投资要点 事件:近日,瑞康医药公布了其2014年三季报,报告期内公司实现营业收入56.02亿元,同比增长27.30%,实现归属上市公司股东净利润1.29亿元,同比增长29.58%,扣非后净利润1.31亿元,同比增长31.22%,EPS0.59元。 点评: 公司的三季报业绩符合我们此前的预期(利润增速28-33%) 营业收入保持快速增长,器械、疫苗业务保持快速放量:报告期内,公司高端医院(二级及以上)继续保持了较快的增长,公司预计其二级以上医院配送收入依然保持了接近25-30%的快速增长。目前来看,随着新版GSP的实施,部分中小型医药流通企业正在逐步退出,山东省内医药市场集中度正在提升,虽然全省医药行业增速将维持在15-18%的水平,但公司依然有望依靠市场份额的提升保持超过行业的整体增速。在器械、疫苗等新兴业务方面,2014年上半年,公司医疗器械业务实现营业收入2.13亿元,同比增长202.13%,疫苗业务营业收入1,381万元,同比增长268.65%,我们预计公司上述业务在三季度依然实现了快速放量,整体也依然维持了较高的毛利润率水平(中报公司器械业务毛利润率为22.58%),在行业政策方面,目前山东省内对高值耗材已经采取双信封制的省级招标,可以预计随着耗材集中招标的陆续推进,公司这样具有较强覆盖网络的企业将有能力继续拓展市占率。 基药招标迎来新机遇,新医改背景下积极探索新盈利模式:2014年上半年新版基本药物招标中,公司中标品种达到总招标品种的95%,是山东省取得招标品种最多的医药配送企业,山东基药招标结果已经从4月下旬开始执行,经过5、6月份的渠道调整目前切换到了新的标期。从目前来看,基药业务的整体毛利润率有下行的空间,但受影响较大的主要是中小型商业企业(其通常没有与厂家建立业务联系,而是从代理商或自然人药代处拿货,应对招标降价的难度较大),相比之下公司与行业内大部分工业企业都建立了直接业务联系,毛利润率水平较为平稳。目前基药业务已经能为公司贡献一定利润,预计未来随着新版基药品种的不断扩容放量,这一规模化效应将进一步显现。 此外在医改逐步涉及城市公立医院的大背景下,包括公司在内商业企业同样面临诸多发展机遇。例如目前国家对于三级和部分二级医院的扩建采取了较为严格的控制措施,但是如果和社会资本开展合作建设依然是政策所允许及鼓励的,社会资本在医院大型设备投放、科室共建等方面依然有着较大的前景。我们认为近期公司公告计划修改公司章程,增加“医疗器械租赁和技术服务”经营范围便是这一思路的很好体现。我们认为前期公司公告融资12亿元(大股东张仁华女士出资4亿元认购9,861,932股,汇添富基金通过设立资产管理计划出资8亿元认购19,723,864股)不仅将增加公司现金储备,改善财务结构,降低财务成本,也将为公司后续各类新业务的探索提供较好的资金支持,未来公司不仅有望通过科室共建、设备租赁等方式更好的绑定与医院的合作关系,也为公司在政策环境允许的情况下进一步向医疗服务产业链延伸提供了有利条件。 财务指标整体稳定:报告期内,公司各项财务指标总体稳定,由于高毛利新业务的拓展公司当期毛利润率达到8.51%,较去年同期提升0.47个百分点,较中报也有所提升,而在费用率方面,当期分别发生销售费用和管理费用1.39亿元和9306万元,同比分别增长43%和47%,增速略快于收入增长,我们认为这主要是由于新业务拓展导致差旅办公费增加及折旧费用增加所致。而在现金流方面,公司当期经营性净现金流为-2.9亿元,较去年同期的-4.3亿元有所改善,符合快速扩张中商业企业的一般特性。总体而言,我们认为公司当期各项财务指标正常,财务情况总体稳定。 盈利预测:我们认为,公司作为山东的区域性商业龙头,医院覆盖范围广泛,终端掌控能力强,企业运行效率高。公司在器械疫苗配送、基药配送方面具有一定弹性,如公司能够利用增发资金与医院开展全方位合作也将有利于其更长期的发展。不考虑增发摊薄,我们预测公司2014年2016年EPS 分别为0.86、1.12、1.41元,对应估值43、33、26倍,继续维持对其的“增持”评级,建议关注其增发后各项业务的开展情况。 股价催化剂:公司利用增发资金开展新业务 风险提示:器械及新业务放量低于预期、公司静态估值较高

事件:今日,东阿阿胶公布了其2014 年三季报,报告期内公司实现营业收入26.04亿元,同比下滑8.68%,实现归属上市公司股东净利润9.23 亿元,同比增长7.27%,扣非后同比增长0.57%,EPS1.41 元。 点评:公司的三季报业绩略低于我们此前的预期(同比增长12%-17%)。 阿胶系列产品受提价前控货导致Q3 销量增长阶段性放缓:报告期内公司合并报表收入下滑8.68%,部分原因系公司有意控制其药用辅料、医药贸易、及其他业务等非主营业务所致。但同时我们也注意到当期主要代表阿胶产品销售的母公司实现销售收入21.38 亿元,较2013 年同期的19.19 亿元增长11.41%,其中第三季度下滑8.3%,这与2014 年公司中报阿胶产品增长22.41%的态势发生了一定变化。此前在对于阿胶块提价的点评《大幅提价应对成本压力,加快驴皮资源布局》中我们就提及“预计提价完成后阿胶块终端销量可能会存在一定幅度的下滑,此前渠道中的存货也需要一定的时间清理,可能会使公司中短期的销量及业绩造成一定的波动”,从其三季报情况而言,这一影响正在显现。由于今年9 月公司将阿胶块一次性提价53%,我们预计在提价前公司对于发货进行了的控制,从而在一定程度上影响7、8 月份的销量,而提价后每千克阿胶的出厂价已超过2500元,终端价格接近4000 元,进一步明确了高端医药消费品的定位,消费者也需要一定时间进行消化,加之另一主力产品复方阿胶浆提价后渠道仍然需要一定时间进行梳理,从而导致了阿胶产品Q3 销量的阶段性孱弱。但从另一方面,我们也需要看到如果公司后续能够较好的定位高端消费人群,从长期来看其提价不仅将利于行业上游(养驴产业)获得一定的利润空间,实现上游资源的可持续发展,也有利于消费者区分不同品质的阿胶,从而保障行业健康发展,为品牌企业的发展提供空间。 毛利润率压力继续增大,提价执行完毕后有望略有缓解:报告期内代表阿胶产品的母公司毛利润率为67.95%,较去年同期下降8.69 个百分点,其中三季度单季为66.67%,较2013 年同期下降11.16 个百分点,毛利下降幅度较中报进一步拉大。我们预期公司三季报毛利润率继续下行主要有两方面因素,一是三季度大部分时间其阿胶块依然按照提价前价格进行供货,成本上涨带来的业绩压力较大,二是驴皮等原材料在三季度价格依然在持续提升,且提升幅度有一定程度加大。近年来我国驴存栏量一直有所下降,传统上农民养驴主要还是作为畜力,养驴本身的经济效益并不理想,这些年随着农村机械化的普及,驴存栏量也在下降。我们预计随着Q4 公司阿胶系列产品提价到位,公司成本压力将得到阶段性缓解,但考虑到目前驴存栏量中期依然存下行趋势,预计未来公司仍将通过自有养殖基地辐射周边,带动当地农户养驴,积极推动驴存栏数的增加,从源头加强驴皮资源的掌控。 财务基础依然稳健,预计衍生品业务平稳增长:报告期内公司各项财务总体稳健,期末公司应收账款为2.33 元,较年初减少31%。在费用率方面,当期发生销售费用3.99 亿元,同比减少26.38%,对应费用率为15.31%,同比下降2.7 个百分点,当期发生管理费用2.50 亿元,同比增加0.42%,对应费用率为8.91%,同比小幅上升0.9 个百分点,费用率下降对利润增长起到了一定作用。总体而言,公司各项财务指标健康,现金充足,财务风险可控。在衍生品方面,我们预期前三季度主推产品桃花姬依然维持了超过30%的较快增长,而阿胶枣等品种则发展比较平缓,总体而言,公司阿胶类保健品总体增速约在20%左右,维持了平稳的增速。 盈利预测:考虑到阿胶产品提价后销量消化需要一定时间以及近期的原材料价格上涨因素,我们小幅下调公司2014-2016 年EPS 至2.02、2.41 和2.84 元,对应市盈率18、15、13 倍,我们认为虽然公司当期受到成本上升和阶段性控货的影响增长放缓,但作为阿胶行业龙头,公司相比竞争对手定价能力和渠道能力具有优势,未来阿胶块产品的价值回归能够确保利润的稳定增长,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:驴皮等原材料价格超预期大幅上涨、提价后阿胶块/阿胶浆销量下滑、衍生品放量低于预期。

事件: 近日,信立泰公告其2014 年三季报,报告期内实现营业收入19.83 亿元,同比增长22.08%,实现归属母公司净利润7.51 亿元,同比增长26.79%,实现基本每股收益1.15 元。 点评: 公司业绩符合我们此前的三季报预览(23%-28%)氯吡格雷延续稳健的较快增长。第三季度公司实现营业收入6.79 亿元,同比增长20.70%,实现归属母公司净利润2.56 亿元,同比增长28.19%,三季度单季业绩较上半年略有加速。结合上半年公司的经营趋势,我们预计核心品种氯吡格雷在高基数上依然维持25%-30%的较快增长,而抗生素业务受益于行业回暖预计亦有所恢复,新产品比伐卢定和艾力沙坦尚处于推广期尚难以贡献业绩。整体来看,氯吡格雷依然是公司业绩增长的主要动力。 各项财务指标整体表现稳定。报告期内公司各项财务指标表现稳定,其中综合毛利率下降1.72 个百分点至76.70%,毛利率下降是因为公司新增低毛利的商业业务;销售费用率下降1.03 个百分点至6.87%,管理费用率下降1.03 个百分点至6.87%,两项费用率控制良好;其他财务指标方面,公司报告期末应收账款余额7.86 亿元,同比增长26.68%,应收账款增长与制剂增速较吻合,当期经营性净现金流达到6.78 亿元,同比增长44.23%,净利润匹配良好,显示公司经营质量较高。 产品线逐渐丰富,中长期具备改善空间。除主力品种氯吡格雷外,公司储备的二线品种也已进入市场培育期,如抗凝药比伐卢定销售规模已经达到千万级别,未来随着医保和招标的推进有望逐步实现放量,预计中期具备成为3-5 亿规模的中型品种;1.1 类新药艾力沙坦已经开始临床推广,考虑降压药市场空间巨大,而且该品种专利保护期长至2026 年,预计在完成医保和招标工作后有望接替氯吡格雷成为公司长期增长的新动力;而在研产品方面,其冠脉支架临床进展也较为顺利,预计未来2 年也有望获批,从而进一步完善公司在心脑血管领域的产品线布局。总体来说,我们认为随着公司二线品种和新产品规模效应的逐步显现,公司也有望逐步摆脱对单一品种的依赖。 盈利预测。总体而言,我们认为现阶段公司主力产品氯吡格雷仍将维持较快增长,在此轮基药招标完成后未来2 年内品种竞争格局稳定。而从中长期来看,无论是中型品种比伐卢定、潜在的重磅炸弹级产品艾力沙坦还是未来上市的冠脉支架以及其他心脑血管药物都有望使公司逐步摆脱对单一品种的依赖,凭借其在心脑血管领域的强大销售能力获得长期稳健的增长。综合考虑2014 年公司氯吡格雷在部分地区销售仍会受到轻微影响及大亚湾基地投产折旧的影响,我们预估公司2014-2016 年EPS 分别为1.60、2.03 和2.50 元,对应2014-2016 年动态PE 分别为22X、17X、14X,维持“增持”评级。 风险提示。部分省市招标降价幅度超预期、后续产品研发推广进度低于预期。

投资要点 近日,我们调研了上海医药,与公司管理层就行业发展态势、企业运营规划等进行了交流。我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,营销改革之下有望逐步释放增长潜力,其医药商业在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益,未来在外延拓张方面的发展也值得期待。 工业增速持续回升,医药商业平稳增长:上半年公司工业业务实现销售收入56.87 亿元,同比增长3.27%,环比有所回升,重点产品中毛利率较高的如第一生化、中西三维的产品销售增长较好。公司营销中心成立以来,营销一部的重点产品上半年增长接近10%,平台公司(即以中西三维为班底成立的药品销售公司)上半年的增长为23%。公司的营销二部重点产品上半年的增长接近11%。整体上,尽管工业业务的增长速度一般,但得益于产品结构的调整,工业业务整体利润的增长超过了销售收入的增长。目前,影响部分重点产品增长的因素已经逐步消除,以培菲康为例,上半年由于车间改造销售收入低于此前预期为1.31 亿元。该产品5 月份车间改造基本完成,7 月份生产已经基本恢复正常,下半年的情况要明显好于上半年。此外,新亚药业也开始纳入营销二部的管理范围等,因此整体上我们认为公司工业业务增速减缓是阶段性的,随着一些阶段性因素的消失或改善,公司工业业务经营会重新恢复稳定增长。医药商业方面,公司当期医药分销业务实现营业收入人民币385.09 亿元,同比增长15.17%。公司上半年对北上广浙江通过品种调整提升了区域的市场占有率,同时通过加大纯销、控制返利等措施调节毛利率,通过包括精益六西格玛等内部管理控制费用情况。总体来说,我们认为随着管理机制的逐步完善,公司工业和商业增长都处在稳步提升的趋势中,未来仍有改善空间。 营销改革合资补偿外延并表,下半年经营趋势向好:公司自2013 年启动集团营销模式改革,着力打造终端自营、精细化代理和OTC 三个销售模块,目前三个营销分部人员已经到位。其中,营销一部主要以中西三维销售人员为班底组建,销售公司已经更名为上海医药药品销售有限公司,目前人员规模已经超过500 人,围绕精神、麻醉、风湿、心血管4 个领域打造队伍,未来还将进一步打造肿瘤条线的队伍。营销二部以信宜为班底,实行精细化招商模式,三部OTC 板块人员已经到位,分部领导具有丰富的OTC 产品营销经验,未来将逐步改善公司OTC 品种的销售情况。目前,营销一部目前有23 个重点品种在此分部销售,其中羟氯喹、银杏酮酯、阿立哌唑、度洛西汀、阿曲库铵、丹参酮2A 等产品都将保持快速增长。营销二部有34 个重点品种在此分部销售,其中环磷腺苷钙、瓜蒌皮、尪痹片等品种增速较为突出。营销三部的副总已经上任,其在OTC 领域有丰富的营销经验,未来有望提升公司相关产品的销售。实际上,公司的营销改革已经初见成效,上半年的表观业绩收到了合资公司的部分拖累,其中施贵宝受到糖尿病业务转移的影响出现了亏损,罗氏的盈利增速也由于管理层变化的原因出现了下降。但展望下半年,由于施贵宝对公司有盈利保障的相关承诺,因此半年度的亏损在全年会得到扭转,因此表观上合资公司下半年的整体情况趋好。在内生性之外,公司在上半年也进行了8 起并购,其中山东上药上半年只并表了2 个月,上药科园的相关并购由于为6 月底完成因此并没有体现在利润表中,而在下半年会有所体现。从整体收入规模来看,新增并表的企业其去年全年的收入规模约为60 亿元,会对公司下半年的经营业绩造成一定利好。整体来看,在营销改革稳步推进、合资公司利润补偿、收购标的并表以及上半年不利因素逐步消除等影响下,公司下半年的经营情况趋势向好。 工商业积极拓展新领域,外延并购持续推进:工业方面,针对目前推行中的低价药政策,公司在积极应对,经统计有300 个品种进入了低价药目录,其中210 个化学药、90 个中药,其中10 个为独家品种。公司已经专门成立相关部门梳理和制定未来的营销策略,据测算以现在的销量为基础,产品售价全部提升至限价标准,能够产生两千余万的销售额提升,但该类品种未来的销售放量还取决于各地对已低价药政策的执行情况。医药商业方面,公司也在积极推进新的业务模式,上半年高端药品直送业务(DTP)、疫苗和高值耗材继续快速拓展,实现销售收入22.74 亿元,同比增长41.46%。其中,公司去年开始通过医院供应链的项目(即承包整家医院的供应链)发展了高值及低值耗材业务;公司积极参与了药房托管等改革进程,目前已经托管医院药房60 家;积极探索医药电商业务,未来也有望凭借线下的资源优势提高网上售药的盈利能力。内生性增长之外,公司也在积极地寻求外延拓展的机会,商业层面拓展新的区域发展空间,工业层面补足现有产品线(并不局限于化学药领域的并购,如有其他领域的好产品也会考虑)。在并购能力方面,公司现有的资金充裕,再加上目前公司总资产体量之下的资产负债率也有一定的提升空间,因此完全能够支撑大体量的并购 。 盈利预测:我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,营销改革之下有望逐步释放增长潜力,其医药商业在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益,未来在外延拓张方面的发展也值得期待。暂不考虑外延式扩张的情况下,我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.93、1.05、1.20 元,对应动态市盈率分别为16、14 和13 倍,公司目前的估值较低,下半年经营有望向好,维持对其的“增持”评级,建议积极关注。 风险提示:外延式扩张慢于预期,激励改革低于预期。

事件: 近日,华东医药公告公司已按中美华东少数股东股权转让协议约定向股权转让方富春实业(香港)合计支付4.5亿元转让款,达到总转让款比例为50.16%。自2014年9月起,公司将持有中美华东100%股权,中美华东成为公司全资子公司,其全部权益及经营成果纳入公司合并报表。 点评: 转让进度略快与预期,对2014年表观利润有一定助益,2015-16年增厚明显:此前公司于2014年6月18日召开董事会,审议通过了《关于收购控股子公司中美华东少数股权的议案》,同意公司出资8.97亿元收购控股子公司中美华东外方股东富春实业(香港)持有的其25%少数股权,之后公司先后于8月20日和9月15日分别支付2亿和2.5亿元,从而达到了股权转让及并表要求,其推进的速度略快于我们的预期(我们此前预计此项收购可能从14年Q4起完成并表),显示了公司管理层积极推进中美华东并购事项,尽速实现公司加速发展的意愿。中美华东作为公司的核心利润来源,2013年实现净利润5.09亿元,由于大股东远大集团为此次收购提供了财务支持,因此并购对于当期公司利润增厚会更为明显,按照中美华东2014年利润同比增长35%,少数股东权益并表4个月计算,其可为公司当期EPS增厚0.13元,对2014年表观业绩有所助益。而从2015年起中美华东将作为华东医药的全资子公司实现全面并表,我们预计中美华东未来三年能够保持30%的复合增长,同时考虑财务成本,有望为上市公司2015、2016年EPS分别增厚0.44、0.57元,业绩增厚十分明显。 中美华东主力品种增长迅猛,基药放量+进口替代催生新机遇:2014年以来,中美华东在延续此前较快增长的基础上内生性增长进一步提速,上半年中美华东实现营业收入18.89亿元,同比增长32.72%,实现净利润3.83亿元,同比增长28.58%。特别需要指出的是,由于中美华东目前高新技术企业资格正在重新认定期间,2014年上半年其暂按照25%所得税率计征(去年同期按照15%计征),如将其调整回25%税率计算,则中美华东当期净利润增速高达46%!我们估计中美华东有望在2014年Q4重新获得高新技术企业资格,届时全年计征税率将进行调整,公司Q4利润增速也有望大幅提升。在具体品种方面,结合样本医院终端数据,我们估计公司上半年两大核心品种百令胶囊和阿卡波糖依然维持了高速增长,阿卡波糖在基药放量的促进下增速预计在45%左右,全年也有望达到40%,而百令胶囊预计继续保持了35%左右的增速,全年预计增速也会保持在30%以上。其他主力品种中我们估计泮托拉唑依靠口服制剂的快速放量实现了20-25%的增速(其中胶囊剂因新增中标省份预计增速在40%左右,而传统的针剂增速预计在15%上下)。我们估计公司三大免疫抑制剂产品也实现了较快放量,结合终端数据预计环孢素、吗替麦考酚酯和他克莫司分别实现了15%、25%和40%左右的增长,高于近几年来的历史平均水平。展望未来几年中,公司的核心品种百令胶囊在多科室用药拓展和基药放量的带动下(百令胶囊刚刚进入了浙江省增补基药目录,我们预计后续还有更多省份可能跟进)有望保持30%左右的增速,而阿卡波糖受益于新进全国版基药及进口替代的过程有望维持35%以上的增速,两大品种与二线品种的结合有望驱动公司在未来2-3年内始终保持较快的整体业绩增速。 解决历史遗留问题,开启发展新阶段:此前公司股东大会以高票通过了豁免大股东远大集团股改承诺以及同意其为公司收购中美华东少数股东权益提供财务支持的议案,为此次并购筹得了低成本资金,减轻了公司的财务压力,同时此次股改承诺的豁免也解决了公司再融资方面的政策障碍,目前来看公司除商业业务需要优化债务结构外,位于下沙的新产能基地建设也需要大量投资(预计第一期固定资产投资需要8亿元,2015年底可以投产,2015年初开始的二期基地建设涉及原料药、制剂出口、糖尿病新产品研发生产,预计需要的投资体量更大),我们预计公司有望在2014年底到2015年上半年启动再融资,通过融资短期来看公司可以通过偿还部分负债,缓解财务压力,长期而言拥有更多现金的华东医药能够在工业和商业领域再大展拳脚(受制于资金的限制,近年来公司也未开展重大的外延式并购),对公司业绩和估值有双重提升作用,进而开启公司成长的新纪元。 盈利预测:我们再次重申在此前2013、2014年两篇深度报告《优质专科药龙头,稳健成长前景广阔》、《当优质白马面临历史性机遇》中提出的观点,即公司作为国内内分泌和免疫抑制剂领域的双料龙头企业,产品竞争优势明显,销售能力强大,未来持续较快增长的确定性高,而随着此次股改承诺的豁免和中美华东少数股东权益收购的完成,公司有望迎来增长的新纪元。考虑到中美华东少数股东权益收购已经完成,我们上调公司2014-2016年EPS至1.84、2.67、3.38元,对应估值分别为32、22、17倍,我们认为作为基本面良好且正在发生积极变化的白马股,公司经营向上趋势明确且2015年估值具有吸引力,是医药板块中理想的投资标的,继续维持对其“买入”评级,继续建议积极配置。 风险提示:产品销售低于预期,新产品研发慢于预期

投资要点 近日,我们前往杭州调研了康恩贝,与公司管理层就行业发展态势、企业运营规划等进行了交流。我们认为公司作为国内植物药领域的领先企业,其行业地位稳定,品种数量众多,近年来营销体系也在进行积极整合,收购拜特后公司进一步丰富了大品种储备和渠道资源,在“强强联合”的产业发展战略下,未来有望持续进行行业资源整合,并购与整合同步进行双线发力。 实际控制人提高增持价格区间上限,定增+增持为后续并购创造有利条件:公司实际控制人、董事长胡季强近期宣布提高增持价格区间上限至18.5元,增持股数不超过总股本2%,我们认为这不仅是基于财务上的考虑,也是对公司中长期发展趋势的认可,过去多年以来公司大股东、实际控制人也一直也在战略性增持公司股权,早在2012年公司就进行了第一次针对大股东、实际控制人的定向增发,以进一步确保其控股地位。今年胡董事长和拜特药业的大股东共同参与新一轮的定向增发,也有继续增持战略筹码、确保其控股地位的考量。实际控制人参与本次定增以及持续的增持也为后续开展同业并购创造了有利条件。目前,公司已经将并购整合作为发展战略的重要一环进行推进,在股权结构、资金、运作经验以及团队意识方面都做了较为充分的准备,未来将有力地支撑持续的大体量的行业整合动作。我们认为公司未来依然将主要考虑收购与公司产品线具有协同效应的,如心脑血管、呼吸道、消化道等领域的大品种,也有望在生物药、中药饮片配方颗粒以及中药材种植等领域进行布局。 原有业务运营良好,内生增长有所加速:公司2014年上半年扣除拜特并表的影响,收入增长14%,利润增长22%,内生性增速较此前有了一定程度的改善。分品种而言,结合终端样本数据,我们估计在植物药和中药领域,肠炎宁作为中药保护品种增长在20%以上(去年约3.4亿,今年有望在4亿元以上),天保宁也维持了近20%的增速;二线品种中汉防己甲素在去年过亿的基础上增长30%左右(去年过亿);龙金通淋胶囊增速提升达到58%(今年有望过亿);相对增长比较缓慢的是前列康(全年估计维持在3亿元左右,基本持平),牛黄上清胶囊增长10%左右(去年过亿),夏天无基本持平。在化药领域两大主力品种表现平稳(金奥康持平,阿乐欣有个位数增长),珍视明由于销售体系的调整下滑10%左右,二线品种中乙酰半胱氨酸收入增长80%;必坦(坦洛新胶囊)增长35%,取得了理想的增长。利润增速快于收入增速的原因是由于上半年对销售公司进行了一定的整合,品牌广告投放费用有所控制。此前对于前列康等品种公司保持了一定的广告投放水平,但近来在传统媒体上投放广告对销售的拉动作用在减弱,控制费用投放后也未必会对销量有重大影响,因此我们预计公司明后两年在传统媒体上的费用投放将进一步减少。 拜特销售情况良好,销售体系合作逐步展开:拜特方面,上半年丹参川穹嗪销售2.6亿元,同比增长31%,我们估计销售约3500万支左右,由于拜特在3月20日才拿到新版GMP证书,因此上半年还在解决此前的渠道欠货问题,从全年来看我们预计该产品有望挑战8000万支的销售规模。公司此前选择收购拜特药业,一则是考虑到丹参川穹嗪上市以来在可查数据中没有发现严重不良反应,是安全性良好的大品种,二是其从组分上而言也是植物药,在其下游代理商渠道上也能够弥补公司的不足(康恩贝自有产品以低价产品为主,缺乏高端处方药的销售团队),能够形成互补。近期公司设立了贵州子公司也是为了进行营销体系的合作做准备。从目前来看拜特在销售的26个省份中有16、17个是采取省级代理制,部分代理商具有良好的渠道资源,预计公司也会从目前的品种中筛选出2-3个日用药金额在10元以上,适合进行高端医院推广的产品进行合作销售。 自有销售体系持续整合,构建四大销售平台:公司目前有各类大小销售平台约10个左右。未来有望整合为四大平台,一是OTC平台,目前瑛诺珐有一支覆盖全国的OTC业务团队,销售公司、珍视明公司也有OTC队伍和网络,后续公司的所有OTC产品都将归集到统一的OTC平台;二是基层医疗平台,主要将以康恩贝医药销售公司和江西天视康的销售队伍为基础整合组建;三是高端药物销售平台,目前公司主要在江浙沪、京津和东南沿海地区一带拥有自己的销售队伍,其他地区则以代理和医院终端合作的形式推广,未来该平台将嫁接一部分有放量潜力的中高端药瓶如麝香通心滴丸等(我们预计2014年H1该品种销售在3500万元左右,而从该产品的独家品种+全国医保的属性而言其完全有能力在长期冲击5-10亿元的销售规模)。四是与拜特及其下游代理商合作建立的销售平台,公司的营销整合已经进行了一年半的时间,我们预计营销整合的效果有望在2015年开始逐步显现,并在未来2年内为公司销售收入的提升做出明显贡献。老品种方面,前列康会加大基药终端的推广力度,在渠道方面将更多的与如国药这样的大企业进行合作,以提高产品流向的可追溯性,维护渠道价格的稳定并收集终端数据。阿乐欣2014年将呈现恢复性增长,主要市场仍是江浙沪及广东地区。金奥康未来的增长空间主要取决于两方面,一是销售区域的扩大(江浙以外),二是寻求基药放量,此外作为通过欧盟认证的产品,公司也希望能够为金奥康针剂的销售争取更好的省内招标质量层次。对于公司现有的较多低价药目录内的产品,公司将积极审慎研究政策,等待后续政策风向明朗后确定价格策略。 盈利预测:我们认为公司作为国内植物药领域的领先企业,其行业地位稳定,品种数量众多,近年来营销体系也在进行积极整合,收购拜特后公司进一步丰富了大品种储备和渠道资源,未来有望在贵州等地区继续进行行业资源整合,延续其“强强联合”的产业发展战略。我们维持公司2014-2016年EPS分别为0.71、0.86、1.04元的盈利预测,对应估值为24、20、17倍(如考虑未来的增发摊薄,则全面摊薄后EPS分别为0.58、0.71、0.85元,对应估值为30、24、20倍),继续维持对公司的增持评级,建议持续关注公司后续产业整合动向。 风险提示:后续并购进展低于预期,营销体系整合慢于预期。

国药一致为中国医药集团旗下上市公司,主要业务为医药分销和医药工业两块。实际控制人国药控股增持后,持股比例已达51%,公司未来有望获得国药体系内更多的资源倾斜,并受益央企改革试点带来的制度红利,迎来新的发展机遇。 管理优秀,激烈竞争中经营效率突出:公司所处抗生素及医药商业领域竞争极其激烈,在限抗、招标降价、资金压力等负面影响下,在2006~2013年间实现了收入CAGR20.61%、净利润CAGR30.62%的持续快速增长,经营效率十分突出,显示出管理层优秀的经营能力。 分销网络强大,两广龙头持续稳定增长:公司医药分销业务重点聚焦于广东、广西地区,是两广地区医药分销的龙头企业,在新的招标周期中有望凭借定增后的资金优势攫取更高的市场份额。 内生外延双轮驱动,工业平台积极转型:随着抗生素行业整体回暖,公司工业业务有望逐步企稳,在研产品持续推进,坪山基地建成后有望逐步开启新的成长空间。 盈利预测:综合考虑增发摊薄和增发资金到位后利息收入的影响,我们预计下半年财务费用减轻对于公司净利润的贡献将进一步显现,全年净利润增速有望继续小幅上行。我们给予公司2014-2016 年EPS 分别为1.92、2.44、2.95 元的盈利预测,对应估值26、21 和17 倍,看好其长期发展潜力和成长空间,继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示:广东招标对区域商业阶段性冲击,工业品种丰富需一定过程。

事件: 近日,通化东宝公布了其2014年中报,报告期内公司实现营业收入6.56亿元,同比增长18.85%,归属上市公司股东净利润1.49亿元,同比增长27.17%(扣非后净利润1.46亿元,同比增长26.79%),EPS0.14元。 点评: 公司的中报业绩符合我们的预期(利润同比增25-30%)。 胰岛素继续保持较快增长,学术推广卓有成效:报告期内公司实现胰岛素产品销售5.20亿元,继续保持了27.43%的较快速增长,毛利润率小幅下降2.34个百分点至80.66%,当期完成年度目标的45.24%,基本完成了上半年的经营计划。在学术推广方面,在”蒲公英行动”三年计划完成后,公司在今年上半年启动“情系中华、关爱基层”糖尿病教育行动,对基层医生的糖尿病诊治技能培养的范围更广更深入,形式也更多样。从已经进行的情况看效果良好,通化东宝在基层市场的品牌影响力继续提升,带动基层市场销售继续良性增长。我们认为,国内在过去多年中在基层县级医院缺乏专科医生,目前在国内设臵糖尿病专科的县级医院在全国不到10%,很多地区都是内科医生兼职看糖尿病,此外基层的糖尿病病人的教育水平和防病意识也有待提高,公司过去多年在基层的深耕已经取得了较好的成效,加上基药领域的逐步而可持续的放量,有望拉动胰岛素业务稳定持续较快发展。此外在一线城市销售上,公司也积极参与了高端医院和市场的各种学术活动,积极寻求机会介入顶级三甲医院的糖尿病教育活动等,使得通化东宝的品牌影响力全面提升,为其后续推广胰岛素类似物打下了良好的基础。 新品研发持续推进,品种类型不断丰富:报告期内公司继续全力做好胰岛素类似物系列产品的研发。公司申报临床研究的甘精胰岛素原料药、甘精胰岛素注射液(规格:300单位:3ml笔芯)、甘精胰岛素注射液(规格:1000单位:10ml西林瓶)获得临床批件,现在正在进行临床研究。门冬胰岛素及门冬胰岛素注射液正在等待临床的批复。现在已经完成赖脯胰岛素及赖脯胰岛素注射液、地特胰岛素及地特胰岛素注射液的工艺研究,正在进行产品的安全性评价,计划于2015年申报临床。我们预计假如临床进展顺利,甘精胰岛素2015年年底能进入总结上报阶段,2016年进入药监局审批,2016年下半年有望上市。从2013年数据看,胰岛素和胰岛素类似物里最大的品种是甘精胰岛素,2013年全球销售70多亿美金,在中国有3亿美金,所以未来如果公司能够率先实现甘精胰岛素的制剂国内销售和原料出口,则有望成为公司继二代胰岛素之后的又一重磅品种。在现有产品规格方面,公司的精蛋白重组人胰岛素混合注射液(40/60)(商品名称:“甘舒霖40R”)已获得药品批件。该产品作为预混胰岛素制剂,能同时兼顾患者对于基础和餐时胰岛素的需求,在达到降血糖目的的同时减少低血糖的风险。更重要的是,在预混胰岛素规格方面其他公司只有短效、中效、30R、50R,公司40R作为独家规格对于甘舒霖系列产品的招标价格体系的维护将起到非常积极的作用。 财务指标表现正常,Q4业绩有望加速:报告期内公司各项财务指标总体表现正常,期末应收账款为3.67亿元,同比增长13.25%,增速低于胰岛素收入增长,当期公司实现经营性净现金流1.86亿元,同比增长51.62%,且大于当期净利润,显示出较好的经营质量。在各项费用率方面,当期公司发生销售费用1.97亿元,同比增长19.62%,对应费用率30.10%,当期发生管理费用7452万元,同比增长17.53%,对应费用率11.37%,两项费用率同比变化均不显著,考虑到2013年Q4公司计提各类费用数量较多,我们预计公司Q4在费用弹性的助益下有望实现业绩的加速增长。 兴业观点:我们认为,在发病率/治疗率提升、医保覆盖力度增强以及产品升级换代的影响下,国内胰岛素市场在未来相当长的时期内都有望保持较快增长,公司作为国内二代胰岛素的内资龙头企业,通过近几年的基层渠道建设,销售规模效应逐渐显现,在研品种丰富,管理激励机制日益完善,毛利润率和费用弹性也将逐步显现,随着未来产品梯队的不断完善,其产品销售集群化的效应将日益凸显。我们维持对公司2014-2016年EPS0.25、0.36、0.50元的盈利预测,对应估值50、36、26倍,维持对公司“增持”评级。 风险提示:新产品研发进展低于预期、招标政策的变化导致主导产品中标不利

投资要点 近日,我们调研了同仁堂,与公司高管就企业运行情况,OTC 行业动态,国企改革政策等进行了交流,以下是交流纪要: 公司业务受到OTC 行业减速和高端消费压制双重影响,逆境中获得平稳增长:从2013年开始医药行业整体增长有所减速,今年对于公司而言考验也较多。一是OTC 行业受到基药市场扩容的挤占,客源存在分流的情况,二是GSP 认证对于零售批发企业影响较大,此次GSP 对仓储物流的要求很严,很多企业缩减了仓储规模,造成渠道去库存要货量减少(部分经销商要货量减少了20-30%),三是高端消费受政策性影响使得同仁堂商业公司高档滋补品面临较大的压力,此外2013年5月份同仁堂国药在港上市后公司也面临股权的摊薄和海外业务的收缩调整,因此2014年对于公司而言是压力较大的一年。在商业方面,公司通过坐堂医等方式拉动中药饮片的销售,营销终端也偏重推广适合家庭馈赠的亲民产品;在工业方面,公司也采取了多种措施拉动一二线品种的放量,我们估计2014年H1安宫牛黄丸、国公酒等主力品种出现了20%以上的增长,二线品种中坤宝丸也获得了快速发展,2014年有望成为新的过亿元级别品种,同仁堂科技的阿胶也获得较明显的增长。相对而言牛黄清心丸、大活络丸等则发展比较平稳,市场竞争积累的低价品种(如乌鸡白凤丸)增出现了一定程度的下滑。展望2015年,预计在GSP 改造完成渠道补库存、高端市场基数降低恢复平稳发展等因素的影响下公司收入利润增长有望重新温和加速l 两大上市子公司保持较好增速:主要工业子公司中同仁堂科技(含同仁堂国药)实现营业收入19.26亿元,同比增长14.28%,净利润3.79亿元,同比增长22.01%;同仁堂国药实现营业收入2.91亿元,同比增长29.22%,净利润1.15亿元,同比增长47.90%,虽然同仁堂国药上市后股权摊薄对业绩有一定负面影响,但两大上市子公司的快速增长为公司当期实现利润增长的加速提供了保障。从品种属性上来看,同仁堂科技的品种梯队较母公司更加分明,增速要好于母公司,而同仁堂国药立足境外市场,商务环境相对宽松,预计在开展新业务领域同仁堂国药都有望成为集团内率先试水的企业。 国企改革有望逐步落实:《北京市深化市属国资国企改革指导意见》已经发布,涉及市属国企改革框架性意见,我们预计在后续几年中还将陆续推出多项规范性配套文件,涉及诸多操作细节,未来对于市属国有企业也将执行分类管理,分类考核(城市公共服务类、特殊功能类、竞争类),提出了不同的考核要求。我们认为虽然国企改革的政策细则落地尚需一定时间,但其大方向是明确的,未来在细则逐步明确的情况下公司也有望在股权激励、引进战略投资者等方面进行相关尝试,以求进一步激发企业内生活力。 盈利预测:我们认为上半年公司在OTC 行业增速减缓、高端消费政策压力加大、2013年上半年高基数等不利因素下实现平稳增长符合预期,后续随着基数效应的显现和政策性影响的逐步减弱,我们预计公司利润增长有望温和加速,从中长期来看,公司品牌优势明显,产品储备丰富,在国企改革的大背景下,其在营销体系和企业管理方面也有望持续改善,作为国内不可多得品牌传统中药企业,在医改深化的大背景下,公司未来也有望成为中长期的受益品种,我们预计公司2014-2016年EPS 分别为0.59、0.71、0.85元,对应估值为32、26、22倍,维持对公司的增持评级。 风险提示:医药行业政策变化、大品种培育和营销管理改善慢于预期。

事件:近日,东阿阿胶公布了其2014 年中报,报告期内公司实现营业收入17.27 亿元,同比下滑1.5%,实现归属上市公司股东净利润6.21 亿元,同比增长14.63%(扣非后同比增长8.13%),EPS0.95 元。 点评:公司的一季报业绩符合我们此前的预期(利润同比增长10-15%)。 阿胶系列产品保持增长平稳,提价效应逐步体现:报告期内公司合并报表虽然收入下滑1.5%,但主要系公司有意控制其药用辅料、医药贸易、及其他业务等非主营业务所致。公司核心业务阿胶系列产品保持了22.41%的较快增长,公司此前宣布自2014 年1 月起其阿胶块价格提升19%,根据终端实际走访情况我们判断,2013 年Q2 开始新的价格已经逐步执行到位,这也使得公司中报的利润增速较Q1 的11.48%有了一定程度的回升。 我们估计公司当期阿胶块销量保持了较为平稳的态势,但受到驴皮、人参、党参、地黄等原材料价格大幅上涨的影响,阿胶块的成本压力依然较大,当期阿胶系列产品毛利润率下滑5.47 个百分点至65.94%(我们预计阿胶块毛利润率也有所下滑,但下滑幅度小于复方阿胶浆),但我们预计由于Q2 开始随着出厂价和终端零售价的调整到位,下半年其毛利润率下降的幅度将有所收窄,未来公司有望依靠提价消化成本上升的影响。 阿胶浆提价明确战略,衍生品保持较快发展:报告期内公司未披露复方阿胶浆的销售情况,但我们估计由于公司在今年上半年对阿胶浆的发货进行了一定程度的控制,当期销售额出现一定下滑。前期公司公告经相关部门批复,公司将调整复方阿胶浆最高零售价格,上调幅度不超过53%,具体视各地区情况确定,出厂价将做相应调整。我们认为作为公司第二大品种阿胶浆近年来受到成本上升、OTC 和医院渠道价格不统一(以12 支装20ml 规格为例,在大部分省份公司招标价格位于31-33 元/盒,但在部分省份价格却低至24元,中标价格低于出厂价,出现了价格倒挂,容易引起价格体系混乱)等问题的困扰,此次提价后该品种未来的价格空间得以打开,有利于激发经销商的积极性,而未来如果医院领域招标价格无法响应调整,我们推测公司可能进一步收缩这一渠道的供货,进而明确阿胶浆立足于OTC 市场的战略(我们估计现有阿胶浆在医院渠道销售比例不足20%)。在衍生品方面,公司保健食品业务保持了较快的增速,其子公司阿胶保健品有限公司实现销售收入1.43 亿元,净利润1721 万元,比2013 年H1 的1.19 亿元和1053 万元分别增长21%和63%,利润增速快于收入增速,显示出了一定的规模效应。 财务指标健康,理财产品贡献一定收益:报告期内公司各项财务指标正常,期末公司应收账款为2.44 元,较年初增长5.67%,增速慢于阿胶系列产品增长。公司当期各项费用控制较好,当期发生销售费用2.88 亿元,同比减少6.36%,对应费用率为16.69%,同比下降0.9 个百分点,当期发生管理费用1.54 亿元,同比增加4.68%,对应费用率为8.91%,同比小幅上升0.5 个百分点,费用率呈现稳中有降的态势。此外,虽然当期财务费用由去年同期的-2347万元变为-1591 万元,但当期投资收益达到5598 万元,较去年同期的2067万元增长明显,主要系其购买理财产品收益增加所致,该部分收入对公司当期利润也有一定贡献。总体而言,公司各项财务指标健康,现金充足,财务风险可控。 盈利预测:由于阿胶浆提价的具体安排(包括提价幅度、执行时间、提价后费用安排)仍有待观察,综合考虑阿胶产品量、价、成本的影响,我们维持公司2014-2016 年EPS2.24、2.74 和3.36 元的盈利预测,对应市盈率16、13、11 倍,公司作为阿胶行业龙头,相比竞争对手定价能力和渠道能力具有优势,未来阿胶块产品的价值回归能够确保利润的稳定增长,而通过对阿胶的分层开发实现衍生品放量,也有望打造公司新的增长点,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:驴皮等原材料价格超预期大幅上涨、阿胶块销量下滑、衍生品放量低于预期。

事件:近日,华润三九公布了其2014 年半年报,报告期内,公司实现营业收入3.82亿元,同比下滑0.33%,实现归属上市公司股东净利润6.17 亿元,同比增长2.41%(扣非后同比增长2.54%),EPS0.63 元。 点评:公司当期业绩略低于我们此前的预期(5-10%)。 OTC 行业整体景气程度拖累当期业绩,品牌渠道优势依旧:报告期内公司实现非处方药销售19.39 亿元,同比下滑7.74%,对应毛利润率率为64.04%,同比微幅下降0.64 个百分点。公司OTC 业务出现一定幅度的下滑主要源于非处方药市场的整体性不景气,近年来随着基药制度的推广,基层卫生机构等第三终端业务量持续增加,由于其较为广泛的下沉式布局和医保对基药产品的支持,OTC 市场受到的一定的影响。在分产品方面,感冒、皮肤、胃肠等核心品类的业务呈现小幅下滑,总体稳定的状态,而儿科、骨科等细分领域则保持了较快增长,桂林天和2013 年顺利完成业务整合,今年上半年实现良好增长。目前公司一方面积极寻求新品种引进的机会,以不断丰富产品线促进品类的整体增长,另一方面加快基药市场开发,尝试在基药市场引入更多品种,逐步推进基药招标工作,开拓新的业务增长点。考虑到公司目前拥有15 个过亿品种,OTC 销售网络覆盖了全国最优质的经销商和近9 万家销售终端,其品牌及渠道优势依然处在国内OTC 企业的领军水平,未来依托产品线的不断延长和OTC+基药市场的放量依然有望恢复平稳增长。 处方药微幅增长,抗感染业务受政策影响下滑是主因:报告期内公司实现处方药销售12.80 亿元,同比微幅增长1.11%,增速较2013 年中报的15.65%有明显下滑,主要还是受到行业整体增速放缓及GSK 事件的影响,处方药领域下游产品推广和学术营销活动面临一定压力所致。我们预计公司重点推广品种参附注射液、华蟾素仍得以平稳发展,公司也正在已上述两大品种为核心强化处方药专业化学术研究和市场推广工作。我们估计公司当期中药配方颗粒业务依然取得了较快的增长,是其处方药领域中增速领先的细分产品线,随着淮北生产基地的投产及顺利运转,产能问题也在逐步缓解。相比之下,抗感染业务受限抗等行业政策持续影响,销售下滑明显,成为拖累处方药销售的主要因素。目前公司处方药销售网络以及覆盖了全国5000 多家医院(包括绝大部分三级医院),渠道布局已颇具规模,公司未来还计划将营销渠道向下延伸至县级医院和基层医疗机构,积极拓展基层医疗市场。可以预计,未来公司仍会在一方面继续重点推广参附、华蟾素等独家品种的同时,在处方药方面通过并购争取获得更多品种(特别是抗肿瘤,心脑血管,呼吸道等领域),已进一步丰富其产品线,强化产品定价能力。 财务指标稳健,14 年稳健增长确定性强:报告期内公司各项财务指标运行稳健,在资产负债表科目方面,公司期末账上现金高达17.2 亿元,应收票据11.70亿元,应收账款6.67 亿元,同比分别增长14.21%和6.76%,整体增幅不大。 公司当期发生销售费用11.47 亿元,同比下滑7.61%,对应费用率为30.04%,同比下降2.63 个百分点,主要系学术推广费用下滑所致;当期发生管理费用3.39 亿元,同比增长3.97%,对应费用率为8.87%,同比小幅提升0.3 个百分点,各项费用率继续呈稳中有降的态势。而在现金流方面,公司当期发生经营性净现金流5.66 亿元,同比减少18.69%,但与净利润总体匹配依然较好。 总体而言,公司财务报表依然保持一贯的健康水平,财务风险可控。 盈利预测:综合考虑其收入增长、成本变动等因素,我们预计公司2014-2016年EPS 分别为1.32、1.51、1.76 元,对应估值15、13、12 倍,尽管今年公司在OTC 和处方药细分子行业减速的影响下增速不尽如人意,但公司作为国内OTC 领域龙头企业和具有一定影响力的处方药企业,品牌渠道优势明显,产品种类也在不断丰富,未来有望保持长期稳健增长,目前公司估值不高,实现平稳业绩增长的概率也较高,继续维持其“增持”评级。 风险提示:OTC 行业持续低迷,抗感染业务下滑超预期。

投资要点 事件:近日,香雪制药公布了2014年中报,报告期内公司实现营业收入7.46亿元,同比增长64.66%,归属上市公司股东净利润8970万元,同比增长62.39%(扣非后增长71.84%),EPS0.18元。 点评: 公司的业绩符合我们此前的预期(62-67%)l OTC 业务在行业增长缓慢大背景下保持平稳发展:报告期内公司实现营业收入74,640.13万元,同比增长64.66%,除并表因素外公司OTC 业务也保持了平稳增长,其中传统品种抗病毒口服液实现销售收入2.22亿元,同比增长6.86%,板蓝根实现销售收入5437万元,同比微幅下滑2.47%,但受到板蓝根中药材价格下降的影响毛利润率提升4.77个百分点至28.59%,盈利能力得以维持,化州橘红系列产品则继续保持了40.76%的快速增长,完成销售收入8392万元,其他中药产品也实现销售收入3775万元,同比大幅增长138.33%。在今年OTC 市场整体不景气的情况下公司OTC 业务依然能够保持平稳增长已属不易,这主要得益于公司不断壮大营销队伍,加大了省外市场的开拓力度,此外在医院和第三终端渠道的推广也得以加强。在品牌宣传方面,公司还以“有感冒苗头,快喝香雪抗病毒”为主题,通过凤凰卫视《石评大财经》栏目对香雪制药及抗病毒品牌进行深度渗透和宣传,扩大品牌影响力;借助微信、微博等新媒体快速提升品牌关注度和市场覆盖率,取得了较好的效果。 饮片业务并表增厚明显,直销业务\TCR 等新业务发展良好:报告期内公司中药饮片收入1.75亿元,毛利润率30.30%,根据主营中药饮片的沪谯药业2013年收入利润体量(2013年实现销售收入3.19亿元,净利润6751万元),我们估计沪谯药业2014年上半年实现了较为平稳的发展,由于该公司自2013年Q3开始并表,因此当期对公司的业绩构成明显增厚。从中期来看,由于沪谯药业在饮片加工质控和医院端饮片销售方面优势明显,我们预期其2014年仍有望保持平稳较快增长。此外我们也注意到公司当期披露当期其完成保健品销售2011万元,同比大幅增长187.59%,我们预计其直销保健品业务主体九极生物在获得直销牌照后已开始进入快速发展期,考虑到九极销售团队组建完成时间不长,我们预计2014年其利润有望逐级走高,为公司贡献一定弹性。而在新产品研发方面,当期公司的“高亲和性T 细胞受体(TCR)介导的抗肿瘤过继免疫创新科研团队”经广东省人才工作领导小组审议通过,入选第四批广东省引进创新创业团队,将获得政府资助额度为2000万元人民币。目前该项目正在与458医院进行开展临床合作。考虑到公司先期将其作为治疗技术进行开展,预计其审批进度有望大大快于一般创新药,如果临床进展顺利则可能在未来2-3年后作为医疗技术与多家医院的合作开展业务,而考虑到期所对应的肺癌、肝癌和黑色素瘤等肿瘤均是市场潜力巨大的高发性肿瘤,对公司未来在该领域有望获得广阔的潜在市场空间。 财务指标总体正常,沪谯药业并表导致多项指标不可比,公布配股方案,后续外延式并购概率较大:报告期内公司财务指标总体正常,期末公司应收账款为3.38亿元,较全年同期增长178%,但主要是由于增加沪谯药业并表所致。当期经营性净现金流为5169万元,较去年同期的1.02亿也有所减少,我们估计主要系沪谯药业增加采购所致。在费用率方面,公司当期发生销售费用和管理费用8970万元及7477万元,同比分别增长34.57%和47.12%,对应费用率均有所降低,但当期公司“医药制造”主业毛利润率也同比下降7.84%至44.52%,我们认为这主要都是由于沪谯药业的饮片业务毛利润率及费用率均偏低所致,相比之下主营OTC 业务的母公司费用率及毛利润率变化均不显著,经营性净现金流也达到1.17亿元,同比大幅增长51.87%。总体而言,公司财务指标正常,而公司目前账上现金依然充足(7.3亿元)且已经公告拟进行配股融资,我们预计随着配股资金的到位,公司资金储备将进一步丰富,有望在中药饮片、中药材基地、药材交易(此前已宣布增资抚松长白山人参市场项目)等行业上下游领域继续开展并购,强化公司在产业链上的优势。 盈利预测:我们认为公司传统业务在OTC 行业整体性不景气的大背景下保持了平稳增长,沪谯药业饮片并表对公司的利润增长较为明显,此外,直销保健品、TCR 项目等种子业务发展态势良好。而从更长远的角度来看,通过这几年的布局,公司的业务板块已经日臻完善,未来公司通过持续性的并购有望从此前OTC 行业区域龙头向包括OTC、直销保健品、中药饮片、医疗器械(医用胶等)四大板块的综合性大健康企业转型,并在中药上下游领域构 建全产业链优势。我们预计公司2014-2016年EPS 分别为0.49、0.64、0.85元(不考虑未来的配股摊薄和并购),对应估值分别为41、31、24倍,继续维持其“增持”评级。 股价催化剂:公司继续进行外延式并购扩张,直销业务超预期。 风险因素:OTC 行业景气度低迷,并购及新业务发展慢于预期。

事件:东富龙公告2014 年中报,报告期内实现营业收入6.34 亿元,同比增长19.58%,实现归属母公司股东的净利润为1.59 亿元,同比增长10.22%,扣非后的净利润为1.43 亿元,同比增长0.76%,EPS0.74 元。 点评:公司的当期业绩符合我们的预期(同比增长5%-10%)。 制药机械稳定增长,海外拓展初见成效:公司表观业绩受到高新技术企业复审工作的影响,暂按25%计征所得税,未来复审通过后将会按照15%的所得税税率进行回调,剔除所得税影响后,公司当期净利润实际增长接近25%,扣非后净利润增速约为12%左右,公司内生性保持了稳定增长。 分具体业务来看,上半年冻干机实现营业收入1.10 亿元,同比下滑6.55%,毛利率下降1.78 个百分点至45.89%,冻干机收入下滑主要是由于公司业务开始向冻干系统工程转型所致;冻干系统设备实现营业收入4.05 亿元,同比增长42%,毛利率下滑2.98 个百分点至54.74%,我们认为是制药装备市场整体受到行业周期的影响下市场竞争加剧所致;净化设备及工程实现收入6155 万元,毛利率也下滑12.71 个百分点至13.57%,子公司德惠设备首次出现了亏损,估计一方面是公司净化工程项目也受到行业周期的影响,另一方面也于工程结算进度有关。在海外市场拓展方面,上半年海外市场实现营业收入3157 万元,同比下滑20%,我们认为虽然海外市场收入有所下滑,但由于订单收入确认有一定的滞后性,并不能反映公司今年以来海外市场的拓展情况。公司年初制定了全年出口订单3000-4000 万美金的销售目标,我们预计上半年公司很好的完成了相关的销售指标,相关业绩将在下半年开始逐步体现。总体来说,我们认为公司冻干系统受益于新版GMP 后续改造仍有望保持稳定增长趋势,而海外市场的拓展也为公司业绩带来一定增量,在后GMP 时代也有望接续国内市场以维持公司业绩保持平稳增长。 后GMP 时代研发投入加大,产品线不断丰富:为应对后GMP 时代冻干设备需求波动的问题,公司一方面积极通过全套产品的覆盖供应提高单个订单的价格提升盈利能力,用制药机械系统代替单机销售,并尝试承接工程总包项目,全年目标承接工程总包项目不少于5 个,公司已经能够覆盖从灌装、配液至冻干、出料等环节的整体定制。在制药装备领域,公司未来将主要以内生式发展为主,通过加大研发投入,不断丰富产品组合,并逐步过渡到工程总包、工程管理、工艺输出并重的模式。其中,研发投入方面,相关费用占销售收入的比重将逐年递增,最终达到10%的既定标准。领域拓展方面,公司在聚焦注射剂装备之外,还将于今年重点推动原料药相关制造装备的销售,包括精制、干燥、包装相关设备,全面目标销售1.5 亿元;鉴于仿制药一次性评价可能带来的行业机遇,公司未来也将择机进入固体制剂领域。为了真正实现向工程总包模式的过渡,公司在智能灯检机、全自动配液系统等产品的基础上,还将继续在灭菌设备、制药用水处理设备(也包括公用工程中的水处理设备)、空气净化设备、灭活设备、废水处理系统、隔离器(既包括无菌药品领域的隔离设备,也包括毒性药品领域的应用)等方面持续拓展。从制药装备整体市场来看,目前还有约50%的冻干车间没有通过新版GMP 认证,已通过认证企业的快速发展、整体搬迁等都会持续推动相关设备的销售,但认证高峰过后的传统订单下滑是不可避免的行业周期规律,公司在系统化产品供应之外也会通过降本增效、梳理内部子公司间损耗等方式保持整体盈利能力。 积极推进外延式发展,多领域并购同步推进:公司股权激励制定了较高的业绩增长目标,在当前行业周期下行的背景下实际上有一定压力,2014 年受益于2013 年订单的后续交付,业绩压力相对有限,但新增订单的压力会对未来的业绩增长造成影响。为此,在积极推进制药装备领域的扩张之外,公司也将坚定不移的推进医疗器械领域的外延式扩张,在“东富龙制药”的制药装备平台之外,打造一个医疗器械业务平台“东富龙医疗”。在标的选择上,公司会着重考量标的拥有产品本身的技术先进性,产品及管理团队未来的成长性,短期内对标的收入及利润规模并不十分看重。在投资方向上,公司着重于生物医学材料领域、消毒感控灭菌领域、康复理疗家用器械诊断试剂等领域。扩张模式方面,在生物医学材料领域,鉴于公司在制药领域有着丰富的生产质量管理相关经验,该领域未来的技术应用及临床需求空间广阔,公司将主要采用控股的方式收购具有成长潜力的公司,与公司共同成长;在消毒感控灭菌领域,公司目前在灭菌柜、水处理系统、空气灭菌设备方面已经有 了一定的产品储备,但缺乏有经验的销售团队向医院和家庭零售渠道推广,未来公司将采用参股为主的形式,利用合作企业的渠道优势拓展相关产品的销售。此外,公司也会积极拓展与养老产业匹配的家用小型医疗保健器械等,尝试互联网相关的营销模式,寻找较为先进和时尚的产品,该领域公司将着重于销售、研发平台的打造(制造环节或考虑外包)。目前,公司在外延式扩张方面已经规划出5 亿元的投入规模,并已经收购典范医疗(可吸收医用膜),参股建中医疗(灭菌包材),拟收购上海派瑞(食品装备)。鉴于实践经验较少公司在外延式扩张方面也将较为稳健,未来将视情况再逐步加大投入,整体规划在2020 年实现非制药装备领域10 亿元的收入规模。 财务指标保持健康状态:报告期内公司综合毛利率同比下降1.35 个百分点至48.47%,主要是由于行业整体收到GMP 认证周期的影响,市场竞争加剧所致。期间费用方面,上半年公司发生销售费用2278 万元,同比增长21.63%,对应费用率3.59%,同比上升0.06 个百分点;发生管理费用9275 万元,同比增长20.39%,对应费用率14.63%,同比上升0.1 个百分点,主要是由于研发投入保持较快增长及当期计提210 万股权激励费用所致;报告期内两项费用率控制整体良好。当期经营性净现金流为-3115.25 万元,下降幅度较大,一方面是由于公司去年同期在新版GMP 认证高峰期收到的货款较多,另一方面也于当期收入结算进度有关。总体来说,公司财务指标整体稳健,而目前公司账上现金高达20.4 亿元,也为其后续通过收购介入更多医疗器械子领域创造了有利条件。 盈利预测:我们认为,公司作为国内冻干行业的龙头企业运营规范,财务稳健,发展战略清晰,在“后GMP 时代”通过提前布局水针生产线、空气净化设备、生物反应器、智能灯检机等其他制药装备的延伸,并积极拓展海外市场销售,一方面使得公司能够保持较为稳定的增长,另一方面也使其具备了成为综合性的制药装备龙头企业的潜质。此外,公司在医疗器械领域的外延式拓展也值得我们期待,我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.02、1.22和1.46 元,对应动态市盈率为23、19 和16 倍,继续维持其“增持”评级。 风险提示:国家政策变化,产品竞争加剧,外延式发展低于预期

事件: 近日,同仁堂公布了2014年中报,报告期内,公司实现销售收入58.88亿元,同比增长8.80%,归属上市公司股东净利润4.26亿元,同比增长14.35%(扣非后同比增长13.07%),EPS0.32元。 点评: 公司业绩与我们此前的预期相符(净利润同比增长10-15%) 克服OTC行业大环境不利影响,医药工业增速有所回升:报告期内,公司收入利润分别增长8.8%和14.35%,较一季报的5.7%和11.2%都有所好转,其中公司当期实现医药工业收入33.28亿元,同比增长9.69%,当期毛利润率为49.84%,同比小幅上升0.48个百分点。尽管2014年OTC行业整体受到基药市场冲击等因素增速减缓(从华润三九、汉森制药等公司半年报不难看出行业的这一趋势),但公司依然通过梳理品类、调整品种结构,并据此实施有针对性的品种策划,提高宣传效率、拉动品种销售上量。当期公司大品种继续巩固市场占有率,平均增速实现5%;二三线品种继续保持良好的成长速度,并开始体现对整体经营成果的贡献,平均增速保持在10%以上;公司着力培育的巴戟天寡糖胶囊,在2014年上半年已实现上年度全年水平,为后续向市场推广创造良好开端。主要工业子公司中同仁堂科技(含同仁堂国药)实现营业收入19.26亿元,同比增长14.28%,净利润3.79亿元,同比增长22.01%;同仁堂国药实现营业收入2.91亿元,同比增长29.22%,净利润1.15亿元,同比增长47.90%,虽然同仁堂国药上市后股权摊薄对业绩有一定负面影响,但两大上市子公司的快速增长为公司当期实现利润增长的加速提供了保障。在品种研发方面,公司当期也有一定进展,清脑宣窍滴丸三期临床已经过半进展顺利;五类新药巴戟天寡糖胶囊进入Ⅳ期临床研究;同时完成了菊花酒、鹿鞭益智酒两个食品酒的研发工作,对感冒止咳颗粒、香砂养胃颗粒等品种的制造工艺加以完善,为公司后续品种开发做了储备。 高端消费遇冷的环境下商业保持稳定增长:报告期内,公司实现商业收入21.56亿元,同比增长9.15%,毛利润率为31.38%,同比微幅下滑0.27个百分点。报告期内,市场消费的调整对公司商业零售板块高端产品的销售造成影响。由于受到政策影响商务馈赠减少,公司旗下商业板块(主要是子公司同仁堂商业)中的贵细药材业务造成了一定冲击(我们估计由于单位价值较高,贵细药材业务约占同仁堂商业子公司的收入的近50%,而退与利润的贡献则超过一半)。但在这种情况下,商业业务依然通过充分运用品牌、品种优势,合理调配人力、物力资源来提升经营效率,结合社区讲堂、主题活动等多种营销方式,拉动商业门店的销售,确保了零售平台的收入增长。当期同仁堂商业实现营业收入21.88亿元,同比增长9.72%;净利润1.26亿元,同比增长5.86%,取得了平稳的增长,实属不易。 财务指标保持稳健:报告期内,公司依然保持了良好的财务指标,在费用方面,当期公司发生销售费用9.63亿元,同比增长3.24%,对应费用率为18.55%,同比下降约1个百分点;发生管理费用4.33亿元,同比增长10.11%,管理费用率保持平稳,两项费用率总体保持了稳中略降的态势。期末公司应收账款为6.7亿元,同比环比均有较大幅度增长,但占销售收入依然不大。在现金流方面,当期公司经营性净现金流为4.96亿元,高于净利润水平,依然显示了较好的盈利质量。 盈利预测:我们认为上半年公司在OTC行业增速减缓、高端消费政策压力加大、2013年上半年高基数等不利因素下实现平稳增长符合预期,后续随着基数效应的显现和政策性影响的逐步减弱,我们预计公司利润增长有望温和加速,从中长期来看,公司品牌优势明显,产品储备丰富,在国企改革的大背景下,其在营销体系和企业管理方面也有望持续改善,作为国内不可多得品牌传统中药企业,在医改深化的大背景下,公司未来也有望成为中长期的受益品种,我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.59、0.71、0.85元,对应估值为32、27、22倍,维持对公司的增持评级。

事件:近日,常山药业公布了其2014 年中报,报告期内公司实现销售收入3.55 亿元,同比下滑3.17%,实现归属上市公司股东净利润5423 万元,同比增长2%(扣非后增长0.58%),EPS0.29 元。 点评:公司的中报业绩基本符合我们此前的预期(同比增长2-7%). 制剂高基数情况下维持较快增长,进口替代趋势延续:报告期内,公司主力产品低分子肝素钙依然维持了较快增长,当期水针制剂实现收入2.43亿元,较上年同期增长21.99%,销量为707.69 万支,较上年同期增长14.74%。需要指出的是由于2013 年中期公司存在充分新配渠道利润的情况,因此2013 年上半年发货量较大(当期销售达到616.78 万支,同比大幅增长55.38%,基数较高),因此公司能够在高基数上维持较快增长已属不易。此外,在前期各地开展的基药招标中,公司低分子肝素钙在重点省份(如山东、广东)均得以中标,同时依然保持了理想的价格水平,此外考虑到此前外资GSK 产品受到反商业贿赂事件中受到影响、2013 年下半年基数不高以及良好的终端数据(2014 年Q1PDB 样本医院增速依然高达33.20%),我们预计2014 年全年公司低钙水针仍将保持快速增长的态势。 原料药业务成为拖累当期业绩的主要因素:公司中报利润增长缓慢的原因主要是由于其原料药业务的拖累,当期注射级肝素原料药实现收入5672 万元,较上年同期下降36.25%,非注射级肝素钠销售2728 万元,同比下滑49.32%,两者对应毛利润率也分别下滑3.59 和4.29 个百分点。销量方面,上半年共完成肝素钠原料药销量3948.03 亿单位,较上年同期下降33.28%。我们估计2014年上半年由于普通肝素价格低迷,同时公司在获取普通订单方面有所减少,加之原料新产能投放带来的折旧影响,使得原料药业务的利润增速不尽如人意,而低分子肝素原料药(主要是依诺肝素和达肝素)由于产能刚刚完成搬迁,尚未有效释放因此对公司利润弹性贡献并不大,也在一定程度上影响了公司的盈利能力。 各类研发项目继续推进:报告期内,公司继续推进各项新产品的研发,报告期内,公司获得核心业务产品“达肝素钠原料药”和“达肝素钠注射液(0.2ml:5000IU)”的药品注册批件,并同时获得新药证书,该产品为国内首仿,能够与低钙形成良好的搭配共同争取市场。此外为更好的适应市场需求,公司新增三种规格的肝素钠注射液(规格:5ml:500 单位、5ml:250 单位、5ml:50单位)报河北省FDA 审批的申请获得受理。此外,当期达肝素原料药也获得了台湾地区注册核准,进一步丰富了其原料药的销售区域。此前公司与美国ConjuChem LLC 合作开发的长效治疗糖尿病的1.1 类新药“艾本那肽”和“艾本那肽注射液”一期临床申请也已获国家局受理,考虑到公司拥有西地那非、超低分子肝素钠、帕肝素钠、汀肝素、硫酸皮肤素等原料药和制剂在研,如果未来上述品种中有部分能够顺利上市则有望进一步改善公司的产品结构,提升其综合盈利能力和抗单一品种风险能力。 财务指标稳定,管理费用,利息支出及折旧影响表观利润:报告期内公司各项财务指标总体正常,期末应收账款为1.28 亿元,同比增长4.12%,低于制剂销售增长水平。在费用率方面,公司当期发生销售费用9471 万元,同比增长24.70%,也与低分子肝素制剂销量增速基本匹配。发生管理费用4540 万元,同比增长14.80%,对应费用率为12.79%,同比增长2 个百分点,主要系公司研发投入加大、股权激励费用摊销以及职工薪酬增加所致。目前公司募投项目已经基本建成并陆续开始增加折旧,对其表观利润可能会构成一定影响,此外当期财务费用达到1013 万元,同比增长73.70%,主要系募集资金陆续使用,所得存款利息减少所致,这些因素可能会对公司短期的表观业绩增速形成一定的压力。 盈利预测:我们预测公司2014-2016 年EPS 分别为0.71、0.93、1.19 元,对应估值分别为36、27、22 倍,虽然当期公司因原料药业务低迷业绩不尽如人意,但公司作为国内唯一完成肝素全产业链布局的企业,在低分子肝素制剂、高端肝素原料药方面优势明显,西地那非和海外合作长效艾苯那肽等储备品种也具有较大的市场潜力,2014 年获得平稳较快增长概率较高,维持对其的“增持”评级。 股价催化剂:公司开展外延式并购或产业链整合