事件: 公司发布2018 年半年度业绩预告。2018 年上半年实现净利润16.7 亿元~18.2 亿元,同比增长1%~10%,归母净利润15.5 亿元~16.5 亿元,同比增长50%~60%,合EPS 0.11 元~0.12 元。其中,Q2 归母净利的同比增速预计为40%~57%,电视/金控业务带动业绩增长靓丽。 点评: 电视业务表现亮眼,二季度内销高增长,上半年业绩有望翻倍。上半年公司LCD 电视销量1351 万台,同比大增37%。其中,内销489 万台, 同比+26%,出口828 万台,同比+44%。随着产业链一体化带来的产品优势逐步凸显,国内产品力与ASP 均有较大提升,品牌内销实现稳定增长。同时,国内ODM 受益小米电视高速增长,贡献较大增量。我们估计上半年电视业务经营利润同比20%以上增长,叠加资产处置收益,业绩预计实现翻倍以上增长。 受面板价格下跌影响,华星光电盈利有所下滑。公司t1/t2 产线投片量同比+7.5%,继续保持满产满销,t3 产线产能稳步提升。受上半年面板价格下跌影响,华星利润同比下降,但通过成本控制与高效运营,依旧取得正向盈利,我们估计利润在4~5 亿左右。短期来看,6 月下旬32/55 寸面板价格已出现较大幅度回升,预计下半年旺季供需关系仍有修复,价格企稳回升推动华星业绩改善。中长期看,随着公司t4/t6 产线持续建设,未来全球面板双雄地位牢固,一旦供给端出现出清现象,则存在较大业绩弹性。 通讯大幅扭亏,金控贡献弹性。上半年公司全力推进手机业务经营变革及业绩改善行动,通过成本管控、费用缩减,通讯大幅扭亏,估计上半年亏损较去年同期8.5 亿大幅缩减至3~4 亿,同时因股权剥离,归母口径仅亏损1.5~2 亿左右。公司金控板块估计贡献较大业绩弹性,其中估计因增持上海银行股权获得1~2 亿左右利润增量。 投资建议: 在电视/金控业务带动下,公司逆周期实现高速增长,业绩表现突出。随着面板价格企稳回升,盈利有望继续转暖。同时业务架构持续优化,带动资产质量提升。我们维持公司2018~20 年EPS 为0.27/0.30/0.35 元,当前PB1.3X,低估明显,维持“增持”评级。 风险提示: 面板价格出现超预期下行;通讯业务扭亏不及预期。

事件: 近日,我们就公司的战略布局和发展方向与管理层进行了详尽的交流与沟通,认为公司基本面向好的逻辑仍在持续。 短期看,前期国内市场流程理顺是关键,使得公司推行的产品升级/品牌高端化的战略落地更接地气、更高效,零售数据有望领跑行业。长期看,我们反复提到的家电产业商业形态在发生变化,规模扩张+深度分销不再是重点, 产品差异+高效零售会是重点,这与海尔这些年积累的互联网零售思路是一致的。维持预计公司18~20 年EPS 分别为1.34/1.55/1.79 元,对应PE15/13/11 倍。维持买入评级,继续推荐。 点评: 近两年经营持续向好源于产品策略+渠道调整两大因素 侧重产品高端化/品牌高端化:产品策略集中在产品升级和品牌高端化, 不仅仅体现在高端品牌卡萨帝的快速增长,也体现在全产品线均价和份额的稳步提升。对应产品策略,公司也调整了销售策略。低价和同质化的产品必须依靠价格战和压货模式来抢夺份额;现在公司通过终端产品的高用户认可度,利用社区式口碑传播获得了良好的推广效果。 渠道管理改善助力产品策略有效落地:15 年以来,李华刚总全面负责内销业务,600690 和1169 两大平台力出一孔;公司在渠道端实现了优化管理架构、改善考核和激励机制等措施,助力公司产品策略能有效落地。 产品高端化:行业提供了升级环境,公司内生性的产业积累才是核心 随着冰洗产品进入需求稳定的成熟期,市场更新需求达70%以上,因此, 产品升级为增长的主要驱动力,高质量的产品力和品牌力成为撬动客户需求的试金石。海尔的长期积累开始有了用武之地,公司长期以来一直坚持“高端化产品”的战略,具有丰富的技术储备,并通过收购三洋、斐雪派克、GEA 等国外家电公司获得了大量的技术资源。 根据中怡康数据,海尔产品ASP 持续高于市场,且提升幅度领先:2017 年公司冰洗累积ASP 分别同比+16%/16%,市场同期ASP 分别同比+14/+11%。财报显示,最具代表性的卡萨帝品牌17 年收入同比+41%,18Q1 同比+50%。17 年在国内万元以上高端家电市场占比达35%, 处于绝对领先位置。 公司管理层表示,产品升级/品牌高端化仍是中国区业务的核心,我们认为,这个战略是符合冰洗产业阶段的,公司前期的积累和国际业务协同,对这个战略提供了保障。我们认为,受益于强大的技术积累和领先的品牌力, 预计公司未来产品高端化仍会领先市场,并继续拉动利润增速快于收入增速。 渠道协同:渠道体系调整,才是产品策略有效落地的关键 早期协同较弱,内部交流成本高。过去在三四级市场,海尔有两个团队共同负责运作,二者存在一定掣肘的情况,团队内部的博弈带来渠道压货等情况。一面是以690 上市公司为主体的产品团队,另一面则是以1169 上市公司为主体的渠道团队。落实到渠道上,分别有产品经理、渠道经理对接同一经销商。两个团队在考核上略有差异,产品经理主要考核与产品有关的出货情况、包括量价、结构等指标,而渠道经理主要负责网络开拓,主要考核与零售情况有关的网点数量、店铺选址等。690 产品团队和1169 渠道团队, 考核/汇报独立且考核指标各异。过去几年受制于冰洗产品的弱势行情,业绩考核压力较大,两个团队内部经营目标冲突,导致内部掣肘严重、公司产品端优势得不到充分反映。 2015 年末公司对中国区销售及渠道体系的调整与梳理,从此之后产品结构、渠道盈利、经销商积极性都步入正轨,企业经营周期步入上行正反馈。 具体措施包括: (1)管理架构上,两个团队合二为一,产品和渠道经理合并,统一由李华刚总管理,直接汇报给梁总; (2)考核指标上转向终端零售,充分调动经销商积极性。产品/渠道统一为终端零售考核指标,改变了以前存在压货的模式; (3)激励机制上侧重奖而非罚,充分调动员工积极性。理顺渠道机制, 充分提高渠道效率,助力公司的产品和品牌优势顺利落地变现。所以15 年以来,渠道端的理顺和优化使得公司充分享受领先的品牌和产品带来的红利。而我们认为,这一红利在接下去的1~2 年时间中还将持续发酵,支撑公司业绩的增长。 长期产业视野:行业进入新周期,对企业能力的要求上升到“高效零售” 的层面,海尔是这方面的先行者 商业模式从规模过渡到效率,公司战略规划有望逐步兑现。过去10 年, 行业规模扩张+龙头垄断竞争带来的“规模红利+竞争红利”是家电产业扩张与投资的核心逻辑。但是展望未来,随着规模红利淡化,旧的投资逻辑逐步失效。行业运营模式进入新周期,商业模式到达分水岭,即从规模向效率的过渡。 渠道扁平化是大方向,产业链的价格分配需要进一步优化,逼迫企业的经营重心需要从过去侧重分销向侧重零售转移。 · 一方面,海尔在渠道的扁平化、周转效率的提升以及产业链数据化改造等方面均作了较为充分的探索,而且在战略规划中再三强调以销定产,减少库存,实现高周转。 · 另一方面,海尔的业务流程是围绕着“用户解决方案”搭建的,说直白点,是一套直接面向消费者的零售服务流程体系,这是和多数家电企业围绕生产和渠道分销搭建的流程体系是截然不同的。 前瞻性布局:国际化业务渐入佳境,智能家居投入仍在持续 除了战略层面的分享,管理层也分享了国际化业务、智慧家庭生态的思路。三位一体确保本土化,全面协同带动业绩增长。公司通过并购在全球范围内构建出完善的品牌架构。同时在管理方面,坚持本土化设计、制造、营销的三位一体战略,而通过管理理念输出和资源的协同,来迅速提升并购单位的业绩表现。举例来讲,三洋并购八个月后,扭亏为盈并持续盈利;GEA 业绩快速增长,并创出历史的新高。 “软硬兼施”,智能家居领域卓有成效。公司持续对智能家居领域的投入:硬件端--公司在产品迭代和技术储备等方面优势显著;软件端--坚持对于U+智慧云平台和UHome OS 智能家电操作系统的开发,同样具备强大的掌控力。公司在智慧家居的大力拓展卓有成效:2017 年海尔的智能产品销售1300 万台,收入占比达21%,市场份额绝对领先;同时智慧平台已经有了5800 名的注册用户。 现阶段来看,海尔目前是三大白电公司市场分歧最大的,我们认为关注点主要集中在其偏低利润率水平以及前瞻布局的业绩兑现上。 市场分歧1:空调厨电业务发力,净利率有望逐步改善 投资者普遍关注为何海尔的净利率水平相对竞争对手仍有一定差距,而公司未来利润率提升空间如何?公司在净利率水平上一直落后于格力和美的,最主要的因素为产品结构的差异。冰洗产品过去一直是公司的强项,但在毛利较高的空调和厨电领域则相对薄弱,这在一定程度上导致了公司利润率相对处在弱势水平。 近年来,公司逐步发力空调和厨电领域:在空调领域靠自主研发,推出了自清洁、智能空调等有竞争力的产品;而厨电领域借力GEA 和斐雪派克产品线,推出多款高端化厨电。与产品端配套的,在渠道端加快拓展空调、厨电专营渠道。随着公司盈利品类短板逐步补齐,净利率有望得到改善。 市场分歧2:战略布局的前瞻性如何和业绩做到统一? 无论是产品的品牌化、高端化转型还是扁平化渠道的改造,青岛海尔在战略的规划层面一直以来具备很强的前瞻性。但是,公司在战略层面的超前性和复杂性也使得市场对于其抽象的布局和概念能否最终落实到业绩的提升上产生了较大的疑虑。 我们认为,战略的前瞻性能否与业绩增长实现统一关键在于两点:(1) 是否抓住主要矛盾:对于海尔来讲,其看似复杂抽象的战略布局的内在核心为:坚持以产品和用户为导向。公司力图构建直接面向消费者的服务体系, 而这恰恰与新周期下的改革方向是深度契合的,很好的抓住了行业发展逻辑的重要变革点。(2)战略的实际执行情况:如上文所说,过去受制于治理结构的臃肿和混乱,产品和渠道战略执行效果较差,未能在业绩层面充分反映。但现阶段下,公司治理结构和考核机制的逐步完善,对前瞻战略的有效执行将给公司带来巨大的先发优势。 投资建议: 公司在产品和渠道两端发力的结果使得产品份额出现显著提升,且在未来1~2 年内经营改革红利还将持续释放。中长期来看,公司致力于全产业链尤其是渠道运营效率的提升,坚持以产品和用户为导向,个体能力优势将驱动市场份额的加速集中并确保自身成长的确定性;而另一方面,协同效应逐步显现带动国际化业务渐入佳境,将进一步打开公司成长天花板。 我们一直强调,与去年行业大开大合式的投资逻辑不同,随着出货量增速的逐步放缓,今年的选股逻辑逐步回归消费本质及公司自身阿尔法对个股的配置价值。地产下行周期下,公司冰洗产品为主的收入结构使得业绩确定性强,维持预计公司18~20 年EPS 分别为1.34/1.55/1.79 元,对应PE15/13/11 倍。维持买入评级,继续推荐。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率大幅波动,中美贸易摩擦加剧。

18Q1收入增速放缓,汇率升值拖累业绩: 公司2017年营业收入82.2亿元,同比+18%,归母净利润4.1亿元,同比-5%。分红预案为每10股派现3元(含税),分红率60%。17Q4单季收入20.5亿元,同比+15%,单季净利润7644万,同比-27%。 18Q1单季收入18.2亿元,同比+4%,单季净利润4306万元,同比-33%。人民币汇率大幅升值背景下,公司外销收入同比持平,整体收入增速放缓,同时产生汇兑损失约6100万(17Q1约700万),拖累利润增速。公司预计2018年1-6月归母净利润增速为-30~0%。我们预计公司2018H1归母净利润增速接近业绩预告上限。 内销继续高增长,外销订单有望逐步恢复: 分产品看,2017年公司电热类和电动类厨房电器实现收入42.0亿元和20.2亿元,增速分别为14.7%和16.4%,厨房电器合计收入62.2亿元,增长15.2%,主要受益于出口高景气度。公司最近两年发力家居电器,净水器、空净、吸尘器等新品类代工订单增长迅猛,17年收入达到13.5亿元,同比+54%。 分区域看,2017年外销收入为70.4亿元,同比+14.3%,占总收入的86%左右。内销收入为10.1亿元,同比+22.3%,其中东菱收入约8.2亿元,同比增长10%左右,摩飞收入约1.5亿元,接近翻番增长,小米等国内ODM客户有几千万贡献。 18Q1内销继续高增长,外销收入持平。18Q1内销增速预计超20%,但因汇率大幅升值,公司外销收入仅同比持平,整体收入增速放缓。 展望后续,为了对冲汇率影响,外销订单需要二次谈价,订单恢复正常需要1~2个季度。内销中18年摩飞收入有望超过2亿元,小米等客户的代工订单预计有50%以上增长,预计内销继续保持20%以上增长。 汇率和成本压力逐步消化,盈利能力回升值得期待: 面对成本上升和汇率升值,公司17年毛利率下降0.7pct,销售/管理费用率分别下降0.3pct和0.2pct,展现出较强的费用控制能力,但全年汇兑损失高达8507万(16年实现汇兑收益8666万元),财务费用率同比上升1.9pct。母公司2017年通过高新认定,合并报表所得税率从22.6%下降为15.4%,净利率最终下降1.2pct至5%。通过内部效率提升和重新谈价,17Q3起毛利率降幅逐季收窄,17Q4和18Q1毛利率分别同比下降0.6pct和0.5pct。若未来汇率稳定,再加之外销订单的二次谈价,18Q2起毛利率有望同比好转,财务费用将明显下降,盈利能力的回升值得期待。公司发布公告称开展衍生品投资业务,以规避外汇市场风险、降低外汇结算成本,投资金额上限为3亿美元,能够完全覆盖公司货币性美元敞口,预计将对汇率波动起到较好的对冲作用。 代工品类拓展创造新增长点,打造专业品牌攫取细分领域机会。 公司近年来家居电器订单增长迅猛,已成功拓展Blueair(空净)、小米(净水器)等优质客户,代工品类的延伸创造新增长点。此外,2018年摩飞(西式电器)和鸣盏(茶具)品牌收入有望分别超过2亿元和1亿元,Barsetto(咖啡机)、Gevilan(个护)等专业品牌也在快速发展,凭借制造优势和对市场风口的把握,公司有望通过构建专业品牌矩阵,攫取国内细分领域机会。 投资建议 受汇率升值冲击,公司2018Q1收入增速放缓,业绩低于市场预期。我们预计外销订单通过1-2个季度的调整将恢复正常,内销继续保持20%以上增长,盈利能力的回升值得期待。我们预计公司2018~2020年EPS为0.66/0.87/1.05元,对应PE为15/12/10倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 1、原材料价格上涨;2、人民币汇率大幅升值。

投资建议: 公司Q1业绩符合预期,通过产品升级实现内销业务的良好增长。同时在巨大的外汇压力下,公司通过及时提价缓解部分毛利压力,衍生品对冲缓解费用压力。短期来看,kuka系统业务改善可期,同时随着汇率压力减轻,外销部分收入/利润有望逐步回升。中长期看,公司持续布局全球化经营、机器人与自动化,充分发挥协同效应,并打开成长天花板。维持预计2018~20年EPS分别为3.26/3.90/4.53元,对应PE分别为16/13/11倍,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧,并购整合低于预期。

18Q1业绩超预期,打消市场疑虑。公司2017年营业收入57.3亿元,同比+30%,归母净利润5.1亿元,同比+56%,扣非归母净利润同比+58%。其中17Q4单季收入16.5亿元,同比+29%,单季净利润2.0亿元,同比+57%。分红预案为每10股派送红股2股,派发现金红利3.00元(含税),同时以资本公积向全体股东每10股转增3股。18Q1单季收入14.2亿元,同比+23%,单季归母净利润1.2亿元,同比+50%,扣非归母净利润同比+55%。公司预计2018年1-6月归母净利润增速为30~50%,我们预计接近预告上限。 2017年是品牌提升红利年,2018年改善红利将进一步驱动收入保持较好增长。考虑到公司2017年先后转让沈阳子公司和华帝环境,若以母公司口径收入同比+36%实现高速增长。其中:分品类看:2017年烟机/灶具/热水器收入占比41%/29%/18%。烟机销量+9%,收入+33%;灶具销量+9%,收入+34%;热水器销量+7%,收入+23%。2017年是公司转型高端战略后的品牌提升红利年,ASP实现大幅增长。另外2017年百得品牌实现营业收入12.5亿元,同比增长40%。分渠道看:2017年线下收入占比62%,收入同比+24%,电商占比22%,收入同比+57%,工程占比5%,收入同比+21%,海外占比9%,收入同比+20%。2017年渠道升级是公司重大战略之一,全年新建旗舰店234家,已改造升级专卖店1285家(占总数量2961家的43%),另有KA卖场店2158家,乡镇网点5823家,社区网点1307家,橱柜专门店256家。18Q1继续保持较快增长:18Q1公司线下继续保持20%以上稳定增长,电商则同比+30%左右。因为今年较显著的春节因素、线上平台流量红利尾声等,公司电商增速略有放缓。但预计公司Q2将加强线上促销力度,增长提速可以期待。线下部分随着经销商盈利与积极性改善,也将保持进一步规模扩张。 品牌升级与经营改善红利继续驱动盈利能力提升,全年高增长确定性强。公司毛利率2017年同比+3.2pct,18Q1同比+4.6pct,在品牌升级以及经营改善带来的采购、制造成本优化带动下,毛利率持续提升,预计2018全年毛利率提升2pct以上。销售费用率17年同比+2pct,18Q1同比+1.6pct,公司持续加大对品牌、渠道的投入,构筑中长期增长动力。虽然定增短期尚无明确预期,但公司有足够资金储备完成渠道升级投入。其他流动负债2017年及18Q1分别6.7亿、8.2亿,分别同比+18%、+30%,彰显余粮充沛。17年经营活动现金流入同比+7%,增速较收入低,主要源于部分经销商采用汇票结算致经营活动现金流入延后。应收账款同比+49%,主要因公司增加对部分客户的授信账期以及电商/海外收入的增长。公司2017年净利率9.2%,随着经营改善红利的不断释放,后续提升空间依旧存在,保障业绩增长的确定性。 投资建议:公司2017年与18Q1均实现高速增长,超市场预期。2018年在经营改善红利的驱动下收入、业绩依旧可以保持较好增长,确定性强。我们预计2018~20年EPS为1.27/1.62/2.00元,对应PE为20/16/13倍。考虑厨电行业良好增长性及公司品牌、渠道端优势,预计可实现30%以上复合增速,估值存在较大低估,按2018年25倍PE给予目标价32.25元,给予“买入”评级。

投资建议 公司如期兑现的靓丽业绩充分反应了龙头公司强大而稳定的盈利能力。随着不确定性因素的逐步落地,看好公司业绩继续稳步增长,而充沛的净现金也提供了足够的安全边际。维持预测18~20 年EPS 为4.40/5.13/5.70 元, 对应PE 为10/9/8 倍,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧,公司治理风险。

事件: 青岛海尔2018 年4 月25 日晚公布了17 年年报和18 年一季报,并发布员工持股计划及收购斐雪派克等公告: 公司17 年实现收入1593 亿元,同比+34%,归母净利润69 亿元,同比+37%,扣非后同比+30%,全年EPS 为1.14 元。Q4 实现收入401 亿元,同比+15%,归母净利润12 亿元,同比+2%。公司同时宣布17 年分红预案,每10 股分配现金股利3.42 元(含税)。 公司18Q1 实现收入427 亿元,同比+13%,归母净利润20 亿元,同比+14%,扣非后同比+21%,18Q1EPS 为0.33 元。 点评: 剔除GEA:原主业收入增长良好,GEA增厚业绩。不考虑并表GEA影响,17年原产业收入同比+22%,归母净利润同比+9%。18Q1原产业收入同比+19%,归母净利润同比+15%;扣非归母利润同比+23%。 分品类看:公司原白电业务增长良好:17 年公司原有冰箱、洗衣机、空调、厨卫分别增长18%/20%/48%/25%,18Q1 原白电收入同比+20%以上。 分量价看:17 年以来,以冰洗为代表的家电产品结构升级趋势明显。17 年公司内销白电产品均价提升超过10%。公司主打高端品牌卡萨帝收入快速增长,17 年收入+41%,18Q1 同比+50%。在国内万元以上高端家电市场, 卡萨帝处于领先位置,17 年份额占比达35%,较16 年+9pct。 GEA稳步成长,协同效应逐步释放。GEA17年实现收入459亿元,利润18.9亿元。18Q1GEA美元口径收入同比+6%,快于北美市场行业增速,整体市场份额同比+1.5pct。但受Q1汇率波动影响,人民币口径收入同比-2%。利润层面,受益于运营效率提升与协同效应释放,盈利能力提升,人民币口径的归母净利润、扣非归母净利润增长均超过10%。 准则调整致毛利率波动,实际利润率稳中有升。17年公司毛利率同比基本持平。18Q1毛利小幅下滑1.5pct,主要系会计准则调整物流业务中部分支出从费用端确认为成本。公司实际利润率小幅提升,估计Q1整体同比+0.3pct左右,GEA同比+0.7pct左右。 经营展望: 1)行业复苏&份额提升驱动主业持续改善,ROE 温和回升。产品端--高端化收到成效,卡萨帝高速增长,品牌进入收获期。渠道端--经营班子统一, 减少内耗增强激励,优化考核,经营效率有显著提升,我们预计海尔渠道的改善在未来1~2 年内仍将持续。产品渠道两端发力的结果是海尔冰洗份额出现显著提升,未来有望从30%向40%靠近。后续叠加冰箱行业复苏、洗衣机竞争对手进一步落后,收入与盈利能力都有持续改善动力,ROE 也有望温和回升。 2)GEA 全球整合降本提效,新兴品类补齐盈利短板。GEA 自身保持非常良性、健康的运营,随着18H2 推出GEA 新品推广,预计19 年GEA 收入端会有更明显的增长,利润率在采购协同、供应链协同下,稳中有升。100 亿收入协同、10 亿成本协同逐步释放。 投资建议:在未来经营改革红利持续释放,GEA协同效应逐步显现的背景下,预计公司利润率和ROE逐步改善。同时公司主要产品冰洗均为成熟消费品,受地产周期影响较小,看好公司业绩稳步提升。预测公司18~20年EPS分别为1.34/1.55/1.79元,对应PE为13/11/10倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率大幅波动,中美贸易摩擦加剧。

公司18Q1业绩下滑,低于市场预期。飞科电器2018Q1营业收入8.9亿元,同比-5.9%,归母净利润1.7亿元,同比-13%。因批发渠道调整和产能不足等多重不利影响叠加,公司单季收入增速出现下滑,毛利率因成本压力略有下降,导致利润增速低于市场预期。 多重不利叠加导致收入下滑,18H1收入增速有望转正。公司2018Q1收入增速下滑,主要有三大原因:1)取消批发经销商短期冲击较大。17年批发渠道占公司收入的10%左右,取消批发经销商对收入的短期冲击较大;2)产能不足导致电商增速放缓。部分工厂因工人问题导致产能不足,部分型号缺货,18Q1电商增速放缓至个位数;3)去年同期基数高。公司在17Q1为应对成本上升全面提价,经销商提前备货意愿强,收入基数较高。短期来看,1)取消批发经销商对18Q1的冲击最大,预计18Q2起影响逐季减弱;2)产能问题预计能较快通过工厂间协同和自有产能建设解决。我们认为18H1累计收入增速有望转正,随新品推出,18H2收入有望提速。长期来看,剃须刀垄断红利和电商红利对增长的边际贡献在逐渐下降,构筑持续增长新能力是重中之重。 单季毛利率下降,费用控制良好,预计全年利润增速和收入增速基本持平。公司18Q1 毛利率同比下滑1.2pct,有两方面原因:1)17Q1 毛利率受益于全面提价和低价原材料储备升,而18Q1 成本压力未通过提价转嫁;2)飞科品牌剃须刀因缺货增速放缓,而毛利率较低的博锐品牌和其他品类增速更快, 拉低整体毛利率。公司增加CCTV-5 广告投放的同时,在持续减少其他卫视投放,销售费用同比增幅有限,但因收入下滑单季销售费用率上升1.3pct。管理费用率同比下降0.2pct,单季净利率下降1.6pct。展望全年:18Q2 起毛利率的基数压力减小,产品结构优化仍会推升飞科品牌毛利率,同时毛利率较低的博锐品牌增长很快,预计毛利率将好转,但18 年毛利率提升速度较17 年将放缓。随着收入增速恢复,预计全年销售费用率上升幅度有限,18 年利润增速和收入增速基本持平。 构筑持续增长新能力是18年重中之重。 渠道优化:公司17Q4取消义乌全国批发经销商,全部转型为区域销售。渠道的扁平化将释放渠道利润,并杜绝区域间窜货隐患。取消全国批发商预计将对短期业绩有负面影响,但无疑是正确的一步。此外,17年经销商数量增加95个至682个,加强对空白地级市、电商和博锐的覆盖,并弱化单个经销商话语权,预计18年经销商数量将继续增加。 品类多元化:公司品类多元化战略18年开始逐步落地,生活小家电和插线板将率先上市。公司已积累较强的渠道和供应链优势,品类多元化是变现上述优势,打开内销空间的核心战略,预计新品类有望在18H2快速放量,成为新的增长点,并验证公司品类扩张的能力。 国际化:公司已在韩国、越南、泰国、印度等区域发展海外品牌经销商6家,并积极筹备飞科品牌进入美国、欧洲市场的项目。18年公司将加大对海外市场开拓的资源投入,有望凭借高性价比优势首先在东南亚国家试水成功。 新品类的生产备货和海外市场的开拓将稳步推进,为持续增长奠定坚实基础。18H2,随着三个方向的实施,公司业绩有望恢复两位数以上稳健增长。 投资建议:公司18Q1单季业绩下滑,低于市场预期。我们认为构筑持续增长新能力是18年的重中之重,渠道优化、品类多元化和国际化都将在18年实施,三大战略的实施有望打开长期成长空间。维持18/19/20年EPS预测为2.19/2.69/3.08元,对应PE 26/21/19倍,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧;新品上市反馈不及预期。

年报业绩靓丽,公司暂不分红。格力电器公布2017年年报。全年实现营业收入1483亿元,同比+37%,归母净利润224亿元,同比+45%,扣非后归母净利润212亿元,同比+35%,全年EPS为3.72元。其中2017Q4单季营业收入374亿元,同比+45%,归母净利润69亿元,同比+64%。公司同时公布17年分红计划,拟定2017年度不派发现金红利,不送红股,不以公积金转增股本,余额转入下年分配。 市场对公司最核心的关注是分红预案,公司的解释如下:预计留存资金将用于生产基地建设、智慧工厂升级,以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业的技术研发和市场推广。由于后期业务拓展对于资金需求有一定不确定性,故公司决定暂缓分红,预计后期会以相对更为灵活的方式进行利润分配。 当前市场对格力的关注与分歧集中在:格力是典型的高股息蓝筹股的代表,近年随着市场长期资金的增加,投资者对稳增长/高股息的个股更为重视。此次分红预案的改变给公司未来分红预期带来较大的不确定性;配合分红政策的调整,公司提出在新领域进行投资的计划。公司前期也在手机/新能源汽车等领域做过多元化尝试,此次事件可能改变了部分投资人对公司长期发展方向及现金流的预期;前期,格力年内最大的关注点在于董事会换届,目前市场还未有明确预期,取消分红加大了市场对这一事件的猜测与分歧。 因此,短期市场预期可能会进入一段相对波动的阶段,我们认为未来要观察到三个信号来实现预期的再次平衡:1)公司治理的稳定与明确;2)业绩稳健增长的预期;3)再次明确对未来分红政策的预期。最后,回到财务报表的解读本身,公司2017年还是交出了一份优异的年报业绩,同时高质量的盈利与充沛的余粮也预示着未来稳定的增长仍可期待。我们对年报本身的解读如下: 2017空调热销带动收入高速增长。2017年在空调零售需求高增长带动下,公司出货及收入表现靓丽。1)分业务看:公司空调收入1234亿元,同比+40%;小家电收入23亿元,同比+34%;智能装备收入21亿元,同比+1220%。2)分地域看:受终端需求拉动,内销同比+48%,外销受汇率波动影响,同比+14%,内销占比近80%。 报表余粮充足,一季度业绩有望维持高增长。17Q4在补库存带动及低基数效应下,收入增速环比提升。同时Q4预收款项/存货分别同比+41%/+84%,结合预收款及一季度行业情况,我们预计18Q1收入端同比+25%,利润端增速30%左右。 无惧成本压力,彰显龙头定价权。17年公司毛利率32.9%,同比小幅+0.2pct,销售费用率同比-4pct,管理费用率同比-1pct。财务费用率同比+5pct(主要受汇兑损益拖累)。在全年原材料成本价格上涨的背景下,公司通过产品结构调整和提价,充分转移压力,全年净利率15.1%,同比+0.9pct,充分彰显龙头的盈利能力。经营现金流同比+10%,现金+票据+理财1400亿。 结合毛利率、费用率及其他流动负债变动,2017年报全面展示了公司实际的盈利能力。因为公司特殊的返利计提方式,毛利率/销售费用/其他流动负债综合反映了与经销商之间的结算关系。 2017年公司“毛利率-销售费用率”较16年有所扩大,主要系过去费用计提较为充分(其他流动负债持续保持增长,2016年环比增加50亿)。2017年其他流动负债基本持平,显示当年销售费用率基本反映真实经营状况。 单季毛利率费用率波动源于基数扰动:17Q4毛利率37.3%,同比+9.1pct,销售费用率同比+3.5pct。一方面因16Q4公司对经销商进行了大规模的返利兑现,造成了当季度毛利率和销售费用率双低的基数效应。另一方面17Q4公司为应对原材料成本上涨提升一定出厂价。 综合而言,2017年财报真实反映了公司在成本大幅上涨/汇率波动的负面环境下,依旧较强的盈利能力。 投资建议:2017年公司在空调热销带动下收入实现高速增长,15%净利率真实反映了在成本大幅上涨/汇率波动的负面环境下强大的盈利能力。预计公司2018~20年EPS为4.40/5.13/5.70元,对应PE为11/10/9倍。虽然短期暂未分红,但考虑到公司靓丽的年报业绩,以及2018年依旧良好的增长预期,并且未来仍有望在其他时点通过分红回馈股东,我们认为当前估值下股价还是具备一定安全边际。给予“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧,公司治理风险。

收入快速增长,汇率升值拖累利润增速,基本符合预期。公司2018Q1营业收入25.8亿元,同比+20.4%,归母净利润2.5亿元,同比+13%。18Q1公司收入保持快速增长,但人民币汇率出现大幅升值,导致利润增速明显低于收入增速。公司预计2018H1净利润增速区间为0~30%。 制冷业务保持高增长,汽零增速短期波动。我们预计公司收入中制冷业务收入约23亿元,增速20~25%,汽零收入约2.8亿元,增速10~15%,18Q1空调行业出货增长迅猛,公司制冷业务订单饱满,汽零收入增速因订单节奏原因环比放缓。展望后续,因为空调补库存基本完成,制冷业务预计增速环比放缓,全年增长10~20%。汽零受益于新能源订单放量,预计增速将逐季提升,全年增长30%以上。 汇率升值影响制冷业务盈利能力,汽零受影响较小。18Q1公司毛利率同比上升0.7pct,销售费用率同比上升0.1pct,管理费用率同比下降0.8pct,费用控制良好,因汇率大幅升值,预计产生汇兑损失7000万元,拖累利润增速,若简单剔除汇兑损益税后影响,净利润增速约40%。分业务看,制冷业务净利润约1.9亿元,增速10~15%,汽零业务净利润约5600万,增速约15%。制冷业务受汇率升值和产品结构两方面因素影响,盈利能力承压,汽零业务净利率基本平稳。公司单季经营净现金由正转负,一方面是因为收到下游客户的应收票据增加,另一方面是使用现金向上游采购的比例增加。 业务梯队清晰,公司治理优秀,稳健增长可期。展望全年,预计高基数下制冷主业增速将有所回落,但公司业务梯队清晰,电子膨胀阀、新能源汽零等新增长点已经显现,预计业绩将保持两位数稳健增长。新能源整车企业普遍采用平台战略,公司有望凭借系统化开发和配套能力,从热管理零部件向子系统和总控供应商转型,实现产业链地位升级,带动客单价和盈利能力进一步提升。 投资建议:公司18Q1收入快速增长,汇率升值拖累利润增速,符合预期。长期看,公司业务梯队清晰,治理优秀,预计业绩将保持两位数稳健增长,维持2018~20年EPS预测为0.74/0.92/1.09,对应PE为23/18/16倍,维持“增持”评级。 风险提示:汇率大幅升值;汽零业务竞争加剧;国内空调景气度不及预期。

业绩增长稳健,基本符合预期。公司2018Q1单季实现营业收入15.9亿元,同比+17%,归母净利润3.0亿元,同比+20%,扣非后归母净利润2.5亿元,同比+23%。同时公司公告预计2018H1归母净利润增速区间为10~30%。 主业增长稳定,新品表现亮眼,全年稳健增长仍可实现。分品类看,公司烟灶消收入估计同比+15%左右,嵌入式新品收入保持50~60%高速增长。分渠道看,估计18Q1线上增速15%左右,在价格/产品组合调整后增速已有所恢复;线下随着代理商积极性恢复,保持近20%较好增长;工程渠道则在客户拓展的带动下保持25%左右增长。随着公司后续持续加大渠道下沉力度,以及新品贡献的增加,预计全年收入仍有望实现20%左右稳定增长。 结算模式调整及产品结构变化带来毛利率/费用率变化,利润率基本稳定。公司18Q1毛利率52.3%,同比-6.7pct,毛利率下降一部分来自于电商占比下降/新品占比提升的结构性影响,以及原材料成本压力。另一部分源于公司电商促销、折扣销售结算模式调整(由费用转为直接冲抵收入),在一些时点会统一结算,造成毛利率/费用率同向降低,增加短期指标波动。销售费用率同比-6.2pct,因为结算模式的变化,基本与毛利率下降幅度相同。因此结合毛利率/费用率差值及净利率指标来看,公司盈利能力依旧稳定。经营性现金净流量同比+200%达到5.6亿元,源自代理商打款积极以及对供应商票据支付增加。 行业成长逻辑未变,战略强化渠道下沉与品类扩张,前景仍可期待。虽然公司短期因一二线地产销量下滑、电商竞争激烈等因素导致增长放缓。但中长期来看,行业和龙头公司的成长空间依然未变。未来三年随着行业红利减弱,将是龙头加速规模扩张和份额提升的关键时间窗口,预计公司后续将进一步:1)利用双品牌优势持续强化渠道下沉力度,要求代理商开拓三四级市场,实现份额提升;2)加速产品研发,保证新品的推出与放量,构建多元化的产品矩阵,同时新品自产的逐步实现有望进一步增厚业绩。公司目前依旧是品牌地位、渠道禀赋充分领先的行业领跑者,长期前景仍可期待。 投资建议:公司18Q1业绩增长符合预期,行业长期空间仍在,随着战略调整到位,持续加大渠道下沉与新品研发力度,长期前景仍可期待。维持2018~20年EPS预测1.89/2.28/2.74元,对应PE为18/15/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;渠道下沉低于预期。

一季报业绩公布,利润端略超预期。公司18Q1实现营业收入68.1亿元,同比+19.7%,归母净利润5.1亿元,同比+28.7%,扣非后同比+26.9%。公司利润增速略超预期,产品升级推升毛利是主因。 内销维持较快增长,产品结构升级仍是全年主基调。分市场看,内销收入增速约20%-25%,主要受益于公司产品结构高端化升级。中怡康数据显示,公司18Q1终端ASP同比+16%,预计出厂均价约同比+10%。出口方面,由于Q1汇率波动较大,公司为确保利润,适当控制订单节奏,导致收入增速有所放缓。 消化成本压力基础上,毛利率实现小幅提升;财务费用下降,源于现金理财受益科目发生调整。公司Q1毛利率27.3%,同比+1.6pct,净利率同比+0.7pct。内销方面,受益产品高端化带来的ASP提升,在原材料成本压力减轻的情况下,毛利率显著提升。外销方面由于合同价格调整有一定滞后性,毛利率尚有进一步的改善空间。公司Q1财务费用率同比-0.7pct,主要系公司出于稳健性考虑,将部分银行理财产品转投为结构性存款。由于结构性存款收益直接计入财务费用而理财产品需计入投资收益,故Q1公司财务费用和投资收益出现较大变动。所得税率方面,合肥子公司高企认定过期,若今年重新评定成功,会对18年进行全年调整。 自有资金升至141亿,运营效率持续优化。公司自有资金达141亿,同比+16%,资产质量良好。Q1存货周转/应收账款周转天数为27/22天,分别同比下降5/1天,运营效率稳步提升。公司Q1预收账款和存货同比出现一定幅度下滑,主要受节后代理商提货周期的影响。 全年经营思路:确保适度规模下的盈利质量提升。内销方面,产品结构升级仍是主基调,其中,电商经历了高速增长期后,下一个阶段也是围绕着重新定位线上客群、升级线上产品线来开展工作。出口方面,随着Q2汇率的逐步企稳,出口部分收入增速有望逐步恢复;同时随着出口端产品价格的逐步调整到位,出口端利润也有望进一步提升。预计公司18Q2收入继续保持15%+增速,利润端增速继续好于收入端。 投资建议:受益产品升级带来的毛利率提升,18Q1公司内销利润表现略超预期,随着原材料成本/人民币汇率压力的进一步缓解,预计公司收入利润继续保持良好增长。同时公司现金资产丰富,可提供足够安全边际。维持预测2018~2020年EPS为3.00/3.63/4.41元,对应PE21/17/14倍,维持“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率大幅波动,中美贸易摩擦加剧。

公司公布2018年一季报,同时发布两则重要公告:1)收购上海赛博电器有限公司100%股权完成工商变更登记;2)对外投资设立子公司浙江福腾宝制造有限公司。 2018Q1业绩靓丽,符合预期。苏泊尔2018Q1实现营业收入48.9亿元,同比+21.2%,利润总额6.0亿元,同比+27.7%,归母净利润4.5亿元,同比+21.9%。公司18Q1收入延续较快增长,盈利能力提升,但因母公司和武汉子公司高新企业技术认证到期,所得税率从15%上升到25%,导致归母净利润增速低于税前利润增速。预计后续仍可顺利完成认证,追溯调整税率。公司同时发布业绩预告,预计18H1利润增速为0-30%。 内销增长提速,外销增长平稳。公司18Q1内销增速依然快于外销,我们估计内销增速超25%,外销收入保持稳定增长。内销分渠道看,电商和三四线依然是主要增长点,分产品看,18Q1电器和炊具均实现较快增长,炊具增速环比有所提升,厨卫新品(烟灶/水杯/刀具)和生活电器(吸尘器/熨斗等)继续快速增长。一季度为外销淡季,外销收入保持稳定增长,另外,上海赛博(为SEB代工生活电器)18Q1并表,估计单季收入几千万。展望全年,预计内销收入保持20%左右增长,外销中和SEB的关联交易大概率能够完成,考虑上海赛博追溯调整,预计外销收入增速在20%以上。 毛利率回升,期间费用率下行,所得税率为短期扰动。18Q1公司毛利率同比上升0.24pct,预计主要因为:1)原材料价格稳定,公司通过推新品成功消化成本压力。2)内销增速快于出口,拉高整体毛利率。因为激励计划和研发投入增加,管理费用率小幅上升0.3pct,销售费用率同比下降0.7pct,期间费用率同比下降0.3pct,预计全年亦稳中有降,单季税前利润率同比上升0.6pct。因母公司和武汉子公司高新企业技术认证到期,所得税率从15%上升到25%,导致净利率仅持平。预计后续仍可顺利完成认证,追溯调整税率。18Q1预收款同比增长78%,体现经销商动销良好,打款积极。 成长逻辑清晰,全年维持收入增速~20%,利润增速25~30%的预判。内销层面,公司产品扩张能力已得到印证,厨卫新品(烟灶/水杯/刀具)、生活电器(吸尘器/熨斗等)将持续贡献增量。品牌层面,公司通过建设高端炊具产业园等系列运营手段,有望逐步提升Lagostina、Krups、WMF三大高端品牌在国内的竞争力及收入。出口层面,公司预计18年向SEB销售48.9亿元,同比+32%,炊具(WMF贡献增量)和电器订单均加速向公司转移,考虑上海赛博追溯调整,预计全年外销收入增长20%以上。公司接手上海赛博后,有望做大其规模,并改善运营效率,提升盈利能力,并且随着绍兴基地二期建成,承接更多生活电器订单。 投资建议:公司2018Q1业绩保持快速增长,符合预期,出口订单转移加速+内销多品牌/新品类的逻辑将持续兑现,全年维持收入增速~20%,利润增速25~30%的预判。维持2018-20年EPS预测为2.05/2.52/3.01元,对应PE 22/18/15倍,复合增速20%以上,稳健成长价值凸显,维持“买入”评级,维持目标价51.00元。 风险提示:原材料价格大幅上涨;海外需求不及预期。

投资建议: 欧普照明一季报保持快速增长,公司品类与渠道持续扩张,伴随行业集中度提升的大趋势,长期成长逻辑清晰。预计2018~20年EPS为1.54/1.99/2.54元,对应PE33/26/20倍,首次覆盖给予“买入”评级,考虑公司持续成长预期强,根据未来三年业绩复合增速并给予一定估值溢价,按2018年40x给予目标价61.5元。

收入稳健增长,利润端小幅承压。美菱电器2018Q1实现营业收入42.5亿元,同比+16%;归母净利润5,626万,同比-8%,扣非后同比-45%。Q1对应EPS为0.05元。公司收入保持稳定增长,因公司外汇对冲收益不计入经常性损益,致扣非后归母净利下滑幅度较大。 空调增速环比放缓,冰箱升级趋势显著。根据中怡康统计,2018Q1美菱空调/冰箱累积销售额分别同比+6%/+17%。空调增速较2017年高增长环比回落,冰箱则受益于显著的产品升级趋势拉动(Q1累积ASP同比+17%),实现收入稳定增长。 价格消化尚未完成,毛利待进一步提升。由于冰箱端ASP的提升和Q1原材料成本的回落,公司毛利率出现环比改善,同比基本持平。但考虑到公司产品端对成本压力的消化尚未完成,毛利率存在进一步改善空间。 费用率小幅施压利润,外汇远期对冲汇率风险。Q1销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-0.3/+0.4pct。销售费用率小幅上扬制约利润改善;财务费用率主要系利息支出增加和Q1汇率大幅波动带来的汇兑损益减少所致(财务收益减少约1600万)。但公司通过开展外汇远期合约获得投资收益,基本对冲外汇风险(投资收益增加约1000万)。公司Q1经营活动现金流出现较大波动,主要受应收账款和应收票据大幅增长所拖累,但考虑到公司账面现金+理财规模约40亿,资产安全性高,无须过分忧虑。 经营展望:冰箱产品升级拉动利润改善。收入端,考虑空调行业2017年高速增长带来的高基数效应,弹性较小,但结合冰箱行业复苏,预计公司收入全年保持两位数增长。利润端,公司高端新品冰箱的推动ASP增长,有望同步带动毛利率提升。同时考虑到原材料价格下行、生产规模扩大以及价格端逐步完成成本消化等有利因素,公司利润有望逐季改善。此外公司通过衍生品市场锁定汇率减少外汇风险,进一步增强业绩确定性。 投资建议:公司当前总市值约43亿,账面净现金约18亿,市净率仅0.8倍,安全边际较高。随着公司经营周期底部改善,预计利润端贡献足够弹性,公司2018年全年归母净利润目标为2.9~3亿。维持2018~2020年预测EPS为0.28/0.31/0.34元,对应PE为15/13/12倍,维持“增持”评级。 风险提示:需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;中美贸易争端加剧。