2020年上半年业绩回落。2020年8月27日晚，公司发布2020年中报，实现营收403.13亿元，同比+57.14%；实现归母净利2.83亿元，同比-24.98%；扣非后归母净利1.94亿，同比-37.15%；实现EPS 0.166元，同比-24.97%。2020年上半年公司实现毛利20.49亿，同比+5.6%，其中电解铜、贵金属业务毛利占比分别为59.11%、31.57%。 随着普朗铜矿及东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，2020年上半年公司产品产量增加，毛利保持增长。受新冠疫情影响，上半年国内铜均价为44391.62元/吨，同比-8.09%。公司主营铜产品产量增长，铜业务实现毛利12.11亿，同比+23.54%。 公司自产铜精矿含铜产量4.87万吨，同比+13.65%；生产阴极铜产量61.67万吨，同比+34.19%。上半年国内黄金均价为369.53元/克，同比+28.41%；白银均价为4018.02元/公斤，同比+11.51%。公司贵金属业务量价齐升，实现毛利6.47亿元，同比+6.23%。 公司生产黄金9400千克，同比+70.14%；生产白银306.58吨，同比+12.25%。上半年期间费用上行拖累业绩。本期期间费用总计14.35亿，同比+12.5%，其中销售费用3.36亿，同比+49.81%，主要是本期公司产销量增加，导致运输费装卸费增加；财务费用5.51亿，同比+16.25%，主要是负债规模有所增加。 2020年公司矿产铜和冶炼铜产能预计全面达产。矿产铜方面，2020年普朗铜矿有望全面达产，实现1250万吨/年采矿量。冶炼铜方面，2020年随着东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，公司130万吨阴极铜产能有望全面达产。 上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是截至2020年6月底，公司保有矿石量11.33亿吨，铜金属量475.05万吨，铜平均品位0.42%。二是公司作为实际控制人中铝集团铜产业的唯一上市平台，将持续获得中铝集团大力支持。据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司，未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。 铜价已大幅反弹且持续性强，铜板块重估动能强劲。截至2020年8月26日，铜价收于6600美元/吨，相较于3月23日最低点已反弹约37%，相比年初上涨6%。 考虑到疫苗的进展加速有望进一步解除疫情压制，Q4欧美财政政策落地以及货币政策维持宽松，Q4有望迎来新一波旺季补库，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望显著反弹且持续性强。 投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价15.19元。我们按照2020-2022年铜价4.6万、5.2万、5.2万的假设测算，公司有望实现归母净利6.11亿、10.33亿，11.83亿，预计EPS 分别为0.36元、0.62元、0.70元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价15.19元，相当于2021年25x 动态市盈率。 风险提示：1）铜价低于预期；2）产品产量不及预期，后续注入不及预期。

产销量逆势增长，扣非净利润同比增长18.1%。公司8月24日晚间发布2020年半年度报告，实现营业收入101.97亿元，较去年同期下降3.3%，归母净利润为8.49亿元，同比增长10.6%，归母扣非净利润7.8亿元，同比增长18.1%，经营活动产生的现金流量净额19.91亿元，同比大幅增长28.6%。据公告，上半年业绩增长主要归因于公司疫情期间优化市场布局，合理把握内外销比例，集中资源重点攻关，保证整个产业链满负荷生产，使上半年产销量同比均实现逆势增长。深入开展降本增效，除研发费用外，其他各项费用率均实现下降。公司在疫情期间公司苦练内功，优化工艺技术流程，持续提升产品质量，降本增效成果显著，在营收下降3.3%的背景下，营业成本、销售费用、管理费用、财务费用同比分别下降5.9%、75.0%、3.9%、48.5%，研发费用同比增长335.6%主要归因于公司为新产品研发投入，公司总体实现2020年上半年毛利率同比提升2.32pct。此外，公司加速销售回款，推动经营性现金流净额同比增长28.6%，为公司接下来的安全运营提供了保障。 员工持股计划叠加大股东增持，坚定未来发展信心。2020年8月19日股东大会审议通过员工持股计划，并设立信托计划进行管理。本员工持股计划认购信托计划的全部劣后级份额，认购金额不超过2亿元，其余为优先级份额，共同组成合计规模不超过4亿元的信托组合。与此同时，大股东南山集团及其关联企业（除上市公司）员工筹划增持，拟通过设立信托计划增持上市公司股票，预计总规模不超人民币4亿元，合计达到不超过8亿元份额。大股东和增持人员对公司股票的增持进一步凸显了对公司未来持续稳定发展的信心。 全球铝产业链一体化龙头。南山铝业目前已形成热电（181万千瓦）-氧化铝（140万吨）-电解铝（81.6万吨）-铝材（热轧90万吨、冷轧80万吨、铝箔7万吨、锻件1.4万吨）完整的一体化产业链，所有产线均布局山东龙口45km2土地内，运输半径短，具有显著的成本优势和较强的业绩稳定性。2019年公司毛利结构为冷轧59%、铝型材14%、热轧卷9%、高精度铝箔5%、氧化铝4%及其他5.7%，综合毛利率21.5%。 上扩资源，下提能力，新建项目逐步投放有望驱动业绩增长。一是上游进军印尼低成本氧化铝，提升盈利和资源自给率。据USGS数据，中国铝土矿储量仅占全球3%，而需求占比达到全球约50%。公司一期印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目港口建设及土建工程施工已基本完成，陆续开展设备安装。2019年11月16日公告，拟投资6.99亿元开展印尼二期100万吨氧化铝项目，目前陆续完成资金注入。公司有望利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，能够实现低成本的氧化铝产能扩张，一方面增强公司的盈利能力，另一方面有望进一步提高公司氧化铝资源自给率，加强公司抗风险能力。二是下游铝加工积极拓展高端市场，高精铝合金、箔材以及锻件产能的逐步释放将有力驱动业绩增长。公司年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目已于2015年建成投产，近年来订单获取与产能释放进展良好，奠定了公司在汽车板、航空板领域发展的坚实基础。据公告，在此基础上，公司新建10万吨汽车轻量化铝板带项目，目前生产线建设工作正在按计划推进；航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技改项目，中厚板项目投放进展良好，公司利用原项目场地对中厚板热轧进行扩建。2.1万吨高性能铝箔生产线已完成土地摘牌手续，正在开展设备招标。汽车、航空等领域多头并进，客户认证及订单获取进展顺利。汽车板领域，据公告，公司2019年将汽车轻量化发展作为公司主要的发展方向，重点推动与汽车主机厂、零部件厂的认证与合作，目前公司与某国际知名新能源车企主机厂、奥迪、戴姆勒、通用、宝马、日产、雷诺、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎等已经达成实际业务合作或者启动了认证工作，客户范围和项目范围不断扩大，特别是外板产品和电池底板产品的突破进一步增强了市场对南山铝业的信心。在国内领先的主机厂，如一汽、上汽、广汽、北汽的订单量持续增加，合作继续巩固，同时与小鹏、理想、恒大等造车新势力也建立了合作意向。航空板领域，目前我国国内所需航空铝合金板材以进口为主，材料国产化及自主可控是国家飞机制造业发展趋势。公司作为国内首家能够稳定、批量生产航空级板材的企业，承担了工信部民机上下游合作机制的多项研发任务，向着全尺寸、全合金牌号的方向发展。锻压件领域，公司向法国赛峰公司正式交付首批B737机轮，成为国内能为民用航空飞机提供机轮产品的公司。 给予“买入-A”投资评级，6个月目标价3.2元。考虑到铝加工、氧化铝等新建产能的逐步释放，我们预计2020-2022年公司归母净利润进入稳步释放期，分别为18.6亿、21.4亿和24.3亿，对应PE为15.5x、13.6x、11.9x。鉴于公司铝加工项目在汽车板、航空航天领域前景广阔且行业壁垒高，印尼氧化铝的成本优势凸显，再加上当前公司PB仅有0.75x，员工持股计划成行后有望有效调动员工积极性，提高公司运营效率和净资产回报率，我们给予公司“买入-A”投资评级，2020年20xPE，6个月目标价3.2元。 风险提示：1）公司高端铝板、铝箔项目产能释放不及预期；2）下游产业对铝材需求不及预期；3）铝材产品价格下跌。

受疫情拖累，公司2020年中报归母净利润同比下滑90.9%。公司发布2020年中报，实现营业收入为4.92亿元，同比减少57.5%；归母净利润为1,924万元，同比减少90.9%；扣非净利润-3,533万元，同比减少128.3%。公司经营业绩较上年同期下滑，主要原因一是开工生产受限。受疫情影响，公司所属矿山人员返工受限，开工时间推迟1-2个月，导致上半年产销量较上年同期明显下降；子公司金山矿业由于生产周期的原因，产出银锭时间较晚，未实现销售，利润贡献将主要集中在下半年。二是价格波动较大。上半年公司产品铅锌银价格同比分别增长-14.9%、-22.6、9.0%，铅锌均有较大程度的下跌和波动，导致公司整体毛利率同比下降8.5pct，进一步影响了公司业绩。全年生产目标不变，业绩有望在下半年释放。据公告，公司下半年将在保证安全生产的基础上，将通过增加作业台班，优化台班效率等方式，保障全年生产目标实现；同时抓住白银和黄金、铅、锌价格走势向好的有利局面，科学制定销售方案，实现公司经营效益最大化。 城市矿山发展立足金业环保，努力打造综合资源型企业。据2019年12月31日公告，公司以1.8亿元，对应2倍PB，对湖南金业环保进行增资，持有其49%股权，成为第一大股东，稳步推进公司“原生矿产资源+城市矿山资源”双轮驱动的发展战略，公司向综合资源企业进行升级。2020年5月，金业环保首期危废处置设施经湖南省生态环境厅验收通过，取得一期6万吨/年危险废物经营许可证，许可收集、贮存和利用六大类31小类固体危险废物。目前金业环保一期生产线也已正式投运，项目全部建成后，将具备年处置20万吨含镍危废的能力，年产1万吨电解镍等材料。 矿山产能进入释放期，2020-2022年矿产银、锌、铅产量成长性凸显。公司目前拥有内蒙古银都矿业（90万吨矿石/年）、金山矿业（48万吨矿石/年）、光大矿业（30万吨矿石/年）、赤峰金都（30万吨矿石/年）、东晟矿业（25万吨矿石/年）和德运矿业6家矿业子公司，未来矿山逐步投达产，业绩有望迎来较高增长。据公告，一是金山矿业年产3.5万吨一水硫酸锰项目完成主要设备的安装，正在进行设备调试，预计今年八月份投产，生产规模有望扩产至90万吨/年。二是东晟矿业（70%）于2019年12月已取得采矿许可证，预计明年建成投产，其作为银都矿业的分采区，将加大供矿规模，提升银都矿业盈利能力。三是德运矿业有望在2021年投产。据我们测算，项目投产后公司采选规模合计有望达到305万吨，未来三年年均增速达到15%，预计公司2020~2022年矿产白银权益产量分别为178、198、227吨，年均复合增速为11%。 白银受金融属性和工业属性双击向上，有望持续保持较大弹性。受全球疫情冲击，多国央行跟进刺激政策，随着金价上涨叠加白银工业属性的强化，白银大幅上涨。未来随着全球流动性持续向好以及工业需求的不断回暖，白银有望继续展现其较强的向上价格弹性。 给予“增持-A”投资评级。我们假设2020~2022年银价分别为4.22、5.50、5.75元/克，预计公司2020~2022年归母净利润分别为4.8、7.7和10.2亿元，对应PE分别为26、16、12x，业绩增长主要来自于公司原生矿山和城市矿山产能不断释放，白银、铅锌等金属产量稳步提升，考虑到公司在A股中的稀缺性以及白银业绩具有较大弹性，公司可享受一定估值溢价，给予公司“增持-A”投资评级。 风险提示：1）白银价格大幅下行；2）公司产能释放不及预期。

公司发布2020年中报，归母净利润下滑75.0%。据公司2020年中报，实现营收16.61亿元，同比减少11.7%；归母净利润2,513万元，同比减少75.0%；扣非后净利润2,097万元，同比下降55.5%。2020Q2归母净利润环比增长5.6%。2020Q2实现营收9.13亿元，同比下滑4.9%，环比增长22.1%，；归母净利润1,291万元，同比减少77.0%，环比增长5.6%；扣非后净利润922万元，同比下降79.5%，环比下降21.5%。公司中报毛利收入主要为磁材产品销售，毛利占比为98.67%。一是行业竞争加剧导致市场价格下跌，公司毛利率不断下降。据公告，2020上半年由于疫情影响，公司复工延后，同时需求订单下降导致业绩下滑，公司主营产品钕铁硼磁材销售毛利率为14.09%，同比下降4.34pct。同时据AM数据，2020年上半年钕铁硼（50H）价格同比下跌3.5%，造成公司营收下降。二是原材料价格上涨以及费用增加造成成本上升。2020年上半年中美贸易摩擦继续不断演化，对稀土市场产生了较大影响，磁材主要稀土原材料出现不同程度上涨，据AM数据，金属镨钕铽镝价格同比分别上涨-5.6%、-7.5%、21.2%和23.5%。此外，2020年上半年营收下降11.7%，但公司营业成本下降7.0%，下降幅度低于营收降幅，销售、管理、研发和财务费用分别下降6.3%、14.1%、3.4%和364.3%，其中财务费用上涨主要归因于汇兑收益增加。 参股南方稀土集团5%股权强化稀土上游布局，建设5000吨/年高性能烧结钕铁硼产能布局下游高端应用。据公告，2019年4月21日公司与南方稀土签署《合作意向书》，拟以增资扩股方式持有南方稀土5%的股权并合资建设5000吨/年高性能烧结钕铁硼。2020年7月6日，双方正式签署协议，公司向南方稀土增资4.3亿元，持有其5%股权。此外，双方共同设立中科三环（赣州）新材料有限公司（暂定名），从事高性能烧结钕铁硼产品研发、生产和销售，总投资5亿元，其中中科三环投资3.3亿元，南方稀土投资1.7亿元，股权比例为66%和34%。双方约定南方稀土一是在公司入股后5年内不再接受其它稀土永磁企业入股；二是以最惠价向公司供应稀土原料。我们认为，南方稀土是国内最大中重稀土生产商，公司此举有望保证低成本稀土原料供应，为公司在未来竞争提供有力支撑。 公司具备极强行业壁垒，有望显著受益于新能源车磁材订单迅猛增长。据公告，公司是全球最大钕铁硼永磁体制造商之一，是特斯拉在国内新能源车电机永磁的主要供应商，目前产能约2万吨，产品在汽车领域应用（包括新能源汽车）占50%左右，并不断布局新能源车永磁体产线。新能源车用磁材的壁垒在于汽车客户粘性，全球顶级车厂供应链上的上下游，为保证配套研发的同步性和供货质量的稳定性，轻易不会更换。中科三环长期与全球顶级车厂形成配套研发、稳定供货的关系，并在新能源车磁材领域具备极强的卡位优势，已经获得较大的市场份额，真正获得了在新能源车磁材新赛道的入场券，未来有望较大程度受益于新能源车磁材订单的迅猛增长。 给予“增持-A”投资评级，6个月目标价12.4元。公司作为稀土永磁生产龙头，有望显著受益于新能源车高速增长，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.4、2.6、3.3亿元，对应PE分别为77x、40x、33x。考虑到公司内生增长较强，在新能源车领域具备较高的壁垒及先发优势，给予公司2021年PE50x，6个月目标价12.4元。 风险提示：1）产能释放不及预期；2）稀土涨价超出预期；3）疫情影响磁材需求不及预期。

第一期员工持股计划通过董事会审议，参与面广泛，体现出对公司未来发展的坚定信心。2020年7月16日，公司发布提示性公告，为充分调动员工积极性，进一步提升公司运营效率，拟推出员工持股计划。根据8月3日晚间公告，南山铝业公布第一期员工持股计划，草案已于8月3日通过董事会审议，并计划8月19日召开股东大会，审议通过后将在6个月内通过二级市场购买。本员工持股计划设立后将委托具备资产管理资质的专业机构设立符合法律政策规定的信托计划(以下简称“信托计划”)并进行管理，信托计划主要投资范围为南山铝业普通股股票以及现金类资产等。 本员工持股计划认购信托计划的全部劣后级份额，认购金额不超过2亿元，其余为优先级份额，共同组成合计规模不超过4亿元的信托组合。其中，员工持股计划的持有人包括公司董事、监事、高级管理人员和其他员工，总人数不超过3,000人，公司董事、监事、高级管理人员15人预计占持股比例12.11%，其余员工合计占比87.89%，参与面广泛，体现出对公司未来发展的坚定信心。为提高员工参与本次员工持股计划的积极性，公司控股股东南山集团有限公司为本次参与员工持股计划的员工提供保本及预期收益保障。 本次员工持股计划的存续期36个月，信托计划购买所获标的股票的锁定期为12个月，均自本员工持股计划公司公告最后一笔标的股票过户至信托计划名下之日起计算。锁定期满后的12个月内，管理委员会有权授权资产管理机构根据员工持股计划的安排和当时市场的情况，出售所购买的公司股票。 大股东南山集团及其关联企业（除上市公司）员工筹划增持，进一步凸显对公司未来持续稳定发展信心。根据8月3日晚间公告，南山集团及其关联企业（除上市公司及上市公司控股子公司外）的部分员工拟委托金融机构成立信托计划通过二级市场购买等方式增持公司股份。本次拟通过设立信托计划增持上市公司股票，预计总规模不超人民币4亿元，拟持有上市公司股票总数累计不超过上市公司股本总额的10%；单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不超过上市公司股本总额的1%。大股东和增持人员对公司股票的增持进一步凸显了对公司未来持续稳定发展的信心。 铝产业链一体化龙头。南山铝业目前已形成热电（181万千瓦）-氧化铝（140万吨）-电解铝（81.6万吨）-铝材（热轧80万吨、冷轧70万吨、铝箔7万吨、锻件1.4万吨）完整的一体化产业链，所有产线均布局山东龙口45km2土地内，运输半径短，具有显著的成本优势和较强的业绩稳定性。2019年公司毛利结构为冷轧59%、铝型材14%、热轧卷9%、高精度铝箔5%、氧化铝4%及其他5.7%，综合毛利率21.5%。 上扩资源，下提能力，新建项目逐步投放有望驱动业绩增长。一是上游进军印尼低成本氧化铝，提升盈利和资源自给率。据USGS数据，中国铝土矿储量仅占全球3%，而需求占比达到全球约50%。公司一期印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目港口建设及土建工程施工已基本完成，陆续开展设备安装。2019年11月16日公告，拟投资6.99亿元开展印尼二期100万吨氧化铝项目，目前陆续完成资金注入。公司有望利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，能够实现低成本的氧化铝产能扩张，一方面增强公司的盈利能力，另一方面有望进一步提高公司氧化铝资源自给率，加强公司抗风险能力。二是下游铝加工积极拓展高端市场，高精铝合金、箔材以及锻件产能的逐步释放将有力驱动业绩增长。公司年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目已于2015年建成投产，近年来订单获取与产能释放进展良好，奠定了公司在汽车板、航空板领域发展的坚实基础。据公告，在此基础上，公司新建10万吨汽车轻量化铝板带项目，目前生产线建设工作正在按计划推进；航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技改项目，中厚板项目投放进展良好，公司利用原项目场地对中厚板热轧进行扩建。2.1万吨高性能铝箔生产线已完成土地摘牌手续，正在开展设备招标。 汽车、航空等领域多头并进，客户认证及订单获取进展顺利。汽车板领域，据公告，公司2019年将汽车轻量化发展作为公司主要的发展方向，重点推动与汽车主机厂、零部件厂的认证与合作，目前公司与某国际知名新能源车企主机厂、奥迪、戴姆勒、通用、宝马、日产、雷诺、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎等已经达成实际业务合作或者启动了认证工作，客户范围和项目范围不断扩大，特别是外板产品和电池底板产品的突破进一步增强了市场对南山铝业的信心。在国内领先的主机厂，如一汽、上汽、广汽、北汽的订单量持续增加，合作继续巩固，同时与小鹏、理想、恒大等造车新势力也建立了合作意向。航空板领域，目前我国国内所需航空铝合金板材以进口为主，材料国产化及自主可控是国家飞机制造业发展趋势。公司作为国内首家能够稳定、批量生产航空级板材的企业，承担了工信部民机上下游合作机制的多项研发任务，向着全尺寸、全合金牌号的方向发展。锻压件领域，公司向法国赛峰公司正式交付首批B737机轮，成为国内能为民用航空飞机提供机轮产品的公司。 给予“买入-A”投资评级，6个月目标价3.2元。考虑到铝加工、氧化铝等新建产能的逐步释放，我们预计2020-2022年公司归母净利润进入稳步释放期，分别为18.6亿、21.4亿和24.3亿，对应PE为15.5x、13.6x、11.9x。鉴于公司铝加工项目在汽车板、航空航天领域前景广阔且行业壁垒高，印尼氧化铝的成本优势凸显，再加上当前公司PB仅有0.75x，员工持股计划成行后有望有效调动员工积极性，提高公司运营效率和净资产回报率，我们给予公司“买入-A”投资评级，2020年20xPE，6个月目标价3.2元。 风险提示：1）公司高端铝板、铝箔项目产能释放不及预期；2）下游产业对铝材需求不及预期；3）铝材产品价格下跌。

年中报业绩大幅增长，归母净利润同比增长69.89%。7月30日，公司发布2020年半年报，实现营收26.44亿元，同比下降2.69%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长69.89%（回溯瀚丰矿业业绩）；其中2020年Q2实现营业收入14.26亿元，同比增长14.49%，实现归母净利润2.13亿元，同比增长186.87%。 上半年业绩大幅增长主要归因于黄金产销量增加及降本增效成效显著。 内部多措并举，成本大幅降低。2020年上半年公司通过提高设备利用率和员工劳动生产率，加强成本核算等多种方式，实现主营业务成本同比下降5.63%，综合毛利率同比上升2.6pct，其中采矿业主营业务成本下降8.57%，毛利率同比上升5.58pct，单位成本下降明显。2020年上半年销售、管理和财务费用分别为为0.17、2.27和0.80亿元，同比分别下降6.3%、23.17%和28.16%。 外部回笼资金，增强造血能力，改善财务状况。2020年上半年，公司提前兑付7亿公司债券，归还了内蒙古金融资产管理有限公司2亿元名股实债借款，托克提供的1.4亿美元贸易融资也已全部还清，公司有息负债明显下降，资产负债率由年初的57.93%下降至目前50.50%。同时公司加强自身造血能力，上半年实现经营性净现金流6.6亿元，同比增长12.47%。公司贯彻“以金为主”的发展战略，剥离非矿资产，雄风环保100%股权项目已在北京产权交易所挂牌转让给大股东，预计可回笼资金24亿元以上。 老挝项目超预期投产，国内五龙项目稳步推进。据公告，公司坚定贯彻老挝铜金矿“一体两翼”的发展战略，金矿恢复项目建设进度超预期，5月16日氧化矿处理系统投产运行，比计划投产时间提前了3个月，6月份已产出黄金，预计8月份项目全部竣工达产后，万象矿业将迎来黄金产量的持续高速增长；低品位铜矿堆浸试验研究已经完成小试和中试，100万吨工业试验正在进行中。 Sepon矿山未来将实现金矿和铜矿、氧化矿与原生矿、露天开采和地下开采“三个并行”的生产格局。国内矿业部以五龙矿业“建大矿、上规模”为代表，各项重点技改工程、新建项目均按既定时间表稳步推进。 定增预案承诺2020-2022年矿产金产量分别不低于4.5、10、16吨，彰显对公司长远发展的信心。据6月22日公告，公司修订拟非公开发行股票募集资金总额不超过14.84亿元，发行股票数量为不超过2.4亿股，发行价格为6.19元/股。其中，公司9名核心管理人员拟参与认购金额达到2.16亿，占比15%，并特别承诺，若赤峰黄金2020-2022年度累计矿产金产量未达到30.50吨，同意其此次认购赤峰黄金股票的锁定期延长至赤峰黄金连续三年累计矿产金产量不低于30.50吨且矿产金产量达到16吨/年之当年年末。 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨，保守估计黄金均价分别为385、460、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为5.9、15.8和25.4亿元，同比增速分别为213%、168%和61%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，暂不考虑本次定增可能带来的股本摊薄，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价23.7元，对应2021年动态市盈率为25x。风险提示：1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素；4）定增能否获得证监会核准存在不确定性。

拥有完整产业链的一体化铝产业龙头。经过多年的发展壮大和集团资产注入，南山铝业已形成热电（181万千瓦）-氧化铝（140万吨）-电解铝（81.6万吨）-铝材（热轧80万吨、冷轧70万吨、铝箔7万吨、锻件1.4万吨）完整的一体化产业链，所有产线均布局山东龙口45km2土地内，运输半径短，具有显著的成本优势和较强的业绩稳定性。2019年公司毛利结构为冷轧59%、铝型材14%、热轧卷9%、高精度铝箔5%、氧化铝4%及其他5.7%，综合毛利率21.5%。 上下游持续扩张，新建项目逐步投放有望驱动业绩增长。一是上游进军印尼低成本氧化铝，提升盈利和资源自给率。中国铝土矿储量仅占全球3%，而需求占比达到全球约50%。公司一期印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目港口建设及土建工程施工已基本完成，陆续开展设备安装。2019年11月16日公告，拟投资6.99亿元开展印尼二期100万吨氧化铝项目，目前陆续完成资金注入。公司有望利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，能够实现低成本的氧化铝产能扩张，一方面增强公司的盈利能力，另一方面有望进一步提高公司氧化铝资源自给率，加强公司抗风险能力。二是下游铝加工积极拓展高端市场，高精铝合金、箔材以及锻件产能的逐步释放将有力驱动业绩增长。公司年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目已于2015年建成投产，近年来订单获取与产能释放进展良好，奠定了公司在汽车板、航空板领域发展的坚实基础。据公告，在此基础上，公司新建10万吨汽车轻量化铝板带项目，目前生产线建设工作正在按计划推进；航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技改项目，中厚板项目投放进展良好，公司利用原项目场地对中厚板热轧进行扩建。2.1万吨高性能铝箔生产线已完成土地摘牌手续，正在开展设备招标。 汽车板、航空板业务增长潜力大，客户认证及订单获取进展顺利。汽车板领域，据公告，公司2019年将汽车轻量化发展作为公司主要的发展方向，重点推动与汽车主机厂、零部件厂的认证与合作，目前公司与某国际知名新能源车企主机厂、奥迪、戴姆勒、通用、宝马、日产、雷诺、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎等已经达成实际业务合作或者启动了认证工作，客户范围和项目范围不断扩大，特别是外板产品和电池底板产品的突破进一步增强了市场对南山铝业的信心。在国内领先的主机厂，如一汽、上汽、广汽、北汽的订单量持续增加，合作继续巩固，同时与小鹏、理想、恒大等造车新势力也建立了合作意向。航空板领域，目前我国国内所需航空铝合金板材以进口为主，材料国产化及自主可控是国家飞机制造业发展趋势。公司作为国内首家能够稳定、批量生产航空级板材的企业，承担了工信部民机上下游合作机制的多项研发任务，向着全尺寸、全合金牌号的方向发展。锻压件领域，公司向法国赛峰公司正式交付首批B737机轮，成为国内能为民用航空飞机提供机轮产品的公司。 需求回暖、供给响应较慢驱动电解铝价格强劲回升，利好公司综合毛利率的改善。一是疫情压制逐步解除和全球逆周期宽松加码驱动需求回升；二是供给端长期看受供给侧改革压制，短期受疫情影响出现停减产且复产较慢、新项目投产延后，短期压力较小，去库进程仍在持续。对于一体化程度高的南山铝业，铝价回升有望驱动公司综合毛利率得以改善。 筹划员工持股计划彰显对公司未来发展信心，有望充分调动员工积极性，进一步提升公司运营效率。7月16日公司发布提示性公告，为进一步吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，促进公司持续健康发展，拟推出员工持股计划。本次员工持股计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的10%，单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不超过公司股本总额的1%。持有人范围为公司董事、监事、高级管理人员、公司及下属公司管理及核心骨干人员。本次员工持股计划涉及的股票拟通过二级市场购买等法律法规许可的方式取得。 给予“买入-A”投资评级，6个月目标价3.2元。考虑到铝加工、氧化铝等新建产能的逐步释放，我们预计2020-2022年公司归母净利润进入稳步释放期，分别为18.6亿、21.2亿和24.3亿，对应PE为15x、13x、12x。鉴于公司铝加工项目在汽车板、航空航天领域前景广阔且行业壁垒高，印尼氧化铝的成本优势凸显，再加上当前公司PB仅有0.74x，员工持股计划一旦成行有望有效调动员工积极性，提高公司运营效率和净资产回报率，我们给予公司“买入-A”投资评级，2020年20xPE，6个月目标价3.2元。 风险提示：1）公司高端铝板、铝箔项目产能释放不及预期；2）下游产业对铝材需求不及预期；3）铝材产品价格下跌。

集团优质铜钼资产注入提升盈利,黄金资源注入潜力雄厚黄金央企龙头公司,黄金储量产量居国内前列。截至2019年底,保有黄金资源储量金属量512吨,居A股黄金公司第三位,国内第四位;矿产金量24.69吨,居国内第三位。2019年实现毛利43.16亿,其中黄金、铜毛利占比分别为72.94%、20.46%。 2019年公司主营产品产量保持增长,现金流改善明显。矿产金业务量价齐升,2019年国内黄金现货均价为312.56元/克,同比+15.36%;公司生产矿产金24.69吨,同比+1.35%;矿产铜产量1.86万吨,同比+3.67%。2019年公司EBITDA及EBIT同比提升21.58%、44.79%,实现归母净利润1.79亿元,同比-7.21%。2020年Q1受益于金价上行及内蒙古矿业并表,实现归母净利润1.6亿元,同比增长390.3%。 注入集团优质资产,盈利能力显著提升。2018年11月,公司拟对价47.07亿收购中原冶炼厂60.98%股权,已于2020年4月3日过户;拟对价37.97亿收购内蒙古矿业90.00%股权,已于2020年3月30日过户。第一,全资控股中原冶炼厂,增厚归母利润。中原冶炼厂是公司重要的盈利点,理论年产1#金锭33,820千克、银锭360吨、高纯阴极铜34.93万吨等。以中原冶炼厂2019年净利润4.48亿元测算,本次收购PE约17.2倍,以2020~2023年公司公告的盈利预期测算,本次收购PE在9~11倍之间。 第二,置入集团优质铜钼资产,盈利能力明显提升。内蒙古矿业是中国黄金集团旗下优质资产,旗下乌努格吐山铜钼矿是国内在产大型铜钼矿之一。截至2018年6月30日,内保有资源储量为:铜金属量233万吨、平均品位0.144%,钼金属量55万吨、平均品位0.034%,铜矿产能约7.6吨。内蒙古矿业经营业绩稳定,大幅提升上市公司业绩水平。本次交易承诺2019~2021年内蒙古矿业矿业权口径净利润分别不低于7.46亿、7.34亿、6.91亿元。考虑到业绩承诺及2020~2023年盈利预期,本次收购PE在6~7倍之间,与A股市场中铜上市公司平均约PE20-30倍相比,收购估值优势明显。 中国黄金集团实力雄厚,资源注入预期强。截至2019年9月底,保有黄金金属量约1,936吨,铜金属量1,199万吨。公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台,根据集团作出的非竞争承诺,公司有望获得较为持续的资源注入。根据中国黄金集团公开信息,我们测算公司黄金资源量远景可达1042吨。 投资建议:维持“买入-A”评级,6个月目标价13.29元。我们认为,考虑到美联储货币政策刺激通胀的鸽派取向,实际利率均将进一步下行,黄金看涨期权价值凸显;随着新冠疫情对全球经济的压制解除,铜价有望显著反弹且持续性强。在2020-2022年黄金均价为380、400、400元/克,铜价4.4、4.8、5.0万/吨的假设下,预计公司分别实现归母净利14.43亿、20.56亿、20.8亿,EPS分别为0.31元、0.44元和0.45元,考虑到公司全资控股中原冶炼厂以及集团优质铜钼资产注入完成,公司盈利能力显著增强,再结合公司有望获得较为持续的资源注入,有望获得一定估值溢价,维持“买入-A”评级,6个月目标价13.29元,相当于2021年30倍PE。 风险提示:金价不及预期;资源注入不及预期;矿山生产成本上升超预期。

6月22日晚,公司发布14.84亿定增修订预案,锁定期延长至36个月,9名核心管理人员拟集体认购比例达到15%,并承诺2020-2022年矿产金产量分别不低于4.5、10、16吨,彰显对公司长远发展的信心。据公告,公司本次修订拟非公开发行股票募集资金总额不超过14.84亿元,发行股票数量为不超过2.4亿股,发行价格为6.19元/股。其中,公司9名核心管理人员拟参与认购金额达到2.16亿,占比15%,彰显整体核心管理层对公司未来发展的信心,其他战略投资者包括前海开源、工银瑞信等。值得注意是核心管理人员特别承诺,若赤峰黄金2020-2022年度累计矿产金产量未达到30.50吨,同意其此次认购赤峰黄金股票的锁定期延长至赤峰黄金连续三年累计矿产金产量不低于30.50吨且矿产金产量达到16吨/年之当年年末。我们认为,此次定增如能成功完成,一是实现了高管全面激励,并引入着眼长远的战略投资者(锁定期36个月),可以较大程度上优化公司的股东结构和治理机制,并为接下来内生扩产和外延发展奠定财务和战略协同基础;二是核心管理层对2020-2022年矿产金产量不低于4.5、10、16吨的特别承诺显示了极强的成长性,超出此前市场预期,并通过延长锁定期的方式强化了市场信心。 本次定增主要用于补充流动资金和改善财务状况。据公告,此次募集资金将用于补充流动资金8亿,偿还金融机构贷款6.84亿。一是补充流动资金。公司通过本次非公开发行补充流动资金,可以增强企业竞争力,提升行业地位,缓解运营资金压力,进一步扩展企业业务规模,从而提升盈利能力。二是改善财务状况。截至2020年一季度,公司负债规模39.61亿元,资产负债率50.86%,财务费用率2.42%。本次非公开发行股票实施完成后,公司资产负债率水平有望降低约8.8pct,并将优化公司的资本和财务结构,进一步提升公司的行业竞争力和抗风险能力。 我们再次重申,赤峰黄金的发展已迎来两大拐点。第一,公司发展战略和治理机制迎来拐点。一是王建华先生2019年12月担任新一届董事长,全面重塑公司发展理念和治理机制;二是战略聚焦黄金矿山主业,大刀阔斧推行结构改革,拟剥离雄风稀贵、安徽广源等非矿资产;三是理顺激励机制,核心管理层拟参与定增,实现较强的股权激励。第二,老挝金矿提前投产,矿产金迎来高速成长期,根据公司核心管理人员承诺,未来三年产量复合增速有望达到98%。一是通过“建大矿、上规模”扩张国内现有黄金矿山,未来三年主要通过五龙黄金选厂改扩建项目提升产量。二是实施“一体两翼”发展战略,挖潜海外Sepon铜金矿山。“一体”是指公司未来三年力争确保Sepon铜金矿生产稳步提升,“两翼”是指通过加大探矿增储和低品位复杂矿石选冶回收利用增加Sepon矿资源储量。我们认为,Sepon矿作为老挝最大的有色金属矿山,成矿潜力巨大,在公司“一体两翼”战略的贯彻下,矿产金的储量和产量有望超出市场预期。按照公司2020-2022年矿产金产量分别不低于4.5、10、16吨的规划,相对于2019年2.07吨的基数,2020-2022年产量年均复合增速有望达到98%。 给予“买入-A”投资评级,6个月目标价15.76元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期,且金价中长期进入上行通道,我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨,黄金均价分别为370、400、400元/克,在此基础上,2020~2022年归母净利润分别为5.5、12.2和19.7亿元,同比增速分别为191%、123%和62%,公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确,公司治理机制显著优化,现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲,同时考虑此次增发2.4亿股后,总股本为19.04亿股,按照当前10.49元对应目前摊薄后市值约200亿元,给予“买入-A”投资评级,6个月目标价15.76元,对应2021年动态市盈率为25x,对应市值约300亿元。 风险提示:1)老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期;2)黄金为主的相关有色金属价格低迷;3)境外项目遭遇不可抗力因素;4)本次定增能否通过股东大会和获得证监会核准存在不确定性。

事件:2020年5月9日,公司公告收到西藏自治区发改委下发的《关于西藏华钰矿业股份有限公司隆子县柯月铅多金属矿40万吨/年采矿工程项目核准的批复》,标志着柯月矿采矿工程项目采矿证办理手续进入尾声,一旦采矿证办理完成,柯月项目将正式进入采矿阶段。 预计柯月项目2020年下半年投产,2021年达产,达产后公司选矿量将提升57%,公司铅、锌、锑、银产量有望大幅提升。柯月项目资源储量丰富,保有矿石资源储量为706.73万吨,铅、锌、锑金属资源量为45万吨。其中铅金属量21.23万吨,平均品位3.00%;锌金属量17.26万吨,平均品位2.44%;伴生锑金属量8.13万吨,平均品位1.15%;银金属量711.8吨,平均品位100.72克/吨,证载年采矿石40万吨,矿山服务年限为16.5年。柯月达产后公司采选规模将大幅提升57%,由现有的70万吨/年提升至110万吨/年。据我们测算,柯月达产后公司铅、锌、锑、银产量将新增0.88万吨、0.72万吨、0.56万吨、40吨,分别增加49%、36%、122%、57%。 公司重点开发项目继续推进。一是塔铝金业项目建设正在进行中。项目原计划2019年底投产,受疫情影响工期稍有推迟,2020年底有望投产,项目达产后预计年生产黄金权益产量约1.1吨。二是拟对价5亿元取得贵州亚太矿业40%股权,参与泥堡金矿项目开发。据公司公告,泥堡金矿项目黄金控制资源量59吨,品位4.5克/吨,采选量为100万吨矿石/年,预计2022年正式投产,达产后预计黄金产量为3~4吨/年,预计克金成本在100-120元/克,泥堡金矿达产后为国内较大的单体金矿,具备较强的经济效益,有望一举奠定公司在贵金属行业的地位。 2017年底以来,公司连续发力收购国内外黄金资产,彰显公司战略重心转向贵金属矿山的决心。综合塔金、埃塞提格雷项目,泥堡项目公司拟合计控制黄金资源量113吨,权益资源量超过50吨。据我们测算,2021~2022年公司黄金权益产量分别为0.78吨、2.1吨,2024年公司三大黄金项目完全达产后,黄金产量有望达6.6吨,权益产量有望达3.2吨左右。公司主营业务金属品种正在逐渐从铅锌转向金银。 投资建议:维持“买入-A”投资评级。考虑到2020-2022年柯月、塔金、泥堡项目逐步投产,在铅、锌、锑、金价格分别为1.5万/吨、1.6万/吨、4.0万/吨,380元/克假设下,预计公司归母净利分别为1.6亿、3.8亿、5.6亿,EPS分别为0.31元、072元、1.06元;如考虑可转债在2020年全部转股后新增股本0.63亿,稀释后EPS分别为0.27元、0.64元、0.95元。随着2020-2024年三大金矿项目逐步达产,再加上金银价格已进入上行通道,公司贵金属业绩和估值弹性将大幅加强,维持“买入-A”投资评级。 风险提示:1)新矿投产及资产收购进度推迟;2)铅锌锑金银价格不及预期。

拟以2.3亿加元收购特麦克资源公司,将获霍普湾金矿100%股权。公司近日公告称,拟通过协议收购和认购增发股份的方式,获得加拿大上市公司特麦克资源100%股权,本次交易总投资约2.3亿加元,约合人民币11.53亿元,约合1.63亿美元。特麦克资源核心资产为位于加拿大北部的霍普湾金矿100%股权。 霍普湾金矿是位于加拿大北部的高品位大型在产金矿。霍普湾金矿位于加拿大北Nunavut省东北部,已在北极圈范围内。该矿历经四家矿业公司,前期已实现累计投入17亿加元,基础设施相对完善。截至2019年底该矿拥有黄金储量110.3吨,平均品位高达6.5g/t,属于大型高品位金矿,2019年该矿产金约4.3吨,远景产量超过8吨,2019年前三季度实现净利润0.16亿加元,生产指标仍未完全达标,有进一步优化的潜能。考虑到特麦克资源今年存在较大债务兑付压力,该矿目前盈利和现金流情况不佳,未来资本开支较大,特麦克资源又仅有霍普湾这一单一黄金资产,融资渠道相对受限,出售股份和相关资产情有可原。 挑战和机遇并存,国际化进程再上新台阶。机遇方面,一是从交易价格/储量,项目NPV以及特麦克股价角度看,本次交易对价相对便宜;二是霍普湾金矿位于世界级绿岩带上,矿权面积大,增储前景广阔;三是霍普湾金矿在产,在当前(380元/g)金价假设下预计该项目2021-2022年有正利润贡献,远期扩建完成后2024-2025年利润将大幅上升,且仍存在较大的挖潜空间。三是完成此项并购后山东黄金产金量有望跻身世界前十,国际化进程也掀开新篇章。挑战方面,一是霍普湾金矿地处北极圈,项目开发、物料运输相对困难,此外该矿由多个分散的矿区组成,当前主力矿Doris可采年限短,接续开发工作有一定挑战。二是该矿后续有一定的资本开支压力,预可研报告显示后续总资本开支达12.87亿加元,其中6.83亿加元的建设开支计划在2020~2023年完成。三是霍普湾金矿将会是公司首个全资控股的海外项目,对公司国际化运营管理形成挑战。 投资建议:维持?买入-A?投资评级。考虑到本次并购还存一定的不确定性,我们仍然维持此前盈利预测,假设2020~2022年国内黄金均价分别为375元/g、400元/g、400元/g,预计公司2020~2022年归母净利润分别为24.1亿元、33.0亿元、39.1亿元。维持公司6个月目标价50元,相当于2021年47xPE。 风险提示:本次收购进程不及预期;贝拉德罗金矿产销不及预期;矿产金单位生产成本上升超预期;全球通胀水平回升不及预期。

2019年报收入同比大幅增长, 归母净利润同比转正。公司 2019年实现营收 60.68亿元,同比增长 156.73%;归母净利润 1.88亿元,同比转正,主要归因于 2018年收购的老挝万象矿业的全年并表,以及 2019年 11月大股东注入的瀚丰矿业全年回溯并表。2019年实现矿产金 2.07吨,电解铜 7.62万吨,同比分别增长 35.9%和 7.0%; 矿产金和电解铜铜毛利分别增长 92%和 1702%,总毛利占比分别为 30%和 46%。 主要 受 浮动汇兑损益等影响, 20201Q1归母净利润同比减少 72.36% 。公司一季度实现营收 12.20亿元,同比减少 17.21%;归母净利润 857万元,同比减少 84.77%。 业绩下行主要原因有三点,一是 Q1汇兑收益为-3,417万元,而去年同期为 3,807万吨,同比减少 7,224万元,如不考虑汇兑损益,一季度税前利润增长 215%;二是受开工时间减少影响,一季度黄金产量 397千克,同比减少 26%,电解铜 1.7万吨,同比下降 2%。三是尽管一季度黄金价格同比上涨 24.52%,但铜、铅、锌均价分别下跌 7.72%、17.22%、22.94%,抵消黄金价格上涨带来的盈利。 老挝 n Sepon 金矿 探矿获得重大突破 ,截至 92019年底 资源 量 增至 至 1062.6吨,增长160% ,预计未来仍有较大增储潜力 。根据最新符合 JORC 标准资源储量报告,截至 2019年末,万象矿业拥有金矿资源量约102.6吨,平均品位 4.1克/吨,相对于前期 39.44吨的资源量,增幅高达 160%,为公司未来黄金扩产奠定坚实的资源基础。我们预计,在进一步进行勘探工作后,Sepon 金矿仍具备较大增储潜力。 Sepon 金矿投产进度 超预期,今年 2月已开始露天采矿,选矿有望在今年 6月投产 。公司为克服疫情带来的影响,提前采取措施,加速金矿建设,项目所需物资、设备、人工均提前到场进入工作状态。目前金矿项目建设的进度快于预期,金矿露天采矿工作今年 2月份已经开始,氧化矿处理系统预计 6月份可投入运营,原生矿处理系统预计 8月份左右之前投入运营。项目达产后,金矿生产规模将达到 8000吨/日(约 300万吨/年)矿石量,是历史生产规模的两倍。 拟剥离非矿 业务 , 坚定聚焦黄金矿山主业 , 体现出新一届领导班子极强的战略决心和执行力 。4月 30日,公司发布公告,拟向大股东旗下北京瀚丰联合科技有限公司出售其持有的郴州雄风环保 100%股权及安徽广源科技 55%的股权。从公司经营角度看,剥离非矿业务有助于回笼现金,降低财务费用;简化商业模式,集中精力聚焦主业发展。从二级市场估值角度,黄金矿山主业成长性进一步夯实,且毛利贡献占比提升,公司估值水平有望进一步抬升。 我们认为,赤峰黄金的发展已迎来 两大 拐点。第一,公司发展战略和治理机制迎来拐点。一是王建华先生 2019年 12月担任新一届董事长,全面重塑公司发展理念和治理机制;二是战略聚焦黄金矿山主业,大刀阔斧推行结构改革,拟剥离雄风稀贵、安徽广源等非矿资产;三是理顺激励机制,核心管理层拟参与定增,实现较强的股权激励。 第二,矿产金储量、产量的成长性迎来拐点。从经营策略看,新一届领导班子制定“三年发展战略规划”,国内“建大矿、上规模”,海外依托Sepon 矿实施“一体两翼”战略。储量方面,主要依托于 Sepon 矿的探矿增储以及低品位矿开发,2019年底老挝 Sepon 矿增储至 103吨资源量,加上国内升至 144吨资源量;产量方面,随着老挝 Sepon 金矿 2020下半年投产以及国内五龙黄金扩产,2022年公司矿产金产量有望从 2019年的 2.07吨升至 13吨左右,未来三年产量复合增速有望达到 84%。 维持 “买入- -A A ”投资评级,66个月目标价 212元。假定 2020~2022年矿产金产量分别为 4.2、10.0、13.0吨,黄金均价分别为 370、400、400元/克,预计 2020~2022年归母净利润分别为 4.9、11.4、13.5亿元,对应 PE 为 28x、12x、10x,2020-2022年同比增速分别为 162%、130%、19%,公司业绩成长性凸显。考虑到公司从发展战略、公司治理以及业绩成长性层面迎来重大拐点,且聚焦黄金矿山主业,黄金业务占比大幅提升,估值中枢有望抬升;再加上矿产金产量成长性强,金价有望进入中长期上行通道,估值消化速度快,维持“买入-A”投资评级,6个月目标价12元,对应 2021年动态市盈率 18x。 风险提示:1)老挝 Sepon 铜金矿、国内矿山项目进展不及预期;2)黄金为主的相关有色金属价格低迷;3)境外项目遭遇不可抗力因素。

2020年一季度公司业绩回落。2020年4月25日,公司发布2020年一季报,实现营业收入60.59亿元,同比减少23.10%;归母净利7085.14万元,同比减少70.75%;扣非后归母净利4671.36万元,同比减少81.27%;基本每股收益0.03元,同比减少70%。2020年一季度受新冠疫情影响,有色金属产业链供需双弱,铅、锌价格大幅下滑,公司主要产品价格跌幅较大,经营业绩同比下降。2020年一季度铅锌价格分别为14,503元/吨、16,771元/吨,同比分别-17.22%、-23.55%;公司经营业绩同比下降。本期公司针对存货计提了资产减值损失1亿元。 公司重要战略事项继续推进,一是收购子公司参股的钒冶炼资产。截至2020年3月27日,公司持有西矿钒科技84.83%股权并完成工商登记,为充分发挥钒产品特色优势,整合公司现有石煤发电及钒冶炼产品资源,建设完整的钒开发科技产业链奠定基础。二是收购青海西矿它温查汉矿业开发有限责任公司股权至100%,确定了尽快开发它温查汉西铁多金属矿的战略。截至2020年3月4日,它温查汉已完成工商变更登记,它温查汉西铁多金属矿目前正处于探矿阶段。 玉龙铜矿二期改扩建工程进入冲刺期,预计2020年底建成投产。玉龙二期累计投资预算140.33亿,截至2019年底工程累计投入占预算比例为33%。2020年2-3月玉龙铜矿二期项目施工进度略受新冠疫情影响,但后期将加速赶工,力争2020年底投料试生产。据公告,2020年公司玉龙改扩建工程要完成投资42.4亿元,按节点完成矿山破碎站及隧道工程、1800万吨选矿厂、诺玛弄沟尾矿库等工程。据我们测算,玉龙二期达产后,玉龙矿山铜精矿金属产量可达13万吨,将成为西部矿业最大的盈利矿山。目前公司持玉龙铜矿58%权益,达产后,公司铜矿权益产量有望从原有1.22万吨提升至7.54万吨。考虑到获各琦铜矿2.5万产量(100%权益),公司整体铜矿权益产量有望从原有3.72万吨提升至10.04万吨,权益产量有望提升170%。 投资建议:维持“买入-A”评级,6个月目标价6.9元。据我们测算,2020~2022年,在铜价保持4.5万/吨、4.6万/吨、4.8万/吨;铅价保持1.4万/吨;锌价保持1.6万/吨的假设下,公司有望实现归母净利7.2亿、8.3亿、12.1亿,对应EPS 分别为0.30元、0.35元、0.51元。考虑到随着全球新冠疫情逐渐被控制,需求有望否极泰来,再加上铜矿供应进入低速增长时代,加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制,全球流动性或出现过剩,铜价有望迎来显著反弹;再加上随着玉龙铜矿二期的逐渐达产,2020-2022年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主,公司权益铜产量有望迎来170%的高速增长,再加上前期公司减值压力已大幅释放,公司估值中枢有望系统性抬升。 维持公司“买入-A”评级,6个月目标价6.9元,相当于2021年动态市盈率20.0x。 风险提示:1)全球经济增速及金属价格低于预期;2)公司产品产量不及预期。

极具成长性的全球矿山一体化综合运营服务龙头。金诚信实际控制人王先成家族祖辈六代专注于矿山开发,业内知名度高;经过多年的发展,公司服务项目遍布全球,采矿工艺领先,科研、装备、人才实力雄厚,已成为集矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发、矿山设备制造等业务于一体的全球矿山一体化综合运营服务龙头。近年来,公司积极探索具有金诚信特色的“服务+资源”开发模式,在主业稳步增长的基础上,连续发力并购并培育优质矿山,为公司打开更为广阔的成长空间,激活更强的业绩弹性。 2019年业绩稳健增长,归母净利润同比增长6.2%。4月15日,公司发布年报,2019年公司营业收入34.34亿元,同比增长10.59%,归母净利润3.10亿元,同比增长6.22%,扣非净利润3.16亿元,同比增长15.48%。海外市场开发成效显著,较去年海外营收增长14.64%,占比增至40.3%,提升2.25pct。全年采矿量2,749.6万吨,同比增长35.5%,计划完成率97%。成本及费用方面,由于公司全年各业务板块加速扩张,三费费率为13.8%(含研发),较上年同期增长0.9pct。现金流方面,受国家推进清理拖欠民营企业账款专项行动影响,工程回款增加,应收账款下降明显,同比减少13.8%,经营性现金流净额同比增长215.39%,达到历史最高水平。资源开发板块取得重大突破,2019年上半年,公司成功收购贵州两岔河磷矿90%股权,标志着公司资源开发板块在国内实现了零的突破;下半年,公司相继收购托克集团下属的刚果(金)Dikulushi铜矿90%股权,认购艾芬豪集团旗下Cordoba公司19.9%股权,旗下控制哥伦比亚SanMatias铜金银矿。 矿建服务主业优势显著,未来有望保持稳步增长。第一,公司订单逐年高增长。据公告,公司不断加大境内外市场开发力度,积极开拓非洲等地蓝海市场,实现2019年新增合同金额53.4亿元,较2018年增幅达105.4%,截至2020年3月底,公司在手未完工订单80.5亿元,约为2019年营收的2.3倍。第二,业务重心外移,海外订单增加。据公告,2020年海外在手订单占比为66.4%较2019年提高6.6pct。通过和矿业公司的深度绑定,公司在海外陆续承接了赞比亚谦比希项目、Lubambe、卢安夏等大型矿山开发业务,并成功进入矿业资源丰富的刚果(金)市场,为Kamoya铜钴矿项目、世界级铜矿Kamoa-Kakula项目提供矿山开发服务,2019年进一步承接了塞尔维亚的Timok铜金矿矿山工程项目及印度尼西亚的Dairi铅锌矿矿山工程项目,为未来在欧洲及东南亚矿业市场的拓展奠定了坚实基础。 “服务+资源”模式渐入佳境,收购和参股国内外三座矿山,正式转型矿山开发运营商。2019年公司矿山并购获得重大突破,一是收购贵州二岔河磷矿90%股权。据公告,公司2019年5月23日通过公开竞买取得贵州两岔河矿业开发有限公司90%的股权,矿山磷矿源量2133万吨,品位32.65%,规划产能80万吨/年,开采年限超过15年,预计总投资6.8亿,年均净利润约6000万元。二是拟收购刚果金Dikulushi铜矿90%股权。据公告,公司8月26日与刚果金AMC公司签署协议购买Dikulushi矿区下属的两个采矿权,主要采矿权PE606下辖Dikulushi矿床保有资源量中,铜银矿石量113.1万吨,铜平均品位6.31%,银平均品位145g/t,公司预计2021年复产,产量约1万吨铜金属量。三是参股艾芬豪集团旗下哥伦比亚Cordoba公司铜金银矿19.9%股权。据公告,2019年11月,金诚信认购Cordoba公司19.9%普通股股权,并于2020年1月17日交割。Cordoba公司持有位于哥伦比亚的SanMatias铜金银矿项目,拥有53万吨铜,30吨黄金储量,目前正在做预可行性研究,初步测算年均净利润达到5600万美元。 给予“买入-A”投资评级,6个月目标价为12.4元。考虑到公司当前矿建主业增速稳定,叠加矿山利润逐渐释放,我们预计公司2020-2022年归母净利润进入加速期,分别为3.6、4.8和5.9亿元,对应PE分别为14x、10x和9x。考虑公司主业成长性突出,并已成功实现向矿山运营商的转型,进一步提高业绩弹性,有望带来估值较大提升,给予2020年20xPE,6个月目标价12.4元。 风险提示:1)受疫情影响全球经济恢复低于预期,全球矿业资本开支不达预期;2)公司矿产资源开发进程不及预期;3)境外项目所在国家出现政治风险。

钴行业龙头厚积薄发,向新能源锂电材料行业领导者进军。华友钴业是中国最大的钴产品供应商,同时公司也是国内锂电三元前驱体产品主要供应商之一,产销规模和技术开发能力处于行业前列。经过十多年的发展积淀,公司完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局,全力打造从钴镍资源、冶炼加工、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态,在新能源车大潮中积极进取,厚积薄发,向新能源锂电行业领导者进军。 面对2019年国内外新能源车市场低迷,以及2020年初以来的新冠疫情冲击,公司积极调整经营策略,业绩和现金流显著改善。一是积极调整产量结构,控制钴产销量,提升委托加工比例,加大去库存力度;同时,扩大铜产出,为主业提供强劲支撑,公司业绩自2019Q1以来逐步改善;二是降低原料库存,优化原料采购结构,着力降低成本;三是积极优化库存管理,减少营运资本占用,2019年公司经营性现金流净额达到26亿元,同比增长42.64%,创出公司历史新高,并结合运用融资工具,力保新项目投建。 积极推动项目投建,打造新能源锂电材料一体化产业链。据公司公告,截至2019年底,公司资源板块已具备矿产钴3500吨/年左右、矿产铜4.3万吨/年左右、矿产钴粗钴2.14万吨/年产能;有色板块已具备钴3.9万吨/年、铜11.1万吨/年、镍1万吨/年产能;新能源板块已具备三元前驱体5万吨产能;资源回收端,成立循环科技有限公司和再生资源有限公司,衢州制造平台成功入选工信部发布的符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第一批5家企业名单。 展望未来,2020-2021年公司新能源板块和印尼华越项目有望相继投产。一是2020年下半年三元前驱体+正极材料产能有望分别实现2.5万吨产能的产品验证并达产。三元前驱体方面,华浦项目一期5000吨已2020年初投产,预计下半年达产;华金项目一期2万吨已投产,预计2020下半年达产;三元材料方面,浦华项目一期5000吨、乐友项目一期2万吨预计2020年下半年均可通过产品验证并达产。二是印尼区华越镍钴湿法冶炼项目是公司继在非洲打造矿冶一体化之后的“二次创业”主阵地,已于2020年3月初开工建设,年产6万吨镍金属量的粗制氢氧化钴镍,2021年有望投产。 公司“资源+有色+新能源+循环回收”的一体化产业协同的优势凸显,有望在新能源车大潮中强者恒强。新能源车由于其安全性、创新性、高性价比驱动的诸多特点,对锂电材料供应商的综合实力提出越来越高的要求,同时具备“资源-有色-新能源-循环”的整合性材料供应能力的供应商非常稀缺。公司凭借稳定与低成本的原料保障、卓越的制造能力、客户需求和创新驱动的产业协同优势满足客户需求,并不断迭代升级和扩产,有望在新能源车迅猛成长的市场中形成正循环,客户粘性越来越强,规模和盈利能力越来越高,强者恒强。 厚积薄发,随着新能源车产业链回暖,公司业绩蕴藏巨大潜力。一是随着疫情压制因素逐步解除,公司钴、铜业务具备显著的量、价弹性。价格角度,2020-2022年全球钴供需已回归紧平衡,疫情进一步加大了供应风险;铜当前已具备较强的成本支撑,且供给收缩概率增大;一旦疫情压制解除,下游需求回暖,钴、铜价格均有望显著回升,再结合公司灵活前瞻的库存管理,有望获得较好的存货升值收益。产销量角度,钴随着下游需求回暖,产销量也有望显著回升,11.1万吨/年铜冶炼、4.3万吨矿产铜产能在2020年将实现满产,较之去年7.13万吨铜产量同比提升54%。二是根据公告,公司控股的三元前驱体项目、参股的正极材料项目有望于2020年悉数达产,届时前驱体产能将达到6.5万吨,是2019年2万吨产能的3.25倍,再加上订单接连斩获不断,有望从2020年开始贡献利润。三是华越钴镍6万吨粗制氢氧化镍钴预计在2021年投产,湿法冶金的成本优势将逐步显现,再叠加镍价在高镍三元材料的需求带动下有望进入上行通道,将成为公司另一强劲的业绩增长极。 给予公司“买入-A”投资评级,6个月目标价42.45元。按照2020-2022年钴金属价格26.5万、32万和35万元/吨;铜价4.5万元、4.8万元和5.2万元/吨的假设,我们预计公司2020年~2022年公司归母净利润为6.41亿、14.71亿和23.61亿元,同比增速分别为436%、130%和60%,具有极强的业绩潜力。我们认为,考虑到疫情压制解除后新能源车产业链有望在政策呵护下显著回暖,公司“资源+有色+新能源+循环”锂电材料一体化产业协同优势将进一步巩固,强者恒强的局面有望逐步强化;再加上华越钴镍项目和三元前驱体控股、三元材料合资新建项目的逐步达产,成长空间有望进一步打开,有望享有一定的估值溢价。给予公司“买入-A”投资评级,6个月目标价42.45元,相当于2022年20x动态市盈率。 风险提示:1)疫情蔓延以及对全球经济的冲击超预期;2)新能源汽车的动力电池需求不及预期,公司下游订单疲弱;3)公司新建项目投产进度不及预期。