年报符合预期,迎来政策红利 4月24日公司发布2019年年报和2020年一季报。2019年实现营收12.48亿元,YoY-24.97%;实现归母净利润1.19亿元,YoY-78.01%;实现扣非后归母净利润1.42亿元,YoY+4.78%。业绩与之前预告相符。公司拟每10股派1元现金红利(含税)。2020年Q1实现营收0.85亿元,YoY-69.39%;归母净利润0.18亿元,去年同期为-114万元。公司同时公告拟变更证券简称为“国新文化”。公司背靠央企雄厚资源,充分享受教育信息化2.0和今年启动的“三个课堂”政策红利,打造一流教育信息化服务商。预计公司2020-22年EPS为0.59/0.73/0.87元,目标价15.94-16.24元,维持“增持”评级。 化工业务剥离完成,2020年Q1签订大订单 2019年营收同比减少主要由于化工业务结构调整导致化工板块收入减少。2019年教育板块(奥威亚)营收4.77亿元,YoY+14.96%;化工业务营收7.63亿元,YoY-36.03%。2020年Q1营收减少主要由于剥离了部分化工业务,2019年11月公司公开挂牌转让子公司常熟新材料、新材料销售各100%股权,2020年3月两家子公司已完成工商变更登记。一季报披露,2020年1月,公司与中移建设河南分公司签订1.58亿元教育信息化项目合同,合同期三年;一季度奥威亚累计签署合同总额2,154万元。我们认为教育信息化2.0和“三个课堂”建设对公司后续拿订单情况构成利好。 2019年毛利率、期间费用率均有所提升 2019年毛利率33.86%,YoY+11.26pct。其中教育板块毛利率76.69%,YoY-0.4pct;化工板块毛利率6.58%,YoY+2.16pct。期间费用率22.22%,YoY+7.51pct。毛利率和期间费用率增加主要由于教育业务收入占比提升。2019年奥威亚实现净利润1.60亿元,扣非后归母净利润1.98亿元,YoY+0.4%,是公司业绩贡献的主体。2020年Q1毛利率21.63%,YoY+6.27pct;期间费用率52.14%,YoY+36.28pct,主要由于期间费用同比变化不大,而剥离部分化工业务导致收入分母变小。2020年Q1扣非后净利润为-557万元,去年同期为-290万元。 受益教育信息化2.0和“三个课堂”,维持“增持”评级 考虑到化工资产剥离和期间费用率增加,我们调整盈利预测,预计2020-22年归母净利润为2.63/3.24/3.91亿元(前值20-21年2.62/3.19亿元);EPS为0.59/0.73/0.87元。化工每年贡献利润2100万元。教育可比公司20年平均PE为26倍,考虑到新政使得录播未来三年景气度高于其它细分领域,给予公司教育业务20年28-30倍PE,对应市值67.76-72.6亿元。化工可比公司19年报平均PB为1.5倍,化工分部2020年预测净资产为2.32亿元,给予化工净资产1.5倍PB,对应市值3.48亿元。对应上市公司合理市值71.24-76.08亿元,对应目标价15.94-16.24元,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争风险、环保监管风险、商誉减值风险、并购整合风险。

大语文旗舰,高速增长可持续 立思辰2018年收购中文未来后全面推进聚焦大语文的战略。中文未来凭借先天资源和独特商业模式,有望持续高速发展,充分享受教改带来的语文培训市场红利。预计公司2019-2021年EPS为0.04/0.38/0.62元,目标价16.66-17.48元,首次覆盖给予“增持”评级。 立思辰:专注大语文,战略已清晰 立思辰2018年通过三次收购获得大语文教育公司中文未来100%股权,公司正在从业务、管理和股权结构等方面全面推进聚焦大语文的战略。2018年起公司逐步分拆大语文之外的业务。2019年6月中文未来创始人窦昕担任上市公司总裁,并已成为第二大股东。公司聚焦大语文战略正逐步落地。 教改带来历史机遇,大语文培训市场空间打开 近年来的教改引导语文教育从应试向能力转变,新课标、统编教材、新高考多管齐下,强化课外阅读,加大考试难度,突出语文统领全科的基础地位。我们认为这将深刻改变语文的学习时间和学习方式,为语文培训带来历史机遇。大语文是目前市面上最契合教改方向的语文培训品类,作为素质教育品类能够有效弥补校内教育的不足;未来随着校内语文教育向新高考靠拢,大语文可能不再局限于素质教育范畴,而是紧密结合考试体系成为刚需产品,覆盖整个语文课外培训市场。据我们测算,如果未来语文参培率能够提升到和英语相当的水平,则语文培训市场规模可达千亿级别。 中文未来:独特商业模式成就持续高速增长 中文未来自成立以来快速发展,截至2019Q3已有直营网点144家,加盟网点222家。我们认为中文未来的高速增长得益于其商业模式:1)产品方法论契合课改考改方向,匹配市场需求;2)产品化能力强,开发出从重到轻全矩阵产品,轻产品为重产品导流,形成协同效应;3)用名师资源构建护城河,用师徒制扩大产能;4)直营+加盟双轮驱动,进行裂变式扩张,充分利用经营杠杆。5)用名师和轻量化产品驱动品牌营销,不做广告投放,低招生成本支撑名师高薪酬,形成良性闭环。我们认为中文未来商业模式自带的低招生成本属性是其强大的护城河,使其高速成长具有可持续性。 大语文旗舰高速增长,首次覆盖给予“买入”评级 我们预计2019-21年立思辰归母净利润为0.37/3.27/5.42亿元;EPS为0.04/0.38/0.62元;其中中文未来贡献净利润为1.34/3.55/5.58亿元。教育培训可比公司2020年平均PE为31倍,考虑到中文未来行业龙头地位和较高增长速度,给予中文未来2020年目标PE38-40倍,对应市值134.90-142.00亿元。除中文未来之外的资产扣除商誉之后净资产为9.76亿元,按1倍PB估值。合计上市公司合理市值为144.66-151.76亿元,对应目标价16.66-17.48元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:教育政策风险、业绩不达预期风险、人才流失风险、上市公司战略未能有效实施风险、疫情影响线下授课风险。

三季度实现扭亏,维持“增持”评级 10月29日公司发布三季报,2019年前三季度实现营收8.75亿元,YoY-35.13%;实现归母净利润1233万元,YoY-97.73%;实现扣非后归母净利润4040万元,YoY-56.98%。业绩符合预期。公司背靠央企雄厚资源,正在借助教育信息化2.0东风打造一流教育信息化服务商。预计公司2019-2021年EPS为0.46/0.59/0.71元,目标价13.86-14.74元,维持“增持”评级。 第三季度实现扭亏,四季度将迎来旺季 单季度来看,公司第三季度实现营收3.18亿元,YoY-27.73%;实现归母净利润2913万元,YoY-90.42%。第一、第二季度归母净利润分别亏损114万元、1567万元,第三季度实现单季度扭亏。第三季度业绩扭亏主要由教育业务贡献,教育信息化行业具有季节性特点,随着下半年工程招标和施工启动,我们预计四季度奥威亚确认收入有望进一步提升。公司化工业务平稳运行,主要产品氟聚合物及精细化学品前三季度实现营收3.05亿元,YoY+21.74%;原材料和产成品价格分别上涨17.14%和13.56%。 毛利率、期间费用率均有所提升 2019年前三季度公司毛利率23.74%,同比上升5.85pct;净利率2.43%,同比下降37.93pct。净利率大幅下降主要由于去年同期化工资产处置收益规模较大。公司前三季度期间费用率为18.75%,同比上升3.05pct。其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比分别变动+2.07、-0.99、+1.79、+0.18pct。前三季度公司毛利率、期间费用率均有所提升。 拟出售化工资产由三家子公司调整为两家 2019年10月11日公司公告拟挂牌出售常熟三爱富振氟新材料有限公司65%股权、三爱富(常熟)新材料有限公司100%股权以及上海华谊三爱富新材料销售有限公司100%股权。10月29日公司公告因振氟新材料仍具有较强的盈利能力,公司不再挂牌转让振氟新材料65%股权,仅转让常熟新材料100%股权和新材料销售100%股权,常熟新材料和新材料销售2019年1-7月未经审计净利润分别为-1786万元、232万元;截至7月底净资产分别为1.79亿元、2601万元。我们认为出售部分化工资产有利于公司进一步优化资产结构,增强核心竞争力。 受益于教育信息化2.0红利,维持“增持”评级 我们维持公司盈利预期,预计2019-21年归母净利润为2.05/2.62/3.19亿元;EPS为0.46/0.59/0.71元。其中化工每年贡献利润约1000万元。教育可比公司19年平均PE为30倍,维持目标PE28-30倍不变,对应市值54.6-58.5亿元。化工可比公司19三季报平均PB为1.6倍,化工分部2019年预测BPS为1.03元,维持化工净资产1.6倍PB估值不变,对应市值7.36亿元。维持上市公司合理市值61.96-65.86亿元不变,对应目标价13.86-14.74元,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争风险、环保监管风险、商誉减值风险、并购整合风险。

三季报业绩符合预期,营收维持高增长 10月29日公司发布三季报,2019年前三季度实现营收10.28亿元,YoY+51.47%;实现归母净利润8205万元,YoY+21.49%;实现扣非后归母净利润7791万元,YoY+26.81%。业绩符合预期。我们认为公司正处于新客户开拓的投入期,龙头优势不断夯实,冬奥会特许商品业务明年起有望贡献业绩,未来具备较大的增长空间。预计公司2019-21年EPS为0.99/1.46/1.98元。维持“增持”评级。 受季节性影响第三季度本部利润规模较小,四季度将迎来旺季 单季度来看,公司第三季度实现营收3.50亿元,YoY+48.89%;实现归母净利润2236万元,YoY+19.28%,净利润增长主要由谦玛网络并表所贡献。由于促销品业务存在较明显的季节性,通常二、四季度节日促销活动较多,为销售旺季;一、三季度以日常促销为主,为销售淡季。第三季度收入、利润规模相对较小符合季节性规律,且其业绩增长情况对全年的影响相对较小。四季度公司将迎来销售旺季,收入、利润规模有望明显提升。 受低毛利订单增加影响毛利率下降,期间费用控制良好 公司前三季度利润增长不及收入增长主要由于毛利率下降。2019年前三季度公司毛利率22.96%,同比下降1.94pct;净利率7.98%,同比下降2.11pct。毛利率下降主要由于低毛利产品(如渠道奖励类产品)订单大幅增加,在收入中占比提升。公司前三季度期间费用率为12.62%,同比下降0.86pct。其中销售费用率、管理费用率同比分别下降1.23pct、0.37pct,研发费用率、财务费用率同比分别上升0.14pct、0.60pct。在冬奥会特许产品布局、银行客户开拓等多项业务需要加大前期费用投入的情况下,公司期间费用率略有下降,显示出较高的费用控制水平。 冬奥会特许商品业务是明年看点 公司在大型赛会特许商品设计开发与销售方面具有丰富经验。2018年公司获得2022年北京冬奥会特许生产商、特许零售商资质,并已获得徽章、钥匙扣及其他非贵金属制品,毛绒和各类材质玩具,以及贵金属制品三大品类的特许经营权。2019年9月17日冬奥会正式发布吉祥物,相关特许商品销售已经启动,我们预计明年起相关特许商品以及促销品销售会给公司业绩带来较明显的提升。 快速发展的国内礼赠品龙头,维持“增持”评级 我们维持公司盈利预测,预计2019-21年归母净利润为1.30/1.90/2.58亿元,EPS为0.99/1.46/1.98元。当前可比公司2019年平均PE为26倍,考虑到元隆雅图成长性和行业龙头地位,我们维持其2019年30-32倍PE,对应合理股价29.7-31.68元。维持“增持”评级。 风险提示:对主要客户依赖及主要客户框架协议无法续签的风险;主要客户营销方式发生变化的风险;应收账款回收风险;税收优惠及税率变动风险;人力资源风险。

志存高远打造央企教育信息化旗舰 三爱富通过三步重组形成文化教育及氟化工双主业格局,并成为央企系统中唯一的智慧教育上市公司平台。公司教育业务主体奥威亚是国内教育视频录播系统领军企业,在教育信息化2.0驱动的常态化录播市场机遇中有望充分受益。公司背靠央企雄厚资源,正在借助教育信息化2.0东风打造一流教育信息化服务商。预计公司2019-2021年EPS为0.46/0.59/0.71元,目标价13.86-14.74元,首次覆盖给予“增持”评级。 三爱富:重组打造央企旗下唯一智慧教育平台 公司原主业为氟化工,2018年1月经三步交易完成重组:1)19亿元现金收购教育信息化公司奥威亚100%股权;2)25.5亿元剥离部分原有化工资产;3)控股股东由上海华谊变更为中国文发集团。重组后公司实际控制人由上海市国资委变更为国务院国资委,主营业务变更为文化教育及氟化工双主业,教育业务成为公司利润贡献主体。公司已成为国新系央企系统中唯一的智慧教育上市公司平台。 教育信息化迎来2.0时代,利好综合能力强的龙头企业 2018年4月教育部印发《教育信息化2.0行动计划》通知,标志着我国教育信息化从1.0时代进入2.0时代。我们认为网络基础设施建设的红利期已过,硬件红利长期存在,软件和服务的红利期尚未到来。2.0时代的教育信息化采购向综合化、集成化、大项目方向发展,采购规模和级别不断提升,决策部门数量减少,有利于市场集中度的提升。我们认为具备集成商资质的龙头供应商有望在教育信息化2.0建设中占领先机。 以奥威亚为核心,借央企资源打造一流教育信息化服务商 奥威亚是国内教育视频录播系统领军企业,在精品录播领域已经建立起强大竞争优势,产品研发和渠道能力均领先同行。教育信息化2.0将驱动市场从精品录播转向常态化录播,常态化录播可在每一间教室里实现轻量化安装,可释放数百亿级市场空间,奥威亚作为录播龙头有望充分受益。三爱富重组完成后制定了新的“三三六战略”发展规划,在产品研发、销售渠道、金融服务等方面积极推动央企体系内的资源协同和共享,借助教育信息化2.0东风打造一流教育信息化服务商。 受益于教育信息化2.0红利,首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司2019-21年归母净利润为2.05/2.62/3.19亿元;EPS为0.46/0.59/0.71元。其中化工每年贡献利润约1000万元。教育可比公司19年平均PE为32倍(PEG1.1x),给予教育业务19年目标PE28-30倍(PEG1.13-1.21x),对应市值54.6-58.5亿元。化工净利润规模较小采用PB估值法,可比公司19H1平均PB为1.6倍,按照19H1化工净资产1.6倍PB估值,对应市值7.36亿元。合计上市公司合理市值61.96-65.86亿元,对应目标价13.86-14.74元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:市场竞争风险、环保监管风险、商誉减值风险、并购整合风险。

中报营收高增长,新客户加速开拓 8月26日公司发布中报,2019年上半年实现营收6.78亿元,YoY+52.83%;实现归母净利润5968万元,YoY+22.34%;实现扣非后归母净利润5589万元,YoY+25.46%。业绩基本符合市场预期。我们认为公司正处于新客户开拓的投入期,龙头优势不断夯实,未来具备较大的增长空间。预计公司2019-21年EPS为0.99/1.46/1.98元。维持“增持”评级。 礼赠品主业稳步增长,谦玛网络快速扩张 2019年上半年公司营销业务营收6.62亿元,YoY+54.04%;其它业务营收1587万元(包括贵金属、特许产品及房产租金),YoY+15.19%。营销业务中礼赠品业务营收4.73亿元,YoY+30.39%,毛利率19.50%,同比下降5.51pct,主要由于增加经销商渠道积分奖励业务和新客户开拓,令低毛利订单增加。促销服务业务实现营收7524万元,YoY+12.06%,毛利率33.90%,同比上升5.51pct。谦玛网络实现营收1.14亿元,YoY+83.28%;实现净利润1605万元,YoY+23.81%,并表利润为963万元。 受低毛利订单增加影响毛利率下降,财务费用增长较快 公司2019Q2单季度营收为3.72亿元,YoY+54.46%;归母净利润为3444万元,YoY+19.42%。上半年利润增长不及收入增长主要由于毛利率下降和费用增加。上半年公司综合毛利率为23.21%,YoY-2.97pct;净利率为8.80%,YoY-2.19pct,期间费用率为12.2%,YoY-1.4pct。剔除合并谦玛网络影响,财务费用同比增长245万元,YoY+1157.84%。财务费用同比大幅增加,与订单增加导致资金需求增加和收购谦玛网络消耗现金有关。 老客户稳健成长,新客户加速开拓 公司原有大客户保持稳定增长,礼赠品和数字化营销业务来自前五大客户的收入为3.71亿元,同比增长30.97%。同时腰部客户的收入贡献有所增长,营销业务第6~10名客户贡献收入6885万元,YoY+6.52%。公司新客户开拓加速,在2018年末及今年上半年成为平安集团、中信银行、农业银行、欧莱雅、可口可乐、中国农垦等大型客户的礼赠品供应商,上半年上述新客户贡献收入2454万元。我们认为随着大型客户开拓的不断深入,未来公司收入有较大的增长潜力。 快速发展的国内礼赠品龙头,维持“增持”评级 前次预计公司2019-21年归母净利润为1.49/2.08/2.79亿元,根据中报毛利率下降等情况,我们将2019-21年归母净利润预测下调至1.30/1.90/2.58亿元,EPS为0.99/1.46/1.98元。当前可比公司2019年平均PE为29.11倍,考虑到元隆雅图成长性和行业龙头地位,我们认为可给予其2019年30-32倍PE,对应合理股价29.7-31.68元。维持“增持”评级。 风险提示:对主要客户依赖及主要客户框架协议无法续签的风险;主要客户营销方式发生变化的风险;应收账款回收风险;税收优惠及税率变动风险;人力资源风险。

火星时代业绩下滑叠加商誉减值拖累业绩 4月30日公司发布2018年报,2018年实现营收31.34亿元,YoY+30.89%;实现归母净利润5714万元,YoY-49.52%,高于快报业绩(3088万元)。 公司拟每10股派发0.5元现金红利(含税)。同时公司发布19年一季报,一季度实现营收5.52亿元,YoY+9.05%,归母净利润733.6万元,YoY-45.52%。2018年业绩下滑主要受火星时代业绩下滑和商誉减值影响。预计公司2019-21年EPS为0.55/0.67/0.78元。维持“增持”评级。 教育板块未达预期,饲料和水产加工板块收入增长 公司教育培训板块受游戏、影视行业环境不利影响,业绩下滑明显。2018年火星时代实现营收5.47亿元,YoY+10%;扣非后归母净利润4124万元(含楷魔视觉,楷魔视觉18年归母净利润为3942万元,火星时代持有其80%股权,楷魔视觉7月起并表)。火星时代未完成业绩承诺,上市公司因此计提商誉减值约2.22亿元,应收业绩承诺补偿约1.38亿元。饲料和水产加工板块受益于产能释放收入增加,其中饲料板块实现营收14.80亿元,YoY+26.36%;水产加工板块营收9.34亿元,YoY+13.74%。 火星时代招生不理想,费用增加导致盈利能力下降 2018年百洋股份毛利率20.85%,YoY+4.29pct;净利率2.31%,YoY-2.91pct;期间费用率14.82%(含研发费用),YoY+3.60pct。净利率下降主要受火星时代业绩下滑和商誉减值影响。游戏、影视行业不景气导致火星时代招生人数增速下滑,而销售、管理费用增长较快。19年一季度百洋股份净利率为1.51%,火星时代招生和盈利状况尚未有明显改善。 火星时代内容优势仍在,持续进行新模式和新业务拓展 我们认为虽然受行业因素影响较大,火星时代仍然保持着行业龙头地位和内容资源优势。2018年火星时代与广西信息职业技术学院联合开办数字艺术学院,开始探索向职业院校内容输出的新模式。年报披露上市公司将以火星时代为核心,开拓在线教育、高校合作、艺术留学等新业务,并通过投资并购等方式持续布局艺术教育领域。 数字艺术职业教育龙头,维持“增持”评级 前次预计百洋股份19-20年净利润为2.70/3.31亿元,考虑到游戏、影视行业不景气,我们下调火星时代业绩预测,预计百洋股份2019-21年归母净利润为2.19/2.66/3.07亿元,EPS为0.55/0.67/0.78元。可比公司2019年平均PE为29.34倍。考虑到下游行业景气恢复具有不确定性,我们认为可给予百洋股份2019年15-18倍PE,对应合理股价8.25-9.9元。维持“增持”评级。 风险提示:火星时代承诺业绩无法实现的风险;商誉减值风险;收购整合风险;国家教育法律及政策风险;教育培训行业竞争风险;饲料及水产加工行业下游需求不景气风险。

年报符合预期,主业增长势头良好 4月19日公司发布年报,2018年实现营收10.52亿元,YoY+28.36%;实现归母净利润9354万元,YoY+30.92%,略高于快报业绩(快报归母净利润为9065万元)。公司拟每10股派3元现金红利(含税)。我们认为公司优质客户储备丰富、业务延展方向多,具备较大的增长空间,未来可进一步发挥规模效应,巩固提升龙头优势。预计公司2019-21年EPS为1.14/1.59/2.14元。维持“增持”评级。 礼赠品主业稳步增长,谦玛网络超额完成业绩承诺 2018年公司营销业务实现营收10.34亿元,其它业务营收1804万元(主要为贵金属和特许产品收入及房产租金)。营销业务中礼赠品业务实现营收8.33亿元,YoY+18.84%,毛利率23.21%;促销服务业务实现营收1.40亿元,YoY+25.59%,毛利率26.51%。谦玛网络实现营收1.83亿元,YoY+51.54%;实现扣非后净利润3499万元,超过业绩承诺9.34%。谦玛网络并表收入为6067万元。 四季度营收增长快,盈利能力持续提升 公司2018Q1、Q2、Q3、Q4单季度营收分别为2.03亿元、2.41亿元、2.35亿元、3.73亿元,归母净利润分别为1995万元、2884万元、1875万元、2601万元。第四季度营收和归母净利润同比增长率分别为52.30%和30.34%,利润增长不及收入增长主要由于股权激励费用摊销和租金成本影响。2018年公司综合毛利率为24.34%,YoY+0.44pct;净利率为9.36%,YoY+0.49pct;期间费用率为14.00%,YoY+0.67pct。在费用增加的情况下公司仍然延续了过去几年盈利能力稳步提升的趋势。 老客户成长和新客户开拓并进,向数字化营销和新媒体延伸 年报显示,2018年公司核心客户订单和份额双升,与竞争对手进一步拉开差距。成功开拓多个快消和金融行业新客户,是公司有史以来新进入大客户最多的一年。数字化营销业务深挖核心客户,为客户提供多种基于互联网技术和大数据的定制化服务。2018年收购谦玛网络60%股权,为公司补充了新媒体营销的业务板块,并有望与公司现有业务形成协同效应。 快速发展的国内礼赠品龙头,维持“增持”评级 前次预计公司19-20年净利润为1.45/1.89亿元,考虑世园会、奥运会因素调高特许纪念品营收预测,预计2019-21年归母净利润为1.49/2.08/2.79亿元,EPS为1.14/1.59/2.14元。元隆雅图在A股没有业务相近的可比公司,我们选取的同属营销板块的部分广告公司2020年平均PE为15.99倍。考虑到元隆雅图的高成长性和行业龙头地位,我们认为可给予其2020年22-24倍PE,对应合理股价34.98-38.16元。维持“增持”评级。 风险提示:对主要客户依赖及主要客户框架协议无法续签的风险;主要客户营销方式发生变化的风险;应收账款回收风险;税收优惠及税率变动风险;人力资源风险。

立足国际教育,向全产业链进发 凯文教育通过一系列教育资产注入,已成为A股唯一国际教育公司。公司凭借国资背景和资源优势掌握了优质稀缺的国际学校资产,服务模式可复制和可扩展性强,向素质教育培训业务延伸空间大。我们预计公司2018-20年EPS为-0.2/0.01/0.31元,首次覆盖给予“增持”评级。 发挥控股股东教育资源优势,全产业链深入布局 凯文教育原主营桥梁钢构,2015年起通过一系列股权变动完成了海淀国资委控股和多项教育资产的注入。2015-2018年通过“增资+定增+现金收购”三步全资控股文凯兴(朝阳凯文学校举办人);2017年现金收购凯文智信(海淀凯文学校举办人)、凯文学信(体育平台)、凯文睿信(留学培训及咨询)、凯誉鑫德(餐饮服务);同年剥离桥梁钢构业务;2018年公告计划收购美国瑞德大学下属三所音乐学院,并计划定增不超过10亿元用于青少年素质教育培训项目。凭借控股股东教育资源优势,公司已形成“K12实体学校+体育、艺术培训+营地教育+品牌输出”的全产业链教育业务布局。 国际教育行业:享教育消费升级红利,持续快速发展 国际教育在中国已有50年的发展历史,特别是2000年以来发展迅速,截至2018年我国已有各类国际学校800余所,在读人数约27万人,行业规模达300多亿元。尽管发展迅速,目前国际教育仍属于小众教育,2018年全国平均渗透率只有0.22%,未来仍有很大发展空间。三类国际学校中,外籍人员子女学校、公立学校国际部分别受生源减少和政策限制的影响而发展趋缓,民办国际学校受益于教育消费升级而加速发展,且规模化、集团化趋势明显,成为教育投资的重要赛道之一。 凯文教育:立足国际学校服务,全方位拓展素质教育 从现阶段的业务构成来看,目前凯文教育的核心业务为国际学校服务,具体模式是通过文凯兴和凯文智信向两所学校输出场地设备、品牌、管理和服务并获取相应回报。这种模式一方面可以规避法律障碍,另一方面也容易进行复制和扩展。同时,凯文教育利用国际学校的体育、艺术资源,也在积极拓展素质教育培训业务,并计划通过定增和外延方式扩充素质教育品类和扩大规模,这样有利于减轻学校依赖,更好地发挥产业链协同优势。 A股国际教育龙头,首次覆盖给予“增持”评级 我们预计凯文教育2018-20年净利润为-9758/533/15428万元,EPS为-0.2/0.01/0.31元,当前股价对应20年PE为28.79倍。我们将凯文教育国际学校服务业务和培训业务分别用绝对估值法和相对估值法进行估值,得到整体合理估值为57.54-57.90亿元,对应合理股价区间为11.54-11.61元。考虑到政策不确定性风险,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:教育行业政策风险;招生人数不达预期风险;定增过会风险;商誉减值风险;培训业务不达预期风险;管理运营风险;教师及核心管理人才缺乏或流失风险。

乘行业之风,A 股早教龙头启航三垒股份通过收购国内早教头部品牌“美吉姆”的加盟业务运营主体,已成为A 股第一家早教龙头公司。我们认为早教行业享受行业规模扩张和市场集中度不断提升双重红利,三垒股份作为龙头有望充分受益。我们预计公司2018-20年EPS 为0.11/0.54/0.59元。首次覆盖给予“增持”评级。 三垒股份:持续布局教育产业,A 股早教龙头诞生三垒股份原主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床,2016年中植入主后开始逐渐向教育行业布局,收购了低龄留学语培机构楷德教育。2018年6月三垒股份公告拟通过新设子公司启星未来现金收购国内早教龙头品牌“美吉姆”的加盟运营主体美杰姆公司100%股权,交易对价33亿元,三垒股份认购启星未来70%股份。2016/17年美杰姆净利润为3556/8744万元,2018/19/20年承诺净利润为不低于1.80/2.38/2.90亿元。目前美杰姆转让工商登记已完成,三垒股份成为A 股第一家布局早教的上市公司。 早教行业蓬勃发展,龙头格局初现城镇化和家长教育意识觉醒共同推动了早教行业的蓬勃发展。据我们统计测算,2018年国内早教中心数量已达近2万家,行业产值达473亿元。 全国早教平均渗透率按0-6岁群体测算为10.95%,仍有较大的提升空间; 一、二、三、四五线城市0-6岁早教渗透率依次为25.21%、16.33%、8.16%、5.66%。我们测算前10大早教品牌合计市占率约为30%,金宝贝、红黄蓝和美吉姆的市场份额位居前三,分别为6.53%、6.09%、5.04%。 美吉姆:竞争优势突出,盈利能力较强美吉姆1983年创立于美国,2009年进入中国后快速发展,截至2018年6月30日旗下早教中心已达389家。美吉姆在教学理念、课程体系、师资、服务标准、加盟商管控力和品牌知名度等方面居于行业领先地位。我们通过建立单店模型测算了美吉姆一线城市旗舰店和一线、二线、三线及以下城市标准店的盈利水平,加盟店净利率在21.56%-24.28%之间,直营店净利率在27.96%-31.54%之间。美杰姆2017年、2018年1-6月的净利率分别为40.38%、41.29%,可见总部加盟业务的盈利能力比直营店更强。 A 股早教龙头,首次覆盖给予“增持”评级我们预计三垒股份2018-20年净利润为3828/18128/19923万元,EPS 为0.11/0.54/0.59元。装备制造业务采用PB 估值法,参考可比公司平均PB2.19倍,合理市值约为24.63亿元。教育业务采用PE 估值法,2019年可比公司平均PE 为25.23倍,我们认为可给予教育业务2019年24-26倍PE,对应合理市值43.51-47.13亿元。加总合理市值为68.14-71.76亿元,对应合理股价19.60-20.65元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:人口出生率下降风险;扩张不达预期风险;行业政策风险;行业竞争加剧风险;加盟模式管理风险;商誉减值风险;筹资风险;偿债风险;业务整合风险;百度地图统计早教中心数量不准确风险。

2018年三季报业绩符合预期,业绩加速释放 10月23日公司发布2018年三季报,2018年前三季度实现营收21.76亿元,YoY+37.24%;实现归母净利润1.30亿元,YoY+158.90%,在此前业绩预告范围内(+140%-+170%);实现扣非后归母净利润1.27亿元,YoY+202.18%,公司预计18年全年归母净利润为1.92-2.15亿元,同比增长70%-90%。我们认为火星时代培训业务基础坚实,产业链外延形成协同效应,兼具稳健性和成长性。我们预计百洋股份2018-2020年EPS为0.50/0.68/0.84元,维持“增持”评级。 火星时代并表推动业绩大幅提升,四季度有望加速释放业绩 2018年前三季度公司业绩同比大幅提升,主要由于火星时代于2017年8月并表。单季度来看,公司第三季度实现收入10.03亿元,YoY+41.05%;实现归母净利润7952万元,YoY+123.30%。且第三季度收入和利润规模相比第一、第二季度均有大幅度的提升。公司预计18年全年净利润为1.92-2.15亿元,主要依据是原有产业收入增长、教育文化业务中火星时代及新收购的楷魔视觉收入持续增长。由于教育行业季节性特点,四季度通常是实现收入和利润规模最大的一个季度,我们预计四季度火星时代的业绩贡献将有更大程度的体现。 教育业务并表提升盈利能力 18年前三季度公司综合毛利率为24.34%,YoY+9.40pct;净利率为6.33%,YoY+2.99pct;期间费用率为16.92%,YoY+5.18pct,主要由于销售费用率同比提升3.04pct,管理费用率同比提升0.46pct,财务费用率同比下降1.29pct,且研发费用率从0增加到2.96%。教育业务并表对公司盈利能力有较明显的提升。国内CG培训龙头,内生外延相得益彰火星时代是国内CG培训领军企业,以优质内容为核心竞争力,在数字艺术设计领域树立了良好口碑,为其培训业务建立了坚实的基础和较高的壁垒。2018年6月火星时代以自有资金3.405亿元收购深圳楷魔视觉工场数字科技有限公司80%股权。楷魔视觉专注于头部电影市场高端特效制作业务,此次产业链外延收购有助于发挥产教融合的优势,使公司内生和外延相得益彰。 CG培训龙头向综合艺术教育延伸,维持“增持”评级 考虑到三季报业绩及2018年全年业绩指引,我们维持百洋股份盈利预测不变,预计2018-2020年EPS为0.50/0.68/0.84元。考虑到市场估值中枢下移,结合可比公司18年平均估值25.63倍,我们调整公司合理价格区间为11.5-12.5元,对应18年23-25倍PE。维持“增持”评级。 风险提示:承诺业绩无法实现的风险;收购整合风险;国家教育法律及政策风险;行业竞争风险。

三季报业绩符合预期,期待四季度旺季 10月22日公司发布2018年三季报,前三季度实现营收6.79亿元,YoY+18.16%;实现归母净利润6753万元,YoY+31.14%;实现扣非后归母净利润6144万元,YoY+22.98%。三季报业绩符合预期(此前预告归母净利润增长20%-40%)。公司预计18年全年归母净利润为8574-10003万元,YoY+20%-+40%。我们认为公司优质客户储备丰富、业务延展方向多,具备较大的增长空间,未来可进一步发挥规模效应,巩固提升龙头优势。 我们预计2018-20年EPS为0.74/1.12/1.45元,维持“增持”评级。 受季节性影响第三季度利润规模较小,四季度将迎来旺季 单季度来看,公司第三季度实现营收2.35亿元,YoY+5.61%;实现归母净利润1875万元,YoY+25.82%。由于促销品业务存在较明显的季节性,通常二、四季度节日促销活动较多,为销售旺季;一、三季度以日常促销为主,为销售淡季。第三季度收入、利润规模相对较小符合季节性规律,且其业绩增长情况对全年的影响相对较小。四季度公司将迎来销售旺季,收入、利润规模有望明显提升。 毛利率、净利率和费用率同比基本持平 公司盈利能力稳定。2018年前三季度公司毛利率24.90%,同比提升0.31pct;净利率10.09%,同比提升0.95pct。公司根据报表新规调整费用统计方式,将研发费用分别从销售费用、管理费用中提出来单独列出。前三季度期间费用率为13.48%,同比提升0.52pct。其中销售费用率、管理费用率同比分别提升0.63pct、0.43pct,研发费用率、财务费用率同比分别下降0.26pct、0.28pct。 竞争优势突出,增长潜力凸显 公司凭借客户资源、创意设计、供应商管理、资金实力、整合营销能力等全方位的综合优势构建了护城河。公司年报显示,未来公司将深度开发现有客户、继续开拓新客户,保持主业的快速增长;同时提高数字化促销品、促销品电商平台服务等新业务在业务构成中的比重,持续发展文创、品牌代理、IP衍生品等业务,并通过内生和外延的方式进行上下游的拓展,包括前端的策划、新媒体营销和渠道拓展等。 公司是快速成长的促销品服务龙头,维持“增持”评级 公司是国内促销品服务第一龙头,正在向综合性整合营销公司快速发展。结合公司三季报及年度业绩指引,我们维持公司盈利预测,预计2018-20年EPS为0.74/1.12/1.45元。维持18年36-38倍PE估值,对应目标价26.64-28.12元,维持“增持”评级。 风险提示:依赖主要客户及框架协议无法续签风险;客户营销方式变化风险;经营业绩波动风险;税收优惠及税率变动风险;人力资源风险;收购子公司谦玛网络业绩不达预期风险。

获得冬奥会特许生产及零售商资质 9月13日元隆雅图公告,公司收到与北京2022冬、残奥会奥组委签署的《特许生产协议》和《特许零售协议》,获得冬奥会特许生产商、特许零售商资质,我们预计未来几年相关特许商品以及促销品销售会给公司业绩带来提升。我们认为元隆雅图优质客户储备丰富,主业稳健增长可持续性强,且多项新业务处于快速增长阶段,整体具备较大的增长空间。预计2018-20年EPS为0.74/1.12/1.45元,维持“增持”评级。 资质包括生产、销售特许产品及促销品 公司已收到与北京冬奥组委签署的《特许零售协议》和《特许生产协议》,协议有效期为协议生效之日至2022年6月30日。公司作为特许生产商的权利主要包括:自行或通过经北京冬奥组委许可的第三方生产商生产特许产品;向经许可的销售渠道销售、宣传、推广特许产品;为直接或通过促销企业向国际奥委会支持者和北京冬奥组委市场开发计划参与者生产和销售促销品。公司作为特许零售商的权利主要包括:以批发价向特许生产商采购特许产品;自行或通过分销商销售、宣传、推广特许产品等。 公司具有丰富的赛会特许产品和促销品生产销售经验 2006年起公司进军国内外重大赛会官方特许商品开发领域,曾获得北京2008年奥运会、2010年上海世博会、深圳2011世界大学生运动会、2014年南京青奥会等多项赛会特许生产商及零售商资质,在大型赛会特许商品设计开发与销售方面具有丰富经验。本次是公司今年继获得2019年北京世界园艺博览会特许生产商和特许零售商资质之后再次获得重大赛会特许资质。随着冬奥会的新闻宣传、社会关注度提升、召开日期逐渐临近,我们预计未来几年相关特许商品以及促销品销售会给公司业绩带来提升。 主业稳健快速增长,新业务多点开花 公司以促销品业务为核心,凭借客户资源、创意设计、供应商管理、资金实力、整合营销能力等全方位的综合优势构建了护城河。公司主业促销品业务储备客户丰富,收入保持稳健快速增长,客户结构不断优化;数字化促销服务业务快速增长,银行积分换礼、新媒体营销等新业务持续开拓;未来几年世园会、冬奥会两大赛会有望带动公司特许产品业务快速增长。 公司是快速成长的促销品服务龙头,维持“增持”评级 由于赛会特许产品销售量难以准确预估,我们暂不考虑冬奥会相关特许产品销售对公司业绩的影响。我们维持元隆雅图盈利预测,预计2018-20年EPS为0.74/1.12/1.45元。维持18年36-38倍PE估值,对应目标价26.64-28.12元,维持“增持”评级。 风险提示:收购进度低于预期风险、收购标的业绩承诺不能实现的风险;依赖大客户风险;客户营销方式变化风险;经营业绩波动风险。

拟收购谦玛网络,外延再下一城 9月3日元隆雅图公告,拟以2.09亿元现金收购新媒体营销公司谦玛网络60%股权。谦玛网络创始股东承诺2018年、2019年、2020年扣非后归母净利润分别不低于3,200万元、4,000万元、5,000万元。我们认为元隆雅图优质客户储备丰富、业务延展方向多,具备较大的增长空间,此次收购有较强协同效应。考虑此次并购带来的业绩增厚影响,预计2018-20年EPS为0.74/1.12/1.45元,维持“增持”评级。 拟以2.09亿元现金收购谦玛网络60%股权 本次交易元隆雅图拟以2.09亿元现金收购谦玛网络60%股权。元隆雅图将以变更后的募集资金支付其中1.13亿元交易对价,并以自有资金支付剩余对价。按照2018年承诺净利润计算,谦玛网络创始股东的转让股权估值为11倍PE,转让价款按业绩承诺完成情况分四期支付;其他股东的股权转让价格为创始股东的95%,且不做业绩承诺。创始股东承诺将不低于60%的税后股权转让款用于在二级市场购买上市公司股票,并进行锁定。 谦玛网络是快速成长的新媒体整合营销服务商 谦玛网络成立于2011年,2017年1月挂牌新三板。公司基于数据技术和创意内容为快消、汽车、金融、IT、电商、母婴、教育、运营商等众多领域的客户提供互联网整合营销服务,主营业务包括数字新媒体整合营销和新媒体广告投放。公司2015-2017年营收分别为1085万元、4895万元、1.21亿元,归母净利润分别为93万元、1038万元、2101万元。 收购计划符合上市公司发展战略,双方协同性较强 此次收购是元隆雅图新媒体外延计划的战略性落地。谦玛网络下游客户涉及领域与元隆雅图重合较多,且在客户数据库和数据分析能力方面具备优势;而元隆雅图以线下营销起家,在线上新媒体领域还缺少积累。双方在客户资源、IT技术资源、人力资源等方面形成较强的协同互补。此次收购有利于上市公司快速提高短板,提升为客户提供多元化促销服务的能力。 公司是快速成长的促销品服务龙头,维持“增持”评级 此次收购变更募集资金须经元隆雅图股东大会审议,我们认为审议不通过的可能性较小。公司2018年中报货币资金及其它流动资产合计3.36亿元,足以支付交易对价,我们认为收购完成可能性较高。交易执行尚待谦玛网络从新三板退市,我们预计需要两个月,假设2018年11月起并表。假设2018-2020年谦玛网络按照业绩对赌完成净利润,按照历史业绩下半年利润通常显著高于上半年,假设11、12月净利润占2018年总净利润的20%。我们上调元隆雅图原盈利预测,预计2018-20年EPS为0.74/1.12/1.45元(前值为0.71/0.93/1.21元)。维持18年36-38倍PE估值,对应目标价26.64-28.12元,维持“增持”评级。 风险提示:收购进度低于预期风险、收购标的业绩承诺不能实现的风险;依赖大客户风险;客户营销方式变化风险;经营业绩波动风险。

中报业绩符合预期,持续稳健成长 8月21日公司发布2018年中报,上半年实现营收4.44亿元,YoY+26.09%;实现归母净利润4878万元,YoY+33.31%;实现扣非后归母净利润4455万元,YoY+23.87%。中报业绩在此前业绩预告范围内(20%-40%)。公司预计18年1-9月归母净利润为6179.49-7209.41万元,YoY+20%-+40%。我们认为公司优质客户储备丰富、业务延展方向多,具备较大的增长空间,未来可进一步发挥规模效应,巩固提升龙头优势。我们预计2018-20年EPS为0.71/0.93/1.21元,维持“增持”评级。 收入稳步增长,数字化促销和贵金属业务增长迅速 2018年上半年,公司核心业务促销品收入3.63亿元,YoY+23.30%;促销服务收入6,714.34万元,YoY+28.18%。收入增长来源于老客户挖潜和新客户开拓。促销服务业务结构优化,其中数字化促销服务收入4630.78万元,YoY+235%,占促销服务的比例上升到68.97%(去年同期为37.59%)。另外贵金属工艺品收入1,378.01万元,YoY+161.08%。主要由于银行代销收入增加,以及新增19年园博会和22年冬奥会等特许产品。 毛利率和费用率同比基本持平,客户集中度保持稳定 2018年上半年公司毛利率26.18%,同比基本持平。其中促销品毛利率25.01%,促销服务毛利率28.68%,同比均基本持平;贵金属工艺品毛利率44.84%,同比上升3.1pct。期间费用率为13.61%,同比提升0.58pct。其中销售费用率、管理费用率同比分别提升0.75pct、0.06pct,财务费用率同比下降0.23pct。前五大客户合计贡献收入2.83亿元,占总营收的63.68%,客户集中度较为稳定(2017年前五大客户营收占比为61.64%)。 竞争优势突出,增长潜力凸显 公司凭借客户资源、创意设计、供应商管理、资金实力、整合营销能力等全方位的综合优势构建了护城河。未来公司将深度开发现有客户、继续开拓新客户,保证主业的快速增长;同时提高数字化促销品、促销品电商平台服务等新业务在业务构成中的比重,持续发展文创、品牌代理、IP衍生品等业务,并通过内生和外延的方式进行上下游的拓展,包括前端的策划、新媒体营销和渠道拓展等。 公司是快速成长的促销品服务龙头,维持“增持”评级 结合公司中报及1-9月业绩指引,我们上调公司业绩预测,预计2018-20年EPS为0.71/0.93/1.21元(原预测值按最新股本摊薄后为0.71/0.88/1.11元)。当前股价对应可比公司18年平均PE为28倍。考虑到元隆雅图独特的商业模式和高成长性,不同于普通传媒公司,应当给予一定的估值溢价。考虑到市场估值下降,我们下调公司18年合理PE区间至36-38倍,对应目标价25.56-26.98元,维持“增持”评级。 风险提示:依赖主要客户及框架协议无法续签风险;客户营销方式变化风险;经营业绩波动风险;税收优惠及税率变动风险;人力资源风险。