事件 山西汾酒发布年报: 2014年公司实现营业收入39亿元,同比下滑35.7%;归属于上市公司股东的净利润为3.6亿元,同比下滑63%,基本每股收益0.41元,业绩基本符合我们预期。鉴于2015年行业调整及公司将加大市场开拓力度,故暂不进行利润分配。 简评 汾酒收入端见底,单四季度同比环比改善显著 前期我们预计汾酒全年销售有望达到40亿元,其中四季度收入10亿元,但实际Q4收入9亿元,略低于我们预期。不过年底公司预收帐款较三季度增加接近1亿元,且绝对额达到3.9亿元,处于较高水平,在当前渠道相对谨慎态势下,这部分预收反应的是终端真实的销售情况,预计将在1季度进行释放。由此,公司扭转了连续6个季度收入同比下滑的趋势,汾酒收入端见底基本可以确认!1)去年二季度以来实施控货清库存效果不错,年底汾酒基本完成了渠道去库存化;2)去年汾酒整体销量基本持平,而全年收入下滑35.7%,可见主要是产品结构调整,据调研,一季度青花系列恢复不错,前两个接近500吨(去年全年仅800吨),渠道价格维护也相对良好,10年老白汾也有不错增长,而低端玻汾则持平,说明汾酒产品结构调整基本到位。 产品结构调整基本到位,毛利率下滑7.6个百分点 2014年公司毛利率为67.8%,同比下降7.6个百分点,主要由于产品结构下移,其中次高端青花系列销售仅900吨,较2013年缩减一半,收入占比也从24%下降至17%;而老白汾系列和玻汾收入占比大幅提升,导致汾酒毛利率出现了较大幅度的下降。除了由于次高端市场萎缩,实际需求下降原因外,去年还存在渠道库存本身结构偏向高端,导致青花系列更多的销售在于清理库存,而实际动销的情况应该比财报表现的要好。我们预计今年在渠道顺畅的背景下,青花汾酒的恢复会比较显著。 费用率大幅提升,净利率降至历史地位 公司2014年销售费用11.1亿,管理费用4.5亿,费用率分别为28.5%和11.4%,同比上升1个百分点和4个百分,导致公司净利率下降至9%,较2013年下降7个百分点,为2003年以来的最低点。2015年公司强调费用精准投放,提升费用对销售的带动,对比行业内销售费用率,在一二线白酒企业中,汾酒目前仅低于古井贡酒和老白干酒,而就山西市场的竞争格局相比安徽和河北更有利一些,汾酒大比例的费用投入,也是去年处于深度调整的主要症状,而白酒企业往往利润弹性很大,2015年汾酒收入回归增长通道,而费用增长比例将低于收入,利润率也将呈现快速回升态势。 盈利预测与估值: 我们坚持认为汾酒是2015年底部复苏品种,具备业绩和市值弹性。我们预测2015-2017年收入增速为17%、18%、11%,净利润增速28%、55%和27%,EPS分别为0.53元、0.82元和1.04元。目前汾酒股价22.65元,对应2015年市盈率为42倍,有些投资者质疑目前汾酒的估值水平偏高,主要因为公司还处于调整底部,2014年净利润仅3.5亿元,而这相当于09年水平,而09年的收入仅21亿元,白酒企业的利润弹性往往较大。对比茅台、洋河、五粮液,虽然汾酒有全国化的基础,但目前作为二线的区域龙头,收入上还有很大的增长空间,且2014年下滑严重,短期存在市场恢复的迫切要求;从长期看,对比古井、老白干,汾酒作为清香鼻祖,品牌力度很强,行业调整期市场萎缩40%,利润下滑70%,同期古井和老白干收入不降反升,当然不可否认汾酒在体制、组织及团队的市场运作能力上存在较大差距,但也说明公司在管理上还有很大的提升空间。 目前汾酒收入端见底,我们预计公司在二季度也将步入利润回升的通道。营销改革继续深化,新到位营销总监对市场有一篮子改革方案,但与汾酒还需磨合,实施节奏较慢,虽然目前存在业绩与改革的矛盾,但我们认为市场的竞争压力会迫使汾酒采取更市场化的方式去解决发展难题。此外,关于混改,公司内外部积极性处于历史顶峰,预计汾酒会从集团层面推进,但整个山西对于国企改革推进速度比较慢,但体制问题解决汾酒将释放出很大的活力和空间,进而展现出更大的市值上升空间,调高评级至“买入”,目标价28元。

四季度收入增速扩大,增长态势将会延续 2014年实现收入、净利润为146.6亿元、45.2亿元,同比下降2.4%和9.6%。基本每股收益4.2元,基本符合市场预期,下滑幅度逐季收窄。单四季度洋河实现收入23.5亿元,净利润5.42亿元,同比分别增长19%和7%,单季度收入增速扩大,利润增速转正,收窄了公司全年下滑幅度,一方面因为去年四季度收入基数较低,仅19.7亿元,占全年比重为13%(2012年Q4收入占比为18%);另一方面说明洋河动销恢复良好,在调整期基本稳定住了市场,其中,次高端已止滑,中高端实现两位数增长,在一线白酒中率先逆势增长,行业地位稳步提升。而这种增长态势仍会持续,今年春节期间蓝色经典系列销售超预期,南京等地出现了货源紧张状态,同比增长明显。 传统业务领先,创新业务驱动新发展 公司在传统白酒业务稳步复苏下,认清形势积极求变,提出双核战略:传统业务+颠覆性创新业务。传统业务在现行框架下能够维持领先地位,尤其是行业低谷期仍能扩大份额;而颠覆性创新业务,张雨柏已执掌苏酒集团,目的是深化体制改革,保障新业务顺利运行。颠覆性的创新业务是指:1是产品创新,以健康体验为核心的技术革命,目前洋河推出了微分子酒,解决口感、酒量、健康的问题;2是商业模式,核心就是渠道模式,借助互联网快速锁定消费群体,洋河线上B2C、洋河1号APP以及微店都已经启动,速度非常快;3是产业整合。其实,新业务大多数酒企都有涉及,但是洋河走的更明确一些、更快一些,更坚决一些。首先,战略清晰、目标明确。提出双核驱动,公司新业务将以项目制方式落地,从项目制转向公司制,预期2-3年完成总体布局,远景规划是再造一个洋河;其次,它不像其他企业是以现行组织架构或是事业部的方式推进,而是以苏酒集团独立实体运作,张总亲自挂帅;最后,洋河组织体系、激励体制、管理效率与执行能力在业内首屈一指,洋河是新业务最具竞争力的优势企业。因此,对于洋河的新战略市场给予充分的肯定和期待。 盈利预测与估值:我们预测15-16年收入增速为8.7%、10.6%,EPS为4.72元、5.27元。2015年公司将稳中求进,继续向好,主业实现止跌增长,葡萄酒预计会有20%左右增速,预调酒公司计划2015年上半年推出一个系列,第一年任务5000万。目前公司2015年动态PE为17倍,考虑到公司今年业绩将反转并实现10%增速,结合未来的发展空间,给予20倍市盈率,目标价94元,但新业务培育及成为增长极需要一定时间,随着白酒淡季临近,短期基本面较为平淡,下调评级“增持”。

简评 汾酒春节期间销售良好,底部复苏再度确认 据我们了解,临近春节以来汾酒市场销售表现不错,其中,次高端青花30年下滑趋势遏制,中高端青花20年、陈酿20年以及老白汾10年恢复比较好,同比增长较快;低端玻汾在省内仍维持去年增长态势。新品甲等老白汾和青花15年目前仍在招商、铺市的布局阶段,销售情况一般,由于新品未纳入15年销售任务指标,预计进展比较慢。 重申我们对汾酒的观点:兼具业绩弹性和国企改革的战略品种! 1、2014年是汾酒底部,去库存化基本结束。经历近1年的渠道自然消化,从2014年Q4开始,单季收入同比回升,预计这种态势将会持续。由于汾酒主流产品的消费氛围和市场基础都还在,恢复起来会比较容易。随着行业和公司调整深入,重回增长轨道指日可待,而且未来表现出来的弹性会高于其他二线企业。 2、产品结构重心转向100-300元大众消费区域,新品加盟和老品优化壮大汾酒的腰部力量,纺锤体的产品结构雏形基本形成。根据2013年市场消费档次,以洋河海之蓝、古井年份5年为代表中端价位放量明显,而公司老白汾10年以及新品甲等老白汾和青花15年也在这一价位,有望快速拉动公司增长! 3、事业部制改革和外聘营销主管,短板有望修正。建立服务高效,运转流畅的组织机构是改革的宗旨。去年汾酒将全国市场划分为五大事业部和三个大区,外聘营销总监主导区域市场,引入外脑提升销售团队营销实力和市场服务能力,我们相信这种鲶鱼效应将快速提升队伍的战斗力。2015年进入市场考察期,我们将继续跟踪市场运作情况。从目前了解的情况看,整体的调整方向是正确的,营销总监也不乏有很多前瞻性的市场策略,但新人员的加入所带来的团队磨合以及具体执行层面都有待观察!无论如何,汾酒的市场化进程已经在路上,营销短板将不断被修正,这一趋势是无法逆转的! 4、汾酒最具国企改革的制度红利。我们认为从当前释放的信号看出:目前公司内外部改革预期再次进入历史高峰!首先集团董事长在多次在公开场合表示改革的必要性和方案。未来汾酒集团将通过股权与各业务板块相联系,业务板块最终都要完成混合所有制改革,并通过考验。混合所有制改革的第一步是提高业务改革的销售部分,在几大销售中实行混合所有制市场运行之后,必将倒逼上游的国有体系、生产体系、供应链体系等等,通过倒逼机制逐步完成整体的市场化。其次,体制改革试点动作频频。汾酒从销售公司层面在太原、上海组建了两个混合所有制公司。 通过对国企改革案例的研究,国企改革实施时间通常在企业遭遇经济困难时期,目前整个白酒行业进入深度调整,而汾酒本身体制束缚导致的不灵活充分暴露,与行业内一流企业的差距不断拉大,已经到了不得不改,不得不变的关键时期。 盈利预测与估值: 我们预测2014-2016年收入增速为-34%、12%、27.5%,净利润增速-62%、26%和56%,EPS分别为0.42元、0.53元和0.82元。2015年业绩必将触底反弹,但新品培育、人员磨合和治理机制改善需要时间,2016年将是汾酒业绩的爆发年。目前汾酒对应2015年市盈率为38倍,相对在白酒板块偏高,但我们认为汾酒是兼具国企改革和业绩弹性的战略品种,市值上升空间较大,维持“增持”评级,目标价26元。

事件 山西汾酒发布业绩预告:公司2014年实现归属于上市公司股东的净利润同比减少55%-65%,大约4.32-3.36亿元,EPS为0.39-0.5元。相比前三季度,业绩下滑幅度有所收窄。 简评 去库存基本完成,四季度收入改善显著 去年在政治和经济的双重压力下,终端动销不畅,加上渠道库存堆积,中高端产品出现了大幅下滑。根据近期草根调研,汾酒基本完成去库存。公司从去年二季度开始实施控货,截止年底省内库存仅剩3亿元左右,省外最大的市场北京库存大约8000千万,都处于相对合理的状态。我们预计2014年全年收入超过40亿元,同比下降34%,较前三季度下滑幅度收窄。主要由于四季度库存压力减轻,终端动销逐步恢复,尤其是老白汾系列需求好转,预计Q4收入有望超过10亿元,同比有望实现30%增长。 全年利润下滑幅度收窄,但Q4仍有可能亏损 根据公告,测算Q4净利润为-0.62-0.34亿元。由于公司历来Q4承担大比例的费用分摊,我们预计单四季度仍有可能亏损。2015年公司目标保持稳定,重在亢实基础和团队建设。今年1季度计划完成全年任务的40%,收入有望持续增长,利润也会逐季好转。 盈利预测与估值: 我们认为汾酒业绩底部就在2014年,汾酒最差的时间已经过去,汾酒主流产品的消费氛围和市场基础都还在,公司恢复起来会比较容易。目前公司产品结构重心转向100-300元大众消费区域,新品加盟和老品优化壮大汾酒的腰部力量。 公司高管战略调整方向明确,实施措施量体裁衣,后续中层和销售人员的执行力有待观察。 2015年业绩必将触底反弹,但新品培育、人员磨合和治理机制改善需要时间,2016年将是汾酒业绩的爆发年。我们预测2014-2016年收入增速为-34%、12%、27.5%,净利润增速-62%、26%和56%,EPS分别为0.42元、0.53元和0.82元。目前汾酒股价21.45元,对应2015年市盈率为40倍,相对在白酒板块偏高,但我们认为汾酒是兼具国企改革和业绩弹性的战略品种,市值上升空间较大,维持“增持”评级,目标价26元。

露露在行业景气下行时表现较强的抗风险能力 2014年下半年,我国软饮料市场出现疲软。从全年看,营业收入增速下降至8%,同比下滑5%。同期,含乳饮料和植物蛋白饮料制造营业收入增速分别为11.3%,高于整个软饮料行业。杏仁露的发展一直慢于整个植物蛋白行业,当然产能制约、地域受限是一个主要原因,但究其本质很大程度是公司文化导向,不过分追求速度,重品质重质量。这种品质在市场景气度下行中,充分表现出抗风险能力。去年下半年以来整个植物蛋白饮料行业出现了增速放缓的态势,细分龙头企业都受到了较大的波及,但是露露基本维持相对平稳的增长。 杏仁露地位难以撼动,果仁核桃短期坐享行业成长 露露在杏仁露领域拥有绝对的霸主地位,占有超过90%的市场份额,消费者认知程度很高,但因为原料和产品本身的地域局限性多年来都无法突破,预计杏仁露发展仍将维持一个平稳的个位数增长。核桃露方面,露露采取的竞争策略是跟随养元,短期可以切割市场,享受整个核桃露的发展空间。但中长期如果不能成为消费方式,则持续增长之路比较困难。此外,在新进入者中,我们认为伊利对露露的挑战极大,露露要占据核桃露第一梯队,还必须在产品升级、渠道多元化、消费引导等多方面进行创新。 2015年有望实现开门红,对全年业绩形成支撑 从历年公司表现看,一季度销售占公司全年收入和利润的1/2左右,一季度定全年格局特点明显。2015年春节在2月下旬,是有史以来旺季最长的一年。公司在郑州的产能仍有释放空间,新总经理年富力强,干劲十足,05年万向入主后一直担任公司的副总,对消费品运作有多年研究,目前正在从公司产能、管控、激励、渠道改革以及再融资等方面进行推进,预计会给公司带来新的变化。因此,我们认为明年公司天时地利人和,露露仍会保持一个相对健康的稳定增长。 盈利预测与估值: 未来杏仁露保持5~8%的收入增速,预计2014年果仁核桃大约实现4亿,预计2015年增长50%,达到6-7亿,短期内达到10亿的概率较大。由此,我们预测2014-2016年EPS为0.84、0.98、1.16元,给予15年28倍PE,6个月目标价为28元。2015年将是公司发展关键之年,面对行业景气下行,新的挑战者进驻,露露需要做出更大的改变才能在行业内保持领先地位。我们期待公司管理层从体制机制、产品运作、市场开拓、渠道扩展等方面进行积极的调整。由于露露相对较高安全性,继续维持“买入”评级。 风险提示:行业继续下行,新进入者加剧竞争,果仁核桃低于预期;如果将来启动再融资,则会摊薄业绩。

事件 沱牌发布复牌公告:集团公司国有股权转让及增资扩股事宜已在西南联合产权交易所正式挂盘,射洪县政府将公开挂牌转让沱牌集团股权,投资方将以12.19亿元最终持有沱牌集团70%的股权,从而间接持有上市公司20.9%的股份,成为上市公司实际控制人。首次挂牌公告期为20个工作日。股份公司将于今日复牌。 简评 1、选择投资者标准非常高,力图发展迫不及待 根据射洪县政府选择标准,意向投资方除了要拥有强大的资本实力外(总资产不低于100亿,净资产不低于20亿,连续三年盈利不低于2亿),还需认同集团的产业发展战略,承诺继续使用和发展集团旗下所有沱牌和舍得品牌,不得和投资方其他主业形成同业竞争,并且10年内不得转让上市公司控股权。此外,公司的管理层将全面掌控此次改制,并可能会参股,将会有效激励管理层的积极性。政府虽然让出了大股东地位,但提的要求非常高,对利税的要求也是有利于地方政府的安排。 2、坚定发展沱牌酒业决心,明确提出目标 意向投资方还需承诺2018年集团收入力争实现50亿元,税收10亿元;2020年力争100亿元,税收20亿元。2013年沱牌集团收入18.5亿,利税2亿。上市公司沱牌舍得2013年收入14.2亿,2014年前三季度收入10.29亿元,全年预计15亿。按照承诺测算,2018年上市公司沱牌舍得收入将达到30亿左右,预计2020年收入超过60亿,酒业成长空间巨大。集团的医药、天马玻璃厂、地产、物流、包装等其他资产都将做大。 3、公司层面改善更重要,未来前景值得关注 出让控股权仅是沱牌改制的第一步,接下来市场需要关注新股东对公司治理结构、激励体制以及改善销售等方面的动作。此外,有了强大资本实力的股东支持,公司有望通过收购兼并快速做大。虽然沱牌酒业在白酒调整中深陷泥沼,但公司品牌基础还在,产品结构、营销渠道的调整并不困难。当然,改制效果虽非立竿见影,但沱牌基本面调整基本到位,各种风险均已暴露,相比2012年,公司收入下浮20%,净利润下降97%,14Q2收入和利润已经开始企稳。 盈利预测与估值 作为“川酒六朵金花”之一,沱牌品牌力和产品力提升空间很大。如2018年销售收入达到30亿元,对应市值120亿元,弹性较大。我们预计14-16年收入为14-16年14.5、16.8、19.3亿元,EPS分别为0.04、0.17、0.46元,目标价24元,维持“增持”评级。

事件 昨日,老白干发布非公开发行公告:本次发行对象为汇添富-衡水老白干酒员工持股资产管理计划、汇添富-定增盛世添富牛37号资产管理计划、北京航天产业投资基金(有限合伙)、北京泰宇德鸿投资中心(有限合伙)、鹏华基金增发精选1号资产管理计划,以现金方式认购共计不超过3500万股;发行价格为23.58元/股,不超过8.25亿元。其中汇添富-衡水老白干酒员工持股资产管理计划拟由公司员工持股计划认购;汇添富定增37号由老白干酒部分优秀经销商以自筹资金不超过14,770万元认购。 简评 1、股权激励覆盖主要高管和优秀经销商 老白干酒业员工持股计划通过汇添富资产管理计划认购定增股票份额不超过5,411,366股,发行价格为23.58元/股。参与对象为公司董事、监事、高级管理人员和公司其他员工。参与对象共计830人,其中认购本持股计划的公司董事、监事和高级管理人员共计13人,占本持股计划总金额的18.77%,此13人包括董事会主要成员,董事长及副董事长,也包括经营团队主要成员,总经理及各位副总。本持股计划的存续期间为48个月,其中锁定期为36个月。所需资金应当由参与对象通过自筹方式解决。由于经销商认购定增股票与公司不存在关联交易,公告没有披露详细认购信息。 2、募集资金用于银行还贷和补充流动资金 募集资金总额不超过82,530万元。本次募集资金将用于偿还银行贷款和补充流动资金,其中偿还银行贷款不超过30,000万元。公司营运资金及其占流动资产比例远低于行业平均值,在行业调整时期,坚守市场份额,扩大销量,急需资金补充。 3、改制如期而至,业绩释放迫在眉睫 本次员工持股计划具有重要意义,实现了资本市场对老白干酒多年的期望,也是河北地区较早进行国企改革的企业。老白干是河北最具影响力的品牌,消费基础牢固,但由于过去几年公司激励不足,渠道利润奇高,出厂价和终端价价差超过100%,远高于行业平均水平。老白干酒去年收入18亿元,净利润仅6000余万元,净利率远低于行业均值;本此增发覆盖高管及经销商,且高管使用自筹资金,将有效提供公司的经营效率。 盈利预测与估值:老白干如何定价?考虑到渠道利润回收以及省外扩展,估计公司三年后收入规模有望实现30亿元。以迎驾贡酒、金种子酒、古井贡酒等13%的平均净利率来看,预计公司15-16年净利率水平变化为8%、13%。由此,我们调高14-16年盈利预测:每股收益分别为0.48元、0.97元(摊薄后)、1.87元(摊薄后),调高评级至买入,考虑到公司进入利润高速增长期,给予15年35倍市盈率,目标价34元。

1、保健酒第一品牌,聚焦主业谋增长 第六届华樽杯海南椰岛以112亿元的品牌价值超越劲牌,成为保健酒第一品牌。作为1999年上市的老牌海口国资控股下的保健酒企业,凭借遵循中医理念配置并历经百年市场实践的配方,生产出的椰岛鹿龟酒得到专业人士的推崇。但由于公司上市以来业务涉及过于广杂,且一直面临股权争斗,保健酒业务始终难成气候。早在2005年,公司就提出资源整合,开始收缩贸易业务,确立以酒业为核心业务。保健酒方面,转变市场定位,将原来的礼品酒转向餐饮市场,瞄准个人保健需要的大众消费,同时在价格和品规上进行多元调整,2014年重新布局销售市场,全面变革和调整运营模式。白酒方面,公司理顺低价酒价格体系,以海口大曲、三椰春、海南米酒为主导,继续争夺海南岛内低端酒的市场份额。 但是,具有先天优势,基因纯正的椰岛鹿龟酒却抵不过劲酒的冲击,2013年劲牌销售超过67亿元(含税),两者在销售上的差距越拉越大,公司保健酒规模上不去成为发展中的一大硬伤! 2、强势进军植物蛋白,构建特色饮料王国 公司成立椰岛生态农业饮品有限公司,聘请咨询机构进行战略规划,同时引进娃哈哈、汇源等市场销售人才,确定以“椰岛”椰汁为主打产品,强化江西、福建、江苏等市场的深度开发。同时开发1升装椰汁,补充市场空白。2014年将有望扭亏为盈,上半年已实现收入2400万元。 3、燃料乙醇获批,公司加快项目运作 公司10万吨木薯燃料乙醇项目获批后,公司立即投入到前期筹备工作中。2014年上半年,与中石化就燃料乙醇项目启动的有关工作进行了讨论和部署,完成了项目可研的初步修订。由于该项目获得公司政策支持,预计很快能给公司带来稳定收入。 4、房地产走出低谷,新项目顺利开展 公司旗下椰岛广场、隆华新村、琼海大印等项目去存量较为顺利,目前开工的澄迈椰岛小城项目已开工,并将开发建设为养老型房地产。虽因为前期房地产市场不景气,受到调控影响销售不达预期,但公司土地储备达2300亩,随着房市回暖,业绩改观将指日可待。 5、海南国资整合启动,椰岛坐拥资源期盼新主 2013年底海南新一轮国企改革纲领性文件《深化海南国资国企改革的实施意见》起草完成,未来将力推混合所有制,放开国企重组,重点扶植大型国资集团。由于海南椰岛主营的保健酒、饮品以及房地产业务都是完全竞争行业,属于国资退出的范畴。而《意见》指出全面放开二三级以下企业及投资项目招商引资和改制重组,计划到2017年,通过省属国有资本的控股、参股,合并报表资产总额突破3000亿元,打造15家左右资产规模超过亿元的省属国有控股大企业。富安控股的离场,标志着公司海口国资委与“宝安系”的股权争夺斗争落幕。今年10月富安控股将持有的5000万股转让给东方财智。深圳东方财智是“东方资本”旗下的一家私募机构,股东东方资本专注于上市公司并购重组、市值管理的服务机构。预计这是为即将开展的国资重组整合资本运作做出铺垫。后续随着国企改革进程加快,基本面将迎来实质改观。 盈利预测及投资建议: 我们认为2014年公司保健酒表现中规中矩,特色饮品进入良性增长,但房地产由于前期项目销售接近尾声,而新项目刚刚启动,今年对收入贡献不大,因此预计全年主营业务和利润都将下滑。但基于保健酒行业整体增长较快,公司作为第一品牌运作空间很大,期待国资改革给公司注入活力!预计2014-2016年EPS为0.13元、0.19元和0.25元,维持“增持”评级,目标价12元。

事件 近日媒体报道:多地茅台价格出现倒挂现象,一批价跌至815元,低于茅台现在819元的出厂价。昨日茅台高层紧急召开经销商会议,针对市场价格急剧下滑果断出手保价策略,公司重申出厂价格不下降、2015年不增量以及2015年计划不提前执行,并将在全国范围内检查和处罚串货和低价。 简评 1、目前倒挂只是个案,尚未波及主要市场 昨日我们与茅台的一些经销商进行沟通,了解到目前主要市场,北京、上海、四川等地的一批价在830元附近,零售价890元上下,尚未出现倒挂状态,可见倒挂只是个别现象。但是,茅台价格在今年国庆过后开始走弱,双十一受到电商低价促销的冲击,出现加速下滑的态势。如果这种趋势无法遏制,价格倒挂就可能成为全国主要市场的常态。 2、供求是影响价格关键,放量步伐减缓势在必行 茅台价格走弱根本在于供求平衡被打破。由于迫于省政给予政治目标,茅台在价格无法提升的情况下,只能通过不断向市场加大供给以维持增长。但下半年以来,公司加大专卖店开设进度,对老经销商给予计划外的拿货政策,准入门槛和拿货价格不断下降,这是造成当前市场供需矛盾的主要原因。但根据以往经验,降价对高端品牌形象伤害很大,因此守住出厂价一直是公司的底线,茅台势必采取保价措施,暂时的业绩压力要让位于价格稳定。 3、茅台果断出台保价方案,力图谋求量价平衡 昨日下午茅台高层召集经销商开会,紧急出台政策以控制价格持续下滑的不利局面。主要措施有三:1、2015年供货量不增,经过2013、2014年两年的快速放量(每年接近2000吨),市场需要时间消化,控制供给是解决当前供需矛盾的根本;2、2015年计划不提前执行,这是从节奏上缓解,从而稳住当前脆弱的市场;3、再次重申出厂价格不降,向市场传递信心。我们认为基于茅台强大的品牌力,以及这次速度出手,价格企稳指日可待。 4、茅台价格倒挂,对白酒公司业绩影响有限。 由于目前高端白酒市场已经是双寡头格局,茅台占位900元附近,五粮液把持600左右的高端商务,其他品牌几乎已被挤出,因此即使茅台降到800元,与五粮液还有较大差距,因此对五粮液影响有限,对白酒行业更多体现在悲观情绪上。 5、沪港通利好告一段落,明年春节是关键。 沪港通对茅台股价的利好基本告一段落,周一高开低走后,近两个交易日持续放量下跌。但长期看,茅台进入国际化的市场估值比较,未来还有一定的提升空间。这次公司反应迅速,措施及时,我们预计茅台价格下跌很快会得到抑制。未来随着价格企稳回升,茅台会有一波反弹行情。但反弹的持续时间和力度更多地取决于年底和明年春节的实际销售情况。基于茅台保价控量,我们调低公司盈利预测,2014-16年EPS为13.25、13.92和15.29元,维持增持,目标价180

事件 公司公布三季报,1-9月实现收入、净利为31.9亿元和8亿元,分别下滑4.7%和8%,EPS 为1.17元。单三季度收入和净利实现正增长,同比提高10%、25.6%。 简评 销售下滑大幅改善,全年收入有望持平。 公司通过三年的调整,逐步走出低谷。公司的产品结构向大众品转移,解百纳特选、干红及白兰地等中低端产品逐步放量;另外加快渠道下沉,公司将销售网络覆盖至三四线城市,配合产品结构下移,扭转了销售下滑的趋势。由于去年四季度基数较低,今年四季度延续改善势头,全年收入持平概率很大。 毛利率环比微降,产品结构下移企稳。 前三季度毛利率67.1%,同比下降2.2%,但相比中报仅下降0.1%,说明产品向下调整到位,毛利率企稳。前三季度在营销费用同比缩减13%的影响下,净利率25%,较去年同期下降不足1%。在产品结构企稳、营销投入下降的情况下,四季度净利率有望回升。 未来仍面临多重压力,发展前景还需观察。 首先,公司转战三四线城市,是躲避进口酒的直接冲击,但扭转不了进口酒发展势头,中低端的放量不可持续;其次,性价比成为消费关键,公司产品结构错位,解百纳以上等中高端产品严重下滑,尤其对公司新建酒庄定位提出调整;第三,引入进口酒庄发展先锋国际,进度严重低于预期;第四,白兰地培育以及扩大化难度较大。因此张裕面临的困难重重,收入回到增长轨道仍有待观察。 盈利预测预估值:毋庸置疑,国内葡萄酒发展潜力很大,作为国产葡萄酒龙头企业,目前已经走出最差阶段,收入全年有望持平,净利率企稳回升。但如何对抗进口酒在基因上的天然优势,赢得消费者青睐,张裕尚需时间。我们预计14-15年EPS 为1.54、1.63、1.76元,给予15年20倍市盈率,目标价32.6元,维持增持。

事件. 2014年1-9月营收、净利分别为123.1亿和39.8亿元,分别下滑5.7%和11.5%,EPS为3.7元。单三季度营收、净利增长为0.3%和-7%。 简评. 单三季度收入率先增长. 洋河1-9月营收、净利下滑幅度较为中报继续收窄,特别是Q3实现销售36.5亿元,同比增长0.3%,是13年2季度以来单月首次转正。公司基本面触底回升基本确认,又一次验证了洋河在同行中超强的市场洞察力、快速反应力和产品创新力。在结构调整、新品推广、构建电商平台上都快人一步,抢先实现复苏占据有利形势。葡萄酒全年增长预计超过20%,新品微分子酒在省内13个市场完成铺货,省外5个市场导入,成为公司潜在利润点。此外,洋河1号已覆盖江苏、湖南、安徽、浙江等6大省的22个市区,市场运作良好。 产品结构稳定,毛利率环比小幅提升. 前三季度毛利率61.5%,基本与去年同期持平,且实现了季度环比提升。行业整体消费降级大背景下,洋河的毛利率较12年最高点仅下降3个百分点,说明公司受到的影响很小,通过快速转型,很快企稳回升。海之蓝始终保持良性增长,梦之蓝和天之蓝也逐步在恢复中。 盈利预测与估值. 目前公司市场销售已全面复苏,在去年Q4仅实现19.7亿元的基础上,今年四季度会出现较大增幅,预计全年收入大约155亿元,同比增长3%,成为率先实现增长的企业之一。我们预测14-16年EPS为4.48、5.04、5.12元,目前动态市盈率13.5倍,对于洋河创新思维、市场运作能力、业绩提升以及行业整合空间,估值应该在15-18倍之间,6个月目标价73元,给予买入评级。

事件 山西汾酒发布三季报:2014年1-9月份实现营业收入30亿元,同比下滑43.3%,净利润4亿元,同比下降66.4%;净利润率13.7%,同比下降个9.5百分点。EPS0.46元。其中Q3单季度实现营业收入7.1亿元,同比下滑42.8%,净利润3964万元,同比下滑80.8%;净利润率5.4%,同比下降10.7个百分点,EPS0.04元。 简评 仍处于底部调整,四季度同比下滑幅度收窄 汾酒三季度实际销售好于报表,从预收账款看,报告期预收账款为2.9亿元,较二季度末增加1.1亿元,说明渠道库存不断消化,经销商打款正在逐步恢复。从现金流量表中,销售商品、提供劳务收到的现金34.5亿元,三季度现金增加额1.1亿元,基本可以佐证。预计单四季度销售额仍会下降,汾酒历年四季度收入为全年最低,但考虑去年四季度仅7.8亿元(下滑36%),今年四季度下滑幅度会明显收窄。 单三季度毛利率环比提升,结构降级见底 由于反腐冲击及省内煤炭经济大幅下滑,青花瓷和陈酿20年系列受到较大冲击。至13年二季度以来,公司单季度毛利率连续5个报告期环比下滑。而单三季度毛利率为66%,较二季度上升5个百分点。主要由于中档产品销售有所恢复。 管理费用刚性支出,净利率再创新低 公司1-9月销售费用率24.4%,同比增长0.7%,管理费用率多为刚性支出,收入下降后,费用率增长了4%。前三季度净利率13.65%,不断创出2008年以来新低。 盈利预测与估值 公司仍处于深度调整中,关于机制、模式以及渠道创新等各项举措虽在紧锣密鼓开展,但短期面临的市场压力巨大。中长期我们看好公司的改革方向。考虑到今年难有较大改善,我们下调14-16年EPS为0.58元、0.89元和1.11元。当前市值仅139亿元,考虑到明年结构的恢复,业绩弹性很大,建议“增持”,目标价20元。

事件 泸州老窖发布三季报:2014年1-9月份实现营业收入47.7亿元,同比下滑41.5%,净利润12.47亿元,同比下降53.9%;净利润率27.6%,同比下降6.8个百分点。EPS0.889元。其中Q3单季度实现营业收入11.37亿元,同比下滑60.8%,净利润2.86亿元,同比下滑67.6%;净利润率26.9%,同比下降4.7个百分点,EPS0.204元。 简评 Q3业绩低于预期,压力短期难以纾解 Q3单季度收入仅11.4亿元,同比下滑加剧,主要因为去年三季度基数较大(收入29亿元,几乎接近一季度的30.9亿元)。公司7月下调1573价格后,动销有所改善,但很快五粮液采取低价奖励政策,直接对公司造成冲击。中秋国庆旺季出货量较差。三季度末预收账款14.3亿元,较年初下降1.3亿元,但相比二季度末回升1亿元,说明公司调整价格策略,保证渠道利润后,经销商打款积极性有所回升。 毛利率环比有所改善,盈利能力下降见底 公司1-9月毛利率50.7%,略高于中报,而Q3毛利率52.2%,相比二季度回升7个百分点,表明公司盈利水平在逐步改善。由于1573大幅下滑导致的毛利率下降已经达到谷底。营销费用同比下降32.7%,公司加强费用支出监管。 清理渠道库存,高端动销恢复尚需时间 7月下调国窖1573价格后,高端库存消化不达预期,9月公司发布停货通知,希望未来半年清理渠道库存。 对国窖的策略从控量稳价到降价保量再到停量保价,在量与价上面不断的调整和尝试,都是希望找到动态的平衡,尽快理清渠道,实现有效动销。据我们了解,停货对目前市场状态影响较小,因为很多经销商本身进货很少。未来高端情况,还需进一步观察,五粮液价格策略不确定性较大。明年1季度会是一个改善的时间窗口。 清理渠道库存,高端动销恢复尚需时间 7月下调国窖1573价格后,高端库存消化不达预期,9月公司发布停货通知,希望未来半年清理渠道库存。对国窖的策略从控量稳价到降价保量再到停量保价,在量与价上面不断的调整和尝试,都是希望找到动态的平衡,尽快理清渠道,实现有效动销。据我们了解,停货对目前市场状态影响较小,因为很多经销商本身进货很少。未来高端情况,还需进一步观察,五粮液价格策略不确定性较大。明年1季度会是一个改善的时间窗口。 低端酒市场稳健,期待中端酒有所改善 低档产品通过体制改革,渠道网络下沉等方式保持稳定增长,中档窖龄酒和特曲引入核心经销商成立特曲公司和窖龄酒公司加强专业化运作,上半年通过控量挺价,渠道利润增厚,且库存良性,动销顺畅,预计下半年中档酒发货将显著改善。 盈利预测与估值 公司复苏的进度和程度受制于整个高端白酒景气的影响,短期来看2015年一季度国窖1573的出货量应该有所改善,届时配以旺季情绪及报表业绩的回升,可带动股价反弹。考虑到三季报业绩低于预期,我们下调14-16年EPS为1.388、1.593、1.920元,对应2014年PE为12倍,继续给予增持评级,目标价19.2元。

核心观点: 上周我们发布了承德露露的深度报告《重新领跑植物蛋白饮料》,对行业、公司的沿革、产品、市场和未来发展进行详细的分析。近年,承德露露的净利润率逐季提升,成本的下降和综合效益的提升贡献极大。本报告我们对公司的盈利弹性进行分析,探讨成本、价格和费用控制对公司业绩的影响。 就单个企业来讲,影响毛利率主要因素为产品价格、产品结构、采购成本。经过对露露分析,我们得出三个结论: 1、公司价格弹性较高 露露价格弹性接近1.5,即提高售价1%,则带来毛利率1.46%的提升。可见露露的价格弹性较高,提价可极大改善公司的盈利水平。但实际操作中,提价是对品牌力以及公司渠道管控能力的极大考验。基于此,我们认为露露还有改善空间。 2、公司成本弹性较小 通过成本弹性分析,公司原材料成本的弹性都小于1,则表示原材料方面的压力不会太大,对公司盈利能力造成的负面影响不显著。尤其是,成本弹性小于价格弹性,说明公司通过下游转嫁成本能力非常高。 3、果仁核桃露影响长短不一 公司从14年开始发力果仁核桃,市场潜力较大。我们在假设公司产品价格不变前提下,由于果仁核桃单位成本低于杏仁露但高于纯核桃露,短期会逐步替代纯核桃露,提升公司盈利水平,但随着果仁核桃规模增大,公司综合毛利率会呈现略降趋势,随后将趋于稳定。 盈利预测 我们预测公司0.84、1.08、1.30元,给予15年28倍估值,6 个月目标价30元,维持“买入”评级。

事件 茅台发布中报:上半年实现收入143.2亿元,同比上升1.4%;归属于上市公司股东的净利润72.3亿元,同比下降0.25%;基本每股收益6.33元。 简评 1、预收款继续下降,茅台略显疲态 公司单2季度收入增速稍比1季度降些,但表现基本平稳。茅台酒上半年收入137.5亿元,同比上升2.7%,系列酒上半年5.7亿元,同比下降23%。整体收入略微上升,主要来自于销售的增加。由于去年新增经销商执行的是999元配1:1的819元,而今年执行的是999配1:2的819元,降低门槛促进销售。预计公司未来1-2年都会维持“量价”平衡,在“顺价”的时候动态放量。 2、预收款持续下降,现金流下滑 上半年预收账款5.4亿元,较年初下降25亿元,相比1季度也减少11亿元。如考虑预收账款减少情况,公司上半年收入仅121亿元,但由于2013同期预收款减少超过33亿元,因此实际销售增长情况略好。经营现金流净流出43亿,同比下滑18%。 3、毛利率保持稳定,净利率略降 上半年公司毛利率93.2%,相比去年同期基本一致。期间费用率同比上升,导致净利率略微下降1.5%,其中管理费用率达到10%,上升2%,销售费用率下降1%。 4、盈利预测与估值 据草根调研,茅台市场销售良好,经销商库存健康。但近期公司新增经销商策略,市场继续放量。临近中秋旺季,市场并没有出现价格上涨现像,淡季不淡,旺季不旺。当前一批价在850元左右,较前期稳中有降。我们看好公司品牌、市场地位及长期稳定增长,但短期面临预期调整的压力。预计2014-2016年EPS为14.11、15.65、和17.56元,PE为11倍,维持增持,目标价190元。中秋销售影响短期股价,沪港通和国企改革是股价超预期的催化剂。