业绩保持稳健增长,目标达成:公司公布2015年报,全年实现营业收入112.94亿元,归母净利润25.09亿元,分别同比增长15.1%和20.1%,达成预定经营计划及股权激励目标;EPS为0.93元,同比增长19.23%。15Q4单季表现亮眼,单季营业收入达31.72亿元,归母净利润6.68亿元,单季同比增长达24.9%和19.9%。 公司2016年经营目标为收入增长15%,净利润增长20%。 酱油类略低预期,非酱油品类受益新品增长亮眼:分品类看,酱油类收入为67.16亿元,同比增长6.62%,未达预期,主要系公司上半年对传统优势的华东及华南地区渠道网络的战略调整所致,公司力图带动所在区域高端酱油和非酱油类占比,公司立足区域长期考量,利大于弊。调味酱和蚝油品类收入则保持较快增长,分别实现销售18.13亿元和17.77亿元,同比增长18.23%和32.88%。 调味酱目前已形成多元化产品发展格局,黄豆酱、拌饭酱等优势产品已形成一定规模,15年底推出私房豆豉酱也迅速打开市场,未来有望重点打造新的大单品。蚝油类继续推进新品投放和全国化布局,目前以中高端为主,15年下半年推出大众化定位蚝油,产品层次的丰富也推动蚝油品类较快发展。 盈利能力持续提升,费用控制合理:盈利能力方面,公司整体高端产品比重的提升、产能释放及原材料价格下降带来的成本改善使得公司盈利水平持续提升。2015年公司整体毛利率同比提升1.53pct至41.94%,净利率水平同比提升0.93pct至22.22%,加权ROE为32%。三大品类酱油、调味酱及蚝油毛利率同比分别提升2.42/3.33/1.67pct。费用控制方面,公司全年销售费用增长16.8%,仅略高于收入增幅,三费控制率较为合理。 调味品行业当之无愧龙头:在当前消费需求疲软和行业增速放缓的背景之下,公司业绩表现稳健,预计2016年将继续推进落实之前在渠道及产品上的变革动作,随着募投项目逐步投产及技改推进,公司产能不断释放;品类结构更趋合理,在加快新品推出、多层次覆盖基础上,非酱油类预计继续保持较快增长,其他如料酒、腐乳、醋等品类延伸也值得期待;传统居民渠道优势不断加强,电商及工业企业渠道也将加快发展。我们认为,公司无论是品牌/产能/渠道多方位优势,还是盈利/费控表现,以及公司业绩目标及变革动作展露的经营信心,都是当之无愧的调味品行业龙头。 投资建议:我们预计2016-17年公司EPS分别为1.11、1.32,对应估值为26、22倍,给予买入-B评级。风险提示:食品安全问题、需求恢复低于预期等。

年报符合预期,受益成本下降。公司2015年实现营业收入33.11亿元,同比增长6.36%,归属于上市公司股东净利润3.64亿元,同比增长24.02%;扣除非经常性损益后为2.79亿元,同比增长30.26%;每股收益0.72元,符合我们的预期。受益于原材料价格下降,全年综合毛利率32.54%,较上年提高1.58个百分点,其中收入占比四分之三的葵花子业务毛利率同比提高了3.64个百分点,2016年葵花子原料采购价格变动幅度较小,预计毛利率将主要受到电商业务的影响。 非经常性损益较高,大部分或常态化。公司2015年非经常性损益8,528万元,2013-14年分别为7,302万元和7,952万元,主要为政府补助、委托贷款收益,投资理财三大块;由于公司账面资金充裕(2015年末账面货币资金3.52亿元,以理财和委托贷款为主的其他流动资产余额13.06亿元),公司投资理财收益预计将常态化;另外公司获得的政府补助主要类型为收益相关,预计有延续性。 公司收入导向明确,准备工作充分,2015年是管理改善元年,内部挖潜仍在继续。随着核心决策人的回归,公司确立了明确的发展目标,通过文化优化、组织变革、业绩PK、品类发展、产业链整合等多种管理手段,从采购、生产、营销、渠道等各个环节入手,提高积极性和效率,2015年公司新品开发和推广、营销创新、品质管理都有显著进步。新品方面上半年推出了重新定位的袋装葵珍、奇味小葵和萌武侠包装系列,下半年推出了椒盐瓜子、焦糖瓜子和线上专属“皇葵”新品等,新品推出速度明显加快,而且部分产品迅速达到热销效果。 休闲食品电商景气夺目,公司自营电商有望异军突起。公司认为电商作为休闲食品发展的新模式,将成为公司未来的利润增长点,随着公司对以外延收购切入电商的战略进行调整,公司已经明确了发展自营电商的战略。2015年公司增资电商子公司注册资本到2000万元,进一步增强电商资本实力,同时还修订了公司经营范围,增加了果干、蜜饯、肉干肉脯、原枣、巧克力等五类产品的分装,均是为了更好更快的推动电商业务的发展。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价24.30元。基于原材料成本缓慢回升和电商初期利润率低的假设,我们预计公司2016-17年的每股收益分别为0.81元和0.90元,目标价相当于2016年30倍市盈率。 风险提示:如果电商增长不达预期将影响公司估值提升。

疆内中高端乳制品和烘焙品牌:公司主营乳制品、烘焙食品和节日食品的生产销售,深耕新疆市场多年,麦趣尔品牌在疆内享有较高知名度。 公司品牌定位中高端,乳制品在疆内高端液态奶细分市场占有较为重要位置,尤其在乌昌地区领先优势明显;烘焙业务已经在疆内、北京、浙江等地发展起280余家连锁店,预计未来将继续通过直营及区域品牌整合等方式扩大连锁规模,增强渠道规模效应。 乳制品立足中高端,疆内乳业龙头呼之欲出:得益于品牌定位中高端化及本土化运营的成本优势,公司乳制品盈利能力保持在较高水平,预计全年乳品毛利率在37%左右。公司高端白奶及养生调味奶,售价比肩伊利高端奶金典、蒙牛特仑苏。公司拟大力度参与呼图壁种牛场改制,若改制顺利,种牛场优质奶源将有力拓展公司上游产业链,旗下西域春乳业也将与麦趣尔品牌优势互补,打造疆内乳业龙头。加之未来募投项目投产、上游产能瓶颈打开,公司扎根新疆市场有望实现快速增长。 烘焙连锁业务扩张坚定,烘焙行业仍处黄金发展期:城镇化发展、西式食品文化渗透将持续驱动烘焙行业未来快速发展,公司烘焙食品和节日食品收入占比稳定,且业务扩张战略坚定。公司疆内烘焙连锁门店稳步扩张下沉,疆外布点成面、寻求区域化向全国化加速布局,未来有望通过规模化经营、挖掘渠道价值等方式加快发展,分享行业黄金发展期。 新美心食品收购后业绩改善显著,疆外持续整合已在路上:公司此前收购浙江新美心食品,疆外布局再下一城。收购后公司积极调整门店及营销策略,短期业绩恢复改善显著,未来新美心食品凭借产能及规模连锁优势有望成为新的增长点。此外,烘焙行业区域品牌多而分散,当前是门店整合良机,我们认为公司疆外布局才刚刚开始,期待烘焙业务继续做大做强。 投资建议:我们预计公司2015-17年摊薄后EPS分别为0.72、0.88和1.09元,考虑公司未来乳业与烘焙业务具备高成长性,给予公司16年55倍PE,对应目标价48.4元,首次覆盖给予买入-A评级。风险提示:呼图壁种牛场整合进度低于预期、烘焙门店扩张放缓、食品安全事件等。

事件:公司披露2015年度业绩快报,公司初步核算,2015年实现营业总收入160.46亿元,同比增长9.36%;实现利润总额71.69亿元,同比增长18.88%;实现归属于上市公司股东净利润53.74亿元,同比增长19.22%。每股收益3.57元。 前三季度增长行业前列,4季度留有余力。公司前三季度收入增速分别为10.41%、11.01%和11.97%,于行业龙头公司当中增长领先,且表现极为稳健,4季度收入增速0.75%,我们认为一方面有基数原因(2014年4季度收入增速20.12%,远高于当年前三季度),我们认为最主要原因是2015年销售任务完成情况较好,4季度片区留有余力未加力冲刺销售,因此可对2016年的持续较快发展保持信心。 对外投资有收获,4季度净利润大幅增长受益于投资收益。公司1-3季度收入增长11.02%,净利润增长12.01%,基本同步;4季度归属于上市公司股东净利润约9.13亿元,同比增长73.90%,主要是投资收益贡献(大约在4-5亿元),属于非经常性损益。2014年公司开始对股权投资企业/基金等进行了较多投资,2015年得到了回报。 主业稳健,质地卓越。公司2015年主力产品全面实现增长,其中高端蓝色经典系列梦6以下全面增长,全国化超级单品海之蓝占比进一步提升;依据销售规模划分,并进行资源投入倾斜的新江苏市场达到300个以上,新江苏市场带动省外销售增速大大快于省内,全国化比重进一步提升;电商方面,洋河1号O2O覆盖县市扩大到100个以上,销售规模预计超过3亿元,超额完成公司计划。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价80.00元。我们预计公司2016-17年的每股收益分别为3.93元、4.30元,目标价相当于2016年20.3倍的动态市盈率。基于宏观经济走势不明朗,资产布局难度加大,我们认为布局行业优质龙头,享受稳健增长是较好选择。 风险提示:经济增速下行影响白酒消费升级。

事件:2月29日晚间公司发布公告:根据发展战略需要,公司近期与武汉天龙黄鹤楼酒业有限公司(简称“黄鹤楼酒业”)进行了接洽,就收购黄鹤楼酒业股权事项达成初步意向,公司拟于近期对黄鹤楼酒业开展尽职调查和审计评估等工作。 评论: 1、古井贡酒省内领先优势突出,省外优势区域较少。古井贡酒是白酒产销大省安徽省领军企业,2015年预计销售规模超过50亿元,超出省内第二名20余亿元,但古井贡酒省内收入占比60%以上,省外收入占比较低,且仅有河南等少数优势省份,全国化程度仍然较低。 2、收购是区域优势白酒企业突破地域限制迅速扩张的有效路径。白酒高景气和粗放式发展阶段已过,未来更多是竞争性增长,具有整合能力的优势白酒企业将在竞争中掌握主动,获得更多市场份额。以河北市场为例,老白干酒是河北省白酒龙头且是省内唯一有资本市场依托的白酒企业,2015年实现混改,激励机制发生根本性改善,预计不仅深度挖潜自身,整合省内白酒也将成为重要选项。古井贡酒所处安徽省份竞争烈度强于河北,但依托资本市场进行周边省份的战略并购也是最优选择之一。 3、黄鹤楼酒业战略价值突出,协同效应可期。黄鹤楼酒业是中国“十七大名酒”,老字号地产名酒,位于白酒产销大省湖北省省会城市武汉,黄鹤楼酒业于湖北尤其武汉拥有强势市场地位,销售规模一度超过10亿元。黄鹤楼酒业目前为武汉天龙投资集团控股约80%。古井贡酒收购湖北黄鹤楼酒业将丰富公司周边省份突围的战略手段,我们认为湖北和安徽紧邻,同属江淮名酒带,此次收购如果成行,公司将成功实现向西突破,有望打造极强的协同效应和集聚效应。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价38.80元。我们预计公司2015-16年的每股收益分别为1.30元和1.61元,目标价相当于2016年24倍的动态市盈率。 风险提示:竞争激烈导致销售增长不达预期,销售费用率难以下降。

事件:公司公告2015年业绩快报,据公司财务部门初步核算,2015年公司实现营业收入33.11亿元,同比增长6.36%,利润总额4.74亿元,同比增长26.18%;实现归属上市公司股东净利润3.65亿元,同比增长24.44%,每股收益0.72元。业绩基本符合我们预期和市场预期。 老品类季节表现前高后低,整体仍缓。2015年季节营收增长表现前高后低,其中1季度旺季叠加事业部制改革效应,增长最快,接近20%,后续季度受1季度渠道库存以及宏观经济影响,增长缓慢。瓜子品类成熟,整体增长缓慢,部分新品表现较好,如焦糖瓜子,线上开发的皇葵系列成交量上升较快,线上线下互动显现。 谋求新品类和新渠道双突破。休闲食品子品类表现不一,以线上为主要销售渠道的坚果龙头表现出高增长,百草味和三只松鼠2015年均实现了100%以上的增长。洽洽食品在内部管理改善、激励机制进步(绩效考核已作完善,员工持股计划已执行)的基础上,开始谋求品类和渠道双突破,2015年是公司电商元年,电商含税销售不足一亿元,2016年目标较高,结合电商特点和发展定位,线上坚果类产品承担导流将得到高度重视,同时公司将加快扩充品类,目标从线上“炒货第一品牌”到“领先的一站式购物休闲食品品牌”。 为此,我们认为公司在品类并购方面将会有所作为。 2016年电商发展短期会带来综合毛利率压力。受益于葵花籽原料采购成本下降,2015年公司前3季度综合毛利率较上年同期提高2.69个百分点。2016年公司大力发展电商会导致综合毛利率有一定压力,尤其是电商重要品类坚果类,公司在坚果采购成本方面不具优势。但我们认为,电商是休闲食品发展最重要的渠道之一,部分品类通过这一渠道迅速完成消费者教育和放量,成为和消费者沟通的最重要的渠道之一,因此这一渠道能带给公司成长性贡献。我们认为公司制定较高的电商目标实际是收入规模导向的战略。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价24.30元。我们预计公司2016-17年的每股收益分别为0.81元和0.99元,目标价相当于2017年30倍的动态市盈率。 风险提示:如果电商增长不达预期将影响估值。

深中通道侧接工程开工,中山与深圳距离缩短为24公里. 深中通道是连接广东深圳和中山两地的跨降通道,其东联广深沿江高速深圳一侧,西越珠江与中山市马鞍岛相接。2015年12月深中通道得到国家发改委正式批复,12月25日深中通道深圳侧接线(机场互通立交)正式动工标志着深中通道的正式实行。深中通道的建设使深圳与中山的距离缩短为24公里,过去中山到深圳需从虎门大桥绕行1个多小时到达,深中通道开通后车程缩短为20分钟。 与深圳一桥相望,中山房地产价值洼地将被填平. 相比珠海、东莞和佛山,中山是珠三角几大城市中房价最低的城市。从距离看,目前东莞市虎门镇与深圳距离大体与深中两地距离近似,而东莞虎门镇商品房1月成交均价在1.28万/平,而中山住宅均价仅6200元/平,价格相差一倍以上。 而相比一江相望的深圳,两地房价也有着更为巨大的差异,2016年1月,中山地区的住宅平均价格为6200元/平方米,同时期深圳地区的住宅均价则为44823元/平方米,两地房价相差7倍以上。2015年四季度中山地区平均地价2050元/平方米,深圳平均地价则高达2.6万元/平米,两地地价相差近13倍。 公司1700亩土地在深中通道的出口,未来价值重估空间巨大. 公司商住地尚有未开发用地为1720亩。两地均在中山轻轨站附近,而中山轻轨站正是深中通道第三大出口,距离深中通道大桥车程10分钟,距离深圳仅20分钟车程。2016年中山第一起土地拍卖是港口镇92亩的商住用地,折合平均地价约267万/亩。而该地位置较偏远。我们预计公司地产价值可能远超这一价格。如果以500万元/亩计算,则公司在手土地价值85亿。而如果达到深圳商住用地价格一半,则土地价值220亿元。深中通道的开通将为未来公司土地升值提供巨大空间。公司当前市值97亿元,考虑土地升值,当前市值折价明显, 存量房加速销售,预计将对16-17年利润带来1.3亿、2.1亿元增量:公司一期尚有130套别墅预计将加速销售,二期2栋楼预计16年开盘。存量房加速去库存将对今明业绩产生显著影响,预计16-17年利润分别增厚1.3/2.1亿元。 投资建议:考虑到房地产业务,我们调高2016-2017年EPS0.5/0.73元,当前估值25/17倍。维持“买入-A”评级,目标价21.9元。 风险提示:深中通道受阻;前海定增有不确定性。

惠通并表和新品恢复带来单季度收入增长明显,利润增长受益于成本下降公司公布业绩快报,2015年实现收入9.3亿元,利润1.57亿元,同比分别增长2.67%、19.21%。Q4单季度收入和利润分别增长了21%和557%。Q4收入恢复趋势明显,其中惠通泡菜四季度并表带来约2000万收入,剔除惠通因素预计涪陵榨菜四季度自身增速在5%-10%,较前三季度收入下滑改善,主要由于萝卜干和海带丝自8月以来已扭转上半年大幅下滑趋势呈现同比增长。公司全年利润增速超收入增长主要受益于原材料及包装物等降价影响,毛利率表现较好。 2016年并购惠通和萝卜干等新品恢复有望带动收入15%-20%增长2015年公司收入表现一般主要由于2014年推出新单品萝卜干和海带丝渠道压货带来8000多万收入,而2015年处于去库存阶段,收入从8000万下降至不足4000多万,拖累整体收入增速。2016年,一方面新品萝卜干和海带丝库存消化完成后将进入良性动销状态(15年下半年已恢复双位数增长),如果以14-15年两年间1.2亿收入看(其中2014年因压库存收入虚高、2015年因去库存收入虚低),萝卜干和海带丝两大新品真实需求大概在6000万/年,2016年新品若继续保持这一需求态势,有望较2015年实现接近翻番增长。另一方面,惠通并表有望带来8000万以上的收入增量,这亦将带动公司收入近10%的增速。 考虑到榨菜本身还有增长,我们预计2016年公司收入有望实现15%-20%增速。 从榨菜到更宽泛的佐餐调味品,看好涪陵榨菜从小乌江到大乌江的转型公司历史上经历过品牌化、差异化、正宗化(中国榨菜看涪陵、涪陵榨菜看乌江)的三次成功战略转型。2014年公司提出从小乌江到大乌江的战略转型目标,并于2015年收购四川泡菜品牌“惠通”正式开始产业整合、实现战略落地。我们看好乌江从榨菜龙头到佐餐龙头的战略蜕变:1)榨菜作为最基础的佐餐食品,拥有广泛的消费群体基础;2)佐餐品类市场空间大而格局散乱,乌江是佐餐调味品行业唯一实现品牌渠道全国化的企业和上市公司,拥有绝对优势;3)榨菜与其他佐餐调味品有较强的协同效应,消费群体和渠道基础共享性强,有望实现1+1>2的整合效应。我们看好乌江在佐餐调味品中成为下一个海天。 投资建议:我们预计公司2016-2017年EPS分别为0.57/0.7元,当前估值27/22倍,给予“买入-A”评级,目标价23.2元。 风险提示:与惠通整合不达预期,销售疲软态势恶化。

四季度业绩大幅反转,预计收入改善和费用减少为主因。 公司公布2015年业绩预告,预计全年盈利7896万元~1.12亿元,比上年同期增长20%~70%,较之前预告区间上调(10%~60%),我们预计业绩区间应在上限(60%~70%),利润大幅增长主要原因为:1.四季度收入增速显著回升带动盈利增长;2.去年四季度研发投入导致管理费用激增,同时去年在收入导向下促销较多也使毛利率受影响;3. 公司获得高新技术企业认定资格,所得税率由25%下调为15%影响全年利润1000万左右。 经济下行加速中小企业淘汰,行业集中度提升利于龙头份额提升。 目前克明作为挂面第一大龙头全渠道份额仅5%、商超份额也不到20%。从中长期看,挂面行业品牌化过程依然在进行,行业集中度提升空间为龙头长期成长提升支撑,但短期受经济和需求不振影响不可避免:受整体经济增速放缓影响,公司收入增速自14年四季度开始明显放缓,由过去30%左右快速增速进入10%-15%的增长区间。经历1年的调整,2015年四季度收入呈现明显恢复增长态势,渠道调研情况显示16年一季度收入端加速恢复态势在延续。我们预计这一增长可能主要来自于份额挤压:在经济趋好的时候集中度是缓慢提升,而当经济差的时候由于小企业抗风险能力差往往面临生存压力最终反倒推动行业集中度加速提升。以乳制品行业为例,行业的寡头龙头格局真正形成于2008年三聚氰胺之后(大量区域乳企被淘汰,消费者更关注品牌)。 小市值中的优良品种,关注超跌机会和高送转预期。 我们上调2015-2016年公司EPS 至1.34/1.55元。公司当前股价相对于2016年估值30倍(考虑增发摊薄为38倍),在中小市值品种中估值相对较低。公司质地优良、业绩增长稳定,建议关注错杀机会。同时根据公司资产负债表,资本公积/股本高达5倍,且上市至今未曾高送转过,建议关注送转预期。 风险提示:需求继续滑坡、食品安全问题。

15年全年扭亏为盈,四季度单季度盈利改善显著。 公司发布公告向上修正2015年业绩预告,预计全年归属于母公司的净利润为9988.5万元-11021.8万元,同比增长45%-60%,此前业绩预告全年净利润同比变动为-100%-50%,此次业绩较之前预告大幅上调。公司前三季度利润为-2.16亿元,相当于四季度单季度盈利3亿元以上。我们预计利润大幅改善来源于四季度收入的超预期增长。 经销商改革初步完成,带来收入脉冲性增长。 在行业深度调整的过程中,2015年6月开始公司在渠道层面亦进行了深层次的改革:一方面设立15家营销全资子公司赋予子公司更多的销售经营责任;另一方面对部分经销商实行经销体制向代理商体制的改革。公司渠道经销商向代理商转变在10月底已完成,渠道变革完成使得留下来的代理商改变了之前的观望态度开始积极进货,导致四季度单季度收入增长超预期。我们认为,在行业整体尚未出现趋势性拐点的背景下,公司收入改善可持续性尚待观察。 暴利时代终结及政策干预利于行业出清,龙头受益。 当前中国奶粉面临的最严重问题在于供给过剩。奶粉作为特定群体的消费品其需求每年变化不大,但国产品牌产能持续扩张和上千个进口品牌通过海淘、婴童店渠道源源涌入,供给的大幅增加导致行业竞争格局和盈利状况急剧下降。 而行业供给端大幅扩张的根本原因在于过去奶粉行业的暴利和低进入门槛。 未来行业格局的根本性改善也在于:1)暴利时代终结:大量龙头品牌开始亏损意味着行业暴利时代已结束,未来将看到众多中小企业因生存问题退出;2)进入门槛提升:奶粉注册制的实行将有利于行业进入门槛提升,但政府对海淘的限制措施将是更根本的杀手锏。 我们认为随着行业暴利时代的终结和政府逐渐参与供给端的干预,行业格局有望逐渐厘清,但拐点的真正来临尚需等待。 投资建议:我们预计15-16年EPS分别为0.11/0.13元,给予“增持-A”评级。 风险提示:行业价格战长期持续进行;食品安全风险。

15年业绩大幅反转,16年高增长有望延续 公司公布15年全年业绩区间:2015年预计利润在2.49亿元-2.94亿元,与上年同期相比增加70%-100%。业绩区间较之前上调,我们预计全年利润增速偏上限,预计在90%-100%之间,四季度单季度利润增速在262%到324%之间,超出市场预期。我们预计在人民币贬值和降息周期下,2016年公司业绩高增长有望延续。 出口业务受益于人民币贬值,海外工厂满产利于盈利能力提升 公司30%以上收入来自海外,海外竞争对手主要为乐斯福(法国)和英联马利(英国),2015年欧元对美元贬值明显而人民币相对坚挺导致公司海外业务受影响(出口收入增速从之前20%以上降到10%多),2016年初在人民币快速贬值背景下出口收入有望恢复,我们预计出口业务有望恢复至20%以上带动公司整体收入增长提速。同时,公司埃及工厂目前已处满产状态,部分市场率先提价,加之产能利用率提升后摊销费用下降有望带来海外盈利能力改善。 降息周期下财务费用下降空间大,未来2-3年净利率有望提升至10% 我们自15年上半年就强调公司利润拐点来临,净利率有望趋势性改善:一方面公司2012年开始投产的产能相继达产,产能利用率起来后折旧等固定费用趋势性下降(表现为毛利率提升和管理费用率下降);另一方面降息周期下财务费用下降弹性大。2015年预计公司仍有超过1亿元的财务费用,利率高达6%-7%,当前10年期国债利率仅2.8%,银行理财收益率4%,降息周期下公司财务费用下降弹性大,同时公司在上海自贸区的融资租赁公司注册完成,将有效利用海外低成本资金对当前高成本债务进行置换,预计16年公司财务费用率有望大幅下降带来净利率提升1pct以上,管理费用率和销售费用率下降带来净利率提升1pct,整体净利率有望超过8.5%,未来2-3年达到10%可期待。 电商等创新业务有望超预期,利于整体估值提升 2015年预计电商已达到8000万收入规模。80-90后主妇也许不喜欢烧饭但一定不排斥烘焙,家庭烘焙行业欣欣向荣,而酵母是烘焙最基础的产品,安琪具备品牌基础和先发优势,有望成为家庭烘焙产业最先受益标的。近期公司收购《贝太厨房》加速向C端市场延伸,我们相信这仅是公司战略布局烘焙产业的开始。股价层面,电商渠道发力将有助于公司估值提升。 投资建议:我们预计15-16年EPS分别为0.87/1.28元,16年估值仅23倍,维持“买入-A”评级,目标价40.96元。

质地优良的小品种龙头,第一主业拥有极宽的护城河:2008年-2014年公司收入增长2倍,利润增长4倍,位于食品行业前列。其盈利稳健增长得益于:1)榨菜原材料青菜头的主要产地在重庆(占全国70%以上),同时生鲜的运输半径短,产地局限性带来行业天然的进入壁垒;2)乌江在榨菜行业一家独大(30%),市场份额为剩下四家龙头的总和,具有绝对的行业定价权,近8年来涪陵榨菜出厂价从4956元/吨涨至9458元/吨,8年涨幅90%,幅度大幅超越同期CPI。未来在产能、品牌、渠道三大优势下,其提价-毛利率提升-净利率提升的逻辑持续。 中国消费品品牌正迈入品类延伸和多元化的新纪元:中国消费品的品牌化和全国化开始于2000年左右,经过15年的发展绝大部分品类已迈入成熟期。如何突破现有品类增长瓶颈、寻求到新的增长点是当前几乎所有食品饮料企业面临的普遍问题。国际食品饮料巨头的经验表明:品类延伸和多元化是企业做大做强的必经路径。而我们认为这也将是中国消费品企业未来几十年最核心成长逻辑。 从榨菜到更宽泛的佐餐调味品,看好涪陵榨菜从小乌江到大乌江的转型:公司历史上经历过“品牌化”、“差异化”、“正宗化”(中国榨菜看涪陵、涪陵榨菜看乌江)的三次成功战略转型。2014年公司提出从小乌江到大乌江的战略转型目标,并于2015年收购四川泡菜品牌“惠通”正式开始产业整合、实现战略落地。我们看好乌江从榨菜龙头到佐餐龙头的战略蜕变:1)榨菜作为最基础的佐餐食品,拥有广泛的消费群体基础;2)佐餐品类市场空间大而格局散乱,乌江是佐餐调味品行业唯一实现品牌渠道全国化的企业,同时也是唯一一个上市企业,拥有绝对优势;3)榨菜与其他佐餐调味品有较强的协同效应,消费群体和渠道基础共享性强,有望实现1+1>2的整合效应。从海天发展路径看,其通过酱油打下品牌和渠道基础并不断向调味酱、蚝油、料酒等其他调味品延伸,当前酱油以外的调味品收入占比超过30%。我们看好乌江在佐餐调味品中成为下一个海天。 管理层上市以来第一次变相增持,利益高度一致:公司属于已部分改革的国企标的,目前第一大股东为涪陵国资委,上市前管理层持股10%左右。2015年公司向管理层定向增发收购惠通,是上市后管理层第一次变相增持,凸显了管理层对于公司未来战略转型的积极态度。作为管理层部分持股的国有企业,其自下而上推动国企改革的诉求更强。 我们预计2015/2016年EPS 分别为0.46/0.57元,16年估值29倍。考虑到公司战略变化及业绩改善,给予目标价22.8元(16年40倍),“买入-A”评级。

从休闲食品到餐桌食品龙头的深度转型持续落地。 近期我们调研了公司位于郑州的美式新工厂,该工厂日产美式肉制品100吨,主要包括美式培根、美式火腿、美式香肠三大类产品,其中培根30、火腿40、香肠40吨/天。新工厂产品原料均来自史密斯菲尔德,并采用美国的工艺、技术生产Smithfield品牌的产品。美式工厂的投产意味着公司调结构战略(从高温到低温)的继续落地。在传统产品面临品类老化的大背景下,公司调结构战略也意味着从过去相对狭隘的休闲食品市场扩展至餐桌食材市场。公司在品牌、渠道、产业链上的优势明显,近年来竞争对手竞争力下降也为双汇提供了更佳的整合机会。 新环保法和食品安全法下屠宰集中度提升在即,双汇整合动力强。 目前公司整体屠宰量在1500万吨左右,占整体屠宰市场份额2%。长期看屠宰规模化是必然趋势,当前屠宰市场结构中60%以上为2万头以下的小企业和私屠企业。过去这部分企业因环保、检验检疫等成本较低下存在其生存空间,但2015年先后实施的史上最严环保法和新食品安全法均对中小屠宰场有专门规定,环保成本和检验检疫成本增加将缩减与大型规模化屠宰企业的成本差,2015年猪价大幅上涨更使中小屠宰场盈利雪上加霜。双汇自前几年开始向中小及私屠场出售白条肉助推产业转型,推动屠宰规模化和集中度提升。由于今年猪价整体大幅上涨,公司有意收缩屠宰量,1-9月整体屠宰量下滑20%,产能利用率低叠加猪价上涨背景下的均利收缩,带来屠宰双重压力。2016年在基数效应及公司战略调整下,屠宰业务有望实现较大增长。 11-12月保本型基金明显增加,利于低风险高收益品种。 10年期国债收益率从2014年5%下降至当前不足3个点,理财收益率从6%下降至3%-4%。在整体无风险收益率下行背景下,市场对于低风险权益类产品接受度明显提升,以保本型基金为例,2015年全年发行保本型基金44个(14年仅为11个),其中11-12两月发行19个,占全年44%。2016年预计将有相当一部分低风险偏好资金流入权益市场,利好低估值、高分红蓝筹。当前双汇股息率为5%,位于A股市场14位,食品饮料板块第一位。 投资建议:我们预计15-16年EPS分别为1.22元和1.47元,当前股价对应的明年的估值仅13倍,再次重申“买入-A”评级。 风险提示:需求疲软超预期,食品安全问题。

今年早期我们以深度报告形式(《洽洽食品:公司经营拐点到来了吗?》)全面阐述了洽洽食品的投资逻辑,核心是管理改善(提内生增长)以及新的预期(“互联网+”和外延发展),并在9月市场低点再度以深度报告《洽洽食品:管理改善元年,勤修内功提内生增长预期》重申洽洽食品的高安全边际下的弹性价值。公司原公告收购失败后,投入资源自建电商,基于公司自建电商发展前景看好,我们提高公司目标价至25.20元,相当于2016年30倍估值。继续维持买入-A评级。 公司自上市以来,估值走低,缺乏高成长性是主因。洽洽食品是食品饮料板块休闲食品子行业细分龙头,但估值从上市初期的30-35整体呈现下降态势,2012年以来,多数时间在20-25倍区间运行,属于中小市值当中估值偏低的标的。我们认为公司估值在较低区间运行的主要原因有二:1)公司上市后并未体现出小市值高成长;2)公司基本面相对稳健,同其他一些中小市值标的相比,公司题材较少,基本没有转型重组的预期。我们认为这两点都有可能随着公司电商模式清晰化、资源投入倾斜化后得到改观,从而改变公司估值体系。 公司电商模式清晰化,发展策略可行。从实际控制人层面即对电商认知不断深入,重视度提高。电商牵头人身份特殊(实际控制人之女陈奇),主动担责,力求破局,目前电商事业调动资源能力大幅提升,运作效率显著提高。产品和营销创新力度大,爆款概率提高。公司大力度产品换装,区隔线上线下,走“萌”营销,发掘新老产品潜力。 公司首要目标打造炒货电商第一,同时实现多品类扩张,目标为消费者提供一站式休闲食品购物。品类扩张带来外延式机遇。 投资建议:维持买入-A投资评级,提高6个月目标价至25.20元。 相当于2016年30倍的动态市盈率。 风险提示:电商事业销售增长不达预期影响估值提升。

收入下滑趋势有所好转,预计Q4将扭亏. 贝因美公布三季报,1-9月实现收入26.4亿元,同比下滑23.2%;归属于母公司的净利润为-2.16亿元,同比下滑260.5%。其中Q3单季度收入下滑16%至8.71亿元,利润下滑522.3%至-1.13亿元。 同时公司公布全年利润预测区间为0-3444万元,即公司Q4单季度至少要实现2亿以上的利润。由于行业需求改善不明显,利润改善预计将来自费用节余。 毛利率环比下降趋于稳定,库存情况趋于合理. 1-9月毛利率下滑4.6pct至54%,期间费用率提升13.7pct至66.4%,其中销售、管理、财务费用分别提升8.3/4.9/0.5pct至53.8%/12.6%/0%。净利率下滑12.1pct至-8.2%。Q3毛利率下滑6.4pct至53.7%,期间费用率提升17pct至71.3%,其中销售/管理/财务费用率分别提升6.2/9.7/1.1pct至51.8%/19%/0.5%。净利率下滑15.5pct至-13%。三季度存货同比减少35%至8.7亿,环比亦比上季度减少18%,存货情况在改善。 受益于二胎全面放开,但价格去泡沫及行业调整依然未结束. 2015年党的十八届五中全会公布全面放开二胎政策。这是我国计划生育执行30多年后最重要的一次人口政策调整。奶粉行业的量主要取决于每年新生儿数量,奶粉是二胎政策放开的首要受益行业,我们中性预计二胎放开将带来行业每年10%-20%的增量,时间点预计在2017年后。 但需要提示的是,由于2012年婴童渠道的崛起带来大量的进口杂牌进入、以及2013年之后消费者海淘、代购习惯的逐渐养成,消费习惯从线下向线上迁移的趋势明显,行业仍处于各大品牌与众多杂牌的混战阶段。同时由于海外奶粉价格只有国内的50%,目前国内奶粉价格依然在200元/罐左右,伴随着网购的普及和信息不对称的消除,行业价格去泡沫仍未结束。但我们认为行业盈利能力的大幅下降有利于产业竞争格局重塑,也预示着行业去产能的开始。 二胎放开主要首要受益标的,上调至“增持-B”评级. 我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.02/0.08元,考虑到公司年内费用管控后利润逐渐好转,以及二胎放开预计2017年将实现正面贡献,上调公司评级至“增持-B”评级。