2023 年4 月18 日，公司公布2022 年年报和2023 年一季报，2022年公司实现营收27.11 亿元，同比减少7.19%；2023 年第一季度实现营收10.59 亿元，同比增加247%。业绩符合预期。 回暖趋势确定，23 年单季度营收突破10 亿。 2022 年因停诊、传染性疾病影响，营收较2021 年小幅下滑；2023 年一季度公司实现营收破10 亿，我们认为主要是防疫政策优化、新院区投入使用后带来的业务规模快速提升所致。 分院区来看，2022 年高新医院实现营收9.87 亿元，同比减少14.52%；中心医院实现营收16.19 亿元，同比减少1.52%；商洛医院实现营收0.89 亿元，同比减少29.37%。 2022 年，公司门急诊服务总量共154.67 万人次，住院服务量10.88 万人次，手术量6.02 万台次。其中，①高新医院门急诊服务量86.74 万人次，同比减少16%；住院服务量4.14 万人次，同比减少17.47%；手术量2.79 万台次，同比增加2.17%；②中心医院门急诊服务量59.48 万人次，同比减少6.67%；住院服务量6.29 万人次，同比增长0.68%；手术量3.05 万台次，同比下降0.4%；③商洛医院门急诊服务量8.45 万人次，同比减少40.28%；住院服务量0.45 万人次，同比减少55%（公司已与商洛交投签署《股权转让合同》，将99%的股权出让给商洛交投，交割正在进行中）。 利润端，医院在运营过程中的折旧、摊销、期间费用较营业收入处于较高水平，2022 年销售毛利率为-6.57%，2022 年归母净亏损11.77 亿元，较2021 年亏损增加3.55 亿元。2023年一季度公司销售毛利率转正，显著改善至8.19%。我们认为，随着业务规模的扩大、特色专科业务体量扩大，毛利率持续改善的趋势明显，2023 年公司有望迎来盈亏平衡的拐点。 我们维持盈利预测，预计2023/24/25 年公司营收43.38/59.30/77.09 亿元，同比增长60%/37%/30%；归母净利润0.4/2.59/5.28 亿元，同比增长103%/553%/ 104%。维持“买入”评级。 风险提示：医疗政策风险；市场竞争风险；人才短缺风险；床位使用率不及预期风险。

事件2023 年4 月11 日，公司公告，①PARP 抑制剂Senaparib 用于晚期卵巢癌一线维持治疗Ⅲ期临床达到主要终点。②特瑞普利单抗用于可手术非小细胞肺癌患者围手术期治疗新适应症上市申请获得受理。 点评PARP 抑制剂卵巢癌突破，晚期卵巢癌维持治疗结果积极。 (1)Senaoarib 是公司与英派药业合作开发的聚腺苷二磷酸核糖聚合酶（PARP）抑制剂。2020 年8 月，公司与英派药业各50%持股成立合资公司，共同拥有Senaparib 在中国大陆及中国香港、中国澳门的开发和商业化权益。（2）卵巢癌是女性恶性肿瘤中最常见的致死疾病之一，根据《国家癌症中心：2022 年全国癌症报告》显示，中国每年新发卵巢癌患者5.7 万人，卵巢癌是妇科癌症中5年生存率最低的癌种，预后较差。（3）此次公告的是Senaparib在上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者对一线含铂化疗达到完全或部分缓解后维持治疗的随机、双盲、安慰剂对照、多中心III 期临床研究在期中分析中达到主要研究终点，公司将于近期启动提交上市申请等相关工作。 肺癌围手术期适应症上市申请取得受理，PD-1 适用患者群再扩展。 （1）围手术期患者适用人群广。根据WHO 数据，2020 年中国新发肺癌患者超80 万人，死亡人数超70 万人。肺癌患者中，非小细胞肺癌占比约为85%，20-25%的非小细胞肺癌患者可接受手术切除治疗。以新发肺癌患者数计算，可接受手术切除治疗的新增非小细胞肺癌患者人数约为13-17 万人。（2）传统维持治疗会选择化疗作为术前新辅助或术后辅助治疗，仅可将患者的5 年生存率提高约5%。与化疗相比，特瑞普利单抗联合化疗作为围手术期治疗并在后期使用特瑞普利单抗单药巩固治疗可显著延长患者的EFS（无事件生存期）。（3）PD-1 出海稳步前行。特瑞普利单抗鼻咽癌适应症在2022 年7 月向FDA 重新提交BLA 并将于2023 年获FDA现场核查，1L ESCC、1L NPC 分别在英国和欧洲提交上市申请，已获 EMA 受理，均有望实现海外突破。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计2023/24/25 年营收22.82/33.10/46.33亿元，同比增长57%/45%/40%。维持“买入”评级。 风险提示研发进程、进医保后销量及PD-1 出海不达预期的风险。

事件2023年3月31日，公司发布2023年第一季度业绩预告，预计营收9200-9300万元，同比增加167.89%-170.81%；归母净利润为5300-5800万元，同比增加72.39%-88.65%；扣非归母净利润为4500-5100万元，同比增加94.62%-120.57%。 点评紫杉醇胶束持续放量，适应症扩展进行时。（1）核心产品2.2类新药注射用紫杉醇聚合物胶束继续放量，2023年Q1收入、利润同比增长迅速。（2）注射用紫杉醇聚合物胶束于2021年获批，用于非小细胞肺癌一线治疗；该产品是在传统紫杉醇的基础上进行剂型创新，通过独特高分子合成技术，独家研发与天然紫杉醇药物活性成分精准匹配、分布系数极窄的药用辅料，利用纳米技术(约18-20nm)制成的独家紫杉醇创新剂型。（3）纳米紫杉醇胶束20余项临床在研，适应症扩展中。临床中涉及的癌种包含乳腺癌、肺癌、胰腺癌、胃癌、胆管癌、结直肠癌、食管癌、头颈部肿瘤和卵巢癌等癌种，其中针对乳腺癌的Ⅲ期临床试验IND已获CDE批准，针对晚期肺鳞癌、联合PD-1的Ⅲ期临床试验已提交IND。 根据WHO数据，2020年中国新发胃癌、乳腺癌、胰腺癌、卵巢癌患者分别有48、42、12、6万，纳米紫杉醇胶束的患者基数还有很大的提升空间。 自营销售+合作销售相结合，共同推进注射用紫杉醇胶束终端放量。（1）公司销售模式以自营和百洋医药合作相结合，合力推动紫杉醇胶束商业化。（2）产能持续扩张，新增产线计划于2023年年中实现商业化，产能将得到充分扩充，达到100万支，满足患者临床需求。（3）截至2022年底，公司已经在全国27个省市成功挂网，目前自营销售团队超过120人；结合产品进入CSCO临床指南等催化，预计23年将有显著入院提速。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计2023/24/25年实现营收4.98/8.6/13.53亿元，同比增长111%/73%/57%；归母净利润3.04/5.58/8.96亿元，同比增长112%/84%/61%。维持“买入”评级。 风险提示单一产品依赖、商业化不达预期、公司所处药物递送系统创新领域技术快速更迭等风险。

事件2023年3月30日，公司公告2022年全年业绩，2022年公司营收2319.81亿元，同比上涨7.49%；归母净利润56.17亿元，同比增长10.28%。业绩符合预期。 点评医药工业、商业收入稳步增长，60个重点品种销售增速达13.12%。 公司业务分工业、商业两大板块。（1）营收端，工业板块收入267.58亿元，同比增长6.61%，占比总营收12%；商业板块收入2052.24亿元，同比增长7.6%，占比总营收88%。其中，工业板块中60个重点品种的销售收入157.27亿元，同比上升13.12%。（2）利润端，工业板块毛利率58.55%，与去年减少0.2pct，毛利润156.63亿元；商业板块下分销业务毛利率6.58%，与去年基本持平，毛利润135.43亿元；商业板块下零售业务毛利率12.63%，较去年减少0.54pct,毛利润10.43亿元。两大板块贡献利润基本相当。（3）费用端，总体控制得当，研发投入持续。销售费用142.79亿元，同比增加7.22%；管理费用49.91亿元，同比减少2.95%；研发费用211.22亿元，同比增加6.29%。 研发投入高达28亿，创新药产品逐步进入收获期。（1）创新转型步伐加快，2022年提交2项新药上市申请，研发总投入高达28亿元，同比增长11.87%，占比工业营收10.47%。目前，公司共有3款原研商业化产品安科瑞、凯力康、培菲康、临床阶段创新药50项，其中p-cab抑制剂X482在中国上市申请已获受理、I008-A提交preNDA，6项出于关键性/3期临床中。（2）商业板块注重创新服务平台打造，为全球创新产品提供全供应链一站式服务管理。2022年，该平台上的创新药销售同比增加15%。进口代理方面，公司2022年共引进20余个产品，进口疫苗代理业务实现收入44亿元，较去年基本持平。 国企改革推进，140亿定增落地，“云天上”联盟加速中药发展。 云南白药作为战略投资者，助力中药业务协同发展。上海医药、云南白药、天津医药一起成立“云天上”联盟，加快中药资源协同，保证中药资源领域的稳定供应。 盈利预测、估值与评级考虑到未来创新药的逐步兑现，我们预测2023/24/25实现营收2572/2856/3198亿元，同比增长10.87%/11.03%/12%；归母净利润63/73/86亿元，同比增长12%/16%/18%。维持“买入”评级。 风险提示新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期的风险。

事件2023年3月30日，公司公告2022年全年业绩，实现收入14.53亿元，同比下降63.89%；归母净亏损23.88亿元，较上年同期亏损增加16.68亿元。业绩低于预期。 点评PD-1销售强势增长78%，商业化渐入正轨。（1）公司营收大幅下降主要系2021年和礼来、Coherus的合作产生大额技术许可和特许权收入，2022年对应收入减少所致；利润端增亏约16.77亿元，主要系公司研发投入持续加码和营收下降所致。（2）特瑞普利单抗全年实现收入7.36亿元，同比增长78.77%。随着2022年两大适应症一线食管鳞癌和一线非小细胞肺癌获批上市，特瑞普利单抗目前批准适应症已增加至6项，销售逐渐进入正向循环，未来随着围手术期和术后辅助适应症的上市推进，有望进一步放量。 （3）毛利率方面，2022年总体毛利率为71.99%，较去年基本持平。商业化方面，公司已经建立起近1000人团队，覆盖全国4000多家医疗机构、近2000家专业/社会药房。商业化产品逐渐丰富，除特瑞普利单抗外，和迈威生物合作项目阿达木单抗于2022年3月、新冠小分子药物民德维于2023年1月获批上市，预计新产品将给公司贡献一定的收入弹性。 研发大力投入，逐渐进入收获期，国际化突破值得期待。（1）2022年君实生物研发投入23.84亿元，同比增长15.26%，目前在研管线超过53项，2022年以来有10款新药在中国获批临床，3款在美国获批临床。（2）创新管线持续发力。PCSK9昂戈瑞西单抗两项三期研究近期达到主要研究终点，有望今年提交上市申请，国内目前尚无PCSK9单抗上市，市场空间广阔；PARP抑制剂JS109一线针对卵巢癌三期临床完成患者入组；全球FIC药物抗PTLA单抗tifcemalimab在2022年ASCO和ASH大会上公布并更新针对实体瘤和淋巴瘤的早期数据。（3）PD-1出海稳步前行。特瑞普利单抗鼻咽癌适应症在2022年7月向FDA重新提交BLA，1LESCC、1LNPC分别在英国和欧洲提交上市申请，已获EMA受理，均有望实现海外突破。 盈利预测、估值与评级考虑到民维德在2023年的收入贡献，我们预计2023/24/25年营收22.82/33.10/46.33亿元，同比增长11.75%/12.35%/12.47%。 维持“买入”评级。 风险提示研发进程、进医保后销量及PD-1出海不达预期的风险。

2023年3月30日，公司发布年报，2022年实现收入7.72亿元，同比减少45.87%；归母净亏损9.99亿元，扣非后归母净亏损11.16亿元。业绩符合预期。 经营分析泰它西普和维迪西妥单抗进医保后快速放量，商业化能力符合预期。（1）2021年公司授权西雅图基因公司获得维迪西妥单抗在荣昌生物区域以外地区的全球开发和商业化权益，收到2亿美元首付款并确认收入，本年度公司没有此部分收入；若剔除2021年2亿美元首付款，产品销售收入同比增加480%。（2）泰它西普和维迪西妥单抗于2021年底纳入国家医保目录，销售收入实现快速增长。泰它西普是公司自主研发的全球首款、同类首创的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点的新型融合蛋白产品,用于治疗系统性红斑狼疮的新药上市申请经优先审评审批程序，作为具有突出临床价值的临床急需药品于2021年3月在国内获附条件批准上市。维迪西妥单抗是我国首个获得美国FDA、中国药监局突破性疗法双重认定的ADC药物，用于治疗胃癌、尿路上皮癌的新药上市申请经优先审评审批程序，作为具有突出临床价值的临床急需药品分别于2021年6月和12月在国内获附条件批准上市。（3）费用端：①公司多个创新药物处于关键试验研究阶段，2022年研发投入9.82亿元，同比增加38.13%，占比总营业收入的127.19%。②随着商业化团队人数扩充、学术推广等活动力度加大，2022年销售费用为4.41亿元，同比增长67.59%。 三大核心技术平台、研发管线稳步推进。公司已经逐步建立与完善抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台和双功能抗体平台，目前共有七个分子处于临床开发阶段，正在针对二十余种适应症进行临床开发。已进入商业化阶段的药物泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对十四种适应症的临床试验，未来有望持续贡献业绩增量。此外，RC28、RC88、RC98、RC108、RC118等其他分子临床进展顺利，将陆续进入关键临床试验阶段。 盈利预测、估值与评级考虑到泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2023/24/25年实现营收13.66/19.62/26.12亿元，同比增长77%/44%/33%。维持“买入”评级。 风险提示确证性临床以及研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期。

事件2023年3月27日，公司公告2022年全年业绩，实现收入439.52亿元，同比增长12.66%；扣非后归母净利润38.73亿元，同比增长18.17%。业绩符合预期。 点评制药板块结构优化，新品占比超30%。（1）营收端，分板块来看，制药板块营收308亿元，同比增加6.6%，占总收入比重达70%；医疗器械与医学诊断板块营收69.49亿元，同比增加17.03%，占总收入比重达15.81%；医疗健康服务板块营收60.8亿元，同比增加47.64%，占总收入比重达13.83%。公司综合毛利率为47.3%，同比小幅下降0.8%，制药/器械诊断/健康服务的毛利分别为55.08%/38.28%/18.67%，同比分别变动2.96%/-10.49%/-0.39%。 （2）制药板块结构优化，创新药收入放量。创新药板块新品及次新品保持快速增长，在制药业务中占比超30%，同比增长超25%，主要是新上市产品汉斯状、捷倍安的收入贡献以及次新品汉曲优、苏可欣营收增长贡献所致。公司持续提升管线价值，推动更多FIC与BIC产品的研发及商业化。（3）分地域来看，中国大陆地区收入300.14亿元，占比总收入68.29%；大陆以外地区和国家的收入139.38亿元，占比总收入31.71%，同比上升2.49%，在去年疫情带来诸多挑战的情况下，公司国际化战略稳步推进。去年多项BD合作落地，与安进就欧泰乐（阿普米司特片）和Parsabiv（盐酸依特卡肽注射液）达成中国境内的独家商业化合作，又相继向Organon、Eurofarma、Abbott等公司授出多款产品境外权益许可，首付款合计7800万美元。 继汉曲优等重点新品上市后，多项创新在研管线获积极进展。公司制药板块研发投入增长强劲，同比上升13.62%至50.97亿元产品管线中，汉斯状、奕凯达、汉利康等都具有超20亿元市场潜力；在研管线中，创新药项目90项，超30个分子实体，涵盖肿瘤免疫、慢病以及CNS等领域，管线中FIC+BIC产品比例超过80%。 盈利预测、估值与评级考虑到公司之后创新药有望持续贡献业绩增量，我们预计2023/24/25年营收516/594/685亿元，同比增长17.34%/15.14%/15.34%；归母净利润46/54/65亿元，同比增长23%/19%/20%。当前股价对应2023/24/25年19/16/13XPE，维持“买入”评级。 风险提示新品研发及销售不及预期、产品竞争加剧风险、出海进程不及预期风险、生物创新药集采降价风险、BD受阻风险、股东减持风险。

2023年 3月 22日，公司发布公告，公司 4价重组新冠疫苗（SCTV01E）在中国纳入紧急使用。这是中国首个自主研发、获得紧急使用授权的 4价新冠疫苗产品，也是继安诺能 2（重组新冠病毒 2价（Alpha/Beta 变异株）S 三聚体蛋白疫苗）之后，公司第二款被国家纳入紧急使用的新冠疫苗产品。 点评中国原研领先技术，全球首个 4价新冠疫苗获批紧急使用。 SCTV01E 是公司对新冠病毒变异快、以原始株为基础的国内外第一代疫苗对变异株中和抗体滴度和保护率下降等问题自主研发的新一代 4价变异株重组蛋白新冠疫苗。SCTV01E 的活性成分分别包含四种 WHO 认定的主要变异株阿尔法（Alpha）、贝塔（Beta）、德尔塔（Delta）和奥密克戎（Omicron）的重组 S 三聚体蛋白抗原，并采用比传统铝佐剂更能显著增强 Th1细胞的水包油新型佐剂。 境内外临床数据显示，安全性与保护力皆优。SCTV01E 于 2022年11月获得国家药监局的应急批准进行临床试验，截至目前已在境内外开展多项临床研究，已取得的临床研究数据显示其具有突出的广谱交叉保护优势和对未来可能出现的新变异株的高效防感染潜力。公司重组新冠病毒 4价（Alpha/Beta/Delta/Omicron 变异株）S 三聚体蛋白疫苗 SCTV01E 此次被纳入紧急使用，后续若被国家相关部门规模化采购使用，将对公司业绩产生一定的积极影响。 有助于提升公司的核心竞争力。 22年重组八因子收入超预期，更多在研生物药及创新疫苗推进中。 公司业绩快报已披露，2022年总营收超预期过 10亿元；重组八因子（安佳因）近期新获批儿童市场新适应症，还有阿达木单抗、贝伐单抗等将陆续在今年底或明年获批。全球领先的 14价 HPV 疫苗也将开始 3期临床。 盈利预测、估值与评级根据公司业绩快报，我们上调公司盈利预测，将公司 2022营收上调 7.7%至 10.23亿元，维持 2023/2024年营收预测 15.23亿元和28.32亿元；将公司 2022/23/24年归母净利润分别上调 14.5%、13.5%和 8.3%至-3.96/-0.59/5.43亿元。我们认为，神州细胞，是拥有一体化的领先重组蛋白研发与生产工艺技术的稀缺优质生物药标的，维持“买入”评级。 风险提示临床进展不达预期、新药商业化进展不达预期等风险。

事件2023年 3月 3日，公司公告，公司全资子公司博瑞制药受到国家药监局签发的“甲磺酸艾立布林注射液”《药品注册证书》。 点评化药合成届“珠峰”艾立布林注射剂成功获批，首仿成功，高超合成能力获验证。 （1）甲磺酸艾立布林注射液原研由卫材开发的化疗药物，用于既往接受过至少两种化疗方案的局部晚期或转移性乳腺癌；因其含有 19个手性中心、合成步骤长达 93步而被誉为化药合成届珠穆拉玛峰。 （2）此次艾立布林注射液的获批，是国内首个按照化学药品 4类申请上市的获批，视同通过一致性评价，是公司又一个成功首仿的化药品种，再次验证公司的高超合成实力。此前，公司携手正大天晴突破恩替卡韦的进口垄断，成功实现恩替卡韦的首仿。 （3）制剂管线丰富，产品结构优化。公司近年进行“制剂一体化”转型，艾立布林注射液的获批上市进一步丰富了肿瘤制剂类产品管线。根据 Cortellis 数据显示，2021.10-2022.9月全球艾立布林销售额约为 3.53亿美元。 单季度营收环比改善，生产基地增资扩建，聚焦 PDC 创新研发。 （1）根据业绩快报，2022年四季度营收依旧保持恢复趋势，Q4实现营收 2.89亿元，环比增加 6.25%。 （2）博瑞（山东）原料药一期项目以及博瑞印尼项目建设基本完成，静待国内外产能释放。 泰兴二期项目增资扩建，由总投资额 3.1亿元拟增加至 5亿元； 泰兴原料药和制剂生产基地（二期）主要为纽莫康定、子囊霉素、米卡芬净钠、阿尼芬净、达巴万星等中间体和原料药的生产。 （3）近期国家药监局同意 BGM0504注射液开展减重和 2型糖尿病适应症临床试验，目前在同类产品中诺和诺德的司格美鲁肽已经获批、礼来公司的 GIP/GLP-1双受体激动剂 Tirzepatide 已于 2022年 5月获 FDA 批准用于成人 2型糖尿病患者血糖控制，而减重适应症尚处于临床阶段。现有数据已展现公司该候选产品比上市产品更佳的有效性。 盈利预测、估值与评级根据业绩快报，我们下调 2022/23/24年 4.18%/9.04%/10.04%至10.62/12.06/14.60亿元，同比增加 0.91%/13.57%/21.03%；下调归母净利润 5.4%/9.3%/10.2%至 2.57/2.88/3.37亿元。维持“买入”评级。 风险提示产品销售增长不达到预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

事件2023年 3月 1日，公司发布 2022年年报，2022年实现营业收入2.36亿元，同比增加 5687%；归母净利润 1.43亿元，扣非后归母净利润 1.02亿元。 经营分析注射用紫杉醇首个完整商业化年度，放量迅速。 （1）公司核心产品注射用紫杉醇聚合物胶束于 2021年获批，用于非小细胞肺癌一线治疗；该产品是在传统紫杉醇的基础上进行剂型创新，通过独特高分子合成技术，独家研发与天然紫杉醇药物活性成分精准匹配、分布系数极窄的药用辅料，利用纳米技术(约 18-20nm)制成的独家紫杉醇创新剂型，以 2.2类创新药获批上市。 （2）公司的销售模式以自营为主，部分指定地区委托百洋医药进行商业化推广。 截至 2022年底，公司在全国 27个省市挂网成功，销售主要来自于院外 DTP 药房，自营销售团队 120余人。 （3）营收端，2022年为紫杉醇胶束的首个完整商业化年度，全年销售 2.35亿元，同比增长 5687%。费用端，因紫杉醇胶束上市后相应的商业化推广工作产生的费用有所增加，故 2022年销售费用 8903万元，同比增加3741%；因在研管线中其他产品尚处早期研发阶段，故 2022年总体研发费用较 2021年有所减少，2022年研发费用 793万元，同比减少 40%。利润端，公司 2022年实现盈利，2022年归母净利润 1.43亿元，2021年归母净亏损 400万元。 广谱抗肿瘤药物紫杉醇，纳米剂型疗效更佳，渗透率提升空间大。 （1）紫杉醇是目前使用量最大的广谱肿瘤化疗药物，根据 PDB 样本医院数据对紫杉醇类药物统计，2021年市场规模 21亿元，2022年 Q1-Q3市场规模为 14亿元。紫杉醇在抗肿瘤植物药中市场规模位居第一。 （2）纳米紫杉醇胶束 20余项临床在研，适应症扩展中。 紫杉醇是具有广谱性质的肿瘤化疗药，除已获批的肺癌适应症，公司正在乳腺癌、胃癌、胰腺癌、卵巢癌等多个癌种上探索治疗潜力。根据 WHO 数据，2020年中国新发胃癌、乳腺癌、胰腺癌、卵巢癌患者分别有 48、42、 12、6万，纳米紫杉醇胶束的患者基数还有很大的提升空间。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计 2023/24年实现营收 4.98/8.6亿元，预计 2025年营收 13.53亿元；预计 2023/24/25年归母净利润3.03/5.57/8.95亿元，。维持“买入”评级。 风险提示单一产品依赖、商业化不达预期、公司所处药物递送系统创新领域技术快速更迭等风险。

事件2023年 2月 27日，公司发布业绩快报，2022年实现营收 5.47亿元，同比增长 12.38%；归母净利润 2657万元，同比下降 75.39%； 扣非后归母净利润 71万元，同比下降 99.26%。业绩符合预期。 点评营收端同比增加 12%，核心产品破伤风疫苗销量增长持续。 （1）营收端，2022年整体销售受到疫情影响，公司顶住压力，核心产品在疾控端实现销量同比增加，根据历史破伤风疫苗在公司收入中的占比推测，2022年破伤风疫苗销售额在 4亿左右。 （2）利润端，由于公司加大病毒类疫苗研发，储备细胞基质流感疫苗等管线，故研发支出较以往有较大提升，预计研发支出 1.21亿元，同比增加 86%，2022年公司归母净利润出现同比下滑。 （3）扣非后归母净利润与归母净利润差异较大，系公司 2022年取得政府补助2862万元，较 2021年增加 1902万元所致。 AC-Hib 三联苗上市许可获受理，管线丰富在望。 （1）AC-Hib 三联苗可用于 2月至 5周岁儿童预防 A 群、C 群脑膜炎球菌以及 b 型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎、肺炎、败血症、蜂窝组织炎、关节炎、会厌炎等感染性疾病。较单苗而言，联苗可有效减少儿童接种次数，提高儿童依从性。 （2）目前中国尚无批签发的 AC-Hib 三联苗，智飞生物和欧林的 AC-Hib 三联苗的三期临床均已完成。 （3）公司AC-Hib 联合疫苗采用冻干剂型，易于保存和运输，且不含佐剂，产品安全性好。我们预计，AC-Hib 三联苗有望于 2023年下半年获批上市，届时将进一步丰富公司的商业化产品组合，预计待 AC-Hib上市后，将显著提高公司收入体量。 金葡菌疫苗临床全球领先，三期临床完成首例受试者接种。公司研发的重组金黄色葡萄球菌疫苗正在进行针对骨科手术人数的Ⅲ期临床试验，若金葡菌疫苗临床取得成功，将填补金葡菌疫苗领域空白。但考虑到全球尚无成功先例，此项目仍有较大不确定性。 盈利预测、估值与评级我 们 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2022/23/24年 实 现 营 收5.47/6.52/8.23亿元，同比增加 12.39%/19.08%/26.29%；归母净利润 0.27/0.68/1.2亿元，同比增加-75%/155%/77%。维持“增持”评级。 风险提示研发及销售不达预期的风险、产品价格下降的风险、行业政策变动的风险。

事件2023 年2 月27 日，公司发布业绩快报，2022 年实现营收7.94 亿元，同比减少44.33%；归母净亏损9.59 亿元，扣非后归母净亏损10.78 亿元。业绩符合预期。 点评泰它西普、维迪西妥单抗迅速放量，商业化初见成效。（1）公司在营收端出现下滑主要是由于2021 年公司收到了西雅图基因支付的2 亿美元（折合人民币12.91 亿元）首付款，剔除后2021 年营收为1.33 亿元。2022 年公司营收7.94 亿元，与2021 年剔除首付款后收益相比，同比增加约497%。（2）充分受益于医保谈判成功，纳入医保目录后实现快速放量。泰它西普、维迪西妥单抗分别于2021 年3 月、6 月附条件获批并同年纳入医保，以价换量，渗透率得到快速提升。（3）2022 年，公司新药研发管线持续推进，预计总体研发投入维持较高水平；此外，新药的商业化推广中的销售费用预计也有所增加，故反应在利润端亏损有所加大，2022 年归母净亏损9.59 亿元，扣非后归母净亏损10.78 亿元。 国产首个ADC 适应症拓展中，维迪西妥胃癌、尿路上皮癌领域崭露头角。（1）维迪西妥单抗是公司自研靶向HER2 的国产首个ADC，已获批胃癌、尿路上皮癌的治疗。与同类药物DS-8201A 相比，不良反应发生率更低，安全性优。（2）在研适应症方面，维迪西妥单抗正在探索在乳腺癌（临床3 期）、非小细胞肺癌（Ⅰb 期）、胆道癌（Ⅱ期）、妇科恶性肿瘤（Ⅱ期）、黑色素瘤（Ⅱa 期）中的治疗潜力。 非系统性红斑狼疮新选择，泰它西普具备BIC 潜力。（1）泰它西普是同时靶向BLyS 和APRIL 的融合蛋白，用于治疗非系统性红斑狼疮（SLE）, 潜在同类最佳。临床结果显示接受泰它西普治疗组的SRI-4 应答比例在70-79%，优于安慰剂组的34%。（2）在研适应症方面，泰它西普正在探索在lgA 肾病（Ⅱ期）、原发性干燥综合征（Ⅱ期）、视神经脊髓炎频谱系疾病（Ⅲ期）、类风湿关节炎（Ⅲ期）、重症肌无力（Ⅱ期）、多发性硬化症（Ⅱ期）中的治疗潜力。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测， 预计公司2022/23/24 年实现营收7.94/14.66/21.62 亿元，同比增加-44%/85%/47%。维持“买入”评级。 风险提示研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期的风险。

2023 年2 月20 日，公司公告，由全资子公司上药信谊开发的新型抑酸剂X842 上市许可获国家药品监督管理局受理。 点评创新元年伊始，X842 上市申请获得受理。（1）X842（信诺拉生酯胶囊）是新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）药物，可抑制胃酸分泌，拟用于反流性食管炎的治疗，具有起效迅速、抑酸作用强且持久、不良反应少的优点。（2）X842 是公司与贵州生诺于2021年10 月合作开发的候选药品，公司当时以不超过6.9 亿元的交易金额取得了X842 原料药和制剂在中国区域的独家委托生产海外所有适应症的工业销售权。（3）胃食管反流病的首选药物是传统质子泵抑制剂（PPI）或者P-CAB 药物，PPI 类药物在2022 年的中国销售额高达127.4 亿元，但接受PPI 治疗的患者中有40%的人无法得到有效缓解。中国现共有3 款获批的P-CAB 药物，分别为来自武田的富马酸伏诺拉生片、罗欣药业的替戈拉生片和柯菲平的盐酸凯普拉生片， 在研进度靠前的还有扬子江与韩国DaewoongPharmaceutical 合作开发的Fexuprazan，已完成反流性食管炎3期临床。根据PDB 数据，2022 年Q1-Q3 富马酸伏诺拉生片销售金额为1.09 亿元，替戈拉生片销售金额为5100 万元。富马酸伏诺拉生片、替戈拉生片已经纳入2022 年国家乙类医保目录。 主营业务结构优化，工业端逐步发力。公司是工业、商业皆处头部的全产业链医药龙头，商业营收：工业营收约为9：1，商业毛利：工业毛利约为1：1。高研发投入持续，创新药有望逐步兑现。公司近年来一直保持研发高投入，研发投入费用在A 股排名前5，2021 年研发投入高达25 亿元。预计从2023 年开始，公司每年将有1-2 个创新药品种提交上市。我们认为，随着疫后复苏、创新药销售的占比提升，工业端的利润贡献有望超过商业。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计2022/23/24 年实现营收2335/2572/2856 亿元，同比增加8.21%/10.13%/11.03%；归母净利润56.46/63.02/73.14 亿元，同比增加10.85%/11.63%/16.05%。当前股价对应2022/23/24 年12/11/10XPE，维持“买入”评级。 风险提示新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期的风险。

事件2023年2月14日，公司公告，公司收到国家药品监督管理局签发的A群C群脑膜炎球菌-b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗在境内注册上市许可申请的《受理通知书》。 点评AC-Hib三联苗上市许可获受理，管线丰富在望。（1）AC-Hib三联苗可用于2月至5周岁儿童预防A群、C群脑膜炎球菌以及b型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎、肺炎、败血症、蜂窝组织炎、关节炎、会厌炎等感染性疾病。较单苗而言，联苗可有效减少儿童接种次数，提高儿童依从性。（2）目前中国尚无批签发的AC-Hib三联苗，智飞生物和欧林的AC-Hib三联苗的三期临床均已完成。（3）公司AC-Hib联合疫苗采用冻干剂型，易于保存和运输，且不含佐剂，产品安全性好。我们预计，AC-Hib三联苗有望于2023年下半年获批上市，届时将进一步丰富公司的商业化产品组合，预计待AC-Hib上市后，将显著提高公司收入体量。 探索国际市场，公司制备A型链球菌疫苗的蛋白载体取得DMF。（1）白喉毒素无毒突变体CRM197可作为儿童流感嗜血杆菌、肺炎球菌、脑膜炎球菌结合疫苗的蛋白载体，其具有无需甲醛脱毒、共有更多潜在多糖共轭位点的优点。（2）白喉毒素无毒突变体CRM197可作为在研1类新药A型链球菌疫苗的蛋白载体，目前该疫苗正与澳洲格里菲斯大学合作。（3）A群链球菌疫苗用于预防A群链球菌引起的疾病，应用多肽疫苗技术，从M蛋白的C末端筛选出一个肽段片段，研究表明该肽段诱导的血清lgG抗体不与人体组织发生交叉免疫反应。 金葡菌疫苗临床全球领先，三期临床完成首例受试者接种。公司研发的重组金黄色葡萄球菌疫苗正在进行针对骨科手术人数的Ⅲ期临床试验，若金葡菌疫苗临床取得成功，将填补金葡菌疫苗领域空白。但考虑到全球尚无成功先例，此项目仍有较大不确定性。 盈利预测、估值与评级考虑到2022年疫情对疫苗推广的影响，根据业绩预告，我们下调2022/23/24年营收11%/23%/24%至5.42/6.45/8.16亿元；考虑到公司加大对疫苗在研项目的研发投入，下调2022/23/24年归母净利润65%/53%/39%至0.26/0.67/1.18亿元。维持“增持”评级。 风险提示研发及销售不达预期的风险、产品价格下降的风险、行业政策变动的风险。

2023年1月30日，公司公布2022年业绩预告，预计2022年公司实现营收26.6-27.3亿元，归母净亏损10-11.8亿元。业绩低于预期。 经营分析2022年营收受疫情、停诊影响小幅下滑，亏损加大。（1）分季度来看，Q1/Q2/Q3的营收分别为3.05/7.63/8.46亿元，Q4营收约为7.46-8.16亿元。Q1在全年受影响最大，主要是受到西安高新医院、西安国际医学中心医院在一季度停诊三个月的影响，复诊后医疗业务快速恢复。（2）全年整体业绩因2022年封控解除前，西安当地先后发生多轮新冠疫情，本地、异地患者就医受到影响，故整体营收较2021年出现小幅下降。公司床位使用量仍处于爬坡阶段，且稳步增加趋势确定，我们认为随着疫情防控措施的不断优化，院内诊疗将逐步恢复常态；随着新床位、新院区、新业务的开展，公司业绩将出现逐步改善的态势。（3）利润端，医院在运营过程中的折旧、摊销、期间费用较营业收入处于较高水平，公司在2022Q3的销售毛利率为1.02%，我们认为盈利能力还有较大的提升空间，毛利率有望随着营收的增加逐步改善。 中心医院床位使用率继续上升，携手妙佑医疗对标国际医疗水平。 （1）中心医院是国内通过JCI认证的十家三甲医院之一，且是以高分通过JCI认证（9.89/10分）。公司旗下布局了整形美容、辅助生殖、康复、妇儿、特需、质子治疗等特色专科医院及中心。（2）专科强项更上一层楼，辅助生殖资质由体内（宫腔内人工授精，IUI）升级到体外（体外授精，IVF）的胞浆内精子注射（ICSI）。 西安高新医院已取得卫健委批准试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术。 盈利预测、估值与评级根据业绩预告，我们下调2022年营收9.54%至27.21亿元，下调归母净利润10.69%至-10.04亿元。我们预计，2022/23/24年公司营收27.21/43.39/59.30亿元，同比增长-6.86%/59.48%/36.67%；归母净利润-10.04/0.04/2.67亿元，同比增长-22.11%/100%/6239%。维持“买入”评级。 风险提示医疗政策风险；市场竞争风险；人才短缺风险；床位使用率不及预期风险。