老窖发布2015年度业绩预告,预计2015年归属于上市公司股东的净利润为13.37-14.96亿,同比增长52%-70%,对应EPS预计为0.95元-1.07元。 公司收入超市场预期,利润低于预期。与市场预期第四季度收入在10-15亿元不一致,据我们得知,公司第四季度销售状况非常良好,销售收入预计在20亿左右,全年收入在70亿左右,远超市场预期。公司业绩不达预期原因一是为减轻包袱轻装上阵,公司对大部分历史遗留的费用等问题进行了统一结算,公司新任管理层6月30日才上任,有关费用投放、结算问题无法在前三季度解决导致第四季度费用大幅提升,从全年来看,公司净利率为20%,同比增长52%-70%。原因二是为预防春节供货紧张的问题,公司在第四季度对明年生产进行了预安排,导致费用也有一定提升。 国窖1573将维持现有价格不变,特曲二曲提价系媒体误传。据我们了解,公司国窖1573目前并没有提价打算,仍维持现有价格不变,前段时间各大媒体普遍流传的公司特曲头曲计划提价的报道纯属误传,公司出厂价并没有变动,价格变动只是部分经销商在提高自身产品的批发价格。从高端白酒行业层面看,茅台16年的措施是控量保价,五粮液则在1218大会上透露出厂价计划从659元/瓶恢复至689元/瓶甚至729元/瓶,茅台价格的稳定及五粮液的进一步提价均有利于国窖1573业绩的复苏。 卸下包袱迎新春,经销商控制力度进一步增强,强烈看好公司未来的发展。正如之前我们一直强调的一致,公司新任管理层深谙公司弊端,改革力度和进度超出预期。目前看公司产品体系进一步清晰,1573、特曲全年任务已经完成,窖龄酒经过近半年的停货整顿,近期库存明显减少,目前恢复了供应。同时公司在经销商控制力度方面也进一步加强,未来费用的结算将不再是全年平摊而是会根据经销商全年任务完成状况年底集中结算。 盈利预测、估值及投资评级:预计15-17年收入分别为70亿、80.14亿和88.49亿,YOY分别为31%、14%和10%;下调15年EPS下调至1元/股(之前为1.27元),将16、17年EPS从1.53、1.76上调至1.57、1.98元/股。重申“买入”评级。 风险提示:大盘下跌风险,白酒行业复苏程度弱于预期。

老牌国企,产品创新:公司最早上市的一家食品饮料企业,过去几年以为大型茶制品企业提供茶粉等原材料为主业。主业利润单薄,且由于茶制品下游需求不足,收入下滑明显。公司利用自身茶基地优势,积极开发终端产品、打造出兴久岩茶、聚芳永、九曲红梅三大品类,采用线上线下结合的渠道模式,打开一片新天地。 茶制品行业空间大,有待整合:我国是产茶大国,茶叶产量一直保持稳定增长。2014年,精制茶加工业的规模为1669.1亿,同比增长14.79%,未来几年仍将保持两位数以上增速。我国茶制品历史悠久,但存在价格体系、品类混乱等问题,市场集中度一直不高。公司作为唯一一家茶制品上市企业,有望成为整合者,并致力于将茶产品标准化,努力成为茶行业的“星巴克”。 三大营销平台逐渐落地:公司打造出iTeali fe 福海堂、Teabank 深宝茶行和普洱茶交易中心三大茶叶营销平台。三大平台各自功能立定不同,针对不同类型消费群体。iTeali fe 福海堂针对年轻消费群体,所开发的花茶包装精美,受消费者喜爱。iTeali fe以门店形势运营,结合线上APP,形成了以线上线下互动营销的O2O 销售模式。产品和营销都具备较强竞争力,待培育成熟,异地扩张空间广阔。 经测算,预计公司2015-2017年EPS 分别为0.06、0.07和0.09元,YOY 分别为24%、25%和31%,公司是唯一一家茶制品上市公司,没有可对比标的。公司传统业务遇到瓶颈,利用自身资源积极转型,开发的自有产品以及打造的itealife 门店模式新颖,竞争力较强。由于国有体制限制,管理层大幅度改革动力不足,如果国有企业改革有所突破,公司发展空间可观。按照核心假设中的内容,公司未来3-5年估值空间可到80亿元左右。首次给予“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;公司机制改革低预期,管理层动力不足导致业务转型低预期等。

投资要点: 转型传媒,为公司主业添彩:公司先后收购御嘉影视、盛世骄阳(行业内影视剧版权分销收入同行业第一)、并与北京喜多瑞文化经纪公司(拥有全国40%以上编剧)建立战略合作关系,转型影视传媒,成长空间广阔。计划明年会有4部电视剧、10部网络剧。 幼儿教育产业链布局基本完成:收购御嘉影视之后,集团进一步收购盛世骄阳,加强了传媒大板块的梳理,经过一年的策略规划,公司逐步形成了幼儿教育行业各方位的布局。通过北广高清+新媒体运营平台盛世骄阳(“伴你成长”丰富的幼教内容及动漫资源)+专业幼儿频道新动漫+遥指科技(宝贝走天下APP)+威创股份的战略合作(红缨幼儿园),打造T2O2O 模式,形成幼儿教育生态圈。通过电视、线上APP、线下幼儿园多个端口组建了T2O2O 平台,嫁接上拥有独家版权的动画节目,未来也可能与外资合作引进国外成熟动画版权,并积极开发周边衍生品。 幼儿教育市场想象空间巨大:截止2013年,0-6岁婴幼儿童数量1.4亿,其中0-3岁婴幼儿高达7000万左右。在中国人传统的观念中,家庭无可替代,孩子是生命的延续,是未来的希望。中国家庭典型“4+2+1”的结构导致孩子已经成为家庭消费的核心,随着时代发展,早期教育越来越受到国家政府、社会民众的重视。近年来中国幼儿教育市场保持较快发展,2014年幼儿早教消费市场规模为1168亿元,预计未来5年年均复合增长率超过15%。 乳制品主业稳健运营,外延收购:公司乳制品业务在产品和渠道上采用差异化竞争,在省内市场份额稳定,品牌和产品的消费者认知悲剧一定优势。预计未来几年内生性增长在5-10%之间,公司也有望与海外奶源合作,进一步扩大西南市场的开发力度,保持乳制品业务稳健发展。 经测算,预计公司2015-2017年EPS 分别为0.21、0.25和0.28元,YOY 分别为104%、19%和13%,对应2015年PE 为115倍,鉴于未来几年公司处于快速发展期,通过外延收购可逐步降低估值,以市值计算,我们认为中期合理市值为220-240亿元,首次给予“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,传媒业务合作低预期,系统性风险。

投资要点: 白酒业务仍有快速成长空间:公司主要白酒品牌—牛栏山,主打产品陈酿,定位低端,性价比高,品牌力强。埠内市场牛栏山以全产品链体系,各档次产品分级渠道布局为导向,主要的增长来源于产品机构升级。埠外市场牛栏山以成熟产品陈酿为主打,扩展北京周边市场,空白市场丰富,凭借二锅头的强大品牌力有望实现销量高增长。预计未来几年,公司白酒业务收入增长保持在15%左右。 激励机制改善后,白酒业务盈利能力有望大幅提升:公司牛栏山品牌白酒经营非常成功,2014年已实现销售额41亿元,按照我们的估计,净利率仅7%左右,远低于同行竞争者。我们认为国企体制仍是限制管理层发挥积极性的主要原因,若公司对管理层以及经销商股权激励,公司白酒业务净利率水平有望提升一倍,至13%-15%的市场平均水平。 猪肉制品随着猪价回升,逐步企稳: 2011年中以来猪肉价格萎靡不振,公司肉制品加工业务自同一时间达到顶点,销售额持续下滑。另外,猪肉消费量也达到瓶颈,可能存在缓慢下降的趋势。2015年以来,猪肉价格有所回升,对公司肉制品业务属于利好,预计未来几年可扭转跌势。盈利能力也有所缓慢回升,预计肉制品业务板块合理利润水平在2%-3%之间。 北京国企改革有望启动: 2014年8月以来,已有超过20多个省区市出台了国企改革方案。从目前各地透露的国企改革信号来看,重组、混改、资产证券化等已成为多个省区市国企改革的重点内容。北京市由于国企数量多、关系杂,在本轮改革中的进度相对较慢。我们认为未来一段时间可能是各地方国企改革集中落地的时期。北京国企也可能在明年有所动作。 经测算,预计公司2015-2017年EPS 分别为0.64、0.82和1.05元,YOY 分别为1%、29%和28%,对应2015年PE 为27倍,考虑到未来5年,公司存在高增长潜力,首次给予“买入”评级。 风险提示:猪肉价格大幅下跌导致屠宰业务大幅亏损,白酒业务埠外市场拓展不顺利。

公司最新定增方案:拟以14.48元/股价格分别向韦清文、李汉朝、李玉琦、李玉珺非公开发行股份募集配套资金不超过3.1亿元万元,非公开发行股份数量不超过3,000万股;募集资金中的19,800万元用于支付现金对价收购金日食用油股权和其余资金补充流动资金。韦清文等人均为公司股东,本次定增收购不改变实际控制人。本次新增股权锁定期为36个月。 公司拟收购金日食用油的100%股权:使用本次发行的募集资金1.98亿元其余对价以发行股份的方式支付,发行股份购买资产的股份数量为3.19亿股。金日食用油主要产品为芝麻小磨香油、冷榨芝麻食用油,是河南省知名企业,80%销售来自河南。2014年金日实现营业收入3.76亿元,净利润5208万元。金日食用油100%股权的预估值为6.6亿元,估值为12倍。目标公司承诺2015年扣非净利润不低于人民币5,500万元、2016年不低于人民币6,800万元,至2018年扣非净利润达到8500万元。 此次收购重在补充芝麻类产品线:本次收购金日食用油股权,是公司在芝麻产业链上的横向拓展,增加了芝麻香油和高端冷榨芝麻油产品,丰富公司产品线,公司产业链从黑芝麻延伸到白芝麻。芝麻油市场估计有150亿元产值,目前集中度较低,行业整合空间巨大。金日食用油目前主要以芝麻油为主,高端冷榨芝麻油是一项新技术、新产品,定位于高端客户,以零售渠道为主,公司拥有新产品1500吨产能,销售单价约10万元/吨,如果全部消化,未来可新增3000万左右利润。 根据我们最新调研了解,公司于四季度加大了终端促销力度,努力完成股权激励计划目标。预计四季度收入和利润增速将超过前三季度。预计主产品芝麻糊今年增长在10%左右,受益于提价因素,利润增速可能更快;新产品芝麻乳今年完成预定目标有压力,预计收入略高于去年,达到2.5亿元左右,但仍将亏损上千万元;今年利润增厚还将来源于利息收入及收购项目的并表。经测算,预计公司2015-2017年EPS分别为0.41元、0.58元和0.82元,对应2015年PE29倍,给予公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题以及行业竞争愈发激烈带来的利润下滑可能是扰动股价波动的主要风险。

投资要点: 生物发酵龙头企业:梅花集团2002年从生产味精起步,逐步发展为一家拥有原料成本较低、完整产业链、客户、股东资源优势的生物发酵大型产业集团。并购伊品后,梅花味精产能达到83万吨,居行业第二;赖氨酸折纯60万吨,行业第二;苏氨酸21万吨,行业第一。阜丰和梅花形成双寡头格局,行业竞争格局优化,价格波动更有预测性,龙头企业利润逐步上升。 味精进入寡头垄断格局:从供给来看,味精行情低迷逐步去产能,且未来无新增产能。从需求来看,随着调味品产品升级,预计未来需求将保持小幅持续增长。梅花并购伊品后行业格局将显著优化,阜丰和梅花将占据近90%的市场份额且两者份额差距不大,价格主导力大幅增强。阜丰和梅花在双方主导市场份额且份额难有提升的格局下,有望共同推动味精价格上涨,形成两家之间的双赢的理性竞争。 氨基酸周期性波动,仍存投资机会:1、赖氨酸有望见底回升:大成生化已陷入危机,行业不断去产能,加上未来2-3年没有新增赖氨酸产能投放,国内赖氨酸供给过剩压力正在逐步减轻。需求结构再次出现变化,赖氨酸价格可能回升,大幅利好生产企业。2、苏氨酸扩产,价格可能承压,但销量增加:随着苏氨酸在饲料中作用的认同感增加,添加量增加,需求空间较大,近几年需求增速超过两位数。公司新建产能计划已经实施,预计明年可增产7万吨,苏氨酸销量有望上升,但需时刻关注产能扩张带来的价格扰动。 新领域值得期待:生物疫苗、药用胶囊与氨基酸同属“大生物”产业范畴。梅花通过收购汉信医药,公司以此为平台进行产品和业务的整合,并在现有基础上引入行业内顶级技术团队打造的疫苗业务板块,成为梅花生物实质进军生物医药领域的重要的第一步。 经测算,预计公司2015-2017年EPS 分别为0.24、0.33和0.40元,YOY 分别为46.8%、39.8%和19.7%,对应2015年PE 为28倍,给予“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧,相关产品价格大幅下滑;系统性风险。

国企改革方案落地:公司拟非公开发行股票10,000万股,拟募集资金总额不超过23.34亿元。本次非公开发行股票认购主体,包括了以高管和骨干员工为主的员工持股计划,以优秀经销商为主体的资产管理计划,外部战略投资者。本次募集资金将全部用于信息化建设、营销中心建设、服务型电子商务平台。 改革方案可有效激发企业活力:公司实施员工持股计划,通过员工持股实现员工与公司利益捆绑,有利于建立和完善职工与股东的利益共享机制。通过非公开发行引入优秀经销商,使优秀经销商同时具备五粮液股东的双重身份,经销商与五粮液的团结程度可得到有效提高。公司通过引入战略投资者,不但能够极大地促进现有业务的发展,也是公司完善治理结构,形成更加科学有效的决策体系的重要助力。 老白干酒改革方案已先行先试,效果良好:在引进员工持股、经销商持股和战略投资者角度看,五粮液的改革方案与老白干酒方案类似。老白干酒自改革方案发出之后,获得巨大成功。其股价从定增前的26元/股上涨到了目前的62元/股。老白干公司的收入增速从2014年4季度至2015年3季度,实现了平均20%以上的增速,净利润实现了平均30%以上的增速。实践证明有效激发员工和经销商积极性可为白酒厂家创造价值:白酒行业产业链条长,从员工到经销商再到分销商,利益纠葛多。引进员工和经销商持股可有效激发企业活力。泸州老窖于2006年即引进经销商持股,2010年针对员工实施股权激励;洋河股份实施的引进管理层投资持股,均获得了巨大成功。 风险提示:行业竞争加剧;系统性风险。

投资要点: 老窖2015Q3营业收入13.18亿,同比增长15.9%,归属于上市公司股东净利润为3.01亿,同比增长5.3%。前三季度营收共50.14亿,同比增长5.31%,归属于上市公司股东净利润为13.23亿,同比增长6.09%。 财务数据方面,第三季度毛利率为56.7%,同比提升4.5%,环比提升9%,净利率同比下滑2.2%,环比下滑3%。毛利率的改善主要源自高档白酒1573销售占比的提升,净利率下滑主要是由于公司对渠道的大幅调整导致销售费用率大幅上升至17.9%,同比增加9.4%,环比增加6.5%。 国窖1573市场表现良好,由于基数小,经销商利润空间大,反转趋势已经确定。1-9月份1573销量在1300吨左右,年底有望超过1900吨。1573出厂价和一批价仍维持620元/瓶,包含返点后一级经销商毛利率高达10%,经销商动力充足。而五粮液经销商仅能维持盈亏平衡,部分经销商甚至处于亏损状况。 新任管理层深谙公司弊端,改革力度和进度超出预期,老窖有望重焕生机。老窖最大的问题是公司销售体系复杂、品牌泛滥、定位不清。新任管理层上台后,大刀阔斧改革。7月公司暂停了“窖龄酒”的供应,8月公司重申“国窖”和“泸州老窖”双品牌战略,对“泸州老窖”系列之外的品牌进行清理,同时,泸州老窖也对旗下系列产品进行了限价,整顿价格体系。10月公司进一步明确大单品定位和价位,高档酒主要是1573,国窖在500元以上,定位于“国酒”;中档酒一是200-300元左右的窖龄酒,定位于“省”酒,二是150元左右的特曲,定位于“市”酒;低档酒核心产品是头曲和二曲,头曲为50-120元,定位于“县”酒,二曲为20-40元,定位于“镇”酒和“村”酒。泸小二则定位于时尚小酒。并且每个品牌都指定唯一负责人。 盈利预测、估值及投资评级:我们维持之前的盈利预测不变,预计2015-2017年营业收入分别为69.35亿、80.14亿和88.49亿,YOY分别为30%、16%和10%;对应EPS分别为1.27元、1.53元和1.76元,对应PE为20、16.58、14.46倍。公司改革的力度和进度超出我们的预期,未来业绩弹性进一步增大,上调至“买入”评级。 风险提示:大盘下跌风险,白酒行业复苏程度弱于预期。

古井2015年前3季度同比增长13.77%,归属上市公司股东净利润增长8.74%。古井前3季度的收入达到40.14亿元,同比增长13.77%;归属上市公司股东净利润达到5.01亿元,同比增长8.74%。 收入增速进一步回暖,定位和区域扩张做出积极贡献。Q3单季度的营业收入为13.01亿元,同比增长14.31%。受此提振,收入增速由上半年的13.51%上升至前三季度的13.77%。中秋白酒行业整体运营平稳,古井在面向大众消费的中档酒方面的布局获得消费者的认可,凭借品牌和渠道方面的优势获得良好的收入增长,同时河南的扩张计划亦对收入增长做出贡献。 受营业外收入的影响,Q3归母净利润增速大幅增长17.12%。Q3单季度的归属上市公司股东的净利润为1.20亿元,同比增长17.12%。其中营业外收入受到政府补助大幅上升等因素的影响从去年Q3的530万元上升上升至今年Q3的2189万元。扣非后归属上市公司股东的净利润同比增长3.70%。 销售费用投放力度在Q3进一步上升,拉升前3季度销售费用率达到31.29%。销售费用率在上升至35.48%,高于Q1和Q2分别25.80%和34.81%的水平,亦高于去年同期的32.29%。在省内竞争加剧和省外扩张的双重压力下,前3季度的销售费用率达到31.29%的高位。 现金流状况持续改善,预收账款继续上升,复苏态势可持续。白酒行业逐步缓慢复苏的态势可持续,古井经营活动现金流继续改善,自上半年的3.4亿元大幅上升至前3季度的6.7亿;同期预收账款也由5.91亿上升至6.75亿。 小幅上调盈利预测,维持买入评级。考虑到古井持续强劲的收入增长势头,小幅上调我们的盈利预测,预计2015-2017年古井贡酒的EPS分别达到1.30元/股,1.44元/股和1.58元/股,维持买入评级。 风险提示:白酒行业增速进一步放缓,省内市场的竞争持续加剧,省外扩张不达预期。

投资要点: 收入平稳增长,利润增速环比回升:报告期内,公司实现营业收入10.3亿元,归属于母公司净利润0.7亿元,分别同上升11.1%和38.3%。公司业绩基本符合预期。分业务看,预计固态产品-芝麻糊同比增长5%,受宏观经济疲软影响,增速下滑,但符合预期。液态产品-芝麻露估计实现销售额1.5亿元左右。公司净利润增速环比大幅提高,主要是盈利能力增强所致。由于去年四季度利润基数较低,估计四季度利润增速会进一步提升。 费用率下降、盈利能力上升:公司综合毛利率为29.8%,同比上升了0.5个百分点。公司销售费用率下降了1.4个百分点至16.6%;管理费用率上升了2.4个百分点至7.3%,主要系本期新增摊销的股权激励成本、计提折旧增加及职工薪酬增加所致;财务费用率下降2.2个百分点,至-0.4%,主要系尚未使用的募集资金存放在银行产生的利息大幅增加所致。公司综合净利率整体保持平稳,为6.8%,同比上涨了1.3个百分点。 现金流状态不理想、需密切关注:公司实现经营活动现金流流出额0.56亿元,其中应收账款上升、预付款下降显示经营情况不太理想,但预收账款大幅增加,说明经销商对产品仍有信心;投资活动现金流出额为2.8亿元,主要系本次收购容州物流产业园公司100%股权支付现金增加;筹资活动现金流流入额0.32亿元,主要系本期向激励对象定向发行A股限制性股票,募集到资金以及三季度有1.5亿元借款所致。 公司收入仍保持两位数增长,利润增速逐步回升。公司业绩增长途径清晰,主产品芝麻糊今年增长在5-10%,但受制于宏观经济疲软,可能仅能完成5%的增速;新产品芝麻乳今年完成预定目标有压力,预计仍将亏损上千万元;今年利润增厚还将来源于利息收入及收购项目的并表。经测算,预计公司2015-2017年EPS分别为0.41元、0.58元和0.82元,对应2015年PE28倍,给予公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题以及行业竞争愈发激烈带来的利润下滑可能是扰动股价波动的主要风险。

茅台前三季度营业收入231.49亿,同比增长6.59%,归属于上市公司股东净利润为114.24亿,同比增长6.84%。其中Q3营业收入为73.7亿元,同比下滑0.36%,归属于上市公司股东净利润达35.36亿元,同比增加2.11%。 中秋国庆销量低于预期,3季度收入下滑0.36%,终端销量微幅增长。从预收账款看,3季度预收账款高达56亿,环比增加33亿,同年初相比增加41亿,实际出货量超出预期。实际出货量大幅增加的原因估计是公司允许部分经销商提前支取4季度计划量,并且公司放宽了银行承兑汇票承兑条件刺激经销商进货,第三季度应收票据82.91亿,环比增加43亿也证实了这一点。从经销商调研情况看,虽然今年中秋叠加国庆假期较长,理应属于消费旺季,但中秋国庆期间茅台终端销量仅微幅增长,估计股市大幅震荡居民财富减少是一大缘故。 预计年底茅台会限制供给,控量保价。8月茅台半年度会议上规定:2015年合同量在10吨及以上的经销商和专卖店,从8月17日起飞天茅台酒流通批发价格低于850元/瓶销售的,一旦查实,将不再续签2016年合同。但调研发现,这一政策并没有很好的执行。目前茅台批发价830元、850元两种价格共存。考虑到茅台出货量已完成全年销售目标的85%,公司年底控制供给的可能性较大。 短期回落不改长期趋势,看好高档白酒的持续复苏和茅台品牌地位。虽然3季度收入有所下滑,但主要是股市等短期因素的影响,同时宏观经济已反映市场最悲观状况,预计商务需求继续下滑的可能性不大,政务方面出现的矫枉过正现象未来也会有所缓解,凭借强大的品牌地位,茅台将持续复苏。 下调盈利预测,给予增持评级。我们将15-17年收入分别下调3.6%、4.4%、4.4%至347.94亿、379.26亿和409.6亿,EPS分别下调7.6%、8.3%、8.6%至13.3元/股、14.52元/股、15.76元/股,给予2016年15xPE,目标价218元,给予“增持”评级。 风险提示:大盘下跌风险,白酒行业复苏程度弱于预期。

公司的产业布局与长期愿景:汤臣倍健聚焦三大业务板块+大健康产业:汤臣倍健药业(以汤臣倍健品牌为主,未来若有海外并购也将注入),佰嘉药业(主营无限能、健力多两个主要品牌),佰悦网络(互联网运营公司,目前以主营每日每佳为主),自有资金/产业基金(互联网医疗),互联网医疗业务短期内不会有业绩贡献,但长期看有利于公司提升渠道力,为更精准的产品营销提供支持。 上半年业绩稳步增长:中报已经披露,收入和净利润分别同比增长了25%和18%,比预期要好,特别是从去年的业绩瓶颈中走出来了。首先,汤臣倍健主品牌增速回到20%左右,去年只有10%多一些,增速回升主要原因是新增终端数量增加,上半年同比增加了15%。公司去年开始加大商超终端的开拓力度,从去年的1600个扩张到目前的4000多个,增长了近3倍。其次,健力多也实现了翻倍的增长。 进口保健品冲击的压力:首先在消费者教育和产品规范方面对国内保健品市场有一定好处,公司认为自己的产品质量不输于国外产品,消费者的长期使用有一定粘性。低价格冲击确实存在,公司也开发了每日每加品牌,解决了线上产品性价比不足的问题。以天猫的数据看,汤臣倍健的产品仍是线上渠道销售额前三的品牌。 公司激励机制完善:汤臣倍健作为民营企业具备完善的员工激励制度,先前公司已于13年实施股权激励,15年5月母公司进行子公司或项目分割运营管理,引进高管持股,8月份完成了第一期核心管理团队持股计划,持股成本为36.82元。“合伙人”计划可有效激发员工的积极性。 我们的观点:公司正在实施从产品营销向价值营销的战略升级,2015年始积极拥抱互联网,在移动端口进行了多笔投资,不断提升渠道力,使公司始终占据市场的领先地位。从基本面角度看,公司业绩稳定,转型积极,在市场去伪存真时期,极具投资价值。 汤臣倍健主品牌保持年均20%增长,佰嘉药业实现超过7亿元销售额,佰悦网络(即每日每加品牌)实现5亿元左右销售额。经测算,预计2015-2017年营业收入分别为23.1亿、29.4亿和37.5亿,YOY分别为36%、27%和27%;对应EPS分别为1.08元、1.47元和1.89元。维持“买入”评级,目标价60元。 风险提示:食品安全问题等。

投资要点 业绩稳步回升,红酒行业走出低谷:报告期内,公司实现营业收入28.3亿元,归属于母公司净利润7.46亿元,分别同比上涨了22.7%和16.9%。公司业绩稳步回升,较一季度同比增速仍有增加。我们认为张裕的业绩回升,代表了国产红酒走出低谷、触底回升。经过了3年的业绩调整,公司积极打造中低端酒,渠道库存出清,迎来了业绩的复苏。分业务看,报告期内公司葡萄酒和白兰地业务板块分别实现营业收入22.0和5.2亿元,同比增加24.8%和11.0%。中低端葡萄酒加速回升可能是快速增长的主要原因。 费用率略有上升,盈利能力整体平稳:公司综合毛利率为67%,同比略微下降。公司销售费用率上升了2个百分点至23.1%,销售费用率上升系广告费、仓储费和销售人员薪酬增加所致;管理费用率下降了0.3个百分点至4.2%,主要系管理人员薪酬、办公费、折旧费以及房产税等税费增长所致;财务费用率上升了0.5个百分点,至-0.14%,主要系公司加大了海外投资项目,现金减少而导致银行存款利息收入减少,银行借款利息支出增加所致。 现金流指标稳健:公司实现经营活动现金流流入额9.3亿元,同比上升4.2%,增速低于利润增速,主要原因是应收账款和应收票据同比上升较多,说明公司透支了一部分信用额度,这一情况目前在酒类企业里比较常见,用以减少经销商资金压力,公司的预收款基本持平,余额为2.5亿元;投资活动现金流出额为4.32亿元,主要是加大了海外投资所致;筹资活动现金流流出额0.24亿元,主要系偿还债务和现金分红所致。 公司业绩稳步回升,略超过一季度,符合我们的预期。我们认为国产红酒企业经历了三年的业绩调整,并积极转向中低端,在性价比上与海外产品相对竞争力提升。红酒行业保持着每年两位数增长,预计公司未来增长略大于。经测算预计2015-2017年EPS分别为1.66元、1.89元和2.18元,对应15年PE为21倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题以及进口酒冲击加剧。

光明乳业2015H1营业收入增长1.91%,归属于上市公司股东净利润下降3.95%。光明乳业2015上半年营业收入达到100.61亿元,同比增长1.91%,归属于上市公司股东净利润达到2.01亿元,同比下降3.95%。归属于上市公司股东的净利润(扣非后)达到1.80亿元,同比下降9.51%。 原料奶价格下滑和常温酸奶竞争加剧导致收入增速低于预期。光明2015年收入指引为230亿元而上半年收入目标仅完成43.74%,低于预期。首先,国际原奶价格下跌导致新西兰新莱特乳业公司营收同比下降25.48%。其次,随着常温酸奶领域竞品安慕希和纯甄的快速增长,莫斯利安的收入增速受到压制,上半年收入仅达到35亿元。 乳制品行业的竞争进一步加剧,高企的销售费用率拖累盈利。光明2015年净利润指引为6亿元而上半年净利润目标仅完成38%,低于预期。受宏观经济增速持续放缓的影响,乳制品行业的市场需求不振,各个细分子领域的竞争不断加剧,光明2015H1的销售费用率同比上升6.15%,远高于收入增速1.91%,盈利能力受到影响。 国际化扩张和产业链拓展组合拳稳步进展,为光明打开未来发展空间。光明推出定增方案募集90亿元人民币收购光明集团子公司旗下的以色列Tnuva集团76.73%的股权。Tnuva是以色列最大的综合食品企业之一,2014年度营业收入约为110亿元人民币,净利润约为7亿元人民币。同时光明乳业下属子公司拟向光明集团全资子公司收购其持有的上海鼎健100%股权、天津市今日健康30%股权,拟向光明集团另一下属公司收购其持有的上海冠牛100%股权,以期进一步拓展上游业务规模。 短期业绩承压,中长期增长空间和盈利能力回升可期。根据我们的盈利预测模型,在不考虑Tnuva并表和股本摊薄的情况下,我们预计光明2015-2017年的EPS分别为0.49元/股,0.57元/股和0.63元/股,同比分别增长6.3%,16.7%和10.1%,给予“增持”评级。 风险提示:乳制品行业需求下滑;行业竞争环境进一步恶化;食品安全问题。

茅台2015H1营业收入161.86亿,同比增长10.7%,归属于上市公司股东净利润为78.88亿,同比增长9.1%。其中Q2营业收入为74.25亿元,同比增长5.6%,归属于上市公司股东净利润达到35.23亿元,同比减少0.2%。 上半年应收票据67.63亿,同比增加36.55亿,环比增加21亿,但经营活动净现金流同比增加14.29%,主要是预收账款同比增加18亿。前期媒体披露茅台1-7月增速高达29%,高于报表数据,主要系去年二季度报表收入高于实际收入,因此尽管2015Q2快速增长但报表体现为微弱增长。 上半年高档白酒销售数据良好,一是高端白酒经过近3年的调整,渠道库存清理的非常干净,二是今年上半年股市有财富效应,三是今年春节的延迟。预计今年第四季度增速将放缓,但考虑到今年中秋国庆旺季的因素,预计全年增速在9%左右。 茅台提价对实际销量影响不大。据财经国家周刊消息,茅台销售公司在8月召开的半年会议决定:2015年合同量在10吨及以上的经销商和专卖店,从8月17日起飞天茅台酒流通批发价格低于850元/瓶销售的,一旦查实,将不再续签2016年合同。目前茅台批发价为830元左右,提价幅度小,并且截止7月31日茅台已完成全年销售目标的60%,考虑到中秋国庆销售旺季的到来,提价因素将完全被消化。 看好高档白酒的持续复苏和茅台品牌地位。预计2015-2017年营业收入分别为360.83亿、396.92亿和428.67亿,YOY分别为12%、10%和8%;对应EPS分别为14.4元、15.84元和17.24元,给予“买入”评级,目标价260元。 风险提示:大盘下跌风险,白酒行业复苏程度弱于预期