关注1:公司战略清晰,依靠冷却系统、后处理系统和余热发电系统三驾马车拉动长期成长。 公司目前战略目标非常明确:集聚于汽车和工程机械的冷却系统和后处理系统以及船用余热发电系统,力争于2020 年实现100 亿元的销售收入,三大系统各占1/3。在传统冷却系统市场公司已经确立领先地位,主要依靠不断开拓乘用车和工程机械市场;在后处理市场,公司的目标是占据EGR 和SCR 市场份额的10-15%;在余热发电系统,利用先发优势占据市场主导地位。 关注2:乘用车客户和工程机械客户的快速拓展支撑冷却系统收入快速增长。 在乘用车领域,除了原有产品不断开拓新客户,公司在国内首创开发轿车前端集成模块,由合资企业银芝利生产。银芝利2010 年成立,主要为自主品牌供货,目前小模块集成已开始小批量供郑州日产、柳汽、吉利等客户,并已向一汽、广汽、江铃等送样。未来重点开发大模块集成,如果能够实现批量供货,由于国内没有竞争对手而国外同类产品又较贵,市场前景广阔,以平均单价1300-1500 元/套计算,公司只需占据乘用车10%的份额即可获得20 亿元的收入。在工程机械市场,公司已经成为卡特彼勒的主要冷却系统供应商,目前公司正在积极开拓国内工程机械巨头的市场,今年预计徐工将可实现供货近4,000 万元,明年之后三一、中联重科等也都有望取得突破,由于工程机械冷却模块的单价较贵,市场规模也有望达到20 亿元,公司拿到20-30%的份额不成问题。 关注3:汽车重型柴油机国IV标准和工程机械国III标准的实施将快速拉升EGR和SCR的销售量。 目前公司EGR 产品主要依靠康明斯和Navistar 两大客户:今年公司开始承接康明斯售后市场,每年市场需求约为2.5 万台,计划2014 年争取进入8 万台主机配套市场;目前有2 个产品样件正在进入Navistar 配套体系审核,约各4 万台的需求,如果能争取到订单,明年就可增加销售约2 亿。2015 年轻型柴油机的国IV 标准有望实施,主流技术将以EGR+DOC+POC 为主,为公司EGR 销量的快速增长带来巨大机遇。公司的SCR 系统产能约为20 万台封装产能+5 万台系统产能,主要是为潍柴配套,目前正全力拓展进入东风 和陕汽的配套体系,未来两年是重要的收入增长点,预计SCR 市场国内市场规模可超100 亿元,公司可以实现10-15 亿元收入。 关注4:船用柴油机余热发电机成长空间大。 公司和开山股份(300257)成立的合资公司(股权50:50,管理团队由银轮派出,销售由银轮合并报表)制造余热回用发电机,目前主要设计产品为船用柴油机余热发电系统,船用余热回用发电机的理论市场容量可达到10 万台/年。开山银轮目前已生产出第一台样品(按照公司预想可实现每小时发15 度电,每天省1000 元,两年之内可收回全部成本),这块业务未来有望实现30-50 亿元的收入,并且由于国内目前没有竞争对手,毛利率较高,对公司利润贡献较大。 关注5:公司不断提升管理和工艺水平,成本有望不断降低。 公司今年上半年毛利率大幅提升6 个百分点主要得益于公司对管理和工艺的持续改进,上半年通过各种降低成本的流程和工艺的改进实现降低生产成本3,000 多万元,公司仍将继续提升管理和工艺水平,进一步降低成本。 结论: 公司已经成为国内汽车冷却系统供应商的龙头企业,战略清晰、管理到位、重视研发,并且冷却系统、后处理系统和余热发电系统三大市场可为公司提供广阔成长空间,我们看好公司的长期发展。预计公司2013-2015 年EPS 的预测分别为0.24、0.35 和0.49 元,对应PE 分别为28.18、19.81 和14.03 倍,首次给予公司“推荐” 评级。

毛利率持续反弹实现业绩大幅反弹符合预期,下半年毛利率有望保持稳定。2013年公司综合毛利率为10.29%,同比提升2.70个百分点,其中2季度毛利率更是达到了10.70%,同比大幅增加3.02个百分点,环比也增加1.06个百分点,符合我们之前对公司毛利率持续反弹的预期,这也是上半年公司盈利同比大幅增加的主要原因,由于下半年公司月销量有望持续稳定在6-7千辆左右,虽然毛利率难以维持在2季度的水平,但全年仍有望保持在10%的水平。公司产品毛利率仍低于行业水平,在公司新管理层去年调整战略把“提升效益作为中心环节”后,未来两年毛利率继续反弹的可能性较大。 2季度期间费用率环比大幅下降导致盈利反弹幅度超预期,下半年或略有反弹。2013年上半年公司期间费用率为6.91%,虽然同比仍小幅上升0.24个百分点,但2季度期间费用率仅为6.07%,环比大幅下降2.15个百分点,同比也下降0.83个百分点,其中销售费用率同比增0.63个百分点,管理费用率同比下降0.79个百分点,财务费用率同比下降0.67个百分点,财务费用率的下降符合我们的预期,管理费用率下降幅度超出了预期,主要是由于研发费同比减少1,300多万元,减少11.90%,而一季度公司研发费用还是同比大幅增加,2季度管理费用率同比减少的幅度很难延续,预计下半年期间费用率或有小幅反弹。 政府已下决心“调结构”,公司长期发展主要靠产品结构和服务品质的提升增强品牌溢价能力。今年上半年以来固定资产投资新开工项目计划总额增速始终在百分之十几的低位徘徊,并且4月份以来发改委核准通过的固定资产投资项目(月度)数量持续在10以内,政府“调结构”的决心已经非常明显,未来固定资产投资增速或将持续低迷、难以再度出现大幅反弹,在此背景下重卡行业的销量规模已经难以再持续增长,公司未来的成长主要靠产品结构和服务品质提升来拉升利润水平,公司新的管理层已经在成本控制方面做出了成果,期待能够再通过提高公司的产品和服务品质提升品牌溢价能力,以持续提升公司盈利能力。 结论:由于固定资产投资增速已经难以出现大幅反弹重卡行业销量规模受到制约,公司的长期发展将主要依靠提升产品和服务品质提升盈利能力,预计公司2013-2015年EPS分别为0.82、0.93和1.06元,对应PE分别为12.60、11.22和9.82倍,维持“推荐”评级。

随着2014年之后东风悦达起亚的新产能、新网络和新产品的持续投放,预计公司盈利有公司未来三年盈利的复合增长率有望达到20%左右。预计公司2013年-2015年EPS分别为1.46、1.71和2.06元,对应的PE分别为6.82倍、5.81倍和4.83倍,维持“强烈推荐”评级。

随着2014-2015年客车业增速在“加速淘汰黄标车”产生的置换需求拉动下快速提升,叠加公司通过加强内部整合提升毛利率,预计公司盈利有望迎来一轮快速增长。预计公司2013-2015年EPS分别为0.49、0.67和0.90元,对应PE分别为17.80、12.99和9.68倍,维持“推荐”评级。

事件: 公司2013年上半年实现营业收入5.66亿元,同比增长32.59%;实现利润总额2,505万元,同比减少23.69%;实现归属于母公司所有者的净利润2,206万元,同比减少26.27%;实现基本每股收益0.23元。 观点: 固定资产折旧和研发费用同比大幅增加导致盈利短期下降,不改公司长期成长趋势。公司上半年盈利下降的主要是由于固定资产折旧同比增加1,000多万,研发费用增加900多万。由于上半年公司的新产品、新项目较多导致研发和试制费用同比大幅增加,这些新产品和新项目将在明年陆续产生效益。公司研发费用占营业收入比例一直保持在5%左右,公司形成了强大的新产品研发能力,这也是公司成为大众、通用等高端合资品牌客户主要供应商的重要原因,将支撑公司市场份额持续增长。 大众、通用和福特的订单执行情况良好。目前,来自于通用的水泵生产订单已经达到每个月接近10万只,预计全年可达到100多万只,今年上半年大众EA211项目的订单执行了30%左右,下半年将执行剩余的70%。今年向福特的供应量也有望超过30万只,排产都在持续增长中。 4季度开始迎来盈利爆发。公司上半年营收5.66亿元,根据目前订单情况公司完成全年12.5亿元的收入基本没有问题,估算4季度收入可达到4亿元左右,大众EA211项目和博格华纳增压发动机排气歧管等高端产品都在4季度放量,并且4季度之后管理费用同比将不再增加,有望迎来收入、毛利率上升和期间费用率下降,净利润率将有明显提升。 明年收入有望继续高增长,利润可持续高增长。除了大众、福特和通用的订单继续增长,明年公司还将继续积极开拓高端合资和自主品牌客户,预计2014年公司营业收入有望接近17亿元,由于短期内固定资产已经基本不再增加,明年公司净利润率将持续回升,迎来一轮持续高增长。 结论: 公司对外拥有明显价格优势、对内拥有技术和品质优势,将持续受益于合资整车厂降低成本和自主品牌提升品质的过程,市场份额可持续快速提升,预计公司2015年销售收入规模有望超过20亿元。预计公司2013-2015年EPS分别为0.60、1.31和1.98元,对应PE分别为25.46、11.59和7.69倍,维持“强烈推荐”评级。

事件: 公司2013年上半年实现营业收入7.54亿元,同比增长19.01%;实现营业利润1.06亿元,同比增长14.71%;实现利润总额1.07亿元,同比增长13.58%;实现归属于母公司所有者的净利润0.96亿元,同比增长17.83%;实现基本每股收益0.40元。 观点: 毛利率反弹源于产品结构提升,2季度归属母公司净利润同比增长近36%。2013年上半年公司综合毛利率为24.13%,其中二季度综合毛利率为24.97%,环比增加1.71个百分点,同比也增加1.01个百分点,主要是公司二季度产品结构提升所致,二季度公司开始批量供应大众速腾的车灯,而此产品的毛利率在30%以上,拉高了整体毛利率。借助毛利率的提升和资产减值损失的转回,公司2季度归属母公司净利润同比大幅增长35.58%。 研发投入大幅增加,LED和AFS等高端产品开发投入继续快速增加,可支撑公司产品结构持续提升。2013年上半年公司管理费用率达到了9.02%,其中二季度管理费用率达到了9.69%,环比增加1.36个百分点,同比增加1.72个百分点,主要原因是研发费用同比大幅增加1661万元,增幅达到73.82%。公司新增研发费用的一半投入到了LED光源和AFS等高端产品系列的研发。此类产品技术门槛相对较高,产品毛利率均可以达到30%以上。另外,公司的丰田威驰全套车灯项目、东风日产的新前大灯项目、新马6的前大灯 项目的研发费用均在上半年确认。 公司不断推进精益管理,提升长期成长空间。公司随半年报一起发布了发展战略、治理结构、筹资业务和担保业务等一系列管理制度,公司一直以来致力于向日本小糸在内的行业领头羊学习先进的管理模式,提升公司的持续发展能力,此次发布系列管理制度是公司不断追求精益管理的又一重要体现,我们认为汽车行业公司的长期竞争力的内源正是管理能力,因而我们看好公司的长期发展。 公司车灯业务已具备与外资品牌直接竞争的实力,市场份额可持续稳定增长。目前公司的车灯产品已经覆盖从低端卤素灯到高端LED、AFS灯全系列产品,客户群体也覆盖了从低端自主品牌到到奥迪等高端合资品牌,伴随公司持续的研发投入,公司的车灯产品在品质和技术上已经与外资品牌不相上下,再加上仍有5-10%的成本优势,公司车灯产品的市场份额仍将持续稳步提升,今年上半年公司又进入了福特和本田的配套体系,进一步验证了这种趋势。 结论: 由于公司对其他内资车灯企业已经拥有技术品质优势而对外资品牌仍可利用成本优势挤占份额,将持续受益于合资整车厂降低成本和自主品牌提升品质的过程,公司车灯产品的市场份额可持续稳步提升,另外公司积极寻求外延式扩张的优秀标的,公司营收和利润也有可能在短期内快速爆发。按当前业务测算,预计公司2013-2015年EPS分别为0.90、1.00和1.13元,对应PE分别为12.70、11.48和10.08倍,维持公司“推荐”评级。

关注1:营销管理体系成熟高效 公司现有销售队伍2000 多人,分为13 个大区、52 个分公司。公司制定了行业内最为科学有效的考核机制,把销量、销售额、市场份额、毛利率等指标与长期战略目标相结合对 销售人员进行综合考评,既激发了销售人员的积极性,又保障了公司长期持续发展,成熟高效的营销体系已经成为公司的核心竞争力之一。 关注2:新能源客车技术先进,节油率行业领先 公司坚定以气电为主,节油率能够达到30%左右,比竞争对手高近10 个点。今年上半年公司实现新能源客车销量2,100 辆,其中90% 多是气电混合动力(LNG 或CNG 加超级电容),公司在此领域的技术研发处于领先地位,节油率大幅领先于竞争对手,公司计划在此领域继续加大研发投入,以继续提升其产品的差异化竞争能力,进一步提升在新能源客车市场的市场占有率。 关注3:政府加速淘汰黄标车提升成长空间 政府加速黄标车淘汰项目将为公司成长提供更大空间。由于当前大气污染形势严峻,国务院对于“大气污染防治十二五规划重点项目” 的执行高度重视,与各地方政府都签定了责任书,如果到2015 年年底相关任务完不成将对当地一把手的绩效实行“一票否决”,而其中黄标车是氮氧化物的最重要的排放源,因而我们认为加速黄标车淘汰的项目在2014 年之后将加速,而黄标车中又以中重卡和大中客车的排放量最大,因而中重卡和大中客是未来加速淘汰黄标车项目的重点,根据重点项目规划十二五期间共需要淘汰70 多万辆大中客车,目前的进度只有20%多,仍然有近60 万辆黄标车需要淘汰,而这其中有30%多是公交车,我们认为公交车的需求是刚性的,淘汰黄标车必然会产生新购需求,因而在未来两年里还有20 多万辆的替代黄标公交车的购车需求,考虑到目前大中客车每年的销量只有不到20 万辆,2014-2015 年大中客车行业将迎来又一黄金发展时期,这也为公司的持续成长提供了较大空间。 我们认为,公司在大中客车行业的龙头地位稳固,市场份额可持续稳定提升。今年1-6 月份公交车7,134, 校车2,676,团体2,687,旅游车2,084,客运8,135(客运车型的毛利率是最高的),专用车334,上半年公司的销量增速继续领跑行业,上半年的销售目标完成率达到了96%,全年销量目标国内由53,000 提升到55,000,目前来看完成的希望比较大。目前公司在大中客车市场份额约为27%,我们认为公司在2015 年实现35%左右的市场份额是大有希望的。 结论: 公司是大中客车行业的龙头企业,公司的的营销管理模式目前已经非常成熟有效,而竞争对手多为传统国有企业改进较慢,公司的竞争优势可以长期保持,市场份额可继续提升。我们预计公司2012 年-2014 年的营业收入分别为19.81 亿元、22.19 亿元和28.84 亿元,归属于上市公司股东净利润分别为5.6 亿元、6.36 亿元和8.28 亿元,每股收益分别为0.58 元、0.66 元和0.86 元,对应PE 分别为8.22X、7.23X、5.56X,维持“强烈推荐”评级。

事件: 我于近日调研了万里扬,与公司高管交流了近期经营情况。 1.卡车市场保持稳定,稳步提升市场份额。 卡车市场销量趋于稳定,公司在中轻卡市场的市场份额已经达到了接近30%,龙头地位已经确立并仍在继续加强,但在重卡市场公司的份额仍很小,是公司在商用车领域继续发力的重点。公司与装甲兵工程学院联合开发的用在卡车上DCT变速箱燃油经济性高,具有较强竞争力。 2.自主品牌乘用车客户驱动持续较快增长。 公司新建的50万只(35万只手动挡、15万只自动挡)乘用车变速器产能的募投项目今年开始批量生产,预计全年产量可达到10万只左右,有望2-3年时间里达产,产品以5档、6档的手动挡和5档的自动挡为主。目前公司的乘用车客户主要是吉利和众泰,未来有望成为他们的主要变速器供应商。另外公司的产品已经在长城做了两年的车试(主要用在皮卡、绚丽和H5车型),预计未来1-2两年里进入长城的配套体系是大概率事件。 3.公司在工程机械市场仍有较大发展潜力。 公司在工程机械领域,已经向三一重工和中联重科试配了部分产品,产品仍在不断改进中。由于工程机械所用驱动桥、变矩器单价较高,预计一旦成熟,将为公司收入带来较大贡献。 4、公司积极拓展新业务,缓释化肥成长空间较大。 公司为了提升经营稳定性,积极拓展金融服务和缓释化肥等业务。公司通过收购万通小贷公司涉足小额贷款领域、设立金华万融公司进入融资租赁领域,提升公司的产业结构。另外,公司还通过与清华大学合作的方式重点发展缓释有机化肥业务,缓控有机肥主要用于水果、蔬菜等经济作物。由于化肥市场有数以千亿计的市场规模,且缓释化肥在国内尚属起步阶段,未来成长空间较大,不过仍需较长培育时间。 结论: 由于公司将受益于自主品牌吉利、长城等的持续成长,汽车变速器业务仍将保持15%左右的年增速。预计公司2013-2015年EPS的预测分别为0.34、0.37和0.46元,对应PE分别为23、22和17倍,首次给予公司“推荐”评级。

事件: 2013年1季度,公司实现收入4.49亿元,同比增长0.93%;实现利润总额2.58亿元,同比减少7.39%;实现归属母公司净利润2.34亿元,同比减少0.31%;EPS为0.33元。 评论: 积极因素: 东风悦达起亚销量继续快速增长,短期因素导致利润增速较低。2013年1季度,东风悦达起亚的汽车销量达到了13.76万辆,同比增长25.61%,主要是由于狮跑、智跑两款SUV的快速增长和2012年年底上市的K3的放量,但在其二工厂所得税率由12.5%提高到25%的影响下,一季度利润只增长了接近10%,远低于销量增速,但这基本符合我们之前的预期。 东风悦达起亚2014年产能释放,再度迎来快速增长期。2014年之后东风悦达起亚三工厂将逐渐投放30万整车产能,东风悦达起亚的4S店数量也将在2014年之后快速增加200多家总数将超过700家,另外2014年还将投放“傲跑”,A级轿车“K4”等重要车型,结合当前东风悦达起亚4S店销售火爆库存只有半月左右的情况,东风悦达起亚的销量在2014年之后有望持续获得20%以上的快速增长。 消极因素: 2013年仍然受制于东风悦达起亚产能限制,盈利增速将略有放缓。2012年,悦达投资的轿车销量达48万辆,同比增长11.08%。由于目前东风悦达起亚的最大年产能在55万辆左右,因而东风悦达起亚起亚今年的销量增速将难以达到20%,预计其贡献的投资收益增速也将在20%以内。 高速公路业务短期下滑幅度超预期。公司股权占比21%的江苏京沪高速公路下属的宁扬高速于2012年12月开通,已开始计提折旧和摊销费用,但由于刚开通,车流量较小,难以分摊成本;此外受法定节假日免费通行影响,高速公路盈利下滑达到30%左右,超出了我们之前的预期。我们认为这是前三季度的短期影响,在四季度之后将不再影响公司盈利增速。 业务展望: 东风悦达起亚即将迎来新一轮扩产期,看好公司投资收益的持续快速增长:目前东风悦达起亚的市场占有率只有3.6%,随着K3的持续热销和明年“傲跑”、“K4”、“索兰托”等新车型的陆续投放销量增长潜力较大,并且2014年之后东风悦达起亚的三工厂(设计产能30万辆)开始不断释放产能,公司2014-2016年盈利的复合增长率有望达到20%以上。 盈利预测与投资评级: 我们认为公司在东风悦达起亚获得的投资收益在2014年之后将持续快速增长,而在其他领域的投资贡献的投资收益将保持稳定。预计公司2013-2015年EPS分别为1.70、2.03和2.48元,对应PE分别为7.6、6.3和5.2倍,估值便宜,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)东风悦达起亚销量增速不达预期; 2)公司纺织或高速公路业务出现超预期下滑。

事件: 公司2013年一季度实现营业收入2.62亿元,同比增长29.27%,实现利润总额1,417万元,同比增长14.81%;归属于上市公司股东净利润为1,218万元,同比增长10.11%;基本每股收益0.13元,同比增长10.11%;分配预案为每10股派2元(含税)。 评论: 积极因素: 一季度盈利符合预期,环比大幅改善,反转得到验证。2013年1季度,公司实现营业收入2.62亿元,环比增长19.05%;实现营业利润1,038万元,虽然同比仍小幅下降5.62%,但公司去年4季度亏损2,300万元,环比大幅改善;公司毛利率为22.94%,环比大幅上升1.56个百分点,同比也上升0.46个百分点,由于从历史数据来看公司1季度都是销售淡季,随着公司收入的增加折旧影响占成本的比例将下降,公司毛利率有望持续提升,预计三、四季度公司盈利将出现同比大幅增长。 大众、通用和福特的订单持续增长。目前,来自于通用的水泵生产订单已经达到每个月8-10万只,预计全年可超过100万只,来自于大众的水泵生产订单今年有望达到80万只,向福特的供应量也有望超过30万只,排产都在持续增长中。按目前生产情况看,全年水泵产量有望超过600万只,部分生产线从二季度开始将安排三班生产。由于2、3季度之后通用、福特、长城的新订单都会快速增长,预计全年排气歧管的产量也将突破300万只。 增压发动机流行拉升高端铸钢排气歧管需求,公司受益大。公司在排气歧管领域虽然销量不是最大的,但在技术品质同样处于领先地位,公司专为增压发动机的合金排气歧管订单开始快速增长,并且此铸钢排气歧管的单价是传统排气歧管的5-6倍,利润空间大,将会拉动公司盈利的快速增长。 公司发动机周边零部件产品也开始快速增长。公司除了主力产品水泵和排气歧管还有飞轮壳、发动机支架等产品,预计今年飞轮壳销量可同比增长一倍以上。发动机支架在出口拉动下,今年也将快速增长。 合资品牌降成本、自主品牌升品质都将拉动公司产品需求,市场份额提升空间巨大。公司的产品价格比进口产品价格低30%以上且性能相同,因而通用、大众和福特等合资品牌出于降低产品成本的需求,开始大幅提升公司产品的配套比例;另一方面公司产品虽然比国内小厂的价格高,但技术品质方面遥遥领先,自主品牌出于提升自身品牌的需要,也开始不断提升公司产品的采购比例,公司今年在长城、吉利的配套比例都将超过50%,在汽车“三包”新规即将实施、汽车品牌竞争不断加剧的背景下,公司在自主品牌龙头企业中的配套比例还将大幅提升。 消极因素: 短期内固定资产折旧压力仍较大。2012年公司的固定资产规模从年初的5.17亿元增加到8.46亿元,增加了3.3亿元,按照公司目前的折旧政策,今年将增加固定资产折旧2,000万元左右,在公司收入增长的初期仍将对盈利增长构成较大压力。 业务展望: 公司对外拥有明显价格优势、对内拥有技术和品质优势,将持续受益于合资整车厂降低成本和自主品牌提升品质的过程,市场份额可持续快速提升,预计公司2015年销售收入规模有望达到20亿元。 盈利预测与投资评级: 预计公司2013-2015年EPS的预测分别为0.75、1.37和1.95元,对应PE分别为20、11和8倍,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)下游客户需求增长低于超预期; 2)毛利率恢复速度低于预期。

盈利预测与投资评级:我们认为公司在东风悦达起亚获得的投资收益在2014 年之后将持续快速增长,而在其他领域的投资贡献的投资收益将保持稳定。预计公司2013-2015 年EPS 分别为1.75、2.10 和2.62 元,对应PE 分别为8、7 和6 倍,估值仍较低,维持“强烈推荐”评级。

事件: 公司2012年实现营业收入193.70亿元,同比减少25.67%,实现利润总额1.74亿元,同比减少75.33%;实现归属于母公司所有者的净利润4,647万元,同比减少87.17%;实现基本每股收益0.11元,同比减少87.21%。 盈利预测与投资评级: 我们认为公司虽已渡过最困难的时期,但由于固定资产投资增速的反弹力度和持续性都存在疑问,公司盈利反弹的持续性或低于预期,预计公司2013-2015年EPS分别为0.53、0.62和0.66元,对应PE分别为21、17和16倍,暂时下调至“推荐”评级。 风险提示: (1)2013年下半年重卡行业销量增速低于预期; (2)公司毛利率提升的进度低于预期。

业务展望: 长期来看下游需求增长确定,看好公司的持续增长:公交车、旅游车的需求仍在持续增长,客运车需求稳定,而校车和出口市场仍有较大增长潜力。 盈利预测与投资评级: 我们认为公司客车行业龙头地位稳固,市场份额仍将持续稳步提升。预计公司2013-2015年EPS分别为2.59、2.89和3.18元,对应PE分别为11、10和9倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)出口销量增速低于预期; 2)校车销量增速低于预期。

事件: 2012年,公司实现收入431.60亿元,同比增长43.44%;实现利润总额68.41亿元,同比增长65.62%;实现归属母公司净利润56.92亿元,同比增长66.14%。 评论: 积极因素: 公司毛利率持续上升、期间费用率下降,全年盈利增速仍可保持在25%以上。2012年,公司产品综合毛利率为26.87%,同比提升1.96个百分点,其中四季度毛利率为27.68%,同比大幅提升3.81个百分点,环比也上升0.87个百分点,由于钢材等主要原材料价格仍然疲软,公司产品毛利率有望维持在高位。2012年,公司期间费用率为7.63%,同比下降0.52个百分点,其中四季度期间费用率为8.89%,同比下降0.79个百分点,主要是销售费用率下降0.63个百分点。由于2012年上半年基数较低,今年全年增速仍可保持在25%以上。 公司全年SUV销量可增长30%以上。2013年1-2月份,公司共销售5.5万辆SUV,同比增长96.53%,增速高于行业平均水平46个百分点,主要得益于去年一季度公司天津工厂产能尚未释放、基数较低。由于2012年上半年销量基数不高,2013年上半年公司SUV销量有望延续高增长,全年同比可增长30%以上。 公司出口销量继续快速增长,全年可增长20%左右。2012年,出口整车销量达到95,489辆,同比增长20.45%,公司出口市场主要分布在中东、非洲、亚太和南美等地区,需求增长稳定,并且公司还将加大对南亚地区、大洋洲等地区的开发力度,预计公司2013年年出口销量增速仍可保持在20%左右。 消极因素: SUV销量增速或将在下半年持续回落。但是2012年7月以后公司SUV的月销量都达到了2.5万辆以上(9月之后就都达到3万辆水平),即便公司下半年SUV月销量都保持在1月的巅峰销量3.4万辆,同比增速也不到20%,同时今年除了H2外无全新车型投放,靠小改款难以大幅提升销量,因而我们预计下半年公司销量增速将出现较为明显的下降,预计公司全年SUV销量增速约在30-35%,整体销量增速约在25%左右。 兴证券 2013年轿车新车型较少,难以承接SUV拉动销量快速增长。2012年,长城汽车的轿车销量达19.93万辆,同比增长6.27%。其中主力车型长城C30车型销售已达13.63万辆,虽然今年乘用车整体回来暖,但由于基数已经较高,并且今年公司没有全新轿车车型的上市计划,轿车销量增速难以拉动整体销量增速。 毛利率已处于历史高位,增速回落后或面临下降风险。2012年4季度,公司综合毛利率已经达到27.68%的历史高位,远远超过主要整车厂平均毛利率15-20%的区间,主要是受益于SUV车型销量的高速增长,在下半年之后SUV销量增速趋缓和SUV市场竞争愈加激烈的背景下,公司毛利率将面临更多下降风险。 业务展望: SUV和出口市场快速增长,看好公司销量的持续快速增长:我国SUV和出口销量占比均有巨大提升空间,为公司销量增长提供充足空间,并且公司是国内SUV和皮卡领域龙头企业,市场份额有望继续稳步提升。 盈利预测与投资评级: 我们认为公司在SUV和皮卡领域的龙头地位稳固,同时出口可继续快速增长。预计公司2013-2015年EPS分别为2.36、2.57和2.96元,对应PE分别为14、13和11倍,考虑到未来1-2年公司盈利增速趋缓风险正在增大,暂时下调至“推荐”评级。 风险提示: 1)公司SUV销量增速不达预期; 2)公司出口销量受到外贸形势恶化的影响。

结论:短期来看,公司战略调整放慢扩张步伐有利于利润率的提升,2013年公司将恢复盈利。中长期来看,随着新建4S店不断进入成熟期和金融服务业务的快速发展,公司2014年(含)之后的三年里盈利的复合增长率有望达到35%以上。预计公司2012-2014年EPS分别为-0.26、0.19和0.27元,对应2013、2014年PE分别为29和20倍,首次给予“推荐”评级。