前期,我们调研了嘉事堂,与公司管理层就企业发展情况、医药商业行业运行情况、公司新业务推进规划等进行了交流。 器械业务并购对利润增厚作用明显,物流平台+营销网络强化业务优势:自2011年开始,公司投资组建嘉事盛世医疗器械公司,战略性进入高值耗材领域。目前为止,公司一共完成了4轮外延式并购(2013年8月并购上海明轮、深圳康元、武汉恺通,2014年上半年完成并表,2013年12月完成广州吉健、北京爱格两家公司,2014年上半年基本实现并表;2014年4月收购广州怡核、广州百洲,8月份基本完成并表,2014年9月收购上海嘉意、嘉事杰博、重庆臻跃、四川馨顺和,预计2014年底可以基本完成并表,收购后并表进展也逐步加快,显示公司收购执行力逐步增强),此外还新设立了金康瑞源、安徽谊诚两家公司。目前来看这些公司能够实现约30亿元的收入,且今后依然能够实现20%左右的较快增长,而参考瑞康等同业企业的情况,我们预计该领域能够保持约20%左右的毛利润率水平,净利润率水平也能够达到5%甚至更高,因而器械业务的快速扩张已经成为公司业绩增长的强劲动力。通过多轮收购,目前公司已经成为心内科器械耗材领域全国前三位的商业企业。我们预计未来公司在器械领域的扩张将逐步从外延式并购转向协调整合被收购对象,提升内生性增速,目前公司通过成立耗材板块理事会定期召开该板块企业的业务研讨会,共同解决器械业务领域的专业性问题,并通过北京、广东、上海三地片区领军企业协调域内企业布局,近期公司又公告为9家子公司进行增资,由于器械领域账期较长(平均在6个月左右),因此对资金的占用体量较大,公司的增资无疑将有利于各子公司做大做强自身业务,实现公司器械板块请阅读最后一页信息披露和重要声明-2整体可持续快速发展。同时,同比例的各小股东积极增资也说明对本企业的信心。 纯销业务通过提升服务抢占市场份额,基药业务市场份额较大:在公司传统的医院纯销业务领域,公司也正在积极采取多种措施加大市场份额,目前其推出了15种“服务套餐”,通过为医院提供数据支持、药房信息化支持等增值服务进一步稳定与医院的合作关系,争取更大的市场份额,我们注意到与部分医药商业企业提供增值服务另外收取费用的做法不同,公司的增值服务套餐更主要的意义在于强化与医院的合作关系,从而在配送份额、回款账期等方面获得医院的倾斜性支持,这样的做法一方面公司也同样获得了良好的经济效益,另一方面其也更容易被医院接受。在基药业务方面,目前公司获得了8个区的配送资格(其中在海淀区是独家配送),根据我们的估计,目前公司在基药业务领域已经是北京地区第二位的配送商,市占率大约30%左右,由于北京市医疗机构密度较高,物流基础设施发达,加之公司占有较大的配送市场份额,因此我们估计虽然基药配送毛利润率略低于二级以上医院,但其净利润率水平仍可接近或达到二级医院配送业务的水平。从长期来看,公司也在积极加大基层医疗机构非标药品的配送业务,争取更大的市场份额并提升其盈利能力。 GPO业务重在实现双赢,未来可复制性强:在GPO方面,此前公司与首钢总公司签订的合同,从2013年6月起已在北京地区首钢所属医疗机构开始履约,2014年1-9月实现销售收入4.4亿元,取得了良好的效果。2014年2月和7月,公司又前后与鞍钢和中航医疗签署了战略合作协议,其中鞍钢项目从6月份开始运营。考虑到鞍钢与首钢同属大型钢企,中航医疗下属医院达到12家之多,我们预计这两部分业务将为公司创造超10亿元的年度收入。近年来由于钢铁等部分行业盈利能力下降,企业面临较大的成分控制压力,存在提升旗下医院运营效率的意愿。公司通过招投标介入企业下属医院GPO业务,可以起到双赢的效果,一方面公司能够除能够获得正常的配送业务流量外,还能够通过获得小部分药品价差额外获益(净利润率不低于1%,未来有望提升至2-3%),另一方面,医院方也可以通过获得合作获得更多的药品价差利润返还。此外我们注意到,由于公司的GPO业务要求药厂降价的幅度有限(平均在10%左右),且大部分药品价差归医院所有,各方都较易接受,因此很好的解决了商业企业与公司企业\医院争利的问题,长期来看具有较强的可复制性,值得长期关注。 盈利预测:总体而言,我们认为公司作为立足北京、辐射全国的区域型商业龙头企业,公司在既有业务扩张以外能够积极尝试推广器械、GPO、基药等新业务领域,抓住行业变化机遇进行整合升级,同时公司在设计新业务盈利模式时充分考虑了各合作方(医院、被收购对象、供应商)的利益,使得其业务具有较强的可持续盈利能力。我们看好公司在器械、GPO等业务领域的不断拓展,预计公司14-16年EPS分别为0.92、0.73、1.00元(其中2014年一季度出售中青旅股票增厚业绩0.43元),对应估值分别为26、33、24倍,给予其增持评级。 风险提示:被收购对象整合慢于预期,新业务推广进度低于预期。

事件: 近日,同仁堂公布了2014年三季报,报告期内,公司实现销售收入72.42亿元,同比增长8.49%,归属上市公司股东净利润5.79亿元,同比增长14.19%(扣非后同比增长15.11%),EPS0.44元。 点评: 公司业绩与此前的预期基本相符(净利润同比增长15-20%)OTC不利环境下保持平稳增长,产品结构继续调整:报告期内公司总体收入实现了8.49%的平稳增长,其中母公司收入增长为0.20%(第三季度单季有所下滑)。我们认为,公司三季报出现收入端增长平缓的态势主要还与OTC行业整体增速放缓有关,随着基药制度的推广,基层卫生机构等第三终端业务量持续增加,由于其较为广泛的下沉式布局和医保对基药产品的支持,OTC市场受到的一定成都分流;再加之一些区域由于GSP认证影响部分商业企业的采购,导致OTC行业整体景气度不佳(从华润三九、汉森制药、汤臣倍健等OTC渠道为主的上市公司三季报不难看出行业的这一趋势)。我们预计母公司和上市子公司同仁堂科技(排除同仁堂科技并表的同仁堂国药部分)均保持了较为平缓的增长,其中部分大品种继续巩固市场占有率,估计平均增幅5%左右;部分二三线品种继续保持良好的成长速度,能够保持平均10%左右的增幅。目前公司也正在积极通过梳理品类、调整品种结构,并据此实施有针对性的品种策划,提高宣传效率、拉动品种销售上量。考虑到公司拥有丰富独家品种资源,其中也不乏安宫牛黄丸这样具有自主定价能力和一定收入体量的品种,我们认为如果未来能够发挥此类品种的定价能力,继续调整产品结构,公司仍将可以保持平稳较快的发展。 同仁堂国药运行情况突出,同仁堂商业政策压力下保持平稳增长:在各个子公司方面,通过港股报表我们可以发现,当期同仁堂国药实现销售收入5.37亿港币,同比增长28.5%,实现净利润2.07亿港币,同比增长47%,我们预计同仁堂国药当期的主打品种灵芝孢子粉产品和安宫牛黄丸依然保持了较好的增长,而其在境外的商业业务拓展也较为顺利(目前全球零售网络增至52家)。另一子公司同仁堂商业估计当期则实现了较为平稳的增长(我们预计其收入增长略超10%,净利润增速在5%以内),这主要还是由于受到政策影响商务馈赠减少,贵细药材业务造成了一定冲击(我们估计由于单位价值较高,贵细药材业务约占同仁堂商业子公司的收入的近50%,而退与利润的贡献则超过一半)。但在这种情况下,商业业务依然通过充分运用品牌、品种优势,合理调配人力、物力资源来提升经营效率,结合社区讲堂、主题活动等多种营销方式,拉动商业门店的销售,确保了零售平台的收入增长仍属不易。 财务指标保持稳健,母公司费用控制力度较大:报告期内,公司依然保持了良好的财务指标,在费用方面,当期公司发生销售费用13.30亿元,同比增长0.99%,对应费用率为18.37%,同比下降约1.4个百分点;发生管理费用6.00亿元,同比增长9.59%,管理费用率保持平稳,两项费用率总体保持了稳中略降的态势,其中母公司三季度单季销售费用从1.26亿元下降至4366万元,费用控制力度较大。期末公司应收账款为7.21亿元,同比环比均有较大幅度增长,但占销售收入依然不大。在现金流方面,当期公司经营性净现金流为5.57亿元,与净利润匹配较好,依然显示了较好的盈利质量。 盈利预测:我们认为前三季度公司在OTC行业增速减缓、高端消费政策压力加大等不利因素下实现平稳增长基本符合预期,显示了公司强大的品牌号召力和逐步改善的市场营销能力,从中长期来看,公司品牌优势明显,产品储备丰富,在国企改革的大背景下,其在营销体系和企业管理方面也有望持续改善,作为国内不可多得品牌传统中药企业,在医改深化的大背景下,有望长期保持平稳且快于OTC行业的增速,我们维持对公司2014-2016年EPS0.59、0.71、0.85元的盈利预测,对应估值为32、27、22倍,维持对公司的增持评级。 风险提示:医药行业政策变化、大品种培育和营销管理改善慢于预期。

投资要点 事件:近日,现代制药公告2014年三季报,报告期内实现收入20.20亿元,同比增长7.57%,实现归属母公司净利润1.25亿元,同比增长41.13%,扣非后净利润1.14亿元,同比增长51.84%,基本每股收益为0.43元。 点评: 公司业绩略低于我们的预期。 核心业务延续稳健的快速增长。报告期内公司实现营业收入20.20亿元,同比增长7.57%,较中期7.18%的增速略有提升,收入增长平稳是因为贸易业务收缩以及低端的普药和原料药增长不快(这些业务收入占比高,但不贡献业绩)。由贡献业绩的三大业务来看,我们预计母公司硝苯地平前三季度依然维持25%-30%的快速增长,国药容生的甲泼尼龙收入也维持30%以上的快速增长,天伟生物的生化原料药预计延续中报50%左右的快速增长。总体来说,我们认为以硝苯地平、甲泼尼龙和促性激素原料药为核心的三大业务增长靓丽,是公司经营的主要看点。 历史三季度业绩基数不高,财务指标健康。前三季度公司实现归属母公司净利润1.25亿元,同比增长41.13%,其中第三季度单季的净利润为2271万元,扣除国药容生30%少数股权并表的影响(贡献净利润约700万左右),预计单季度内生净利润约1600万元左右,同比增长20%以上,增速较上半年有所放缓是因为其历史三季度业绩基数都很低,海门基地部分转固的折旧和利息费用体现的会较为明显(固定资产较去年同期上升2.8亿,测算固定资产折旧增加约500万元,财务费用较去年同期上升886万元)。 财务指标方面,前三季度公司综合毛利率45.29%,较去年同期上升5.71个百分点,与中报相比基本保持稳定,毛利率较去年同期大幅提升是因为低毛利的贸易业务有所收缩;销售费用率上升1.85个百分点至23.5%,管理费用率上升1.59个百分点至9.80%,两项费用率上升一方面是因为业务结构变化,另一方面预计和公司相关费用投放较大也有一定关系;前三季度公司长期贷款增加较多,导致财务费用较去年同期增加1533万元,对当期净利润也有一定拖累;公司当期经营性净现金流为1.72亿元,高于净利润水平。总体而言,公司财务报表比较健康。 定增稳步推进,管理层激励改善。前期公司公告拟以14.62元/股的价格向国药集团、医工总院、浦东科投和财通基金资产管理计划合计增发1.033亿股,募集资金15.10亿元,用于偿还公司债务和补充流动资金,锁定期3年,目前该事项推进较为顺利(9月16日已公布非公开发行股票预案修订稿),此次定增完成后公司有望新增15亿净资产,同时引入浦东科投作为“二股东”有望进一步完善公司治理结构,并在后续发展中获得更多地方资源上的支持,利好公司长期发展;而在激励机制方面,此前公司已公告了高管人员薪酬方案,对公司总经理在完成考核指标80%以上时按照考核值的0.4%计提奖励,完成100-120%时按照0.65%计提,超过120%时按照1%计提,其他高管人员根据总经理50%-90%确定,考虑到公司的整体利润体量,我们认为这一激励力度将能够有效调动管理层的经营积极性,同时由于考核指标主要系归属母公司所有者净利润,因此这一激励方案也有助于公司管理层积极开展外延式并购,尽快做大做强企业。 盈利预测。总体而言,我们认为公司作为制剂研发能力突出,品种具看点的化药企业,今年两大核心品种硝苯地平、甲泼尼龙在基药放量和进口替代的影响下有望保持较快增长,管理层激励机制的改善和国药集团管理改革试点也将为其内生性增长加速提供有利的催化剂。而在外延发展方面,公司此前并购的容生,川抗等企业已经在利润和品种方面为公司作出了较大贡献,随着后续15亿定增资金的到位,公司后续存在延续并购战略的可能性。不考虑增发摊薄,我们预计公司2014-2016年EPS 分别为0.62、0.79、1.03元,对应估值为43、34、26倍,公司作为基本面有变化而且明确向上的中小市值医药品种,我们维持“增持”评级,股价虽然短期涨幅较大,但中长期前景仍值得期待,建议逢低布局。 风险提示。管理改善及外延式并购低于预期,海门基地未来新增折旧较大。

事件: 近日,康恩贝公布了2014年三季报,当期实现营业收入25.72亿元,同比增长22.6%,实现归属上市公司股东净利润3.97亿元,同比增长30.19%,扣非净利润2.83亿元,同比增长56.25%,EPS0.49元。 点评: 公司的当期业绩符合我们的预期(同比增长25-30%) 营销改革积极推进,内生性稳定增长:公司目前有各类大小销售平台约10个左右,当期继续推动营销改革,未来有望整合为四大平台,一是OTC平台;二是基层医疗平台,主要将以康恩贝医药销售公司和江西天视康的销售队伍为基础整合组建;三是高端药物销售平台,未来该平台将嫁接一部分有放量潜力的中高端药品如麝香通心滴丸等;四是与拜特及其下游代理商合作建立的销售平台。在营销改革之下,公司部分产品的销售也不可避免的收到了改革阵痛的影响,大品种中前列康影响较大,天保宁等产品也受到了一些影响,但受益于去年同期基数较低,整体仍然保持了稳定的增长(我们估计增速接近20%左右)。新产品中麝香通心滴丸虽然受到不利因素影响未达销售目标,但在低基数下仍然维持了较高的增长,其他品种中,结合终端数据,我们估计肠炎宁增速在20%左右,龙金通淋胶囊、汉防已甲素等成长期品种则实现了30%以上的增长。需要看到的是,今年上半年公司营销体系通过布局重点市场重点品种聚焦,实行品牌线“深度分销”及“连锁签约”齐头并进策略,未来随着公司几大营销平台的整合逐步深入,其营销能力有望进一步改善,营销整合的效果有望在2015年开始逐步显现,并在未来2年内为公司销售收入的提升做出明显贡献。 拜特保持快速增长,新设立贵州公司有望开展在地资源整合:今年4月公司达成了以现金9.945亿元收购贵州拜特制药有限公司51%股权的交易,实现了公司“强强联合”的重要一步,上半年尽管受到1-2月份新版GMP认证的影响,但拜特保持了快速增长,我们测算其前三季度仍然保持了30%左右的快速增长,从5月份并表以来有利的带动了公司业绩的增长。通过对拜特的收购弥补了公司没有5亿元以上重磅大品种的欠缺,更重要的是,拜特制药的特色优势营销体系与康恩贝拥有的品牌优势和丰富的产品资源通过重组整合可以发挥互补、协同效应。此外,通过收购拜特为公司全面进入贵州省医药产业领域打开了良好局面,前期公司已公告投资设立贵州康恩贝公司,建立在贵州省的医药产业投资运营平台,该公司后续将择机继续并购整合贵州省范围内的中药和民族药企,或收购有价值的品种,同时整合发展贵州特色优势中药材资源,并通过投资或并购建立流通营销平台进一步巩固渠道优势。 财务指标良好:报告期内公司各项财务指标总体正常,期末应收账款为6.02亿元,同比增长25.57%,增长速度与收入增速基本匹配。当期经营性净现金流为4.13亿元,同比增长142.75%,主要系公司销售收入增加及合并拜特后并表业务增加所致。在各项费用方面,公司当期费用率均有所下降,其中发生销售费用9.96亿元,同比增长11.52%,对应费用率为38.73%,同比下降约3.84个百分点,预计主要与合并拜特后销售费用率有所下降有关;发生管理费用2.4亿元,同比增长15.92%,对应费用率为9.35%,同比下降0.54个百分点。总体而言,公司的各项财务指标稳定,财务风险可控。近期公司公告出售北京嘉林药业1.1%的股权,如果按照正常的进度,此项交易也有望给公司带来3100万的投资收益。 盈利预测:我们认为公司作为国内植物药领域的领先企业,其行业地位稳定,品种数量众多,近年来营销体系也在进行积极整合,收购拜特后公司进一步丰富了大品种储备和渠道资源,未来有望在贵州等地区继续进行行业资源整合,延续其“强强联合”的产业发展战略。考虑到拜特从5月起已实现并表,我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.71、0.86、1.03元,对应估值为24、20、17倍(如考虑未来的增发摊薄,则全面摊薄后EPS分别为0.58、0.71、0.85元,对应估值为30、24、20倍),继续维持对公司的增持评级,建议持续关注公司后续产业整合动向。 风险提示:后续并购进展低于预期,营销体系整合慢于预期。

事件: 近日,华润三九公布了其2014年三季报,报告期内,公司实现营业收入55.76亿元,同比下滑0.47%,实现归属上市公司股东净利润7.89亿元,同比下滑9.85%(扣非后同比下滑9.57%),EPS0.81元。 点评: 公司当期业绩低于我们此前的预期(5-10%) GSP认证+基药分流拖累OTC行业景气,品牌渠道优势依旧:我们预计公司当期OTC业务整体表现平淡,出现了个位数的收入下滑。我们推测其业务下滑主要源于非处方药市场的整体性不景气,近年来随着基药制度的推广,基层卫生机构等第三终端业务量持续增加,由于其较为广泛的下沉式布局和医保对基药产品的支持,OTC市场受到的一定成都分流;再加之一些区域由于GSP认证影响部分商业企业的采购,导致OTC行业整体景气度不佳。在分类产品中,我们预计公司感冒、皮肤、胃肠等大体量品类发展相对较慢,而儿科、骨科等细分领域则保持了较快增长。我们认为尽管今年是OTC行业相对低景气的一年,但公司在国内OTC领域的行业地位依然十分稳固,考虑到公司目前拥有15个过亿品种,OTC销售网络覆盖了全国最优质的经销商和近9万家销售终端,其品牌及渠道优势依然巨大,预计随着GSP等事件性影响的逐步消解,公司明年OTC业务有望恢复平稳增长。 处方药品种有所分化,继续推广重点品种:我们估计报告期内公司处方药品种出现一定程度分化,其中抗感染业务受限抗等行业政策持续影响,销售下滑明显,成为拖累处方药销售的主要因素。而当期公司中药配方颗粒等业务依然取得了平稳的增长。在领域下游产品推广和学术营销活动面临一定压力的政策背景下,公司非抗生素类处方药产品依然得以平稳运行,大品种营销方面,公司继续推广参附注射液、华蟾素等竞争结构良好的核心品种,近日参附注射液、参麦注射液还入选国家卫生和计划生育委员会《登革热诊疗指南(2014年第2版)》,对产品也将构成事件性利好。可以预计,未来公司仍会在一方面继续重点推广参附、华蟾素等独家品种的同时,在处方药方面通过并购争取获得更多品种(特别是抗肿瘤,心脑血管,呼吸道等领域),以进一步丰富其产品线,强化产品定价能力。 收入稳定,成本及费用因素拖累当期业绩:报告期内公司收入同比基本持平,之所以利润出现下滑(特别是三季度单季出现37%的大幅下滑),主要是成本及费用因素所致。在成本方面,三季度单季公司整体毛利润率较2013年Q3下降超过2个百分点,主要系部分原辅料及中药材价格成本上涨所致(目前公司也在积极布局上游中药材种植、饮片加工等领域,通过向上游产业链的延伸,帮助公司控制中药生产成本),在销售费用方面,三季度单季公司发生销售费用5.78亿元,同比增长9.94%,考虑到2013年Q3公司销售费用投入是四个季度中的低点,因此同比销售费用率提升了3.2个百分点,对利润也带来的一定影响。这里需要说明的是,由于公司主要涉及OTC、中药饮片和部分常规品种处方药生产,其单季度净利润率水平一般维持在10-18%的区间,较专科处方药企业明显偏低,因此费用率及毛利润率的变化对公司净利润造成的波动往往较大。除此之外公司其他各项财务指标总体稳定,财务风险可控。 盈利预测:考虑到公司三季报业绩低于预期,我们调低公司2014-2016年EPS至1.22、1.38、1.58元,对应估值18、16、14倍,尽管今年公司在OTC和处方药细分子行业减速的影响下增速不尽如人意,但公司作为国内OTC领域龙头企业和具有一定影响力的处方药企业,品牌渠道优势明显,产品种类也在不断丰富,未来有望保持长期稳健增长,目前公司估值不高,2015年实现平稳业绩增长的概率也较高,继续维持其“增持”评级。 风险提示:OTC行业持续低迷,处方药推广慢于预期。

投资要点 事件:近日,香雪制药公布了2014年三季报,报告期内公司实现营业收入11.45亿元,同比增长42.31%,归属上市公司股东净利润1.52亿元,同比增长41.40%,EPS0.30元。 点评: 公司的业绩符合我们此前的预期(40-45%)。 OTC业务在行业增长缓慢大背景下保持平稳发展:报告期内公司实现营业收入11.45万元,同比增长42.31%,其中代表传统公司传统OTC产品(如抗病毒口服液、板蓝根)的母公司收入同比增长5.68%,保持了平稳发展。我们预计公司当期OTC业务中传统产品整体保持了个位数的平稳增长,而其中板蓝根受到中药材价格下降的影响毛利润率水平还有所提升,二线品种中我们预计橘红依然维持了40%或接近40%的较快增速。需要看到,今年以来OTC行业在基药分流、前期渠道库存压力较大,以及GSP改造导致渠道容量缩小等多方面因素影响下出现行业性减速,公司OTC业务依然能够保持平稳增长已属不易,公司目前已建立起覆盖广东、北京、上海、湖南、东北、重庆等地区的营销网络,通过中心城市设立区域营销中心,在通过总代理发展区域代理管理终端,形成了较好的渠道控制力,我们认为作为一个区域性OTC强势企业,虽然公司在省内覆盖率已经较高,但其在省外拓展方面依然有较大空间,后续如行业性制约因素得以消减,则其OTC业务仍有望保持平稳较快增长。 饮片业务Q3并表贡献消失,但后续外延式扩张依然值得期待:报告期内公司收入增速为42.31%,较中报的64.66%已明显减少(其中第三季度收入增速为13.49%),公司收入增速放缓的最主要因素是沪谯药业从2013年Q3开始已经实现并表,Q3单季度同比口径变化已趋于一致。沪谯药业作为国内主流的饮片生产企业之一,在饮片加工质控和医院端饮片销售方面优势明显,尽管从行业统计数据而言,饮片行业2014年较2013年增长放缓,但我们预计今年前三季度沪谯药业依然实现了20%左右的稳健内生性增长。而从后续发展来看,前期公司与亳州市政府签署协议,建设年产20万吨饮片的生产基地及配套项目,考虑到沪谯此前的产能十分有限,而公司前期与神农资本、长城资管拟合作发行规模12亿的资管计划产品用于医药产业投资并购、公司也已公告计划通过配股形式融资,因此我们预计公司未来有望通过自身资金或资管计划资金加速对饮片企业\中药材企业进行加速整合,从而与沪谯药业在医院的优势渠道形成互补,进一步完善公司在饮片\中药材领域的布局。 财务指标总体正常:报告期内公司财务指标总体正常,期末公司应收账款为3.64亿元,较全年同期增长25.97%,略快于收入增速但依然在合理区间。当期经营性净现金流为6213万元,较去年同期的2.03亿明显减少,我们估计主要系沪谯药业并表且增加采购所致。在费用率方面,由于沪谯药业并表因素的存在,我们仅考察具有可比性的第三季度,Q3单季公司发生销售费用4586万元,管理费用3863万元,同比增长11.16%和27.92%,两项费用率相加较去年同期相比有小幅上升,但总体变化不大,总体而言公司各项财务指标较为稳定。 盈利预测:我们认为公司传统业务在OTC行业整体性不景气的大背景下保持了平稳增长,沪谯药业饮片并表对公司的利润增长较为明显,此外,直销保健品、TCR项目等种子业务发展态势良好。而从更长远的角度来看,通过这几年的布局,公司的业务板块已经日臻完善,未来公司通过持续性的并购有望从此前OTC行业区域龙头向包括OTC、直销保健品、中药饮片、医疗器械(医用胶等)四大板块的综合性大健康企业转型,并在中药上下游领域构建全产业链优势。我们继续维持公司2014-2016年EPS分别为0.49、0.64、0.85元(不考虑未来的配股摊薄和并购),对应估值分别为44、33、25倍,继续维持其“增持”评级。 股价催化剂:公司继续进行外延式并购扩张,直销业务超预期。 风险因素:OTC行业景气度低迷,并购及新业务发展慢于预期。

投资要点 事件:近日,国药一致发布了2014 年三季报,报告期内公司实现销售收入178.95 亿元,同比增长14.15%,实现归属母公司净利润5.06 亿元,同比增长27.48%,扣非后同比增长22.11%,EPS1.50 元。 点评: 公司的表观业绩略低于我们此前的预期(32-37%)。 抗生素业务平稳增长,产品转型值得期待,部分品种或因政策因素出现分化:整体来看公司医药工业业务继续呈现平稳增长的态势。结合样本医院终端数据,我们估计公司抗生素类业务在相对较低的增长基数上延续了年初以来的恢复性增长态势,其他业务如深圳中药厂等也保持了较好的发展势头,我们推测当期公司利润增速的减缓和毛利润率的降低或因其呼吸止咳类产品受到政策性因素影响发货下降有关。除在位品种外,公司在积极推进产品结构的进一步转型。一方面,公司在培育口服制剂及中成药的潜力品种,如解热镇痛的缓释制剂迪根(双氯芬酸钠缓释片)以及深圳中药厂的儿科、妇科、老年科用药等,积极布局医院终端和OTC 的销售;另一方面,公司继续加快新品研发上市的步伐,公司半年报中共披露在研项目127 个,CDE 受理号58 个,其中,专科用药项目占比60%以上、首仿药项目占比40%以上,这些都为后续坪山基地投产后的产品储备打下了良好的基础。公司还在积极推动与国药医工总院的全面战略合作,初步形成“医工院负责原料技术研究-合成所负责原料产业化-制剂产业化”完整的研发产业链,为提升新产品研发及产业化能力打下基础。在制剂出口方面公司致君制药粉针二线欧盟认证、粉针三线欧盟复认证4 月份获得欧盟认证证书,这不仅为公司销售国际化奠定了良好的基础,也将有利于公司产品在国内的招标定价。 商业业务平稳发展,增资各地子公司继续深耕两广:报告期内公司整体收入保持了14.15%的稳定增长,由此我们推断占据公司收入主要组成部分的医药商业继续保持平稳较快发展和稳定的商业毛利润率水平,我们认为,公司作为两广地区体量庞大标杆性的医药商业企业,在控费压力逐步加大的情况下其收入能够保持平稳较快增长已属不易。目前以国控广州、国控广西为代表的商业企业,正在两广区域大力开拓新业务板块,延伸企业产业链,推动业务全方位发展,在电子商务、第三方物流、药房托管、DTC 药房等新领域已初见成效。在区域覆盖方面,公司在广东省21 地级市中12 个市区已设立子公司,广西壮族自治区14 个地级市中8 个市区已设立子公司。近期其又确定以自有资金对下属16 家全资子公司进行增资,合计增资金额126,491 万元,增资完成后,下属子公司的资产负债率普遍降到80%以下,有利于改善财务结构,解决资本弱化带来的问题,规避经营风险,有效推动新业务的发展。 财务指标保持稳定,外延发展及国企改革长期可期:报告期内公司各项财务指标基本正常,期末公司应收账款为70.37 亿元,同比增长27.28%,增速较快,但符合行业整体情况。公司当期公司发生销售费用3.83 亿元,同比增长8.49%,对应费用率为2.14%,同比下降0.11 个百分点;发生管理费用3.31亿元,同比增长9.14%,对应费用率为1.85%,同比微幅下降0.08 个百分点,两项费用率总体保持稳定。此外当期公司当期非经常损益为2974 万元,主要包括政府补助2022 万元及诉讼补偿冲回1186 万元等,较去年同期的692 万元增长明显。由于国控参与定增资金于3 月21 日到位,公司二季度财务费用已开始明显下降,Q3 单季度财务费用为2994 万元,同比下降30.63%。此外,通过此次增发大股东将持股比例从38.33%提升至51%,不仅表明控股股东对公司内在价值的认可和中长期发展趋势的信心,同时也强调了国药一致在国药集团中的重要地位,虽然我们认为公司的外延式发展仍需要一定时间逐步兑现,但其作为集团内运营效率颇高的子公司仍有望获得国控体系内更多的资源倾斜。而作为国企改革试点单位国药集团的下属企业,其未来在激励机制及运营体系方面的创新也值得长期关注。 盈利预测:我们认为,公司依靠现有的商业业务能够维持平稳发展,抗生素业务也正在恢复性增长,长期来看,公司自身运营管理优秀,区域性商业龙头及国内抗生素龙头企业的行业地位稳固,未来随着公司坪山基地投入生产及从抗生素向专科仿制药二次转型的开启,公司内生性增长有望逐步提升。而作为国药体系内运营效率突出,多年来持续较快增长的企业,公司也有望以内生促发展,进一步提升其在国药体系内的重要性并获得更多资源倾斜。综合考虑增发摊薄和增发资金到位后利息收入的影响,我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.87、2.37、2.85 元,对应估值26、20、17 倍,继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示:同业并购慢于预期,新品种研发及销售进度慢于预期。

事件: 近日,天士力公布了2014年中报,报告期内公司实现销售收入92.07亿元,同比增长13.86%,净利润11.40亿元,同比增长26.30%(扣非后11.26亿元,同比增长37.21%),EPS1.10元。 点评: 公司的当期业绩符合我们此前的预期(25-30%)。 工业继续保持较快内生性增长,产品梯队健全:报告期内,公司整体收入增长13.86%,公司收入增幅较为平缓的原因主要还是商业业务的增长缓慢(公司医药商业收入增长仅为6.95%)。而占据主要利润的工业业务可比口径的增速依然在24.68%,与中报相比差别不大。毛利润率方面,当期母公司的整体毛利润率下滑略超过2个百分点,主要系转固折旧增加等因素影响所致。在利润端,由于公司同比口径涉及诸多调整因素(1、根据2014年3月公司的董事会决议,其将1年以内应收账款计提比例从5%下调至1%,而一年以上的应收账款计提比例均有所延长,因此2014年前三季度,公司归属于母公司的净利润相应增加6597.14万元;2、2013年公司出售投资性房地产天恒大厦取得处臵净收益2900余万元;3、2013年6月份公司合并同一控制下的帝益药业影响同比比较口径变化;同时因收购帝益而同比增加财务费用;4、2013年9月起合并天地药业45%股权净利润),我们排除上述因素推算公司可比口径的利润增长仍在25%左右,而在具体品种上我们预计丹滴依然保持了接近15%的增速(母公司当期收入增速较慢可能主要是与商业公司结算情况相关),而二线品种及子公司中的注射剂增速可能更快,上述经营业绩对于天士力这样大体量的行业领军企业已实属不易,考虑到2013年Q4的基数不高(母公司四季度单季收入增速分别为44.5%、22.24%、31.62%和12.99%),预计全年公司继续保持平稳较快业务发展态势将是大概率事件。 在研项目继续,激励机制不断完善:报告期内公司继续推进各类研发及技改项目,当期丹滴FDAⅢ期临床试验申报项目稳步展开。在研品种止动颗粒(适用于小儿多动症)、青术颗粒(适用于原发性急性痛风性关节炎)也正在申报新药证书或申请批件。而在生产领域,2014年2月“现代中药固体制剂扩产建设项目”完成技术改造,并顺利实施了包括颗粒剂、胶丸、浓缩丸三个剂型四个产品在内的生产车间的转移;公司E01项目(丹参胶囊)顺利通过了欧盟的现场检查,并取得欧盟的GMP认证证书,标志着该产品生产工艺和质量管理体系已达到欧盟标准。在激励价值方面,前期公司已公告计划以33.59元/股的价格对特定对象进行非公开增发,募集资金总额不超过25亿元且不低于12亿元,此后大股东也公告了计划发行可交换债券的公告(我们认为此举也为集团公司参与此次增发创造了有利的资金条件)。由于此次定增计划的参与方涉及大股东及诸多核心管理层,有利于有效绑定管理团队利益,可以起到长期激励作用,也显示公司经营团队对企业中长期发展的信心,而未来随着募集资金的到位,公司现金储备将进一步丰富,这无疑将有助于增强公司营销能力和研发实力,并为其通过对同业企业的整合,丰富公司产品线,提升公司市占率创造有利条件。 财务指标整体稳健:报告期内,公司各项财务数据总体正常,当期末公司应收账款35.75亿元,同比增长50.47%,快于工业收入增速,主要系公司工业产品销售规模扩大,强化基药及县医院市场终端,供应链相对加长,而商业业务加强医院等终端销售,导致回款期相对较长所致,当期公司经营性净现金流为5.69亿元,较去年同时大幅好转,也显示了其较好的盈利质量。在费用率方面,当期公司销售费用与管理费用分别同比增长10.80%和2.03%,增幅均略慢于收入增幅,费用率呈现稳中略降态势,显示出了一定的规模效应。总体而言公司整体财务状况稳健,财务风险可控。 盈利预测:总体而言,我们认为公司三季报依然保持此前平稳较快的内生性增长,财务指标稳定,各个研发、生产类项目也在积极推进,全年预期良好,而其长期激励机制也在不断完善。作为国内中药现代化的龙头企业,公司牢固把握原料、产品、销售这三大价值链上的关键环节,布局心脑血管市场,在通过基层推广、FDA认证、适用症扩展继续深耕丹滴的同时,不断推出二三线产品。我们继续看好公司强大营销网络、不断丰富的产品线及未来可持续的稳定增长,同时也关注公司在完成管理层新老交替后外延式并购加速的可能,以及FDAⅢ期临床试验为公司可能带来的国际规范市场空间与国内定价权提升。我们维持公司2014-2016年EPS1.39、1.79、2.29元的盈利预测,对应估值分别为29、23、18倍,维持对其的“买入”评级。 风险提示:丹滴增速减缓;受不同省份招标政策的影响、注射剂新产品推广进度低于预期。

事件: 近日,科华生物发布了其2014年三季报,报告期内公司实现销售收入9.22亿元,同比增长12.09%,实现归属上市公司股东净利润2.45亿元,同比增长1.20%(扣非后增长3.58%),EPS0.50元。同时公司公告年报净利润同比增长0-15%。 点评: 公司扣非业绩符合我们此前的三季报预览范围(3-8%) 收入增速稳定,仪器及试剂均有所增长:报告期内公司收入同比增长12.09%,与中报相比差别不大。我们预计当期公司仪器及试剂取得了较为均衡的增长。在试剂方面,我们估计公司前三季度国外销酶免产品(主要是HIV金标试剂盒)销售依然保持了很快的放量(增速预计在50%以上,估计Q3由于WHO认证等因素可能出现阶段性停产,但同比仍有增长),在临床核酸平稳发展和血筛逐步推广的情况下,预计其核酸业务也保持20-30%的较快发展。在仪器方面,代理仪器业务预计在代理品种不断丰富的情况下依然维持了略快于行业整体的增速(预计在15%左右)。我们推测公司当期增速较慢的是内销酶免、生化及自产仪器业务。其中内销酶免主要还是受到普通酶免细分行业整体增速缓慢的影响。而生化试剂和自产仪器(主要为卓越系列全自动生化仪)增速较慢的原因则较为复杂,我们推测一是由于过去几年中国内主流生化试剂企业纷纷采取了投放仪器拉动试剂增长的策略,可能导致了部分医院终端出现了试剂库存增加的情况,影响了生化和仪器的后续销售,导致生化试剂这一细分领域出现了行业性的“小年”;二是近期生化市场竞争较为激烈,部分市场后进入者采取低价策略抢占市场份额所致。目前公司已经进一步加大了仪器-试剂一体化营销的力度,我们预计随着公司生化产品数量的不断拓展和仪器的不断投放,2015年公司生化业务有望迎来加速增长。 产品线日益丰富,战投入主顺利推进:报告稿期内公司获批产品数量明显增加,在化学发光领域,2014年4月16日,公司收到了首个化学发光试剂产品批件(铁蛋白定量测定试剂盒),之后有获得了癌胚抗原(CEA)定量测定试剂盒(化学发光法)的批件,2014年7月23日,公司卓越C1800、卓越C1820全自动化学发光仪又获得批件,显示其前期布局的化学发光产品线正在逐步进入产品获批的“丰收期”。在其他产品险领域,公司今年分别公告了获得DNA提取试剂盒、乙型肝炎病毒核酸定量检测试剂盒、4个规格全自动生化仪、3项干化学产品。我们预计从2015年开始公司将有约20个化学发光试剂投入市场,与其仪器仪器逐步实现规模化销售,并在2016-2017年为公司贡献可观利润。而在POCT领域公司也有望在干化学、金标试剂等领域实现放量。POCT+化学发光将成为驱动公司下一轮内生性增长的重要引擎。在战投引入方面,前期公司公告方源资本受让公司15.35%股份全部完成过户,自此公司创始人徐显德、沙立武先生的股权已全部转让完毕,方源资本成为了公司第一大股东,目前公司定向增发事宜也在顺利推进。我们认为,随着方源资本的入主,公司有望在内部管理考核机制和外延式并购方面取得新的进展。作为国内诊断试剂的龙头企业,科华生物在行业地位,研发能力等方面均有良好的基础,在定增完成之后,如果能够积极推动外延式并购且与科华现有产品形成良性互补,其后续有望呈现1+1>2的整合效果。 财务指标保持稳定,非经常损益减少拖累当期表观业绩:期末应收账款为2.07亿元,同比增长49.81%,增速略快于收入增速但依然在合理区间,预计可能与公司积极拓展业务及仪器投放有关,受此影响当期经营性净现金流为1.35亿元,比去年同期有所下滑;在费用率方面,公司当期发生销售费用9134万元,同比减少4.13%,对应费用率9.91%,同比下降1.7个百分点;发生管理费用5832万元,同比增长28.98%,对应费用率同比上升0.8个百分点,预计主要与研发投入增加有关。总体而言,公司两项费用率保持稳中略降的态势,费用控制良好。此外,我们注意到公司当期营业外收入共计1290万元,较去年同期减少约1/3,政府补贴的减少也成为拖累当期表观业绩的原因之一。总体而言,公司财务状况依然稳健,财务风险不大。 盈利预测:整体上,我们依然维持在深度报告《综合性IVD龙头再起航》中对公司的观点,我们认为,公司作为国内IVD行业的龙头企业,行业地位稳定,未来如果引入战略投资者的增发事项能够顺利完成,则公司股权结构将更加稳定,股东利益高度一致,未来在新产品研发、外延式扩张、管理改善方面趋势将长期向好。不考虑可能的增发摊薄及外延式收购影响,我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.63、0.76、0.92元,对应估值分别为40、33、27倍,继续维持对公司的“增持”评级,建议关注公司外延式并购及新产品销售进展。 风险提示:业绩不达预期,外延并购低于市场预期

事件: 近日,鱼跃医疗公布了其2014年三季报,报告期内公司实现销售收入13.65亿元,同比增长20.64%,实现净利润2.52亿元,同比增长20.13%(扣非后2.40亿元,同比增长23.97%),EPS0.47元。同时公司公告年报利润同比增速介于0-30%间。 点评: 公司的盈利预测符合我们此前的预期(净利润增长20-25%) 收入平稳增长,产品结构日趋合理:报告期内公司收入保持了20.64%的平稳增长,尽管Q3单季增速为11.48%,但考虑到去年Q3是四个季度中收入基数较高的时期,我们认为公司的整体增速依然处于平稳健康的区间(去年Q1-Q4公司单季同比收入增速分别为11.05%、9.90%、17.34%和-5.00%)。此外三季度单季毛利润率较去年同期也提升了1.6个百分点,显示其产品结构也在逐步改善。在具体产品线中,我们预期其医用供氧系列产品依然保持高速的成长,更大力度的市场推广及9F-3系列、YU300型家用制氧机等新型号的投放正在渠道良好的市场反应。康复护理类产品也取得了平稳较快的增长,血糖仪、电子血压计等产品均取得了较好的增长;而医用临床器械产品则可能受制于对影像学设备的战略调整、X光机等业务下滑发展不快。总体而言,公司以家庭医疗器械和医用高值耗材为方向,聚焦精细化、高毛利、高附加值的产品的战略正在逐步得到贯彻,其产品结构后续有望进一步改善。考虑到2013年Q4公司单季收入呈负增长,基数很低,我们预计14Q4公司业绩进一步增长加速,全年实现平稳较快的收入增长大局已定。 引入著名产业投资机构,外延式整合步伐有望提速:近期,公司及其控股股东在资本市场动作频繁,控股股东鱼跃科技与北药集团于2014年9月16日签署了《关于转让华润万东医疗装备股份有限公司股份之股份转让协议》,鱼跃科技受让华润万东111,501,000股股份(占华润万东总股本的51.51%);同日,鱼跃科技与华润医药投资签署了《上海市产权交易合同》,鱼跃科技受让上械集团100%的股权。根据控股股东规划,其计划在完成收购上械集团100%的股权后六个月内提议将上械集团100%的股权出售予上市公司,作为国内历史悠久,产品种类丰富的老牌医疗器械企业,上械集团产品线丰富,在手术器械等领域优势明显,未来能够与鱼跃医疗现有业务产生良好的互补,提升公司在医院端的产品竞争力。而近期公司有公告拟以自有资金669.00万元收购苏州日精45%的股权(公司2013年利润960万元),进一步丰富了其在血压表、数字血压计产品方面的技术储备。而8月25日,公司又公告控股股东将持有的3721万股股份(占公司总股本的7.00%)以23元的价格协议转让方式转让给红杉光明。我们认为控股股东的这一举动一方面将为其并购万东及上械集团的计划提供有力的资金支持,另外通过引入红杉这一著名产业投资机构,也将有助于其后续在医疗器械领域的持续性并购,最终将公司打造为OTC+医院端双轮驱动的大型平台型医疗器械企业。 财务指标总体正常,研发投入持续:报告期内公司各项财务指标总体正常,当期末公司应收账款6.19亿元,同比增长37.53%,增速高于收入增长但依然在可控范围之内,经营性净现金流6277万元,同比增长45.56%,高于收入增速。公司当期各项费用总体呈现稳中略降的态势,当期发生销售费用1.002亿元,同比增长19.92%,对应费用率为8.32%,同比基本持平;发生管理费用1.20亿元,同比增长13.27%,对应费用率为9.99%,同比小幅下降0.7个百分点,主要系研发及管理费用规模化效应所致。总体而言,公司财务表现稳定,财务风险可控。 盈利预测:我们认为作为以家庭医疗器械和医用高值耗材为主导业务的医疗器械企业,此前在家用医疗器械方面渠道优势明显,品种布局齐全,而经过过去几年的研发并购其医院产品线也正在逐步完善。其以“精细化、高毛利、高附加值产品”为聚焦的发展战略清晰,管理层也有着很强的执行能力。作为国内为数不多正在走向综合性医疗器械集团的公司,其未来也具有通过并购不断扩张业务规模与产品线预期。预计未来随着公司新产品的逐步放量和临床销售渠道的日益完善,公司利润有望逐步重回较快增长的通道,我们维持对公司2014-2016年EPS分别为0.60、0.76、0.95元,对应估值分别为46、37、29倍,继续维持对其的“增持”评级。 股价催化剂:利用产业资本资源持续性开展外延式并购 风险提示:新品种推广进度低于预期

事件: 近日,康缘药业公布了其2014年三季报,报告期内公司实现销售收入18.84亿元,同比增长15.04%,实现归属上市公司股东净利润2.50亿元,同比增长12.03%,扣非后净利润2.44亿元,同比增长21.80%,EPS0.50元。 点评: 公司的扣非业绩增速基本符合我们此前的预期(20-25%)。 热毒宁平稳较快增长,口服制剂恢复平稳增长:报告期内公司收入保持了平稳增长,在分产品方面,结合终端数据,我们推测前三季度公司核心注射剂品种热毒宁销售已接近10亿元,增速在25-30%的水平(终端消化数据也在30%左右),考虑到公司2013年一季度基数较低,因此该品种2014年呈现前高后低的增速属于正常现象,作为国内清热解毒类中药注射剂中的强势产品,热毒宁在组方、质量控制、安全性等方面具有一定优势,近期在国家卫生和计划生育委员会发布的《登革热诊疗指南(2014年第2版)》中热毒宁注射液被列为登革热诊疗用药。我们预计全年来看,该产品仍将保持平稳较快的增速。在口服制剂方面,我们估计公司主要胶囊产品销售在Q3出现了一定程度的好转,预计前三季度桂枝茯苓、抗骨等品种虽然仍有所下滑,但降幅已经收窄,而天舒、腰痹通、散结镇痛等品种则出现了一定幅度的正增长。考虑到口服制剂也已有多个产品进入基药后续有望获益于基药招标放量,我们预计全年其口服制剂业务仍有望保持平稳运行态势。 定增方案获批,银杏二萜内酯整装待发:2014年10月22日,证监会发行审核委员会对公司非公开发行股票的申请进行了审核并通过了这一方案,这无疑为定增的最终完成铺平了最重要的一步,由于此次定增主要正对公司内部人员,且增发计划承诺康缘集团和汇康资产认购的本次发行的股票自发行结束之日起36个月内不上市交易或转让。此外,此次方案将定增价上调至24.11元/股,公司实际控制人及核心管理团队愿意以更高的价格参与定增,无疑显示了其对未来3年以至更长时期公司运营趋势向好的判断。在新产品销售方面,关注度较好的银杏二萜内酯目前已进入了少部分地区的地方医保并在一些区域实现了备案采购,我们认为虽然该品种短期受制于非基药招标和销售体系建设的因素未能在2014年实现迅速放量,但其作为新一代的银杏类注射剂与舒血宁、银杏达莫等产品相比有效成分含量更高,作用机理更为明确,其远期市场空间依然十分值得期待。 财务指标表现正常:报告期内公司各项财务指标表现正常,期末公司应收账款为9.64亿元,同比增长7.04%,增速低于销售收入增速,显示应收账款问题进一步好转。在费用率方面,当期公司发生销售费用7.88亿元,同比增长14.94%,对应费用率为41.82%,同比变化不大;发生管理费用2.25亿元,同比增长下降2.58%,对应费用率为11.92%,同比下降超过2个百分点,费用率保持了平稳下降的趋势,总体而言公司财务状况稳定,财务风险依然可控。 盈利预测:我们认为,在业务方面,公司总体经营稳健,全年有望保持平稳增长态势,作为研发实力国内领先的现代中药企业,近年来对于新药研发投入力度较大,目前在研品种已逐步进入收获期。从中长期来看,作为拥有众多独家品种和潜在大品种的企业,其市值仍有较大提升空间,新通过的定增方案也有助于完善内部激励机制,显示了管理团队对公司长期发展的信心。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.74、0.96、1.23元(不考虑增发摊薄,对应估值为37、28、22倍),继续维持对其“增持”的评级。 风险提示:新产品放量低于预期,中药行业政策变化

事件: 近日,汤臣倍健公布了其2014 年三季报,报告期内公司实现销售收入13.85亿元,同比增长19.11%,实现归属上市公司股东净利润4.79 亿元,同比增长35.37%,EPS0.73 元. 点评: 公司的三季报业绩符合我们的预期(业绩同比增长33%-38%)。 三季度单季收入增长平缓,Q4 有望有所好转:我们注意到公司三季度单季实现销售收入4.47 亿元,同比增速为8.88%,较Q1 的30.72%和Q2 的19.04%均有所减速。我们认为造成公司单季度收入增长减速的原因主要有两方面,一是OTC 行业今年整体在基层医疗机构分流、前期渠道库存过多、GSP 改造导致渠道容量有限等因素的影响下增速明显放缓(这点从华润三九、汉森制药等以OTC 渠道为主的医药工业企业利润增速也可以印证);二是公司在2014 年伊始调整了部分经销商(我们预计公司主动削减了数十家渠道精细化工作不到位,存在网上串货现象的经销商),并调整了经销商考核KPI(如不再将新开店数目纳入考核KPI),这些调整从长期来看虽然有利于公司建立更加良性的渠道生态系统,提升经销商的客户服务及渠道精细化水平,但在短期而言却使得覆盖终端数量的增长势头有所减缓,我们预计前三季度公司新开终端数目应当在4000 家以下,较过去两年中每季度2000-3000 家终端的拓展速度有所降低。但我们也应当看到,经过前期的渠道梳理,公司终端的内生性增长已经有了明显提升,未来如果能够依托现有的优质经销商做好渠道精细化+新门店拓展,则公司有望迎来更加健康的可持续增长,考虑到2013 年Q4 的销售基数不高,我们预计公司四季度的收入增速有望有所回升,全年收入增速仍有望达到20-25%一线,而在营销费用规模化效应的影响下利润增速有望稳定在30%-40%的水平。 新品牌积极推进,外延发展值得期待:报告期内公司继续推进各项新品牌运营,积极布局“营养家中心”会员项目、基于移动互联网思维的健康管理品牌“十二篮”等移动互联项目,通过并购、投资参股、合作等多种方式嫁接移动互联的资源,不断打造与提升公司的产品力、渠道力、品牌力、服务力等核心竞争力,努力使公司占据市场领先地位。在对外投资方面,2014 年7月,公司2000 万元参股深圳市鹏鼎创盈金融信息服务股份有限公司,此举将有利于公司充分利用该互联网金融平台为公司上下游提供增值服务,使得上下游客户与公司共同成长,巩固公司在产业链的核心地位。同月公司根据发展需要以自有资金出资在香港注册设立子公司“香港佰瑞有限公司”,作为公司境外业务洽谈及资源整合的平台,而2014 年9 月公司又在横琴设立了汤臣倍健药业有限公司。此外,我们注意到3 月25 日,公司终止重大资产重组事项并复牌。按照相关规定,复牌之日起 6 个月内不再筹划重大资产重组事项,目前公司筹划重大资产重组的时间窗口已经打开,考虑到此前公司已公告定增不超过7,000 万股,募集资金总额不超过19 亿元,我们认为丰富的资金储备或将有利于公司的外延式并购,公司的后续外延发展依然值得期待。 财务指标总体稳定,费用投放有所增加:报告期内,公司各项财务指标总体稳定,期末应收账款1.41 亿元,同比增长30.52%,增速与收入总体匹配,当期经营性净现金流3.97 亿元,同比增长13.64%,也呈现温和增长态势。在费用率方面,公司当期发生销售费用2.55 亿元,同比增长6.53%,但第三季度单季同比增长26.30%,明显快于收入增长,表明公司适当加大了品牌推广投放力度,以进一步提升品牌知名度。前三季度公司管理费用共发生1.22 亿元,同比增长24.03%,费用率稳中微升0.35 个百分点,总体看来公司财务情况依然健康,财务风险可控。 盈利预测:总体而言,我们认为公司三季度在OTC 行业减速及开店数阶段性放缓的影响下增速有所减慢,但其内生性同店增长仍在继续改善,未来依托现有的优质经销商做好渠道精细化+新门店拓展,有望迎来更加健康的可持续增长,在新产品方面,无论是已经上市的“十二篮”、“健力多”等品牌,还是未来有望通过收购或新开发设立的新业务/新品牌都将为公司后续发展提供新的动力,结合公司三季报情况,我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.86、1.19、1.61 元,对应估值为30、22、16 倍,继续维持公司的“增持”评级。 股价催化剂:通过并购进入新业务领域/获得新品牌风险提示:终端精细化推进低于预期、电商平台冲击、并购低于预期

事件: 近日,双鹭药业公布了其2014 年三季报,公司报告期实现销售收入8.97 亿元,同比增长8.15%,归属母公司净利润5.31 亿元,同比增长20.48%(扣非后增长17.93%),EPS1.16 元。 点评: 公司当期业绩略低于我们此前的预期(增长23%-28%)。 贝科能增速阶段性放缓,Q4 有望进一步提速:我们估计报告期内公司核心品种贝科能(复合辅酶)依然实现了5%左右的平稳增长,增长较慢的原因主要是贝科能的两个规格中200mg 产品经历了从八大处向昌平的产能转移,产能无法充分释放,自8 月中旬以后贝科能的生产才逐步正常,此外各地反商业贿赂和医保控费的持续对贝科能的放量也产生了一定的抑制。考虑到2013 年Q4 公司业绩基数不高,且2014 年Q4 贝科能生产已恢复正常,预计公司年报业绩有望较三季度进一步好转。在医院终端,PDB 样本医院数据显示其同比增速已由2014 年Q1 的9.05%上升至Q2 的17.04%,增长有所提速。随着贝科能销售规模的逐步增大,其正在逐步向二级医院和基层医疗机构进行终端下沉,该品种后续的增速也有望超过样本医院的统计值。在利润分配方面,从去年Q4 开始公司已完成了与总代理商的利润分配变更,我们认为未来2 年贝科能这一品种在终端增长和代理商利益分配变化的情况下利润有望保持平稳较快增长,为公司业绩增长奠定基础。 二线\储备品种丰富,子公司亮点较多:我们估计公司前三季度二线品种除三氧化二砷以外整体增速依然在20%左右,较前期增速有所提升,显示其营销体系的改革正在取得成效,从公司发展历史上来看,其早期重点精力集中于潜力品种研发和在位品种的产能建设上,而对营销体系关注程度相对较少,造成公司对经销商的管理精细化程度欠缺,部分具有独家剂型或规格优势的基因工程类品种以及近年来新推广的品种(例如杏灵滴丸、替莫唑胺)放量未达预期,随着这方面短板的逐步补齐,其二线品种增速也有望逐步好转,在研品中方面,公司扶济复凝胶已经完成现场检查,目前正在送药监总局进入最后签批环节,该品种剂型有了较大的改善,可用于无菌伤口及妇科等领域,我们认为未来其有望成为过亿元级别的大中型品种。其他品种方面,我们预计其依诺肝素钠未来将进入现场检查阶段,而腺苷蛋氨酸也有望在2015年初进入现场检查环节,加上目前分别在进入评审阶段和临床实验阶段的重磅炸弹级品种达沙替尼和来那度胺和在研的新一代生物类药物,长期来看公司有望形成以来那度胺、达沙替尼、三氧化二砷为代表的肿瘤\血液病用药、以贝科能及腺苷蛋氨酸、谷胱甘肽等产品为代表的辅酶及衍生品产品线、以及以CHO 真核细胞表达的新一代生物药产品的三大新主力产品线,品种格局将进一步合理化。在子公司方面,其参股公司蒙博润的生物透明质酸产品(用于人面部缺陷修复,医疗器械三类)已经获得注册批件并进入市场,目前蒙博润的产品正在已赠送的方式在美容院开展试用,对产品性能反馈良好。 公司也正在积极帮助蒙博润建设新的生产基地以解决产能问题。此外加拿大子公司PNUVAX SL 上半年已经实现扭亏为盈,我们预计其已经接获部分生物制品的委托生产订单,能够覆盖其日常运营的成本,2014 年外海亏损对于公司业绩的拖累将明显减少。作为产业投资的先行者,双鹭药业在过去先后投资了普仁鸿、星昊、迈迪、卡文迪许、长风、蒙博润等产品优势突出,业务特色鲜明的企业,这些企业均为公司贡献了较好的财务收益(如普仁鸿)或在研品种(如卡文迪许),未来随着上述公司业务逐步到达一定体量,公司无论是将其收购内臵化还是作为财务投资予以处臵都将获得不菲的收益。 财务指标总体正常:报告期内,公司各项财务指标总体稳定,报告期末公司应收账款为5.73 亿元,同比增长45.76%,增幅较高但整体规模仍处在可控范围内。综合毛利润率为82.31%,同比大幅上升4.3 个百分点,预计与部分区域销售方式同比变化和经销商利益分别格局变化有关。期间费用率方面,当期发生销售费用1900 万元,继续保持低位;发生管理费用6932 万元,同比减少8.46%,我们估计主要系加拿大子公司管理费用下降所致。总体而言,公司各项财务指标稳定,财务风险可控。 盈利预测:我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.59、2.00、2.52 元,对应估值为27、21、17 倍,我们认为,公司主导品种贝科能作为应用范围广的独家大品种,市场核心竞争力强,在生产企业与经销商利润分配调整预期的前提下有望继续为公司业绩较快增长提供保障,目前阶段性的增长放缓将在产能搬迁结束后逐步恢复。此外公司产业投资能力出色,多个潜力重磅品种具有支撑其未来长期发展的可能性。考虑公司2013 年四季度业绩基数相对较低的影响,预计公司年报利润增长有望加速,继续维持其“增持”评级。 风险提示:行业政策变化,新产品上市低于预期。

事件: 近日,通化东宝公布了其2014 年三季报,报告期内公司实现营业收入10.29亿元,同比增长19.00%,归属上市公司股东净利润2.19 亿元,同比增长16.47%(扣非后净利润2.14 亿元,同比增长15.51%),EPS0.21 元。 点评: 公司的三季报业绩略低于我们的预期(EPS0.23-0.24 元)。 胰岛素收入端保持快速增长,基层推广持续见效:报告期内公司收入依然保持了较快增长,三季度单季收入增长达到19.26%,较Q2 单季度的15.31%有所提速,考虑到公司镇脑宁、甘泰及非药业务增速不快,我们预计前三季度公司胰岛素收入增速仍在25%左右,保持了快速放量的水平,在山东省已经完成基药招标并中标的省份中公司产品也取得了良好的销售成绩。在学术推广方面,在”蒲公英行动”三年计划完成后,公司在今年上半年启动“情系中华、关爱基层”糖尿病教育行动,对基层医生的糖尿病诊治技能培养的范围更广更深入,形式也更多样。从已经进行的情况看效果良好,通化东宝在基层市场的品牌影响力继续提升,带动基层市场销售继续良性增长。从长期来看,由于公司已经积累的数以百万计的稳定客户,未来如能够通过多种手段开展客户慢病管理,进一步增强客户粘性,则其长期可持续较快增长的确定性有望进一步提升。 新品研发持续推进:在产品开发方面,公司申报临床研究的甘精胰岛素原料药、甘精胰岛素注射液(规格:300 单位:3ml 笔芯)、甘精胰岛素注射液(规格:1000 单位:10ml 西林瓶)获得临床批件,现在正在进行临床研究。我们预计假如临床进展顺利,甘精胰岛素2015 年年底能进入总结上报阶段,2016 年进入药监局审批,2016 年年底有望上市。从2013 年数据看,胰岛素和胰岛素类似物里最大的品种是甘精胰岛素,2013 年全球销售70 多亿美金,在中国也有3 亿美金,所以未来如果公司能够率先实现甘精胰岛素的制剂国内销售和原料出口,则有望成为公司继二代胰岛素之后的又一重磅品种。在现有产品规格方面,公司的精蛋白重组人胰岛素混合注射液(40/60)(商品名称:“甘舒霖40R”)已获得药品批件。该产品作为预混胰岛素制剂,能同时兼顾患者对于基础和餐时胰岛素的需求,在达到降血糖目的的同时减少低血糖的风险。更重要的是,在预混胰岛素规格方面其他公司只有短效、中效、30R、50R,公司40R 作为独家规格对于甘舒霖系列产品的招标价格体系的维护将起到非常积极的作用(我们预计在后续的药品招标中,其40R 产品有望与外资二代胰岛素享受相近的价格)。 单季度费用投放超预期影响业绩,Q4 有望明显加速:报告期内企业整体利润增速较中报有所下降,我们认为其主要原因在于销售费用的大量投放,三季度单季产生销售费用1.33 亿元,同比大幅增长60%,费用率较去年同期提升约9 个百分点,从而明显拖累了当期业绩,我们认为这主要是由于公司上半年部分费用未进行结算在三季度确认,以及部分四季度费用的预提导致(历史上公司Q4 费用计提较多,而我们预期今年费用投放可能较为平滑),考虑到2013 年Q4 公司计提各类费用数量较多,我们预计公司Q4 在费用弹性的助益下有望实现业绩的加速增长。在其他财务指标,如应收账款(期末为3.85亿元,同比增长12.51%)、管理费用率(10.83%,同比下降0.6 个百分点)等公司表现较为正常,总体财务指标稳定。 盈利预测:我们认为,在发病率/治疗率提升、医保覆盖力度增强以及产品升级换代的影响下,国内胰岛素市场在未来相当长的时期内都有望保持较快增长,公司作为国内二代胰岛素的内资龙头企业,通过近几年的基层渠道建设,销售规模效应逐渐显现,在研品种丰富,管理激励机制日益完善,毛利润率和费用弹性也将逐步显现,随着未来产品梯队的不断完善,其产品销售集群化的效应将日益凸显。根据公司的三季报情况,我们预计公司2014-2016 年EPS 为0.25、0.33、0.45 元,对应估值62、46、34 倍,公司当下估值不低,但考虑其作为国内胰岛素领军者的标的稀缺性及胰岛素业务增长的可持续性,维持对公司“增持”评级。 风险提示:新产品研发进展低于预期、招标政策的变化导致主导产品中标不佳

事件:近日,常山药业公布了其2014 年三季报,报告期内公司实现销售收入5.6 亿元,同比增长2.14%,实现归属上市公司股东净利润7255 万元,同比增长5.72%,EPS0.39 元。 点评:公司的三季报业绩基本符合我们此前的预期(EPS0.39-0.41 元)低钙增长加速,后续品种研发不断推进:公司主营产品销售状况良好,前三季度肝素制剂实现收入39,107.04 万元,较上年同期增长33.64%,销量为1,153.05 万支,较上年同期增长25.54%。收入与销量增速较中报均有所增加。我们认为一方面这与2013 年Q3 受到反商业贿赂行业性影响,公司2013 年下半年基数不高有关,另一方面也显示了公司产品内生性增长及进口替代的趋势依然在持续(2014 年Q2PDB 样本医院增速依然高达54.55%)。在前期各地开展的基药招标中,公司低分子肝素钙在重点省份(如山东、广东)均得以中标,同时依然保持了理想的价格水平,我们认为2014 年全年及2015 年公司低钙水针仍将保持快速增长的态势。 原料药业务成为拖累当期业绩的主要因素,但Q3 情况有所好转:我们注意到,公司三季报普通肝素原料药实现收入12,779.95 万元,较上年同期减少41.39%,销量为6,568.12 亿单位,较上年同期减少26.87%,依然是拖累公司当期业绩的主要因素。我们认为由于普通肝素价格低迷,同时公司在获取普通肝素订单方面有所减少,加之原料新产能投放带来的折旧影响,使得原料药业务的利润增速不尽如人意,而低分子肝素原料药(主要是依诺肝素和达肝素)由于产能刚刚完成搬迁,尚未有效释放因此对公司一季度利润弹性贡献并不大,也在一定程度上影响了公司的盈利能力。但需要看到的是,原料药业务较中报已有所好转(中报原料药销量3948.03 亿单位,较上年同期下降33.28%),预计后续随着订单获取量的逐步企稳以及低分子肝素的放量,其业绩有望在2014Q4 及2015 年逐步走好。 各类研发项目继续推进,医疗服务业务值得关注:今年上半年,公司获得核心业务产品“达肝素钠原料药”和“达肝素钠注射液(0.2ml:5000IU)”的药品注册批件,并同时获得新药证书,该产品为国内首仿,能够与低钙形成良好的搭配共同争取市场。目前公司正在积极推动达肝素钠的上市销售,增加核心产品种类。此外公司也将积极推进已申请临床的艾本那肽药品后续工作和那屈肝素钙、依诺肝素钠后续注册工作;加快申报西地那非药品注册。而在新业务拓展方面,前期公司公告利用自有资金2,000 万元出资设立全资子公司久康医疗投资管理河北有限公司,计划以自有资金对医院和独立血液净化中心进行投资,并对所投资项目进行管理,我们认为设立医疗投资公司将是公司进军血透等医疗服务领域的第一步,未来公司有望从石家庄本地开始,逐步通过设立独立血透中心并将其拓展至河北省其他地区,从而与自身的药品业务(如肝素等)形成良性互动,延伸其上下游一体化产业链。 财务指标稳定,费用投入,利息支出及折旧影响表观利润:报告期内公司各项财务指标总体正常,期末应收账款为1.25 亿元,同比增长14.36%,低于制剂销售增长水平。在费用率方面,公司当期发生销售费用1.68 亿元,同比增长40.58%,费用率同比增加8.2 个百分点,主要系低分子肝素销售量增加及原料药/制剂市场拓展所致,发生管理费用7016 万元,同比增长11.21%,对应费用率为12.52%,同比增长1 个百分点,主要系公司研发投入加大、股权激励费用摊销以及职工薪酬增加所致。目前公司募投项目已经基本建成并陆续开始增加折旧,对其表观利润可能会构成一定影响,此外当期财务费用达到1768 万元,同比增长93.43%,主要系募集资金陆续使用,所得存款利息减少所致,这些因素可能会对公司短期的表观业绩增速形成一定的压力。我们认为在费用较大体量投放以及折旧增加的情况下公司能够维持稳定的表观利润增速仍属不易,这也为明年业绩增长提速提供了有利条件。 盈利预测:我们维持公司2014-2016 年EPS0.71、0.93、1.19 元的盈利预测,对应估值分别为38、29、23 倍,公司作为国内唯一完成肝素全产业链布局的企业,在低分子肝素制剂、高端肝素原料药方面优势明显,西地那非和海外合作长效艾苯那肽等储备品种也具有较大的市场潜力,同时其血透等新业务长期而言也具有一定看点,我们维持对其的“增持”评级。 股价催化剂:公司血透等新业务超预期,新产品研发提速风险提示:基药政策风险,新产品研发慢于预期,新业务拓展低于预期