投资要点 事件:近日,国药一致发布了2014 年年报,报告期内公司实现销售收入239.54 亿元,同比增长12.99%,实现归属母公司净利润6.52 亿元,同比增长25.36%,扣非后同比增长20.84%,EPS1.90 元。利润分配方案为拟没10 股派2 元(含税)。 点评: 公司的表观业绩符合我们此前的预期(23-28%)工业业务平稳运营,产品转型值得期待:报告期内,公司制药事业部实现营业收入16.72 亿元,同比下降2.26%,实现净利润2.27 亿元,同比增长8.43%。我们认为公司工业业务表现不佳的主要原因是限抗的持续影响和含麻止咳药物的明显收缩(14Q3 后影响更加明显),为此公司积极应对,全年依然实现8 个品种销售过亿,其中4 个口服过亿品种(达力芬、达力新片、迪根、达力新胶囊),致君制药口服固体销售占比达到55%。同时,公司通过对重点品种头孢克肟颗粒拆分无糖型,在广东省的基药独家中标,维护了价格,销量同比增长15.2 倍。内销之外,公司工业自主品牌出口销售收入同比增长51%,在提升工业国际品牌的同时,也有效促进国内市场的开发,达力新在浙江省实现了区分质量层次中标。整体来看公司医药工业业务继续呈现平稳增长的态势,品种结构持续优化之下,工业业务毛利率提升1.62 个百分点至41.99%。此外,报告期内坪山基地主体厂请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -公司公告点评房顺利完工,并完成深圳中药口服液生产线的搬迁工作;制药研发积极推进,目前承担在研品种超过130 个,CDE 受理号超过60 个,其中专科用药领域占60%,三类新药占42%,这些都为坪山基地投产后的产品转型打下了良好的基础。大健康方面,作为种子业务,报告期内公司携手素颜女神王丽坤,启动“美益天”品牌传播,全年销售同比增长6%。展望2015 年,我们认为公司在品种转型和大健康快速发展的带动下有望迎来工业的加速增长,考虑到止咳产品在14 年Q3 起销售明显减少,预计15 年三季度起将呈现逐步加速增长的态势。 商业业务平稳发展,加快推动经营创新:报告期内,公司分销事业部实现营业收入222.95 亿元,同比增长14.32%,实现净利润3.54 亿元,同比增长17.83%,继续保持平稳发展。在业务稳定增长的同时,公司积极加快推动经营创新,持续优化业态结构、品种结构,加大医院终端和国产品的销售占比,2014 年直销业务占比72%,同比提升2 个百分点;国产品销售占比59%,同比提升1 个百分点;全年新增33 个总代品种,丰富了品种资源。器械业务完成了管理平台搭建,全年销售同比增长18%;疫苗销售同比增长19%;基药招标广深区域共接受委托品规数超过一万个,带动基药整体销售同比增长73%。供应链建设方面,公司全年新增VMI 库存项目76 家,新签约智能供应链项目8 个,实现了供应链向上下游的全面延伸;票据平台、流向系统、库存分析平台上线使用,实现了广东省药交所的首营系统对接,完成B2B 网站升级,上线客户400 多家,基本实现商业销售的业务电子化,供应链系统持续优化效率提升。渠道方面,公司新设了汕头公司,实现了对两广35 个地级市的业务全覆盖;两广DTC 药店已达到11 家,并逐步建立起连锁管理体系和管理平台。在各方面转型创新的推动之下,公司商业业务盈利能力有所提升,全年商业毛利率为5.35%,同比提升0.07 个百分点。我们认为公司作为两广地区医药商业龙头企业,渠道布局完善,运营能力强,未来将继续扩大市占率,而公司未来如能进一步推进医药商业业务的转型(如开展GPO、药房托管、供应链管理等业务),其商业业务的盈利能力和估值也将具备进一步提升的可能性。 财务指标保持稳定,外延发展及国企改革长期可期:报告期内公司各项财务指标基本正常,期末公司应收账款为70.18 亿元,同比增长23.66%,增速较快,但符合行业整体情况。公司当期公司发生销售费用5.22 亿元,同比增长7.40%,对应费用率为2.18%,同比下降0.11 个百分点;发生管理费用4.74亿元,同比增长12.29%,对应费用率为1.98%,同比微幅下降0.01 个百分点,两项费用率总体保持稳定。此外当期公司当期非经常损益为4125 万元,主要包括政府补助3153 万元及诉讼补偿冲回1179 万元等,较去年同期的1466 万元增长明显。此外,由于国控参与定增资金于3 月21 日到位,公司二季度财务费用已开始明显下降,全年财务费用为1.23 亿元,同比下降25.11%,资产负债结构进一步优化。我们认为,尽管公司的外延式发展仍需要一定时间逐步兑现,但其作为集团内运营效率颇高的子公司仍有望获得国控体系内更多的资源倾斜。而作为国企改革试点单位国药集团的下属企业,其未来在激励机制及运营体系方面的创新也值得长期关注。 盈利预测:我们认为,公司依靠现有的商业业务能够维持平稳发展,抗生素业务继续恢复性增长,长期来看,公司自身运营管理优秀,区域性商业龙头及国内抗生素龙头企业的行业地位稳固,未来随着公司坪山基地投入生产及从抗生素向专科仿制药二次转型的开启,以及两广地区商业业务的经营创新,公司内生性增长有望逐步提升。而作为国药体系内运营效率突出,多年来持续较快增长的企业,公司也有望以内生促发展,进一步提升其在国药体系内的重要性并获得更多资源倾斜。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为2.23、2.74、3.17 元,对应估值22、18、15 倍,继续维持对公司的“增持”评级。 股价催化剂:国企改革超预期,进一步推进医药商业业务转型。 风险提示:同业并购慢于预期,新品种研发及销售进度慢于预期。

投资要点 事件:近日,迪安诊断公告2014年年报,报告期内公司实现营业收入13.35亿元,同比增长31.48%;归母公司净利润1.25亿元,同比增长44.71%;扣非归母公司净利润1.17亿元,同比增长41.30%;EPS0.60元。从单季度看,四季度单季度实现收入3.38亿元,同比增长21.70%;归母公司净利润3570万元,同比增长46.88%,扣非后归母公司净利润2903万元,同比增长26.38%。公司同时发布2015年第一季度业绩预告,公司2015年第一季度归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长25%-45%。 点评:公司业绩符合我们业绩前瞻的预期(净利润增长40-45%) 诊断服务实现高增长,未来还将持续扩张。公司诊断服务收入达8.3亿,其中:医学诊断服务业务较去年同期增长35.21%,毛利率48.04%,与去年相比保持稳定。医学诊断服务稳步增长的原因为:(1)成熟实验室,公司通过不断丰富普检特检项目、加大客户签单率以及对基层医院实施区域集中检测等手段推动业务增长,浙江、江苏、上海、北京等成熟市场仍保持了30%左右的增速,规模效应带动利润率水平稳步提升;(2)培育期实验室,公司不断加大市场拓展力度,培育期实验室业务规模较去年同期增长超过60%,部分子公司当期已实现盈利(如:武汉、济南、沈阳),其他培育期子公司当期亏损额正在逐年减少,一般而言,新建实验室当年收入贡献较小,达到盈亏平衡所需时间在1-4年不等,从公司现有经营来看,较快的收入增速代表公司对培育期实验室的管理和拓展成效显著,各连锁实验室均实现不同程度的增速发展。除了已有实验室业务的增长驱动,未来公司还将在分级诊疗政策红利下,不断扩大实验室覆盖疆域,今年公司新建4家实验室,收购1家实验室,3家实验室的少数股东股权,并启动4家实验室筹建,未来公司的外延扩张还将继续,每年以新建或并购方式完成4家实验室的运营,同时启动4家拟建实验室的选址与筹备。公司健康体检业务尚处于试运行阶段,健康体检定位中高端人群,目前平均客单价在1400元/人次左右,累计实现收入336万元,因体检行业的签约周期特点,下半年的团体客户市场开拓难度较大,目前韩诺健康已建立了可容纳100人/天的流程体系与健康管理延伸服务,客流量有望在2015年明显增加。 公司诊断产品代理业务平稳发展,未来将增强自有产品研发销售。公司诊断产品实现收入5.02亿元,较上年同期增长26.78%,毛利率18.58%,较去年略微下降。代理业务增速较去年35%的增速放缓,一是受市场竞争与业务调整等影响,业务额增量趋缓,二是公司终止了梅里埃产品华北地区物流商业务,该类业务减少额占去年诊断产品收入的8.7%,从代理业务的采购商来看,公司向罗氏采购金额占年度采购总额比例较去年同期下降7.35%,公司向欧蒙等代理商的采购额上升,显示公司在不断扩展代理产品线。除了代理业务,公司未来将自主研发开拓新产品线,公司诊断产品生产平台已经建成,公司在建成的GSP 生产基地上拿到了已TCT 等第一批产品,未来还将继续研发新产品,与现有的代理渠道和第三方检验服务实现销售协同。 各个子公司净利率不断提升,显示公司运营管理良好。杭州迪安收入增速21.94%,利润率上升0.64pp,剔除司法鉴定业务同口径比较,杭州迪安检验收入同比增长30.11%。北京迪安(09年开业)收入增速26.77%,利润率上升2.76pp,受当地医保政策影响,北京收入增速受到一定程度影响,公司未来将积极突破政策瓶颈,以更好地扩大市场份额,同时,公司注重实验室与物流运营成本控制管理,规模效应仍带动了净利润率水平的提升。南京(07年开业)收入增速11.45%,利润率上升0.86pp,原昆山业务从南京中心拨离,若同口径比较,南京迪安收入较去年同期增长27.08%。上海(08年开业)收入增速43.70%,利润率上升3.92pp,公司逐步将上海定位为高端特检中心与CRO 中心实验室,规模增加与项目结构优化有利于毛利率水平提升,因此净利润水平较去年快速增长。 盈利预测。公司作为线下实体-独立实验室平台,正在探索打造线上线下健康互联的平台型服务模式,通过社区和医生,让诊断服务可以直接面向家庭、面向百姓提供预防、检测、保健服务,我们认为,公司作为国内独立实验室的领军企业之一,行业地位稳固,能够充分分享独立实验室快速发展的行业性机会以及医改深化过程中的政策红利,其成熟市场未来仍有望保持30%以上的增长,新设实验室业务则有望继续保持快速发展,此外,公司还积极探索延伸产业链上下游,介入自产试剂、CRO、高端健检等领域,实现大健康产业链各环节协同发展,未来市场空间依然广阔,如公司完成二代测序技术平台、数字PCR 技术平台、质谱分析技术平台、分子病理技术平台的搭建,与博圣生物战略合作,进入大妇幼遗产检测领域。如暂不考虑此次并购和定增的影响,我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.84、1.19、1.69元,对应估值为99和69倍,假设其定增与收购博圣生物55%股权完成后,2015-2017年备考业绩分别为0.97、1.35、1.88元,对应估值为85倍、61倍和44倍,我们长期看好公司在独立实验室领域的可持续发展及新兴业务的未来空间,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:估值波动风险,新业务拓展慢于预期。

投资要点 事件:近日, 三诺生物公告2014年年报,报告期内公司实现营业收入5.45亿元,同比增长21.35%;归母公司净利润1.98亿元,同比增长19.38%;扣非归母公司净利润3.09亿元,同比增长19.38%;EPS0.98元。从单季度看,四季度单季度实现收入1.46亿元,同比增长36.41%;归母公司净利润5065万元,同比增长13.33%,扣非后归母公司净利润5031万元,同比增长21.90%。公司同时发布2015年第一季度业绩预告,因出口收入确认降低,公司2015年一季度归母公司净利润比上年同期增长-15%-15%。公司14年年报符合我们预期,15年一季报略低于预期,主要是海外订单确认影响,我们认为15年全年增长无虞,能完成股权激励目标。 主营业务维持良好发展趋势,15年全年收入预计20%增长。公司血糖监测系统全年实现销售量556万套,同比增长18.87%,是公司收入增长的主要驱动力。从国内外分项业务来看,国内收入4.72亿元,同比增长25.77%;国外收入7127万元,同比下滑3.17%;可见公司国内业务一直保持稳定增速,而国外业务因订单收入确认原因收入增速有所变化(公司14年收到海外客户TISA 公司的两笔订单,分别在本年度及下一年度确认收入),这造成了公司整体收入增长存在一定波动。公司一季报业绩预告-15%-15%,略低于预期,主要也是由于海外订单确认时点因素和去年一季度基数较高,但是我们认为从15年全年看,随着公司加大国内业务推广,巩固与TISA 公司在海外业务的合作,并推动金系列的海外产品注册,公司15营业收入增速仍能保持在20%左右,利润保持与收入稳步持续增长。 股权激励费用支出致公司管理费用率下降。公司管理费用率11.14%,同比下滑2.3个百分点,主要原因一是公司研发投入加大,14年共投入研发费用2786万元(+32.43%),二是公司14年实施股权激励,摊销股权激励费用1444万元,若剔除股权激励费用和研发费用增长过快部分,公司管理费用率保持平稳。从销售费用和财务费用看,公司14年销售费用率24.11%,财务费用率-2.83%,与去年基本持平。 公司目标成为糖尿病慢病管理的“产品+服务”平台型公司。2014年是公司实施“血糖仪专家”与“糖尿病管理服务专家”并举战略的开局之年。未来三年,在产品上,公司将进一步引进人才,加快糖尿病、心血管疾病和传染性疾病相关监测指标的、POCT 产品(围绕糖尿病、肾病、心脏病等慢性疾病)的研发和注册,专注于生物传感相关技术的研发,打造生物传感器技术开发平台;在服务上,继公司收购北京三诺健恒糖尿病医院后,公司未来还将在全国布局医疗服务,在糖尿病防治管理相关医疗服务领域寻求投资或合作机会;在“产品+服务”的商业模式上,公司将利用移动互联网,充分发挥自身的产品优势和服务优势,针对糖尿病患者构建以慢病管理为基础的血糖管理平台,将公司打造成为糖尿病等慢性疾病相关产品与服务提供者的平台型公司,帮助用户提高生活质量。 盈利预测。公司是血糖检测全产业布局者,在零售终端,安稳面对普通消费者、安易主要在中端OTC 推广;在医院终端,公司的EA-11(血糖、尿酸双功能监测仪器)和“金系列”(销售贡献暂不明显)将作为敲开医院大门的产品。现在,公司又通过与糖护合作、收购医院逐渐搭建针对糖尿病的慢病管理平台,在竞争较为激烈的情况下,公司发挥自身“产品+服务”优势,力图在糖尿病管理领域成为行业领先者,值得长期关注。我们预计公司2015-2017年EPS 分别为1.19、1.48、1.90元,对应2015-2017年的市盈率分别为39X、31X 和24X,维持“增持”评级。 风险提示。行业竞争加剧导致产品价格下降;糖尿病慢病管理平台搭建低于预期

事件: 近日,华东医药公布2014 年年报,报告期内实现营业收入189.47 亿元,同比增长13.34%,实现归属母公司净利润7.57 亿元,同比增长31.60%,实现基本每股收益为1.74 亿元,利润分配方案为每10 股派发现金红利9.2 元(含税)。 同时公司公告2015 年一季度归属母公司净利润同比增长55%-70%。 点评: 公司年报业绩与一季度业绩预增符合我们的预期 百令和阿卡带动中美华东增长加速,今年趋势依然良好。报告期内,公司制造业实现收入36.73 亿元,同比增长24.95%,其中核心制剂子公司中美华东实现收入35.27 亿元,预计同比增长30%左右,是公司工业增长的主要动力。我们预计百令胶囊和阿卡波糖在高基数上均保持30%左右甚至更高的增长,预计今年百令在产能释放、阿卡波糖在新进基药的带动下趋势有望延续;免疫抑制剂三大品种环孢素、吗替麦考酚酯和他克莫司一方面深耕器官移植市场,另一方面也拓宽了产品在其他自体免疫性疾病领域的应用,预计整体保持20%左右的较快增长;消化道用药泮托拉唑在口服剂型的带动下整体增速也维持在20%左右,总体来看,中美华东各主要产品均保持一定的加速增长趋势。净利润端来看,中美华东全年实现净利润6.90 亿元,同比增长35.42%,净利润增速快于收入增速预计和期间费用率下降有关。展望今年我们预计中美华东收入端依然有望保持稳健的快速增长,而期间费用率仍有一定下降空间(目前净利润率19.56%,略低于恒瑞等主流医药工业企业),我们预计中美华东今年净利润依然可以维持30%-35%左右的快速增长。 商业业务平稳发展,积极探索商业模式改革。报告期内公司商业业务实现收入152.40 亿元,同比增长10.90%,毛利率维持稳定,公司商业业务在医保控费的大背景下基本维持平稳增长。其中表现较为靓丽的是持股51%的子公司华东宁波实现收入8.34 亿元,同比增长21.19%,实现净利润7293万元,同比增长7.16%,华东宁波业务好转主要是因为代理韩国LG 的透明质酸销售良好,预计贡献收入接近1 亿元,该产品今年有望延续爆发式增长的趋势,成为公司商业业务主要的盈利增长点。此外,报告期内公司在大健康和医药电商领域也进行积极布局:如在大健康领域已形成了健康体验馆、中药香文化、医疗美容、器械租赁、名医馆等组成的健康产业体系,健康产业旗下在杭州市区计划开设的悦行优品3 家健康体验馆门店,悦可医疗美容诊所2015 年春节前也正式对外开业,医院健康分馆已在温州地区开业5 家,湖州开业2 家;医药电商业务去年公司积极引导客户充分利用华东医药商务网(B2B)电子商务平台,通过电子订单等现代交易手段加快整个医药流通供应链的流转效率,提高了企业的对外服务品质,促使业务保持了较快增长。总体来看,我们认为公司以积极的心态探索医药领域的新模式和新业务,对公司估值也有一定的提升作用。 一季度增速符合预期,全年表观业绩高增长可期。同时公司公告一季度业绩预增55%-70%,一季度业绩高速增长的主要原因有:(1)中美华东25%少数股权2014 年9 月并表,相应今年一季度体现一定业绩弹性;(2)中美华东2014 年前三季度所得税率按25%预缴,去年底已通过高新技术企业认证,今年中美华东执行15%的所得税率;(3)报告期内公司核心子公司中美华东收入继续维持30%-40%的快速增长,展现出公司强大的营销实力。总体看,我们认为公司一季度业绩增长符合我们的预期,全年公司在中美华东延续快速增长以及25%少数股权并表贡献一定业绩弹性的作用下,今年公司表观业绩高增长可期。 财务指标正常,现金流表现优异。财务指标方面,期末公司应收账款余额为31.04 亿元,同比增长16.44%,应收账款增速控制在合理范围内,当期发生经营性净现金流7.41 亿元,与净利润规模较为匹配。在各项费用方面,公司当期发生销售费用21.28 亿元,同比增长22.31%,发生管理费用6.18 亿元,同比增长22.57%,期间费用增速略慢于工业收入增速,两项费用率的下滑也为中美华东保持高速内生性增长做出了贡献。此外公司去年发生财务费用达到1.54 亿元,同比增长26.87%,财务费用率的提升对表观利润略有影响。展望今年,我们认为随着公司股改承诺问题的解决,其再融资能力重新恢复,我们预计公司有望在2015 年启动再融资。通过融资短期来看公司可以通过偿还部分负债,缓解财务压力,长期而言拥有更多现金的华东医药能够在工业和商业领域再大展拳脚(受制于资金的限制,近年来公司也未开展重大的外延式并购),对公司业绩和估值有双重提升作用,进而开启公司成长的新纪元。 盈利预测:我们再次重申在此前2013、2014 年两篇深度报告《优质专科药龙头,稳健成长前景广阔》、《当优质白马面临历史性机遇》中提出的观点,即公司作为国内内分泌和免疫抑制剂领域的双料龙头企业,产品竞争优势明显,销售能力强大,未来持续较快增长的确定性高,而随着股改承诺的豁免和中美华东少数股东权益收购的完成,公司有望迎来增长的新纪元。预估公司2015-2017 年EPS 分别为2.68、3.41、4.20 元,对应估值分别为22、17、14 倍,我们认为公司今年业绩快速增长确定性较强,当前估值水平具备吸引力,在大健康和医药电商等新业务领域和新模式也处在积极探索阶段,对公司估值也具备一定提振作用,继续维持“买入”评级,建议积极配臵。 股价表现催化剂:新业务和新商业模式推进超预期风险提示:产品销售低于预期,新产品研发慢于预期

投资要点. 事件: 近日,翰宇药业公布了2014年年报,报告期内公司实现销售收入4.19亿元,同比增长39.16%,归属母公司净利润1.72亿元,同比增长32.04%,按最新股本摊薄EPS0.39元,公司拟每10股转增10股,派发现金红利1元。同时公司公告2015年一季度利润增长70-100%。 公司的年报业绩符合我们此前的业绩前瞻(32-37%)。 制剂产品销售取得较快增长,品种线不断丰富:报告期内,公司各项制剂完成销售3.27亿元,同比增长21.95%,其中传统品种胸腺五肽营销体系重塑完成,在长期稳定增长的销售格局判断保持不变的情况下,实现了52.65%的大幅增长,生长抑素保持了17.54%的平稳增速,去氨加压素作为新进基药品种由于受到基药招标进展较慢的影响当期增长4.52%,特立加压素在经历了销售团队和销售策略调整与过渡的情况下基本保持了平稳发展的态势。展望2015年我们预计公司传统品种胸腺五肽的增速将回归稳健,去氨加压素在基药招标放量的影响下预计能够保持50%左右的快速放量,而随着特立加压素销售团队的调整完毕,作为仍在快速增长期的潜力品种,该品种有望重回50%以上的增长快车道。此外,受益于紧缺药品招标的良好政策,公司部分传统品种如缩宫素等也有望获得较快增长。 在新品种方面,公司的爱啡肽(依替巴肽)已经获批,有望抓住下一阶段招标大规模开启的机会较快放量。此外,公司也继续保持了较高的研发投入,研发投入占销售收入比例达到10.97%。报告期内公司继续推进高端缓控制剂的研发和交接,目前公司已有13个6类品种的生产批件申请处于在审评阶段,4个6类品种的生产批件申请已获受理,还有1个5类品种的临床申请在审评;溴麦角环肽的进口化学药品临床试验申请获得SFDA受理,我们预计公司另一品种卡贝缩宫素也有望年中迎来现场检查,2015年底有望获批,随着这些产品的逐步问世,公司将形成以消化、神经、糖尿病等领域治疗性用药为主的新的产品集群,从而实现制剂品种的升级换代。 多肽原料药业务大幅增长,长期空间值得期待:报告期内,公司多肽原料药业务(包括客户肽和原料药)大幅增长,其中客户肽业务同比增长100.50%,原料药业务同比增长4,051.39%,两者相加实现收入约9000万元,且毛利润率分别高达88%和93%,显示了极强的业绩弹性,主要原因是公司抓住海外重磅多肽药品专利到期对公司原料药需求增加的市场机遇,积极拓展海外市场。公司前期公告将与美国Akorn开展格拉替雷的相关合作。作为TEVA的主力专利药产品,格拉替雷目前全球销售额高达43亿美金,其中37亿元在美国,我们估计公司2014年大幅的原料药增长中已确认了部分格拉替雷业务收入,2015年将有望迎来更多多肽原料药订单(主要用于制剂企业的试生产),2016年随着仿制药的上市预计大规模生产订单将逐步确认,目前格拉替雷原料药价格高达100万美元/kg(目前全球静态需求约500kg左右,未来量产后价格仍有望达到60-80万美元/kg),利润丰厚。而展望未来几年多肽领域还将有利拉鲁肽、艾塞那肽等多个大品种到期,我们认为翰宇药业经过这几年的努力在多肽合成方面已经达到了相当高的技术水平,有能力参与未来全球仿制药制剂或原料药的竞争,公司有望充分受益于未来几年多肽重磅品种到期后的原料药及制剂增长机会。 收购成纪药业参股普迪医疗,“药物+器械+移动互联网”慢病管理平台初具雏形:报告期内,公司在对外投资并购方面收获颇丰,在器械方面公司完成了成纪药业的收购,不仅实现了利润的增厚,进入了医疗器械领域,其卡式注射笔、卡式注射架、溶药器“二合一”等产品与翰宇药业的注射剂产品相互结合,完全符合公司慢病管理的战略发展目标。2015年年初公司又与挪威普迪医疗签署协议,根据普迪医疗创新产品“无创连续血糖监测手环GucoPred”临床测试及相应欧盟注册的进展情况,分三期投资参股普迪医疗并获得了其在中国市场的注册报批及推广应用的独家代理权。考虑到血糖监测及糖尿病市场的庞大规模以及该产品的技术水平(公告显示其研发团队认为该产品精确度要远高于其它已上市或正在开发的同类竞争产品,有信心达到符合FDA要求的精确度),使得GucoPred具备成为业内颠覆性产品的可能性,其长期市场空间值得期待。上述两项外延式并购的落地加上公司自身在研的多项慢性病药物,初步构建了“药物+器械+移动互联网”三位一体的慢性病管理平台。近期公司公告的相关诉讼也显示,公司正在向心电监测、医院端数据采集和管理等业务方向进行布局,尽管公司未能完成对麦迪克斯的收购,但介入医疗数据管理及信息化的战略方针已日益明确,公司慢病管理平台的内涵未来将进一步丰富。 财务指标稳健:报告期内,公司各项财务指标总体稳健,期末应收账款为1.86亿元,同比增长25.59%,与收入增速相匹配,当期经营性净现金流1.53亿元,与当期净利润差异不大。在费用方面,公司当期发生销售费用7400万元,同比增长24.36%,对应费用率下降2个百分点,预计主要与销售费用率较高的新品种特立加压素增速不快有关;发生管理费用8153万元,同比增长41.91%,对应费用率上升0.4个百分点,主要与研发及并购咨询费用投入增加有关。 总体而言公司各项财务指标表现正常,财务基础稳健。 盈利预测:我们认为公司作为国内多肽行业的龙头企业,国内制剂产品结构持续改善,海外业务也将充分受益于多肽专利药到期的仿制药发展机遇,而其通过品种研发、收购成纪药业、投资普迪医疗在慢病管理领域打造“药物+器械+移动互联网”三位一体慢病管理平台的努力也值得期待。考虑到目前成纪药业已并表,我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.85、1.17、1.59元,对应估值分别为39、28、21倍。公司战略清晰,成长空间广阔,标的也具备一定的稀缺性,我们维持公司的“增持”评级,继续看好公司的前景,建议积极配置。 股价催化剂:多肽海外业务及慢病管理业务超预期、外延式并购超预期. 风险提示:多肽海外业务低于预期、GucoPred报批慢于预期.

事件:近日,利德曼公布了其2014 年年报,报告期内公司实现营业收入53,697.08 万元,比上年度增长56.26%,归属于上市公司股东的净利润12,828.13 万元,比上年度增长16.54%,EPS0.82 元,公司你每10 股派发现金红利1.5 元,同时公司公告2015 年一季度利润同比增长5-30%。 点评: 公司的年报业绩略超我们此前的预期(10-15%),一季报增速略低于预期。 试剂稳定增长,国药渠道及德赛并表对公司Q4 业绩也有明显贡献:报告期内公司实现试剂销售4.80 亿元,同比大幅增长64%(公司Q4 单季度整体收入更是大幅增长233%至2.34 亿元,其中母公司同比增长146%)。我们认为,除了公司本身试剂业务的稳定增长以外,国药渠道与德赛并表的影响是主要原因,2014 年12 月公司与国药控股股份有限公司建立战略合作关系,在体外诊断产品的采购、经销、配送等方面进行合作,并与其全资子公司广东东方新特药有限公司签署《采购、经销及冷链配送服务协议》,截止2014 年底,已实现销售额共计18,025.21 万元;此外,我们估计公司在Q4 已经完成了对德赛(包括德赛系统和德赛产品)的收购并表(并表时间约3 个月),德赛的销售并表对公司Q4 也产生了较大的正面影响(从2014 年10 月1 日至2014 年12 月31 日,德赛系统实现销售收入5,548.53 万元,德赛产品实现销售收入2,081.74 万元)。展望2015 年,我们认为尽管公司在2014 年Q4 大量确认收入后增速可能会有所回落,但其母公司仍有望保持平稳增长,考虑到德赛在2015 年前三季度的并表效应将持续,我们预计公司全年仍有望实现平稳较快的表观业绩增速。 产品研发不断推进,对外合作成果显著:2014 年公司研发成果较多,当期投入金额共计为2,799.58 万元,取得新注册证书/备案证书产品21 个,获取新的专利16 项。报告期内,公司自主研发的全自动化学发光免疫分析仪(CI1000)正式上市销售。市场反馈的信息显示,目前CI1000 的试剂菜单、检测速度和仪器功都能满足用户日常使用,稳定性与准确性非常好,相关检测线性范围、检测灵敏度和背景干扰都达到国际水平;BA800 全自动生化分析仪正在进行性能的进一步优化工作。在研品种方面,在开发的乙肝标志物5 项发光诊断试剂盒亿完成小试,另有17 项生化试剂产品正在研发过程中。报告期内,公司各项对外合作也积极推进,IDS 生产的全自动生化免疫分析仪(IDS-iSYS)取得了《医疗器械注册证》,第一批6 项产品正在发补和等待批准状态,公司自产的31 种免疫发光试剂注册证上增加IDS iSYS 机型的工作顺利进行,所需资料均已提交,目前处于等待发证的状态中,预计近期可取得注册证。随着公司并购与对外合作的不断加深,公司有望从单纯的生化试剂国内龙头向多品类综合化的仪器试剂一体化IVD 企业迈进。 大部分财务指标表现正常,折旧压力影响表观业绩:报告期内,公司大部分财务指标表现正常,期末应收账款为3.3 亿元,虽然同比增长较快(去年同期为1.33 亿元),但主要是受到德赛并表的影响,期末母公司应收账款为2.56亿元,与三季度末(2.44 亿元)相比相差不大,但受到应收账款增长的因素的影响,全年公司经营性净现金流为-1321 万元,较去年同期的9045 万元有较大差距。在费用率方面,公司全年销售费用4,131.15 万元,同比增长9.04%,费用率下降超过3 个百分点,主要是因德赛系统和德赛产品纳入合并报表,及营销改革后的市场投入所致。当期管理费用为10,326.70 万元,同比增长88.98%,主要是因德赛系统和德赛产品纳入合并报表,及股权激励等因素所致,此外公司新厂房X53 工程项目竣工转入固定资产后折旧增加导致管理费用和财务费用大幅上升(公司当期财务费用961.08 万元,较2013 年的-694.89万元增长1,655.97 万元)成为了拖累公司表观业绩增速的重要因素。 盈利预测:总体而言,我们认为尽管公司2014 年经历了渠道调整、折旧增加等诸多不利因素的影响,但公司通过积极的对外合作并购和营销体系改革依然实现了平稳的增长。未来随着公司新产品(IDS、ENIGMA、化学发光等)的不断放量和外延式发展的持续,其增速有望进一步提升。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为1.07、1.30、1.56 元,对应估值分别为35、29、24倍,继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示:公司应收账款规模较大、并购或新业务拓展低于预期

投资要点 事件: 近日,鱼跃医疗公布了其2014年度业绩快报,报告期内公司实现销售收入16.86亿元,同比增长18.35%,实现归属于母公司净利润3.00亿元,同比增长16.42%,EPS0.57元。 点评: 公司的业绩略低于我们此前的预期(净利润增长20-25%)。 主营业务保持较快增长,血糖仪及电商业务快速成长:公司2014年营业收入同比增长18.35%,归属于母公司净利润同比增长16.42%,显示出主营业务保持了较快的增长,其中电子商务平台业绩增长迅速,制氧机、高端轮椅、雾化器、血糖仪及试纸等战略产品都保持了较快的增速,尤其是制氧机产品对公司业绩增长贡献明显。我们估计公司电子商务平台全年销售超过2亿元(其中主要产品是制氧机、血糖仪、电子血压计),血糖仪的销售估计也达到了6000万元左右(估计其中约2/3通过医院渠道实现了销售)。展望2015年,我们预计公司主力品种均有望取得平稳较快的增长,其中血糖仪有望成为新一个销售过亿的品种,电商平台也有望继续保持爆发式增长,销售收入有望达到4-5亿元级别,成为公司未来最重要的销售渠道(部分原有的经销商则将逐步转化为网络经销商、线下配送商或线下体验店)。新产品方面,医用电子血压计、真空采血管、睡眠呼吸机、留置针等一批新品经过研发测试,大部分新品已取证并符合规模化生产的条件,2015年各新品将根据市场情况陆续推广上市。 成立苏州医云,进军互联网医疗新领域:此前,公司公告成立苏州医云,由鱼跃医疗与鱼跃科技(鱼跃医疗控股股东)、吴群(鱼跃医疗副董事长)、张勇、姜迅(此前在阿里巴巴、盛大、平安健康负责架构建设)、母剑明共同投资设立苏州医云健康管理有限公司(苏州医云)。其中鱼跃医疗占比10%,鱼跃科技占比30%,吴群占比20%,张勇占比15%,姜迅占比20%,母剑明占比5%。在平台层面,我们预计未来医云公司也将以股权等方式对做出较大贡献的医生团队和互联网技术团队进行激励,并适时引入具有丰富互联网运作经验的创投及PE基金。未来,在苏州医云的统一平台下将设立多个子平台/社区(目前已有十余个子社区,每个子社区均由富有经验的三级医院内分泌科主任负责组建),平台负责提供综合服务、信息递推、为临床医生提供助手,在各个社区所获得的利润大部分将归属医生及其团队所有。整理来看,公司在医云公司的架构上充分考虑了各方的利益诉求,形成了良好的共同创业机制。 聚焦平台粘性,逐步推展盈利模式:经过充分的行业调研,考虑到目前国内看病难、看病贵的核心问题依然是高质量医疗机构和专家资源的稀缺,而这部分资源绝大多数掌握在三甲医院的大专家手中,而事实上相当部分三甲医院的医生存在创业热情和商业眼光,因此公司希望通过医云平台的实践,将医生的价值通过互联网医疗充分发挥,通过合理的利益分配强化专家在平台上的黏性(目前签约的专家均为三级医院的主任医师,其科室年门诊量均在10万人次以上,具有较强的号召力),进而通过专家资源打造患者对于平台的黏性。在盈利模式方面,短期内该平台主要依靠服务费及血糖试纸获得盈利,未来将视会员的发展情况收取会员费,涉及医生的相关问诊行为也将进行收费(鉴于相当部分内分泌疑难杂症病患均是自费病人,如果拥有良好的专家资源嫁接收费是具有可行性的)。从长期来看,公司计划在逐步建立起平台生态圈后配合政策的出台(如远程诊疗、医保嫁接、互联网处方药销售政策),通过获得部分境外新药品的代理权,收购部分具有良好产品品质的国内二三线药厂,实现医生资源-耗材-药品-互联网的闭环(如果医保或网上诊疗政策不放开,公司也会考虑通过与医保药店合作或收购医院的方式予以解决)。 平稳过渡积极调整,上械集团实现跨越发展:前期公司控股股东鱼跃科技完成了对上械集团的收购,后续将注入上市公司。从行业整体来看,中国未来医疗器械领域的市场集中度将进一步提升,只有拥有自身产品、品牌和定价权的企业才能够长期生存发展壮大。上械集团在国内医疗器械领域拥有悠久的历史和较高的品牌影响力,未来将成为公司重要的业务板块。未来,公司对于上手(上海手术器械厂)的定位是进一步补全品类、提高精益化生产销售率,并实现企业的国际化发展;而上卫(上海卫生材料厂)未来将成为集团内“美好生物产品”的重要支柱(我们预计未来几年内都有望以50%左右的速度快速发展)。此前,上械集团在华润体系内并不处于核心位置,相关管理层尽管拥有较好的专业素质和丰富的行业经验,但因激励机制不足而没有充分发挥主观能动性,公司未来也将在厘清上械集团业务情况的基础上制定适合的激励措施,激发管理团队的积极性。目前上械整体处于过渡期,我们估计2014年其在业务剥离、华润内部人士变动、GMP改造及应收账款计提等多方面因素的影响下业绩或将出现一定幅度的下降,但在经历了2014年的多因素下的积极调整后,2015年有望实现轻装上阵。我们预计2015年上手有望实现较快增长,上卫在完成GMP改造后有望实现高速增长,而对于亏损部分的资产我们预计控股股东也将以出售等方式进行妥善处置,未来将不会进入上市公司。 盈利预测:我们认为公司作为以家庭医疗器械和医用高值耗材为主导业务的医疗器械企业,此前在家用医疗器械方面渠道优势明显,品种布局齐全,而经过过去几年的研发并购其医院产品线也已渐成规模。公司管理层有着清晰的战略定位和很强的执行力,其集团公司在产业并购、互联网医疗方面的前瞻性布局也颇值得关注。我们认为未来随着公司新产品的逐步放量、临床销售渠道的日益完善以及上械集团的逐步整合,公司利润有望逐步重新进入增长快车道,我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.72、0.94元。如考虑上械集团并表的影响,其备考EPS分别为0.84、1.10元,对应估值为37、29倍,继续维持对公司的“增持”评级。 股价催化剂:利用产业资本资源持续性开展外延式并购 风险提示:新品种推广进度低于预期,上械集团整合低于预期

事件: 近日,迪安诊断公告2014年业绩快报,报告期内公司实现营业收入13.35亿元,同比增长31.47%;利润总额1.52亿元,同比增长36.41%;归属于母公司所有者的净利润1.25亿元,同比增长44.67%;EPS0.60元。 点评:公司业绩快报符合我们预期 各项业务保持稳定增长。公司三季报累计收入增长35.15%,归母公司净利润增长43.85%,公司全年增速继续保持了三季报高速增长态势,从分项业务看,我们预计诊断服务同比增长40%左右,体外诊断产品同比增长25%以上,未来随着公司第三方独立实验室外延扩张加速及并购新产品,我们预计公司诊断服务和体外诊断能继续保持高增长态势。 分级诊疗利好公司ICL扩张。政府为了解决看病难和提高医疗效率,对分级诊疗、医疗资源下沉基层的鼓励态度越来越明显,基层医疗机构未来要提高诊断检测水平,有动力将诊断服务外包给成本低效率高的第三方实验室,这将带动诊断外包市场的发展,公司也意识到社区医疗机构的重要性,已把开发基层医疗机构作为工作重点,我们认为在政策红利下,将利好公司ICL扩张。截至2014年12月31日,公司已开业实验室网点达到18家,初步实现多层次实验室网络的全国布局,未来三年内,公司计划投资8-10家的独立实验室,我们认为外延目标可期。 公司投资博圣生物实现“产品+市场+管理”双协同。公司战略投资博圣生物,参股25%,未来还拟将继续增持直至实现控股。博圣是母婴检测行业龙头,公司投资博圣将进入产前筛查、诊断、新生儿疾病筛查等优生遗传领域,与迪安自身产品实现互补。从市场看,博圣目前在全国六个省市开展产前筛查与新生儿筛查业务。迪安自身业务覆盖二十个省,在空白市场上,迪安将利用自己的平台资源来帮助博圣拓展业务,而博圣在妇产科、儿科领域的优质终端渠道也可以共享给迪安,双方可以在产品市场上实现双协同。管理上,迪安未来实现控股后将把文化、管控、专家资源等注入博圣,共同创造更大的协同价值。 多业务推进,布局产业链上下游。公司业务多点开花,向上下游延伸,一方面公司打造工业平台研发诊断产品向上游延伸,比如公司已在建成的GSP生产基地上拿到了TCT等第一批产品,未来还将继续研发诊断产品,提升毛利率;一方面,公司向下游客户发展,比如积极推进健康体检业务、布局商业医保等。 盈利预测。我们认为,公司作为国内独立实验室的领军企业之一,行业地位稳固,能够充分分享独立实验室快速发展的行业性机会以及医改深化过程中的政策红利,其成熟市场未来仍有望保持30%以上的增长,新设实验室业务则有望继续保持快速发展,此外,公司还积极探索延伸产业链上下游,介入自产试剂、CRO、高端健检等领域,实现大健康产业链各环节协同发展,未来市场空间依然广阔。如暂不考虑此次并购和定增的影响,我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.83、1.14元,对应估值为86和63倍,假设其定增与收购博圣生物55%股权完成后,2015-2016年备考业绩分别为0.97、1.33元,对应估值为74倍和54倍,我们长期看好公司在独立实验室领域的可持续发展及新兴业务的未来空间,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:估值波动风险,新业务拓展慢于预期。

投资要点 事件: 近日,汤臣倍健公布了其2014年年报,公司当期实现销售收入17.04亿元,同比增长15.03%,归属上市公司股东净利润5.03亿元,同比增长19.19%,EPS0.69元,同时公司公告2015年Q1利润同比变动幅度为-10%-10%。 点评: 公司的年报业绩与我们的业绩前瞻预期相符(18-23%) 新品牌新战略诸多亮点,健康管理、线上业务及新的激励机制变革值得期待:2014年底,因应国内市场、商业环境快速变化以及新商业模式新技术层出不穷的新常态,公司推出了2015-2017年的发展战略,将公司整体业务布局由膳食营养补充剂扩展到大健康产业,未来业务生态由三大业务板块(汤臣药业板块、广东佰嘉板块、线上业务板块)与大健康产业布局构成,其中“汤臣药业”板块主营“汤臣倍健”品牌,定位为稳健成长型业务,佰嘉板块定位为快速成长型业务,下辖骨骼健康品类“健力多”品牌与科学贵细药材“无限能”品牌,前者在2014年已取得爆发式增长,而“无限能”则通过差异化策略进入更加广阔的中草药滋补品市场,目前首批9个产品已在部分医药连锁和天猫进行试销,并签约功夫巨星李连杰作为形象代言人。此外,公司的线上业务板块定位为种子业务,除将既有的“十二篮”App打造为对外开放体验的免费平台,吸引更多的App用户外,2015年公司计划推出两个新品牌:定位为运动营养补充剂领导品牌的“健乐多”以及定位为电子商务营养补充剂领导品牌的“每日每加”。 同时我们注意到目前公司在论证与推动广东佰嘉的管理层持股激励方案,后续其它项目也将参考此方案制定类似或创新的激励机制,项目管理团队持股比例约20-30%,我们认为随着公司业务板块和品牌的不断多元化,在各项目团队中实现管理人员的持股将有利于形成以项目公司团队为核心的老板/事业合伙人文化,促进各子版块业务的长期可持续发展。 宏观消费环境、子公司及费用投入影响阶段性业绩,2015年有望重拾增长:2014年Q4单季度公司收入基本持平,在当期较大的费用计提下单季度净利润也出现了负增长,我们认为公司当期利润主要是受宏观消费环境不利影响,公司主品牌“汤臣倍健”的增速有所减缓所致。同时公司的子公司奈梵斯因进口食品监管政策存在不确定性,对进口业务进行大幅调整并对涉及的相关产品计提存货跌价准备,导致奈梵斯2014年经营业绩大幅亏损;子公司广州佰健面临业务调整、终端收缩的转型期。此外,由于2013年下半年公司相关费用投入不大,2014年Q4在年底推广及新业务支出增长的情况下Q4单季度销售费用同比增长83.15%也给公司2014年业绩带来一定负面影响。但同时需要看到,2014年在宏观消费环境低迷的背景下诸多食品饮料企业均出现了一定程度的业绩下滑,公司去年全年仍取得了明显高于行业平均增速的增长,市场地位得到进一步加强。2015年Q1业绩预告显示其销售收入同比将重拾增长,仅是因为在一季度加大了原有品牌的品牌建设和推广力度,且新品牌、新项目前期处于投入阶段,可能导致公司2015年第一季度的业绩同比相差不大,这些都说明公司业绩有望在2015年重回平稳较快的增长态势。 财务指标稳定,外延式并购合作基础良好:报告期内公司各项财务指标总体稳定,当期主营业务毛利润率为66.42%,在产品结构不断优化、高毛产品逐步增加的情况下同比提升1.32个百分点,当期公司销售费用及管理费用,分别发生3.97亿元和1.77亿元,同比增长25%和15%,销售费用率提升近2个百分点,主要系精细化营销及新品牌投入增加所致。报告期内公司实现经营性净现金流5.60亿元,高于当期净利润,显示了其较高的盈利质量。值得注意的是,期末公司账上现金储备为15.37亿元,加上新募资的18.66亿元定增资金,使得公司拥有了极其丰富的现金储备。2014年Q4开始,公司在大健康产业链上积极布局,2014年10月公司宣布以1亿元入股深圳倍泰获得25%股权;2014年12月公司又以6,000万元参与发起设立健康产业投资基金,积极探索与推进移动健康/医疗平台的搭建。目前丰富的账上现金储备无疑为其下一步并购新的产品品牌或进一步切入互联网健康管理等新兴领域奠定了良好的基础。 盈利预测:总体而言,我们认为尽管公司2014年在宏观消费增长趋缓的影响下增速有所减慢,但其既有行业地位依然稳固,2015年有望重拾增长。公司自2014年开始所做的诸多新战略布局具有较大的远景空间,在健康管理、线上业务及新的激励机制变革等诸多方面的规划值得期待,而目前公司丰富的账上现金储备也为其并购新的产品品牌或进一步切入互联网健康管理等新兴领域奠定了良好的基础。按增发后摊薄股份计算,我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.90、1.19、1.54元,对应估值为36、27、21倍,继续维持公司的“增持”评级,建议积极关注公司战略转型布局的进展。 股价催化剂:公司新业务发展超预期、通过并购介入互联网大健康管理等新兴领域。 风险提示:新业务发展慢于预期、并购低于预期

投资要点 事件:近日,舒泰神公告2014年年报,报告期内实现营业收入10.93亿元,同比增长22.44%,实现归属母公司净利润1.95亿元,同比增长78.22%,实现基本每股收益0.81元。利润分配预案为每10股派3元(含税)转增4股。 点评:公司业绩略超我们年报预览的预测(70%-75%)。 苏肽生保持平稳增长,竞品冲击在可控范围:2014年公司主力产品苏肽生(鼠神经生长因子NGF)销量增长20.13%,销售收入增长19.96%,已经恢复了正常水平。展望未来,该产品虽然在部分地区会面临高基数下控费等因素的影响(如在浙江地区其用药金额一年中已从第34位上升到第26位),但作为神经损伤修复领域的特色品种,苏肽生依然有很多潜在挖掘的市场空间(如儿童脑瘫的辅助治疗、血脑屏障开放的中枢神经损伤治疗等)未来一段时期内继续保持20-25%甚至更高的稳定较快增速仍是大概率事件。在竞争品种方面,由于目前国内鼠NGF 生产厂家也仅有4家,且在规格上有所区分(海特与北大之路是20mg,公司与丽珠是30mg 规格),在医院一品双规政策下竞争也并不激烈。在即将开始的各省非基药招标中,公司也将尽力确保产品在各省能够中标。而对于华瀚生物的人NGF,我们认为由于其目前尚未获得生产批件,上市销售依然存在不确定性,且作为血源性产品其在市场推广策略、定价区间以及重点推广对象上可能均会与鼠NGF 有所不同,中短期而言并不会有激烈的竞争。销售体系好转,费用率回归正常:2012公司在营销方式改革后业绩出现了较大幅度的波动,费用率上升较快(幅度超出一般高开变化区间),单季度销售费用率一度高达86%(2013Q3)。2014年开始公司各项费用率逐步恢复正常,二季度开始单季已回落至70%以下,四季度也保持了相对的稳定(70.37%),对盈利能力提升贡献明显(2014年Q4单季度净利润达7170万元,2013年同期亏损522万元)。我们估计此前其费用率的大幅提升主要是由于营销方式改革后经销商有所变动,而企业当时对于终端及渠道库存估计不足,出现了较多费用计提所致。展望未来,我们预计公司的销售费用率有望长期稳定在65%-75%的水平(经销商费用支出及必要的学术推广仍将占据一定比例),公司的盈利能力在2015年有望全面恢复正常。 二线及在研品种稳步推进,外延并购和激励规划有望逐步落实:公司的二线品种聚乙二醇电解质散剂(舒泰清)近年来取得了较快的发展,目前已经建立了自营+代理的完善推广网络(我们估计上述两种渠道的销售额占比约在1:1),报告期内该产品销售量增长了47.85%,销售收入增长了48.87%,毛利率基本稳定,我们测算其在2014年已经实现盈利或盈亏平衡,2015年将继续保持40%左右的较快增长并对上市公司利润有所贡献。在研品种方面,公司美他沙酮和曲司氯铵正在按计划报批(前者生产批件获受理,后者完成原料药变更补充申报工作),凝血因子X 激活剂虽然尚未通过II 期临床但预计也已进行了材料的发补。此外,目前公司账面拥有近9亿元的现金储备,我们预计公司未来有望将部分资金投入外延式并购中(预计并购重点仍将是较早期、功能明确、具有良好前景的处方药品种)。 费用率回归正常,财务指标逐步好转:公司于2012年中期进行了NGF 产品营销模式调整,至当年第三季度起其销售模式转换已经完成,但由于销售体系调整的原因,至2014年Q2开始销售费用率才逐步恢复正常,全年为69.37%,预计未来将保持相对稳定。公司全年管理费用为1.03亿元,同比增长15.48%,对应管理费用率为9.46%,同比下降0.57个百分点,控制良好。 公司期末应收账款为2.12亿元,同比增长18.51%,较为稳健;经营性净现金流为2.07亿元,同比增长85.75%,显示出良好的盈利质量。此外,由于截止2014年底“注射用凝血因子X 激活剂”项目未取得二期临床批文,根据合同约定,公司收购北京诺维康医药科技有限公司股权转让价款调整为1,000万元,其余3,500万元不需支付,因此冲减商誉935万元,确认了营业外收入2565万元,对当期业绩也起到了一定贡献。 盈利预测:我们认为公司在过去近2年的时间内经历了营销方式改革后的阵痛期,目前其盈利能力已经恢复正常,在业绩低基数的影响下,2015年获得高增长的概率较大。在行业政策稳定的前提下,NGF 作为依然具有较大空间的神经损伤修复药物未来仍能够保持20%乃至25%以上的平稳较快增速,而公司在新品种并购和内部激励机制改善方面的变化也值得期待,我们预测公司2015-2017年EPS 分别为1.01、1.28、1.56元,对应估值33、26、21倍,投资评级上调至“增持”评级。 风险提示:行业政策变化、单一大品种依赖、并购或员工激励慢于预期

事件:近日,一心堂公告2014 年年报,报告期内公司实现营业收入44.28 亿元,同比增长24.86%;利润总额3.45 亿元,同比增长27.93%;归属于母公司所有者的净利润2.97 亿元,同比增长23.44%;扣非归母公司净利润2.97 亿元,同比增长25.61%,EPS1.14 元。公司2014 年股利分配方案为:向全体股东每10 股派发现金红利 6.00 元(含税)。 点评: 公司业绩符合我们预期l 公司总体业务增长稳定。报告期内公司整体收入呈现平稳增长,从分项业务看,医药零售业务实现收入42.09 亿元,同比增长27.87%,保持了较快增长,毛利率40.69%,与去年基本持平;便利品零售业务实现收入9193万元,同比增长214.96%,毛利率16.04%,同比下降14.75 个百分点,主要是因为公司加大了部分健康类商品的销售力度,奶粉销售6067.48 万元(不含税),带来了便利品零售业务的快速增长,而奶粉毛利率相对较低,因此便利品零售业务毛利率下降;医药批发业务实现收入1.20 亿元,同比下滑35.77%,毛利率23.23%,同比下降9.05 个百分点,主要是公司考虑到三七价格下降,减少了对三七的批发业务,三七毛利率相对较高,因此减少三七使得批发业务收入和毛利率均下滑。从长期看,目前,一心堂在经营厂商品牌共建品种有1100 多种,未来随着公司规模的扩大,收入和毛利率有望双向提升。 财务指标稳定,运营效率提升。报告期内公司主要财务指标基本稳定,公司销售费用率25.38%,管理费用率5.38%,与去年同期相比保持稳定,财务费用率0.09%,同比下降0.19 百分点,主要是新股发行,收到募投资金后减少银行借款费用。在资产负债表科目方面,公司应收账款同比增长12.38%,较收入增速慢,显示公司应收账款周转率提高,运营效率有所提高;公司资产负债率29.19%,去年同期49.34%,资产负债率下降主要是因为公司去年短期借款2.2 亿元,今年无短期借款,同时公司于去年上市,股东权益也大幅增加。从现金流量表来看,公司经营性现金流净额同比下滑22.79%,主要是因为公司收入增加,购买商品支付的现金支出增加所致。从总体看,公司财务指标较为稳健,运营效率有所提升,偿债能力增强。 公司未来业绩将由内生增长和外延并购共同驱动。从内生增长来看,至2014年底,公司共有直营店2623 家(医保门店2039 家),其中云南2,039 家、四川144 家、广西254 家、重庆39 家、山西44 家、贵州93 家、其他省市10家,总门店数较半年报增加215 家。从历史情况看,公司新开门店经营至12个月,实现当月盈利,第26 个月可完全弥补前期亏损实现累计盈利;其后,至报告期最长经营月份第72 个月,利润总体保持持续增长态势。由此可见,公司于08-12 年开的1270 家门店逐步进入了增长期,将驱动公司未来销售和利润增长。从外延来看,2015 年,公司拟在云南及云南省外等市场完成外延扩张的市场布局,新开设门店1000 家,这将驱动公司业绩继续增长。 公司电商业务将锦上添花。公司目前的电商业务包括近三千个商品的B2C 业务和部分门店的O2O 业务,未来公司将充分发挥其上游议价能力和终端优势继续发力B2C 和O2O,未来公司将按业务发展规划,专门建立电商事业部门建设物流、数据管理平台等项目,项目计划实施期预计为两年,计划总投资12,000 万元,公司电商计划一方面通过建设官网、网上商城、官方微博,微信公众号等自建流量,一方面利用天猫淘宝平台导流,发展线上线下O2O(从线上导到线下主要指网上订货线下取货,线下导到线上主要指公司目前在门店开设免费WIFI,并向全部门店提供PAD 平板电脑,全面构造自媒体,让用户成为会员,再回到线上可以享受优惠或者更好的服务),公司还将通过CRM 客户关系管理系统实施对顾客全生命周期管理,有效挖掘顾客需求,引导、培养线上线下客户的忠诚度,建立终身合作伙伴的客户关系。 盈利预测:我们认为,公司作为区域型连锁药店龙头,终端优势明显,以Walgreens(沃尔格林)和CVS(西维斯)为标杆企业,未来外延扩张战略目标明确,管理层也有着很强的执行能力,核心业务人员得到持续补充,这为公司的迅速扩张打下了坚实的基础,使得连锁药店业务快速复制成为可能。 我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.48、1.98、2.45 元,对应估值分别为36、27、22 倍,继续维持对其“增持”评级。 风险提示:1)、新开药店增速低于预期;2)、租赁及人工成本上涨超预期。

事件:近日,翰宇药业发布公告其子公司香港翰宇与挪威的普迪医疗签署协议,根据普迪医疗的创新产品“无创连续血糖监测手环GlucoPred”在欧洲进行的临床测试及相应欧盟注册的进展情况,分三期投资参股普迪医疗(完成后最终持股比例为20.79%);普迪医疗同时同意其“无创连续血糖监测”产品在中国市场的注册报批及推广应用将由翰宇药业独家代理,该事项尚待董事会审议通过后生效。 点评: 无创血糖监测技术意义重大,前景值得期待:众所周知,糖尿病病人通常需要对自身血糖情况进行密切监测以及时调整治疗方案,传统监测需要刺皮采血,不仅对病人造成痛苦与不变,也难以保证血糖监测的连续性和规律性。动态血糖检测(CGM)主要采用在皮肤下植入传感器的方式,透过体液来监测血糖水平,使用不方便,不能够独立使用,每天需要2 次指血读数校正来保证准确度。其它科研团队做无创血糖仪的研究主要是通过间接监测人体唾液、泪液、汗液和组织液等中的葡萄糖浓度,通过复杂的换算公式来测试血液中糖分的浓度,且相关产品价格昂贵(如已上市的以色列产品glucotrack 香港售价1.97 万港币)。普迪医疗开发的无创连续血糖监测产品(产品名称GlucoPred),融合了多项技术原理,设备以手环或手表的形式,以近红外线信号和生物电阻信号作为基础,经由多变量分析和血糖/胰岛素互动关系建立动态数学模型运算,实时提供准确连续的血糖数据,既可以避免糖尿病患者每天刺破手指采血的痛苦,在提高患者生活质量的同时又可以为患者控制其代谢水平随时提供依据,大大降低了糖尿病患者长期并发症发生的危险。考虑到血糖监测市场的庞大规模(中国目前市场规模约50 亿元,预计2019 年全球血糖监测设备市场将达137 亿美元)以及该产品的技术水平(公告显示其研发团队认为该产品精确度要远高于其它已上市或正在开发的同类竞争产品,有信心达到符合FDA 要求的精确度),使得GlucoPred 具备成为业内颠覆性产品的可能性,其长期市场空间值得期待。 投资普迪医疗符合公司慢病管理的长期战略:作为国内领先的多肽药物企业,公司很早就开始布局以糖尿病为代表的慢病管理市场,公司在研品种中包括了艾塞那肽、醋酸普兰林肽、溴麦角环肽等多个重磅糖尿病潜力品种,此外公司收购的成纪药业所生产的卡式注射笔未来也有望广泛用于糖尿病药物的注射(国内卡式笔目前最大的使用领域就是胰岛素注射),在初步建立药物+注射器械的糖尿病药品线的生产协同体系后,此次公司对无创连续血糖监测设备的引入,将极大地提升公司在该战略领域中血糖监测重要环节的突出优势;以帮助糖尿病患者和相关医务人员对患者的血糖水平实现更好的科学管理,提高糖尿病的治疗水平,有效避免糖尿病并发症的发生,并为公司迅速扩大和占领该领域的药物市场奠定坚实的基础。而从时间上来说,根据此次公告,GlucoPred 有望在2015 年8 月完成临床试验,11-12 月份上市,此后作为第二类医疗器械在国内经过8-12 月(即到2016 年底或2017 年初)有望在国内上市,这也与公司部分慢病管理药物开始问世的时间大体一致。此外我们还注意到,GlucoPred 所依托的技术平台不仅能够监测血糖,同时能够无创检测蛋白、脂肪、尿酸等多种慢性病生理指标的后续产品,并具有与手机或平板电脑等移动智能终端进行有线或无线的数据交换的功能,这无疑为公司未来发展“诊断+药品+器械”三位一体,多指标、网络化、数据化的现代慢性疾病管理平台打下了良好的基础。 产品结构改善+原料药\制剂出口可期,2015 年公司将进入业绩快速增长期:近期公司无论在国内制剂研发还是海外合作方面均利好不断。国内业务方面,公司重磅品种爱啡肽正式获批(国内第二家仿制),随着特立加压素的快速放量和爱啡肽的获批(预计公司另一品种卡贝缩宫素也有望年中迎来现场检查,2015 年底有望获批,之后更多多肽仿制药和科信必成的缓控制剂也将上市),公司将形成以消化、神经、糖尿病等领域治疗性用药为主的新的产品集群。 而在国际业务方面,公司前期公告将与美国Akorn 开展格拉替雷的相关合作。 作为TEVA 的主力专利药产品,格拉替雷目前全球销售额高达43 亿美金,其中37 亿元在美国,我们推测公司2014 年已确认了部分格拉替雷原料药业务收入,2015 年将有望迎来更多多肽原料药订单(主要用于制剂企业的试生产),2016 年随着仿制药的上市预计大规模生产订单将逐步确认,目前格拉替雷原料药价格高达100 万美元/kg(目前全球静态需求约500kg 左右,未来量产后价格仍有望达到60-80 万美元/kg),利润丰厚。而展望未来几年多肽领域还将有利拉鲁肽、艾塞那肽等多个大品种到期,我们认为翰宇药业经过这几年的努力在多肽合成方面已经达到了相当高的技术水平,有能力参与未来全球仿制药制剂或原料药的竞争,公司有望充分受益于未来几年多肽重磅品种到期后的原料药及制剂增长机会。 盈利预测及观点:我们认为公司作为国内多肽行业的龙头企业,国内制剂产品结构持续改善,海外业务也将充分受益于多肽专利药到期的仿制药发展机遇,而其通过品种研发、收购成纪药业、投资普迪医疗在慢病管理领域打造“诊断+药品+器械”三位一体平台的努力也值得期待。考虑到目前成纪药业已并表,我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.43、0.91、1.30 元(成纪药业从2015 年1 月起并表,如考虑增发摊薄则2015-2016 年EPS 分别为0.85和1.22 元),对应估值分别为79、37 和26 倍(考虑增发摊薄2015-2016 年估值为40、28 倍)。公司战略清晰,成长空间广阔,标的也具备一定的稀缺性,我们维持公司的“增持”评级,坚定看好公司的前景,建议积极配置。 股价催化剂:多肽海外业务及慢病管理业务超预期、外延式并购超预期l 风险提示:多肽海外业务低于预期、GlucoPred 报批慢于预期;

投资要点 事件:近日,片仔癀公布了其2014年业绩快报,报告期内公司实现营业收入14.35亿元,同比增长2.79%,当期实现归属上市公司股东净利润4.40亿元,同比增长2.31%(扣除出售金融资产收益4600万元,同比预计下滑9%左右),EPS2.73元。 点评:公司当期业绩基本符合我们的预期。 片仔癀系列产品预计有所下滑,2015触底回升概率高:公司公告其当期药品业务业绩有所下滑,我们预计公司最主要的利润来源片仔癀系列产品(锭剂、胶囊等)销量出现了一定程度的下滑(三季报代表片仔癀系列产品销售的母公司销售收入为5.63亿元,同比下滑11.96%,我们预计Q4情况虽有所好转但尚不足以扭转片仔癀系列产品全年小幅下滑的态势),分市场而言,我们预计片仔癀国内销售在高端消费市场整体环境遇冷的情况下依然保持了平稳运行微幅增长的态势,而外销则因为东南亚一带经济形势影响需求量及部分竞品阶段性冲击出现下滑。我们认为,过去的一年中公司片仔癀产品在提价幅度放缓(仅在2014年1月份外销每粒提价3美元)和高端消费市场疲弱的情况下遭遇双重考验,业绩已经触底。展望2015年,公司主营业务触底反弹重拾较快增速的概率较高。一方面,经过前期的渠道消化和提价放缓,公司产品具备了适时温和提价的能力,在贵细药材持续提价的大背景下,片仔癀未来仍具备每年10%甚至更高的提价幅度的能力。另一方面,公司通过前期增加药材战略储备以及推广人工养麝,也具备使得片仔癀适当放量的能力,这些都为2015年公司业绩加速成长奠定了良好的基础。 大健康战略继续执行,对外合作展现积极信号:报告期内,公司化妆品等衍生品业绩依然保持了大幅增长。除化妆品外,公司也在积极拓展以保健食品为代表的多种衍生产品,目前公司已经开通了一号店的电商旗舰店及片仔癀健康食品微信公众号,“孢姑三宝”系列饼干以及其他具有漳州地方特色的保健食品\中药保健品也正在陆续上市,体现了新一任管理层逐步清晰化的大健康战略决策。而在对外合作方面,公司也正在展示积极信号,此前公司公告与银之杰下属子公司北京亿美软通成立合资公司,其中公司出资900万元,占比45%;亿美软通出资860万元,占比43%;合资公司的管理团队出资240万元,占比12%。我们认为此举一方面反映了公司积极布局发展O2O大健康产业平台及电子商务的决心,二则也将有利于公司对渠道和高端客户的掌握(通过O2O发展会员,增强高端客户粘性),同时将此前的部分渠道利润内臵化,第三此举使得公司在子公司层面实现了管理层的股权激励。考虑片仔癀本身具有强大的品牌力和产品力,其各个子公司也均具有一定特色或在地资源(如药妆、保健食品、医药商业等等),未来如果公司能够在各业务板块陆续推行适当的激励制度,充分发挥在地优势,则公司的长期市值空间依然十分值得期待。 盈利预测:我们认为公司产品属性优秀,定价能力突出,片仔癀锭剂在经历了2014年的困难时期后已经见底,2015年有望迎来量价齐升,在衍生品业务方面,除继续保持快速增长的化妆品业务外,保健食品、电子商务、医药商业等方面也都存在加速及变化的可能性,新管理层到任后在子公司层面推进的对外合作与股权激励也值得关注。我们预计公司2014-2016年EPS分别为2.73、3.42、4.41元,对应估值为34、27、21倍,公司业绩触底反弹将是大概率事件,后续型业务推进也值得期待,当前估值下安全边际较高,我们维持对公司的“增持”评价,建议积极关注。

投资要点 事件: 2014年12月5日,兴业医药小组在上海举办了2015年兴业证券年度策略会议医药专场,此次会议共邀请到了口腔医院、医药电商领域的2位专家以及包括信立泰、乐普医疗、北陆药业、天士力、东富龙、利德曼等在内的11家上市公司管理层与会,与约200名投资者就医药行业发展趋势及相关公司运营情况进行了交流,形成了多篇交流纪要。 以下为信立泰交流纪要: 一、公司基本情况介绍 氯吡格雷短期竞争无忧,有望保持稳定增长:公司主力品种为氯吡格雷,临床主要用于PCI术后的抗凝,目前国内每年PCI手术数量超过50万例,平均增速在15%左右,预计未来市场空间有望达到100万例,手术量的增加有望带动氯吡格雷用量保持稳步增长,同时该产品在神经内科的治疗性预防领域也处在快速成长期,预计在两方面因素作用下氯吡格雷仍有较大的成长空间。就市场竞争而言,目前该品种主要厂家为信立泰、赛诺菲和新帅克三家,其中信立泰和赛诺菲共同瓜分50亿元市场,虽然该品种后续申报的企业很多,但鉴于当前的药品审批周期,预计短期内该品种仍可以维持良好的竞争格局。价格方面,氯吡格雷作为高端专科的必须用药,患者对价格的敏感性并不强,而是更看重产品的性价比,公司该产品已通过海外认证,与国内同类企业竞争中也具备一定优势,预计未来在大部分省份依然可以维持较好的价格体系。从目前各省招标执行情况来看,只有广东省对进口产品采取超国民待遇,公司产品在广东市场受到一定影响,但预计广东该政策在未来存在纠偏的可能性,而其他省份并未受到招标政策的冲击,预计公司氯吡格雷依然有望保持稳定增长。 新产品处于快速放量期:公司1.1类新药艾力沙坦为为降压药,该产品通过胃肠道代谢,具有降压平稳、毒性低等优势,对高血压慢性病患者是很好的用药选择,预计明年下半年国家医保目录启动调整,该产品有机会进入国家医保目录或各省医保增补目录,远期有望达到10亿级别的销售规模,将是重点培育的重磅潜力品种;此外公司PCI手术抗凝用药比伐芦定,为3.1类首仿药,该产品受招标影响销售规模不大(预计今年销售规模约3000万左右,明年有望达到5000-6000万),预计明后年完成招标后也有望进入放量期。 储备产品线逐步丰富:生物药是医药行业未来发展的重要趋势之一,公司于今年11月分别以4500万和4600万收购金蒙和金凯两家公司进入生物药领域,两家公司共有60人研发团队,研发成果包括2个国内1类新药和2个2类新药,在研产品涉及用药领域包括心血管类、类风湿类和骨质疏松类产品。在化药方面,公司目前有3个产品在申报生产批件,未来两到三年,预计每年能够有两到三个产品获得批件。 在支架方面,公司的产品也即将获得临床报告,预计最迟16年上半年能够获得生产批件。 二、公司交流情况 氯吡格雷短中期有望保持稳健增长:公司今年在受广东招标影响的前提下,氯吡格雷依然可以增长30%的增长,预计该品种未来2-3年可以维持20%以上的较快增长,如果广东招标压力能有所改善,该品种增速仍有一定提升空间。 三、兴业观点 盈利预测:总体而言,我们认为现阶段公司主力产品氯吡格雷仍将维持较快增长,在此轮基药招标完成后未来2年内品种竞争格局稳定。而从中长期来看,无论是中型品种比伐卢定、潜在的重磅炸弹级产品艾力沙坦还是未来上市的冠脉支架以及其他心脑血管药物都有望使公司逐步摆脱对单一品种的依赖,凭借其在心脑血管领域的强大销售能力获得长期稳健的增长。综合考虑2014年公司氯吡格雷在部分地区销售仍会受到轻微影响及大亚湾基地投产折旧的影响,我们预估公司2014-2016年EPS分别为1.60、2.03和2.50元,对应2014-2016年动态PE分别为23X、18X、14X,维持“增持”评级。 风险提示:部分省市招标降价幅度超预期、后续产品研发推广进度低于预期。

投资要点 事件: 2014年12月5日,兴业医药小组在上海举办了2015年兴业证券年度策略会议医药专场,此次会议共邀请到了口腔医院、医药电商领域的2位专家以及包括信立泰、乐普医疗、北陆药业、天士力、东富龙、利德曼等在内的11家上市公司管理层与会,与约200名投资者就医药行业发展趋势及相关公司运营情况进行了交流,形成了多篇交流纪要。 以下为利德曼交流纪要: 一、公司基本情况介绍: 公司是主要从事生化诊断试剂的企业,主营业务行业地位稳定,目前共拥有超过100个生化试剂品种,生化试剂市占率在内资企业中名列前茅。公司的主营业务项包括生物化学原料、诊断试剂、仪器业务。 第一块业务是生物化学原料,国内做这一部分业务的还比较少。目前公司成立了诊断酶、抗原抗体、化学品三个研发项目组进行产品研发,目前公司已完成17种诊断酶的产业化、15种诊断酶已获得基因工程菌株,正在进行产业化研究,部分抗原抗体也已完成小试,LPa单抗已规模化生产,是国内极少数掌握诊断酶制备技术的诊断试剂生产企业之一。 第二块业务是诊断试剂,包括生化诊断试剂、化学发光免疫试剂、分子诊断试剂及食品检测试剂等系列诊断试剂产品。公司目前已获得117体外生化诊断试剂产品注册证书,是我国生化诊断试剂品种最齐全的生产厂商之一,此外公司最近收购的德赛也是做生化业务的,收购德赛中国后将进一步丰富公司产品线、优化产业布局,进一步巩固公司在生化诊断试剂领域的领先地位。同时,公司不断丰富诊断试剂及其相关行业产品品种,包括免疫诊断试剂和食品检测试剂等,现在公司自己已取得33个免疫检测项目(化学发光)诊断试剂的注册证,可以检测肿瘤标志物、甲状腺激素等九大类项目。免疫类项目还有一块是公司和IDS仪器合作项目,可以检测一些特别的项目如骨代谢、钙代谢,此外还有一些常规的项目,公司自己的试剂也可以在IDS的仪器上做,如肿瘤标志物、甲状腺激素等等。 第三块是仪器业务,共有四部分,其中CI1000化学发光分析仪是公司自主研发的,在今年7月份已经正式上市销售,现在常规的项目都可以完成,从客户对已经销售仪器的反应来看,该产品的性能、结果的稳定性、准确性还是很好的,此外BA800全自动生化仪也已获批目前正在进行推广前的调试工作。 第二就是IDS合作的仪器,这个仪器和试剂是封闭的,公司与IDS的合作就是把公司的试剂适配到这个仪器上。第三个就是公司和Enigma合作的一个全新的产品,属于分子诊断的POCT仪器。第四个就是德赛的POCT检测系统及全自动生化分析仪系列仪器。 二、公司交流情况: 化学发光免疫诊断细分市场情况介绍:中国免疫诊断试剂的市场在2013是63亿的规模。在免疫诊断试剂里,化学发光诊断试剂规模差不多在30亿左右,这也是免疫诊断试剂里增长速度最快的一块业务,最活跃的一块任务,年增速可达20%以上。这一细分市场目前依然以几大巨头的进口产品为主,罗氏、贝克曼等占据了主要市场份额,特别是国内中高端的市场。国产仪器的主要集中在二三线市场,公司的全自动化学发光仪上市之后也是从中端市场切入,未来做到一定技术之后,再向上、向下进行拓展。 与IDS合作的进展:这个仪器是多用途的,可以做生化的项目,也可以做免疫的项目,公司2013年5月正式和IDS合作,合作主要有两方面,一个是研发合作,将公司已有免疫试剂应用在IDS-iSYS仪器上,包括公司现有33个免疫诊断试剂,同时双方还有产品销售的合作,IDS授权公司为其中国区域内的独家经销商,销售IDS仪器及配套试剂IDS将获得公司生产的IDS配套试剂在中国以外区域的独家经销权。IDS仪器在今年八月份已经拿到注册证,公司适配到这个仪器上的试剂估计明年初拿到注册证,届时可正式上市销售。 公司募投项目的进度和老厂房后续的处置:公司的募投项目厂房在2013年已经竣工验收,目前公司研发生产已经搬到新的厂房,这也就是今年公司折旧显著增加的原因。原有的厂房大概15000㎡左右,公司在今年九月份已经出租,每年的租金收入差不多1000万左右,可以一定程度上弥补折旧的压力。 公司收购德赛的情况:公司这次收购的一共包括两个标的,一个是德赛产品,一个是德赛系统,最终均是收购70%的股权。具体收购流程分两步走,第一步是公司自身现金收购部分股权,同时有几个产业基金和公司一起收购部分股权,两者相加共计70%股权。第二步则是公司发行股份收购几家基金持有的德赛股权。 两个标的公司中德赛产品负责生产分包装,德赛系统负责销售,它们的母公司都是德国德赛,这家公司的总部在法兰克福,它在1991年就最早推出了全液体长效稳定生化试剂,它在欧洲市场影响非常大,同时它在全球100多个国家地区都有销售。这两个标的属于德国德赛在华的下属公司,德赛在中国有两种业务模式,一种是贸易模式,德国德赛上市的产品由德赛产品、德赛系统、以及经销商作为中间商销售到终端。还有一种是自产模式,德国提供原料,德赛产品进行生产,德赛系统和经销商作为中间商销售到终端。 德赛系统是德国德赛的一个控股子公司,持股57%,另外43%由自然人股东持有,现有员工70多人。 德赛系统在体外诊断领域有独立的研发生产能力。德赛产品是德国德赛的一个全资子公司,现有员工30多人。在第一步收购完之后,利德曼在这两个标的里都会成为最大股东,因为产业基金作为财务投资者进入,不参与标的的实际运营,所以在标的公司里把董事席位权利委托给利德曼,这样利德曼在标的公司七个董事席位中拥有五票的表决权,以便尽快开展业务的整合。在第二步收购完后利德曼在两个标的都会有70%控股地位,同时此次发行股份募集会配套资金1.1亿,主要用于补充流动资金。 公司此次收购德赛是在国内IVD领域行业集中度不断提升的背景下做出的,国家近年来出台了一系列宏观政策支持体外诊断行业发展,同时这个行业的成长空间非常广阔,2007-2014国内IVD行业每年增长11%左右,未来三年预计在15%左右的增速,同时从全球的市场来看,行业的集中度是非常高的,2012年前十大公司占据了全球80%的市场份额,罗氏一家就占了22%。从大公司的发展途径来看,都是通过并购尽快获得新产品新业务新技术来快速发展,目前我们国家的行业比较分散,行业的整合是大势所趋。 这次收购的德赛中国的效果非常明显,一个是品牌优势,德赛作为跨国公司其产品在全球很多国家地区都有销售,产品在中国中高端市场影响非常大,在全国排名前50医院的覆盖超过74%使其客户,包括北京的协和、安贞医院,上海的仁济医院、中山医院等大医院,此外罗氏的部分仪器还指定德赛试剂作为配套试剂。在质量方面,其工艺和原料都来自于德国,产品质量也很可靠。 公司这次收购后可以从多方面与德赛形成协同效应,一是极大丰富公司现有的产品线,第而是优化业务流程,管理效率也会提高。第三,双方都有300多经销商,渠道资源可以共享。此外,在细分领域里德赛品牌优势也可以共享。在研发方面,德赛中国拥有现有产品专有技术平台,未来还可以源源不断从德国引进新技术,同时双方也可以取长补短,提高研发水平。在生产方面,利德曼的募投项目已经竣工,现在拥有四条业内最先进的生产线,而德赛中国拥有德国先进的生产工艺技术,这样双方合作可以进一步提高产品质量和产量。而在供应链方面,双方通过合作也可以进一步共享提高物流效率。 公司和Enigma的合作情况:Enigma公司成立于04年,是一家英国公司,主要从事分子诊断设备、检测和其他产品。它开发的产品主要是迷你实验室(Mini-Lab),简称ML系统。这个系统把分子诊断的前处理、PCR检测、数据处理分析、传输综合为一体,同时其处理模块可以不断添加,最多可以加六组模块同时操作。它的优势在于体积非常小便于携带,并且不需要在专业实验室操作,不需要专业人员操作,不需要由专业人员对结果判读,把样品加入试剂盒后开机自动运行,一个小时左右直接出结果,同时它是全封闭的,没有污染,全程自动化。而且它可以实现云端的存储和数据的远程传输。此外该设备应用领域非常广泛,包括CDC、农业部下属的相关研究所、动物检疫部门、科研机构、教学机构、医院实验室、食品加工企业都会用到这个产品。并且在这些领域使用不需要医疗器械注册证,目前这款产品也已经在申请医疗器械的注册证,拿到注册证后可以在临床科室使用。那么公司与Enigma成立合资公司,主要就是把ML系统在中国大陆地区,包括香港澳门地区进行商业化运作,未来也将在合资公司层面开展新的研发生产工作。 公司与国药签署产品销售协议的情况:最近公司与国药下属子公司签订了《采购、经销及冷链配送服务协议》。2014年三月份,国务院出台了新的医疗器械管理条例,要求对医疗器械产品的存储、运输全程监控,这次和国药合作主要就是考虑到其在冷链运输,全程配送方面具有明显的优势,另外国药拥有有2万多家终端,公司可以用国药在终端的优势填补目前销售的空白区域,在签署协议前国药渠道已经采购了部分产品进行进行销售、冷链系统的对接和试运行,四季度也会继续利用国药的渠道进行销售。 三、兴业观点 盈利预测:总体而言,我们认为尽管公司今年渠道调整、折旧增加等因素的影响下前三季度利润并不理想,但其已经针对当下市场进行了销售领域的积极调整,外延式并购合作也已渐入佳境,如公司2014年能够完成其股权激励目标,则明后两年在外延并表+新产品逐步放量的带动下有望实现加速增长,我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.78、0.95、1.24元,对应估值为38、31、24倍,(如考虑收购德赛70%股权全年并表和增发摊薄备考EPS分别为0.91、1.10、1.40元,对应估值为32、27、21倍),维持对公司的“增持”评级,建议继续关注公司并购进展及新业务发展情况。 股价催化剂:持续开展外延式并购 风险提示:股权激励目标未完成、应收账款规模较大、并购或新业务拓展低于预期