事项 2012年公司实现营业收入17.77亿元,同比增长22.26%;归属于母公司的净利润为2.6亿元,同比增长25.78%,扣非净利润增长28.42%,经营性现金流增长18.11%。每股收益为1.62元。利润分配方案为10转10派3。 盈利预测和建议 考虑2012年基数较高、2月假期较长,13Q1业绩还需关注大促效果,业绩增长更可能体现在下半年。维持公司13-14年EPS为2和2.46元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1.地产调控政策的不确定性风险。2.终端渠道库存压力风险。

事项 近期,我们调研了梦洁家纺,并就公司的竞争策略、终端复苏和去库存近况以及未来规划与高管进行了沟通。 主要观点 1.目前影响家纺行业的两大因素 (1)地产销售回暖。从12年2月始,地产销售面积和竣工面积开始回升;(2)购物卡限制政策影响商场消费。我们分析,购物卡限制以及反腐力度加大主要影响:1)商场渠道占比较大的公司;2)团购比例较大的公司。罗莱家纺、富安娜、梦洁家纺的商场渠道占比分别约为58%,49%和55%。 2.外延:关注新店成熟进度 (1)渠道:大力拓展弱势区域。1)渠道外延拓展弱势区域,新店成熟阻力大。我们分析,3家家纺公司开店策略有异:罗莱家纺和富安娜在近两年深耕强势区域,而梦洁家纺则大力开拓空白弱势区域(华东、西北),虽然这一策略有长期意义,但短期来看新店进入成熟期较慢。2)渠道盈利情况比较:加盟业务出货额和毛利率较低。(2)多品牌进展:重视盈利性,子品牌规模扩张偏慢。 3.费用控制:商场促销费用上涨较高 公司去年控制了开店力度,但销售费用仍难以压制,2012Q3销售费用率高达31.1%;这主要和商场促销费用和维护费用加大有关,12年商场费用增长20%左右。而罗莱和富安娜的商场费用占比仅在6%左右,梦洁高达12.78%,存在较大改善空间。综合来看,罗莱期间费用率最低。公司今年规划销售费用率至少下降5个点(去年为30%),以期提高净利率。但我们认为这项费用可控力度较小。 4.库存:一季度库存改善尚不明显,但存货周转率提升 我们分析,公司12年库存问题主要由于:(1)季末加盟商没有冲刺;(2)取消大促:(3)订货结构中新品比例高:13年公司专门成立了“库存周转项目”,今年也将恢复大促,今年计划将促销做到2-3亿元。 5.盈利预测和投资建议:给予12-14年EPS为0.39、0.50和0.60元,考虑12年低基数、地产复苏的滞后影响,给予“推荐”评级,目前估值包含复苏预期。风险提示:(1)地产调控风险。(2)费用控制低于预期风险。(3)终端销售和去库存迟于预期风险。(4)减持风险。

事项 公司发布《2012年度业绩快报》。2012年公司实现营业收入6.36亿元,同比增长37.85%;归母净利润为1.68亿元,同比增长53.2%;每股收益为1.68元。公司四季度单季收入和净利润分别增长37%和39%,四季度单季EPS为0.75元。 主要观点 1.业绩略超预期 我们分析:(1)公司收入增长主要来自外延贡献,同店增长基本不多;估计公司2012年新开店为130家,其中主品牌120家、杭州连卡恒福公司代理10家,2012年底共448家店。(2)目前公司售罄率估计在65%左右;(3)2012年消费低迷,商场打折力度高于往年,公司正价率有所降低,估计在6折左右,低于2011年7折水平。 2.对公司未来看法 (1)估计公司13年开店150家左右,包括主品牌120家、代理品牌30家。目前公司代理业务包括3方面:国际品牌、港澳代理、杭州连卡恒福公司代理。估计代理业务13年收入在1亿元左右,毛利率估计在35%左右,净利率在15%左右。(2)随着反腐热度提升,目前市场担心购物卡消费减少对卡奴迪路等商场渠道高端消费品的负面影响,但我们认为购物卡始终屡禁不止,且占比不大,因此冲击有限;(3)13年定制收入有望达到5000万元左右,湖南精品店估计10月开业。 3.盈利预测和投资建议 我们估计,公司2013年春夏订货会增长在25-26%,且降价5%左右,量增更明显。调整12-14年EPS为1.68、2.32和3.1元,给予2013年20倍PE,目标价46.4元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 1.面临国际品牌激烈竞争。 2.终端库存积压风险。3.消费低迷背景下同店增长下滑风险。

事项 公司发布《2013年非公开发行股票预案》和可行性分析报告。本次非公开发行股票数量为2.84亿股,募集资金23亿元。其中,中绒集团将以现金20亿元认购2.47亿股,发行完成后中绒集团的持股比例为48.53%;中信证券将以现金3亿元认购0.37亿股,发行完成后中信证券的持股比例为3.69%。发行价格为8.1元,发行结束之日起36个月内不得转让。 1. 定增项目:从羊绒拓展到羊毛、亚麻 (1)项目内容:羊绒类(“20梳20纺羊绒纱线项目”、“500万件羊绒衫项目”、“210万件羊绒服饰项目”)、羊毛纱及毛精纺面料(“3万锭精纺高支羊毛纱项目”、“220万米精纺面料项目”)和亚麻类(“3万锭亚麻精纺高支纱、1300万米高档亚麻面料项目”)等6个项目的建设。(2)投资金额:总投资为36.37亿元,以募集资金投资23亿元,其余自筹资金解决。(3)建设期:2年。 项目实施后,公司将新增产能:(1)1800吨粗纺纱线(增长127%);(2)500万件羊绒衫(增长132%,其中粗纺增加350万件、精纺150万件);(3)210万件羊绒服饰;(4)1792吨羊毛纱线(针织1312吨、机织480吨);(5)220万米精纺面料(羊绒40万米、羊毛180万米);(6)4900吨亚麻纱线;(7)1300万米亚麻面料。 我们认为,集团认购20亿元并锁定3年,构成较大的利好;同时,我们分析,羊毛和亚麻项目的目的在于:(1)羊绒资源的稀缺性使羊绒行业市场容量有限;(2)通过延伸四季服可以平滑羊绒产品淡季波动,过去几年四季度收入占比在30%左右。但我们也认为毛纺织行业和麻纺织行业增速有所下滑。根据国家统计局数据,毛纺织行业收入增速从2011年的25-30%下滑到2012年的5-10%;麻纺织行业收入增速从2011年的35-40%下滑到2012年的10-15%。毛纺上市公司也处于收入增速和毛利率下滑阶段(参见图表1-4)。所以项目本身的吸引力不算大,加上近年来公司连续的大规模的固定资产投资,我们暂时对项目持审慎态度。 2. 羊绒行业近况:量价齐跌 我们在之前的《中银绒业深度报告》中就羊绒下游需求量、供应量、以及羊绒和羊肉比价关系等进行了详细分析,认为羊绒属于稀缺性资源,其价格长期来看处于上涨趋势,但由于原绒收购具有季节性,羊绒价格也会呈现季节性的波动,进入收绒季节(4-9月)价格会小幅下跌,收完之后(10-12月)价格会回升。大的周期一般在5年左右。去年下半年羊绒价格表现为:6-10月环比下跌,11月反弹,12月为全年最低,12月羊绒出口价格为51.64万元(参见图表5);受终端消费低迷影响,羊绒衫销量1-10月为负增长,8月以后环比改善;出口量全年平均单月增速为-2%,二季度后环比改善(参见图表7-9)。 3. 对公司未来看法 (1)我们一直强调,公司长期看点在于相对控制上游原料将带来毛利率提升,而未来纱线和服装占比提升、缩短经销商环节、海外设厂降低成本均有利于毛利率的改善。(2)13年业绩贡献来自:毛利率提升;纱线和衣服放量;财务费用下降。(3)内销开店在找到去库存办法下有望加快。 4. 盈利预测和投资建议 2012年客户订单多呈短单、急单特点,2013年出于客户补库存,公司接单情况回升。我们估计,2012年纱线量增在20%左右、服装不到200万件;2013年服装订单有望达到300万件、精纺纱线基本能实现满产、粗纺纱线产能利用率在70-80%,高增长可持续。暂时不考虑本次定增摊薄以及项目未来的贡献,维持12-14年EPS为0.45 元、0.65和0.85元,第一目标价10元,而集团掏钱参与定增的利好刺激下,不排除短期股价冲破10元,甚至可能达到13年20倍即13元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1. 羊绒跌价带来的存货减值风险;2. 经营性现金流压力加大风险;3、大规模固定资产投资的回报风险。

事项 近期,我们调研了鲁泰,并就公司的竞争策略、未来规划与高管进行了沟通。 主要观点 1.订单量价情况略有好转。 (1)产能扩张如期进行,调整订单结构保证满产。鲁泰的产能利用率在金融危机期间和2011年下半年以来的二次衰退期间,仍保持在100%,投产后仍然能保证这一水平,主要在于公司采取调整订单结构的策略,正常情况下公司出口订单中美、欧、日各占三分之一,但在欧洲订单下滑30%的情况下,公司依靠印度、土耳其订单来保证订单量,但毛利率要低于欧洲订单。(2)订单周期恢复至3个月,量价略有提升。2012年鲁泰订单多为短单,周期在1个月左右,这也是行业内普遍情况。从鲁泰情况来看,目前色织布订单接到4月、衬衫订单接到5月,订单周期在3个月左右。总的来看,订单量和价同比略有增加,价格和去年年底持平、环比稳定。2011年色织布价格接近30元,2012年均价略有下降(10%以内)。(3)毛利率同比改善:价格稳定背景下成本下降。我们分析,鲁泰的成本结构为:色织布中原材料占比50-60%、人工15%、折旧11%、能源动力10%。1)棉花储备一般为3个月,2012年开始棉花库存成本逐渐下降。2)公司于2012.9.25日公告变更固定资产折旧年限,由此2012年将新增净利润1553万元。 2.回购进程。 公司于2012.6.25拟定回购B股预案:回购价格为不高于7.73港元/股(折合6.3元人民币/股,公司B股流通盘共3.24亿股,其中1.18亿为限售股。公司计划回购不超过1亿股,目前已回购4884万股。 3.盈利预测和投资建议。 根据回购完成后的总股本9.09亿股来计算,下调12-14年EPS至0.63、0.72和0.83元。我们认为,下游行业需求并未明显复苏,13年棉花价格难以大幅上涨,纺织行业暂时难以用乐观来形容,但可能最差时候过去,公司作为一个价值股票,13年业绩可能好于12年,可能会逐渐走出低谷,维持“强推”评级。 风险提示:1、毛利率有可能下降风险。2、海外复苏晚于预期风险。

事项 公司发布《投资建设瑞丽翡翠文化产业园》和《投资建设华东翡翠交易中心项目》2个公告以及2个项目的可行性分析报告。 主要观点 1.投资建设华东翡翠交易中心项目:开始重视下游,填补长三角空缺 2.投资建设瑞丽翡翠文化产业园项目:打造中国、东南亚最大翡翠交易中心 3.对公司未来看法 4.盈利预测和投资建议 维持12-14年EPS0.6、1.00和1.32元,考虑到公司近两年的业绩快速增长,给予13年25-30倍PE,即目标价25-30元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、翡翠价格波动风险。2、库存质量风险。

事项 公司发布2012年业绩快报和秋冬订货会公告。2012年公司实现营业收入11.06亿元,同比增长46.68%;归母净利润为1.7亿元,同比增长58.91%;每股收益为0.48元。2013年秋冬订货会金额增长35%,全年订货会合计增长40%。 主要观点 1.收入和业绩低于预期。 我们估计,公司收入业绩低于预期主要由于:(1)订单执行率下降,从订货会金额和占比,我们推算公司订单执行率下降到86%左右。(2)经济低迷对户外行业消费需求压制,公司四季度单季收入增长49%,低于2011年81%。(3)户外行业竞争开始激烈,今年整体来看打折幅度较大,探路者在7折左右,其他品牌有些低至5折,影响了经销商的盈利水平。 2.2013年秋冬订货会增速低于预期 公司2013年秋冬订货会金额为12.73亿元,其中来自于加盟商及户外特渠的订单金额为9.2亿元,来自于公司各直营大区、集团客户、电子商务等业务单元的订单金额为3.53亿元。我们分析,(1)公司2012年订货会占比为95%,我们预计随着加盟商秋冬装去库存进展,秋冬补单有望提升,2013年订货会占比可能下降。(2)我们估计,目前秋冬装直营售罄率在50%左右,预计到3月底有望提升到80%。 3.对公司未来看法 (1)减持问题:考虑在职高管一年减持不能超过25%、大股东承诺减持不超过10%,我们估计2013年可减持股份数为2383万股。(2)户外行业受经济低迷影响,但依然是服装子行业中量增最快的行业,一方面行业受国外品牌冲击程度低于体育和男装行业,另一方面企业适时推出了降价策略,及时解决库存问题。未来行业发展关键在于注重面料提升、打造合适价位的产品渠道下沉、以及提升同店增长水平。 4.盈利预测和投资建议 考虑公司秋冬订货会低于预期、订单执行率降低、消费环境尚未好转,下调12-14年EPS至0.49、0.74和1.06元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 1.面临国际品牌激烈竞争。 2.终端库存积压风险。 3、潜在的杀估值风险。

事项 近期,东方金钰中国翡翠城在云南腾冲开业,我们进行了调研,并和董事长、董秘及业内专家进行了沟通。 主要观点 1.翡翠价格:稀缺性决定高端品种价格坚挺 2.缅甸公盘取消:存货量大的公司优势凸显 3.东方金钰:上下游两端延伸战略 4.定增有望通过:现金流得以改善,业绩释放有动力 5.盈利预测和投资建议 随着翡翠价格不断攀升,公司的玉石库存价值也不断提升。2012年三季度,公司库存账面价值为25.18亿元,估计毛料账面价值为17-18亿元。我们对其进行静态的重估,以2006年作为基点,2007-2009年每年增值18%、2010和2011年上半年分别增长100%和50%,2012年增长20%,那么东方金钰珠宝玉石库存重估价值为40.84亿元,增值22.84亿元,增值幅度为162.82%。我们维持2012年盈利预测0.6元,上调2013-2014年EPS为1.00和1.32元,考虑到公司近两年的业绩快速增长,暂时给予13年20-25倍PE,即目标价20-25元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、翡翠价格波动风险。2、库存质量风险。

事项 2012年1-9月公司实现营业收入18.57亿元,同比增长41.07%;归属于母公司的净利润为2.11亿元,同比增长68.1%;每股收益为0.38元,每股经营活动现金流净额提高74.59%。公司三季度单季收入和净利润分别增长14%和32%,单季EPS为0.14元。预计全年净利润增长79.54%-91.5%,EPS为0.42-0.45元。 主要观点 1.业绩超预期:纱线是打通整个产业链的关键。 公司前三季度业绩增长68%,超预期主要由于:(1)纱线和服装增长较快,我们分析,在中报时纱线增长低于预期与信用证结算滞后有关;而精纺纱线自6月试生产以来估计已销售50吨;而三季度单季度业绩增长32%,低于中报以及全年增速,主要是因为服装部分收入估计会在四季度得以确认,进而全年利润增长79-91%基本符合我们的盈利预测。(2)政府补助为3093万元,增长30%,约占净利润的15%。此外,1-9月毛利率为20.3%,较去年同期下滑0.53PCT。我们预计未来随着纱线(特别是精纺纱线)、服装比重的提升,公司毛利率将稳步上涨。 2.库存情况:收绒使得库存持续上升。 三季报库存为25亿,较中报上升了5亿。我们估计,公司全年收购原绒约2800吨;按照公司2013年新增羊绒衫产能(柬埔寨200万件、江阴30万件)、新增粗纺纱线产能720吨,推算公司新增原绒需求约为1633吨;我们分析,由于纱线、服装比例的上升,水洗绒等初级产品比例将下降,从而基本能满足新增产能的原绒需求量。 3.羊绒行业近况:出口量环比回升。 我们在之前的《中银绒业深度报告》中就羊绒下游需求量、供应量、以及羊绒和羊肉比价关系等进行了详细分析,认为与棉花等大宗商品不同,羊绒属于稀缺性资源,其价格长期来看处于上涨趋势,但由于原绒收购具有季节性,羊绒价格也会呈现季节性的波动,而大的周期一般在5年左右。原绒价格的季节性表现为:进入收绒季节(4-9月)价格会小幅下跌,收完之后(10-12月)价格会回升。目前9月羊绒出口价格为62.23万元,较8月下降3万元;出口量自7月后逐渐回升,9月为197吨,同比下降16%,降幅有所减小。 4.公司未来看点。 (1)缩短经销商环节。(2)财务费用下降,一方面公司可以利用香港和海外的低成本资金,另一方面公司已和国内政策性银行达成低利率长期贷款协议。(3)内销开店在找到去库存办法下有望加快。 5.盈利预测和投资建议今年客户订单多呈短单、急单特点,因此从目前看明年的接单情况又有所回升,出于补库存的目的。我们估计,今年 纱线量增在20%左右、服装不到200万件;明年服装订单有望达到300万件、精纺纱线基本能实现满产、粗纺纱线产能利用率在70-80%,所以公司依然存在高增长的因素。维持12-14年EPS为0.45元、0.65和0.85元,给予2012年20-25倍PE,第一目标价10元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1.羊绒跌价带来的存货减值风险;2.经营性现金流压力加大风险。

2012年1-9月公司实现营业收入11.92亿元,同比增长26.21%;归属于母公司的净利润为1.63亿元,同比增长26.39%;每股收益为1.01元,每股经营活动现金流净额提高69.84%。公司三季度单季收入和净利润分别增长29%和24%,单季EPS为0.33元。预计2012年全年净利润增长0-30%,对应EPS1.29-1.67元。 主要观点:1.收入和业绩符合预期。 业绩符合预期主要因为:(1)订货会执行率较高,这也与公司今年暂时取消保证金的策略、减轻加盟商压力有关;公司26%的收入增速基本和2012秋冬订货会约30%的增速一致。考虑公司平均单价提升3%,从而估计量的增长(包括渠道增长和同店量增)在22%左右。(2)费用控制,销售费用和管理费用分别仅增长了21%和17%,合计占比下降了1.43PCT。(3)资产减值损失下降了24%。(4)营业外收支差额增长了92%。此外,促销使得毛利率略有下降,毛利率为47.26%,略下降0.46PCT。公司存货较年初下降11%(库存商品上升了13%)。富安娜之前压货力度相对不大,从而加盟商订货增长也要高于业内其他公司。2.公司未来看点。(1)今年地产销售面积数据自5月以来持续向好,一般地产对家纺的带动影响滞后一年左右,我们估计明年家纺行业在今年终端去库存基础上明年会有所回升。(2)馨而乐有望成为持续增长点:开店规划在70-80%的渠道增速,收入增速基本保持在40-50%。(3)公司持续进行加盟店的整改工作,一些店铺的面积、陈列、铺货等并不达标,整改后有望提升平效。3.盈利预测和投资建议13年春夏订货会将于近期举办,我们估计可能增长15%左右,增速有所下滑,但高于业内其他公司水平,可谓风景独好,下调2012-2014年EPS至1.67、2.05和2.52元,考虑公司在经济下滑期间直营优势凸显、加盟商压货力度相对不大、地产销售面积数据持续好转,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1.地产调控反复的风险。2.终端库存积压风险。

事项. 2012年1-9月公司实现营业收入25.13亿元,同比增长19.71%;归属于母公司的净利润为4.02亿元,同比增长39.3%;每股收益为0.89元,每股经营活动现金流净额提高33.33%。公司三季度单季收入和净利润分别增长13%和37%,单季EPS为0.31元。预计2012年全年净利润增长30-50%,对应EPS1.06-1.23元。 主要观点. 1.收入低于预期,业绩符合预期。收入增速19.71%低于预期,主要和整个消费环境不佳以及终端销售放缓有关;业绩符合预期主要因为:(1)收入拆分:考虑公司平均单价提升10%,从而估计量的增长(包括渠道增长和同店量增)在9%左右。(2)由于黑标比例提升,毛利率为43.72%,较去年同期提升了2.76PCT。(3)费用控制,销售费用和管理费用分别仅增长了21%和8%。此外,公司存货较年初增长15%,我们估计目前售罄率方面加盟商在70%左右,直营店在60%左右,主要是铺货量差异所致;但公司目前制定的以旧换新标准较高,大部分加盟商订货增长难以达到该标准。 2.公司未来看点。(1)公司的定增规划是30个月新开1200家店,但今年上半年开店仅5家,主要由于蓝标和童装关店90多家,目前公司着重打造的是黑标、红标和绿标,下半年开店有望加快。(2)精细化管理和渠道整合有望降低费用率、提升毛利率,目前公司ERP覆盖率已接近80%,省代共18个。公司平效由1.2万提升至1.3万元。(3)电商为去库存提供基础,今年上半年已做到7000万左右,全年有望达到2亿元。 3.盈利预测和投资建议.从13年春夏订货会情况来看,男装公司大多增速下滑,估计公司13春夏订货会增长在10%左右,且有所提价,量可能下滑。维持12年1.12元,下调13-14年EPS至1.37和1.66元,考虑到公司成熟稳健的经营风格,库存控制力较强,股价已大幅下跌,估值相对较低,维持“强烈推荐”评级。风险提示:1.开店数量低于预期风险。2.终端库存积压风险。

事项:2012年1-9月公司实现营业收入6.24亿元,同比增长45.27%;归属于母公司的净利润为8134万元,同比增长51.16%;每股收益为0.23元,每股经营活动现金流净额提高22.39%。公司三季度单季收入和净利润分别增长35%和115%,单季EPS为0.06元。 主要观点:1.收入低于预期,业绩符合预期。收入增速45%低于预期,主要和整个消费环境不佳有关;业绩超预期主要因为:(1)收入拆分:目前公司店铺数量为1352家(三季度新增126家,全年开店有望新增400家左右),渠道同比增长41%。考虑公司平均单价有所调低(约5%),从而估计同店增长在8%左右。(2)由于成本控制和供应链提升,毛利率为49.83%,较去年同期提升了1PCT。(3)资产减值损失下降190%,主要由于公司大力加强对过季货品(尤其是对2011年春夏及之前的过季货品)的处理力度,约占净利润10%。此外,不考虑所得税率差异、按照15%来算,公司净利润增长82%,整体业绩符合预期。公司存货增长88%,目前随着秋冬装的发货,公司终端售罄率有所改善,从中期的40-50%提升到9月的60%。 2.公司未来看点。公司在外延渠道数量扩张继续的同时,今年上半年公司成熟门店店效提升11%,我们分析,这其中包括面积扩张和平效提升2个方面。(1)面积提升。2011年以前公司单店面积约为67㎡,2011年新开的店均在75-80㎡;现在旗舰店一般要求在200㎡左右,工厂店也在200㎡以上。(2)平效提升。我们分析,提升平效的关键在于品类销售规划,特别是目前占比达到60%的秋冬冲锋衣。 3.盈利预测和投资建议:12年大股东和创办人不减持,13年减持不超过10%,短期内减持压力不大。公司13年春夏订货会增长51%,估计公司13春夏产品的价格下调了25%,从而量增长约为100%。维持12-14年0.56、0.81和1.17元,维持“强烈推荐”评级。风险提示:1.面临国际品牌激烈竞争。2.终端库存积压风险。

事项 2012年1-9月公司实现营业收入3.95亿元,同比增长38.27%;归属于母公司的净利润为9333万元,同比增长61.78%;每股收益为0.99元,每股经营活动现金流净额下降400%。公司三季度单季收入和净利润分别增长68%和136%,单季EPS为0.16元。预计全年业绩增长40-60%,即EPS为1.53-1.75元。 主要观点 1.收入和业绩超预期。 我们分析公司业绩超预期主要因为:(1)去年基数较低;(2)加盟商扩张快于预期,公司在8、9月发货较快。我们估计目前公司店铺数量为407家(三季度新增43家),直营店和加盟店分别为209家和198家(三季度分别新增4家和39家),加盟店扩张快于直营店。(3)公司始终强调精细化管理,目前同店增长水平在6%左右。(4)由于成本控制和供应链提升,毛利率为67.43%,较去年同期提升了3PCT。(5)财务费用下降417万元,占净利润4%左右。 此外,公司存货增长73%,这主要由于直营店备货所致,库存情况良好,目前公司终端售罄率较好,基本在70%左右。 2.公司未来看点。 (1)我们认为,相对部分观点对公司作为“仿洋品牌”品牌力的质疑,我们更加注重公司“小规模、高增长”的外延扩张空间。我们估计,公司2个系列的开店空间在1200家以上。(2)即使公司进入开店瓶颈期,可以依靠量体定制、代理国际品牌并将代理模式复制到内地(如精品店等模式)。(3)目前市场对“仿洋品牌”的前景仍有分歧,但我们分析,“仿洋品牌”的消费群体主要来自:二三线城市消费升级,对仿洋品牌仍较为热衷;政府公务人员,虽然卡奴迪路的品牌力不如国外品牌,但同等价位相比性价比较高,面料品质更好,且符合其低调奢华的风格,而且服务到位,公司终端渠道中VIP重复购买较高。 3.盈利预测和投资建议我们估计,公司2013年春夏订货会增长在25-26%,且降价5%左右,量增更明显。维持12-14年1.65、2.36和3.18元,维持“强烈推荐”评级,外延扩张的故事未完,待续。 风险提示:1.面临国际品牌激烈竞争。2.终端库存积压风险。

事项 2012年1-6月公司实现营业收入12.09亿元,同比增长61.21%;利润总额1.55亿元,同比增长99.39%;归属于母公司的净利润为1.36亿元,同比上涨97.89%;扣非净利润增长154.43%,经营活动产生的现金流量净额增长48%,有所改善。每股收益为0.19元(配股后摊薄)。公司二季度单季收入增长34%,净利润增长58%。预计1-9月净利润增长44-60%,对应EPS为0.25-0.28元(配股后摊薄)。 主要观点 1. 业绩符合预期,经营性现金流有所改善。我们分析,收入略低于预期的主要原因为:(1)按产品来看,纱线增长低于预期:水洗绒、无毛绒、绒条类销售增长92.58%(水洗绒增长75%,无毛绒增长249%,绒条增长56%),纱线、制品类销售增长41.73%,纱线和服装合计占比提升至54%,纱线和服装占比提升的趋势和我们的判断一致。我们分析,纱线增长低于预期主要是结算滞后原因,公司纱线已发货,但信用证结算往往有3-6个月滞后;而无毛绒大幅增长则与欧洲补库存有关。(2)按地区:内销和出口分别增长了98%和38%,内销占比为48%,进一步上升。 公司业绩符合预期主要因为:(1)中期毛利率为22.8%,增长1.62%(无毛绒、绒条、纱线、服装分别增长5.72%、4.71%、3.79%和2.21%,水洗绒略有下滑-1.6%);毛利率增幅主要来自高毛利率的服装和纱线收入占比的提升。(2)政府补助1260万元,占比9%。(3)资产减值损失下降592万元,主要由于坏账损失减少。 2. 库存情况:原绒收购,库存持续增加。公司2012年上半年的存货为24.03亿,较年初增加3.49亿,这主要由于4-9月为公司的收绒期,目前接近尾声,其中原材料为15亿,较年初增加3.5亿。 3. 目前市场对公司的一些质疑。目前市场对中银绒业的质疑主要在于:(1)重上游导致现金流持续负增长、资产负债率过高、再融资需求强;(2)海外消费低迷,公司大幅扩产是否能够消化;(3)羊绒价格波动对公司库存计提减值准备的影响。我们分析,在海外需求低迷的背景下,一方面国内中低端羊绒受冲击较大、国外大客户提升大供应商比例都有利于中银绒业份额提升,另一方面在上游控制优势下公司能够不断开拓新客户。7月无毛绒出口价格为64.55万元。 4. 盈利预测。我们认为公司未来业绩的提升可能来源于以下几个方面:(1)产能放量,同时客户供应比例提升、新客户的增加保证产能消化;(2)上游控制力提升带来毛利率提升,纱线和服装毛利率继续提升;(3)财务费用进一步下降。按照配股后股本,公司12-14年EPS为0.45 元、0.64和0.84元(配股后股本),维持目标价9-11.25元和“强烈推荐”评级。 风险提示:羊绒跌价带来的存货减值风险;经营性现金流压力加大风险

盈利预测和投资建议 公司一季度业绩增长较高有部分原因是去年费用基数较高,而二季度单季增放缓则和目前商场销售放缓、消费低迷趋势是一致的。而子品牌尚未成熟导致的加盟渠道增长下滑、调低全年开店计划也和我们之前的预期一致。此外,今年公司推出的股权激励条件要求到2015年4年CAGR33%,行权价36元,对股价构成一定支撑。维持对公司12-14年EPS1.55、2.23和3.21元的预测,维持目标价40元和“推荐”评级。 风险提示:1、终端库存积压带来潜在毛利率下滑风险。2、小非减持风险。