收入下降1.4%,利润下降5.2%,低于预期。 银座股份1H14 实现收入71.84 亿元,同比下降1.4%;归属母公司净利润1.61 亿元或EPS=0.31 元,同比下降5.17%。商业部分上半年新开6 家门店,收入下滑0.9%,终端需求仍然疲软,而地产部分收入仅确认3634 万元,同比下滑71.5%,营业利润1084 万,同比减少2235 万元,是业绩低于预期的主因之一。我们拆分公司1H14 商业EPS 约0.30 元,地产EPS 约0.01 元。 房地产收入下降及人工费用激增是业绩低于预期主要原因。 上半年整体毛利率上升1.3pp 至19.3%,其中商业毛利率提升0.7pp,主要和银座商城托管费增长23%以及去年黄金珠宝高基数有关,地产毛利率提升3.8pp,带动整体毛利率上升。销售+管理费用率上升1.3pp 至13.5%,其中销售费用率上升1.1pp,主要是人工费用同比增长25%(人工费用率同比提升1.3pp 至5.9%)。上半年公司先后在泰安、淄博、滨州、潍坊开设6家门店(包括收购的临朐华兴商场新开3 店)。展望未来,公司目前还有两个房地产项目,其中青岛乾豪建筑面积10 万平(商业5 万+写字楼5 万),写字楼预计将进行打包出售,将于2014 年结算;青岛李沧建筑面积10 万平(商业5 万+住宅5 万),共有4 栋住宅,预计2014-2015 年结算。两个项目商业部分有望于2014 年下半年开业,预计短期亏损较大。 盈利预测及投资建议。 我们认为公司盈利能力仍低于行业平均水平,预计山东国企改革方案出台后将对公司盈利能力持续改善和集团商业资产注入形成正面影响。下调公司14-16 年盈利预测至0.67、0.8 和0.9 元。考虑到公司受益于国企改革以及并购价值(PS 仅0.25),维持“买入”评级,合理价值10 元。 风险提示:行业竞争激烈;国企改革不达预期。

核心观点: 经营略超预期,收入、利润均呈环比改善趋势 上海家化发布2014年中报,考虑公司调整与生产基地间委托加工产品结算等会计处理方式,调整后1H14实现收入28.2亿元,同比增长16.3%;归属母公司净利润5.74亿元或EPS=0.85元,同比增长17.1%;扣非后EPS为0.84元,同比增长15.8%。2Q14单季度收入增长17.8%(环比提升3.1个百分点),净利润增长17.5%(环比提升1.5个百分点)。整体来看,公司2Q14收入端略超市场预期,收入、利润增速均呈现环比改善趋势。 化妆品及个护用品复苏态势良好,佰草集百货渠道地位强势 分品类来看,上半年个人护理用品受益美加净、花王等的快速增长,实现18%的同比增速(2013年为13.5%);化妆品上半年增长13.9%,低于整体增速,主要受高夫去年高基数影响,而佰草集渠道地位仍然强势(中百协数据显示,1H14百货渠道销售排名前20中国产品牌仅佰草集上榜,位列第7),相较于去年9.2%的增速,化妆品环比改善趋势良好;、家居护理用品增速则放缓至13.9%。1H14整体毛利率下降1.5pp 至63.5%,与市场投入和低毛利率个护占比提升有关;销售费用率上升1.7pp,但管理费用率下降2.2pp,期权激励费用下降对冲了市场营销投入的增加。 盈利预测及投资建议 我们认为国产化妆品牌崛起的大趋势确定,家化通过继续全面提高研发、营销、管理方式,不断利用自身平台经营好品牌和渠道,仍然有巨大的发展空间,阶段性的加大对品牌投入将有利于企业长期保持较快发展。维持14-16年EPS 为1.50、2.00和2.54元的盈利预测,考虑平台型公司给予适当估值溢价,合理价值为45元,对应2014年30倍PE。 风险提示:销售增长不达预期;费用投入超预期;并购进度低于预期。

核心观点: 上半年收入增长1%,归属母公司净利增长7.3%,符合预期。 老凤祥发布2014中报,1-6月实现收入183.6亿元,同比增长1%,其中2Q14单季收入下降9.2%,显著好于同行表现(2Q周大福内地零售额下降24%,六福下降59%);1-6月归属母公司净利润4.2亿元或EPS=0.80元,同比增长7.3%,符合预期。上半年逆势加速经销网点渗透,新开门店145家(门店总数2769家),且“河南模式”成效显著:上半年河南收入略降5%,利润增长10%;山东收入增长170%,利润增长200%。 毛利率逆势提升,彰显老凤祥品牌力。 分业态来看,1H14珠宝首饰收入同比增长1.3%至144亿元,尽管上半年黄金现货平均价格低于去年同期,但毛利率仍同比提升1.26个百分点至9.29%,上海老凤祥有限公司(珠宝首饰业务主体)净利率提升0.21个百分点至2.91%。我们在此前的经销商调研中已经指出,批发加价幅度的提高(平均提高3-4元/g)、加工费的下降(平均下降3元/g)以及非黄金品类的快速增长(今年以来钻石、翡翠、彩宝等高附加值品类同比增长超过30%)是老凤祥毛利率逆势提升的三大重要影响因素。 品类转型、模式升级,资本力量是重要支持。 在黄金需求放缓的大背景下,老凤祥仍然保持快速扩张,行业集中度提升,品牌力凸显。另一方面黄金弱市也为老凤祥“河南模式”的推广和非黄金品类转型提供了极好的契机,若能借助资本力量和网点优势,以代销(或账期拉长)等方式加快终端镶嵌类铺货,仍然具备在钻石等品类上突围的实力。我们认为老凤祥是行业地位强势、价值底线夯实、转型路径清晰、人才激励完善的老字号民族品牌,预计公司14-16年EPS为1.79、2.22和2.85元,目标价36元,对应14年20XPE,维持“买入”评级。 风险提示:金价下行抑制终端金饰需求;非黄金品类推广不达预期。

1H14 收入下降3.3%,利润增长7.6%,符合预期. 大商股份发布2014 年中报,1H14 实现收入170 亿元,同比下降3.3%;归属母公司净利润同比增长7.6%至7.5 亿或EPS=2.55 元,是目前A 股最赚钱百货公司,符合我们预期。单季度来看,2Q14 收入下降7.6%至75.4 亿,净利润增长12.1%至3.25 亿元,净利率同比提升0.76 个百分点至4.31%。 毛利率大幅提升,疲软需求放大成本压力. 2Q14 毛利率同比提升1.81 个百分点至21.94%,一方面与黄金珠宝销售额同比大幅下滑有关,另一方面也和公司从2012 年以来推进的自营直销经营模式创新有关。销售+管理费用率提升2.17 个百分点至15.8%,其中人工费用率上升1.1 个百分点至7.0%,租金费率上升1.2 个百分点至4.6%,收入端的疲软进一步放大了成本压力。 业绩正常化,价值底凸显,关注大商集团的后续资本运作. 从2012 年净利率的突飞猛进,到2013 年以来的相对稳定表现,我们认为公司经营业绩的正常化已成为常态,也越来越成为能反映行业经营状况的标杆企业。目前公司剔除计息负债后的净现金55 亿元,约占总市值的72%,约120 万平米自有物业价值底线凸显。无论看PS(14 年动态0.21X)还是PE(14 年动态6.6X),大商都是估值最低的零售公司,而相对分散的股权结构也使其难免会被产业资本觊觎。今年以来大商集团出人意料地在二级市场大手笔增持中兴商业20%股权,却对低估值低持股比例的大商股份无动于衷,耐人寻味。我们建议投资者关注大商系资产重组方案的进一步推进及后续资本运作动向。维持14-16 年EPS 预测为4.36、4.76 和5.15元,目标价35 元,对应14 年动态估值8X,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:新开门店培育期拉长;网购的冲击和分流。

1H14 收入增长11.6%,净利润增长18.7% 欧亚集团1H14 实现收入57.5 亿元,同比增长11.6%,较去年同期下滑11.1个百分点;归属母公司净利润1.14亿元或EPS=0.73 元,同比增长18.7%,符合预期。分业态来看,商业收入增长7%,毛利率提升0.4 个百分点,地产收入确认2.03 亿元(去年同期为0.61 亿元),毛利率35.9%,带动公司上半年整体毛利率提升2.04 个百分点至16.99%,1H14 销售+管理费用率上升0.53 个百分点至10.6%;分季度来看,2Q14 实现收入31.2 亿元,同比增长13%,环比改善;单季归属母公司净利润同比增长19.3%。 多样化业态组合,外延扩张稳步推进 尽管定位高端的欧亚商都受反腐等影响较大,收入出现下滑,但公司多样化的业态组合覆盖高中低不同档次的消费者,且保持较快的扩张速度,使得公司整体收入增速仍然领先大多数同行(卖场1H14 净利润同比增长35%至6866 万,车百1H14 净利润同比增长90%至2893 万)。上半年公司新开欧亚万豪购物中心(6 万平,自建),以及净月二店、四通路店、宜盛店等超市门店。其他项目如吉林欧亚城市综合体(商业部分)、通辽欧亚购物中心、乌兰浩特欧亚购物中心稳步推进中,有望于2014 年内开业。 盈利预测及估值探讨 我们认为公司在吉林省具有较强的品牌优势和低成本扩张能力,从08年开始的外延式扩张逐步进入收获期,且几乎全自有物业重估价值巨大。 我们维持公司14-16 年EPS 预测为1.93、2.44 和3.04 元,现价对应14 年动态估值不到10X,PS 仅为0.26X,市值30 亿元。维持“买入”评级,合理价值24 元,对应14 年动态估值12.4XPE。 风险提示:经济低迷、消费疲软;房地产收入确认进度低于预期。

核心观点: 1H2014业绩回顾:终端消费低迷,营收同比首降。 公司2014年上半年实现营业收入52.75亿元,同比下降2.44%;实现归属上市公司净利润2.26亿元或EPS=0.29元,同比下降6.8%;扣非后归属净利润2.15亿元,同比下降10.07%,基本符合预期。终端消费持续低迷、黄金高基数影响、新店培育难度加大,公司营收近年来首次出现同比下滑。 分季度来看,公司2014年二季度实现营业收入22.09亿元,同比下降10.04%;毛利同比上升1.59pp至18.04%,主要是黄金品类受去年抢金潮高基数影响,同时终端消费不振也加大了公司新店培育难度。上半年滨湖百大、肥西百大相继开业,公司新增网点达7家(超市3家,百货、电器各2家),开店节奏加快导致销售+管理费用率同比上升2.66pp至12.58%,人工、折旧摊销、租金、水电等刚性费用全线上升。财务费用率同比下降0.27pp至-0.5%,综合导致二季度净利润同比下降9.2%至0.82亿元。 下半年经营展望:终端销售压力仍在,电商+消费金融转型是看点。 公司作为安徽零售龙头,高品牌认知度+内生品类积极调整+外延省内二三线市场开拓(未来仍有7个储备项目在16年底前开业)巩固市场地位,但考虑到持续疲软的整体消费环境,公司需求端的复苏仍待观察。此外,公司向电商和消费金融领域的拓展是未来业务亮点:上半年和京东合作“中国特色安徽馆”开放平台正式投入运营,还相继增持兴泰小贷、长润支付,并参股成立徽银消费金融公司。 盈利预测和估值。 维持公司14-16年EPS至0.60、0.66和0.74元,我们认为公司合理价值为7.2元,对应14年12XPE,给予“谨慎增持”评级。 风险提示:经济低迷,消费持续不旺;扩张加速,新店培育压力大。

上半年收入增长1%,净利润增长7.3%,符合预期 老凤祥今日发布2014半年度业绩快报,1-6月实现收入183.6亿元,同比增长1%,新开门店145家(总计2769家);归属母公司净利润4.2亿元或EPS=0.80元,同比增长7.3%。2Q单季实现收入82.5亿元,同比下降9.2%;归属母公司净利润1.83亿元,同比增长2.6%,符合我们预期,显著好于同行表现(2Q周大福内地零售额下降24%,六福下降59%)。 毛利率提升:加价率提高、加工费下降、非黄金占比提升 2Q14收入下降9.2%,黄金现货价格平均较去年同期下降约10%,意味着黄金批发量与去年同期基本持平。但由于批发加价幅度的提高(平均提高3-4元/g)、加工费的下降(平均下降3元/g)以及非黄金品类的快速增长(今年以来钻石、翡翠、彩宝等高附加值品类同比增长超过30%),使得老凤祥毛利率提升0.95个百分点至8.07%(上半年毛利率提升0.69个百分点至8.02%),带动2Q毛利额增长2.9%,净利润增长2.6%,符合我们此前在苏皖地区经销商调研报告中的逻辑判断。 品类转型、模式升级,资本力量是重要支持 在黄金需求放缓的大背景下,老凤祥仍然保持快速扩张,行业集中度提升,品牌力凸显。另一方面黄金弱市也为老凤祥“河南模式”的推广和非黄金品类转型提供了极好的契机,若能借助资本力量和网点优势,以代销(或账期拉长)等方式加快终端镶嵌类铺货,仍然具备在钻石等品类上突围的实力。我们认为老凤祥是行业地位强势、价值底线夯实、转型路径清晰、人才激励完善的老字号民族品牌,预计公司14-15年EPS为1.79和2.22元,维持“买入”评级。 风险提示:金价下行抑制终端金饰需求;非黄金推广不达预期。

我们近期拜访了苏皖地区的老凤祥经销商,苏皖地区一般占到全年1/3的销量,因此对于终端消费需求、经销商经营状况、行业最新动向等方面的判断有较大参考意义(详情参考报告正文)。 上半年销售量微增,销售额下滑,但毛利及利润正增长。 根据我们的了解,苏皖地区老凤祥批发规模,从销售量来看同比微增,上半年完成全年目标的50%;从销售额来看上半年同比下滑15%左右,好于行业平均水平,但毛利及利润仍然保持正增长,主要原因在于:1)批发加价率提高,二季度老凤祥加价幅度同比提升3-4 元/g;2)加工费下降,去年抢金热潮导致加工费从1.5 元/g 提升至4 元/g,二季度回落至0.8 元/g;3)镶嵌类量价齐升,毛利率高达35%-40%的镶嵌类今年同比增长超过30%。 上述三方面的因素促使老凤祥2Q14 整体毛利率有较大幅度的提升,我们预计下半年黄金品类有望实现量价齐升。 品类转型、模式升级,资本力量是重要支持。 镶嵌类毛利率高、周转慢,而资金周转效率是经销商最为看重的。周大福凭借资本实力在多数门店以代销模式免费铺货镶嵌类(尤其是克拉钻),深受经销商青睐。另一方面在金饰需求不明朗的情况下,经销商也更愿意与老凤祥合资开店(老凤祥备货)。因此,我们认为无论是品类转型、还是模式升级,老凤祥未来发展都比过去十年更需要资本力量的支持。 盈利预测及投资建议。 我们预计公司14-15 年EPS 分别为1.79 和2.22 元,现价对应14 年估值15.3X。公司是行业地位强势、价值底线夯实、转型路径清晰、人才激励完善的老字号民族品牌,维持“买入”评级。 风险提示:金价下行抑制终端金饰需求;非黄金推广不达预期。

核心观点: 大股东增持,利好不断提振市场信心 公司今日公告,第一大股东上海家化集团于7月2日在二级市场增持公司股份235.9万股,占总股本的0.35%,成交均价36.81元/股,实际成交金额8683万元。本次增持完成后,上海家化集团及其控股子公司上海惠盛实业合计持有公司股份27.94%。回顾最近三个月,董事长谢文坚先生长期奖励方案通过、叶伟敏黄震两位业务骨干升任公司副总经理并增持股票、除董事长以外高管自愿锁定股份3年、平安信托公告一年之内没有任何减持家化股票套现的计划、第一大股东上海家化集团增持等一系列积极举措,稳定经营团队,消除投资者顾虑,极大程度提振市场信心。 2018年收入目标120亿元,5年战略规划值得期待 公司近期发布未来5年发展战略规划,聚焦五大核心品牌,包括超级品牌佰草集和六神、主力品牌高夫和美加净以及新兴品牌启初,力争2018年实现120亿元的收入目标,以2013年为基数CAGR=21.8%。其中收购兼并贡献20亿元外延收入,内生增长实现100亿元收入(内生CAGR=17.5%)。 盈利预测及投资建议 我们认为短期事件性利空因素基本消除,长期来看国产化妆品牌日益得到国内消费者偏好,家化通过继续全面提高研发、营销、管理方式,不断利用自身平台经营好品牌和渠道,仍然有巨大的发展空间,从海外品牌发展来看,阶段性的加大对品牌投入将有利于企业长期保持较快发展。维持14-16年EPS为1.50、2.00和2.54元的盈利预测,考虑平台型公司给予适当估值溢价,合理价值为45元,对应2014年30倍PE。 l风险提示 销售增长不达预期;费用投入超预期;并购进度低于预期。

高管增持且锁定3年,提振市场信心 上海家化今日公告,叶伟敏先生(副总经理兼大众消费品事业部总经理)和黄震先生(副总经理兼佰草集事业部总经理)于6月23日分别增持公司股票1.53万股(均价32.86元/股)和1.55万股(均价32.98元/股)。 同时,公司高管曲建宁先生(董事兼董事长特别科学顾问)、方骅先生(副总经理)、叶伟敏先生、黄震先生向董事会提交承诺:基于对公司未来持续发展前景的良好判断,自愿承诺将所持上海家化全部股份锁定三年。我们认为随着董事长谢文坚先生长期奖励方案通过、其他高管增持且自愿锁定三年,公司管理层与二级市场投资者利益保持一致,有利于公司经营团队的稳定和市场信心的提振! 2018年收入目标120亿元,5年战略规划值得期待 公司近期发布未来5年发展战略规划,聚焦五大核心品牌,包括超级品牌佰草集和六神、主力品牌高夫和美加净以及新兴品牌启初,力争2018年实现120亿元的收入目标,以2013年为基数CAGR=21.8%。其中收购兼并贡献20亿元外延收入,内生增长实现100亿元收入(内生CAGR=17.5%)。 盈利预测及投资建议 我们认为短期事件性利空因素基本消除,长期来看国产化妆品牌日益得到国内消费者偏好,家化通过继续全面提高研发、营销、管理方式,不断利用自身平台经营好品牌和渠道,仍然有巨大的发展空间,从海外品牌发展来看,阶段性的加大对品牌投入将有利于企业长期保持较快发展。维持14-16年EPS为1.50、2.00和2.54元的盈利预测,考虑平台型公司给予适当估值溢价,合理价值为45元,对应2014年30倍PE。 风险提示:销售增长不达预期;费用投入超预期;并购进度低于预期。

聚焦五大核心品牌,2018年收入目标120亿元,CAGR=21.8% 公司于5月31日向投资者发布未来5年发展战略规划,立志于成为一家专注在化妆品、个人护理用品和家居护理用品领域的国际一流日化企业,2018年收入目标为120亿元,以2013年为基数CAGR=21.8%。公司将聚焦五大核心品牌,包括超级品牌佰草集和六神、主力品牌高夫和美加净以及新兴品牌启初。我们预计佰草集和高夫将加大市场投入,实现20%以上的收入CAGR;六神和美加净将提升经营效益,保持稳健增长,而新兴婴童品牌启初将成为新的增长点,我们预计此五大品牌将推动公司未来5年保持17.5%的收入CAGR。此外,公司将围绕日化主业寻求在品类、品种和能力上互补的并购标的实现规模快速增长。 人事变动落地,有利长期稳定发展 同时,公司董事会审议通过关于回购并注销王茁尚未解禁股权激励股票31.5万股的议案,任命叶伟敏先生、黄震先生为公司副总经理并分别兼任大众消费品事业部和佰草集事业部总经理。我们认为核心业务骨干的提拔以及其他经营团队成员的稳定,有利于公司长期发展。 盈利预测及投资建议 我们认为短期事件性利空因素基本消除,长期来看国产化妆品牌日益得到国内消费者偏好,家化通过继续全面提高研发、营销、管理方式,不断利用自身平台经营好品牌和渠道,仍然有巨大的发展空间,从海外品牌发展来看,阶段性的加大对品牌投入将有利于企业长期保持较快发展。维持14-16年EPS为1.50、2.00和2.54元的盈利预测,考虑平台型公司给予适当估值溢价,合理价值为45元,对应2014年30倍PE。 风险提示:销售增长不达预期;费用投入超预期;并购进度低于预期。

事项:海宁皮城今日发布2013年报,实现收入29.3亿元,同比增长29.4%;归属母公司净利润10.4亿元或EPS=0.93元,同比增长47.4%(此前已发布业绩快报);加权净资产收益率31.04%,同比增长4.21个百分点。 平安观点:皮衣产业链发展健康,上游商户盈利能力强,公司“前店后厂”的市场运作模式,既分享零售流通环节利润,又攫取上游制造环节利润。从生产环节看,海宁皮城市场份额超过30%,但从终端零售看,市场份额仅8%,两者之间的差距意味着海宁生产的皮衣中有近70%并非在海宁皮城的平台上零售。公司依托产地市场生产资源,凭借已经建立的品牌及规模优势,加速整合销地市场零售渠道,在培育一批具备较强品牌、零售运营能力的大商户同时,也促进产业链产销专业分工化转型。随着哈尔滨、天津、济南、北京、西安等优质项目的落地及电商平台开拓,公司在皮衣零售渠道的集中度有望快速提升。 外埠市场势头强劲,租金收入占比已达40% 公司全年实现商铺及配套物业租金+综合管理费15.4亿元,同比增长61.1%。其中海宁本部市场租金+管理费9.27亿元,同比增长51.5%,增量主要由本部五期品牌旗舰广场、老市场提租以及B座2期四楼重新招租贡献;外埠市场租金+管理费6.1亿元,同比增长78.3%,占公司租金及管理费比例已达到40%,增量主要由于佟二堡二期裘皮市场、成都项目及其他市场整体提租贡献。从我们和商户的交流来看,今年终端需求较往年下滑,主要由于天气因素及反腐倡廉下的团队游客受限所致,2014年中的提租幅度存在低于预期的可能。 扩张接踵不断,皮衣零售渠道整合大幕刚刚拉开 公司在外埠销地市场的持续扩张,本质上是对皮衣零售渠道的整合。目前哈尔滨项目招商报名已截止,仍然呈现供不应求现象,且哈尔滨当地商户报名踊跃,我们预计招商工作有望在4月底完成,秋季有望正式营业;佟二堡三期品牌生活馆预计三季度开业,独立商务区同步交付使用;天津、济南、北京等项目也将加快建设进度,力争在2016年完成主要省级城市的布点。 我们预计哈尔滨项目2014年秋季开业,贡献14/15年租管费+承租权费分别为1.1亿元/3.4亿元;天津、济南项目2015年秋季开业,分别贡献15年租管费+承租权费6100万和7500万;本部六期预计15年贡献租金9000余万。此外,三期品牌风尚中心、斜桥加工区、五期酒店式公寓、东方艺墅等出售项目有望于今明两年陆续确认。考虑到终端需求不旺可能导致的提租不达预期,我们下调公司14-15年EPS至1.05、1.3元(原预测为1.17、1.45元),现价对应14年估值12.5X,“推荐”评级不变。 风险提示:受经济及天气因素,皮衣终端需求低于预期;外埠销地市场扩张可能面临零售商户匮乏;电商可能对线下市场造成一定分流。

投资要点 事项:王府井今日发布2013年报,实现收入198亿元,同比增长8.35%;归属母公司净利润6.94亿元或EPS=1.5元,同比增长3.09%;扣非后净利润5.89亿元或EPS=1.27元(非经常性损益主要为信托理财产品的投资收益),同比下降11.21%,符合预期。2013年利润分配方案为每10股派息5元(含税)。 平安观点:在经济放缓、业态更迭的大环境下,公司经营压力凸显,老店增长乏力、新店培育艰难,也是所有传统零售公司共同面临的挑战。面对困境,王府井自上而下主导全渠道战略的转型,探索新技术和新模式,除了和腾讯、阿里等互联网巨头积极合作外,公司自身在品牌供应商管理、扩张节奏调整、业务精细化运营等方面都获得一定成效。我们认为王府井在全渠道融合的转型之路上较同业起步更早、也更坚决,建议投资者关注公司未来的持续创新。 老店喜忧参半,成长店强劲,毛利率持续 13个季度上升 受宏观经济、电商冲击等影响,4Q13单季收入增长4.2%,同比环比均明显下滑,甚至出现同店负增长的迹象。分品类来看,黄金珠宝、化妆品、女装等增速较快,而食品、男装相对乏力;分区域来看,西北、西南地区增速好于其他地区;分门店来看,8家门店含税收入超过10亿元(其中4家超过15亿元),5年以上成熟老店中有一半实现同比增长,2-5年的成长期门店中超过一半增速达到两位数,0-1年的次新店及新店中西宁二店当年实现盈利。 在过去的一年中,公司加强区域市场核心门店的运营管理和监管,加大重点品牌供应商的合作深度和广度(目前近200个重点品牌覆盖率达到70%),同时推出自有品牌firstwert。在一系列有效的措施下,公司4Q2013整体毛利率达到20.24%,同比提升0.83个百分点,连续13个季度上升,成为经营最大亮点。 新店次新店培育压力巨大,拖累公司整体业绩 老店增长缓慢,同时去年底及今年密集开业的新店大多仍处培育期(除西宁二店当年盈利),全年公司销售+管理费用率13.62%,同比提升0.96个百分点,其中租金、人工和水电费用率分别同比提升0.24、0.08和0.24个百分点。 分门店来看,除了成都子公司在庞大基数下仍然实现7.5%的同比增速(利润达到4.71亿元),其余门店或小幅增长、或同比下降,其中北京长安、广州、西宁等利润同比下降30%、18%、20%。株洲、福州、湛江、抚顺、郑州等5家亏损门店合计亏损1.75亿元(上半年亏损7700万)。 全渠道转型,从“卖商品”到“卖服务” 客观来看,王府井是所有传统百货中向全渠道转型最早、也是最坚决的一批公司。除了积极和互联网巨头合作,享受巨头争夺移动支付用户的流量红利外,自身在品牌管理、精细化运营等方面也都取得了卓越成效(毛利率连续13个季度上升)。我们建议投资者关注公司持续的创新举措。2014年公司扩张步伐收缩,但考虑到5家亏损门店的减亏压力,我们下调公司14-15年EPS 至1.56和1.72元(原预测为1.63和1.84元),现价对应14年动态估值11.2X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济放缓、消费低迷;重资产转型及新技术革命的冲击。

事项:重庆百货发布2013 年报,全年实现收入302.5 亿元,同比增长7.5%;归属母公司净利润7.84 亿元或EPS=1.93 元,同比增长13.25%;扣非后净利润7.68 亿元或EPS=1.89 元,同比增长13.04%;净利率2.62%,同比提升0.14个百分点,扣非后ROE=22.19%,符合预期。 平安观点: 随着老重百和新世纪业务层面实质性整合的推进,公司制定了新的战略发展规划,将重心放在购物中心建设、加强统一招商、扩大自营比例、建立品牌库、强化生鲜运营、减少供应链层级等方面,并取得了连续9 个季度的毛利率提升,成效显著。随着公司三大事业部信息系统的统一和业务整合的推进,我们判断整体毛利率水平仍有提升空间。 百货稳健发展,超市家电放缓分业态来看,百货实现收入147 亿元,同比增长10.3%,毛利率提升0.82 个百分点至16.03%,其中黄金珠宝和钟表同比分别增长20.7%和25.7%;超市受制于CPI 下行以及激烈竞争环境,实现收入98.5 亿元,同比增长5.64%,毛利率同比提升0.89 个百分点;家电实现收入46.5 亿元,同比增长0.33%,毛利率提升0.91 个百分点,其中白电增长显著,达到35.4%。分区域来看,重庆及贵州地区表现平平,收入同比增速分别为5.46%和-2.53%;四川地区则同比增长24.5%,显示出了良好发展势头。 毛利率持续提升,人工租金压力凸显2013 年公司整体毛利率达到16.44%,同比提升1.48 个百分点,连续9 个季度保持同比提升趋势,显示了公司业务层面实质性整合取得的成效;同期销售+管理费用率亦同比上升1.23 个百分点,其中销售费用率上升1 个百分点(2013年销售费用中职工薪酬和租金两大费用分别增长21%和37.6%,压力凸显)。 储备项目充裕,外延扩张提速公司全年新增网点20 个,其中百货4 个、超市14 个、家电2 个,新增营业面积18.8 万平米,新增区外网点面积2.82 万平米。此外收购庆荣物流100%股权增加8.5 万平米自有仓容。目前已公告的签约项目超过10 个,大多以三四线市场租赁店为主,但也不乏大体量自建项目,包括宜宾商都、渝北新商场、大竹林等在内的购物中心或综合体业态稳步推进中。 我们下调 14-15 年EPS 预测至2.05 和2.38 元(原预测为2.35 和2.8 元),现价对应14 年动态估值为11.1X。从资产价值角度看,公司净现金充裕,多业态组合下密集的网点布局或成为O2O 本地化社区平台落地生根的最佳载体,其门店盈利能力及网点价值可能实现重估,维持“推荐”评级不变。 风险提示:消费复苏低于预期;重庆零售竞争加剧;到期门店提租压力。

事项:老凤祥今日发布2013年度业绩快报,全年实现收入329.8亿元,同比增长29.08%;营业利润12.6亿元,同比增长25.9%;归属母公司净利润8.9亿元或EPS=1.7元,同比增长45.6%。若剔除嘉定马陆铅笔生产基地因动迁获得的补偿性收益(税前1.68亿元,税后1.26亿元),则2013年经营性净利润约7.64亿元或EPS=1.46元,同比增长25%,符合市场预期! 平安观点: 短期来看,尽管金价同比大幅下降、去年抢金潮涌现,但今年以来我们跟踪的几个大区经销商普遍达到15-20%的收入增速(30-40%的销量增速),好于市场预期,且拿货动力足,预计春节后补货及四月订货会仍将火爆。中长期看,公司受益行业集中度提升,且向非黄金品类转型提升业绩和估值,维持“强烈推荐”评级不变。 短期:4Q13收入增长22.7%,经营性利润增长34% 尽管4Q13面临金价下跌10%,且原定12月份开的元旦订货会取消等负面影响,公司仍然取得不俗的业绩表现。四季度单季实现收入57.8亿元,同比增长22.7%;归属母公司净利润2.57亿元,扣除土地动迁补偿性收益后为1.31亿元或EPS=0.25元,同比增长34%(4Q12基础较低,收入同比增长14.4%,净利润同比增长6.6%)。即便在金价下行过程中,公司经营杠杆(利润增速/收入增速)仍然达到1.36。 中长期:产品结构优化,市场份额提升 从中长期来看,公司成长逻辑清晰:1)金价下行整体需求可能下降,中小品牌经销商由于盈利能力和抗风险能力较弱,或将逐渐退出市场,老凤祥等龙头公司受益行业集中度的提升;2)已经建立的渠道和品牌优势,和优质充裕的非黄金储备,为公司品类结构的转型奠定基础,提升未来业绩和估值。 盈利预测及投资建议 作为国内历史最悠久的黄金珠宝商,我们看好公司的长期价值。我们略下调公司14-15年EPS至1.84和2.30元(原预测为1.96和2.46元),现价对应估值分为14.9X和11.9X,维持“强烈推荐”评级! 风险提示:经济复苏缓慢,消费低迷;黄金价格持续下行导致终端需求萎缩。