探路者同绿野网合作模式的猜想和探讨:线上APP、旅行社、会员打通 探路者于2014.1.14公告收购绿野网,我们曾于报告中指出探路者与绿野网的合作意义在于:探路者从户外服装企业转为户外服务平台、探路者将真正拥有了自己的流量入口、更好地推进O2O。 我们试图针对探路者和绿野网的合作运营模式,作进一步的猜想和探讨: (1)线上APP融合,扩大移动端销售:回顾绿野网的发展历程,我们看到绿野网曾于2012年11月收购六只脚网,六只脚网是目前国内原创线路最多,最受户外旅行爱好者欢迎的分享平台。目前探路者也已开通了微信公共账号,通过与绿野网在户外活动信息、酒店和机票预订、线上销售户外产品等方面进行合作,将扩大探路者的移动端销售。 (2)进一步与旅行社合作,加强与户外旅游资源的联系。我们分析,目前绿野网的盈利模式仍较单一,主要收入来自广告和商业活动,如果通过旅行社在淡季提供客源、会员享受折扣等方式,探路者和绿野网可以从“内容提供”转型为“内容+中介”,进一步掌握渠道资源并通过旅游资源提升品牌力,形成稳定的收入来源。 (3)打造户外俱乐部,做线上线下O2O。绿野网目前依靠多元化内容会员数增长较快,而未来可以和探路者进行线上线下会员互通,合作举办户外商业活动。 对比携程、艺龙:绿野网的成长空间较大 对比两家在线旅行服务提供商携程、艺龙的经营和估值情况:(1)携程目前注册会员数超过5000万、13年收入和净利润分别为54和10亿,目前总市值为59亿;(2)艺龙目前注册会员数超过4000万,12年收入和净利润分别为7.4亿和47万元,目前总市值为6.29亿。 我们分析,绿野网作为最早和最大的户外旅行活动平台,拥有300万名注册用户、转化率达到13%、1.5亿交易规模,尽管目前年收入规模较小,但未来通过与探路者进行户外活动的线上线下互通互联,仍有较大成长空间,打造成户外旅行活动的“淘宝”。 盈利预测和投资建议:维持13-15年EPS0.59、0.75和0.96元,考虑公司积极转型拥抱互联网,一方面同步发展线上打开规模扩张空间,另一方面互联网化及户外旅游综合服务平台均有利于提升估值,维持“买入”评级,上调目标价为22.5-26.25元。 风险提示:终端库存积压风险;多品牌管理风险;潜在的杀估值风险。

13年业绩快报:收入低于预期,业绩略超预期 探路者2013年实现营业收入14.45亿元,同比增长30.73%;归属上市公司股东净利润2.49亿元,同比增长47.64%,EPS0.59元。公司此前在2012年年报中规划2013年“实现营业收入不低于15亿元,增约35.68%,实现净利润2.38亿元,净新开店不少于350家”。从业绩快报情况来看,收入增长低于预期,净利润增幅略超预期。 我们分析,公司增长收入低于预期主要由于终端低迷的背景下,加盟商提货动力不足,订单执行率下降,线下业务估计增长17%左右;净利润增长略超预期主要由于:(1)线上收入快速增长、占比提升,预计13年全年线上收入3亿,增长150%,占比由11%提升至21%;(2)成本控制带来毛利率提升。 14年秋冬订货会:增长25%(实际执行口径) 公司14年秋冬订货会订货金额为13.15亿元,较13年秋冬实际执行的期货订单金额10.50亿元增长约25%(使用订货口径和减单后口径分别增长3.3%和11.4%)。14年全年订货会订单总额20.95亿,较13年实际执行订单金额17亿增长23%,较初始订货金额增长5%。公司订货会占比逐渐下降,因此尽管订货增速下滑,但仍不能由此推定全年报表收入增速。随着公司供应链管理能力的提升,公司已规划持续提升备坯占比,逐步降低期货比重。 收购绿野网:从户外产品延伸到户外服务 公司收购绿野网(中国第一家也是目前最大一家户外旅行活动网络平台、拥有300万名注册用户,2013年参与人数超40万人次),间接持有55.67%股权,建设“户外旅游综合服务平台”迈出重要一步。预计绿野网在14-16年将实现整体盈亏平衡,由于其年收入不足探路者2%,短期对公司业绩影响有限。 我们分析,收购绿野网对于公司有3方面的意义:(1)探路者将从仅仅提供产品转为提供服务,从服装企业转为服务平台,打开了公司的规模瓶颈。(2)探路者将真正拥有了自己的流量入口,而不再仅仅依赖于淘宝。(3)更好地推进O2O,探路者的线下门店可以作为绿野网驴友开展活动、分享经验的场所,而这又将带动探路者产品和装备的销售。 盈利预测和投资建议 略上调13年EPS为0.59元,考虑绿野网仍在投入期,维持14-15年EPS0.75元和0.96元,维持“买入”评级,目标价18.75-22.5元。 风险提示:终端库存积压风险;多品牌管理风险;潜在的杀估值风险。

大股东增持1%提振市场信心,增持均价9.99元高于目前市场价 鲁泰大股东鲁诚公司增持公司股份已达1%:2013年12月12日至2014年1月17日,鲁诚公司增持合计1129.92万股,占比1.18%,增持均价为9.99元;增持后持有股份总数为1.35亿股,占比14.08%。 订单有保证,产能利用率始终满负荷 随着出口缓慢复苏,鲁泰订单已接至3月份。公司14年色织布项目将投放1000万米产能,柬埔寨300万件衬衫项目将于14年年底投产,纺纱6500锭倍捻以及10万纱锭将分别于14年4-5月和年底投产。 进口配额发放,长绒棉价格略有下降 13年11-12月期间鲁泰股价上涨近30%,我们分析主要原因在于供给收缩背景下的长绒棉价格上涨,同时柬埔寨设厂形成催化剂。从12月下旬开始,长绒棉价格有所回调,一方面由于价格对销量的抑制形成“有价无市”局面,另一方面由于1月上旬89.4万吨1%关税内棉花进口配额发放,进口长绒棉优势更加明显(进口价2.96-2.99万vs国内价3.48万)。由于鲁泰提前储备棉花3-6个月,我们分析,低价库存受益于长绒棉价格上涨带来的毛利率提升可持续至14年一季度。 棉花直补政策对公司短期冲击有限 市场普遍预期棉花直补政策将于14年推出,对于一般棉纺企业来说,直补政策推出在中长期利于内外棉价差收窄、国际竞争力提升,但短期则由于降价对高库存的企业业绩形成冲击。需要指出的是,因长绒棉不在收储范围,直补政策影响的将主要是细绒棉,鲁泰用棉以长绒棉为主,细绒棉仅占20%,直补对公司的直接影响有限,当然细绒棉价格的下跌也会对长绒棉价格走势形成影响。 维持盈利预测与“买入”评级 前期我们曾于公司公告柬埔寨设厂后上调目标价,我们推荐鲁泰的中长期关键逻辑在于,海外设厂突破国内成本上涨对公司扩产的制约,优先股试点政策有望解决制约公司长期发展的控制权问题及再融资障碍,公司有望进入新一轮扩张周期;而低价库存受益于长绒棉价格上涨、此次大股东增持则构成短期催化剂。维持13-15 年EPS 1.04/1.22/1.40 元的预测,目前股价对应PE 为9/8/7 倍,估值在纺织板块中处于最低水平,继续维持“买入”评级。 风险提示:产能扩张进度晚于预期;海外复苏进程低于预期。

低基数带来业绩恢复性增长,直营情况好于加盟1-9月公司实现营业收入9.29亿,同比增长15.24%,符合预期。我们估计,(1)增长主要来自新开店,老店持平,加盟商中60%盈利。(2)分渠道看,公司直营增长情况好于加盟渠道,直营收入目前占比31%。(3)分品牌看,梦洁品牌增长10%以上,目前占比70%(包括电子商务)。高端品牌寐增长5%左右。(4)目前促销收入为1个多亿,全年规划目标为3亿,但促销拉动尚不明显、主要靠零售发力。1-9月归属上市公司净利润0.5亿,同比增长9.22%,每股收益0.33元,符合预期。三季度单季公司实现营业收入2.7亿元,同比增长12.35%,延续了前两个季度的稳定增长(Q1、Q2分别增长23.57%、10.04%);三季度单季净利润0.27亿,同比增长1085.35%,主要由于去年基数较低,且今年进行了费用控制(净利Q1增长10.59%、Q2下降3.76%)。 毛利率略升,费用控制效果期待Q4,存货和应收账款上升,现金流增毛利率:1-9月毛利率同比上升0.05PCT至44.04%,其中第三季度毛利率升0.28PCT至43.78%,原因主要有两个方面:(1)产品结构调整,新品的比例、毛利率、适销程度都有所提升;(2)今年促销活动开始多样化,促销中新品推广比例提升,因此对毛利率影响不大。费用率:1-9月公司销售、管理、财务费用率上升0.2、0.03、0.1PCT至31.3%、5.03%和0.32%,其中,三季度单季销售费用率降低2.36PCT至34.29%,但管理费用率由于股权激励费用摊销仍上升1.57PCT至7.41%,财务费用率下降0.32PCT至0.29%。公司此前曾规划今年加大费用控制力度、销售费用率下降5PCT,从Q3来看,销售费用率开始得到控制,但没达到预期效果,主要因租金和商场费用偏刚性难下降。去年Q4是公司销售费用整体入账的高峰期,而今年公司进行了各月均匀入账,因此今年Q4销售费用率会大幅下降。其他财务数据:1)存货较年初上升20%,主要由于进入旺季公司备货力度加大(特别是为了电商)。我们估计,目前公司库存结构为:新品25%以上、促销品10%、常规品较多;加盟商存货周转率在1-1.5次,周转率偏低。2)应收账款同比增长81%,一方面由于梦洁商场渠道占比提高,而商场回款速度下降,另一方面则由于公司对加盟商授信力度加大。3)经营现金流同比增长74.82%,主要由于公司使用承兑汇票增加以及支付其他与经营有关的现金减少所致。 开店稳健,电商发展迅猛,14年春夏订货会恢复性增长之前公司全年计划新开300家门店,1-9月总体新开130-140家,但目前公司方针是开店重质不重量。其中,公司三季度新开店46家(其中梦洁新开15家、寐和梦洁宝贝新开10家、平实美学新开7-8家、床垫新开3-4家),新开店主要来自新加盟商开店。 今年电商发展迅猛,双十一目标为在去年3600万的基础上至少翻番,争取做到1亿。公司发展了部分网上加盟商,但占电商收入比不高(<10%),这些网上分销商和实体店分销商是严格区隔的。电商总体毛利率约35%,净利率15%,低于其他家纺公司16-17%水平,但高于实体店净利率要求的10%。 近期公司召开了14春夏订货会,我们预计梦洁主品牌订货增10%以上,金额在4亿左右。目前公司的订货会制度为2大2小,我们估计订货会占比仍在80%,公司没有刻意调低订货会比例。但另一方面,我们也认为仍需关注提货情况,加盟商对公司新品认可度较高订货较为积极,但受制于终端消费低迷,可能提货进度会受影响。 股权激励行权条件有望达成,全年业绩依赖费用控制公司推出股权激励计划草案修订稿,行权价格为11.36元。行权条件为:以2012年为基数,13-16年净利润增速不低于55%、85%、115%和145%,相当于13-16年同比增长分别不低于55%、19%、16%和14%,且14-16年ROE不低于8%。从而,2013-2017年每年需摊销的费用为253.87、1423.15、860.05、496.35、208.7万元。 公司前三季度净利为0.5亿,意味着13Q4净利润达到0.39万元(同比增232%)才可实现行权条件。分季度来看,1季度毛利率和销售费用率均上升,2季度毛利率下降但销售费用率得到控制,3季度在销售费用率得到控制的同时毛利率出现回升,趋势有向好迹象,且12Q4取消大促基数较低,但能否达成仍取决于公司的费用控制力度。 此前公司预计全年收入增长15%,净利润增长20%,从目前的情况来看收入增长超出这一预期。公司在三季报预计2013年全年净利润增长30-60%,对应EPS为0.5-0.61元。即将到来的双十一可能构成近期催化剂,但目前股价可能已经反应市场乐观预期,且全年业绩仍有赖于费用控制力度。维持公司13-15年EPS0.59/0.70/0.82元的预测及“增持”评级。

收入持续高增长,去年同期基数高及当期费用居高不下影响净利增速 1-9月公司实现营业收入10.03亿,同比增长28.28%;收入拆分:(1)2年以上的老店同店增长在10%以上,增长较高贡献收入高增长。(2)分品牌来看,公司收入增长仍主要来自朗姿主品牌,玛丽安玛丽品牌今年主要是调整期,公司近期重新组建了品牌的销售团队。(3)分地域来看,公司重视南方销售的改善,在南方的开店力度大于北方。 1-9月归属上市公司净利润2.12亿,同比增长1.78%,每股收益1.06元,低于预期。净利润增速低于收入增速主要由于费用居高不下。 三季度单季公司实现营业收入3.19亿元,同比增长35.4%,保持了稳定的高增速(Q1、Q2分别增长16.8%、36.8%);我们分析,这主要由于旺季来临,同时公司老店实现了较高的同店增长。三季度单季净利润0.62亿,同比下降4.6%(Q1增长9.5%、Q2下降1.1%),主要由于去年三季度费用相对较低,从而净利润基数较高。 毛利率平稳,费用控制低于预期,存货略增,现金流猛增 毛利率:1-9月毛利率同比上升0.07PCT至62.08%,其中第三季度毛利率升0.51PCT至62.06%,公司对终端促销力度有所控制。 费用率:1-9月公司销售、管理费用率分别升4.17、1.66PCT至25.66%和12.6%,财务费用率提高1.66PCT至-2.88%。我们分析,尽管公司今年终端销售人员工资涨幅不高,但直营店铺装修费用摊销、购物中心租金、广告费用的增长仍导致销售费用大幅增长。其中,三季度单季销售费用率提升8.82PCT至33.04%,管理、财务费用率分别提升6.3、2.23PCT至12.31%和-2.72%(管理费用率增因人工成本和折旧摊销费用上升所致)。 其他财务数据: 1)存货较年初上升8%,主要由于公司今年对库存加大控制力度。我们估计,目前公司朗姿品牌存货售罄率在60%左右,其他品牌在55%左右。公司去库存主要通过第五季以及电商渠道,我们估计,第五季全年销售可达2亿左右;公司电商渠道以唯品会和天猫为主,估计全年销售在5000-6000万。 2)应收账款同比增7%,主要由于与其他品牌服装公司不同,公司应收账款全部来自商场,加盟商全部实现先款后货,不存在对加盟商提供赊销额度、带来应收账款激增的问题。 3)营业外收入增长76.57%至1665万,占净利8%,主要来自顺义区和西藏的政府补助。 4)经营现金流同比增1001%,主要由于公司收入增长、回款控制以及收到2012年所得税汇算清缴返还。 重建管理团队,提升精细化管理 公司三季度净新增店数20多家,到目前总店数在570家左右;5月引进韩国高端女装“吉高特”新品牌。此外,玛丽定位风格还在调整,近期公司引入了欧时力销售团队,但设计人员仍保持原有韩国团队。公司重视电商渠道,尝试和天猫、京东、淘宝等开展直营合作,除此之外也参与经销商唯品会的活动等。 2013年是公司重新组建管理团队、提升精细化管理水平的一年,我们将公司的精细化管理措施主要归结于以下方面:(1)从品牌事业部制改为分公司制度,有利于提高品牌管理自主性以及公司的库存控制,但需注意内部组织架构的大幅调整是否能够彻底理顺及人员的稳定性情况。(2)加强VIP客户管理,我们估计,目前公司的VIP收入占比在25%左右;而今年主要是VIP人数的增加,未来可能更会向提升单人消费的方向去转变。(3)提升连带销售。我们估计,目前公司的销售连带率为1.3左右,未来仍有提升空间,目前第五季的连带率水平较高,达到3左右。 费用控制低于预期,四季度受益低基数业绩增速有望回升,下调全年盈利预测 7月29日,公司取得北京市顺义区马坡镇荆卷村西地块(总建设用地面积76,654.4平方米,工业用地,成交价款为人民币6959万元)进行生产基地改扩建项目、大型物流基地和员工教育培训基地建设。8月20日,公司购买万科蓝山G1号楼为公司办公楼,目前已预付2.8亿元,按合同约定在本年底,万科将物业交付给公司。 今年国庆终端销售5000万,vs 去年国庆销售4000万以上。公司预计2013年全年净利润增长0-20%,对应EPS为1.16-1.39元。考虑公司费用控制低于预期,但去年四季度因公司股权激励计划终止一次性加速计提额外的管理费用3141万元导致去年4季度基数较低,预计4季度净利增速将明显回升,下调公司13-15年EPS至1.33、1.76、2.20元的预测(vs原1.46元、1.88元和2.29元),维持“买入”评级。

第三季度收入首现负增长,前三季度净利降6%,低于预期 1-9月公司实现营业收入17.22亿,同比下降6.77%,低于预期,主要由于在加盟商信心不足、库存压力较大的情况下,公司13秋冬订货会仍为负增长。分品牌看,小品牌和电商收入贡献扩大,罗莱主牌收入占比下降。 1-9月归属上市公司股东净利润2.37亿,同比下降6.3%;每股收益0.84元,低于预期。 三季度单季公司实现营业收入6.45亿元,同比下降20.54%,大幅低于前两个季度(Q1、Q2分别增长0.17%、9.61%);一方面由于去年基数较高,另一方面由于13秋冬订货会订货额下降导致对加盟商出货额下降。三季度单季净利润1亿,同比下降16.22%(vs Q1下降19.36%、Q2增长87.8%,其中Q2大幅增长主要由于去年基数较低)。 毛利率上升,费用率平稳,存货和回款控制较好,现金流猛增 毛利率:1-9月毛利率同比上升0.89PCT至42.68%,其中第三季度毛利率升2.74PCT至42.02%,主要由于公司对终端促销力度有所控制。 费用率:1-9月公司销售费用率下降0.03至21.19%,财务、管理费用率上升0.8和0.08PCT至6.64%和-0.96%。我们分析,公司今年加强了费用控制力度,管理费用略上升主要来自股权激励费用。其中,三季度单季销售、管理费用率提升1.16、0.88PCT至19.87%和5.5%,财务费用率下降0.26PCT至-0.76%。 其他财务数据: 1)存货较年初上升8%,主要由于公司今年对库存加大控制力度,相应地,公司调整下降了订货会占比,加大配货比例。公司存货周转率为1.54,较往年水平略低。我们分析,此前由于年底返利政策,加盟商库存压力出现反复,如今年一季度的情况。今年公司取消了返利政策、以及订货会不对加盟商压货均有利于减轻加盟商库存压力,目前公司的大加盟商库存水平较年初大幅下降,处于正常水平。 2)应收账款同比下降21%,主要由于公司加强了回款力度,以及授信额度有所降低。 3)经营现金流同比增765%,主要由于公司回款控制。 开店稳健,电商业务主打LOVO品牌 公司上半年新开店100多家,三季度新开店50多家,有望达到全年300家的目标。同时,终端加强精细化管理,提高单店盈利。 此前公司电商业务主打罗莱主品牌,但电商业务的快速增长同时也带来与线下加盟商的争利问题。对此,公司近期对电商业务有所调整,以电商品牌LOVO作为主要推广,也是双十一的主打品牌,而罗莱主品牌的参与幅度会较小,而且会坚持线上线下同价。公司全年电商销售目标在2亿左右,vs去年双十一公司销售接近1亿。 14春夏订货会迎来拐点,全年实现10-16%收入增长目标有一定难度 近期公司召开了14年春夏订货会,我们估计罗莱主品牌订货金额在5亿左右,增长10%左右。公司从11年末开始降低对加盟商的压货力度,经历近两年的时间,加盟商库存压力减缓,信心有所恢复。考虑公司此前对订货会比例有所调整(公司13年秋冬订货会订货比例降至60-70%,14春夏订货会降至40-50%),如果以同基数测算,增速更高。 12年报公司计划全年收入增长10-16%。1月推出的股权激励的行权条件为以12 年收入为基数,12-15 年收入复合增速不低于15%。我们认为实现这一目标有一定难度。三季报中公司预计2013年全年净利润增长-15-15%,对应EPS为1.16-1.57元,12四季度受到12秋冬货品提早发货影响基数较高,我们判断全年业绩仍有赖于费用控制力度。公司高新技术企业仍在申报中,我们暂时按15%测算,下调公司13-15年EPS为1.27、1.47和1.72元 (原1.47、1.71和1.98元) 。公司14年春夏订货会恢复增长重振市场信心,即将到来的双十一可能构成近期催化剂,但目前股价可能已经反应市场乐观预期,维持“增持”评级。 风险提示:如高新技术企业所得税未获批准,公司业绩需继续下调。

业绩增长主要来自毛利率提升,三季度单季收入增速有所放缓 1-9月公司实现营业收入12.55亿,同比增长5.28%;归属上市公司净利润2.11亿,同比增长29.32%,每股收益0.66元,符合预期。净利润增速快于收入受益于毛利率大幅提升、政府补助(来自南充项目)带来的营业外收入1907万(占净利润9%)。 三季度单季公司实现营业收入4.35亿元,同比增长0.18%,相较Q1、Q2收入增长有所放缓(Q1、Q2分别增长8.6%、7.7%);我们分析,公司秋冬订货会增长15%左右,但三季度增长放缓主要由于终端需求低迷影响加盟商提货意愿,四季度可能会有所恢复。三季度单季净利润7.46亿,同比增长39.25%(Q1、Q2分别增长14%、49%,其中二季度高增长受益于毛利率提升8PCT)。 毛利率大升3.75PCT,三费基本稳定,备货增多,现金流有所下降 毛利率:1-9月公司毛利率同比升3.75PCT至51.01%,其中第三季度毛利率升1.02PCT至49.36%。我们分析,公司毛利率提升主要来自:(1)南充工厂开始全面投入运行,从而提高了自动化水平,并实现了减员增效;(2)直营和电商等高毛利渠道收入占比有所提升;(3)终端打折力度有所控制,折扣力度有所提高。但分季度看,毛利率同比提升幅度趋缓。 费用率:1-9月公司销售、管理费用率分别升0.27、1.17PCT至24.01%和5.85%,财务费用率降0.07PCT至-0.36%。管理费用提高主要由于员工薪酬提高以及行权费用的计提。其中,三季度单季销售费用率下降1.46PCT至24.46%,管理、财务费用率分别提升0.8、0.26PCT至5.6%和-0.42%。 其他财务数据:1)存货较年初升33%,主要由于公司备货增多;但1-9月公司存货周转率为1.21,符合近年平均水平;2)应收账款同比增39%,主要由于公司对加盟商授信额度有所提高。此外,公司也通过加盟商互助基金对加盟商进行资金扶持。3)经营活动产生的现金流量净额同比降低117%,主要由于公司支付了到期供应商货款,以及存货和应收账款的增长。 电商业务蓬勃发展,且盈利能力较好 目前公司的电商业务以富安娜主品牌为主,占比在80%左右,此外还有馨而乐以及电商品牌圣之花的销售。我们分析,富安娜的电商从一开始就注重线上产品研发,而不仅是清库存渠道,通过较强的商品企划能力,以价格和花型作为线上线下产品的区分,线上线下花型的区分度高达95%以上。 公司的电商业务正在成为新的亮点:一方面,公司的电商收入快速增长,目前电商收入超过1个多亿,占比在10%左右;另一方面,公司的电商业务盈利能力较强,我们估计线上综合费用率10%左右(扣点3%、物流5-6%、流量2-3%),毛利率在40%左右,盈利水平高于线下。

事项 近期,我们调研了飞亚达,并就公司的竞争策略、未来规划与高管进行了沟通。 主要观点 1.手表行业:中瑞自贸协定中长期利好名表销售业务 2008-2009年、2010-2012年是高端手表消费的高峰期,而2009-2010年金融危机时期和2012-2013年消费低迷时期,高端手表增速下滑。分结构来看,售价在3万元以上的手表受影响较大(如欧米茄、劳力士等),而3万元以下则增长较好(如浪琴、天梭、美度、雷达等)。从今年瑞士手表出口至中国情况来看,6月增长11%,首次实现同比正增长,但改善是否能持续尚不确定。今年5月,中国和瑞士签署自贸协定,中长期利好名表销售,但我们也认为,关税影响是一个缓慢的过程,需要10年过渡期;而国外名表品牌的定价策略也采取区别定价,即发展中国家定价偏高,如何让利取决于品牌商。 2.飞亚达:亨吉利业务受经济影响,飞亚达品牌成长迅速 (1)亨吉利名表销售业务:二季度改善不明显。对比业内其他名表渠道品牌,亨吉利在渠道规模和毛利率方面低于亨得利,且收入规模仍较低,我们分析,这主要由于:1)亨得利发展较早,因而其店铺选址能占据更好的位置;2)由于部分国外名表集团(Swatch、LVMH)是亨得利的股东,因而亨得利可以享受略优惠的进货价格,从而毛利率略高;3)由于亨吉利周转率较低,从而店效和收入规模低于其他品牌。 (2)自主品牌飞亚达销售业务成长性较高:13Q1收入增长约15%左右,实现进一步的突破,而市场平稳时期我们估计飞亚达收入增速可维持在20%左右。与其他国内手表品牌相比,我们认为:(1)飞亚达最大的优势在于拥有自己的高端渠道品牌亨吉利;(2)定价最高:目前飞亚达手表单价高于国内其他品牌,均价在2200元左右,其他品牌在1000多元。(3)终端正价率最高,维护产品定位。 3.盈利预测和投资建议 我们认为,经济衰退影响新店和次新店成熟速度,而开店费用偏刚性,从而12年公司业绩下滑;但12-13年公司开店进展放缓,12年现金流已开始转正,我们估计13年公司业绩将逐步回升,主要来自费用控制及飞亚达表业务的稳定增长。首次给予13-15年EPS为0.34、0.39和0.45元,对应13PE为19倍,相对于今年业绩增速估值偏高,但名表收入增速回归正增长带来的弹性较大,首次给予“推荐”评级。 风险提示:1、新店成熟较慢风险。2、消费复苏晚于预期风险。

事项 公司发布半年度业绩快报,2013年1-6月预计收入增长30.95%,营业利润下降0.96%,净利润增长12.59%,EPS为0.43元。 主要观点 1.营业利润低于预期主要由于回款率下降、定制业务费用增加 我们分析:(1)公司收入增长符合预期,一方面,自主品牌卡奴迪路上半年估计增长20%左右,主要来自外延增长,估计上半年新开店30家;我们估计,由于终端需求低迷,全年开店数可能下调至80家左右。另一方面,代理品牌估计上半年新开28家。(2)营业利润增长低于预期主要由于:1)回款率下降,由于商场促销活动力度加大,回款率估计降至42%(往年在48%左右),估计目前扣点+促销费用合计在40%左右,平均账期在45-60天。2)定制业务目前仍在培育期,费用增加而订单结算估计要在四季度,订单估计目前在2000万左右。(3)净利润增长高于营业利润增长主要在于所得税率调整,即今年由去年的25%降至15%。 2.公司未来将推出渠道多元化策略:mall店+集合店+精品店 一方面由于商场在低迷背景下的日益强势,另一方面商场渠道本身有数量瓶颈,我们分析,(1)未来公司将采取多元化的渠道策略,即mall店、集合店和精品店相结合。公司在澳门的集合店较为成功,1200㎡的店年收入在7000-8000万左右,租售比估计在10-15%,未来有望在内地如广州进行推广。 (2)此外,由于商场折扣力度的提高,公司在成本控制方面提升较大,从而保证了毛利率的稳定,估计目前自主品牌和代理品牌毛利率分别在70-80%和40-50%。 3.盈利预测和投资建议 考虑公司下调开店计划、终端需求低迷对于次新店成熟有影响等问题,下调13-15年EPS为1.10、1.35和1.62元,而我们分析,公司费用集中于上半年、下半年定制业务将有所贡献,目前对应13PE为15倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、行业衰退风险。2、终端库存高企风险。

事项 近期,我们调研了华孚色纺,并就公司的竞争策略、未来规划与高管进行了沟通。 主要观点 1.受益于内外棉价差收窄,色纺纱行业弹性更大 (1)内外棉价差收窄,棉纺企业受益。目前内外棉价差为3278元/吨,较年初下降了1294元/吨。此外,棉花直补将于今年下半年启动试点,明年可能正式推出;一旦直补推出,也降有利于内外价差的收窄。(2)色纺纱行业弹性更大。我们分析,相较色织布行业,色纺纱行业弹性更大主要由于棉花成本占比不同:色织布行业棉花成本占比为55%,色纺纱行业棉花成本占比则高达78%,我们分析,这主要由于色织布行业的人工和制造费用比例更高。 2.色纺纱行业概况:寡头垄断格局 (1)色纺纱行业:管理要求高,对小企业吸引力还不强,利好龙头企业。我们分析,色纺纱与一般的白纱染色区别在于工艺、价格、成本。我们认为,最为关键的是,行业企业目前和下游的议价能力尚不高,管理难度、资金压力和毛利率不算太高叠加,从而对小企业的吸引力还不强,利好龙头企业。(2)华孚色纺和百隆东方的对比:百隆东方在色纺纱行业进入较早,华孚色纺为后进入者。就毛利率来看,百隆东方较高,我们分析,差异在于:产品结构、产品价格和营销策略、会计核算方法不同、客户结构。 3.华孚色纺:出口复苏,毛利率改善 (1)毛利率改善来自去库存和产品结构调整。目前公司高价棉已基本清理完毕,公司进口棉占比25%左右(按照一季度公司竞拍3万吨国储棉、国家规定3:1进口配额),目前库存成本低于市价;今年上半年彩新产品占比上升了6PCT,往年仅能上升2PCT。(2)销量增长:来自产能利用率提升。 4.盈利预测和投资建议 7月初公司发布中报业绩修正公告,预计中期业绩同比变动幅度为上升100-130%,即中报每股收益区间为0.12-0.14元,即二季度公司盈利0.07-0.09元,同比环比改善明显;大股东华孚控股于2013年7月22日,通过股票二级市场增持公司股份共计150万股。考虑公司毛利率回升、销量复苏,首次给予13-15年EPS至0.30、0.41和0.56元,给予“推荐”评级。风险提示:1、棉价剧烈波动风险;2、海外复苏低于预期风险。

事项 公司发布《关于购买宁波中哲慕尚控股有限公司股权框架协议的公告》,该协议为意向性协议,正式实施尚需根据中介机构审计、评估结果等,以及公司董事会、股东大会审议、政府部门的批准。交易方式为现金收购。 主要观点 1.购买宁波中哲慕尚:拉开多品牌并购序幕森马服饰同意向中哲集团购买中哲慕尚的71%股权,中哲幕尚将成为森马服饰的控股子公司。交易方式为现金收购,收购事项将努力于8.31之前完成工商变更登记。我们分析,森马此次收购将有利于(1)提升自身定位,扩展到中高端领域;(2)渠道互补,进入到百货和mall领域。我们估计公司未来仍有并购可能,通过自创、收购、合资、代理等方式。 中哲幕尚旗下包括“GXG”、“gxg.jeans”和“gxg.kids”3个品牌,定位为都市青年休闲男装,店铺共1200多家(GXG900多家、jeans300多家);我们估计,其中购物中心占50%、商场占不到30%、专卖店20%左右,在万达、银泰、大洋百货、新世界百货等男装同类品牌销售中均排名前3,估计终端销售近30亿,折扣在8折左右;而根据我们查阅的2012年天猫商城双十一数据,GXG位居第6,当日销售额为8293万元,线上线下并进。 GXG12年收入和净利润分别为13.98亿元和2.06亿元(净利率14.7%)。根据转让方预测:(1)2013年净利润不低于2.65亿元,即对应28.6%的增长,对应增厚森马服饰EPS0.07元以上(假设以1/4年计入),相当于以静态PE12倍、动态PE7-8倍收购;(2)中哲慕尚2014、2015年净利润较上一年均不低于20%,对应增厚森马服饰0.34和0.40元。估计今年1-5月收入增长25-30%。 2.公司未来看点:去库存+供应链改善+童装成长性+政府补助经历了行业低迷、公司自身库存高企,我们分析,公司今年有望迎来拐点:(1)公司从12年开始去库存,对应毛利率大幅下降3.6PCT至33.76%,从侧面反映出公司去库存态度较为坚决;13Q1公司报表库存下降至9.36亿,较年初下降1.49亿。(2)童装巴拉巴拉秋季和冬季订货会估计增长10%以上;(3)公司今年已收到政府奖励资金4357万元,12年共7186万元;(4)从中长期来看,公司目前正在进行供应链改革,思路在于“先产品后渠道”,我们认为其中关键的2点在于“引进国外品牌买手”和“订货与配货制结合”。12年公司已有渠道7728家,我们认为未来公司的外延扩张更多在于“面积扩张”而非“数量扩张”,而只有品类丰富才能真正满足开大店的需求,最终提高平效。 3.盈利预测和投资建议给予13-15年EPS1.22、1.36和1.55元,尽管我们判断公司拐点到来,但由于(1)大众休闲装行业面临国外品牌冲击较大,行业下行趋势未见好转,终端消费依旧疲软;(2)公司近一两年外延扩张放缓,收入增长存在不确定性;(3)估计公司秋冬订货会森马品牌增长持平、巴拉巴拉品牌增长10%左右;目前估值偏高,维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业衰退风险。2、终端库存高企风险。

事项 2012年公司实现营业收入27.25亿元,同比增长14.38%;归母净利润为3.82亿元,同比增长2.16%;经营现金流下降19.56%。每股收益为2.72元。公司四季度单季收入和净利润分别增长17%和37%。2013年一季度公司收入和净利润分别增长0.17%和-19.36%(我们分析,由于公司四季度提前发货和费用控制,四季度单季业绩超预期,而一季度低于预期)。利润分配方案为10转10派7。 主要观点 1.业绩符合预期:开店低于预期 我们分析,公司业绩增速下降的主要原因:(1)公司销售费用和管理费用分别增长28%和7%,费用占比合计提高0.7PCT至26.51%。我们分析,销售费用增长主要由于工资增长44%、促销费用增长75%。(2)公司毛利率为42.22%,由于促销力度较大,较去年仅提升0.04PCT。(3)政府补助2260万元,约占净利润6%。(4)递延所得税调整1106万元使得净利润增速高于利润总额增速。 收入拆分:(1)公司渠道增长15%,总店数为2737家(新开店366家,低于年初规划600-900家),销量增长11.31%,推出提价3%,老店量增长-5%。(2)罗莱品牌收入增长18.39%,其他品牌增长0.37%,其他品牌占比20%。(3)从分地区收入来看,占比较大的华东地区增长了14.36%,华中和华南分别增长20%和7%。(4)我们估计公司的电商和团购均在2亿元左右。 2.库存和应收账款情况 (1)公司2012年应收账款增长了3%,给予加盟商信用额度得到控制。 (2)公司报表存货为6.18亿,增长3%,跌价准备占比2%;存货/收入为23%,占比上升1PCT,存货周转率2.77(高于富安娜1.92、梦洁家纺1.56),环比提升1PCT,同比略下降0.05PCT。 3.盈利预测和投资建议我们分析,公司13年春夏订货会基本持平,而3月大促销售一般可能使得5月召开的秋冬订货会仍在较低增长水平;且在消费低迷、商场促销活动频繁的背景下,费用偏刚性,控制幅度有限。2013年公司规划收入和净利润均增长10-16%。下调13-15年EPS为2.97、3.29、3.64元,对应13年PE为13倍,下调至推荐评级。 风险提示:1.终端库存积压风险。2.开店低于预期风险。3.地产调控潜在风险。

盈利预测和投资建议. 公司2013年全年订货会加盟商及各直营区域、集团客户、电子商务等业务单元的订单金额合计为19.98亿元(其中春夏产品订单金额7.25亿元,秋冬产品订单金额12.73亿元),较2012年两季期货订货会的订单总金额增长了40.21%。2013年公司规划收入不少于15亿(增长36%),净开店不少于350家,净利润规划2.38亿(增长41%)。公司一季报预计业绩增长40-50%。下调13-14年EPS为0.7和0.91元,对应13年PE为19倍,目前股价主要受累于减持预期压力、消费低迷和服装行业库存问题,户外行业以及公司增速在服装中仍属于较高水平,维持“强烈推荐”评级,但在业绩增速放缓的背景下估值被杀也是在所难免。 风险提示. 新品牌发展不及预期的风险。2.终端库存积压风险。3.大股东减持风险。

盈利预测和建议. 公司13年春夏订货会增速明显放缓,估计上半年业绩增速不高;秋冬订货会增速预期也不理想,下半年业绩预期也不乐观。下调公司13-14年EPS为1.25和1.44元(按25%税率)。从行业和公司的发展来看,以前的高速扩张告一段落,不排除部分服装公司从成长向价值转变,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1.开店低于预期风险。2.终端渠道库存压力风险。

事项 2012年公司实现营业收入24.26亿元,同比增长34.08%;归属于母公司的净利润为2.81亿元,同比上涨67.91%;扣非净利润增长94.45%,经营活动产生的现金流量净额增长34%,继续改善。每股收益为0.39元。公司四季度单季收入增长15%,净利润增长60%。预计2013年一季度增长48-75%。 主要观点 1.2012年业绩低于预期,但2013Q1业绩超预期。 收入拆分:(1)按产品的收入拆分来看,我们认为,公司的调结构渐入佳境:高毛利的纱线和服装增长52.51%,其中纱线和服装分别增长了42.3%和61.39%,纱线和服装合计占比提升至61.69%,较去年提升了7.5PCT;同样也由于自用比例的提高,初级产品水洗绒、无毛绒以及绒条收入分别下降6%、69%和1%。因此,调结构显着带来毛利率的提升,2012年公司毛利率为24.97%,较上年提高3.9PCT;但我们分析,毛利率提升主要贡献来自服装(上升7PCT),纱线毛利率提升尚不明显,我们认为精纺占比可能仍不高。(2)按地区来看,内销和出口分别增长了45%和26%。 而公司业绩低于预期主要在于费用,特别是财务费用: (1)财务费用控制低于预期,同比增长49%。 (2)销售费用增长32.87%,主要由于国内广告费用投放增加。 2.库存情况:原绒收购,库存持续增加。公司2012年的存货为23亿,较年初增加2.68亿;其中原材料为13.86亿,较年初增加2.02亿元。我们分析,虽然存货绝对额未降低,但增速已放缓;而且我们推算,按照各种产品的自用和外销比例倒推原绒需求量,原绒需求量在约4400吨左右,即需要一定的原料备货量。 3.羊绒行业近况:13年初价格反弹,出口量大幅增长。12年下半年羊绒价格表现低迷,仅11月小幅上涨;但13年1-2月价格已反弹至去年11月水平,2月羊绒出口价格为62.54万元(参见图表5);受终端消费低迷影响,国内羊绒衫销量12年全年为负增长,11-12月降幅下降至个位数,环比改善;受益于国外弱复苏、去年低基数,13年1-2月羊绒衫出口数量大幅提升,同比增长92% 4.盈利预测。我们估计,公司2013年服装订单有望达到300万件、精纺纱线基本能实现满产、粗纺纱线产能利用率在50-60%,高增长可持续。暂时不考虑本次定增摊薄以及项目未来的贡献,维持13-14年EPS为0.65和0.85元,第一目标价10元,维持“强烈推荐”评级;然而,定增项目短期难以产生贡献但将会起到业绩摊薄30%左右。风险提示:羊绒跌价带来的存货减值风险;经营性现金流压力加大风险。