四季度销售情况大有改观,业绩有望走出低谷。由于公司车型属于经济型自主品牌,因此在三季度行业整体下行阶段,公司销售下滑幅度超过轿车行业平均水平。而在四季度行业情况再次上行后,公司销售大幅超越行业,四季度公司销量环比三季度增长67%以上。同时,四季度后天津一汽丰田销量也高于行业。 价格下降、钢价上涨侵蚀本部盈利能力。公司产品价格较低,其中夏利系列均价3-5万、威系列均价5-8万,对价格、钢价的敏感性都十分高。三季度在行业低谷,公司降价幅度较大。同时,三季度以来,随着通货膨胀形势的进一步严峻,公司的各种成本也在攀升当中,因此公司盈利能力近期不会大幅度好转。 规模提升、车型结构上行促进本部盈亏平衡。目前我国经济型微车行业仍然处于薄利多销的盈利阶段。因此对于公司本部来说扩大生产规模的同时努力促进车型结构上行是改变目前本部亏损的主要手段。近两年来,公司一直处于较大规模的固定资产建设阶段(图2),华利工厂、TA发动机等项目,虽然短期对盈利造成一定的压力,但是中长期来说仍然是公司提升盈利能力的必经之路。明年公司自配发动机比率的提升将会提高公司盈利能力,使得公司前期工作有所体现。同时,公司在积极开发A级轿车车型,以提高公司车型结构。 一汽丰田四季度亦将走出低谷。受丰田众多的召回事件影响,今年前三季度一汽丰田的销量增速相比通用、大众、日产等传统对手略显平淡。但是四季度以来,一汽丰田的各个车型销售情况开始好转,12月RAV4和卡罗拉两款车型销量逐步接近1万、2万辆的水平,新锐志也达到了8千左右。在这几款畅销车型的带动下,一汽丰田四季度业绩或将大超预期。 投资策略。我们预计公司10年、11年营收同比增长8%、10%,对应EPS为0.34、0.45元,目前公司股价对应动态PE分别为25、20倍。虽然目前公司估值略高于行业水平,但是考虑到公司业绩仍处于逐步恢复状态,以及一汽集团上市带来的估值溢价,我们继续维持公司“增持”评级。

投资要点: 规模最大的独立冲压模具供应商。较大规模的整车厂商一般都拥有自己的冲压模具厂商,但处于经济原因一般都只会生产自己需要的部分模具,其余部分模具都会交给独立的模具制造厂生产。同时,模具产品对技术及资本投入的要求均较高,因此规模效应比较明显。公司是国内最大的模具厂商,拥有2000标准套模具的生产能力(募投项目达产后3000套),远高于排名第二、第三的一汽模、东风模,生产能力在全球也处于领先地位。我们认为未来随着汽车行业量变过后质变的开始,像模具这样的部件专业化供货趋势会越来越明显。而作为行业龙头天汽模将受益明显。 模具产品高端化趋势明显,海外市场前景广阔。公司虽然生产能力世界领先,但是营收规模上公司距国际模具大企业仍然有一定差距,这其中主要原因国外整车厂商在模具投入很大,高端产品占主流,因此造成国外企业的模具产品单价较高。随着国内整车企业的成熟,自主品牌对高质量的模具产品需求不断增大,从公司新接订单的上来看产品上行趋势也较为明显。同时,模具海外市场的潜力较大。虽然由于模具的供应关系较为稳定,但是由于公司在成本、研发、规模上已经处于世界领先水平,因此部分海外客户已经开始从公司采购部分核心模具产品。随着海外模具业务占比扩大,公司的盈利能力将进一步提升。 汽车冲压件有望带公司进入新的增长阶段。由于在模具设计制造方面较强的能力,公司进入汽车冲压件领域有着天然的优势。汽车冲压零部件是整车企业需求较大的零件品种,并且由于种类较多、生产精度要求较高,使得越来越多的整车企业趋向于外部采购部分冲压零件。由于生产半径的限制,公司目前冲压件主要供应夏利、天津丰田这样的厂商,但我们认为随着各大厂商大规模的扩产,以及中国汽车市场的稳定发展,独立冲压供应商的市场空间机会明显,如能抓住市场机遇,公司将会进入新的成长阶段。 投资策略。我们认为中国汽车行业依然处于稳定的成长阶段,未来自主品牌汽车、高端车型将带动行业质变的开始,这成为公司模具及冲压件业务快速增长的支撑因素。我们预计10年、11年公司营收增长28%、25%,对应EPS:0.45、0.66元,目前股价对应动态PE:46、31倍。我们首次覆盖公司,给予“买入”评级。

齿轮制造技术业内领先。与齿轮行业内的其他企业均发展齿轮部件(变速箱、增速器等)不同,公司从建立之初就定位于专业化的齿轮零件生产企业,为其他齿轮部件厂商提供高质量的齿轮产品。在生产设备方面,公司的磨床、车床等设备大部分为进口产品,人员方面,公司核心生产人员经验丰富并且流动性较低。我们认为公司的生产技术在行业内处于领先地位,这也是公司在齿轮行业中的核心竞争力。 汽车零部件的专业化生产趋势为公司带来了巨大的市场空间。公司目前产品主要供应法士特、东安动力等汽车变速器厂商,对高质量产品的需求使得越来越多的厂商加大了从专业化零部件外购的力度,公司的传统客户上汽齿轮、现代莫斯比等均加大了从公司采购产品的种类及数量。同时新一轮的汽车产能扩张期也将保证公司市场的增长,公司已经接到了如海马等有扩产计划企业的合作意向,这都使得未来公司新建产能的释放有充分保障。 未来目标成为齿轮标准技术的制定者。随着公司生产规模的扩大和技术实力的提升,公司将进一步加强同下游客户的协同开发关系,介入下游客户早期产品的设计过程,为客户设计开发符合其要求的齿轮产品。目前公司已经与一些变速器厂商合作,由公司提供解决方案及齿轮产品设计来降低其变速箱产品的噪声及提高可用性。我们认为短期内成为齿轮生产标准的制定者这个目标虽难以实现,但这种与客户协同开发的合作将增强下游客户对公司产品的依赖性,使公司具有较强的议价能力和稳定的客户资源。 投资策略。作为齿轮这个大行业当中为数不多的精益化制造企业,我们看好公司未来几年业绩增长前景。摩托车行业虽已进入成熟期,但稳定增长依然可期,而汽车变速箱、工程机械齿轮、电动工具齿轮等各个下游行业均处于蓬勃发展的阶段,同时伴随着我国制造业升级的进程,高质量齿轮零件的需求将会大幅度增长。我们预计公司10年、11年营收增长23%、25%,对应EPS:1.1、1.4元(完全摊薄)。我们首次覆盖公司,给予“增持”评级。

投资要点: 重卡发动机贡献量逐步增加。今年重卡市场异常火爆,截止10月,整个重卡行业销售重卡85万辆,同比增长68%,预计重卡销量今年有可能达到90万辆。在这种行业背景下,行业内各个厂商的产能均产生了一定的不足。而重卡发动机及变速箱等核心零部件的产能紧张情况更加严重,这给公司的重卡变速器产品带来了良好的机遇。截止10月份,公司重卡变速器销量1万台,主要供给北汽福田、东风柳汽等厂商。我们预计今年公司重卡变速箱销量有望达到1.5万辆。 重卡变速器目前行业格局奠定公司发展空间。公司目前重卡变速器产能3万左右,目标12年达到8万台,但这仍与行业龙头法士特60万的产能相距很大。目前重卡变速器市场上法士特的市场占有率达到80%左右。这种局面造成了当今年法士特产能不足时严重影响了其对一些主要客户的供货,同时强势的市场地位使得整车厂商对法士特的议价能力较弱。这样的行业格局使得下游整车厂商希望有新的变速箱供货厂商。作为中、轻卡市场上的龙头,万里扬在商用车变速箱方面有一定的技术积累,其重卡变速箱产品在操作舒适性及售价方面均有优势,只是限于规模较小因此在客户服务商只能依赖于整车厂商,而法士特由于较大的规模,客户服务可以独立完成并且有较大的配件市场。公司未来三年的重点是重卡变速箱的上量,由于在轻卡变速箱上的良好合作,公司在福田重卡上的配套量将会逐步上升。而山西大运、以及南骏现代等新近重卡厂商也为公司带来新的市场空间。我们预计明年公司重卡变速箱销量有望达到3万台。 山东临沂汽车桥箱公司未来整合后有望对公司贡献较大收益。公司近期以非常优惠的价格收购了山东临沂汽车桥箱16.33%的股权,加上原来的37.55%的股权后,公司已经完成了对山东临沂汽车桥箱的控股。山东临沂汽车桥箱是轻、微卡及农用、工程机械变速箱的龙头企业,其产品可以自然拓展公司的产品线。山东临沂汽车桥箱目前产品主要为装配式生产,主要部件均来自外购。公司控股临工后,计划在扩大产能的同时提高部件自配率,因此未来临工的盈利能力有望大幅度提升。目前临工的净利率只有3%左右,我们认为以齿轮行业的整体水平来看,临工的净利率至少可以达到8%以上。同时公司在积极推进临工的高新技术企业资质认可,未来临工有可能进一步享受税收方面的优惠。 乘用车变速箱短期内还不能产生效益。公司规划利用超募资金建设50万台的乘用车变速箱产能。我们认为乘用车变速箱一般均是各乘用车整车厂的核心部件,一般独立品牌难以进入,但中国的乘用车市场仍然处在成长期,整车厂商的竞争格局还没有稳定,许多整车行业的新进入者能力有限并不能在整车装配、发动机、变速箱生产等各个方面完全兼顾,因此专业化的零部件厂商将长期存在。同时相对千万台级别的市场容量,公司的50万台产能比较容易消化,因此乘用车变速箱项目风险不大。目前公司的乘用车AMT产品已经开始装车试验,明年随着产能建设逐步展开,产品将将小批量生产,但项目完全达产产生效益将会在2012年的下半年后。 投资策略。作为汽车变速箱行业排名第二的企业,公司的规模优势明显。我们认为公司在中、轻卡方面的市场地位将会长期保持,而中、轻卡市场的稳定增长将会贡献给公司稳定的业绩。重卡变速箱方面,虽然短期内公司难以撼动法士特的龙头地位,但重卡行业接近百万的市场容量将提供给公司足够的市场空间,未来临工的整合效应也会对公司的业绩锦上添花。同时乘用车变速器项目如进展顺利的话,将使得公司成为汽车变速箱行业的龙头企业。我们预计公司未来两年营业收入分别同比增长41%、90%,对应EPS分别为1.0、1.6元。我们首次覆盖公司,给予“买入”评级。

四季度订单继续平稳增长。公司盘式制动器(包括制动钳、制动盘及总成产品)主要客户是2.3L及以下的自主品牌车型及部分合资品牌车型,而鼓式制动器产品的主要客户是1.6L及以下的家用轿车和、交叉型乘用车及商用车等车型。进入10月份以来,公司主要下游整车销量季节性的开始继续攀升,1.0L以下排量的轿车同比增长74%、1.0-1.6L排量的同比增长22%,交叉型乘用车同比增长19.2%,均较9月份有较大增长。从公司角度来看,近期订单也继续饱满,虽然公司的产能在持续的释放当中,但排产依然较为紧密。 产品配套升级情况进展较快,积极进军AM市场。公司目前配套车型均属于中低端轿车,产品价格及盈利能力有限。公司积极推进中高端车型的配套工作,已经成功配套一汽轿车马六、奔腾B70、B50等较高端车型。同时凭借对上海大众、一汽大众等合资厂商的良好供货,这些合资厂商也逐步意向开放部分高端车型的配套市场给公司。我们认为未来公司产品如能配套朗逸、速腾这样的主流轿车将会较大的拉动公司产品的销量及盈利能力。随着汽车保有量近几年的飞速增长,AM市场对品质良好的零部件要求越来越高。公司产品当中制动盘、制动钳等相对来说均属于易耗品,而这些产品的AM市场被很多小厂商的差产品占据,而由于过去产能有限公司90%以上产品均为OEM配套。随着募投项目的达产,公司已经计划大力开拓AM市场。同时由于AM市场面对的是零售商,因此公司在议价能力提升的同时,有可能提升产品盈利能力。 ABS仍然配套小众产品、ESP量产依然有待时日。公司是国内唯一一家掌握ABS核心技术的零部件企业,产品性能质量可以与外资企业相媲美。但由于ABS产品与整车的配套需要漫长、复杂的装车实验(至少需经过夏季、冬季实验),因此造成其供应商与整车厂商的配套关系较为紧密,同一车型较少更换ABS供应商。同时ABS的配套要求供应商有较强的同步开发能力,对供应商的综合技术支持有较高的要求。因此,近年公司ABS产品并没有大规模进入主流乘用车市场。而同时由于产销规模较小,公司在核心电子芯片上的采购成本要高于竞争对手,因此价格、盈利能力也有所受限。众多原因造成公司目前ABS的配套主要是国内的皮卡产品如郑州日产D22、江铃宝典、以及小型乘用车企业如众泰等小众产品。但我们依然看好公司此块业务的发展,目前公司已有部分新产品在做装车实验,未来如能成功打入主流市场将会使公司此项业务有质的飞跃。而同时作为制动系统中对行驶安全有着极为重要帮助的部件,ABS在我国的空间十分巨大。对比部分国家已经将ABS作为标配部件配套所有车型,我国的ABS配套率仍然较低,低端轿车、交叉型乘用车、商用车等均有着较大的市场空间。因此未来如有政策上的推动,公司ABS的发展将更加迅速。公司ESP产品目前已经完成实验室的设计试验阶段,进展良好,但实现量产仍需一段时间。 投资策略。公司是目前国内汽车制动系统的龙头企业,在汽车制动系统产品上拥有国内领先技术,并是行业标准的制定者。我们十分看好国内汽车制动器产品的发展,随着未来汽车产品结构升级,汽车制动器产品有望有超越整车行业及其他传统零部件的增速。我们预计公司10年、11年收入增长分别达到:38%、25%,对应EPS分别为:0.68、0.91;虽然稳健的经营使得短期内公司的业绩增速略低于市场预期,但是公司的成长性依然显着。我们首次覆盖公司,给予“买入”评级。

轿车四季度开始有望扭亏,明年盈利能力有望大幅提高。截止9月份公司轿车销量已经累计达到8.3万辆,同比增长113%,但由于各项费用较高,前三季度轿车仍然处于亏损状态。我们预计四季度公司单季度轿车业务将扭亏,主要原因是公司各个主要轿车车型即将度过费用高峰:同悦、和悦的累计销量已经超过5万辆,模具费用即将摊销完毕;各个车型销售渠道已经初步建设完成,财务费用也逐步减少(三季度单季度财务费用率只有3%,较二季度大幅下降5个点)。 和悦将继续带动公司轿车业务突破。虽然公司轿车业务已经初具一定规模,但是与主流的轿车企业相比在产品线覆盖面及销量上仍有较大差距。公司未来轿车业务的目标是推出一款能够月销量达到万台以上的车型,这样将对公司的生产能力、品牌营销带来较大的提升,而和悦将承担公司的这一战略目标。目前公司已近开始逐步规划和悦的生产分线、销售分网,在成本和销量两方面共同促进其发展。我们认为和悦如能继续上量,那公司将真正转型成为优秀的轿车企业。 MPV、轻卡继续贡献稳定增长。作为中国最大的MPV生产厂商之一,公司的MPV产品瑞风无论是在市场占有率还是盈利能力上都较为领先。公司MPV产品主打中端商务市场,此块市场未来几年增长仍然十分有保障。公司轻卡稳定在行业前三名,产品目前主打中端,相比竞争对手,公司轻卡业务的盈利能力相对较好,应在12%左右。受益城市物流升级,高端轻卡的需求日益强劲,公司目前已经在开发高端轻卡车型。同时,山东青州轻卡基地项目在打开公司产能瓶颈的同时还将打开北方市场,为公司轻卡增长提供保障。 新能源、重卡项目借助外力发展。公司今年分别与NC2(navistar、卡特皮勒合资公司)及天津正道公司签订了合作协议共同拓展市场。我们认为公司在重卡、新能源方面公司的技术能力积累较轻卡、MPV、轿车等业务都弱,因此引入实力较强的合资伙伴将有效弥补这方面的差距。重卡方面,Navistar和卡特皮勒无论是在重卡整车平台还是发动机、变速箱零部件方面都拥有世界级技术,而天津正道背后的运作团队也在美国拥有深厚的技术、人才积累。重卡合资公司计划新建25万台的产能,其中7-8万台的300马力以上重卡,我们认为公司重卡业务未来将有可能对福田、陕汽等第二集团重卡企业构成挑战。 投资策略。我们预计公司10年、11年收入分别增长55%、22%,对应EPS分别为0.93、1.23元。我们认为公司轿车业务已经初步转型成功,未来两年将贡献较好业绩,而公司的稳健发展也将保证其在未来10大汽车集团中的地位。我们上调公司至“买入”评级。

业绩继续表现良好。公司前三季度录得6.56亿的营业收入,同比增长60%,毛利率达到37.9%,较半年报下滑0.5个百分点左右,但应属于正常波动。虽然盈利能力有小幅下滑,但公司研发产品均属高科技医疗产品继续受到政府补助,录得营业外收入0.12亿元的营业外收入,占利润总额的9%以上。报告期公司,净利润达到1.17亿元,同比增长59%。 康复类产品继续迅速增长。前三季度公司主要康复类产品轮椅销售估计在15万辆左右,血压计、听诊仪估计在200万件以上,继续保持高速增长。但由于制氧仪、X射线等产品的收入上升,因此康复类产品的销售占比在继续下降。同时,康复类产品中电子血压仪的销量也在继续上升,估计前三季度销量在20万件左右,电子血压仪售价较高,其增长一定程度上拉动了康复类产品结构的上行,未来康复类产品将继续受益于因居民收入提高而日益增强的医疗保健需求。 分子筛制氧仪逐步成为公司重点产品。制氧机是公司近几年增长较快的一块儿业务,未来几年将成为公司维持高增长的一个亮点。我国很多地方气候较为干燥,慢性呼吸性疾病患者数量较大,对制氧仪器的需求十分大。同时,我国老龄人口的增多和居民生活质量的提高,也极大的拉动着制氧仪的需求,目前许多中小型的医疗器械企业都看中制氧仪这块市场。公司目前在制氧仪市场上的占有率第一,对着增发募投项目对制氧机产能的扩张及对核心零部件自己率的提升,公司的制氧仪业务将在量和质两方面得到提升,进一步成为公司的明星产品。 X射线产品增长依赖政策因素,新产品电子体温计或有更大市场。由于2009年政府加强农村医疗体系建设,乡镇医院进行了大规模的基础设备投入,受益于此公司的X射线产品订单激增。10年以来,公司产品销量有所减少,未来如没有政策因素刺激,X射线业务增长将略微平淡。公司正在积极研发试制电子体温计产品,电子体温计产品在国外已经基本替代了传统的水银体温计,而国内还是水银为主,因此公司的电子体温计产品如能成功打开市场,将带公司进入另一个高增长的市场。 投资策略。我们预计公司10年、11年收入分别增长55%、45%,对应EPS分别为0.62、0.89元。我们认为公司将继续受益于我国居民收入水平及医疗保健意识的提高,是消费升级优良投资标的,继续维持对公司的“增持”评级。

零部件未来发展空间大于整车行业。零部件产业与整车产业发展与国际水平相比差距很大。随着我国经济逐步转型,汽车行业的产业升级趋势不可逆转,优秀零部件企业的崛起是产业升级过程当中的必然产物,而零部件行业的发展速度也将快于整车行业。 独立化、规模化、模块化要求零部件企业做大做强。汽车行业作为最典型的制造业,规模效应所带来的的效率提升十分明显。而做大规模的重要途径便是独立化供货,成为众多汽车整厂商的核心供应商。同时整车厂商出于成本、技术等原因,对零部件产品的集成化、模块化提出了更高的要求。而只有营收规模大的企业才能在研发上有更多的投入,来满足这些要求。因此行业趋势促使零部件行业将诞生未来的国际化大企业。 新能源汽车的发展为零部件企业带来更广阔的发展空间。随着十二五经济规划中新兴产业发展方略的推出,新能源汽车产业蓝图的发展逐渐明朗。在整车“三纵”、零部件“三横”的发展蓝图上,动力总成控制、电机驱动控制、电池组管理系统、电动辅助系统等核心零部件将成为汽车零部件企业另一块广阔市场。 公司极有可能成为行业发展大趋势当中最大受益者。公司及旗下子公司拥有目前零部件行业当中最优良的资产,规模优势明显。在产品集成化、模块化方面行业领先。同时公司及旗下公司在产品技术及本土化研究方面也是业内最强的。而新能源汽车零部件方面,公司在电动辅助系统方面的产品也填补了国内的空白。 盈利预测与投资评级。作为目前A 股最大的汽车零部件公司,我们长期看好公司的发展,公司将成为中国零部件产业升级的先行力量。我们上调公司盈利预测,预计公司10 年、11 年营收分别同比增长73%、30%,EPS 分别为:1.0,1.3,对应动态市盈率:14、12 倍。维持公司“买入”评级。

投资要点: 微客下滑为本部业绩带来了一定的压力但今年扭亏确定性高。公司本部业绩与交叉型乘用车行业密切相关。8月份汽车销量虽然整体略超预期,但交叉型乘用车子行业表现依然平淡,8月份交叉乘用车销售15.7万辆,同比增长6%,1-8月累计同比增长33%左右,低于汽车行业整体增长水平。我们认为未来几个月,虽然交叉型乘用车销量会季节性小幅回升,但由于去年基数较高,因此增速上面临较大压力。我们预计在目前成本管理水平下,公司本部的盈亏平衡应在30万台左右,而1-8月公司本部销量已经达到23万辆,因此我们认为虽然四季度本部业绩有可能会下滑,但今年扭亏确定性高。 自主品牌轿车销量下滑影响东安三菱增长。作为国内自主品牌轿车的主要动力总成供应商,东安三菱为比亚迪、江淮、海马等厂商供应发动机及变速箱。进入下半年以来,在汽车整体增速下滑明显的情况下,自主品牌受到的冲击更加严重,以比亚迪为例,公司畅销车型F3从6月开始一直处于负增长状态,8月份下滑更是达到了40%以上。虽然我们认为长期来看,我国自主品牌轿车的增长仍然空间巨大,但是在目前行业短周期的下行阶段,自主品牌压力较大。同时,东安三菱的自动变速箱项目今年下半年也已经投产,但由于自主品牌轿车整体的弱势,目前还没有较大数量的需求。目前以自主品牌轿车销量中的自动变速箱占比相比合资品牌还较低,此细分市场上消费者的价格敏感性较高。未来公司自动变速箱的放量增长仍有赖自主品牌轿车整体的产品结构上行。 哈飞将成为长安集团重要的生产基地,拉动公司产品需求。长安集团整合哈飞、昌河的进程正在逐步加快,我们认为未来哈飞将成为长安集团布局东北、华北市场的重要生产基地。哈飞生产能力是十分出色的,同时其生产线涵盖了微车、A级、B级轿车等多种车型,这是长安在河北的生产基地所无法比拟的。按照长安集团目前公布的规划,自主品牌到2012年的产销目标是整车200万辆,而目前来看A股上市的长安汽车自主品牌到2010年产能预计可以达到100万辆左右,而差量主要将由哈飞、昌河等企业来补充,因此哈飞的增长空间较大。而作为哈飞最重要的动力总成配套厂商,公司及合资公司东安三菱将大力受益于其产销规模的增长。 盈利预测及投资评级。公司是行业内独立乘用车动力总成供应的龙头企业,常年为国内众多自主品牌轿车及微客提供发动机及变速箱等核心零部件,由于整个汽车行业已经处在行业短周期的下行阶段,在这个阶段公司主要下游面临较大压力,因此公司业绩增长有可能低于行业。但考虑到公司及兄弟公司哈飞作为新控股人长安集团在东北市场的重要战略部署,未来增长前景仍是十分诱人的。不考虑政府补助、增持联营公司等非经营性收益,我们预计10年、11年公司营业收入分别增长:25%、15%,投资收益分别增长:22%、20%,每股收益达到0.58、0.77:,对应动态PE:19、15倍,我们上调公司投资评级至“增持”。