运营提效，扣非净利率环比大幅提升 公司前三季度收入70.02亿/yoy-37.9%，归母净利3.01亿/yoy-65.5%，扣非净利-4.05亿/yoy-150.6%。3Q收入29.12亿/yoy-29.6%，归母净利0.16亿元/yoy-94.9%，主要因子公司卢浮集团亏损2036万欧元拖累。3Q境内酒店收入22.54亿/yoy-23.9%，境外酒店收入5.97亿元/yoy-46.1%，同比跌幅环比收窄14.8/33.9pct。3Q餐饮收入0.62亿/yoy-13.9%。相比1H20，3Q毛利率提升19.2pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率下降3.1/2.6/0.5pct。3Q扣非净利率-0.9%，环比提升14.1pct。维持盈利预测20/21/22年EPS为0.33/1.38/1.90元，维持目标价55.08元，维持买入。 中端酒店恢复强劲，境外酒店环比好转 3Q20经济型酒店Revpar/ADR/OCC同比增速为-26.7%/-16.7%/-9.1pct（2Q为-44.9%/-20.7%/-22.3pct）；中端酒店Revpar/ADR/OCC同比增速为-13.2%/-10.9%/-2.1pct（2Q为-33.6%/-17.7%/-15.4pct），3Q提升显著，中端酒店OCC已接近向上拐点。3Q境外酒店环比好转，整体Revpar同比增速由2Q的-76.8%收窄至-39.4%，4Q境外疫情风险较高，我们认为境外酒店复苏节奏恐放缓。 新开店加速超预期，中端酒店开店同比放缓 3Q20新开店615家，同比增加168家；净新增门店298家，同比减少14家，其中经济型/中端分别为63/235家，同比增加61/-75家。3Q维也纳系/丽枫分别净新增97/40家，同比增加-56/0家；经济型升级加速，白玉兰净新增13家，派净新增41家，同比增加33家。7天系列净新增同比增加35家，新7天升级效果初现。今年前三季度，累计新开业1266家，同比增加159家，累计净开业603家。截止3Q20，酒店总数9117家，加盟占比89.8%，环比提升0.5pct；中端占比45.5%，环比提升1.1pct。3Q锦江开店提速，我们认为全年新开店数有望超过我们此前1548家的预期。 治理改善，运营效率提升，维持买入 根据STR数据，9月酒店行业OCC同比变化年内首次转正，行业景气程度持续好转。4Q商务活动进一步正常化有望推动需求增长。疫情加速行业整合，锦江具有显著的规模、会员优势，不断挖深护城河。1H20进行组织架构调整，3Q20毛利率与费率的改善初步体现公司运营效率的提升，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望进一步提升。维持盈利预测20/21/22年EPS为0.33/1.38/1.90元，可比公司21年Wind一致盈利预期平均PE为40倍，给予公司21年目标PE40倍，维持目标价55.08元，维持买入。 风险提示：疫情复发风险；出行需求下降风险；公司开店速度不及预期。

我们预计化妆品收入同比增长相对稳健，松节油业务形成拖累 公司发布三季报，Q1-Q3收入27.53亿元/yoy43.32%，归母净利3.58亿元/yoy6.7%，扣非归母净利3.40亿元/yoy2.49%。Q3收入9.58亿元/yoy10.11%，归母净利1.32亿元/yooy11.57%，扣非归母净利1.16亿元/yoy-0.03%。Q3松节油业务可能仍存压力，化妆品业务发展相对稳健。化妆品代工厂未来仍有较大发展空间，诺斯贝尔产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，中长期发展空间可期。预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，目标价27.95元，维持增持评级。 Q3毛利率同比下降、费用率同比抬升拉低盈利能力 Q3毛利率27.47%/yoy-0.09pct，销售费用率3.34%/yoy0.17pct，管理费用率5.08%/yoy1.11pct，研发费用率3.3%/yoy0.08pct，财务费用率2.29%/yoy2.06pct。截至Q3账面货币资金4.65亿元，较H1的5.23亿元有所下降；应收款5.51亿元，较H1的6.2亿元、去年同期的7.02亿元均有下降；存货7.05亿元，较H1的7.71亿元有所缩减。Q3经营现金流净额2.53亿元，较去年同期的3.01亿元有下降。 我们预计化妆品业务订单双11有错位，部分订单收入可能延迟至Q4体现 H1松节油业务收入同比下降8.33%，我们判断Q3海外疫情影响仍存，松节油业务仍然维持下滑态势，对整体盈利增长有拖累；据情报魔方，7-9月淘系平台美妆品类GMV同比增速分别为33%/23%/17%，2Q618/55购物节等促销活动密集，4Q电商双11大促将近，前后挤压之下3Q行业线上数据相对平淡。同时公司双11订单可能因疫情影响有错位，主要集中在9/10月份释放，较去年的7、8月份略有延迟，我们判断Q4化妆品代工收入增速有望较Q3加速。 化妆品代工厂未来仍有较大发展空间 我们认为化妆品行业线上渠道品牌端格局仍未明朗，线上单一品牌的收入增速可能存在波动。专业化分工催生代工厂机遇，生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头，诺斯贝尔产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，新锐客户占比有望持续提升，中长期发展空间可期。 化妆品业务增长稳健，Q4化妆品代工收入有望加速，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，仍基于21年业绩采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年Wind一致预期平均PE56倍，B端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年Wind一致预期平均PE10倍，给予10倍PE，合计目标市值144.37亿，维持原目标价27.95元。 风险提示：公司股权结构分散；股东多次减持；松节油业务盈利波动较大;化妆品代工业务盈利增速放缓。

Q3收入同比增速阶段性放缓，Q4有望修复 公司发布三季报，Q1-Q3收入11.37亿元/yoy-6.13%，归母净利3.38亿元/yoy-5.88%，扣非归母净利2.73亿元/yoy-11.49%。Q3收入3.44亿元/yoy-13.4%，归母净利6984万元/yoy-32.03%，扣非归母净利5452万元/yoy-40.26%。Q3营收同比降幅较Q2扩大，可能主要因公司新品推广力度阶段性放缓，以及为控制渠道良性发展Q3价格管控趋严影响线上收入增速。Q4线下渠道有望逐步修复，线上渠道收入伴随双11大促有望加速增长，期待公司在营销升级/数字化转型/品牌孵化等方面的不断进步。预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，目标价101.26元，维持买入评级。 Q3费用率抬升拉低净利率 Q3毛利率67.2%/yoy0.22pct，销售费用率39.28%/yoy7.12pct，管理费用率7.02%/yoy0.49pct，研发费用率3.34%/yoy0.86pct，财务费用率-3.97%/yoy-1.93pct。截至Q3货币资金21.15亿元，现金流状况相对充裕。应收款690万元，维持低位水平。存货1.37亿元，较去年同期的1.74亿元有所下降。分业务看，Q3眼部类收入1.47亿元/yoy2%，公司已打造全价格带眼霜产品矩阵，眼霜业务增长具较强韧性；洁肤类1.58亿元/yoy-17%，洁肤类收入3218亿元/yoy-42%，下滑态势相对显著。 Q3线上收入同比增长放缓，线下收入尚未有显著修复；Q4有望改善 分渠道看，Q1-Q3线上收入同比约增19%，其中直营同比约增38%（H1为46%），分销约增11%（H1为20%），Q3线上收入同比增速较H1下降，我们判断可能因公司新品推广力度阶段性放缓，以及H1线上价格优惠力度较高，为控制渠道良性发展Q3价格管控趋严，Q4双11电商大促有望带动线上收入增长提速。Q1-Q3线下收入同比约降25%（H1为-23%），其中日化专营店渠道同比约降26%，百货同比约降34%，美容院线同比约降2%；Q3报表端线下业务仍未有明显恢复，我们判断伴随疫情好转，终端动销的持续改善有望带动Q4线下收入同比降幅收窄。 现有品牌、新孵化品牌、代理品牌有望成为未来增长的三驾马车 公司未来增长驱动将主要靠现有品牌增长、新孵化品牌以及代理品牌的增量增长。1H公司先后新设娱丸/美洋互联/奢加子公司，据官网，娱丸定位为直播公司，已装修近1000平方米的直播中心；后两者主要从事品牌孵化/代理及运营。公司电商组织架构有望逐渐成熟，我们预计爆款打造/品牌孵化/全域营销能力有望不断夯实。19年公司成立创新事业部，拟发力跨境代理业务，我们预计20年底有望有成果落地。 Q3收入同比增速阶段性放缓，Q4有望修复，维持买入评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS 1.39/1.66/1.93元，可比公司Wind一致盈利预测21年平均PE61倍，给予公司61倍PE，维持原目标价101.26元。 风险提示：线下渠道经营情况恶化；股东减持风险；线上增长放缓。

淡季不淡，迎来收获期。 10月28日公司发布三季报，2020年前三季度实现营收13.86亿元，YoY+34.85%；实现归母净利润1.18亿元，YoY+43.48%；实现扣非后归母净利润1.13亿元，YoY+ 45.35%。三季报业绩在此前预告范围内。我们认为公司正在从前期的战略投入阶段转向收获期，紧跟营销产业升级方向进行新业务和新客户的双维度开拓，未来具备较大的增长空间。预计公司2020-22年EPS 为0.74/1.11/1.32元。维持“增持”评级。 业绩逐季提升，淡季不淡。 公司一季度受疫情影响业绩下滑，二季度抓住需求反弹的机会，实现单季营收5.16亿元，YoY+38.84%；单季归母净利润4898万元，YoY+42.23%。第三季度业绩进一步提升，实现单季营收5.38亿元，YoY+53.82%；单季归母净利润4938万元，YoY+120.80%。公司促销品业务存在较明显的季节性，通常二、四季度为销售旺季；一、三季度为销售淡季。今年公司在三季度淡季实现比二季度更高的营收和净利润，体现出良好的经营态势。四季度公司将迎来销售旺季，收入、利润有望进一步提升。 费用下降致盈利能力提升，正在从投入阶段转向收获期。 2020年前三季度公司毛利率为22.93%，同比基本持平；净利率为8.49%，YoY+0.51pct；期间费用率为11.65%，YoY-0.97pct。第三季度毛利率为23.24%，YoY+0.76pct；净利率为9.18%，YoY+2.78pct；期间费用率为10.41%，YoY-3.09pct。第三季度在收入增长的同时，盈利能力也有明显提升，我们认为这是由于公司正在从前期的战略投入阶段转向收获期。 新业务和新客户双维度开拓，紧跟营销产业升级方向。 我们认为公司的成长逻辑是从新业务和新客户两个维度不断扩张和升级，且这两个维度之间不是加法关系而是乘法关系，即通过开拓新业务不断纵向提升单一客户的服务深度，同时用一体化服务能力不断地横向扩大客户覆盖范围。公司并购谦玛网络就在这两个维度上实现了较强的互补和协同效应。与此同时，公司在开拓业务和客户时注重把握营销线上化的时代机遇，进行适当的布局和创新，有望充分享受营销产业升级的红利。 国内礼赠品龙头向整合营销发展逻辑不变，维持“增持”评级。 基于三季报情况，公司主业和新媒体营销业务超预期发展，而疫情影响明年奥运会特许商品销售的预期，综合考虑以上因素，我们上调公司盈利预测，预计公司2020-22年归母净利润为1.65/2.46/2.92亿元（前值为1.53/2.40/2.50亿元），对应EPS 为0.74/1.11/1.32元。可比公司2021年平均PE（基于wind 一致预期）为30倍，元隆雅图20-22年业绩复合增速略低于可比公司平均水平，给予其2021年27倍PE，对应合理股价29.97元（前值为27.00元）。维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复导致订单延迟风险；主要客户营销方式和需求发生变化的风险；应收账款回收风险；人力资源风险。

Q3收入、利润同比增速均较H1有较大改善。 Q1-Q3收入26.53亿元/yoy10.14%，归母净利3.60亿元/yoy10.63%。Q1/Q2/Q3收入同比增速0.14%/4.21%/15.50%，归母净利同比增速-73.17%/-104.35%/33.54%。Q3收入、利润同比增速均较H1有较大改善。Q3月饼业务旺季表现良好，速冻业务在疫情好转后依然有较快增长，餐饮业务迅速修复，伴随产能释放，后续有望走出广东、辐射全国，预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，目标价49.54元，维持增持评级。 月饼业务旺季表现良好，速冻业务在疫情好转后依然有较快增长。 Q3食品收入15.29亿元/yoy18.01%（H1为31.71%）。其中，Q3速冻收入1.77亿元/yoy27.37%，H1收入yoy为64.41%，疫情提振速冻产品需求，疫情后速冻产品收入同比增速自然回落，但依然有较快增长；Q3月饼系列收入12.24亿元/yoy18.97%，双节月饼旺季表现良好；Q3其他产品营收1.27亿元/yoy6.52%（H1营收yoy为12.22%）。Q3餐饮收入1.47亿元/yoy-9.05%，H1营收yoy为-49.83%，伴随疫情好转持续修复。 Q3省外业务持续扩展。 按区域划分，Q3广东省内收入11.95亿元/yoy14.24%（H1为-0.59%），境内广东省外收入4.72亿元/yoy20.10%（H1为27.34%），境外0.1亿元/yoy-16.67%。按渠道拆分，Q3直销收入6.95亿元/yoy22.57%，经销9.80亿元/yoy11.11%。截至Q3，广东省内经销商数量净增108家至560家，境内广东省外经销商净增55家至256家，境外经销商数量净增3家至18家。 Q3现金流有较大改善。 Q3毛利率55.65%/yoy-2.97pct，受餐饮业务好转提振，较H1显著修复； Q3销售费用率18.65%/yoy-6.89pct，管理费用率7.86%/yoy-0.58pct，主要系疫情期间加强费用管控；研发费用率1.93%/yoy0.46pct；财务费用率-0.09%/yoy0.46pct。Q3货币资金15.94亿元，较H1的8.52亿元大幅增长；Q3经营现金流净额10.75亿元，较H1的-7955万元亦有较大回升；我们判断主要系餐饮业务修复、为备货中秋经销商打款带来现金流转好。 伴随产能释放，有望走出广东，维持增持评级。 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，预计21年食品净利润4.51亿，可比公司21年Wind一致预期平均PE45倍，公司食品业务仍有较强的区域性，给予21年40倍PE；餐饮净利润0.8亿，港股可比公司21年Wind一致预期平均PE42倍，因正餐品类可复制性低/扩张慢，给予21年25倍PE；目标总市值200.16亿，维持目标价49.54元，维持增持评级。 风险提示：产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨。

Q3扣非净利同比稳健增长 Q1-Q3营收27.38亿元/yoy4.67%，归母净利1.34亿元/yoy16.42%（此前预告为1.29-1.44亿元）；Q3营收9.76亿元/yoy3.73%，归母净利6011万元/yoy18.73%（此前预告为0.56-0.70亿元），相较Q2（yoy-3.78%）营收增长提速，净利同比增速略下滑（Q2yoy21.70%）。剔除非经损益及员工限制性股票成本后，Q3净利5890万元/yoy23.40%。公司持续加强对费用管控，加大资金管理力度，推进数字化转型，加大产业链上下游整合，彰显龙头优势，我们预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，维持增持评级。 Q3加大费用管控及资金管理力度，持续对外投资 Q3销售费用率2.39%/yoy-0.39pct，主要因公司加大费用管控；管理费用率4.43%/yoy0.62pct，主要因员工限制性股票成本增加；研发费用率0.39%/yoy0.16pct，主要因加大信息化投入；财务费用率-0.13%/-0.13pct；Q3毛利率15.27%/yoy-0.17pct，可能有海外疫情拖累；截至Q3应收款7.97亿元，相较去年同期的7.84亿元变化不大；账面货币资金4.04亿元，相较去年同期的2.89亿元提升；Q3经营现金流净额8480万元，相较H1的5526万元明显改善；Q3投资现金流净额3130万，Q1-Q3累计5330万元，公司持续对才到/中测高科等进行信息化投资。 国内灵活用工业务增长显著 公司持续提高技术手段、智能化管理，深挖大客户需求积极调整产品结构及布局。据公司公告，Q1-Q3国内灵活用工业务同比增长32%（H1为31.11%），Q3维持较快增长态势；H1猎头业务收入2.39亿元/yoy-6.31%，我们预计伴随疫情好转、企业招聘进程恢复，Q3有边际改善；H1招聘流程外包收入5288万/yoy-28.42%，我们预计Q3仍延续下滑态势。海外疫情仍未明朗，我们预计investigo收入、利润端可能存在压力。 持续推进数字化转型，加大产业链上下游整合，龙头优势彰显 9月24日公司公告拟募资不超过8亿元，用于数字化转型人力资本平台建设项目、集团信息化升级建设项目、补充流动资金。数字化转型人力资本平台建设项目总投资4.7亿元，面向政府职能部门、企事业单位等，有助提升公司对外业务系统的服务能力，赋能产业链上下游；集团信息化升级建设项目总投资额3.2亿元，有助全面升级公司内部的信息化管理系统、提升效率。8月21日公司公告，拟以自有资金1500万元对中测高科增资；10月13日公司公告将作为有限合伙人参与设立尚贤基金，投募集规模不超过2亿元，有望持续整合人力资源产业上下游企业服务市场。 净利增长稳健，持续推进产业链整合，龙头份额有望提升，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，可比公司21年Wind一致盈利预期平均PE52倍，给予公司21年52倍PE，目标价64.30元（前次为69.25元），维持增持。 风险提示：海外疫情对investigo影响较大、国内招聘需求恢复缓慢。

Q3收入增长提速，利润同比大幅增长，全年有望达到股权激励业绩目标Q1-Q3营收22.91亿元/yoy10.14%，归母净利2.85亿元/yoy18.74%，Q3收入9.07亿元/yoy20.53%，归母净利1.06亿元/yoy59.43%。若今年全年达到股权激励目标，测算Q4收入同比增速需在40%以上。Q3抖音等平台贡献电商渠道增量，彩妆、精华占比持续提升，公司已初步彰显新品牌、新品类、新产品打造能力。10月以来公司产品在快手等品牌平台增量显著，我们预计Q4线上增长有望提速，全年有望达成股权激励目标。预计20-22年EPS2.39/3.10/3.87元，目标价195.17元，维持买入评级。 产品升级拉升毛利率，门店调整优化管理费用率，净利率显著提升Q3毛利率64.49%/yoy4.04pct，主要因精华占比提升；销售费用率39.83%/yoy0.35pct；管理费用率4.46%/yoy-2.58pct，主要因股权激励摊销金额减少，以及调整悦芙媞、优资莱店铺带来租赁费及办公费等减少；研发费用率2.4%/yoy-0.04pct，财务费用率-0.21%/yoy0.3pct。Q3存货3.67亿元，较H1的3.99亿元略减少；应收款2.33亿元，较H1的1.53亿明显增加；经营活动现金流净额1.7亿，较1H的3656万元大幅改善；推测主要因疫情好转带动终端动销，经销商积极回款、为筹备双11加大备货。 新平台、新品牌、新品类带来新增点线下收入H1同比下降30%，Q3营收同比实现正增长；线上收入H1同比增44%，我们测算Q3约增30%，在去年同期泡泡面膜大卖形成高基数情况下依然实现较快增长，我们预计抖音等平台贡献显著增量。Q1-Q3主品牌珀莱雅营收同比实现正增长，相较H1同比3.66%的降幅好转。据调研，Q1-Q3彩妆收入占比10%-15%，相较H1的9.92%继续提升（19年仅为2.94%）；精华收入占比10%-20%，带动产品结构升级、毛利率持续提升。 公司平台化组织架构正在逐步成型，成熟电商团队有望孵化更多可能性化妆品行业的线上竞争仍未有趋缓迹象，电商团队相对成熟、管理层应变力/执行力较强、对市场新变化把握灵敏的企业理论更易胜出。20年以来公司精华、彩妆收入占比显著提升，已初步彰显新品牌、新品类、新产品打造能力，其中彩棠6月起天猫旗舰店GMV突破1000万元，9月GMV已达3507万元，我们预计明年收入体量有达到5-10亿元的可能。我们预计Q3抖音、快手等平台亦贡献可观增量，彰显公司较强的跨平台流量运营能力。10月20日以来珀莱雅品牌在快手直播带货额已超3000万元（胖球数据，不完全统计），新平台/新品牌/新品类带动下，Q4线上增长有望加速。 已彰显新品牌、新品类、新产品打造能力，增长潜力仍足，维持买入评级维持原盈利预测，预计20-22年EPS2.39/3.10/3.87元，可比公司21年平均PE54倍，公司以平台化/生态化/数据化组织架构不断孵化新品，精华等品类带动客单价提升/消费者升级，20-22年净利润GAGR26%，较快增长，给予21年63倍PE，维持目标价195.17元，维持买入评级。 风险提示：线下渠道经营情况恶化；股东减持风险；线上增长放缓。

离岛带动利润高增长，盈利能力同比提升 公司前三季度收入351.38亿元/yoy-2.81%，归母净利润31.64亿元/yoy-24.93%，扣非归母净利润29.92亿元/yoy-12.45%，与此前业绩预告一致。3Q20收入158.29亿元/yoy38.97%，归母净利润22.34亿元/yoy 141.90%，海南新政策带动效应显著。3Q净利率15.13%，同比上升5.61pct，环比2Q上升4.37pct，供应链优势进一步显现。内循环背景下免税政策有望持续受到政策扶持，中免规模和运营优势领先，有望充分受益政策红利，强者更强。4Q至1Q21海南旺季有望带动收入和利润环比高增长，年底机场租金扣点有下调可能，维持目标价229.35元，维持“买入”。 离岛新政促进，海南表现靓丽 根据海口海关，3Q离岛免税销售额86.1亿元/yoy227.5%（不含补购）。销量排名前三的化妆品、香水和首饰销量分别为780.1万件、45.8万件和16万件，占比分别为83.5%/4.9% /1.7%；销售额排名前三的化妆品、手表和首饰销售额分别为42.1亿元、10.5亿元和10.5亿元，占比分别为48.9%/12.2%/12.2%。我们估计3Q离岛补购平台月均销售4-5亿元，估计三亚店销售额为69-71亿元，海南其他门店（海口、博鳌、美兰）销售额为29-30亿元。 出入境未恢复，推进新零售 疫情影响下预计21年下半年出入境恢复，机场等口岸免税店持续受到影响。公司积极推进新零售战略，日上直邮和CDF会员购回补销售额。3Q线上节庆活动环比2Q减少，打折促销力度降低，我们估计3Q日上直邮和其它新零售渠道月均销售额分别为10-12亿元和5-8亿元，3Q合计贡献销售额45-60亿元。谨慎性原则下，公司全额计提机场保底租金，不排除4Q租金有下调可能。 免税市场扩容，供应链塑壁垒，维持买入 4Q海南逐渐进入旺季，新品牌品类丰富度增加，加强补货供应能力，离岛免税销售额有望持续环比增长。新零售渠道有望受益于双十一，实现同比高增长。长期看，免税政策红利释放，国人海外消费有望加速回流。政策鼓励适度竞争，国内竞争者预计将继续增加。我们认为新进入者需一定时间筹备，中期看对中免影响有限。长期看我们认为免税运营商核心竞争力来自规模和运营能力，中免经多年深耕，已形成较强的领先优势，新进入者较难追赶。维持原盈利预测20/21/22年EPS为1.31/4.17/5.28元，维持目标价229.35元，对应21年EPS目标估值55X，维持买入。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

Q3净利环比改善，改革初见成效 公司1-Q3收入53.62亿元/yoy-6.51%，归母净利3.12亿元/yoy-42.25%；Q3收入16.78亿元/yoy-7.45%，归母净利1.29亿元/yoy33.37%。剔除会计准则调整影响，1-Q3收入yoy-1.7%，Q3收入yoy-2.5%。Q3销售费用率相较Q2优化，净利率环比改善，改革初见成效。基于品牌创新/渠道进阶/降本增效，未来基本面改善路径清晰，股权激励有望释放员工活力，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，目标价44.27元，维持增持评级。 Q3销售费用率环比改善，净利率较Q2提升，现金流有所好转 Q3销售费用率44.06%，相较Q2的50.57%有所优化，主要因暂停玉泽直播带来佣金费用节省；管理费用率10.79%/yoy-1.93pct，研发费用率1.89%/-0.31pct；财务费用率0.45%/yoy-0.4pct。Q3非经常性损益1605万元，同比去年的-2271万元有所增加，主要受投资收益变动影响，Q3扣非归母净利1.13亿元/yoy-5.5%。截至9月30日应收款12.20亿元/yoy-3.27%；存货10.39亿元/yoy8.34%；Q3经营现金流6.18亿元/yoy-14.72%，剔除动迁款影响，同比提升4.39%。 Q3百货渠道跌幅收窄，双妹增长迅猛 据调研，分品牌来看，1-Q3玉泽营收同比增速400%以上，其中Q3在100%以上；家安营收受益疫情同比增速超35%；六神表现稳健，营收同比增速约4%；佰草集受百货渠道拖累，营收同比下跌50%；高夫营收同比下跌约35%，但相较于H1，Q3跌幅收窄；美加净营收同比下跌约20%；双妹营收取得90%的同比增长，其中Q3获得三位数增长。分渠道来看，1-Q3线上营收同比增速超20%，其中电商同比增速超25%，特渠同比增速约15%，商超和母婴渠道营收同比微跌超1%；百货渠道营收同比下滑50%，CS渠道营收同比下滑20%，其中Q3CS有两位数增长，百货降幅收窄。 未来基本面改善路径清晰，持续跟踪业绩兑现进展 展望未来，公司品牌及渠道将围绕消费者进行创新和进阶。1）品牌创新方面，将梳理清晰各品类/品牌定位，通过爆品创新，聚焦top20SKU，我们预计玉泽、双妹、典萃等品牌有望成未来2-3年增长驱动，佰草集等品牌亦有望通过品牌重塑、SKU精简、渠道梳理、流量运营优化等迎来改善；2）渠道进阶方面，线上通过数字化运营可持续发展，特渠寻求与平安体系最大协同，线下将夯实基础，进击新零售；3）降本增效方面，公司有望通过毛利管理、营销ROI管理、管理及销售费用ROI管理、简化及聚焦等手段实现盈利能力的不断提升。 百年国货老品牌，业绩有望持续改善，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，可比公司21年Wind一致预期均值PE51倍，给予21年PE51倍，维持原目标价44.27元，维持增持评级。 风险提示：线下门店恢复较慢；管理层磨合期较长；线上增长放缓。

酒店集中度将提升，公司治理改善拐点 国内酒店结构性成长空间大。龙头酒店运营、资金、品牌优势显著，疫情下有望逆势整合行业。锦江已签约酒店数多、品牌资源丰富，有集团大力支持，拟定增补充资金，支撑规模快速扩张。20年开始大力改革治理结构，激发经营活力，提升效率。因海外二次疫情、整合力度超我们此前预期，调整盈利预测为20/21/22年EPS0.33/1.38/1.90元（前值为0.39/1.53/1.97元），维持目标价55.08元，维持“买入”评级。 结构性成长空间广，疫情促供给优化 据STR以及盈蝶，19年我国酒店连锁化率为25.67%，美国为71.81%；中端酒店占比为28.48%，美国为50%左右；CR3为10.08%，美国CR339.20%，我们认为国内连锁化率、中端占比和CR3有广阔提升空间。复盘历史，非典、金融危机等突发事件后低星级酒店被挤出，连锁品牌迅速占领市场份额。20年新冠疫情期间，单体酒店经营面临比较大的挑战，龙头酒店经营、资金优势显著，有望持续整合行业，提升市场份额。 公司规模快速扩张，结构不断优化 逆势迅速展店，1H20新开门店数较去年同期基本持平，签约储备门店数量丰富，有望支撑20年新开店1548家。结构持续优化，1H20净新开门店中端/加盟店占比高达115.41%/113.77%。境内门店超100家门店的中端品牌已达10个，形成中端品牌集群，支撑公司抢占中端市场份额。公司所属锦江集团公司为全球第二大酒店集团，优质中高端品牌资源丰富，未来上市公司有望获得品牌资源端强劲支持。拟非公开发行股票募集资金50亿，其中35亿用于门店升级和旗舰店打造，补充扩张所需弹药。 大力改革治理结构，迎来经营拐点 2020年初，集团进行重大组织架构调整，设立中国区，保持前端品牌基因不变，打破子公司间壁垒，重新划分管理。制度上，构建扁平化组织架构、落实结果导向的绩效考核制度，提升反应速度及效率；人事上，在中高管理层注入维也纳与铂涛人员，推动整合措施落地。公司确定了中国区未来3年实现规模和净利润翻番的发展目标。公司设立“一中心三平台”，通过IT加强会员运营、优化流程、提升效率，发挥集中采购优势，中后台数字化转型。对标华住，未来公司费用率及盈利指标改善空间较大。 国内酒店景气复苏，改革力度空前，维持“买入” 据STR，8月酒店景气指标OCC同比-7.41pct，我们预计4Q同比变化转正。因海外二次疫情超我们此前预期、公司整合力度较大，调整盈利预测为20/21/22年EPS0.33/1.38/1.90元（前值为0.39/1.53/1.97元），维持目标价55.08元，基于40x21PE（前值为36x21PE，可比公司平均估值38x21PE，4Q国内酒店向上拐点有望提升子板块估值，海外疫情为一次性影响，改革加速净利润成长空间较大，给予溢价）。维持“买入”评级。 风险提示：疫情二次爆发，需求不达预期；企业经营风险；整合不达预期。

股权激励有助释放员工活力10月8日公司公布股权激励草案，拟向激励对象授予限制性股票869万股，占总股本的1.29%。首次授予的激励对象139人，包括董事/高级管理人员/中高层管理人员/骨干员工，授予价格19.57元/股。此次方案较18年推出的股票期权激励计划覆盖人员更广，彰显新董事长较强执行力。股权激励有助释放员工活力，中长期品牌矩阵优化、渠道效率提升、费用率改善、盈利能力提升均值得期待。维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，维持增持评级。 此次股权为激励业绩目标为2023年净利率到达到10.94%，，具备一定挑战性此次激励董事长、副总经理、CFO分别获授60/20/20万股，136名中高层管理人员及骨干员工合计获授600.30万股。首次授予的限制性股票限售期分别为股票登记完成之日起15/27/39个月，各期解除限售比例分别为30%/30%/40%。若100%解除限售，对应股权激励目标为21-23年营收83/94/106亿，净利润4.8/8.3/11.6亿，净利润率5.78%/8.83%/10.94%。 玉泽/美加净/高夫等品牌盈利能力相对低，百货等渠道受电商挤压，我们认为2023年达成10.94%的净利率目标具有挑战性，需持续跟踪兑现情况。 较相较18年年推出的股票期权激励计划覆盖范围更广18年3月公司推出股票期权激励计划草案，拟向董事/高管等10人授予股票期权425万份，其中前董事长/CFO/副总经理分别获授35.76%/7.53%/8.94%，对应的业绩考核目标为19年营收增长率相较17年不低于54%，净利润增长率不低于92%；或20年营收增长率相较17年不低于92%；净利润增长率不低于156%。18年3月至6月，股价受激励方案提振涨幅约30%。相较18年激励方案，此次方案覆盖更多中高层人员，并彰显新董事长较强执行力（20年4月新董事长受聘，10月即推出股权激励草案），短期股价亦有望迎来情绪提振。 20年年为调整过渡期，期待明后年业绩改善20年为新董事长上任初年，业绩兑现可能需要一定时间。1H玉泽受益李佳琦带货一枝独秀，天猫旗舰店合计GMV4.77亿（淘数据），佰草集/美加净等品牌表现不佳；3Q玉泽暂停与李佳琦合作，3QGMV6058万，相较1H下降明显，9月开始与薇娅合作，GMV（3476万）相较7、8月已有较大提升。4Q进入电商旺季，玉泽有望恢复较快增长。佰草集等品牌亦有望通过SKU精简、渠道梳理、流量运营优化等迎来边际改善。展望明后年，品牌矩阵优化/渠道效率提升/费用率改善/盈利能力提升均值得期待。 激励草案彰显新董事长较强执行力，持续跟踪兑现情况，维持增持评级激励草案彰显新董事长较强执行力。维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，市场风险偏好下降，可比公司21年PE51倍，给予21年PE51倍，目标价44.27元（前次为46.88元），维持增持评级。 风险提示：线下门店恢复较慢；管理层磨合期较长；线上增长放缓。

轻资产输出迈出第一步9月17日晚凯文教育公告，公司拟与世和国际开发股份有限公司（简称“世和国际”）签订《战略合作协议》，双方拟通过合作办学的方式，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。我们认为国际学校赛道未来仍有较大发展潜力，凯文教育具备办学资源优势，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。本次合作有望打开上市公司轻资产输出的发展空间。预计公司2020-22年EPS为0.01/0.16/0.32元，维持“增持”评级。 世和国际项目经验和资源丰富，打造长三角宜居小镇公告显示，世和国际隶属于富美鑫控股集团。集团深耕越南胡志明市富美兴新市镇开发超过30年，将其建设为亚洲第一个总体规划的新都市中心，同时也在开发区内经营两所双语及国际学校。2010年世和国际与嘉兴市南湖国有资产投资集团共同出资成立合资公司，借鉴越南富美兴模式，在嘉兴市打造现代宜居小镇“世合理想大地”。该项目共规划11.438平方公里，文化教育作为其中重要板块，目前规划7所国际化学校，其中两所已建成开学，一所拟于2021年开学，其他四所将根据总体规划分期建设。全部建成后总建设面积将超过15万平方米，学生总容量将超过5000人。 联手世和国际，轻资产输出迈出第一步根据公告的合作内容，凯文教育将采用轻资产输出的方式与世和国际合作办学。世和国际负责学校校舍投资建设，包括但不限于完成所有土地出让手续、工程建设、不可移动设施设备采购、活动场地建设等与学校硬件建设等相关工作，并对其投资的固定资产享有所有权，向学校收取租金。凯文教育为学校提供包括软件建设及运营管理等服务，包括但不限于提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询、素质教育服务、国际认证、后勤管理等，并基于这些服务向学校收取服务费。我们认为这种模式有利于上市公司在扩张的同时控制前期投入成本，提高扩张速度和效率。 A股国际教育龙头，维持“增持”评级我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为0.03/0.97/1.94亿元，EPS为0.01/0.16/0.32元。国际教育服务业务采用绝对估值法，维持合理市值为40.90亿元。培训业务维持其合理市值1亿元。再考虑到今年定增募集资金4.72亿元，加总合理市值为46.62亿元，维持目标价7.80元不变，对应21年PE48倍。我们认为本次合作打开了上市公司轻资产输出的发展空间，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。

公司定增募资，提升盈利水平，优化资产结构 公司拟非公开发行股票募集资金，发行数量不超过1.5亿股，募集总金额不超过50亿元，其中35亿元用于酒店升级，15亿元用于偿还金融机构贷款。20年上半年进行组织架构调整，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望大幅提升。募集资金项目短期看有望改善公司资产结构，减轻现金流压力，长期看有望助力公司逆势扩张，抢占市场份额，提升盈利水平。 因非公开发行需要一定时间周期，暂维持原盈利预测20/21/22年EPS为0.39/1.53/1.97元，维持原目标价55.08元，维持买入评级。 询价发行，总金额不超过50亿元，限售期6个月 公司拟非公开发行股票募集资金，发行数量不超过1.5亿股（公司目前A股总股本8.02亿股，B股1.56亿股），募集总金额不超过50亿元。募集资金中35亿元用于酒店升级，15亿元用于偿还金融机构贷款。发行对象不超过35名，限售期6个月。发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票交易均价的80%。发行前锦江资本持股比例50.32%，按发行上限1.5亿股测算，发行后锦江资本持股比例为43.50%，仍处于控股地位。 门店装修升级，加速中端扩张，提升产品竞争力 公司计划根据经营业务发展，逐步对经济型和中端门店装修升级。项目建设期预计3年。公司预计税后内部收益率13.51%，税后投资回收期为5.58年。 随着消费升级，现有酒店产品老化，市场竞争加剧，租金、人工成本提升，酒店提档升级需求迫切。根据我们8月19日发布的报告《酒店结构性成长空间广阔》，龙头长期成长空间来自经济型升级，加速中端展店，发展70间以下酒店连锁。由公司中报，截至1H公司中端店3915家，占比44.39%；1H20净新增门店中，中端店占比132%；境内直营酒店656家。装修改造升级有望在中长期提升公司产品盈利能力，增强市场竞争力。 偿还金融贷款，降低财务费用，释放净利润 根据定增预案，1H20锦江酒店资产负债率为63.04%，处于较高水平。公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款等有息负债合计达160亿元，占负债总额的67.20%，债务负担较大。2017年至2019年，公司利息支出分别为5.58亿元/4.68亿元/3.68亿元，利息支出较高。募投项目有望优化公司资产结构，降低财务费用，释放净利润。 改善资产结构，实现逆势扩张，维持买入评级 疫情加速行业整合，锦江为国内最大连锁酒店公司（门店数口径），具有显著规模、会员优势，不断挖深护城河。 1H20进行组织架构调整，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望大幅提升。定增项目短期有望改善公司资产结构，减轻现金流压力，长期有望助力公司逆势扩张，抢占市场份额，提升盈利水平。因非公开发行需要一定时间周期，维持原盈利预测20/21/22年EPS为0.39/1.53/1.97元，维持原目标价55.08元，维持买入。 风险提示：疫情复发风险；出行需求下降风险；公司开店速度不及预期。

免税增长较大潜力，借力新政龙头地位稳固1H20实现收入193.09亿/yoy-22.02%，归母净利9.31亿/yoy-71.73%，扣非归母净利7.78亿/yoy-68.86%，符合此前业绩快报。2Q收入116.73亿/yoy+9.58%，归母净利润10.51亿/yoy+7.93%，扣非归母净利润8.98亿/yoy-1.31%，环比1Q大幅改善，主要因为国内旅游市场疫情后迅速恢复，政策支持，公司面对疫情在经营上积极面对。长期来看，国人海外消费额大，疫情之下消费加速回流。中免规模和运营优势显著，畅享行业红利。调整20/21/22年EPS为1.31/4.17/5.28元，调整目标价为229.35元，维持买入。 离岛新政支持下海南发力，积极开展电商直邮回补机场销售线上补购和消费回流促使离岛免税高增长：海棠湾收入59.77亿/yoy+12.16%，净利润5.95亿/yoy-28.57%；海免收入30.31亿元/yoy+136.35%，归母净利润1.44亿元。出入境客流量下降，直邮和跨境购业务回补部分收入和利润：日上上海（浦东+虹桥）收入68.67亿元/yoy-11.20%，归母净利5615万/yoy-82.48%；首都机场收入18.50亿元/yoy-57.61%（剔除内部交易），T3收入16.10亿/yoy-57.25%，归母净利-3.15亿。1H20主营业务毛利率为42.42%/yoy-9.61pct，主要因打折促销。销售费用率31.17%，较去年同期增加0.88pct，主要因机场计提租金。 离岛新政促进销售额放量增长，引入竞争对公司影响有限7月1~7日新政实施首周，客单价6923元/yoy+47.67%；新政实施至8月18日，海南4家离岛免税店销售额同比增长250%，购物人数达74万人，同比增长70%。海南省新批2家离岛免税牌照。海南省商务厅厅长陈希表示将争取20年内于三亚新设3家免税店(凤凰机场店+2家市内店)，其中1家市内店将采用竞争性磋商方式从省外持牌企业择优选定，有望被引入的省外持牌企业范围为珠免、深免、王府井、中出服。考虑到中免规模、区位和运营优势显著，我们认为新增牌照影响有限，公司离岛收入和净利润有望继续受益政策红利持续高增长。政策支持免税市场扩容，龙头强者恒强，维持买入离岛新政实施后销售额持续高增长，电商新零售表现亮眼，成本费用端保守估计全额计提20年机场保底，因此调整20/21/22年EPS为1.31/4.17/5.28元（前值为1.69/3.64/4.37元）,20/21年预计出境游较难恢复，国人海外消费有望加速回流。借力离岛免税新政，全年离岛免税销售额有望实现高增长。适度竞争帮助做大市场蛋糕，中免受益政策红利，中长期公司收入和净利润有望高成长。可比公司36X21PE，因免税板块政策有望持续宽松，后续海外消费回流空间广阔，机场租金扣点存在下调的可能，给予估值溢价21年EPS55X，调整目标价为229.35元，维持买入。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

上半年扣非亏损，保持快速开店，关注经营提效 公司1H20营收40.90亿/yoy -42.74%，归母净利2.85亿/yoy -49.75%，扣非净利-3.78亿/yoy -205.68%，主要因收到政府疫情专项补贴3.01亿元和处置子公司投资收益6.00亿元。净开店305家，新签约酒店数1010家。疫情加速行业整合，锦江规模优势显著，治理改善，经营提效。预计20/21/22年EPS为0.39/1.53/1.97元，调整目标价为55.08元，调整评级为买入。 2Q单季度铂涛与维也纳盈利转正 分业务看，1H20酒店收入39.85亿/yoy -43.28%，净利润2.44亿/yoy -50.27%（境内/境外利润5.33亿元/-0.37亿欧元）。餐饮收入1.04亿/yoy -10.51%，净利1.40亿/yoy +0.57%。分子公司来看，铂涛收入10.41亿/yoy -49.82%，归母净利0.25亿/yoy -92.56%。维也纳收入11.12亿/yoy -24.28%，归母净利0.12亿/yoy -91.35%。2Q单季度铂涛收入和归母净利润分别为5.42亿/1.88亿，维也纳收入和归母净利润分别为5.97亿/0.34亿，单季度实现盈利转正。 1H展店数量同比平稳，签约店储备丰富支撑快速开店 1H新开/净开酒店651/305家，与去年同期的660/406相比，新开店基本持平，但关店数因疫情有所提升。公司持续推进轻资产扩张以及中端展店，1H加盟/直营分别净增347/-42家，中端/经济型净增352/-47家。截至20年6月，中端/加盟酒店占比分别达44.39%/89.26%。分品牌看，中端品牌维也纳系/丽枫/喆啡分别净开140/62/40家；推进经济型升级品牌，派/白玉兰净开45/26家，锦江之星与7天系列净开店-32/-97家，高于去年同期的-7/-63家，关店数增加。截止6月30日，公司已签约待开业酒店数为4903家，根据历史签约展店情况，我们认为全年新开店数有望达1527家。 出行复苏，2Q境内酒店RevPAR同比降幅收窄 1H境内中端Revpar/ADR/OCC同比增速为-42.09%/-14.71%/-24.58pct，经济型为-50.91%/-14.02%/-30.31pct。2Q境内中端/经济型RevPAR同比增速为-33.64%/-44.86%，较1Q的-52.86%/-57.58%回暖。我们认为20年底，境内中端和经济型酒店OCC有望恢复至19年同期，ADR或滞后2个季度恢复至19年同期。受海外疫情影响，2Q境外酒店Revpar同比增速由1Q的-14.54%下滑至-76.69%，我们认为境外酒店3Q有望弱复苏。 龙头长期成长空间广阔，治理改善释放活力，上调至买入 疫情加速行业整合，锦江具有显著的规模、会员优势，不断挖深护城河。1H20进行组织架构调整，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望大幅提升。预计20/21/22年EPS为0.39/1.53/1.97元（前值0.32/1.53/1.92元），参考可比公司Wind一致预期均值42.75X 21PE，因酒店行业短期估值或因PMI等宏观经济指标变化而波动，给予公司21年目标PE 36倍，调整目标价为55.08元（前值39.78~48.96元），上调为买入评级。 风险提示：疫情复发风险；出行需求下降风险；公司开店速度不及预期。