公司2020年一季度营业收入和净利润均实现高增长。公司2020年一季度实现营业收入681亿元，同比增加37.5%，归母净利润46.4亿元，同比增加37.7%。营业收入的高增长主要是由于公司保险业务收入在银保趸交的带动下实现了同比34.9%的增长，净利润高增长的主要原因是投资收益较去年同期提升较多，利润表中投资收益和公允价值变动损益合计为108.8亿元，同比增长45.4%，我们推测是公司今年Q1择时兑现了部分股票浮盈，同时公司去年同期在二级市场表现较好时未释放太多浮盈，投资收益基数较低。此外，业务及管理费等支出的下降也对净利润的增长带来了正面作用。 公司一季度新单保费大幅增长，主要原因是银保趸交带来的增量，个险渠道长险期交保费在开门红销量较好的带动下也实现了两位数的增长。公司2020Q1总保费582亿元，同比增速为34.9%，新单保费（含短险，不包括团险渠道）211亿元，同比增速为153.3%，其中贡献价值较高的个险渠道长险首年期交保费为61.9亿元，同比增速为12.3%。公司新单保费的增长主要来源于111亿的银保趸交业务，该部分在去年同期基本为0，公司在15年的价值转型后将银保趸交业务逐渐压缩，在17年已基本完全压缩，但19年新管理层提出了“规模价值全面发展”的转型思路，重新开始发展银保业务，并从19年四季度开始销售了规模较大的趸交为主的“稳得盈”分红年金产品以及“福禄世家”传统终身寿险产品；个险渠道长险首年期交保费的增长则主要是由于开门红年金产品“惠添富”销量较好，此外去年代理人规模的高增长也对今年新单保费的增长带来了正面作用。 投资资产稳健增长，总投资收益率同比提升较多。截止至2020年一季度末，公司的总投资资产为8979亿元，较去年年末增加了7.0%。公司一季度的总投资收益率为5.1%，同比增长了0.9个百分点，其他综合收益由2019年末的39.6变动为2020年一季度末的24.3亿元。 我们小幅调整公司2020年、2021年和2022年的EVPS分别至75.54元，86.59元和99.06元，EPS分别为5.04元，5.80元和6.77元，以2020.4.28收盘价计算，对应的PEV分别为0.57,0.50和0.44，对应的PE分别为8.60,7.47和6.40，我们给予审慎增持评级。 风险提示：新单保费不及预期，利率下行，投资收益下降。

利润增长平稳，利息净收入及手续费收入稳健增长，保费收入下降拖累营收负增长。工行一季度营收同比下降3.6%，主要受保费收入下降以及用于对冲账户类商品业务的衍生合约损失增加影响。净利润+3.0%，利润增长的主要驱动因素来自生息资产+10.4%、手续费净收入+2.5%。成本方面，营业成本同比-9.3%，主要是由于保费收入下降较多使得保险业务成本大幅减少；此外，业务管理费同比节约（-2.4%），成本收入比16.6%；减值计提方面，在19Q1大力度计提的高基数下，20Q1计提减值同比+2.1%；整体上，工行Q1营收和成本端受到保险业务小幅扰动，但总体业绩表现仍然稳健，资产质量保持平稳。 近资产结构方面，投资类保持较快增速，贷款接近10%增长，新增贷款中80%。投向对公。存款增量较多但增速同比回落，同业负债大幅增长。资产，端，投资类资产+15.0%，维持较快增速。Q1新增贷款7546亿，同比+9.9%，新增贷款80%投向对公，新增零售贷款占比21.8%，票据贴现小幅压缩。 款负债端方面，存款YoY+7.3%，保持稳健增长。Q1同业负债增长较多，估计是同业资金利率处于低位，公司顺势吸收低成本的同业资金。 定价方面，期初期末口径测算下，净息差环比下降3bps，幅度好于市场预期，NIM变动主要由资产端定价下行幅度大于负债端下行幅度。 名义不良率于持平于1.43%，拨备平稳，不良生成率小幅上升，资产质量稳健。Q1不良率较19年末持平，拨备覆盖率保持平稳，单季度不良净生成率小幅上升至0.29%，TTM不良净生成率上升至0.72%。整体上，工行资产质量保持稳健。 资本方面，期末资本充足率和核心一级资本充足率分别为16.52%和13.15%，处于可比同业的较高水平。随着国内大中型银行永续债的陆续发行，未来公司仍有其他一级资本补充的业务机会，整体资本压力不大。 盈利预测与评级：我们小幅调整公司2020、2021年EPS至0.90元、0.95元，预计2020年底每股净资产为7.58元，以2020.4.28收盘价计算，对应2020年底的PB为0.67倍。公司作为国内最大的商业银行，综合金融能力优秀，近几年负债端优势逐渐形成，拨备短板亦充分补足。目前估值水平安全边际较高，考虑公司较高的ROE和分红水平，维持对公司的审慎增持评级。 风险提示：信贷供需弱化，不良超预期恶化

中国平安2020年一季度营业收入和归母净利润均出现较大的下滑,主要原因包括保险业务的下滑以及投资收益较去年同期减少较多。公司2020Q1实现营业收入3,282亿元,同比-13.2%,归母净利润261亿元,同比-42.7%,业绩出现下滑的原因包括:1.受疫情影响,寿险和产险业务均受到负面影响,保险业务收入同比为-6%;2.二级市场行情较弱使投资收益同比下滑,且公司使用IFRS9会计准则后也加大了投资端的波动,2020Q1公允价值变动损益为-168亿元,去年同期为342亿元。公司2020Q1归母营运利润为359亿元,同比增长5.3%,增速放缓的主要原因是产险业务和其他资管业务受投资收益下滑的负面影响。 受疫情负面影响叠加公司处于寿险改革期间,寿险及健康险新单保费和新业务价值出现负增长,代理人规模小幅下降。公司2020Q1个人业务新单保费为430亿元,同比-19.1%(用于计算新业务价值的首年保费同比-16.3%),其中2月和3月受疫情影响个人业务新单增速低于-20%,公司今年处于寿险改革期间也加大了寿险负债端的压力。2020Q1新业务价值为164.5亿元,同比-24%,新业务价值率为33.4%,同比下降3.4个百分点,价值率下降的主要原因是产品结构的变化,重疾险等长期保障型产品在疫情期间销售的难度更大,公司加大了价值率相对较低的线上产品的销售。2020一季度末,公司代理人数量为113.2万人,较去年年末下降3%,部分原因是未达到公司考核要求的代理人脱落。我们预计公司寿险负债端将在二季度后逐渐改善,公司今年的寿险改革也有利于更长期的高质量发展。 产险业务增速放缓,综合成本率略有下降。公司2020Q1产险业务保费收入为726亿元,同比4.9%,增速有所放缓,其中车险、非车险和意健险的增速分别为-2.2%、20.9%和19.6%,车险出险负增长的主要原因是疫情导致新车销量大幅下降,非车险则保持相对强劲的增长。公司2020Q1的综合成本率为96.5%,同比下降了0.5个百分点,我们推测部分原因是车险赔付率有所下降,但受投资端的影响,产险营运利润同比下降了23.3%。 资产配置持续优化,投资收益率同比有所下滑。截止至2020Q1末,公司的总投资资产为3.38万亿元,较年初增长5.3%。资产配置上,公司通过国债、地方债等长久期债券持续拉长资产久期,同时加大风险管控,在企业信用违约风险加大的情况下,下降了公司债、债权计划和债权型理财产品的占比。公司2020Q1净投资收益率和总投资收益率分别为3.6%和3.4%,较去年同期分别下降了0.3个百分点和1.7个百分点。 我们小幅调整公司2020年、2021年和2022年的EVPS分别至76.26元,88.80元和103.29元,EPS分别为8.43元,10.10元和11.86元,以2020.4.23收盘价计算,对应的PEV分别为0.95,0.81和0.70,对应的PE分别为8.56,7.14和6.08,我们给予审慎增持评级。

公司2020Q1营业收入稳健增长,归母净利润受投资端影响有所下滑。公司2020年一季度共实现营业收入3378亿元,同比增速为8.2%,归母净利润171亿元,同比增速为-34.4%,净利润下滑的主要原因是投资收益低于去年同期,2020Q1沪深300指数下跌了10%,而2019Q1沪深300指数上涨了28.6%,因此公司2020Q1公允价值变动损益为-54亿元,较去年同期低194亿元。此外,会计假设的变更共减少税前利润24亿元(主要是发病率和退保率假设变更导致多提了准备金),也是归母净利润下滑的部分原因。 成功的开门红带动保费实现高增长,销售队伍质量齐升。2020年开门红策略上,公司选择了提早进行开门红产品销售,以“顶格快返”作为宣传点的年金产品鑫享至尊销量较好,同时也使得公司提前进入了第二、三阶段长期保险的销售,因此2020Q1整体受疫情的影响略小于同业,实现了新单保费(含短险)1095亿元,同比增长16.5%,其中长险期交保费761亿元,同比增长13.9%,新业务价值同比增长8.3%,符合公司价值与规模统一发展的理念。公司2020Q1销售队伍质量齐升,销售队伍总人力超过200万,较年初增长超过8%,增量主要来自个险队伍,月均有效人力同比增长18.4%, 考虑到4月将进入一季度的考核期,我们预计公司队伍规模会回到平稳增长的水平,质则会进一步提升,为未来保费增长奠定良好的基石。 投资端表现良好,净投资收益率同比基本持平,总投资收益保持在5%以上。截止至2020年一季度末,公司的总投资资产为3.68万亿元,较去年年末增长了2.8%。 公司2019Q1年化净投资收益率和总投资收益率分别为4.29%和5.13%,同比分别下降了0.02个百分点和1.58个百分点。在长端利率下行的环境下,公司净投资收益率同比基本持平,主要原因是公司在年前通过杠杆预配置,缓解了今年年初利率下行的压力,同时公司发挥了长期资金的优势把握权益市场波动布局核心资产,也增加了高股息标的的配置,资金配置更加市场化,符合重振国寿转型中投资端市场化改革的方向。 我们小幅调整公司2020年、2021年和2022年的EVPS 分别为38.33元,43.82元和49.96元,EPS 分别为2.08元,2.40元和2.76元,以2020.4.23收盘价计算,对应的PEV 分别为0.73,0.64和0.56,对应的PE 分别为13.50, 11.70和10.18,我们给予审慎增持评级。

业绩靓丽，一季度营收超高增长，利润维持高增长。宁波银行2019年营收增长21.3%，利润增长22.6%，主要驱动因素来自生息资产规模同比+18.2%、手续费净收入同比+34.3%，其他非息收入+92.6%，息差可比口径有所提升。成本方面，成本收入比保持平稳，受益于优异的资产质量，减值损失计提同比仅小幅增长。此外，投资端带来的税收减免使得有效税率整体保持较低水平。一季度营收长增长33.7%，净利润增长18.1%，PPOP长增长32.8%，超出市场预期。营收增长强劲，其中净利息收入同比增长19.5%，手续费净收入同比增长47.9%，其他非息收入同比增长56.9%；成本方面，管理费与营收同步增长，成本收入比保持稳定，减值计提力度大幅提升88.5%，有效税率仍然保持在低位。 总资产规模快速扩张，主要增配贷款、金融投资，存款高速增长。19年2季度之后，资产扩张持续加速，20Q1增速高达23.9%，拆分来看： （1）贷款持续高增，19年增量主要投向对公贷款和零售，票据小幅压缩。一季度增速高达31.6%，占比超过40%，增量主要投向对公和票据，零售小幅增长。 （2）19年金融投资类资产增长12.9%，20Q1增长18%，增速均慢于贷款及资产增速，因此占比有所下降。负债方面，一季度存款增长较好，同比增长24.3%。从19年末来看，存款活期率进一步下降至43.7%，使得存款付息率边际上行。 定价方面，19年受益于贷款定价同比上行27bps，生息资产收益率同比+5bps；付息率方面，存款成本同比+8bps，环比+6bps，下半年上行幅度大于上半年（+2bps），但其他负债成本的大幅下行使得总负债成本同比下降16bps，还原口径后息差同比+10bps。20Q1还原口径后的净息差为2.18%，同比提升20bps，大幅好于行业趋势。 资产质量依然优异，不良率保持平稳，拨备覆盖率维持高位。不良率持平于0.78%，拨备覆盖率稳定在524%左右，不良净生成率保持在低位，Q1年化信用成本2.09%，公司资产质量持续保持上市银行最优水平。 盈利预测与评级：：我们调整公司2020年和2021年EPS至2.88元和3.45元，预计2020年底每股净资产为17.98元，以2020.4.24收盘价计算，对应2020年底的PB为1.31倍。维持对公司的审慎增持评级。 风险提示：资产质量超预期波动

中国太保 2020年一季度实现利润高增长，超出市场预期。 公司 2020年一季度实 现营业收入 1382亿元，同比增加 3.8%,归母净利润 83.9亿元，同比增长 53.1%， 利润高增长且超出市场预期的主要原因包括： 1.投资端在二级市场较弱的情况下 表现良好，利润表中投资收益 201.8亿元，同比增长 29.7%，且公允价值变动损 益为-0.83亿元，未出现过多的浮亏； 2.手续费及佣金支出同比下降 21.9%，我们 预计原因是疫情对业务的影响以及公司对费用管控较好，带动公司一季度营业支 出仅增长 1.6%，低于收入增速。 寿险新单受疫情影响有所承压。 公司 2020年一季度寿险代理人渠道新单保费 120亿元， 同比增速为-31.1%， 寿险新单有所承压的主要原因是疫情对线下销售和基 础管理等活动的负面影响较大； 寿险总保费 919亿元，同比增速为-1.1%，续期的 拉动减缓了寿险新单对寿险总保费的影响。 短期来看，公司目前已经逐渐推动业 务经营的线上化，且随时疫情影响的逐渐削弱，预计二季度后寿险负债端将逐渐 改善；长期来看，公司坚持“转型 2.0” 战略， 明确以高质量代理人为发展方向， 有利于推动寿险业务长期的高质量发展。 产险业务中非车险保持高增长，车险受新车销量大幅下降影响导致增速有所放 缓。 公司 2020年一季度实现产险业务保费 390亿元，同比增长 10.4%，增长相对 稳健，其中车险业务保费收入 235亿元，同比增速为-0.5%，主要原因是疫情导致 新车销量大幅下降，非车险业务保费收入 155亿元，同比增长 32.5%，延续了去 年高增长的趋势，预计主要为责任险、农险和健康险等部分险种的带动。 投资端上，公司保持稳健的资产配置，固收类资产占比在 80%以上，因此受二级 市场的影响相对较小，投资收益率同比仅小幅下降。 公司 2020年一季度末的总 投资资产为 14,820亿元，较去年年末增长了 4.4%。资产配置上，公司固收类资 产占比 80.2%，较去年末下降 0.2个百分点，其中定期存款和债权投资计划占比 有小幅提升；权益类资产占比 14.9%，较去年末下降 0.8个百分点。由于公司资 产配置稳健，股票和基金占比仅 7.8%，低于同业，因此在二级市场较弱时受影响 也相对较小， 2020一季度净投资收益率和总投资收益率分别为 4.2%和 4.5%,同比 分别仅下降 0.2个百分点和 0.1个百分点。 我们小幅调整公司 2020年、 2021年和 2022年的 EVPS 分别至 50.17元， 57.48元和 64.76元， EPS 分别为 3.27元， 3.79元和 4.32元，以 2020.4.24收盘价计 算，对应的 PEV 分别为 0.57,0.49和 0.44，对应的 PE 分别为 8.68,7.51和 6.58， 我们给予审慎增持评级。

全年利润+20.1%， ROA 持续提升。 19年营收、利润增长较快， 边际上增 速均有所放缓， 主要受非息收入影响， 全年减值计提同比节约 1.1%。 盈利 能力方面， ROA 提升至 1.08%， ROE 下降 11.52%， 主要受可转债转股影 响。 从区域贡献来看， 常熟区域营收占比持续下降，常熟以外区域占比持 续提升， 公司跨区域经营成果逐步体现。 Q1净利润+14.05%， 跨区域经营 布局加快，成本收入比有所上升，减值节约反哺利润。 营收+10.4%， 其中 净利息收入+10%， 主要是生息资产规模+13.9%。 成本方面， 区域化经营 加速，分支机构开设使得成本收入比（40.2%） 有较大幅度上升； PPOP 同 比+7.7%， 减值计提力度同比基本持平，拨备小幅消耗但仍维持高位。 Q1贷款提速， 新增贷款以大中型客户居多。 Q1贷款同比+24.2%， 占比提 升至 59.7%。 受疫情影响小微企业复工偏慢， 常熟银行投放进度受到部分 影响， 进而加大对公贷款投放力度， Q1新增贷款中 100万及以下贷款占 比偏低， 1000万及以上占比较去年同期增加 10pcts。预计后续新增有望逐 步恢复至以小微为主。 存款方面， 19H2存款付息率上升幅度放缓， Q1个 人定期增长较多， 个人活期小幅增长， 对公活期、定期余额均有所下降。 19年净息差 3.41%。 集团口径 NIM 高达 3.41%，同比+2bps。 息差走阔得 益于： （1） 同业负债及存单等成本节约； （2） 可转债转股增加可贷资金， 主要投向高定价的零售贷款尤其是个人经营性贷款。 Q1以期初期末口径 测算， NIM 同比、 环比下降幅度均超过 10bps，预计受对公新增贷款定价 下行影响，后续随着个人经营贷款的投放力度回升， NIM 有望保持平稳。 Q1不良率小幅回升 2bps 至 0.98%，拨备小幅释放。 不良率继续保持在 1%以内，拨备覆盖率较 19年末下降 18.5pcts 至 462.83%。 Q1减值计提力 度有所保留， 拨备小幅释放， 预计村镇银行不良暴露压力有所上升，后续 随着复工复产的推进， 不良有望保持相对平稳。 盈利预测与评级： 我们小幅调整公司盈利预测，预计公司 2020-21年营业 收入分别为 71.2亿、 79.9亿，归母净利润分别为 20.5亿、 23.3亿。预计 2020-21年 EPS 分别为 0.75元、 0.85元，预计 2020年底每股净资产为 6.84元。以 2020-4-22收盘价计算， 对应 2020年底 PB 为 1.0倍，维持对公司 的审慎增持评级。

平安银行4月20日晚公布2020年1季报。2020Q1公司实现营业收入379亿元，同比增长16.8%，实现归属于母公司股东的净利润85.5亿元，同比增长14.8%。 平安银行本季度营收/利润/息差/不良等核心指标均好于市场预期，利润增速速14.8%，营收维持2位数增长，同时拨备安全垫亦进一步增厚。营收高增长的驱动因素主要来自于日均生息资产同比+14.9%(2019A+7.8%)、息差同比+7bps(2019A+27bps)、投资收益/公允价值变动同比+60%，成本收入比下降1.7个百分点至27.9%。一季度受宏观经济影响，手续费净收入增长放缓，同比增速回落至+1.3%。公司去年Q4在资产摆布上的提前布年局及今年Q1的积极投放，明显提升了规模驱动能力，进而在较高的营收实现下，仍有余力同时兼顾利润实现和拨备进一步夯实。 一季度差息差2.60同比走阔7bps环比窄微幅收窄2bps，其中负债端基本持平Q4，资产端仅小幅下行3bps。资产规模扩张加速，对公贷款进入快速释。放周期。公司Q1资产规模环比增长4.9%，尽管不及19Q4增速，但较19Q1仍有明显提升。1季度规模增量1900+亿中，贷款贡献超过60%（+1210亿），债券配置有所增加，同业压缩。 于资产质量进一步夯实。名义不良率持平于1.65%，对公大幅改善、零售波动，多口径逾期/不良继续下降，拨备覆盖率提升至200%。对公不良率从2.29%下行至1.81%，零售类的卡、汽融不良率较年初+66/33bps至2.32%和1.07%，主要受疫情影响导致，未来1-2个季度预计仍有继续波动的可能性，需继续观察。在不良认定标准继续趋严的同时，公司同时加大减值计提力度，拨贷比/拨备覆盖率提升至3.31%（+0.3pct）和200%（+17pct），风险抵补能力增强。我们维持前期观点，公司做实资产质量轻装上阵，有利于公司下一阶段的改革发展，后续信用成本主要观察不良波动能否得以有效控制以及公司拨备水平是否会进一步向行业中枢靠拢。 我们小幅调整公司2020年、2021年年EPS至至1.67元、1.92元，预计2020为年底每股净资产为15.52元。以2020年4月20日收盘价计算，对应2020-2021年PE分别为7.8/6.8倍，对应2020年底的PB为0.84倍。公司在20Q1这一特殊阶段以经营数据自证过往3年对公出清彻底，且在目前环境下通过零售-对公转型/金融科技投入推动，经营较以往具备更多调整灵活性。未来公司业务摆布仍有优化空间，尤其是对公的资源配置有望联动地改善负债成本，预计财务、风险指标仍将持续改善。年内需重点关注对公转型成果兑现进度，以及零售业务资产质量波动的情况。我们认为随着转型推进，后续业绩弹性仍有提升潜力，维持对公司的审慎增持评级。 风险提示：资产质量超预期波动

利润平稳增长,NIM收窄拖累净利息收入增长,手续费收入增长较快。 归母净利润+4.6%,业绩增长的主要驱动因素来自生息资产同比增长10%、手续费收入同比增长11.2%,其他非息收入同比增长25.3%。净息差-16bps对净利息收入增长(+1.9%)形成拖累。手续费收入中电子银行、银行卡、顾问咨询等实现双位数以上增长。成本方面,管理费用控制得当,成本收入比下降;减值计提方面,全年减值计提有所节约,实现对利润的反哺。 资产双位数增长,下半年存、贷款增长放缓,增配地方债,同业存单发行较快。资产端,贷款全年增长11.8%,占比+1pct。对公新增贷款主要投向交通运输仓储、房地产、租赁和商业服务、水利环保公共设施等行业。零售增速高于对公,按揭、信用卡、经营贷款、农户贷增长较快。债券投资主要增配了地方债,公司债规模压降。负债方面,存款+6.9%,主要是个人存款增加较多,期限结构中1年以上存款增加较多,推动付息成本上升。 同业存单发行节奏较快,已发行债务证券同比+42%。 息差全年-16bps,下半年小幅回升。贷款定价较去年持平,但较上半年下降2bps。个贷收益率有所提升,主要是按揭定价提升。生息率同比+1bp至3.83%。存款付息率+20bps,较上半年下降1bp。整体上,资产端通过结构优化稳定生息率,但付息率受存款成本上升拖累,息差收窄幅度较大。 不良率1.40%,逾期率持续下降,资产质量持续改善。不良率较上年末下降13bps,拨备覆盖率288%,同比+36pcts,拨贷比+4bps至4.06%。逾期贷款余额较年初下降200亿,逾期<90D余额较年初下降83亿,逾期率持续下降,不良与逾期90天+贷款覆盖率达167%。关注类贷款占比持续下降至2.24%,TTM不良净生成率仅0.49%。农行资产质量持续改善,拨备持续增厚,未来信用成本仍有望受益于较低的生成速度而相对稳定。 资本方面,期末资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.13%、12.53%、11.24%。 盈利预测与投资建议:我们小幅调整公司2020、2021年EPS至0.62元、0.65元,预计2020年底每股净资产为5.44元,以2020-3-30收盘价计算,对应2020年底的PB为0.63倍。维持对公司的审慎增持评级。

公司 92019年归母净利润在多因素带动下大幅增长。公司 2019年实现营业收入 7452亿元,同比增长 15.9%,归属母公司净利润 583亿元,同比增长 411.5%,净利润大幅增长的主要原因包括: 1. 去年基数较低。公司去年主动消减负面包袱,出售了大量浮亏的股票,导致利润出现较大的负增长,因此基数相对较低。 2. 减税政策。减税政策将 18年多缴纳的 51.5亿元所得税释放为今年的利润,且减税政策也使公司今年本身所需缴纳的税收低于去年。 3. 投资端表现较好。2019年二级市场行情较好,同时公司在投资端的市场化改革取得了一定的成效,因此投资收益较去年同期有较大的增长。 负债端表现良好,产品结构优化,新业务价值大幅增长,价值率亦有所提升。公司 2019年实现新单保费(含短期险)收入 1813亿元,同比增长 5.9%,其中 Q4单季度在大力开展下一年开门红的同时仍实现了 0.9%的新单正增长;实现总保费 5671亿元,同比增长 5.8%,增速较低的原因是前一年新单保费较低以及部分产品缴费期结束导致续期保费增速较低。公司 2019年寿险产品结构有所优化,个险渠道十年期及以上首年期交保费占期交保费的比例为 62.2%,同比提升了 15.9个百分点;银保渠道聚焦价值更高的期交业务,趸交业务已基本完全压缩。公司 2019年新业务价值为 587亿元,同比增长 18.6%,高增长是由新单的增长和价值率的提升共同推动,个险渠道新业务价值率为 45.3%,同比提升了 3.1个百分点。 代理 人质 量齐升,有望推动业务进一步增长并形成良性循环。截止至 2019年末,公司销售队伍总人力 190万人,较去年年末增加了 6.7%;个险代理人规模为 161.3万人,同比增长 12.1%,增速好于同业平均;其中收展队伍规模达到 57.7万人,同比增长 42.1。 质量上,月均有效销售人力同比增长 34.9%,月均销售特定保障型产品人力同比增长43.8%,银保渠道保险规划师月均长险举绩人力同比增长 36.1%。公司代理人规模增长的部分原因是公司开门红销量较好提高了代理人收入,而代理人规模的增长结合公司推进的销售管理转型升级,有望进一步推动业务增长,形成较好的良性循环。 投资端上,公司主要加大了非标资产等收益率更高的固收类资产和股票的配置,总投资收益率提升明显。截止至 2019年末,公司的总投资资产为 35749亿元,同比增长了 15.1%。资产配置上,公司的固收类资产占比为 74.8%,同比下降了 2.7个百分点,其中定期存款和债券的占比有所下降,债权型金融资产的占比有所提升;权益类资产占比 16.95%,同比增加了 3.3个百分点,其中股票占比提升较为明显。公司 2019年的净投资收益率为 4.61%,同比基本持平,总投资收益率 5.23%,同比提升了 1.95个百分点,综合投资收益率为 7.27%,同比提升了 4.17个百分点,投资端表现优异同业。 我们小幅调整公司 2020年、2021年和 2022年的 EVPS 分别为 38.33元,43.82元和49.96元,EPS 分别为 2.08元,2.40元和 2.76元,以 2020.3.25收盘价计算,对应的PEV 分别为 0.70,0.62和 0.54,对应的 PE 分别为 12.98, 11.24和 9.79,我们给予审慎增持评级。风险提示 : 新单保费 不及预期 , 利率下行 , 投资收益下降

营收 平稳 , 利润 高增: :全年营收增长 6.1%,利润增长 16.5%,主要驱动因素来自手续费收入快速增长(YoY +18.4%),其他非息收入高速增长(YoY+56.8%),而减值计提节约也对利润增长形成贡献。利息收入增速略显疲软(YoY +2.6%),主要受息差收窄拖累。成本方面,储蓄代理费保持平稳增长,成本收入比同比保持稳定,得益于良好的资产质量,减值计提持平于上年,信用成本(1.2%)同比节约 20bps,对利润形成反哺。 ? 资产结构持续优化 ,负债端继续保持强势:贷款占比持续提升,19年全年提升 3.5个百分点至 47.6%,而个贷占总贷款的比例进一步提升至 55.3%,凸显零售大行的业务定位。负债端,年初存款突破 9万亿后继续保持强势,占比小幅提升至 97.1%,继续发挥无与伦比的优势。 ? 定价方面,资产端定价整体呈现下降趋势,全年平均生息率下降 6bps 至4.04%。公司贷款、票据利率整体下行,亮点来自于个贷利率小幅提升 7bps至 5.43%。负债端主要受存款成本上升影响,存款付息率上升 14bps 至1.51%,其中公司类存款利率实现下降,但个人存款定期化趋势下利率有所提升。整体上,净息差收窄 17bps 至 2.5%,仍处于上市银行较高水平。 ? 不良率 低位 小幅上升 ,资产质量 保持稳健。不良率环比上升 3bps 至 0.86%,继续保持在六大行中最低水平,公司类贷款不良率小幅上升 11bps 至0.89%,个人贷款不良率下降 8bps 至 0.99%。不良额逐季小幅上升至 428亿,从结构来看主要是信用贷款不良增加较多(+49亿)。逾期 90+/不良比率大幅下降至 67.8%,但逾期率有所上升,主要是逾期 90天以内的余额有所增加。拨备覆盖率(389.45%)保持较高水平,拨贷比(3.35%)稳步提升。从动态指标来看,期间测算的不良净生率 0.31%,继续保持在低位水平。整体上,邮储银行不良率保持在上市银行较低水平,拨备缓冲垫较厚,资产质量保持稳健。 ? 盈 盈 利预测与投资建议:我们小幅调整盈利预测,预计 2020、2021年 EPS 分别为 0.81元、0.91元,预计 2020年底每股净资产为 6.58元。以 2020-3-25收盘价计算,对应 2020年底 PB 为 0.79倍。我们认为公司作为第六家国有大型商业银行,凭借自营+代理模式差异化经营模式,核心负债、资产质量均显著优于同行,同时在资产结构、中收、成本支出上还有较大优化空间,看好公司未来零售业务实现从量到质的突破。维持对公司的审慎增持评级。 风险提示: 资产质量超预期波动,

公司2019年在减税政策和投资端带动下净利润高速增长。公司2019年实现归母净利润145.6亿元,同比增加83.8%,增速较高的原因包括:1.减税政策将18年多缴纳的18亿元所得税释放为今年的利润,且今年本身的所得税支出同比也有明显下降;2.投资收益好于去年同期,其中公允价值变动损益为26.5亿元,远高于去年的-3.8亿元。此外,公司全年由于会计变更补提准备金62.5亿元,减少了相应的税前利润。 负债端“规模价值全面发展”的转型逐步进行中,银保趸交带来新单增量,个险代理人数量大幅提升。公司2019年新单保费(含短险,不包括团险渠道)299亿元,同比增长24.1%,其中贡献价值较高的个险渠道长险首年期交保费为152亿元,同比增速为-5.3%。新单保费的增长主要来源于60亿的银保趸交业务,公司在15年的价值转型后将银保趸交业务逐渐压缩,在17年已基本完全压缩,但19年新管理层提出了“规模价值全面发展”的转型思路,重新开始发展银保业务,并在19年Q4大量销售了趸交为主的“稳得盈”分红年金产品以及“福禄世家”传统终身寿险产品。公司2019年也加入了对代理人的投入,年末代理人规模达50.7万,较年初增长37%,大幅增员的时间主要是在下半年,我们预计代理人的增长将逐渐反应到2020年的保费增长中;月人均首年保费3387元,同比下降22.5%,部分原因是今年增员较多。 新业务价值有所承压,价值率预计受产品结构影响下降幅度较大,内含价值在投资偏差和减税政策一次性影响下实现了高增长。公司2019年实现新业务价值97.8亿元,同比增速为-19.9%,个险新单期交的负增长和价值率下降均为新业务价值承压的主要原因;价值率为30.3%,同比下降17.6个百分点,预计主要是受产品结构变化的影响,数据上看新单中分红型保险的占比有明显提升,而价值率最高的健康险由于长险新单出现负增长,占比有所下降。公司2019年末内含价值为2050亿元,同比增长18.4%,其中投资偏差和减税政策一次性影响贡献了约103亿(6个百分点)的增量。 资产配置上主要增加了债券和股票的占比,总投资收益率有所提升,且其他综合收益大幅增长。截止至2019年末,公司的总投资资产为8394亿元,较去年年末增加了20%。 资产配置上,债券型金融资产占比为65.6%,同比基本持平,其中债权计划等非标资产的占比有所下降,债券及债务的占比由39.3%提升至42.7%;股权型金融资产的占比由16.6%提升至18.7%,其中股票的占比由4.6%提升至6.6%。公司全年实现净投资收益率4.8%,同比下降0.2个百分点,总投资收益率4.9%,同比提升0.3个百分点,此外,在二级市场表现较好的情况下,可供出售金融资产的公允价值大幅提升,其他综合收益的税后净额增加了67.5亿元。 我们小幅调整公司2020年、2021年和2022年的EVPS分别至75.46元,86.37元和98.63元,EPS分别为5.18元,6.07元和7.07元,以2020.3.25收盘价计算,对应的PEV分别为0.54,0.47和0.41,对应的PE分别为7.89,6.74和5.79,我们给予审慎增持评级。

持续强化线上经营能力和科技前瞻性投入,战略转型路径更加清晰,成果逐渐兑现,领跑商业银行科技金融转型。公司年内强调MAU等数字化转型新指标和双模IT等科技赋能新模式。全年信息科技投入93.6亿元,营收占比提升至3.72%,继续保持上市银行第一梯队。产出方面,对内迁移客户,对外开放平台,两大零售APP累计用户数均接近或超过1亿大关。 归母净利润增速逐季加快,全年实现15.3%增速。利润驱动的主要因素来自日均生息资产+7.1%,非息收入增长9.6%,信用成本节约0.17pct以及有效税率降低3.9个百分点。总体而言,招行规模增长保持相对克制,减值费用的节约较好地对冲了营收增速的下行,资产质量平稳下信用成本节约的逻辑不断兑现。ROA/ROE上行趋势不改,ROA同比提升8bps至1.32%,ROE同比提升0.27pct至16.84%,股份行中均处于第一梯队水平。 贷/存款实现两位数增长(yoy+14.2%/+10.1%),带动资产规模稳健扩张,非标压降。公司零售存款吸收能力进一步增强,年末零售存款占比提升至37%,尽管H2主动负债有所提升推升19年成本,但Q4有所稳定。传统手续费收入保持2位数增速,理财资管业务年内有所拖累,但随着2020年理财子运营、理财负债成本缓慢下行以及新业务展开,蓄势待发。 不良额/不良率/关注率三降,资产质量持续夯实。公司不良率环比-3bps至1.16%,逾期90+/不良比率在85%左右,拨备覆盖率(427%)、拨贷比(4.97%)处于第一梯队水平,信用成本>>不良生成,减值反哺利润逻辑持续兑现。 期末资本充足率和核心一级资本充足率继续提升至15.54%和11.95%,内生性增长路径已经形成,未来资本消耗压力不大。公司同时上调全年现金分红率3pct至33%,股息率3.87%,为历史较高水平。 我们维持公司盈利预测,预计2020、2021年EPS分别为4.10元和4.61元,预计2020年底每股净资产为26.05元。以2020-3-21收盘价计算,对应2020-2021年PE分别为7.6x/6.7x,对应2020年底PB为1.19倍。我们继续看好公司在金融科技赋能银行经营上的前瞻性布局、不断强化的的数字化经营能力和最终财务结果的兑现。过往3年的布局使得招行长期竞争优势不断巩固和扩大。而超高的拨备水平也大大增加了公司在未来应对短期经济不确定性下的财务平滑空间。维持对公司的审慎增持评级。

中国平安2019年业绩符合预期,Q4单季度归母净利润下滑主要是受折现率变动影响。公司2019年实现营业收入11,689亿元,同比增长19.7%,归母营运利润1,330亿元,同比增长18.1%,归母净利润1,494亿元,同比增长39.1%。公司2019年核心指标营运利润增速符合预期,其中剩余边际摊销744.5亿元(+19.5%)是营业利润增长的主要来源,营运偏差(-52.2%)则对营运利润有一定的负面影响。此外,公司考虑利率下行的可能性,基于审慎角度调整了折现率,全年折现率变化减少归母净利润131.64亿元,其中Q4单季度折现率变化减少归母净利润153.7亿元,导致Q4单季度归母净利润有所下滑。 寿险新业务价值保持增长,价值率有明显提升,主动清虚下代理人规模有所下降。公司2019年寿险及健康险个人新业务规模保费为1,540亿元,同比下降-1.7%,主要是受基数较高、淡化开门红以及清虚代理人等因素影响;寿险新业务价值759.45亿元,同比增长5.1%,主要由价值率的提升所带动,公司2019年新业务价值率为47.3%,同比提升了3.6个百分点,主要原因包括新单中短期储蓄型产品占比有所下降以及大小福星等新产品的价值率相对较高,其中长期保障型产品价值率提升了10.2个百分点,符合公司价值发展的战略。代理人上,2019年末公司个险代理人规模116.7万人,较年初下降17.7%,较Q3末下降6.3%,代理人人均每月收入6,309元,基本与去年同期持平。公司主动剥落低质量代理人,通过优才计划加大对高产能代理人的投入,预计能逐渐为新单的增长带来正面作用。 产险业务稳健增长,综合成本率略有上升。公司2019年产险业务保费收入2,709亿元,同比增长9.5%,其中车险、非车险和意健险保费增速分别为6.9%、13.3%和36.4%。公司2019年产险市场占有率为20.8%,同比下降0.2个百分点;其中车险市场占有率为23.7%,同比上升0.5个百分点。公司2019年产险综合成本率为96.4%,同比增加了0.4个百分点,整体仍保持优于同业的盈利能力,其中费用率为39.1%,同比下降2个百分点,预计主要原因为监管部门对于车险费用投放的严监管政策,赔付率为57.3%,同比上升了2.4个百分点,预计主要是受自然灾害和非洲猪瘟等影响。 资产配置持续优化,投资收益率大幅提升。截止至2019年末,公司的总投资资产为3.21万亿元,较年初增长14.8%。公司的资产配置持续优化,19年继续增配了国债、地方政府债及政策性金融债等长久期低风险债券,进一步缩小资产负债久期缺口。公司投资收益率在二级市场行业较好的带动下大幅增长,2019年净投资收益率和总投资收益率分别为5.2%和6.9%,同比分别持平和上升3.2个百分点。 我们调整公司2020年、2021年和2022年的EVPS分别至76.90元,89.71元和104.39元,EPS分别为9.25元,11.42元和13.95元,以2020.2.20收盘价计算,对应的PEV分别为1.08,0.93和0.8,对应的PE分别为9.00,7.29和5.97,我们给予审慎增持评级。

归母净利润增速逐季加快,全年实现增速15.3%略超市场预期。减值费用的节约较好地对冲了营收增速的下行,公司资产质量平稳下信用成本节约的逻辑不断兑现。 1)收入端,资产定价下行是Q4营收放缓的主要原因。公司1Q19、1H19、9M19财报披露净息差逐季下降(2.72%、2.70%、2.65%),我们测算的4Q19单季度NIM环比-10+bps(期初期末口径),预计为新发放贷款定价下行以及全年合意规模增长下资产结构调整所致。2020年仍需重点关注息差的相对优势实现情况。 2)成本端,信用成本节约下减值反哺利润逻辑持续兑现。公司4Q19营业支出yoy+3.1%,带动19A营业支出放缓(9M19:9.4%;19A:7.5%)。受益于较低的不良净生成带来的减值费用节约,最终归母净利润增速逐季加快(1Q19-4Q19:11.3%/14.9%/17.7%/18.6%)。 3)盈利能力上,ROA/ROE上行趋势不改。公司ROA同比提升8bps至1.32%,ROE同比提升0.27pct至16.84%,在股份行中均处于第一梯队水平。 存贷款实现两位数增长,带动资产规模稳健扩张。招行19A贷款规模同比增长14.2%,存款增长也相对积极(同比+10.1%),存贷款规模增长带动资产负债均实现同比近10%的较高增长。由于19Q3的规模增长好于历史季节性,Q4公司整体资产增速有所控制。整体来看公司2019年存贷款、资产负债规模增速均达到近年来最高水平。 不良率进一步下降至1.16%,资产质量持续夯实。公司4Q19实现不良率、不良额双降,不良率环比下降3bps至1.16%,不良额下降12亿至521亿。截至9M19公司逾期90+/不良比率在80%左右,不良净生成率也维持较低水平,不良率、拨备覆盖率在股份行中均处于第一梯队水平。我们维持前期观点,公司资产质量经过2015-2017年的夯实,拨备水平相比其他股份制银行而言有较大的安全垫,未来信用成本也将受益于较低的生成速度而相对稳定,减值的节约将持续反哺利润。 我们小幅调整公司的盈利预测,预计2020、2021年EPS分别为4.10元和4.61元,预计2020年底每股净资产为26.10元。以2020-1-17收盘价计算,对应2919-2020年PE分别为9.2x/8.2x,对应2020年底PB为1.45倍。维持对公司的审慎增持评级。