事件:前三季度营收24.71亿/+6.77%,归母净利11.47亿元/+25.01%,扣非后归母净利11.12亿/+20.47%,EPS0.79元,符合预期。其中,Q3营收9.60亿/+4.13%,归母净利4.82亿/+22.3%;扣非后归母净利4.76亿/+18.8%,同比与环比均略有放缓。 受益于成本控制与高毛利现场演艺业务营收占比提升,前三季度毛利率为70.18%/+4.13pct。三费中,财务费用率为-0.64%/-1.01pct,主要因利息收入增加;销售费用率为8.44%/-1.83pct;管理费用率为5.43%/-0.8pct。 点评:今年以来公司对宋城景区进行了产品、服务内容等提升,强化“老少同乐、晴雨皆宜”概念,使得宋城景区业绩在较高基数基础上仍保持较好增长。分项目看,1)杭州本部Q3在17年高基数(因16年G20旺季限流)上我们预计仍获得10%+的营收稳健增长,超出上半年的5.09%;另,十一黄金周最高单日接待13.2万人次,单日门票收入达1225万。2)三亚宋城表现靓丽,以海南建省30周年和59国免签政策为契机,接待量和业绩增长趋势靓丽。3)丽江项目因市场整治初见成效叠加市场营销作用,使得项目取得不错增幅。4)桂林漓江项目8月开业,目前尚处培育期,演出基本保持一天两场,上座率为65%左右。此外,六间房收入平稳、业绩保持较好增长;未来预计19年Q1完成出表,投资收益将大部分在明年结算。 多地项目滚动落地,二轮扩张项目开启:宁乡项目标志着公司轻资产项目模式成功,宜春项目预计年底推出,佛山、新郑项目预计2020年开业。从重资产来看,西安项目、张家界项目预计于2019年亮相,上海、澳洲项目按计划推进。公司正式迈入第二轮扩张周期。 盈利预测:考虑到三亚项目的亮眼表现,其他存量项目的稳步增长,多项目陆续落地,我们看好公司发展。六间房并表方案调整后,原先预计六间房出表时间后延,我们假设六间房1Q19出表,投资收益将确认在19年,因此我们下调18年EPS为0.95元,上调19年EPS为1.11元,预计20年培育期项目成熟,毛利率将进一步提升,上调20年EPS为1.13元,维持“买入”评级。 风险提示:六间房重组事项、旅游市场整治、项目推进不及预期。

事件:前三季度公司营收109.57亿/+9.23%;归母净利8.72亿/+22.51%,扣非净利6.77亿/+36.99%,EPS0.91元。其中,非经损益1.95亿(影响较大的为子公司动迁补偿8531万、政府补助3606万、长江证券投资收益7733万、法国卢浮所得税调整损益5723万)。扣非净利增速符合预期,受益于铂涛净利大增,及销售+财务费用率双降。整体销售毛利率89.7%/-0.65pct。销售费用率51.68%/-3.75pct,我们认为受益于后台整合、加盟业务规模大增但总部销售费用少及控制费用;财务费用2.69%/-0.45pct,因本期偿还大部分短期借款;管理费用率25.25%/+1.8pct,因酒店业务一般行政管理费增。 Q3营收40.17亿/+7.37%,较Q2的36.88亿/+6.93%增速略升,归母净利3.69亿/+23.14%,较Q2增速有所减缓(2.73亿/+27.9%),与全年业绩增速一致。 加盟业务加速扩张:分业务看,第三季度1)境内酒店加盟规模迅速扩张。首次加盟费收入1.55亿/+21.50%;持续加盟费收入3.98亿/+40.78%。经营方面,整体RevPAR为171.63元/+4.09%,受益于平均房价207.66元/间(+8.72%),出租率82.65%/-3.67pct。其中,经济型RevPAR137.13元/-2.3%,中端RevPAR 226.34元/-0.68%。3Q的RevPAR增速较2Q放缓。2)境外酒店:RevPAR为39.48欧元/间/+1.39%,出租率69.20%/+0.82pct。中端业务优于经济型,经济型RevPAR 38.66欧元/间/+0.29%,中端RevPAR 41.41欧/间/+ 4.23%。3)餐饮业务,合并营收6358万/-2.51%,前三季度营收1.77亿/-6.73%受累于中式快餐连锁下滑及锦江同乐关闭1家门店。 盈利预测:酒店行业RevPAR受宏观经济、季节因素叠加新开店影响,增速有所放缓,我们下调18年EPS为1.11元,但结构升级下,提价周期仍将继续带动Revpar增长。加盟占比进一步提升,轻资产模式扩张下有利于平滑宏观经济影响带来的业绩波动。看好公司良好的业务结构和已形成的规模经济效应,维持公司19-20年EPS分别为1.38/1.52元,叠加酒店估值跌至底部,维持“增持”评级。 风险提示:RevPAR增长不及预期;宏观经济影响;门店扩张速度不及预期。

事件:1、上海中免市内免税店有限公司10月9日正式注册成立。其中中免集团北京首都机场免税品有限公司持股90%,上海双辉滨江商业经营管理有限公司持股10%。 2、中免集团将于澳博「上葡京」开设澳门的首家旗舰免税店,该店作为「上葡京」主要商户,位处购物中心一楼优越位置,占地约7,500 平。 3、国务院印发《完善促进消费体制机制实施方案(2018-2020 年)》制定出台海南建设国际旅游消费中心实施方案。及时总结59 国外国人海南入境旅游免签政策实施效果,加强出入境安全措施建设,为进一步扩大免签范围创造条件。 简评:1、1)此前上海政府已表明对市内店的积极态度,本次注册意味着市内店筹划进入实质阶段,最快有望明年开业。2)市内免税相比现有中免机场免税空间广阔,不仅成本上无机场高扣点挤压利润空间,开店面积上也远比机场免税店更加广阔;3)国家近期加大代购查处力度,出台电商法,引导消费回流国内放向不变,在此背景下中国国旅作为直接标的将受益。 2、未来澳门市内店开业后,不仅有望增厚利润,中免海外拓展也将迈出新一步,17 年澳门入境旅客人次达3,261 万,其中大中华旅客高达90%。 3、本次方案将海南相关政策放在首条,可见中央政府对此重视程度, 未来离岛免税政策放宽有望加速落地。 总之,目前公司业绩确定性较高(9 月北京机场店香化与精品收入增42%,超1-8 月的35%增速),未来公司利好政策不断,股价已回调至60 元附近,未来估值若继续下探,建议择机布局建仓。 盈利预测与估值: 目前公司仍处于高速发展时期,我们看好公司未来发展,维持18-20 年EPS 为1.93、2.33、2.87 元,对应的PE 分别为33/27/21 倍,维持“增持”评级。 风险提示: 宏观经济下行、毛利率增长不及预期、政策落地不及预期。

锦江公布8月经营数据,Revpar增长超过去三月 经营数据:1)中国境内中端酒店RevPAR为242.88元/+1.17%,出租率88.59%(-3.55pct),平均房价261.16元/+5.22%。2)中国境内经济型酒店RevPAR为151.93元/+0.38%,出租率85.77%(-2.46点),平均房价177.14元/+3.26%。3)总体平均RevPAR为187.11元/+6.15%(7月+3.95%,6月+5.4%,5月+5.48%),出租率为86.86%(-2.47点),平均房价215.41元/+9.17%。4)境外总体RevPAR为36.91欧元/+0.11%,出租率为68.06%(+1.24点),平均房价54.23欧元/-1.72%。 开关店:8月合计净开业酒店52家。净增签约酒店家数106家。其中经济型净关店17家,净减少签约酒店13家,中端净开店69家,净增签约酒店119家。截止8月31日开业酒店7120家,签约酒店10367家。 简评:数据改善明显但仍对未来呈谨慎态度 1、8月国内酒店整体Revpar增速回升(+6.15%),相比于7月(+3.95%)、6月(+5.4%)、5月(+5.48%)Revpar增速明显提升,Revpar提升主要仍为提价和结构升级导致。另外7月因暑假推迟,世界杯等因素导致需求延迟,需求滞后也促使8月整体Revpar提升。 2、中端酒店8月RevPAR为242.88元/+1.17%,vs7月+0.18%,6月+0.4%,5月+1.81%,而经济型酒店8月RevPAR为151.93元/+0.38%,vs7月-2.99%,6月-1.55%,5月-2.49%),看出经济型酒店在经济下行时反弹更明显!但这两分部RevPAR增速仍未超预期。3、净开店速度也相比7月大幅提升,为52家,中端占比进一步提高,全年完成900家计划无忧。 总之,8月经营数据整体改善明显,但分部仍未有大的反转。酒店行业虽大逻辑未改变,但经济下滑、市场信心不足仍导致投资者关注月频数据波动。我们对9-10月行业需求持谨慎态度。 盈利预测与投资评级:月度经营数据整体改善,我们仍维持对行业前景判断不变,维持预计公司18-20年EPS分别为1.17/1.38/1.52元,维持“增持”评级。 风险提示:酒店行业复苏不及预期;后台整合不及预期。

1H18直营门店关店导致收入增速放缓,利润保持稳定增长:公司上半年实现营收40.02亿元/+0.35%,其中特许业务规模继续扩大,酒店管理营收+8.26%,直营酒店收入受关店影响,同比-1.32%,南山景区上半年入园人数281.6 万人次/+6.4%,营收2.44亿元/+ 2.2%。公司归母净利润3.4亿元/+41.23%;扣非归母净利为3.16亿元/+32.09%,利润增速符合预期。公司主营业务酒店业务盈利能力持续上升,酒店业务利润总额4.15亿元/+36.1%,其中,如家酒店集团实现利润总额4.72亿元/+25.03%。 上半年毛利率为94.86%/-0.16pct,财务费用率为2.05%/-0.87pct,主要因上半年偿还5亿借款后,财务费用下降3446万元;销售费用率为67.25%/-1.93pct,主要为直营酒店数量减少致职工薪酬和折旧摊销费用减少;管理费用率为12.30%/+0.79pct,主因特许店数上升致店长薪酬增长。 提价与中高端占比提升导致Revpar:开业数:上半年,公司酒店数量3788家/+76家,其中中高端酒店数量573家/+70家,公司已签约未开业和正在签约店为612 家。2018 年第二季度,公司新开店数量为135 家(Q1新开84家),其中特许加盟店121 家,占新开店数量的90%;中高端酒店新开53家,公司未来目标仍将保持中高端酒店数量稳步提升。预计2019年,中高端酒店将达800家。经营数据:上半年酒店整体Revpar稳步提升,Q2整体Revpar+5.6%,平均房价为+8.9%,出租率为-2.6pct,增速好于Q1,Q1整体Revpar/出租率/平均房价分别+4%/-2.5pct/+7.3%;其中经济型酒店Revpar为+3.3%,出租率-2.2pct,平均房价+6%;中高端酒店Revpar:-4.8%,平均房价-1.9%,出租率-2.4pct。同店数据:Q2整体RevPAR+4.3%,出租率-2.2pct,平均房价+7%,增速同样高于Q1,Q1整体同店Revpar/出租率/平均房价分别为+2.9%/-2pct/+5.4%;其中经济型:RevPAR+4.1%,出租率-2.4pct,平均房价+7.1%;中高端:RevPAR+5.0%,出租率-0.6pct,平均房价+4.3%。 盈利预测与估值:考虑到今年燕京酒店20%股权出售产生的投资收益影响与整体直营业务放缓影响,我们略微上调今年盈利预测,下调19-20年的盈利预测,给予18-20年EPS为0.87/1.07/1.34元,对应的PE分别为20/16/13倍,维持“买入”评级 风险提示:经济活动下行导致行业向上周期缩短、加盟扩张不及预期。

半年报符合预期,毛利率大幅提升:公司公布半年报,营收210.85亿/+67.77%,归母净利为19.19亿/+47.60%,符合预期。营收增长主要来自于免税业务的贡献,公司免税营收149.47亿/+126.31%,主要是收购日上上海、巩固优化现有离岛免税业务和开展首都机场及香港机场免税业务所致。日上上海Q2并表,Q2公司整体营收为122.36亿/+80.29%,归母净利为7.59亿元/+30.47%。1H18公司整体毛利率为41.22%/+11.69pct,主要因并购整合日上之后,免税业务整体毛利率大幅提升,免税商品销售毛利率为52.49%/+8.0pct;销售费用率为23.05%/+12.17pct,销售费用率增加主因合并日上上海、开展首都机场及香港机场免税业务增加租赁费及薪酬所致;管理费用率为2.71%/-0.43pct,财务费用率为-0.06%/-0.16pct,变动主要因利息收入及汇兑损失与手续费增加所致。 各免税业务高速增长,香港机场过渡期影响短期利润:从各分部来看,中免公司上半年营收154.77亿/+120.01%,归母净利为18.60 亿/+45.06%;其中三亚市内店营收41.40 亿/+28.23%,首都机场免税店营收39.73亿/+191.74%,主要因去年首都机场运营商日上中国二季度并表导致,日上上海3月并表,3-6月上海机场免税店实现营收39.2亿,广州机场免税业务上半年营收2.9亿,前期投入导致略微亏损150万元,9月初T2出境店正式运营,业绩有望扭亏,香港机场免税业务实现免税收入9.52亿,因过渡期影响导致归属公司亏损金额1.2亿,下半年全面运营后预计经营状况将有好转。旅游服务方面,国旅总社总收入为54.63亿,收入基本持平,归母净利为0.31亿/+85.53%。 并购整合效果开始显现:并购日上之后,公司整合效果逐渐体现,受益于渠道整合与商品结构调整,免税毛利率大幅提升,规模效应下,未来毛利率仍有提升空间。叠加免税相关政策继续放宽预期,长期空间值得期待。 盈利预测与估值:考虑到香港机场免税业务过渡期与人民币贬值的影响,18-20年EPS下调为1.93、2.33、2.87元,对应PE分别为32倍/26倍/21倍,考虑目前公司未来仍处于高速发展时期,我们仍看好公司未来发展,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。

半年报业绩亮眼,现金流有所好转 2018年上半年公司实现营收25.53亿元/+81.94%,归母净利润2.27亿元/+39.73%,EPS0.37元/股,扣非归母净利润1.38亿元/+55.74%,基本符合预期。其中Q2营收13.91亿元/+69.77%;归母净利润1.67亿元/+46.97%,增速略超预期。 上半年公司整体毛利率为19.39%,同比下降2.93个点,主要系公司业务结构调整所致。三费方面,销售费率小幅下降0.01点至1.54%,管理费用大幅降低2.61点至5.03%,财务费率降低0.34点为3.02%,公司三费控制良好,管理经营效率稳步提升。上半年公司经营性现金流净额为-7.32亿元,比Q1的-7.89亿略有好转,经营性现金流流出增加主要是向海航预付机票款1亿元、包机模式预付款3亿元及小额贷放贷规模增加约2亿元。 商旅业务持续高增长,并表喜游国旅有望增厚业绩 上半年公司商旅服务(涵盖机票代理、出境游、差旅等业务)实现营收22.75亿元,同比增长85.64%,继续保持着高速增长的步伐。其中主营出境游批发的子公司腾邦旅游实现营收15.26亿,净利润0.53亿元。下半年公司将并表喜游国旅,喜游17年营收为4.23亿元,且承诺18年净利润达到8000万元,公司业绩有望进一步增厚。此外,公司拟收购九州风行继续加码出境游布局,公司旅游业务预计将延续快速增长的步伐。 金融业务稳健发展,规模扩大、毛利率下降 上半年公司金融服务实现营收2.77亿元/+56.37%,毛利率同比下降11.81个点至53.87%,主要是因为随着金融业务的规模不断扩大,融资成本有所上升。其中,小额贷款业务实现收入2.14亿元/+29.44%,净利润0.86亿元/+42.09%。金融业务仍是公司营收和净利润增长的重要来源。 估值与评级:我们看好公司的长期发展空间,维持18/19/20年EPS分别为0.64/0.79/0.96元,对应PE分别为18倍/14倍/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动风险;行业竞争加剧风险;互联网金融政策变动风险;收购不及预期。

成本控制卓有成效,盈利空间持续打开 2018年上半年营收15.11亿/+8.51%,归母净利6.65亿元/+27.04%,扣非后净利6.36亿元/+21.75%,EPS0.46元,主要受益于成本控制、三费减少。上半年整体毛利率同比提升4.26pct达67.90%。其中,Q2营收7.99亿/+10.84%,归母净利3.43亿/+23.14%。三费中,财务费用率为-0.60%/-1.11pct,因同比银行借款减少及低风险保本理财收益;销售费用率为9.33%/-1.34pct;管理费用率为8.08%/+1.43pct,因蔵谜与九寨千古情公司地震停业期间营业成本调整至管理费用及六间房研发支出有所增加。 线上线下双线向好,主业回升符合预期 1H18,分业务看,1)杭州宋城在G20效应的高基数上稳健增长,营收3.84亿/+5.09%,毛利率73.19%/-1.72pct,为实现景区项目的整改与创新,营业成本同期上涨12.31%;2)三亚宋城表现惊艳,营收2.34亿/+24.31%,以海南省建省30周年和59国免签政策为契机,客流量激增,其中四月份单月接待人次同比大增60%以上;3)宁乡炭河古城景区开园一周年,接待游客超400万人次,营业收入破1.6亿元;4)六间房营收6.20亿/+5.37%,总体月度活跃用户5,638万,月人均ARPU值881元。 二轮扩张周期开启,轻重资产陆续动工 从轻资产来看,宁乡项目成功标志着公司轻资产运营模式落地。宜春项目预计将于年底推出,佛山、新郑项目预计在2020年开业。从重资产来看,桂林项目于7月27日开业,西安项目、张家界项目预计于2019年亮相,上海、澳洲项目按计划推进。公司正式迈入第二轮扩张周期。 盈利预测考虑到三亚项目的亮眼表现,其他存量项目的稳步增长,多项目陆续落地。加之六间房出表推迟,投资收益结算延迟但整体而言,今明两年盈利上调。因此,我们上调公司6个月目标价至31.45元,18-20年EPS预测为1.11/0.89/1.07元,维持“买入”评级。 风险提示:六间房重组事项、旅游市场整治、项目推进不及预期

机票代理起家,三大业务齐头并进 公司从机票代理起家,逐步形成了“旅游×互联网×金融”的战略布局,业务范围从单一的机票代理扩展为涵盖旅游度假、航空运营、商旅管理、金融服务四大板块。2018年上半年实现营收25.53亿元,同比增长81.94%,归母净利润2.27亿元,同比增长39.73%。 票代业务稳中有升,积极延伸差旅管理 票代政策趋紧背景下机票代理行业进入洗牌阶段,公司通过将机票业务升级至包机业务、提高国际机票占比等调整保持着稳中有升的步伐,同时依托优质客户资源,积极向差旅管理业务拓展。 大旅游战略下实现全产业链布局 公司通过资源端、运营端、获客端三大层面的布局,逐步实现大旅游战略的全产业链布局。上游方面,公司以航线运营为切入口,通过收购并表喜游国旅加码出境游布局、联手艾菲航空布局俄罗斯市场、入股TMA打造马尔代夫庄家目的地。中游通过欣欣+八爪鱼,实现中游运营端产品和技术的协同,下游则在线上线下齐发力获取更多客流量。 金融业务依托主业发展,小额贷业务贡献利润多 公司金融业务开展较早,目前公司是金融牌照最为完善的旅游龙头,依托主业成为公司重要的营收增长引擎,2018年上半年金融业务同增56.37%达2.77亿元。其中小额贷是公司金融业务最重要的收入来源,2017年营收占金融业务营收的86%,贡献金融业务净利润的96%。 估值与评级 三大业务齐头并进,公司由票代龙头成功转型为出境游新贵,业绩有望进一步释放。我们看好公司的发展空间,预测18/19/20年EPS分别为0.64元/0.79元/0.96元,对应PE为18倍/14倍/12倍。我们给予公司2018年24倍PE估值,6个月目标价15.36元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动风险;行业竞争加剧风险;互联网金融政策变动风险;收购不及预期。

Q2业绩继续向好,毛利率稳中有升 2018 年上半年公司实现营收7.91 亿元/+15.14%,归母净利润0.58 亿元/+42.09%,EPS 0.14 元/股,扣非归母净利润0.54 亿元/+33.78%,基本符合预期。其中,二季度营收3.47 亿元/+14.73%;归母净利润0.20 亿元/+39.04%,延续了1Q 增长势头。 上半年公司整体毛利率为47.74%,同比上升0.97 个点,毛利率稳中有升,主要是食品板块毛利率增幅带动。三费方面,销售费率上升0.41 点至28.8%,管理费用上升0.01 点至11.4%,主要是因为公司销售规模扩大、员工人数增加,且员工薪酬普遍提高,以及门店数量的扩张带动租赁费增加。财务费率为-1.4%,主要系公司充分利用资金进行现金管理,增加了利息收入(1264 万元/+108%)。 食品业务快速增长,餐饮业务趋稳 分业务来看,上半年公司食品业务受益于速冻产品和年货销售的增长实现营收4.78 亿元,同比增长22.6%,毛利率上升3.3 个点达35.5%,公司的核心产品月饼系列产品由于季节性原因业绩大多体现在第三季度,对下半年营收影响更大。餐饮业务实现营收2.96 亿元,同比增长6.4%,业绩趋稳。 产能扩张稳步推进,静待业绩催化剂 根据半年报,上半年公司月饼车间已完成扩展综合技改并新增一条生产线,叠加公司上半年收购的粮丰园对短期产能的弥补,在中秋旺季催化作用下,公司的月饼系列产品将继续增厚Q3 业绩。渠道方面,截至18H1, 公司在珠三角地区的饼屋已经超过190 家,较17 年底增加了二十多家。与此同时,公司的电商项目也在推进中,电商仓库正在选址,根据半年报, 对应电商公司资产总额和净资产分别达到1.21 亿元和1.11 亿元,同比增长均超过了700%。我们看好公司的发展,维持18/19/20 年EPS 预测分别为1.02/1.21/1.43 元,对应PE 分别为25 倍/21 倍/18 倍,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险;营销成本风险;募投项目不及预期。

扣非净利超预期,受益销售财务费率降:1H18营收69.39亿/+10.34%;归母净利5.03亿/+22.05%,扣非净利3.16亿/+58.22%,EPS0.53元。其中,非经损益1.88亿(影响较大的为子公司动迁补偿7600万、政府补助3603万、长江证券投资收益7733万、法国卢浮所得税调整损益5669万)。扣非净利增速大超预期,受益于维也纳铂涛净利大增,及销售+财务费用率双降。整体销售毛利率89.9%/-0.5pct。销售费用率53.48%/-4.26pct,我们认为受益于后台整合、加盟业务规模大增但总部销售费用少及控制费用;财务费用2.90%/-0.58pct,因本期偿还大部分短期借款/-97.50%;管理费用率26.04%/+1.99pct,因酒店业务一般行政管理费增。 Q2营收36.88亿/+6.93%,较Q1的32.51亿/+14.50%增速下滑,受累于OCC下滑导致的RevPAR增速下滑;而归母净利2.73/+28.17%,较Q1的2.3亿/+15.78%增速提升。 加盟规模迅速扩张,RevPAR增速放缓:1H18,分业务看,1)境内酒店加盟规模迅速扩张。首次加盟费收入2.66亿/+18.80%;持续加盟费收入5.62亿/+24.26%。经营方面,RevPAR为150.1元/+6.97%,受益于平均房价195.62元/间(+10.08%),出租率77.24%/-2.25pct。其中,经济型RevPAR119.72元/+0.28%,中端RevPAR209.99元/+2.02%。2Q的RevPAR增速较1Q放缓。2)境外酒店:RevPAR为34.97欧/-0.46%,但出租率63.08%/+1.73pct。中端业务优于经济型,经济型RevPAR34.63欧/-7.58%,中端RevPAR35.12欧/+3.45%。3)餐饮业务,合并营收1.14亿/-8.93%,受累于中式快餐连锁下滑及锦江同乐关闭1家门店;归属于餐饮业务分部的净利润1.34亿/+27.06%,受益于肯德基投资收益增加。 行业估值处于低位,两节一展加持:酒店行业RevPAR受季节/政策因素影响明显。8月渠道数据有所回升,9月较去年同期多出中秋节小长假刺激(今年在9月,去年在10月4日)。另,据商务部预计,将于11月5-10日在上海举办的首届“进博会”仅到会国内外采购商就将超过15万人,有利华东业务占比高的酒店公司。看好公司良好的业务结构和已形成的规模经济效应,维持预计公司18-20年EPS分别为1.17/1.38/1.52元,叠加酒店估值跌至底部,维持“增持”评级。 风险提示:RevPAR不及预期;宏观经济影响;门店扩张速度不及预期

Q2净利润大幅增长,规模效应凸显 2018 年上半年公司实现营收19.47 亿元/+18.64%,归母净利润1.42 亿元/+37.40%,EPS0.66 元/股,扣非归母净利润1.24 亿元/+35.22%,基本符合预期。 其中,二季度营收9.91亿元/+18.40%;归母净利润0.88亿元/+49.15%, 较1Q 收入略有上升,净利润大幅提升(营收+3.66%、归母净利润+62.95%、扣非归母净利润+ 58.33%),净利润的增长主要受益于规模效应带来的生产成本、期间费用比逐年下降。 上半年公司整体毛利率为26.64%,同比上升0.08 个点,毛利率基本保持平稳。三费整体下降0.74 个点,其中销售费率下降0.46 点至13.14%, 管理费率下降0.31 点至4.31%,财务费率上升0.03 点至0.12%(主要系流动资金贷款增加,贷款利息增加所致),公司三费控制情况良好。公司二季度经营性净现金流出现7000 多万流出,主要是用于支出近5000 万元提前锁单原材料鱼糜,未雨绸缪应对下半年鱼糜价格可能出现的上涨。 坚持“火锅料为主,米面为辅”,发力新品研发 2018 年上半年,公司坚持“餐饮流通为主、商超为辅”的渠道组合模式以及“火锅料为主、米面为辅”的产品组合模式。从产品上看,上半年肉制品收入增长最快,速冻米面制品由于受产能瓶颈限制相对较大略低于整体增速。渠道方面,上半年商超渠道和餐饮渠道收入分别占比约15%和85%。在新品研发方面,公司采取“及时跟进、适度创新、持续改进”方针,力争在1 年内新品收入比例达到15%、2 年达到30%、3 年达到40%。 新增产能落地+小龙虾业务扩张有望加速业绩释放 2018 年公司总共将新增泰州、辽宁、厦门三地的产能释放,预计带来超过40 万吨产能,总产能提升近10%。同时,入股新宏业后,公司将加快速冻小龙虾产品的推进步伐。两大利好叠加,公司业绩有望加速释放,我们看好公司的发展,维持17/18/19 年EPS 预测分别为1.23、1.51、2.00 元,对应PE 分别为30 倍/24 倍/18 倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格上涨;新业务拓展不及预期。

Q2业绩扭亏,净利增25%,费用管控成果显著:2018年上半年营收1.90亿/-16.87%;归母净利2013.84万/-47.90%,营收与净利增速差异主要因上年同期包含张国际酒店收到拆迁补偿款2,418.16万元;扣非后净利1433.28万/+1.72%,EPS0.05元,主要受益于三费减少。上半年整体毛利率同比减3.61点达33.52%。其中,Q2营收1.34亿/-16.22%(较Q1的营收5656.48万/-18.81%略有好转,受益于环保客运和观光电车购票人数增长),归母净利3502.10万/+24.76%,Q2季度扣非净利增长同样受益于费用率的减少。 三费中,财务费用率为0.66%/-4.37pct,因大庸古城借款利息可予资本化;销售费用率为3.58%/-1.59pct,因广告宣传费减少;管理费用率为17.65%/-0.18pct,因严控管理费用及纳入合并报表范围的子公司变化致职工薪酬减少。 枢纽道路施工、环保客运车票价受限,影响盈利:1H18,公司各景区购票人数253.52万人/-8.55%。分业务看,1)环保客运145.05万人/-9.00%,营收7523.47万/-17.01%,主要因票价降价带来的影响(旺季优惠单人票价由60元降为30元、淡季优惠票价由26.75元降为21.35元);2)十里画廊观光车52.29万人/+6.19%,营收2082.07万/-8.15%;3)宝峰湖29.69万人/-4.57%,营收2492.78万/-8.61%;4)受到武陵山大道建设影响,杨家界索道21.73万人/-25.22%,营收1436.26万/-19.96%;5)张国际酒店营收751.29万/-9.27%;6)张家界中旅营收5307.44万/-20.18%。 大庸古城加码推进,武陵山大道预计十一通车:随着18-19年黔张常高铁、张桑高速及多条国内热门航线开通,张家界有望迎来大交通时代。大庸古城继续推进,上半年获得136.56万元政府补贴,开业后将成为自然景区休闲化排头兵。武陵山大道建设交通管制将于9月30日结束,预计结束后客流将会有所回暖。 盈利预测:受景区票价下降与客流下滑影响,我们下调18-20年EPS分别为0.11/0.11/0.14元,考虑到未来大墉古城开业带来客流增长的潜力,维持“增持”评级。 风险提示:道路建设缓慢致客流不及预期、大庸古城项目进展不及预期。

实控人变更,加快国企改革,整合优质资源:公司发布公告,四川省峨眉山乐山大佛旅游集团总公司已完成改制,改制后公司的实际控制人将由峨眉山风景名胜区管理委员会变更为乐山市国资委,乐山市国资委将持有公司32.59%的股权。此次公司改制深化国企改革并且有助于规范、加强国有资产管理,重新整合景区周边优质资源。同时股权变动和管理层换新也会使改革增速并给公司带来新的活力。公司管理层紧抓“三个改革”(体制改革、机制改革、体系改革)、多渠道降低成本,费用端把控效果显著,盈利能力提升。 风景名胜茶旅联盟成立,推出东南西北中5条茶旅线路:2018年6月,在中国风景名胜区协会的审批下,“中国名胜茶旅联盟”正式成立,首批成员包括峨眉山、黄山等11个著名景点。茶旅联盟融合旅游业和茶产业,茶产业使得旅游业得到新的升华,旅游业也推动茶产业发展。茶旅联盟的成立和东西南北中茶旅精品线路的推出有利于联盟成员景区之间加强合作实现双赢。 万年索道升级提价,万佛顶索道项目开发有望提高营收:停运一年半的万年索道已于2018年4月正式运行,索道的全面升级将扩展运输容量,每小时单程运量可由原来的1660人提高到约2400人,旅游旺季将减少旅客的等候时长,促进客流量稳步增长。此外,万佛顶索道项目的开发将形成峨眉山景区的内部环线,改善景区内部交通问题。 高铁开通,助力提升景区客流:西成高铁、渝贵高铁相继通车,交通改善、客流稳步增长,18年五一黄金周游客达5.58万人次/+5.07%,门票收入759.16万/+13.26%。5月,重庆、成都等多地加开至峨眉山高铁、动车,促进周边短途游客数量增长,提高景区日均客流量;7月,新增峨眉山直达贵阳、西安的动车,内部改善和外部延展的发展策略进一步打开公司客流增长空间,交通红利效应有望逐步释放。 盈利预测与投资评级:我们看好实控人变更后内部治理叠加外部经营改善后公司长期成长空间,维持18-20年EPS预测为0.46/0.52/0.58元,维持“买入”评级。 风险提示:天气影响超出预期,客流增长不及预期,改革进程不达预期。

国内旅游演艺第一股,主攻“旅游演艺+主题公园” 公司为国内旅游演艺第一股,主攻“旅游演艺+主题公园”,形成现场演艺、互联网演艺和旅游休闲三大板块。公司发布2018 年半年度业绩预告,预计2018 年H1 实现归母净利润6.28 亿元-7.07 亿元,同比增长20%-35%,演艺主业表现超预期。 轻重资产相结合,多地布局滚动贡献业绩 公司存量重资产项目有四个(杭州宋城、三亚千古情、丽江千古情、九寨千古情),游客数、营收均实现持续成长;公司在建重资产项目有六个(桂林漓江千古情、西安中华千古情、张家界千古情、澳大利亚传奇王国、上海千古情、西塘演艺小镇项目),将于2018-2020 年陆续开业,长期发展战略明朗;西樵山岭南千古情、明月千古情等轻资产项目也将在未来三年陆续运营,第二轮复制扩张、轻资产输出及海外拓展稳步推进。 六间房重组,剥离报表一举多得 公司公告,北京密境和风股东(主要运营花椒直播)拟以其100%股权认购六间房新增的注册资本。本次重组中,密境和风将持有六间房60%的股权比例,宋城演艺股权比例计划减持至30%以下,六间房不再作为并表子公司。公司重组六间房业务,一方面获得账面投资收益4.72 亿元左右及逾10 亿元的现金流,消除商誉减值风险、助力公司集中资源发展主营业务; 另一方面六间房与花椒直播强强联手,实现多方面的良好协同效益及规模效益。 盈利预测与估值 公司推行“主题公园+旅游演艺”的商业模式,是国内旅游演艺第一股;剥离六间房业务之后,专注旅游主营业务,长期前景广阔,因此我们上调18-20年盈利预测EPS为1.10、0.85、1.05元。考虑到公司良好的业务结构及充裕资金支持的良性扩张,我们给予公司的目标价为28.6元,对应2018年PE26倍,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济及天气影响、六间房重组事项不确定、新项目推进不及预期。