事件: 2013年上半年营业收入、净利润分别为1.80亿元、0.22亿元,同比增长率分别为-19.55%、-60.01%。基本EPS为0.13元,同比增长-68.29%。 点评: 财务概况。2013年上半年营业收入、净利润分别为1.80亿元、0.22亿元,同比增长率分别为-19.55%、-60.01%。营业收入下降的主要原因是氨曲南原料药和氨曲南制剂收入大幅度下降。净利润增速远低于收入增速的主要原因有:氨曲南价格下降导致上半年公司综合毛利率为33%,同比下降约5个百分点;同时销售费用、财务费用同比上涨34.31%、27.16%,主要原因是组建专科药销售队伍及募投项目导致存款资金减少等。我们认为:公司目前正在积极摆脱总收入对抗生素特别是氨曲南的销售依赖,极力打造高毛利率的专科产品群如肿瘤、神经系统、肝病系统药物等,并计划从普通销售转向学术推广。 2013年下半年业绩前瞻。1)在抗生素领域,公司主打产品氨曲南由于被划分为特殊使用等级使其业绩大幅下滑。但我们认为:公司抗生素业绩已经触底,尤其是厂家较少的注射用磺苄西林钠及基药品种氢化可的松很可能使抗生素业绩走出底部;2)在专科药领域,我们估计:尼麦角林胶囊2013年、2014年、2015年销售后入分别为2000万、4000万、10000万,托伐普坦、盐酸奈比诺尔、甲硫酸伊马替尼及阿戈美拉汀等获批后将大幅贡献利润,引爆公司业绩;3)对广安凯特控制权的加强、对其将更好整合,使得今年盈利能力有望大幅提高,即净利润有望实现1000万元。

估值与投资策略。预测2013 年、2014 年、2015 年EPS 分别为0.70 元、0.92 元、1.13 元,对应的EPS 分别为48 倍、37 倍、30 倍。我们认为:尽管公司估值相对比较贵,但考虑到公司当前轻资产运作模式及丰富产品梯队,仍建议投资者关注。给予“增持”评级。 风险提示。1)销售渠道终端建设慢于预期;2)政府补助数额具有不确定性;3)相关新药获批可能低于预期。

估值分析与投资策略。预测:2013 年、2014 年、2015 年扣非后EPS 分别为0.78 元、0.97元、1.31 元,对应PE 分别为37X、30X、22X。我们认为:公司当前估值与医药白马股相比其估值比较合理,但考虑到稀缺资源热毒宁与银杏内酯等重磅注射液,其估值被低估,建议投资者积极关注。维持给予“买入”评级。 风险提示。1)金银花等中药材可能出现价格反弹;2)进入各省基药增补目录可能低于预期;3)县级医院终端上量可能低于预期。

事件: 2013年上半年,公司实现营业总收入、归属于上市公司股东扣非后净利润分别为4.26亿、1.00亿,比去年同期增长分别为29.75%、30.07%;扣非后EPS为0.25元,同比增长31.58%。 点评: 财务概况。2013年上半年营业收入、扣非后净利润分别为4.26亿、1.00亿,同比增长分别为29.75%、30.07%(其中扣除默沙东推广费用影响,上半年主营业务收入增速21.69%),净利润同比增速远低于收入同比增速的主要原因是:13年上半年综合毛利率为55.73%,同比提高3.12个百分点,主要是高毛利率自产HIB疫苗上市销售所致;上半年销售费用、管理费用分别约0.60亿、0.64亿,同比增长分别为11.02%、80.98%;上半年营业外收入为99.8万元,同比下降97.13%。我们估计:上半年自产HIB疫苗销售额约6000万、ACWY135销售额或超过5000万、微卡销售额约2400万、23价肺炎疫苗销售额约2亿。 2013年下半年业绩前瞻。下半年自产HIB疫苗销量增速将明显加快。公司始终坚持强化其市场营销能力,加强基层网点的管理及服务能力。上半年因各地区招标时间不一致使该产品销售尚未全面启动,下半年销售工作将陆续展开;新增代理产品灭活甲肝疫苗相对于普通甲肝疫苗具有明显竞争优势。如灭活疫苗免疫后产生保护性抗体的速度很快、灭活疫苗是由灭活了的病毒颗粒组成,具有较广泛的使用对象、灭活疫苗产生细胞免疫记忆;23价肺炎疫苗增速将加快。公司代理其两年有余,对公司对市场培育、宣传推广等不断完善。我们认为:公司股权激励业绩解锁条件要求比较高,通过自产HIB疫苗、AC-HIB联合疫苗及代理的HPV疫苗、23价肺炎疫苗及甲肝灭活疫苗等上市销售,将能够实现该业绩解锁条件。 公司战略定位:重点打造结核病产品群。公司当前研发与销售渠道齐头并进式发展。研发方面,北京绿竹主要针对病毒疫苗开发系列产品(当前销售的HIB疫苗、ACWY135多糖疫苗、AC多糖疫苗等都是绿竹开发的);安徽龙科马主要开发肺结核病相关产品,如微卡预防结核病疫苗现进入临床III期研究、自主研发项目“冻干重组结核疫苗“处于临床批件申请阶段、作为结核菌感染筛查的体内诊断试剂进入临床试验阶段。因此,公司将重点打造结核病预防、诊断、治疗产品群,结核病系列产品或将再造一个“智飞”。 估值分析与投资策略。预测:2013年、2014年、2015年扣非后EPS分别为0.65元、0.89元、1.37元,对应PE分别为62X、45X、29X。我们认为:尽管当前估值相对较高,但考虑到公司通过“内外兼修”使其产品梯队丰富,尤其是重磅自产HIB疫苗及AC-HIB联合疫苗的上市,使公司业绩高增长有保障。维持给予“买入”评级。

推荐公司核心逻辑。逻辑主要体现以下几点:国家推出“限抗政策”已两年有余,其对公司抗生素业务影响已得到充分释放,现逐步触底回升;湖南康源药业生产线新版GMP改造完成、同时其包材不断升级将大幅提高利润贡献;公司首仿埃索美拉唑即将获批,2014年将启动招标正式进入销售。乌体林斯为德国进口品种,其技术完全转移到国内、数十年疗效验证,年底其生产线通过新版GMP认证之后将实现再次上市销售。因此,埃索美拉唑及乌体林斯陆续上市,使公司业绩出现“无限遐想”。 埃索美拉唑、乌体林斯“双剑合璧”促使其业绩充满“遐想”。埃索美拉唑是公司自主研发产品,2010年申报生产,2013年4月现场检查、10月份有望获得生产批件。其以首仿、独家角色申请单独定价,同时其与原研阿斯利康埃索美拉唑的差异性防止“一品双规”政策对开发终端的影响;首仿药埃索美拉唑拥有两年质检保护期将与阿斯利康充分分享质子泵抑制剂150亿巨量市场。乌体林斯(草分支杆菌)为德国进口品种,其疗效经历数年考验得到终端充分认可。由于该产品可在医院终端多科室推广(如结核病科、肿瘤科、皮肤科等),同时也可以向体弱多病老年人推广。因此,埃索美拉唑与乌体林斯使公司业绩充满无限“遐想”。 公司抗生素与大输液盈利能力好转、特色专科药增幅较快。受“限抗政策”影响,抗生素业务利空已充分释放逐步走出底部阴影;湖南康源生产线新版GMP认证完毕及随着大输液包材的升级,其盈利能力将不断提升;特色专科药中,尤其是淋巴细胞示踪剂通过营销方案改革增速大幅提升。 估值分析。预测:2013年、2014年、2015年对应EPS分别为0.40元、1.06元、1.49元(备注:股本没有考虑摊薄),对应PE分别为56X、21X、15X。我们认为:14年公司估值较低,给其30倍PE对应目标价约31.8元。维持给予“买入”评级。

投资要点: 推荐公司核心逻辑。我们认为:其一,县级医院及基层终端放量将为公司收入带来大幅增长。公司从11年初开始建设基层队伍,当前覆盖约2300个县、基层销售队伍约2500人(包括编外销售人员)、销售机构设置比较完善,县级医院及基层市场终端放量将势如破竹;其二,糖尿病产品群将强势“粉墨登场”。继心脑血管类产品群后,公司糖尿病类产品群(津力达、周洛通、芪黄明目胶囊)针对降糖及糖尿病综合症将大展拳脚,我们认为:未来3-5年糖尿病类药品市场容量将继抗肿瘤、心脑血管、抗感染之后第四大子领域。中药治疗糖尿病并发症将具有无比竞争优势,以岭糖尿病产品群值得期待。 公司基药品种具备在县级医院及基层终端放量重要条件。(1)公司3个重磅产品通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊进入新版基药目录,它们占公司收入比例超过90%。我们认为:每个品种都有20亿市场空间。(2)新版基药要求基药在不同的医院终端强制使用(如县级医院使用量、金额占药品收入的比重不低于40-50%,改革中的县级医院要求更高;3级医院基药销售量、金额占药品收入的比例不低于20-30%)。(3)公司从11年初开始建设基层队伍,当前覆盖约2300个县、基层销售队伍约2500人(包括编外销售人员)、销售机构设置比较完善。我们估计:1-5月份增加的终端为3万多家,其中城乡市场有18000多家,主要是县医院(9000多家)和(乡卫生院9000多家)。今年希望覆盖到2500家。我们认为:除了“毒胶囊事件”影响逐渐消退外,在县级医院及基层市场也放量明显。上半年销售收入增长超过50,全年销售收入有望突破25亿。 糖尿病类产品群市场容量巨大,值得期待。当前糖尿病市场基本被化药独占,中药寥寥无几。主要有以下几个原因:糖尿病降糖是主流,化药针对降糖具有无比竞争优势;糖尿病并发症没有引起高度重视。我们认为:中药对胰岛素抵抗、糖尿病的周神经病变及视网膜脱落等优势比较明显。公司的津力达针对胰岛素抵抗,即将获批的周洛通及芪黄明目胶囊适应症分别是糖尿病的周神经病变及视网膜脱落。由于化药治疗糖尿病并发症效果比较有限、同时加大对糖尿病产品群循证医学的投入,因此公司糖尿病产品群销售收入很可能成为仅次于心脑血管类产品群。 估值分析与投资策略。预测:2013年、2014年、2015年EPS分别为0.71元、0.90元、1.15元,对应的EPS分别为39倍、31倍、24倍。我们认为:公司估值相对于其它公司估值溢价率在收窄,同时考虑到基层市场终端想象空间,建议投资者持续关注,维持给予“买入”评级。 风险提示。1)如果中药材价格大幅上涨将对公司综合毛利率产生冲击;2)基药推广进度可能低于预期。

理气活血滴丸效果优于复方丹参滴丸,市场潜力巨大。益气活血滴丸有两种规格:90丸针对OTC市场、150丸针对医院终端。7月27日启动该品种上市推介会,参会院士(中国科学院院士陈可冀参会)及专家、院长约400人。该产品临床研究由上海长征医院、北京广安门医院等60多家医疗机构参与完成。其临床研究选择对照药是天士力的复方丹参滴丸,最终结果显示:针对心绞痛治疗4周后益气活血滴丸、丹滴总有效率分别为67.24%、50.43%;针对心电图治疗4周后益气活血滴丸、丹滴总有效率分别为74.1%、45.1%;针对中医症候治疗4周后益气活血滴丸、丹滴总有效率分别为84.17%、77.50%。 总之,其针对减轻心绞痛症状积分、改善心电图、改善胸闷、气短症状方面明显优于复方丹参滴丸。我们认为:公司将充分利用当前杏丁、心脉通等心脑血管类医院终端渠道及OTC药店终端渠道快速上量;后期将加大对该品种的循证医学的研究,估计后期市场规模将超过10亿。 上半年县级医院终端快速上量,印证我们推荐公司核心逻辑。公司县级医院终端自有销售队伍800人,另外编外人员200-300人。当前县级医院终端面临比较好的经营环境,主要体现以下几点:以前县级医院有肿瘤科室才能开肿瘤药品,现在一方面县级医院肿瘤科室建设相对比较健全、同时现县级医院其它科室也能开肿瘤药品;另外一方面是国家政策导向明显,如大病医保、大病不出县等。我们估计:2012年县级医院终端含税销售收入3亿、估计2013年县级医院终端含税销售收入5亿,县级医院终端销售收入占公司收入比例从2012年的10%上升至约20%。其中艾迪占县级医院终端销售收入的50%以上。 从区域分布来看,公司覆盖了除西藏之外的所有县。其中做的比较好的省有:安徽、山东、湖北、江苏、浙江等。 潜力品种前瞻。洛铂为长安国际(益佰制药参股其约27%的股权)品种,益佰制药全资子公司负责该产品销售推广。当前洛铂开户医院650家、实际销售400家。从今年开始益佰制药真正接管洛铂营销管理工作。公司将加大对洛铂投入主要体现三个方面:其一是启动洛铂4期临床研究(循证医学研究),估计2年后将揭盲;其二是扩大其适应症研究;其三加大医院终端开发力度。我国二级以上医院约有8000家,公司仅覆盖650家3级医院,后期终端潜力巨大。我们认为:尤其在医院终端开发推动下,估计未来2-3年洛铂将实现60%-100%增长。同时明年很可能解决长安国际股权问题;心脉通胶囊(该品种为独家剂型)2012年含税销售收入1000万,2013年估计将增长300%。东阿阿胶的瑞替普酶等三个品种今年与去年持平,2014年产能释放后增长将加快。 估值与投资策略。我们预测:2013年、2014年、2015年EPS分别为1.20元、1.54元、1.97元,对应的PE分别为27倍、21倍、16倍。我们认为:随着公司抗肿瘤产品在县级医院终端的放量及产品梯队的不断丰富,估值修复仍将继续。 风险提示。1)大病医保资金来源可能无法持续,影响其落实;2)大病不出县政策落实可能需要一个过程;3)洛铂专利明年到期,可能对公司产生一定影响。