中报扭亏为盈，期待政策红利落地公司发布2020年半年报。2020年上半年实现营收2.02亿元，去年同期为5.57亿元，YoY-63.66%；实现归母净利润0.32亿元，去年同期为-0.17亿元；实现扣非后归母净利润246.50万元，YoY-79.4%。非经常损益主要包括出售两家化工子公司获得的投资收益2541万元。上半年营收和扣非后归母净利润减少主要由于出售化工资产和疫情影响，我们认为下半年随着全面复课，“三个课堂”建设等政策红利有望逐渐落地，公司业绩有望显著改善。预计公司2020-22年EPS为0.59/0.73/0.87元，维持“增持”评级。 化工业务剥离完成，教育业务比重提升2020上半年营收同比减少主要由于常熟新材料和新材料销售公司转让完成，自3月起不再纳入合并范围。另外，公司教育业务一季度受疫情影响较大，4月全面复工后教育业务收入降幅逐月收窄。上半年奥威亚实现营收8756万元，YoY-14%；实现净利润2410万元；实现扣非后归母净利润2315万元，YoY-9%。2020年上半年上市公司毛利率为38.34%，YoY+18.39pct；期间费用率为44.06%，YoY+25.85pct。毛利率和期间费用率增加主要由于教育业务收入占比提升。5月8日上市公司股票简称正式变更为“国新文化”。 连续签订大订单，受益“三个课堂”建设落地中报披露，2020年1月，公司与中移建设河南分公司签订1.58亿元教育信息化项目合同，合同期三年；5月，公司与河南省卫辉市教育体育局签订2858万元“互联网+教育”优质均衡项目采购合同，合同期三年。上半年奥威亚累计签署销售合同717份，合同总额1.07亿元。我们认为随着教育信息化2.0和“三个课堂”建设逐渐落地，公司常态化录播产品有望迎来更大的市场需求，对后续订单情况构成利好。上半年疫情在一定程度上影响了“三个课堂”实施进度，我们认为下半年随着全面复课的推进，“三个课堂”建设有望加速，公司业绩有望显著改善。 受益化教育信息化2.0”和“三个课堂”，维持“增持”评级我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为2.63/3.24/3.91亿元；EPS为0.59/0.73/0.87元。化工每年贡献利润2100万元。教育可比公司21年平均PE为24倍，考虑到教育信息化新政使得录播未来三年景气度高于其它细分领域，给予公司教育业务21年27倍PE，对应市值81.81亿元。化工可比公司19年报平均PB为1.7倍，化工分部2020年预测净资产为2.32亿元，给予化工净资产1.7倍PB，对应市值3.94亿元。对应上市公司合理市值85.75亿元，对应目标价19.19元，维持“增持”评级。 风险提示：教育信息化政策执行力度不确定风险、疫情风险、市场竞争风险、环保监管风险、商誉减值风险、并购整合风险。

中报符合业绩预告，办学成效初显 凯文教育发布2020年半年报，2020年上半年实现营收1.38亿元，YoY-9.8%；实现归母净利润-0.66亿元，上年同期为-0.56亿元。上半年业绩亏损主要由于疫情冲击下培训业务及租赁业务收入大幅下降。2020年半年度业绩预告归母净利润为-0.62到-0.66亿元，中报业绩与预告相符。上半年疫情对公司业绩有一定冲击，9月份复课后学校业务和培训业务都有望恢复正常。我们认为公司凭借资源优势掌握了优质稀缺的国际学校资产，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。预计公司2020-22年EPS为0.01/0.16/0.32元，维持“增持”评级。 上半年学校和培训业务受疫情冲击，9月后有望恢复 2020年上半年公司教育服务业务（主要为两所学校）收入为1.35亿元，YoY+4.99%；毛利率为-7.69%，去年同期为1.78%。在校学生人数较上年同期增长约30%。上半年收入增幅低于学生人数增幅，主要由于疫情期间采取线上教学，住宿、餐饮、校车等收入减少，同时学校针对疫情期间学费给予了一定比例的优惠。而学校折旧摊销、教师薪酬等成本项不会减少，还增加一部分线上授课的投入，导致营业成本不降反增，毛利率转负。培训业务受疫情冲击较大，上半年收入193.5万元，YoY-81.85%。随着北京复课，9月开学后学校和培训业务都有望恢复正常。 国际学校办学初见成效，定增及董事会换届顺利完成 2020年2月朝阳学校正式获得国际文凭组织IBDP项目授权。2020年两所学校首届毕业生海外申请结果喜人，海淀学校8名毕业生美国Top40录取率为80%，英国Top5录取率为50%，澳洲八大录取率为100%；朝阳学校国际艺术班14名毕业生收到QS榜单TOP10本科院校offer合计20份，QS榜单第一的伦敦艺术大学offer10份。两所学校的办学成效正在初步显现。7月公司完成非公开发行，募集资金总额4.72亿元，8月7日公司完成董事会和高管换届，为公司下一步的战略发展夯实基础。 A股国际教育龙头，维持“增持”评级 考虑到疫情和国际环境对留学市场不利影响，我们下调公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为0.03/0.97/1.94亿元（前值1.03/2.14/3.54亿元），EPS为0.01/0.16/0.32元。国际教育服务业务采用绝对估值法，合理市值下调至40.90亿元（前值46.96亿元）。由于培训业务体量较小，且我们认为疫情对其影响是暂时性的，不再对其进行大的估值调整，给予其合理市值1亿元（前值0.97-1.13亿元）。再考虑到本次定增募集资金4.72亿元，加总合理市值为46.62亿元，对应合理股价7.80元，对应21年PE48倍。维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。

松节油业务整体承压，化妆品代工业务韧性彰显1H20公司收入19.9亿元/yoy70.83%，归母净利2.26亿元/yoy4.04%，符合此前业绩预告情况（归母净利2亿-2.4亿元）。Q1归母净利8375万元/yoy2.82%，Q2归母净利1.42亿元/yoy4.78%。松节油业务整体承压，化妆品代工厂诺斯贝尔6月开始100%并表，1H 贡献归母净利1.28亿元（19全年贡献1.9亿元），业绩韧性彰显。化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇，国内化妆品代工厂龙头发展空间可期。预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，维持增持评级。 诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批，有望新增产能1H20诺斯贝尔收入11.50亿元，毛利率24.52%，净利润1.37亿元，贡献归母净利1.28亿元（19年5月起诺斯贝尔并表90%，20年6月开始100%并表）。面膜系列收入4.45亿元，毛利率23.99%；护肤系列2.46亿元，毛利率23.93%；湿巾系列收入2.69亿元，毛利率18.87%；无纺布及其他系列收入1.89亿元，毛利率34.50%。1H20诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批，将新增泡罩年产量11080万粒、冻干面膜年产量3000万片、增静电纺丝面膜年产量3000万片。1H 新增口罩业务，累计采购13组医用口罩生产线及2组KN95口罩生产线，我们预计疫情下贡献可观业绩增量。 松节油业务整体承压报告期内松节油深加工业产品价格较去年同期跌幅较大，1H20松节油深加工业务收入6.46亿元/yoy-8.33%，毛利率32.44%/yoy-7.03pct，营业利润1.34亿元/yoy-36.25%。分产品来看，其中合成樟脑系列4.78亿元/yoy-14.93%， 冰片系列7743万/yoy-2.57%， 其他产品8982万元/yoy43.79%。 上市公司已全资持股诺斯贝尔，国内化妆品代工厂龙头发展空间可期20年5月公司全资子公司广东领博以4.3亿元收购诺斯贝尔剩余10%股权，6月起诺斯贝尔实现100%并表。20年8月公司拟转让两家亏损子公司，我们预计有助于提高资产质量、优化业务布局。化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇，诺斯贝尔为国内代工厂龙头，产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，新锐客户占比有望持续提升，中长期发展空间可期。 需求景气红利、代工龙头大有可为，维持增持评级维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，仍基于21年业绩采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年平均PE53倍，B 端代工业务较C 端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年平均PE10倍，给予公司10倍PE，合计目标市值144.37亿，维持原目标价27.95元。 风险提示：公司股权结构分散；股东多次减持；松节油业务盈利波动较大; 化妆品代工业务盈利增速放缓。

最坏时刻已经过去，业绩有望逐步改善 1H20收入36.84亿元/yoy-6.07%，归母净利1.83亿/yoy-58.68%，扣非归母净利1.63亿/yoy-37.32%，若剔除银行借款置换及联营企业投资收益下降影响，公司测算1H20扣非利润同比下降10.5%。疫情导致1H业绩承压，新董事长就任后有望简化和聚焦品牌矩阵，优化渠道效率，盈利能力有望改善，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，维持增持评级。 直播投入/百货柜台优化调整拖累销售费用率，存货提升、线下有回款压力 剔除会计准则调整影响，1H20毛利率63.18%/yoy1.24pct，销售费用率47.69%/yoy4.19pct，主要受玉泽直播投入、百货柜台缩编调整拖累；管理费用率8.55%/yoy-2.23pct，主要系工资福利类等同比下降；财务费用率0.95%/yoy0.33pct，主要因国外分部归还境外借款，未摊销的安排费一次性计入。研发费用率1.81%/yoy-0.04pct。1H20应收款13.54亿元，较期初增加1.25亿，疫情带来经销商/门店回款压力；存货10亿元，较期初增加7433万，主要因618表现不及公司预期；经营性现金流3.56亿元/yoy-13.5%（剔除去年同期动迁款）。 玉泽为线上增长主力，线下整体承压 线上方面，1H收入14.26亿元/yoy32.66%。据淘数据，1H20玉泽天猫官方旗舰店GMV达4.8亿元，为线上增长主力；佰草集天猫旗舰店GMV1.06亿元/yoy32%，公司将聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判，规范品牌定位并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品。线下方面，1H收入22.56亿元/yoy-20.64%。 我们预计百货、CS等渠道受疫情拖累较重，商超表现相对稳健。据调研，公司优化百货渠道运营，1H关柜130余家（现有柜台1300家），中长期有助改善百货渠道盈利能力。此外，线下聚焦头部门店并试点新零售，整体运营效率有望提升。 佰草集焕活可能仍需时间，典萃、双妹未来发展可期 1H20美容护肤收入5.67亿元，个人护理收入12.47亿元，家居护理类收入1.05亿元，合资及代理品牌收入1亿元。 据我们调研，公司提出要对旗下品牌做简化和聚焦，梳理清楚各品牌战略地位。我们认为佰草集底蕴深厚，是后续梳理重心，但百货渠道整体承压，库存压力仍存，改善仍需时间。 典萃原为佰草集副品牌，现已独立拆分，重新定位为科研级护肤品牌，1H签约袁泉为代言人，推出357安瓶等新品，主攻CS渠道；8月7日高端护肤品牌双妹首家商场专柜落户合肥银泰，8月12日上海美罗城自营店落地。该两品牌历史包袱少/细分定位精准/开局表现良好，后续潜力可期。 最坏时刻已经过去，业绩有望逐步改善 新董事长就任后有望简化和聚焦品牌矩阵，优化渠道效率，维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，可比公司21年PE54倍，给予公司21年PE54倍，目标价46.88元（前值42.16~42.78元），维持增持。 风险提示：线下门店恢复较慢；管理层磨合期较长；线上增长放缓。

加强费用管控， Q2 业绩增长提速 1H20 收入 17.62 亿/yoy5.2%，归母净利 7367 万/yoy14.6%，扣除非经及 员工限制性股票成本后净利 6319 万/yoy16.83%，符合此前业绩快报预期 （归母净利 7072-8036 万元）。 Q2 收入 8.38 亿/yoy-3.78%，扣非归母净 利 4070 万/yoy28.49%，较 Q1 显著回暖。 公司加强对费用管控， 费用率 优化；加大资金管理力度， 经营现金流净额 5526 万，同比转正，疫情压 力下彰显龙头优势， 我们预计 20-22 年 EPS0.97/1.24/1.51 元，维持增持。 大陆地区灵活用工业务逆势增长，海外业务增速承压 1H 灵活用工收入 13.94 亿元/yoy+9.09%，毛利率 8.95%/yoy0.98pct， 剔 除 investigo 并表及社保减免影响，大陆同口径灵活用工收入同比增 31.11%，在全行业招聘需求放缓背景下逆势增长， 截至 6 月 30 日公司在 册管理外包员工 15150 余人，外包累计派出人员 87400 人次， 猎头业务收 入 2.39 亿元/yoy-6.31%，毛利率 36.41%/yoy+0.36pct；招聘流程外包收 入 5288 万/yoy-28.42%，毛利率 33.33%/yoy-10.95pct。分区域，大陆地 区收入 11.99 亿元/yoy+14.37%，毛利率 15.46%/yoy-0.58pct； 境外（主 要为 investigo）收入 5.63 亿元/yoy-10.15%，毛利率 8.96%/yoy-0.9pct。 医药研发岗位、 IT 岗位等招聘需求增长迅速 分子公司来看，北京欧格林主要提供医药研发岗位， 1H20 收入 8357 万元 /yoy+27%，净利润 1738 万元/yoy+87%，我们预计因疫情影响医药相关岗 位需求大幅提升；上海科之锐主要提供 IT 研发工程师岗位、办公室行政岗 位， 收入 5.61 亿元/yoy+34%，净利润 3273 万元/yoy+81%， 预计美团等 新经济公司招聘需求增加，提振 IT 等互联网岗位需求； investigo 收入 5.15 亿元/yoy-14%，净利润 1375 万元/yoy-40%，主要受海外疫情拖累；北京 亦庄主要提供工厂流水线岗位， 1H20 收入 7896 万元，净利润 2485 万元。 增资中测高科，短期业绩增厚有限，战略意义重于财务意义 8 月 21 日公司公告，拟以自有资金 1500 万元对中测高科增资至 20%（此 前监事张宏伟通过北京锐云间接持股 8.33%，上市公司无直接持股）。中测 高科拟将江西/武汉/重庆的考试命题业务纳入合并运营，截至公告日江西及 武汉业务已并入中测高科，重庆业务划转正在进行当中。中测高科 19 年模 拟收入 6106 万元/净利润 1406 万元， 1H20 受疫情影响，收入 835 万元/ 净利润 80 万元，按 20%持股比例测算仅贡献公司约 16 万元利润。 考试命 题业务为政府机关/事业单位/企业/高校等提供人才测评、校园招聘筛选等， 与公司现有业务有望形成协同引流，亦有助公司更好的服务客户。 灵活用工仍处黄金发展阶段，公司份额有望提升，维持增持评级 维持原盈利预测，预计 20-22 年 EPS0.97/1.24/1.51 元，市场风险偏好抬 升，可比公司 21 年平均 PE56 倍，给予公司 21 年 56 倍 PE，目标价 69.25 元（前次为 55.66-56.90 元），维持增持。 风险提示： 海外疫情对 investigo 影响较大、 国内招聘需求恢复缓慢。

Q2 业绩增长提速 1H20 收入 13.84 亿元/yoy4.26%，归母净利 1.78 亿/yoy3.1%。 Q2 收入 7.76 亿/yoy13.16%，归母净利 1.01 亿/yoy22.85%，相较 Q1 明显提速（Q1 收入 yoy-5.25%，归母净利 yoy-14.72%）。 Q2 经营活动现金流净额 1.71 亿，较 Q1 的-1.35 亿元大幅好转。电商团队日渐成熟，产品中台模式提供 新产品、新品类、新品牌源动力，印彩巴哈、彩棠等新品牌 2H 增长有望 提速，预计 20-22 年 EPS 2.39/3.10/3.87 元，维持买入评级。 跨境代理业务拖累毛利率 1H 净利率 12.55%/yoy-0.15pct，毛利率 59.90%/yoy-5.88pct，主要因 2020 年根据新收入准则调整运费 3965.35 万元至主营业务成本，影响毛利率同 比降 2.86pct， 跨境代理毛利 率 20.72%，亦有拖累。销售费用 率 33.04%/yoy-5.36pct，其中运费调整影响致同比下降 2.86pct；此外疫情导 致线下差旅费、会务费、办公费等同比减少。管理费用率 7.24%/yoy0.52pct， 主要系折旧、摊销及租赁费增加，研发费用率 2.30%/yoy0.12pct。 电商快速增长积极对冲线下压力，彩妆品类占比迅速提升 分渠道： 1H20 线上营收 8.78 亿/yoy43.85%，占比 63.55%，较去年占比 同期提升 17.54pct。其中直营营收 4.64 亿元，占比 52.79%，分销营收 4.15 亿元，占比 47.21%。线下营收 5.04 亿元/yoy-29.69%，占比 36.45%。 其中日化渠道营收 3.41 亿元/yoy-34.95%，其他线下渠道营收 1.63 亿 /yoy-15.29%。分品牌：珀莱雅营收 11.31 亿元/yoy-3.66%，其他品牌营收 2.51 亿元/yoy64.32%。分品类：护肤类营收 11.22 亿元/yoy-6.94%，洁肤 类营收 0.95 亿元/yoy15.24%，美容（彩妆）类营收 1.37 亿元/yoy251.76%， 占比从去年同期的 2.94%提升至 9.92%。 电商团队日渐成熟，产品中台模式提供“三新”源动力 据调研，公司电商团队已超 300 人，现划分为 3 个事业群运营：美丽谷传 统国货（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外 品牌（欧树等），依据传统/新锐/跨境不同品牌运作特点，细化岗位职能， 有助人员最大化发挥优势。公司继续推动平台型、生态型组织建设，打造 产品中台，推动大单品、爆品策略的新营销业务模式搭建，提供新产品、 新品类、新品牌增长源动力。据调研，公司提出要赋能有想法的年轻创业 者，提供供应链/研发/资本/营销等全方位支持， 7 月联合天猫打造的孵化基 地已落户杭州，已有品牌陆续进驻，有望为中长期发展提供新增长点。 平台化组织架构有助不断孵化新品牌/新品类，维持买入评级 维持原盈利预测，预计 20-22 年 EPS 2.39/3.10/3.87 元，可比公司 21 年 平均 PE54 倍，公司以平台化/生态化/数据化组织架构不断孵化新品，精华 等品类带动客单价提升/消费者升级， 20-22 年净利润 GAGR26%，较快增 长，给予 21 年 63 倍 PE，目标价 195.17 元（前值 188.97-192.07 元）。 风险提示：市场竞争加剧、疫情对线下渠道负面影响持续、线上增长较慢。

2020年Q2业绩改善明显，大语文蓄势待发豆神教育发布2020年半年报，2020年上半年实现营收7.13亿元，YoY-21.00%，归母净利润为-9472万元，YoY-341.86%，扣非后归母净利润为-1.07亿元。Q2单季度实现营收5.81亿元，YoY+33.97%，实现归母净利润4538万元，YoY+328.76%，扣非后归母净利润3304万元。上半年业绩下滑主要由于疫情冲击线下咨询和教育信息化业务，Q2相比Q1业绩改善明显。公司证券简称已更名为“豆神教育”，专注大语文决心不变。我们认为公司享受语文教改和教培线上化双重红利，未来成长空间较大。 预计公司2020-22年EPS为0.06/0.50/0.80元，维持“增持”评级。大语文品牌、产品、组织架构全面升级，为疫情后蓄势中文未来2020年上半年现金收款1.96亿元，YoY-15.49%；实现营收1.82亿元，YoY+26.53%；实现净利润2419万元，YoY-39.48%，净利率为13.32%。截至6月30日直营中心111个，加盟中心346个。 上半年分校业务报名人次数为68198，YoY+54.41%；线上业务报名人次数为48434，YoY+101.17%。上半年中文未来吸收合并“明兮大语文”，成立豆神中考事业部，原线上品牌“诸葛学堂”更名为“豆神网校”，并将大语文板块分成OMO、网校、教育科技、教育文化四个事业群。我们认为公司在品牌、产品、组织架构上的全面升级为疫情后的发展充分蓄势。费用控制减轻疫情负面影响，复课后有望进一步改善2020年上半年公司升学服务业务（百年英才和留学360）实现营收2342万元，YoY-73.56%，净利润-2549万元；智慧教育业务实现营收2.01亿元，YoY-64.22%，其中康邦科技营收1.23亿元，净利润-2758万元；信息安全业务营收9772万元，YoY+4.05%。上半年受疫情影响，线下咨询业务和教育信息化业务受冲击较大，公司努力控制各项成本费用，二季度销售费用、管理费用相比一季度均有明显下降，实现季度环比扭亏。 目前全国大部分地区已实现复课，北京也临近复课节点，我们预计复课后公司业绩有望进一步改善。 大语文蓄势待发，维持“增持”评级根据半年报我们下调公司2020-22年盈利预测，预计公司2020-22年归母净利润为0.52/4.36/6.91亿元（前值为2.99/6.00/9.92亿元），对应EPS为0.06/0.50/0.80元。A股和海外可比公司21年平均PEG分别为0.85、1.04。由于下调盈利预测和市场估值下降，同时考虑到公司教育信息化等其它业务受疫情冲击较大，给总体业绩带来较大不确定性，相对可比公司给予一定折价，我们下调公司目标价区间至26元（前值32-34元），按大语文业务CAGR计算对应21年PEG为0.80（19、20年豆神教育业绩受非经常因素干扰较大，故采用大语文CAGR）。 维持“增持”评级。风险提示：教育政策风险、业绩不达预期风险、人才流失风险、上市公司战略未能有效实施风险、疫情影响线下授课风险。

下游需求扩张、代工龙头大有可为 公司为全球松节油龙头，外延布局化妆品代工赛道。伴随我国化妆品产业监管体系完善、流通渠道变革、技术实力进步，我们预计代工龙头有望蓬勃发展。诺斯贝尔产能储备充足、自动化率不断提升，品类扩张、客户拓展驱动增长，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，首次覆盖给予增持。 全球松节油龙头，外延布局化妆品代工赛道 青松股份原有主业松节油深加工业务受松节油原材料价格波动等影响，19年4月以来松节油价格下行，深加工产品价格跌幅更甚，拖累盈利能力。19年5月，青松股份以24.3亿元的对价完成对诺斯贝尔90%股份的并购，19年诺斯贝尔贡献并表收入16亿元，归母净利1.9亿元，占整体归母利润的42%。20年5月公司完成剩余10%股权收购。20年8月公司拟转让两家亏损子公司，我们预计有助于提高资产质量、优化业务布局。 化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇 新锐品牌持续涌现，自建供应链意愿不足，奠定代工市场繁荣基础。相较全球龙头科斯美诗/科玛/莹特丽，诺斯贝尔的收入规模提升潜力较大。韩国化妆品代工业发迹于1990年代，崛起于2000年代，18年本土代工市场达人民币百亿元，CR5达79%，监管体系的完善、流通渠道的变革、技术实力的进步是关键驱动力量。我国代工市场相对分散，《化妆品监督管理条例》等政策有助强化龙头地位，社媒营销繁荣催化渠道变革，产业链资本化加速提升整体实力，我国代工龙头有望蓬勃发展。 诺斯贝尔：国内代工厂龙头，畅享需求景气红利 1）产能储备充足，生产线投资门槛较高，资金实力薄弱的中小企业较难迅速赶超。伴随全自动设备投产，优势品类面膜的单位材料成本从16年的0.529元/片下降至18年的0.494元/片，自动化率的持续提升为后续量大价优的市场竞争策略留下缓冲空间。2）面膜作为各品牌引流单品有望维持较快增长，我们估算诺斯贝尔18年面膜产品占国内市场终端份额48%，规模优势突出。洁面、乳液膏霜等基础护肤品类储备全面，FN纤连蛋白、冻干粉等轻医美产品切入功效护肤市场大蛋糕，前景可期。3）缩短客户开发周期，柔性供应链保障客户快速上新需求，新锐客户占比有望提升。 享受需求景气红利、代工龙头大有可为，首次覆盖给予增持评级 预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，20年疫情干扰正常业务结构，基于21年业绩采用分部估值法，预计21年诺斯贝尔归母利润3.65亿，可比公司21年平均PE53倍，B端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务21年净利润2.74亿，可比公司21年平均PE10倍，给予公司10倍PE，合计目标市值144.37亿，对应目标价27.95元。 风险提示：公司股权结构分散；股东多次减持；松节油业务盈利波动较大；化妆品代工业务盈利增速放缓。

疫情对1H业绩影响较大1H20实现收入2.83亿元/yoy-80%，归母净利润3985万元/yoy-95%，不考虑六间房重组影响，利润1048万元/yoy-98%。1Q（1月24日起暂停运营）收入1.34亿元/归母净利4996万元，2Q（6月12日复业）收入1.49亿元/归母净利-1011万元。公司疫情期间加大内功修炼，杭州演艺王国初现雏形，有望向多地复制，新项目储备有条不紊，轻资产项目黄帝千古情将于2H20开业，自有佛山项目将于1H21推向市场，上海项目计划于明年春季精彩亮相。预计20-22年EPS0.17/0.62/0.75元，维持买入评级。三亚项目受益消费回流表现相对突出 1H杭州宋城收入2861万元/yoy-93%，毛利率-3%；三亚项目收入3731万元/yoy-84%，毛利率80%，净利润1611万，受益海南免税政策利好、国人海外消费回流，游客量恢复较快，受益海南自贸港政策，20年1月1日至24年12月31日，三亚项目按15%征企业所得税；九寨项目收入121万元，净利润-843万元；桂林项目658万元，净利润-1838万元；西安项目6月22日开业，实现收入140万元，净利润-545万元；设计策划费1.78亿元/yoy+82%，毛利率99%，预计主要为轻资产的黄帝千古情及宁乡项目，其中宁乡宋城收入1153万元，净利润892万元，主要为管理费及奖励费。 疫情期间加大内功修炼，杭州演艺王国初现雏形，有望向多地复制疫情期间公司开展各个项目的整改提升，对硬件设施、内容创作、市场营销、景区商业、精细化用工等多方面进行优化升级，1H在建工程增加2.59亿元，其中杭州3/4号剧院整改、景区提升合计增加在建工程7174万元，上海项目新增7931万元，为主要投入方向。同时启动演艺王国多元化剧目的编创工作，7月18日开启杭州宋城夜游狂欢活动，推出全新演艺秀《喀秋莎》、《WA！恐龙》、《幻影》，演艺王国在杭州大本营试水成功后，有望向西安/上海/珠海/三亚/丽江等地复制，实现从单台演出/单张门票到多台演出/多种门票组合转型升级，向内容+开放的“演艺王国”平台型方向发展。新项目储备有条不紊截至1H20，公司已开业的自有项目有杭州、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、西安7个，上海、佛山、西塘、珠海等正在规划；上海演艺王国已基本筹划完成，正持续完善多元内容，计划于明年春季精彩亮相。佛山项目将于1H21推向市场。已开业的轻资产项目有宁乡及明月千古情，黄帝千古情正在建设中，公司预计轻资产项目黄帝千古情将于2H20开业； 疫情影响短期盈利，演艺王国初现雏形，异地项目进展有序，维持买入预计20-22年EPS0.17/0.62/0.75元，市场风险偏好提升，可比公司21年平均PE44倍，公司商业模式优秀，持续推进异地项目，疫情不改长期发展逻辑，给予公司21年目标PE44倍，目标价27.46元（前值24.96-25.59元），维持买入。 风险提示：异地项目推进节奏较慢、重大疫情/自然灾害等爆发影响客流。

成立产业投资基金，拓展上下游产业链布局 7月30日公司公告对外投资拟设立产业投资基金，总规模1亿，公司出资80%，产业投资机构方圆金鼎为普通合伙人，出资6%；新三板企业芭薇股份（NEEQ，837023）为有限合伙人，出资3%。该基金主要投资于中国境内的高成长性的未上市企业股权等，有助于为公司未来进行产业整合并购提供项目储备，拓展上下游产业链布局。化妆品市场新品牌培育周期缩短、市场竞争可能加剧，公司为国内中高端眼霜领导者，已有较强品牌知名度，以产业基金方式拓展化妆品产业链，进行外延储备或有利于长期竞争力提升。预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，维持买入。 合作方产业资源丰富 4月公司与方圆金鼎签署《产业基金合作框架协议》，将共同设立丸美金鼎化妆品产业基金管理中心，计划规模10亿元。7月30日首期基金落地，公司作为LP出资80%；方圆金鼎作为GP出资6%；芭薇股份作为LP出资3%，陈奕材等6名自然人出资11%。方圆金鼎定位产业投资，专注食品饮料/宠物/美妆等领域，合作上市公司有来伊份/香飘飘/中宠股份等，产业资源丰富。芭薇股份为新三板挂牌企业，主营化妆品代工，19年收入2.3亿元/yoy+0.68%，与联合利华/屈臣氏/梵蜜琳等均建立合作，客户资源丰富。据芭薇股份官网，其新厂江高地块民科园2H20有望交付使用。 2H电商渠道有望加速 线上来看，据淘数据，1H丸美官方旗舰店GMV2.06亿元/yoy+80%，1Q/2Q同比增速分别为30%/123%。20年3月/6月公司陆续在线上推出小红笔眼霜/钻光瓶，发力内容营销，拓展年轻消费群体，2H有七夕情人节/双11/双12等重要促销节点，公司有望持续推出更多新品，电商渠道增长有持续加速可能。线下看，伴随疫情好转，CS/百货/美容渠道2H有望持续修复。我们预计股东减持对二级市场股价影响有限据7月26日公告，因自身资金需求，LCapital计划采用集中竞价及大宗交易的方式减持公司股份数量合计不超过2406万股，不超过公司总股本的6%。Lcapital为LVMH集团旗下投资基金，于13年以3亿美元投资丸美股份10%股份，曾帮助丸美在品牌提升、百货初期拓展等方面起到一定积极作用。此次减持主要通过大宗，对二级市场股价影响有限。 眼霜市场领导者，产业链布局有望拓展 预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，考虑公司今年线下渠道受疫情影响较大，21年及之后有望恢复正常增长，采用21年PE估值，可比公司21年平均PE61倍，公司主品牌丸美为国内中国高端眼霜市场领导品牌，今年陆续推出小红笔/钻光瓶等产品面向年轻化升级，首期产业投资基金落地，有望拓展上下游产业链布局，给予21年61倍PE，目标价101.26元（前值75.06~80.62元），维持买入。 风险提示：新品推广节奏较慢、线下渠道恢复较慢、关键人员流失。

2Q利润增长较1Q提速 公司公告1H20业绩预告，实现归母净利7072-8036万元/yoy10%-25%，剔除补贴等非经常性损益，1H20净利润同比增速-6%-12%，其中限制性股票激励成本对净利润的影响金额约1153万元，若加回此项成本，1H20净利润增速16%-34%；2Q归母净利同比增速14%-39%，较1Q4%的增速明显提速。灵活用工高增长仍为今年核心驱动。海外疫情仍在蔓延，公司海外业务可能会受到拖累，公司持续加大技术投入、积极调整产品布局，彰显龙头优势。预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，维持增持评级。 灵活用工高景气，2Q猎头/RPO业务可能回暖 20年疫情冲击可能加速灵活用工需求释放，行业有望持续高景气。据人社部，从2020年2月起，各省份可以对中小微企业的养老、失业、工伤保险的三项社保的单位缴费实行免征，免征的期限不超过5个月。公司灵活用工业务报表端收入包括劳工薪酬及按一定费率收取的服务费，社保减免可能影响表观收入确认。2020Q1因复工延迟影响线下招聘，拖累交付进程，猎头、招聘流程外包业务承压，我们预计1Q两项业务收入均下滑，2Q伴随复工加快，有所转暖。公司及时调整业务重点方向、积极调整产品布局，盈利能力较1Q有较大提升。 海外疫情可能影响investigo利润，对上市公司拖累有限 19年公司境外收入占比达36%（全资英国子公司investigo占33%），今年受海外疫情影响业务可能会受到拖累。Investigo由公司持股52.5%，19年净利润3606万，贡献归母利润2051万；受海外疫情影响，我们预计investigo今年净利润下滑50%，则贡献归母净利润减少1000万左右，占上市公司19年归母净利润比重6.7%，影响相对有限。 借力灵活用工黄金发展期，公司长期发展潜力可期 灵活用工有利提高企业组织弹性，政策支持、企业需求提升、劳动者就业观念升级有望持续推进行业增长，疫情冲击有望加速转型升级。19年全国灵活用工人数约147万，公司仅1.46万，灵活用工收入仅28亿元，对比海外人资龙头收入超200亿美元，发展空间较大。公司客户资源积累丰富，候选人资源及口碑优势凸显，将通过纵深服务在通用类/专业类/BPO细分岗位推进灵活用工，业务有望持续高增；有望持续外延整合提升市场份额，跟随国内大型一带一路企业客户发力国际市场。 灵活用工仍处黄金发展阶段，公司份额有望提升，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，市场风险偏好抬升，可比公司21年平均PE65倍，公司的猎头及招流程外包业务对宏观经济变化较敏感，今年受疫情影响增长承压，理应有估值折价，给予21年45-46倍PE，目标价55.66-56.90元（前次为46.66-48.60元），维持增持。 风险提示：疫情反复影响企业招聘计划；关键人员流失；商誉减值风险。

疫情对公司1H20业务有较大负面拖累公司公告1H20业绩预告,实现归母净利润0-7851万元,相较去年同期下降100%-90%。公司旗下各景区于2020年1月24日起暂停运营,6月12日始全面恢复营业。跨省团队游恢复/景区游客接待上限升至最大量50%,演艺游客量有望修复。短期疫情不改长期发展逻辑,公司停业期间加紧内功修炼,有望向多剧目、多种票型组合的综合演艺王国转变升级;西安项目6月22日亮相浐灞,上海项目开业在即,贡献明后年业绩增长点。预计20-22年EPS0.17/0.62/0.75元,维持买入评级。停业期间加紧内功修炼,宋城演艺王国雏形初现据公告,公司充分利用闭园停业期开展各个项目的整改提升,对硬件设施、内容创作、市场营销、景区商业、精细化用工等多方面进行优化升级。以杭州大本营为例,室内外剧院矩阵和多元化演艺剧目等软硬件的打造已基本完成,宋城演艺王国雏形初现。公司积极探索创新模式,丰富夜游经济休闲产品,为公司未来持续增长储备充足动力。西安项目6月22日亮相浐灞,上海项目开业在即西安宋城演艺王国位于铲灞区世博园,占地面积约100亩,6月22日开园,其室内演艺项目《西安千古情》也于同日首演,该作品以华裔少女归国寻根为故事主线,以半坡之光/灞河之洲/大禹治水/大唐盛世/丝绸之路为主要章节,充分融合舞蹈/杂技/情景剧等元素,结合诸多舞台新科技,再现西安恢弘史诗。除《西安千古情》,公司还计划推出《喀秋莎》等10余台针对不同群体的演出。据公司官网,今年3Q“上海宋城演艺王国·世博大舞台”将以《上海千古情》等十余台驻场演出隆重启幕,可容纳6000名观众。跨省团队游恢复/景区游客接待上限升至最大量50%,演艺游客量有望修复据文旅部7月14日发文,各地文化和旅游行政部门在做好疫情防控工作的前提下,经相关部门同意后,可恢复旅行社及在线旅游企业经营跨省(区、市)团队旅游及“机票+酒店”业务,旅游景区接待游客量由不得超过最大承载量的30%调至50%。据调研,公司丽江项目团客占比60-70%,桂林项目占比65%,杭州项目占比35%,三亚项目占比20%,目前已开业项目单日演出场次均在1-2场(公司官网数据),跨省团队游恢复及景区游客接待上限提升有助于公司游客量逐渐回暖,若疫情持续好转,我们认为后续针对景区接待游客量的限制有取消可能。演艺龙头异地项目密集落地期,维持买入短期疫情反复影响客流、公司每10股转增8股摊薄EPS,原预计20-22年EPS0.6/1.12/1.32元,调整至0.17/0.62/0.75元,市场风险偏好提升,可比公司21年平均PE40倍,公司商业模式优秀,持续推进异地项目,疫情不改长期发展逻辑,给予公司21年目标PE40-41倍,目标价24.96-25.59元(前值32.23-32.82元),维持买入。风险提示:疫情反复影响客流;后续新项目开业进较慢。

定增预案落地,助力大语文扩张 7月13日立思辰发布定增预案,拟向窦昕、广州粤民投和分众创享非公开发行不超过8395万股,募集资金不超过13.08亿元,发行价格为15.58元。我们认为本次发行有望助力公司大语文业务和产品全面扩展和升级,同时发挥战略投资人资源协同作用,支持公司持续高速发展。预计公司2020-22年EPS为0.34/0.69/1.14元,维持“增持”评级。 定增后窦昕持股比例上升至11.02%,池燕明实控人地位不变 本次发行窦昕拟认购5亿元,粤民投旗下的智盈投资、云翰投资和云展投资合计拟认购6.08亿元,分众创享拟认购2亿元,均以现金认购,锁定期为18个月。截至7月13日,立思辰第一大股东池燕明先生持股比例为12.43%,窦昕持股比例为8.39%。本次发行后,假设按照发行8395万股计算,池燕明持股比例为11.33%;窦昕持股比例为11.02%。根据两人7月10日签署的《表决权委托协议》,池燕明控制的股权比例为22.35%。 引入战略投资人,业务协同效应明显 本次发行的两大战略投资人均与立思辰大语文培训业务有较强的资源协同空间。粤民投自成立以来一直将教育产业作为投资重点。其控股股东的多家股东(华美国际、碧桂园、星河湾等)旗下均设有教育板块,拥有丰富的K12办学经验。分众创享控股股东分众传媒集团当前的主营业务为生活圈媒体的开发和运营,主要产品为楼宇媒体、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等,覆盖城市主流消费人群的工作、生活、娱乐和消费场景。两大战略投资人可在客户资源和营销渠道方面与立思辰展开合作。 定增助力大语文产品扩展升级和降低公司财务费用 本次发行募集资金中,3.2亿元拟用于大语文多样化教学项目,包含MR未来体验馆、双师课堂升级、教育云服务平台和诸葛学堂线上学习平台四个子模块;2.7亿元拟用于大语文教学内容升级项目,包含动漫周播剧《豆神魔法学校》、大语文AI知识图谱和大语文数字版权三个子模块;4.8亿元拟用于偿还银行贷款;2.4亿元拟用于补充流动资金。本次发行有望助力大语文产品全面扩展和升级,同时也有助于降低公司财务费用。 大语文旗舰高速增长,维持“增持”评级 我们维持公司2020-22年盈利预测,预计公司2020-22年归母净利润为2.99/6.00/9.92亿元,对应EPS为0.34/0.69/1.14元。由于市场估值提升,A股可比公司20年平均PEG为1.22(由于目标价和评级倒挂暂剔除中公教育),海外可比公司20年平均PEG为1.21,同时考虑到新冠疫情影响下公司面临一定不确定性,相对可比公司给予一定折价。我们上调公司目标价区间至32-34元(前值24-26元),对应20年PEG为0.88-0.93(前值0.66-0.71)。维持“增持”评级。 风险提示:教育政策风险、业绩不达预期风险、人才流失风险、上市公司战略未能有效实施风险、疫情影响线下授课风险。

积极应对疫情,旅游旺季带动行业边际改善 作为酒店管理公司龙头,公司积极应对疫情下需求变化,推出放心酒店等产品。大力扶持加盟商,缓解加盟商资金压力。STR数据显示国内酒店行业持续回暖,6月北京二次疫情前,七天均线OCC与去年同期差距已收窄至11.8pct。我们认为3Q旅游旺季有望进一步带动行业边际改善,20年底首旅酒店OCC同比变化有望由负转正,带动PE提升。维持20/21/22年EPS预测值0.06/0.97/1.16元,对应21年EPS给予目标PE区间25~30倍,上调目标价区间为24.25~29.10元(前值为15.52~16.49元),维持“增持”评级。 积极应对危机,推出放心酒店,多举措扶持加盟商 疫情改变消费者住宿需求,公司2月份以来创新推出放心酒店服务,加强防疫清洁,结合智能技术推行无接触服务,联合美团、首汽约车等“如旅随行”生态圈企业,推出“放心餐”、“放心行”等服务。根据环球旅讯,目前首旅放心酒店产品已推广到旗下3000多家酒店。加盟酒店为酒店管理集团提升市场占有率,实现长期收入和利润增长的重要支撑。2020年1-3月公司推出还款展期3个月,加盟管理费减免,提供40亿专项金融支持贷款等多项举措,支持加盟商减轻现金流压力。 疫情后经济型与中档酒店逐步复苏,3Q旅游旺季进一步带动需求回暖 根据STR数据,6月份北京二次疫情爆发前,近七天OCC与去年同期数据的差距曾收窄至年内最小值11.8pct。北京疫情爆发后,至6月21日七天均线OCC回落至47.3%,其中经济型与中档酒店表现6月OCC同比变化为-21pct,好于其他级别酒店市场。3Q高考结束后,国内进入旅游旺季,北京疫情趋于稳定,旅游出行有望带动行业进一步回暖。根据我们调研,首旅酒店5月入住率恢复至60%以上,6月在北京疫情影响下略有下滑。我们预计20年底公司OCC同比变化有望由负转正。 预计年底出现OCC同比变化拐点,上调目标价,维持“增持” 3Q15~2Q17公司OCC同比变化为正,PE为37~182倍,均值为78倍(如家并表影响)。3Q17至今OCC同比变化为负,PE为16~120倍,均值为38倍。3Q15至今PE均值为58倍。我们认为年底OCC同比变化有望回正。疫情属短期冲击,不影响长期利润成长。维持20/21/22年EPS预测值0.06/0.97/1.16元,参考历史OCC同比变化拐点期估值提升,可比公司锦江酒店对应21年估值为25倍(Wind一致预测),对首旅酒店21年EPS给予目标PE区间25~30倍,上调目标价至24.25~29.10元(前值为对应21年EPS给予16~17倍PE,目标价15.52~16.49元),维持“增持”。 风险提示:疫情反复导致出行需求低于预期;新开店数量不达预期。

平台化、生态化、数据化,有望不断孵化新品牌、新品类 公司将20 年股权激励目标从收入同比增33%调低至20%,若达成该目标, 我们测算2H 线上收入同比增长需超过50%。公司加大信息化建设/数据分析/社媒投放测试,有助提升供应链效率;红宝石精华/双抗精华等带动客单价提升/消费者升级,线上增长提速;积极引进彩妆生产研发/市场营销团队,彩妆有望成第三大品类;5月联合天猫打造的孵化基地开启招募,平台化/生态化战略不断推进。预计20-22年EPS2.39/3.10/3.87元,维持买入。 受疫情影响调低股权激励目标,线下仍有压力,线上为核心增长驱动 公司7月6日股东大会审议通过股权激励相关议案,原业绩考核目标由20年营收较19年增长不低于33%,调整为不低于20.00%,利润指标未做调整。2020年来看,假设2Q公司线下收入同比降20%、线上同比增50%,则Q2收入增长6%;若全年达到20%的营收增长目标,2H收入增速需达31%;假设2H线下收入降幅收窄至5%,则线上增速需达到57%。据淘数据,1H珀莱雅天猫旗舰店GMV4.83亿元/yoy+56%,1Q/2Q同比增速分别为34.3%/72%,2H若不断有新品推出,线上仍有望持续高增。 1H2020陆续推出红宝石精华、双抗精华,客单价提升、消费者升级 据调研,公司分别于2月/4月推出红宝石精华和双抗精华,截至7月6日天猫旗舰店累计销量均在10万瓶以上,客单价约200元。红宝石精华已开始向线下经销商铺货,公司预计线下全年销售量可达100万瓶。7月天猫将上线双抗精华同系列产品,后续红宝石精华亦有望有同系列产品推出。据调研,公司新品的新客占比在50%以上,且与欧莱雅/Olay等品牌消费者有重合;购买红宝石及双抗精华的顾客大部分来自一二线城市,也将珀莱雅整体客单价从130元拉升至170元左右。 平台化/生态化组织架构有助不断孵化新品牌/新品类 据调研,公司通过合伙/控股等多元灵活方式孵化小品牌,小品牌的销售/市场等前台部门独立,公司共享数据/研发/人力/财务等内部平台资源,并有业务模块超额激励等多元激励机制,彩棠/优妮蜜等合伙制品牌今年有望成亮点。跨境代理层面,公司近日与法国植物护肤品牌NUXE欧树达成战略合作,有助扩大消费者覆盖面。公司发展跨境代理业务意在达成原料/股权/技术等合作,但因该业务占用资金/毛利率较低,公司会控制收入占比。彩妆层面,公司积极引进生产研发/市场营销团队,彩妆有望成第三大品类。 平台化组织架构有助不断孵化新品牌/新品类,维持买入评级 原预计20-22年EPS2.57/3.31/4.02元,因线下渠道恢复较慢、疫情反复,调至2.39/3.10/3.87元,可比公司2021年平均PE61倍,公司以平台化/生态化/数据化组织架构不断孵化新品,精华等品类带动客单价提升/消费者升级,20-22年净利润GAGR26%,较快增长,给予21年61-62倍PE,目标价188.97-192.07元(原值123.36-138.78元),维持买入。 风险提示:市场竞争加剧、疫情对线下渠道负面影响持续、线上增长较慢。