兴业银行公布2019年业绩快报。2019年实现营业收入1813.19亿元,同比增长14.6%;归属母公司净利润658.68亿元,同比增长8.7%。 营收增速略低于市场预期,利润增速整体符合预期。1)从营收端来看,公司4Q19营收同比增长2.4%,进而拖累19年整体营收增速的实现(9M19:+19.2%;19A:+14.6%)。具体拆分营收结构,前三季度单季度息差分别为1.52%、1.53%、1.50%,净利息收入较为平稳,预计4Q19营收增速放缓主要受I9切换下其他非息收入波动较大、4Q18高基数效应影响。2)从成本端来看,4Q19营业支出同比下降2.0%,是营收较低但利润平稳的主要原因。具体拆分成本结构,预计成本收入比保持平稳,节约因素主要在于减值成本,一方面去年同期基数较高,另一方面前三季度已保持较大减值计提力度(1Q19-3Q19减值成本同比分别+160%、+25%、+16%)。 资产规模破七万亿大关,盈利能力稳步提升。公司3季度资产规模增长放缓后,4季度环比增长2.3%,带动期末资产存量破7万亿大关,19年整体资产规模增速平稳(+6.4%)。从资产收益率来看,公司19年总资产收益率同比提升3bps至0.96%,19年归母普通股股东口径的净资产收益率同比基本持平(19A:14.23%,18A:14.27%),盈利能力在股份行中仍处于较高水平。 名义不良率小幅下降至1.54%,19年加速不良确认,资产质量大幅夯实。公司4Q18-4Q19名义不良率分别为1.57%、1.57%、1.56%、1.55%、1.54%,不良率稳步下行。公司19年加大了不良确认与处置力度,60天以上逾期已全面纳入不良,资产质量大幅夯实,未来这一部分减值补提压力可控,后续重点关注不良新发生的边际变化。 我们小幅调整公司2019年和2020年EPS至3.50元和3.95元,预计2020年底每股净资产为26.17元。以2020.1.15收盘价计算,对应的2020年和2021年PE分别为5.6和4.9倍,对应2020年底的PB为0.74倍。公司对公业务特色明显,商行+投行战略有序推进,财务数据逐步进入兑现阶段。市场对公司的短期主要担忧在于资产质量的不确定性对战略兑现和利润实现的速度造成扰动,这一因素仍需公司以经营结果加以证明。随着商行+投行及大资管的战略转型深入,改革红利未来将持续释放。维持对公司的审慎增持评级。 风险提示:银行资产质量超预期恶化,监管政策超预期变化。

平安银行1月13日晚公布2019年年度业绩快报。2019A公司实现营业收入1379.58亿元,同比增长18.2%,实现归属于母公司股东的净利润281.95亿元,同比增长13.6%。 营收增速复合预期,利润增速受减值大幅计提影响略低于市场预期。盈利能力方面,受19年平银转债完成转股影响,加权平均净资产收益率较18A下降0.19pct至11.3%,但ROA较18A提升0.03pct至0.77%。我们认为公司将逾期60天以上贷款全部纳入不良,短期一定程度上影响了利润增速的实现,但资产质量得到有效夯实,在宏观经济下行期利于降低未来不良暴露的压力。 规模增长略超预期,零售转型战略稳步推进。平安银行4Q19资产规模环比增长6.2%,较3季度增速边际加快,带动全年资产实现15%以上的高增长。从结构来看,受益于降准释放的增量资金,资产结构进一步优化。4Q19贷款规模突破2.3万亿大关,环比增长8.0%,贷款(净值)占总资产比重环比提升0.8pct至57.2%。具体在存贷款方面,公司零售转型成果持续兑现。零售贷款、零售存款同比分别实现17.6%、26.4%的高增长,占总贷款、总存款比重较18A分别提升0.6pct、2.3pct至58.4%、24.0%。 名义不良率改善,逾期60天以上贷款全部纳入不良,资产质量大幅夯实。从主要指标来看,公司资产质量边际改善明显:1)不良率年初、Q1、Q2、Q3、Q4分别为1.75%、1.73%、1.68%、1.68%、1.65%;2)逾期90天贷款占比、逾期90天/不良贷款较年初分别下降0.35pct、15pct至1.35%、82%;3)最为重要的是公司逾期60天以上贷款已全部纳入不良,逾期60天/不良贷款由年初的110%下降至96%,大幅夯实资产质量。在不良认定标准趋严的同时,公司加大核销处置与减值计提力度。截至19年末拨备覆盖率达183%,较年初提升28pcts、较3Q19小幅下降3pcts,逾期90天以上贷款的拨备覆盖率达223%,较年初大幅提升63pcts,风险抵补能力增强。整体而言坐实资产质量轻装上阵,有利于公司下一阶段的改革发展,后续信用成本主要观察不良波动能否得以有效控制以及公司拨备水平是否会进一步向行业中枢靠拢。 我们小幅调整公司2020年、2021年EPS至1.66元、1.90元,预计2020年底每股净资产为15.54元。以2020年1月13日收盘价计算,对应2020-2021年PE分别为10.2/8.9倍,对应2020年底的PB为1.1倍。公司前期零售转型逐渐步入兑现阶段,目前经营改善逐渐反映于财务指标中,对公零售业务摆布仍有优化空间,尤其是对公的资源配置有望联动地改善负债成本,未来需重点关注对公业务的转型成果兑现进度。公司19年二级市场的表现印证了投资者对于基本面的认可,估值已修复至股份行次高水平。我们认为随着转型推进,后续业绩弹性仍有提升潜力,维持对公司的审慎增持评级。 风险提示:资产质量超预期波动,零售转型不达进度。

营收、利润增长复合预期,ROE受转债影响略有下降但ROA提升明显。整体来看,19A常熟银行营收、利润均保持较高增长,边际上营收、利润增速均有所放缓。预计营收增速边际放缓主要受其他非息收入影响,而利润增长主要受4Q19减值大幅计提影响(4Q19拨备覆盖率较9M19提升14pct左右),进而一定程度影响了全年利润增速的实现(4Q19:15.3%,9M19:22.4%)。盈利能力方面,受19年常熟转债完成转股影响,加权平均净资产收益率11.71%,较18A下降0.91pct,但ROA达1.09%,较18A提升0.08pct。我们认为随着公司高定价个人经营性贷款占比提升、村镇银行非人工成本规模效应逐步显现、减值成本相对节约,ROE还有较大提升空间。 规模增长略超预期,资产结构进一步优化。常熟银行4Q19资产规模环比增长3.4%,较3季度增速边际加快,带动全年资产规模增速突破两位数(同比+10.7%)。受益降准资产结构进一步优化,贷款规模同比增长18.5%,占总资产比重较年初+3.6pct至56.8%。贷款投向上,公司上半年对公投放力度加大,但三季度以来公司加大了零售投放力度,截至19年年末零售贷款规模近600亿,占总贷款比重较年初提升2.8pct至53.8%,个人经营性贷款占总贷款比重较年初提升1.8pct至34.6%。 定价方面,预计净息差(期初期末口径)3.31%,同比下滑4bps,环比小幅提升1bps。息差环比走阔主要由高定价的零售尤其是个人经营性贷款占比增加从而带动生息资产收益率提升所致。从净息差(单季度年化)口径来看,Q1-Q4单季度年化净息差分别为3.29%/3.23%/3.32%/3.41%(Q4为预计值,或与实际值有差异),下半年息差边际持续提升。 资产质量稳中向好,拨备大幅增厚。19A名义不良率环比Q3持平(0.96%),保持在1%以内的较低水平。同时,公司加大拨备计提力度,期末拨备覆盖率较三季度+14pcts至481%,在上市公司中位居第一梯队。从主要指标来看,公司资产质量稳中向好,拨备水平相比可比同业有较大的安全垫,未来信用成本也将受益于较低的生成速度而相对稳定,减值的节约将给利润增长提供充足的正向贡献。 公司作为江苏地区微贷领域龙头,关键指标均显著优于同行,看好其异地分支机构、村镇银行的成长性与ROE的提升空间。我们小幅调整公司盈利预测,预计公司20-21年营业收入分别为74.1亿、84.9亿,归母净利润分别为21.7亿、26.0亿。预计20-21年EPS分别为0.79元、0.95元,预计2020年底每股净资产为6.75元。以2020-1-10收盘价计算,对应20-21年PE分别为11.1、9.3倍,对应2020年底PB为1.30倍,维持对公司的审慎增持评级。

公司概况。邮储银行规模为继工农中建交之后的第六大国有商业银行,但其近5年资产负债、收入利润复合增速均保持在两位数,成长性优于同行。邮储与其余五大行区别主要在于两点:1)“自营+代理”相结合的网络布局模式。通过与控股股东邮政集团合作,邮储银行布局了银行业覆盖最广、下沉最深的分销网络,代理网点吸收的存款占总存款比在75%以上。2)差异化定位零售银行。邮储银行主要定位“三农”、城乡居民和中小企业群体,零售客户数在行业内仅次于工行,零售业务对公司利润贡献的潜能尚未充分释放,随着代理网点业务功能拓展,邮储银行零售业务有望实现从量到质的突破。? 规模指标分析。资产负债:邮储银行资产结构以贷款与债券投资为主,贷款占比不到50%,负债中存款占比稳定在95%以上,存贷比51%左右,相对其他五大行平均76%的存贷比水平,邮储银行存贷比至少还有25pct的提升空间。贷款:邮储贷款资源不断向零售端倾斜,零售贷款占比、零售内部高定价的个人经营性贷款与消费贷款占比均高于同行。存款:邮储存款中个人存款占比在85%以上,活化率略有下降,核心负债较其余五大行优势明显。投资:公司投资风格较为稳健,非标持续压降,低风险债券占比80%以上。 效率指标分析。盈利:横向来看,相对其他五大行,邮储银行ROA还有较大提升空间;纵向来看,受益于息差/非息正向影响,公司ROA近三年稳中有升,边际改善明显。定价:受益于资产结构优化,公司16-18年净息差、净利差均处于上行通道。从贷款占比、存贷比等指标来看,相对同业,邮储银行未来资产端还有较大优化空间。静态测算下,若邮储银行1H19资产结构中贷款占生息资产比重提升至57%/66%,公司净息差将由2.55%提升至2.63%/2.72%。非息收入:邮储中收占比小、增速快,近5年保持年均近20%的增速,未来提升空间较大。成本支出:相对其它五大行邮储单位资产管理费用、成本收入比较高,但公司管理费用呈现出一定的规模效应,经营效率边际改善。利润杠杆:受益于差别监管政策,权益杠杆更高、资本利用充分,公司ROE不逊于同行。? 资产质量与资本情况。资产质量:横向来看,从名义不良(不良率)、潜在不良(关注类占比)、拨备覆盖率、拨贷比等主要指标来看,公司资产质量在六大行中均处于第一梯队水平。1%以下的不良率与近400%的拨备覆盖率使得公司相比同业有较大的安全垫。资本情况:截至9M19公司资本充足率较行业监管底线高2pct以上,IPO后也会有一定补充,预计资本充足率水平能够支撑未来2-3年业务扩张。?投资建议。我们认为公司作为第六大国有大型商业银行,凭借自营+代理模式差异化定位零售银行,零售客户、核心负债、资产质量均显著优于同行,同时公司在资产结构、中收、成本支出上还有较大优化空间,看好公司未来零售业务实现从量到质的突破。预计公司19-21年EPS分别为0.70、0.80、0.91元;2020年底BVPS为5.98元。对应12月30日收盘价,19-21年PE分别为8.3x/7.3x/6.4x,对应2020年底PB为0.97x,首次覆盖给予审慎增持评级。 风险提示:不良超预期暴露,监管政策超预期变化,经济超预期下行。

客群定位上,常熟银行的小微高度下沉:公司1000万以下小微企业贷款(户均约25万)比行业(户均约55万)、大行(邮储户均约40万)下沉更深。个人经营性贷款客户平均年龄37岁,约70%来自农村,约78%为首贷户,溢价较高、风险分散,这也是公司定价居上市银行前列原因。 常熟银行实现相对高息差+低/稳定不良,除了客群定位外,还依赖于产品设计、服务方式、风险控制等精准切入小微金融服务的痛点。1)抓住小微融资“短频快”的特点,针对性设计灵活性产品并提供社区化服务提高粘性;2)将德国IPC技术本土化,通过“人海战术”来降低信息不对称程度。此外将其与半自动化的信贷工厂相结合,打造出批量化、流程化、可复制的风控模式,兼顾资产质量与处理效率;3)针对IPC技术高度劳动密集型特征,打造标准化的员工培训体系,解决小微风险识别上对客户经理数量、专业性要求较高的问题。 长期竞争优势能否维持?1)下沉更深,与大行竞争有明显错位性。大行小微业务扩张主要依赖数字化信息完善,而常熟等区域性银行主要依靠线下密集的人员网点挖掘社会化信息。同时常熟目标客群短频快的融资需求难以由目前的大中型银行满足。2019H1常熟面对竞争应对不足有其特殊背景,三季度以来的调整已充分体现其灵活性。2)规模经济壁垒+异地扩张成长性,铸就本土化竞争中的双重护城河。与江苏地区其它农商行相比,常熟小微业务壁垒在于存量规模与异地牌照:存量规模保证效率、异地牌照打开成长空间,能盈利、可持续。3)资产质量稳定可期。公司客群已充分下沉,风险分散+贷款结构中受区域经济影响更小的零售已占主导地位,微贷业务风控体系较为成熟。低不良、高拨备可持续,安全垫较厚。 常熟银行未来成长空间在哪?1)异地分支行保持高成长性。近4年常熟异地分支行规模复合增速超过30%,预计现有的异地分支行未来4年(18-22年)贷款复合增速22%,至21年贷款占比将提升至42%左右。2)村镇银行高盈利性+外延式扩张。常熟村行13-16年密集开业期后,ROE逐步提升至17.3%,高于母行的10.8%;目前兴福系村行股权全部划转整合完成,2020年开始有望推进新一轮村行增资、设立、并购等。3)结构调整、规模效应与减值节约正向贡献ROE:对标台州银行当前结构,常熟银行贷款占总资产比重、个人经营性贷款占总贷款比重分别有10pct、15pct左右的提升空间;管理费用上村行经营步入正轨后,非人工成本的规模效应会逐步显现;受益于较低的不良净生成,信用成本会有所节约。 公司作为江苏地区微贷领域龙头,关键指标均显著优于同行,看好其异地分支机构、村镇银行的成长性与ROE的提升空间。我们预计公司19-21年营业收入分别为64.7亿、74.3亿、84.5亿,归母净利润分别为18.3亿、22.2亿、26.6亿。预计19-21年EPS分别为0.67元、0.81元、0.97元,预计2019年底每股净资产为6.09元。以2019-12-17收盘价计算,对应19-21年PE分别为13.5、11.2和9.3倍,对应2019年底的PB为1.48倍,维持对公司的审慎增持评级。

江苏银行披露三季报,前三季度营业收入 332.2亿元,同比增长 27.43%,归属于母公司股东的净利润 118.8亿元,同比增长 15.82%前三季度利润增速逐季走高至 15.8%,息差提升,成本优化,拨备夯实。 营收高增长的主要驱动因素主要来自于生息资产规模同比增长 7%,息差同比提升、手续费收入增速回升至 8.8%、成本收入比较去年同期下降3.6pct 至 24.6%。从最近两期的财务报告来看,公司营收在规模、定价及中收的共同推动下保持接近 30%的积极增长,同时支出端成本费用控制较好、减值计提力度保持高位平稳,持续增加了对非信贷类资产的拨备水平,免税资产投资使得公司名义税率维持在低位。 单季度总资产增速有所控制(+1% QoQ),贷款积极扩张,投资及准备金小幅压降。公司当期贷款同比+13.9%,资源继续向零售倾斜。负债方面,本季存款恢复正增长(+1.2QoQ) ,同业负债连续两个季度温和扩张,应付债券收缩。 息差方面,采用期初期末口径测算的累计息差年内持续改善,Q3环比中期上行 6.5bps 至 1.22,拆分资产负债端,主要由于生息率较上期继续提升 3bps 至 4.07以及付息率下行 4bps 至 3.07%所致,预计公司优化了资产结构同时对高成本负债进行了一定的清退。 贷款不良率/拨备继续持平,非贷款类拨备或持续增加,资产质量继续夯实。 从主要指标来看, 不良率保持在 1.39%, 拨贷比 3. 12、拨备覆盖率 225%基本持平于中期,关注类贷款占比本期下行明显,指向不良认定标准进一步趋严。我们估算下本季度约有 15亿减值为非信贷类减值占比有所提升,上述假设下公司单季度不良生成率 0.15%,TTM 不良生成率较中期微幅下降。我们认为公司不良率保持平稳,拨备增厚,不良新发生保持在较低水平,信用成本上升主要是逆周期增提拨备,资产质量持续夯实。 我们调整公司 2019-2021年 EPS 至 1.22元、1.42元和 1.65元,预计 2019年底每股净资产为 9.57元,以 2019年 10月 29日收盘价计算,对应的2019-2021年 PE 分别为 5.8/5.0/4.3倍,对应 2019年底的 PB 为 0.74倍。 公司作为一家位于长三角区域的大型城商行,经营相对稳健,随着公司不良出清及零售转型的深入,我们看好公司未来的发展,维持对公司的审慎增持评级。 风险提示:资产质量超预期波动

中国太保2019年前三季度实现利润高增长,主要原因是减税政策对利润的释放和投资收益较去年同期大幅增长。公司2019年前三季度实现营业收入3112亿元,同比增加7.4%,寿险新单保费的负增长导致营业收入增速有所放缓;归母净利润229亿元,同比增长80.2%,利润增速较高的主要原因包括减税政策对利润的释放及二级市场行情较好使总投资收益好于去年同期。扣除税收和会计变更等非经常性损益项目,公司归母净利润同比增速为42.6%。 寿险新单有所承压,保费结构保持稳定。公司2019年前三季度寿险代理人渠道新单保费347亿元,同比增速为-12.3%,其中Q3单季度新单保费84亿元,同比增速为-18.5%,增速较Q2(同比-3.4%)有所下滑,我们预计基数较大是Q3单季度新单下滑的主要原因之一。公司的保费结构稳定,新单保费中期交占比保持在85%以上,总保费中续期保费占比保持在75%以上,续期带动下,公司前三季度实现了总保费1859亿元,同比增长5%。我们预计在公司采取优化人才增募和创新产品等举措后,后续寿险负债端将有所改善。 产险业务在非车险带动下实现高于行业平均的增速。公司2019年前三季度实现产险业务保费1005亿元,同比增长12.9%,保持稳健增长,增速高于行业平均(10.9%)2个百分点。其中,车险业务保费收入674亿元,同比增长5.3%;非车险业务保费收入330亿元,同比增长32.3%,非车险的保费增速远高于车险,延续了去年的趋势,且险、责任险和保证保险等非车险未来增长空间仍相对较高。 投资端上,公司前三季度加大了权益类资产的占比,总投资收益率同比有所提升。公司2019年三季度末的总投资资产为13,707亿元,较去年年末增长了11.1%。资产配置上,公司权益类资产占比为14.5%,较去年年末增长了2个百分点,其中股票和基金的占比提升较多;固收类资产占比82.2%,较去年年末下降了0.9个百分点,其中定期存款占比有小幅提升,债券的占比则有所下降。公司2019年前三季度净投资收益率为4.8%,与去年同期持平;总投资收益率为5.1%,同比增加了0.4个百分点。 我们小幅调整公司2019年、2020年和2021年的EVPS分别至43.44元,49.94元和57.35元,EPS分别为3.33元,3.58元和4.38元,以2019.10.30收盘价计算,对应的PEV分别为0.80,0.69和0.60,对应的PE分别为10.36,9.65和7.89,我们给予审慎增持评级。 风险提示:利率下行,保费收入不及预期,投资收益下降。

公司 2019年前三季度业绩增速较高,主要原因包括所得税的下降和投资收益的提升。公司 2019年前三季度实现营业收入 4238亿元,同比增加 7.5%,归属母公司净利润 213.7亿元,同比增加 76.3%,业绩增长良好的主要原因包括: 1. 所得税支出大幅下降。减税政策将 18年多缴纳的 36亿元所得税释放为今年的利润,且减税政策本身也使公司寿险和产险公司今年所需缴纳的税收明显低于去年,因此前三季度所得税支出为-12.7亿元,较去年同期减少了 94.2亿元。2. 投资收益有所提升。今年二级市场行情好于去年同期,公司实现总投资收益 369.2亿元,同比增长了 12%。不考虑所得税的影响,公司前三季度税前利润为 286.4亿元,同比增长 12.9%,增速较上半年(同比+2.6%)有明显提升的原因是已赚保费机制。 产险业务增速高于同业,信用保证保险、意健险和责任险等非车险的高增长为主要推动力,综合成本率较上半年小幅增加。公司 2019年前三季度产险保费收入 3318亿元,同比增长 13%,增速高于产险行业增速 2.1个百分点,市场份额达到 34%,较去年年末提升了 0.96个百分点。分险种看,车险保费 1892亿元,同比增长 2%,非车险保费 1426亿元,同比增长 31.6%,意健险(+38.4%)、责任险(+28.9%)和保证保险(+128.2%)等非车险保费的高增长为产险保费增速的主要推动力,未来该趋势将持续。另外,公司 2019年前三季度产险的综合成本率为 97.9%,较上半年(97.6%)有小幅增加,预计与赔付率的增加有关。 寿险及健康险持续转型,业务结构改善明显。公司 2019年前三季度寿险及健康险新单保费收入(含短险)为 649亿元,同比增长为 6.5%,其中趸交业务大幅压缩,同比下降了 13.7%,价值更高的期交业务则实现了 43.2%的高增速,持续了高质量转型的战略。保费结构上,公司的寿险及健康险业务新单保费中期交的占比达 43.9%,同比增加了 11.9个百分点,总保费中续期保费的占比达 38%,同比增加了 1.4个百分点。在续期保费带动下,公司前三季度实现了寿险及健康险总保费 1055亿元,同比增长 8.8%,转型成效已有所显现。 我们小幅调整公司 2019年、2020年和 2021年的 EPS 分别至 0.50元,0.49元和 0.56元,BVPS 分别为 4.16元,4.65元和 5.21元,以 2019.10.29收盘价计算,对应的 PE 分别为 17.08,17.39和 15.30,对应的 PB 分别为 2.07, 1.85和 1.65,我们给予审慎增持评级。 风险提示:新单保费不及预期,利率下行,投资收益下降。

公司2019年前三季度业绩在减税政策带动下高速增长。公司2019年前三季度实现营业收入1328亿元,同比增加7.6%,归母净利润130亿元,同比增加68.8%,归母净利润增速较高的主要原因是减税政策将18年多缴纳的18亿元所得税释放为今年的利润,且减税政策本身也使公司今年的所得税支出有明显下降。此外,在二级市场行情较好的情况下,公司处置了部分可供出售金融资产中的浮亏,并且折现率为主的会计假设变更减少了公司税前利润19.8亿元,因此公司实际的利润增速还要更高。 新单保费增速有所放缓,总保费在续期带动下保持稳健增长。公司2019前三季度寿险新单保费(含短险,不包括团险渠道)196亿元,同比增速为-1%,其中Q3单季度新单保费56亿元,同比增速为-15.1%,增速有所放缓,预计与去年基数较高有关。分渠道看,公司前三季度个险新单保费在短期险的带动下保持了正增长(同比+1.7%),但银保渠道新单增速下滑幅度相对较大(同比-11.2%)。在续期保费带动下,公司前三季度实现了总保费1079亿元,同比增长7.9%。公司保费结构保持良好,长险新单保费基本全为期交,总保费中续期保费的占比保持在80%左右。公司目前在持续加大代理人队伍的规模,我们预计代理人的增长将逐渐在未来带动新单的增长。 投资资产保持增长,总投资收益率与上半年持平。截止至2019三季度末,公司的总投资资产为7850亿元,较去年年末增加了12.2%。公司前三季度的总投资收益率为4.7%,与上半年持平。考虑公司其他综合收益由2018年末的-27.9变动为2019Q3的8.75亿元,公司前三季度的综合投资收益率约为5.43%。 我们小幅调整公司2019年、2020年和2021年的EVPS分别至65.90元,75.80元和86.85元,EPS分别为4.41元,4.73元和5.74元,以2019.10.30收盘价计算,对应的PEV分别为0.75,0.65和0.57,对应的PE分别为11.20,10.43和8.59,我们给予审慎增持评级。 风险提示:新单保费不及预期,利率下行,投资收益下降。

营收增速放缓,单季度利润增速提升。浦发前三季度营收增长 15.4%,净利润增长 11.9%,利润增长的主要驱动因素来自生息资产规模同比增长11.4%、净息差(期初期末口径)同比提升 23bps。拆分营收结构来看,净利息收入累计同比增长 21.1%,但 Q3增速放缓至 13.7%,主要原因是 18Q3息差大幅上升抬高了基数,息差同比拉动效应减弱。手续费收入同比增长4.3%,增速较上半年(+14.2%)明显放缓,主要受 Q3手续费净收入同比下降 15%拖累。成本收入比微升至 21.8%,信用成本 1.97%仍处于近几年高点,Q3营收端放缓下减值计提力度较上半年有所回落,进而单季度利润增速回升至 11%。定价方面,净息差(期初期末口径)环比基本持平,但考虑到定价端存在下行压力,以及负债端成本的压力,净息差面临一定的下行压力。 规模增长加速,贷款、同业资产增速较快,负债端同业负债增长较快、存款增长放缓。资产端同比增速较快,主要是去年同期增速较低,分项看贷款保持较快增长(+11.6%),同业资产同比环比均实现快速增长,债券投资规模连续两个季度下降。从今年新增资产的结构来看,新增贷款占比继续提升至 70%,3季度零售贷款继续保持较好增长,对公增长偏弱,票据投放明显放量。负债端,主要的贡献来自于同业负债的增长,而存款在连续两个季度高增长之后略显乏力。存款结构方面,活期率下降至 42.9%,定期率上升至 56%,预计存款成本压力边际提升。 资产质量方面,不良率环比下降 7bps 至 1.76%,连续 8个季度下降,生成/处置速度仍处高位。 Q3不良贷款余额为 676亿元,连续 6个季度下降,不良率环比下行 7bps,关注类贷款占比继续处于下降通道。拨备整体上保持平稳,拨备覆盖率小幅增加至 159.51%,拨贷比微降至 2.81%,TTM 不良净生成率 1.76%,仍然处于高位,后续资产质量的变动趋势依然是影响利润实现的重要因素。 永续债 300亿发行完成,500亿可转债发行加速推进。期末资本充足率和核心一级资本充足率分别为 14.01%和 10.10%。 我们小幅调整公司 2019、2020年 EPS 至 2.09元、2.27元,预计 2019年底每股净资产为 16.81元,以 2019.10.29收盘价计算,对应 2019年底的PB 为 0.76倍。维持对公司的审慎增持评级。 风险提示:资产质量超预期波动,息差超预期下行,规模增长不及预期

中国平安2019年前三季度归母净利润高速增长,减税政策释放利润和投资收益较去年同期大幅增长均为主要原因。公司2019年前三季度实现营业收入8928亿元,同比增加18.6%,归母净利润1296亿元,同比增长63.2%。公司归母净利润大幅增长的主要原因包括:1.减税政策释放的利润;2.二级市场行情较好的带动下,投资端表现远好于去年同期。扣除投资等短期因素的影响,公司2019年前三季度实现归母营运利润1041亿元,同比增长21.5%,其中寿险归母营运利润增速高达31.2%。 寿险新业务价值增速由新单保费新增放缓影响有所承压,价值率则有明显提升。公司2019年前三季度实现新业务价值588亿元,同比增长4.5%(不回溯口径增长6.1%),其中Q3单季度新业务价值同比增速为4.1%,增速较低的主要原因是新单保费增速放缓。公司2019年前三季度用于计算新业务价值的首年保费1223亿元,同比增速为-7%;Q3单季度个人业务新单保费同比增速为-2.5%。公司2019年前三季度的价值率为48.1%,同比增加了5.3个百分点,主要原因包括新单中短期储蓄型产品占比有所下降以及大小福星等新产品的价值率相对较高。截止至2019年三季度末,公司寿险代理人数量为124.5万,较年初下降12.1%,较2019年上半年末下降3.2%,主要是由于公司主动剥落低质量代理人,通过优才计划加大对高产能代理人的投入,预计在明年能为新单的增长带来正面作用。 产险业务稳健增长,综合成本率略有上升,有效税率下降使产险利润大幅提升。公司2019年前三季度产险业务保费收入1969亿元,同比增长8.7%,其中车险和非车险保费增速分别为6.3%和14.9%。公司2019年前三季度综合成本率为96.2%,同比增长0.2个百分点,预计主要为自然灾害和非洲猪瘟等导致赔付率有所提升,但整体仍保持优于同业的盈利能力。受减税政策的影响,公司产险业务2019年前三季度实现产险净利润161.1亿元,同比增速高达98.4%。 资产配置持续优化,投资收益率大幅提升。截止至2019年三季度末,公司的总投资资产为3.03万亿元,较年初增长8.6%。公司的资产配置持续优化,在信用违约风险加大的背景下,将投资资产中公司债的占比由年初的5.8%下降至4.1%、债权计划和债权型理财产品占比由年初的15.8%下降至15%。公司投资收益率在二级市场行业较好的带动下大幅增长,2019年前三季度净投资收益率和总投资收益率分别为4.9%和6%,同比分别增加了0.2个百分点和1.1个百分点。 l 我们小幅调整公司2019年、2020年和2021年的EVPS分别至66.48元,80.13元和95.85元,EPS分别为9.01元,10.17元和12.32元,以2019.10.24收盘价计算,对应的PEV分别为1.35,1.12和0.94,对应的PE分别为9.97,8.83和7.29,我们给予审慎增持评级。 风险提示:新单保费收入不及预期,利率下行,投资收益不及预期。

平安银行10月 21日晚公布 2019年三季度业绩报告,前三季度实现营业收入 1029.6亿元,同比增长 18.8%,实现归属于母公司股东的净利润 236.2亿元,同比增长 15.5%。 业绩延续上半年高增长态势,营收、利润均保持 15%以上增长。从业绩拆分来看,营收高增长的驱动因素主要来自于日均生息资产同比+6.3%、息差同比+33bps、手续费净收入同比+17.4%。 息差同比走阔 33bps 至 2.62%,资产、负债定价同比正贡献,但环比角度公司 Q3NIM 下行 9bps,其中资产-10bps/负债-2bps。拆分结构来看主要由于贷款定价环比下行所致,但负债成本整体稳定,零售端付息率明显下行。非息方面,手续费、投资收益受去年同期基数影响,增速波动较大,但绝对水平平稳。 资产扩张加速,债券继续增配,零售转型稳步推进。从规模来看,第三季度资产环比增速加快(Q2/Q3环比分别+1.7%/3.3%),预计与转债资本补充到位有关。从结构来看,受益于准备金率下调,资产结构进一步优化。 公司零售转型成果继续兑现,公司基础零售及私行客户数及 AUM 均实现较年初 25%以上的增长,贷款进一步向零售尤其是小额消费贷款倾斜,零售贷款占比较年初提升 1.4pct 至 59.2%,不过新一贷、汽融等业务基于风控原因,本期有所控制。 不良率改善,生成率、关注贷款占比下行,资产质量继续夯实。从主要指标来看,公司资产质量边际改善明显,拨备持续增厚。我们认为公司资产质量改善一阶段已经完成,后续主要观察零售贷款不良波动是否能得以有效控制, 若不良发生率能得到有效控制,信用成本还有较大下行空间。 我们小幅调整公司 2019年、2020年、2021年 EPS 至 1.58元、1.71元和1.96元,预计 2019年底每股净资产为 14.08元,以 2019年 10月 21日收盘价计算,对应的 2019-2021年 PE 分别为 10.7/9.9/8.6倍,对应 2019年底的 PB 为 1.2倍。公司前期零售转型逐渐步入兑现阶段,目前经营改善逐渐反映于财务指标中,对公零售业务摆布仍有优化空间,尤其是对公的资源配置有望联动地改善负债成本。 未来需重点观察风控能力提升—资产质量改善—信用成本节约—经营业绩弹性实现的情况,以及对公业务的转型成果兑现进度。 公司近期二级市场的表现印证了投资者对于基本面的认可,估值已修复至股份行次高水平。我们认为随着转型推进,后续业绩弹性仍有提升潜力,维持对公司的审慎增持评级。风险提示:资产质量超预期波动,零售转型不达进度

Q3营收、归母净利润增速边际加快。中信银行前三季度利润维持两位数增长,增速达10.7%,其中Q3业绩增速边际加快--Q3单季度营收、净利润同比分别增长22.1%、12.3%,较Q2增速分别+11.6pct、+1pct。 总资产规模平稳增长,资产结构进一步优化。拆分资产端,前三季度受益于准备金率下调资产结构进一步优化。拆分负债端,Q3存款增速放缓,同业负债替代存单增长:Q3存款环比持平、应付债券环比下降6.2%、同业负债经过两个季度的压缩,环比恢复增长(QoQ+6.3%)至去年同期水平。 息差走阔带动利息收入保持两位数增长,非息增长同样亮眼。前三季度期末期末口径的年化净息差同比/环比分别+7bps、+2bps,带动净利息收入同比+13.5%。非息方面银行卡及代理手续费增加,中收继续保持强劲增长,同时其他非息拖累减小,共同带动业绩高增长。 名义不良率保持平稳,拨备大幅增厚。公司Q3不良额环比+20亿,名义不良率与Q1、Q2一致,稳定在1.72%的水平,但较年初下行5bps。公司当季计提了211亿的减值损失,信用成本0.56%,拨备覆盖率、拨贷比较Q2分别增厚16bps、10pcts至3.01%、174.82%。名义不良率虽保持平稳,但我们测算的不良净生成率(TTM)环比+10bps至1.36%,后续重点关注不良净生成率的边际变化。 目前公司资本充足率和核心一级资本充足率已分别达到11.82%和8.76%,较Q2分别变化-44bps、+18bps。年初400亿可转债发行完毕,为中长期资本的补充奠定基础。 我们调整公司2019年和2020年EPS至0.98元和1.07元,预计2019年底每股净资产为9.37元,以2019.10.17收盘价计算,对应的2019年和2020年PE分别为6.1和5.6倍,对应2019年底的PB为0.64倍。公司年内向轻资本、轻资产、轻成本的轻型化经营模式转型之路持续推进,信用卡和资管业务具有一定的先发优势。在保持较大不良核销处置力度的同时,公司拨备仍然继续增厚,未来减值计提压力的下行将为转型发展过程中利润的稳定提供充足的安全垫。我们维持对公司的审慎增持评级。 风险提示:资产质量超预期波动,规模增长不及预期。

中国太保拟发行 GDR,与国企改革和公司国际化布局有关。中国太保拟发行GDR,对应的新增基础 A 股股票不超过发行前 A 股股本的 10%,发行价格不低于最近一期每股净资产。 根据公司 2019年中报数据, 每股净资产为 17.93元,A 股股本 62.867股,因此本次发行 GDR 募集的资金预计不低于 112亿元(实际募集资金取决于发行价格) 。我们预计本次公司拟发行 GDR 与上海国企改革和公司国际化布局有关。此外,引入外资投资者能够在一定程度上优化股东结构,提高公司整体的管理效率,也符合公司转型 2.0战略的方向。 中国太保是第二单 GDR 项目,我们参考发行首单 GDR 的华泰证券的经验,在GDR 确定发行价前和正式上市后股价有所承压,但还存在基本面和大股东解禁等因素对股价的影响,此外 GDR 上市后华泰证券 GDR 相较于 A 股的折价在逐渐收窄。华泰证券在 2018年 9月 25日盘后公告拟发行 GDR,次日股价上涨 1.2%并跑赢了券商指数和沪深 300指数,此后直到 2019年 3月股价均表现良好;在 2019年 3月到 6月初期,华泰证券的股价有明显的回调,且明显跑输券商指数和沪深 300指数;6月 14日发行价确定后,华泰证券的股价在短期上涨较多,相较于券商指数和沪深 300指数均跑出超额收益,但 6月 20日GDR 在伦交所上市后,华泰证券的股价则持续跑输券商指数和沪深 300指数。 整体上看,GDR 由于折价的原因,对于公司 A 股的股价造成一定的压力,但股价跑输行业指数或大盘时还有基本面和大股东解禁等因素的影响。从 GDR 上市后的情况看,华泰 GDR 相较于 A 股的折价在逐渐收窄(上市前按定价折价为 74.8%,目前折价为 89.2%) ,原因包括华泰 GDR 的上涨和外汇贬值的影响。 短期内股价会受发行价影响,长期仍取决于公司的基本面,关注公司的年末开门红及更长期的战略转型。中国太保本次 GDR 的发行价格下限为不低于每股净资产,而公司目前的 PB 在 2.1倍,因此实际发行价格的变化空间大,即具体的发行价的折价幅度存在较大的不确定性,对 ROEV 的影响程度也取决于GDR 发行价,不确定性及可能存在的折价问题或让股价短期内有所承压。从长期的角度看,公司引入战略性投资者和国际化布局对公司的长期发展有利,我们建议重点关注公司年末的开门红和更长期的转型 2.0的进展,重疾险为主的负债端的持续增长是提升估值的核心因素。目前公司对应 2019年的估值为 0.82倍 PEV,远低于历史中枢,我们仍建议在估值回落时进行中长期的配置。 风险提示:利率下行,保费收入不及预期,GDR 发行价较低。

利润维持高增长,非息收入亮丽,信用成本节约。宁波银行上半年利润维持高增长,增速达 20.03%,二季度营收增长有所放缓,但上半年仍实现同比 19.7%的增长。上半年利润增长的主要驱动因素来自净息差提升 26bps、日均生息资产规模同比+2.9%、手续费收入同比+24.2%、其他非息收入同比+47.5%。成本方面,成本收入比小幅下降,而受益于优异的资产质量,信用成本维持在低位。投资端带来税收减免使得有效税率保持较低水平。 总资产规模较快增长,主要增配贷款、同业资产,存款高速增长。二季度资产扩张明显提速,拆分来看: (1)上半年贷款+417亿,主要投向对公和票据,零售小幅压缩。对公贷款+261亿,其中制造业、房地产相关行业、电力、商业贸易、租赁服务等增长较多,票据+156亿。零售方面,消费贷款压降(-119亿) ,经营贷款大幅增加(+116亿) ,按揭规模较小,零售贷款规模整体微降。 (2)金融投资类资产规模小幅增加,占比有所下降,而同业资产有所增加,比例小幅上升。负债方面,存款高速增长,较年初增长近 1200亿,增速达 18.5%,但存款活期率进一步下降至 44.0%;二季度同业负债规模占比有所提升,而同业存单规模较去年底大幅压降 500亿。 定价方面,受益于贷款定价同比上行 36bps,生息资产收益率同比+9bps,付息率方面,虽然存款成本同比+6bps,但其他负债成本的大幅下行使得总负债成本同比下降 19bps,还原口径后息差同比+26bps。 名义不良率保持平稳,拨备覆盖率高位小幅提升,不良逾期 90天覆盖率有所下降。不良率持平于一季度,拨备覆盖率较一季度末上升 2个百分点至 522.44%,不良净生成率持续保持在低位。报告期内 90天以上逾期贷款余额有所增加,进而拉低了不良/逾期 90天覆盖率至 103.68%。公司资产质量持续保持上市银行最优水平,进而信用成本的节约持续反哺利润。 期末资本充足率和核心一级资本充足率分别为 14.94%和 9.68%,公司 100亿可转债已完成转股,进一步夯实资本。 我们调整公司 2019年和 2020年 EPS 至 2.27元和 2.67元,预计 2019年底每股净资产为 14.42元,以 2019.8.29收盘价计算,对应的 2019年和2020年 PE 分别为 9.8和 8.4倍,对应 2019年底的 PB 为 1.55倍。维持对公司的审慎增持评级。 风险提示:资产质量超预期波动,规模增长不及预期