事件:2016.10.26,公司发布2016年三季报,营收、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为-5.40%、-22.89%和-30.72%;经营活动产生的现金流量净额同比增长47.87%;三季度单季营收、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为10.75%、-42.48%和-42.73%,符合前次业绩预告的范围,经营质量良好。 点评: 头孢中间体业务保持稳定,谷胱甘肽受短期因素影响下滑,中长期看好其稳健增长。2016年前三季度营收下滑-5.4%,我们预计中间体业务基本和2015年持平,谷胱甘肽受下游客户短期因素影响出现下滑,我们认为随着该因素逐步消除,公司传统业务有望逐步呈现恢复性增长。限抗5年来,产业链上下游过剩产能淘汰结束,公司作为头孢类中间体侧链龙头企业,2014年底提价带来头孢业务恢复性增长,同时谷胱甘肽基本保持了稳定的增长。短期看,公司传统业务进入新的稳定期,“头孢类传统业务的恢复性增长+谷胱甘肽进入稳健增长期”成为该阶段的主题。我们认为这也为公司全产业链布局推进提供了很好的现金流基础。 业务结构调整及应收款控制,经营性现金流保持快速增长。2016年前三季度受业务结构调整、产品降价等因素的影响,公司整体毛利率下滑3.54个百分点至31.25%;期间费用率方面,销售费用率略升高0.29个百分点至1.73%、管理费用率提高1.12个百分点至17.09%,期间费用率整体呈现上升趋势,我们认为主要是新投子公司管理费用提高、新业务销售投入加大等因素的影响。现金流方面,经营性现金流净额同比增加47.87%,远高于净利润增速,主要是受业务结构变动、应收账款控制的影响,总体经营质量良好。 多轮驱动,高品质头孢制剂、朗依制药2-3年有望逐步成为利润弹性贡献主体。1)高品质头孢制剂突破:2016年6月23日,公司与全球头孢抗菌素龙头ACSDOBFAR和利伟国际签署“头孢类药物参比制剂研究与高品质头孢制剂产业化”战略合作协议,有望借助其与原研品质一致的头孢原料实现制剂地产化,我们认为这有助于公司头孢制剂(金城金素)在后续招标过程中提升产品定价权益。2)下游制剂平台搭建完成:随着上海金城、朗依制药并购进程的推进、金城金素(道勃法)高质量仿制药(高质量层次、高端头孢制剂)陆续招标,我们认为朗依制药、金城金素有望成为公司产品转型升级、产品多领域拓展的核心制剂平台,2-3年内有望成为公司业绩弹性的贡献主体。 盈利预测及投资建议。公司作为全产业链布局、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业,它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业,(不考虑朗依重大重组的影响)考虑谷胱甘肽2016年业绩波动,略下调2016年业绩,预计公司2016-2018年EPS 0.60、0.77、0.99元。考虑朗依并购的影响(以增发上限计算),2016-2018年EPS0.60、1.02、1.28元,目前股价对应2017年估值25倍左右,参考可比公司估值情况,同时考虑公司“自身谷胱甘肽下游应用拓展市场需求+转型制剂后业绩增长确定性+转型带来的盈利能力提升”,目前明显处于低估状态,给予2017年31倍PE,对应目标价32.01元,维持“买入”评级。 风险提示:区域招标推进不达预期,谷胱甘肽进一步降价,并购推进不达预期。

事件:2016.10.24,公司发布2016年三季报,营收、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为2.48%、-17.69%和-17.65%;经营活动产生的现金流量净额同比增长137.91%;三季度单季营收、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为2.00%、-18.43%和-18.25%,基本符合预期,经营质量良好。 点评:工业逐季恢复,看好公司中长期工业业务恢复性增长:2016年前三季度,公司工业、商业同比增速分别为-14.46%、19.13%,相比2016年上半年的-15.31%(工业YOY)、20.37%(商业),工业业务下滑幅度收窄,其中以复方丹参滴丸为主的心脑血管业务、抗肿瘤药均呈现小于/持平于整体工业增速的趋势。且工业毛利率维持稳中有升,显示产品价格体系维护良好。同时,现金流方面,经营性现金流净额延续了上半年的高增长,两票制下,合理主动调整渠道,维持应收账款合理水平,我们认为中长期有效控制了经营风险。 III期揭盲有望带动国内销售推广上台阶,以丹滴为代表,国际化产品成梯队、申报进程稳步推进。2016年初以来,市场对公司的关注的焦点在丹滴的FDAIII期数据揭盲,但是对其上市后的销量预期比较低。我们认为1)公司丹滴大概率将在年内完成III期数据总结报告,2017年底有望在美国上市;2)III期数据揭盲有望有效驱动国内销售加速。我们预计目前丹滴渠道收入二级以上医院、基层、OTC占比分别为4:3:3,基本实现三甲全覆盖,但是仅占医生处方的20%,我们认为III期数据有望有效带动二级以上医生处方量的扩容(如II期数据揭盲时,2011-12年连续20%+的增速)。3)公司的国际化产品已经逐步形成完整产品梯队,中长期可以预期形成完整的中成药(FDA)、OTC(欧洲)、化药完整布局。 目前公司已经申报8个国际化项目,其中7项报FDA,其中中药5项(包括丹滴、穿心莲、水林佳、丹参多酚酸等)、申报欧盟1项(加味逍遥丸)、化药仿制药2项。因此,我们强调公司在国际化布局方面的前瞻性,未来5-10年有望逐步复制丹滴出海模式。 二线产品稳定增长,医保目录调整、招标推进,助力销售放量。公司二线产品主要包括养血清脑丸/颗粒(7亿左右,侧重推广丸剂)、注射用益气复脉(5亿左右)、芪参益气滴丸(3亿左右)、注射用丹参多酚酸(1亿左右)等品种,同时公司持续推进普佑克、丹参多酚酸进入地方医保目录、养血清脑颗粒进入慢病目录的增补等工作,考虑招标工作后续加速推进,我们预计2016-18年二线产品有望保持15-20%的增速。 盈利预测及投资建议。我们认为公司作为国内中药口服制剂龙头,主动性的调整营销策略应对两票制等产业政策,2016年下半年开始有望逐步恢复增长,叠加FDAIII期数据揭盲影响,有望形成加速增长的态势。我们预计2016-18年EPS分别为1.56、1.95、2.44元,目前股价对应2016年26倍PE(2017年21倍PE)。参考可比公司估值情况,我们认为公司估值偏低,考虑公司行业地位及未来的增长情况,给予未来6个月目标价48.4元,对应2016年估值31倍PE。维持“买入”评级。 风险提示:FDAIII期推进速度较慢;丹滴中标价大幅下滑;招标进度推进较慢。

事件:2016.10.24晚,公司发布2016年三季报,营收、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为10.19%、12.28%和11.94%;经营活动产生的现金流量净额同比增长66.88%;三季度单季营收、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为3.06%、11.84%和12.97%,基本符合市场预期,经营质量优秀。同时,公司公告全年业绩预告5-15%增速,另外公告拟收购/增资雅伦生物、投资参股中科健康有限公司(筹)。 点评:我们认为,2016年前三季度依然保持了快速增长,净利率依然保持35%以上,在招标压力巨大的情况下,体现了公司核心产品的竞争力。同时,值得注意的,2016年前三季度净利润保持12%增长的同时,经营性现金流增长66.88%,显示了公司对终端渠道较强的掌控能力,我们认为随着2016年四季度公司核心产品年中回归广东市场、医保目录调整,2017年后加速增长可期。 基于目前药审政策的变革,我们判断短期内泰嘉竞争格局不会再恶化,地方过渡性招标策略探索有望利好高端仿制药,在此背景下,泰嘉未来2-3年有望保持15-20%左右的快速增长,二线产品高速增长:2016年前三季度,我们预计公司心血管产品线保持20%左右的快速增长。单品种看,预计“泰嘉”销售同比增长15-20%左右,可以发现公司产品的刚性需求及市场开拓能力;比伐卢定预计同比增速50%左右;信立坦贡献少量收入。作为经过临床多年使用的“泰嘉”,“PCI刚性需求(存量)+脑卒中预防新应用拓展(增量)”支撑其业绩20%左右的稳定增长,同时作为通过欧盟GMP认证的药品,我们认为公司产品在后续的招标过程中,有望和原研药同质量组竞争,广东药交新规2016年9月2日开始执行,根据我们的预测,公司核心产品氯吡格雷有望在四季度开始重回广东市场,进一步拓展市场份额,2017年有望贡献3-5%的净利润;后续梯队产品“比伐卢定+阿利沙坦酯”,恰逢2016年医保目录的调整,二线品种有望进入部分地区甚至国家新的医保目录,2016-2020年有望逐步放量,支撑“泰嘉”增速放缓背景下整个心血管产品线的业绩保持15-20%的增长。 现金流增速远超净利润增速,增长质量优秀。前三季度,公司毛利率同比提高0.47个百分点至74.35%;费用方面,销售费用率降低0.8个百分点至21.53%,管理费用率提高0.96个百分点至8.99%,主要是金凯金盟相关产品进入研发后期,投入增加所致;财务费用率下降0.54个百分点至-0.82%,三项费用费用整体保持稳定;经营性现金流同比增长66.88%,主要是受2015年同期存货高基数(抗生素环保影响)、2016年加强回款所致,显示公司非常强的渠道控制能力。 雅伦生物收购显示公司在心血管支架领域布局持续,中科健康参股也显示了公司在外延布局方面的积极举措,我们看好公司心血管平台的逐步搭建。 盈利预测及投资建议:凭借“泰嘉”稳健的增长及二线产品接力,2016-18年对应的EPS为1.41、1.72和2.07元。考虑到公司拳头产品的持续盈利能力以及新产品的业绩启动,我们给予公司2016年25倍估值,目标价35.25元,维持“买入”评级。目前股价对应2016年为PE为21倍,估值极低,在医药板块整体业绩增速放缓的背景下,公司20%的持续增长显得尤为稀缺,建议积极布局,筑底最具安全边际成长股。 风险提示:氯吡格雷降价较大风险;广东药交规定变动;医保目录调整较慢。

事件。2016年10月21日,公司发布2016年三季报,前三季度营收、归母净利润、归母扣非后净利润分别为35.06、6.76、6.46亿元,同比增速分别为24.50%、35.51%和41.47%,经营性现金流净额增速21.54%。其中,三季度单季营收、归母净利润、扣非后净利润增速分别为22.14%、40.48%和48.8%,略超市场之前的业绩预期。 点评。三季报略超我们之前的预期(30-35%),主要是2016年工业业务快速增长,业务结构调整,带来盈利能力持续提升导致,同时非经常损益基数影响,导致扣非后业绩10%左右的弹性变化。我们认为公司凭借“极强的销售能力+持续拓展的品种布局”,未来2-3年有望保持持续快速增长。 蒲地蓝、小儿豉翘等核心品种快速增长驱动工业业务占比提升。结合中报及前三季度毛利率变化分析,我们认为主要是核心品种快速增长下工业业务占比快速提升导致。1)蒲地蓝:2016前三季度保持30%左右的快速增长。目前覆盖医院4000家左右,核心区域实现60-70%的医院覆盖率,其他区域40%左右覆盖率,公司加强进院考核,我们认为“空白医院市场开发+OTC渠道多元化拓展+医保调整进入预期”驱动该品种中长期在高基数上有望保持30%左右的快速增长。2)二线产品:同贝保持40%左右的快速增长。3)消化类:保持稳定。雷贝拉唑因产品降价预计销售增长10%左右。; 经营性现金流增速稳健,公司业绩增长质量高。2016年前三季度公司整体毛利率提升1.1个百分点达到85.28%,;我们认为主要是是医药工业占比提升所致,显示了公司核心产品具备较强的竞争力,价格维护较好。三项费用方面,公司销售费用率同比下降0.1个百分点至54.57%、管理费用率下降1.3百分点至7.30%,财务费用率基本保持稳定,整体费用率处于稳重略降的趋势,显示公司核心品种规模化效应逐步显现;公司应收账款同比增长20.96%,低于收入增速;经营性现金流同比增长21.54%,增速稳健,显示公司较高的经营质量l发行可转债,提升业绩可持续增长的保障能力。同时,公司发布可转债预案,募集资金9.75亿元同于产能提升的4个相关项目,我们认为公司在快速发展的同时,有效利用资本市场、合理调节资产负债率率水平,为公司业绩可持续发展夯实基础,有望持续推动公司新产能拓张、产品拓展。 盈利预测及投资建议。基于公司核心产品持续快速增长,我们略微上调公司盈利预测,预计公司2016-2018年EPS分别为1.14、1.44和1.78元。目前股价对应2016年28倍PE(2017年22倍PE)。作为产品线布局丰富、销售能力极强、外延积极拓展的中药企业,有望优先受益于二孩政策放开、医保目录调整带来的市场增量,我们认为公司目前估值处于极低区域,参考可比公司估值情况,给予2017年28PE,对应目标价40.32元,给予“买入”评级。 风险提示:医保调整延后、招标进度延后、区域拓展放缓

投资要点:公司全产业链布局完成,转型升级有望实现质的跨越 2011-2016年,快速转型,实现全产业链布局。公司上市后定位“大医药、大健康”产业,采用内涵+外延并重的成长模式,打造“具有金城特色的制药工业产业链”,逐步由中间体向原料药,再向制剂领域持续纵深。目前主营业务已经包括三大重要板块(医药化工、生物制药、终端制剂),医药化工以极具市场定价权的头孢类中间体业务为主,生物制药板块主要以谷胱甘肽及其保健品为主,终端制剂包括上海金城、金城金素(原道勃法)、朗依制药(2016年内有望并购完成)三块业务。 多轮驱动,高品质头孢制剂、朗依制药2-3年有望逐步成为利润弹性贡献主体。1)高品质头孢制剂突破:2016年6月23日,公司与全球头孢抗菌素龙头ACS DOBFAR 和利伟国际签署“头孢类药物参比制剂研究与高品质头孢制剂产业化”战略合作协议,有望借助其与原研品质一致的头孢原料实现制剂地产化,我们认为这有助于公司头孢制剂(金城金素)在后续招标过程中提升产品定价权益。2)下游制剂平台搭建完成:随着上海金城、朗依制药并购进程的推进、金城金素(道勃法)高质量仿制药(高质量层次、高端头孢制剂)陆续招标,我们认为朗依制药、金城金素有望成为公司产品转型升级、产品多领域拓展的核心制剂平台,2-3年内有望成为公司业绩弹性的贡献主体。 头孢中间体、谷胱甘肽系列化产品,为转型奠定业绩稳健增长的基础。限抗5年来,产业链上下游过剩产能淘汰结束,公司作为头孢类中间体侧链龙头企业,2014年底提价带来头孢业务恢复性增长,同时谷胱甘肽基本保持了稳定的增长。短期看,公司传统业务进入新的稳定期,“头孢类传统业务的恢复性增长+谷胱甘肽进入稳健增长期”成为该阶段的主题。我们认为这也为公司全产业链布局推进提供了很好的现金流基础。 内涵+外延持续打造、国际化合作,夯实公司全产业链布局的基础。公司一贯坚持内涵、外延、投资并购三种方式实现产业链拓展,特别是在国际化合作方面从未停止过,从谷胱甘肽的引入、高品种原料合作等,我们认为这也反映了公司视野开放及在产业升级方面的积极性;2016年9月23日,公司子公司金城科瑞拟以自有资金注资丰众化工,实现公司中间体上游拓展,有望降低公司原料采购成本,为打造全产业链布局夯实基础。 盈利预测及投资建议。公司作为全产业链布局、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业,它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业,(不考虑朗依重大重组的影响)预计公司2016-2018年EPS 0.71、0.72、0.81元。考虑朗依并购的影响(以增发上限计算),2016-2016年EPS0.71、0.97、1.10元,目前股价对应2017年估值26倍左右,参考可比公司估值情况,同时考虑公司“自身谷胱甘肽下游应用拓展市场需求+转型制剂后业绩增长确定性+转型带来的盈利能力提升”,目前明显处于低估状态,给予2017年33倍,对应目标价32.01元,给予“买入”评级。 风险提示:区域招标推进不达预期,谷胱甘肽进一步降价,并购推进不达预期

事件:2016年9月27日,公司公告全资子公司天津天士力医药营销集团有限公司拟进行存续分离、股份制改造及申请在全国中小企业股份转让系统挂牌的。 点评:1)我们认为营销公司的存续分立,有利于解决长期存在的营销公司工业品种和商业品种发展彼此限制的问题,有利于股份公司聚力工业主业的可持续增长,同时为进一步释放商业业务的发展动力;2)我们认为股份公司工业业务作为公司业绩的最主要贡献主体,核心产品恢复性增长及丹滴FDAIII带来的国内等级医院处方量提升给公司带来的业绩弹性可期,维持“买入”评级。 分立存续不影响上市公司整体财务和经营,挂牌三板有利于提升商业业务运营效率。1)此次分立天士力医药营销集团继续存续,同时新设天津天士力企业管理有限公司(筹),分立后,存续公司与新设公司的股东结构、持股比例与原公司保持一致;2)解决了原医药营销集团商业品种(第三方制药企业所生产的品种)与工业品种(天士力及其子公司所生产的品种)发展彼此受限的问题,提升商业公司整体运行效率。 2年来营销主动调整,2016年下半年丹滴有望逐步实现恢复性增长。2014年底以来,受控费趋严及两票制的影响下,公司主动调整营销政策,控制应收账款增长,医药工业增速放缓,2016H1医药工业收入同比下滑15%,我们预计丹滴的销量下滑15%左右,但是我们调研数据显示,丹滴终端(二级以上医院、基层、OTC)保持了10%左右的稳定增长,说明了终端需求的刚性,我们预计2016年下半年丹滴出厂有望逐步实现恢复性增长,带动公司业绩的稳定增长。 III期揭盲有望带动国内销售推广上台阶,以丹滴为代表,国际化产品成梯队、申报进程稳步推进。2016年初以来,市场对公司的关注的焦点在丹滴的FDAIII期数据揭盲,但是对其上市后的销量预期比较低。我们认为1)公司丹滴大概率将在年内完成III期数据总结报告,2017年底有望在美国上市;2)III期数据揭盲有望有效驱动国内销售加速。我们预计目前丹滴渠道收入二级以上医院、基层、OTC占比分别为4:3:3,基本实现三甲全覆盖,但是仅占医生处方的20%,我们认为III期数据有望有效带动二级以上医生处方量的扩容(如II期数据揭盲时,2011-12年连续20%+的增速)。3)公司的国际化产品已经逐步形成完整产品梯队,中长期可以预期形成完整的中成药(FDA)、OTC(欧洲)、化药完整布局。目前公司已经申报8个国际化项目,其中7项报FDA,其中中药5项(包括丹滴、穿心莲、水林佳、丹参多酚酸等)、申报欧盟1项(加味逍遥丸)、化药仿制药2项。因此,我们强调公司在国际化布局方面的前瞻性,未来5-10年有望逐步复制丹滴出海模式。 二线产品稳定增长,医保目录调整、招标推进,助力销售放量。公司二线产品主要包括养血清脑丸/颗粒(7亿左右,侧重推广丸剂)、注射用益气复脉(5亿左右)、芪参益气滴丸(3亿左右)、注射用丹参多酚酸(1亿左右)等品种,同时公司持续推进普佑克、丹参多酚酸进入地方医保目录、养血清脑颗粒进入慢病目录的增补等工作,考虑招标工作后续加速推进,我们预计2016-18年二线产品有望保持15-20%的增速。 盈利预测及投资建议。我们认为公司作为国内中药口服制剂龙头,主动性的调整营销策略应对两票制等产业政策,2016年下半年开始有望逐步恢复增长,叠加FDAIII期数据揭盲影响,有望形成加速增长的态势。我们预计2016-18年EPS分别为1.56、1.95、2.44元,目前股价对应2016年27倍PE(2017年21倍PE)。参考可比公司估值情况,我们认为公司估值偏低,考虑公司行业地位及未来的增长情况,给予2016年目标价48.4元,对应估值31倍PE。维持“买入”评级。 风险提示:FDAIII期推进速度较慢;丹滴中标价大幅下滑;招标进度推进较慢。

2年来营销主动调整,2016年下半年丹滴有望逐步实现恢复性增长。2014年底以来,受控费趋严及两票制的影响下,公司主动调整营销政策,控制应收账款增长,医药工业增速放缓,2016H1医药工业收入同比下滑15%,我们预计丹滴的销量下滑15%左右,但是我们调研数据显示,丹滴终端(二级以上医院、基层、OTC)保持了10%左右的稳定增长,说明了终端需求的刚性,我们预计2016年下半年丹滴出厂有望逐步实现恢复性增长,带动公司业绩的稳定增长。 III期揭盲有望带动国内销售推广上台阶,以丹滴为代表,国际化产品成梯队、申报进程稳步推进。2016年初以来,市场对公司的关注的焦点在丹滴的FDAIII期数据揭盲,但是对其上市后的销量预期比较低。我们认为1)公司丹滴大概率将在年内完成III期数据总结报告,2017年底有望在美国上市;2)III期数据揭盲有望有效驱动国内销售加速。我们预计目前丹滴渠道收入二级以上医院、基层、OTC占比分别为4:3:3,基本实现三甲全覆盖,但是仅占医生处方的20%,我们认为III期数据有望有效带动二级以上医生处方量的扩容(如II期数据揭盲时,2011-12年连续20%+的增速)。3)公司的国际化产品已经逐步形成完整产品梯队,中长期可以预期形成完整的中成药(FDA)、OTC(欧洲)、化药完整布局。目前公司已经申报8个国际化项目,其中7项报FDA,其中中药5项(包括丹滴、穿心莲、水林佳、丹参多酚酸等)、申报欧盟1项(加味逍遥丸)、化药仿制药2项。因此,我们强调公司在国际化布局方面的前瞻性,未来5-10年有望逐步复制丹滴出海模式。 二线产品稳定增长,医保目录调整、招标推进,助力销售放量。公司二线产品主要包括养血清脑丸/颗粒(7亿左右,侧重推广丸剂)、注射用益气复脉(5亿左右)、芪参益气滴丸(3亿左右)、注射用丹参多酚酸(1亿左右)等品种,同时公司持续推进普佑克、丹参多酚酸进入地方医保目录、养血清脑颗粒进入慢病目录的增补等工作,考虑招标工作后续加速推进,我们预计2016-18年二线产品有望保持15-20%的增速。 生物药方向积极布局,打造中长期具备竞争力的产品梯队。近2年,公司积极布局生物医药,开发重组蛋白药物(珠海亿胜)、肝病新药(歌礼)、开发长效蛋白类药物(天视诊从韩国引进3个临床阶段的药物),我们认为这有助打造公司中长期具备竞争力的产品梯队。 盈利预测及投资建议。我们认为公司作为国内中药口服制剂龙头,主动性的调整营销策略应对两票制等产业政策,2016年下半年开始有望逐步恢复增长,叠加FDAIII期数据揭盲影响,有望形成加速增长的态势。我们预计2016-18年EPS分别为1.56、1.95、2.44元,目前股价对应2016年25倍PE(2017年19倍PE)。参考可比公司估值情况,我们认为公司估值偏低,考虑公司行业地位及未来的增长情况,给予2016年目标价48.4元,对应估值31倍PE。维持“买入”评级。 风险提示:FDAIII期推进速度较慢;丹滴中标价大幅下滑;招标进度推进较慢。

事件:2016年8月25日,公司发布2016年中报,营收、归母净利润、归母扣非后净利润分别为5.66、0.78、0.69亿元,同比增速分别为32.48%、2.93%和-3.12%,经营性现金流净额增速-58.48%。基本符合前次业绩预告的范围。 点评: 30%的临床技术服务:受2015年临床自查影响,处于逐步恢复中,提价和一致性评价后续有望逐步体现。1)收入方面:下半年好于上半年。2016H1公司临床技术服务,收入同比增长59%,主要是并表因素(韩国DreamCIS和北医仁智)影响,扣除该影响后,收入YOY4.46%,明显放缓,主要是受2015年7月22日以来临床资产影响,导致部分项目收入确认延迟。根据我们2016年7月份以来对订单情况的跟踪,我们认为2016年二季度是该业务的最低点,后续随着自查影响逐步降低,临床试验有望逐步恢复;同时下半年开始一致性评价的BE阶段的优质项目已经逐步开展,根据我们的测算,泰格医药现有5家左右的合作医院,年内可以承接20-30个项目,2016年三季度开始将逐步开始贡献业绩增量;另外,原有收入延迟确认的项目,随着项目的推进,也有望逐步确认。2)盈利能力(毛利率)方面:受韩国DreamCIS低价策略的影响以及传统业务成本提高的影响(提价新订单暂未体现),2016H1韩国子公司毛利率仅为5.57%,拉低整体毛利率7.81%;传统业务成本提升又莱迪7.6%,导致临床试验技术服务业务毛利率同比下滑15.4%,我们认为随着韩国子公司市场份额的提升、新订单及一致性评价BE(2017年或有进一步提价可能)订单推进,临床试验技术服务毛利率有望逐步恢复提升。 临床研究咨询服务:统计分析、SMO业务快速增长。2016H1,临床研究咨询服务继续保持快速增长,收入同比增长21.08%,我们预计美斯达、杭州思默占据了临床研究咨询业务中占超过50%的份额,2016H1估计保持快速增长,同时考虑方达医药的贡献,保证了临床研究咨询业务保持稳定增长。同时,该业务毛利率基本维持和2015年同期相同的水平,显示了在政策波动期,相关子公司的盈利能力强劲。我们也特别看好,方达医药在一致性评价中承接项目的能力,预计将在未来2-3年显著贡献业绩弹性。 产业链拓展和创投持续推进,打造医药CRO龙头企业。公司通过股权投资基金、产业投资基金、天使投资等方式,积极参与新药研发中,充分发挥自身对新药项目的筛选能力,实现互利共赢,同时实现项目资源的引流、新标的收购筛选和产业链拓展(如捷通泰瑞),我们看好该模式的持续推进,并在未来持续打造公司核心竞争力。 盈利预测及投资建议。我们认为公司作为国内医药CRO的龙头企业,积极探索产业链拓展新模式(CRO、CMO、创投),资源集聚性极强。中长期看,基于国内药品注册改革、一致性评价等产业政策带来的市场扩容、标准提升,我们认为龙头企业有望优先受益于行业集中度提升带来的产业机会;短期看,我们看好公司凭借统计分析、SMO、创新药临床试验、方达医药等奠定的产业基础,有望在一致性评价过程中,获得更有利的竞争地位,快速提升业绩弹性。预计2016-2018年EPS分别为0.37、0.53、0.68元,参考可比公司估值及业绩恢复,给予2016年110倍PE(2017年80倍PE),对应目标价42.55元,维持“买入”评级。 风险提示:临床试验资源限制;传统业务恢复慢;竞争恶化。

投资要点: 事件: 2016年8月22日公司发布2016年中报:上半年营收11.64亿元,同比增长30.68%;净利润1.78亿元,同比增长39.14%;扣非净利润1.79亿元,同比增长44.32%,实现EPS 0.2652元/股。公司预计,2016年1-9月份净利润在2.99-3.74亿元之间,同比增长20%-50%。 点评: 康柏西普同比增速102.28%,高增速将长期持续。上半年康柏西普营收2.2亿元,同比增长超过100%,毛利率上升5个百分点达到87.47%。康柏西普半衰期较国内唯一竞争对手雷珠单抗更长,一年只需用药6支(雷珠一年12支),大幅降低治疗费用和注射风险。因此尽管诺华近期下调雷珠价格,但康柏西普抢占雷珠市场的趋势不变。国内各类眼底新生血管疾病患者约1100万人,每年仅WAMD新发病例30多万人,康柏西普未来销售额有望超过10亿元。 中成药超预期,化药多个品种增速较快。中成药产品线营收4.80亿元,同比增长23.79%,略超预期。由于公司中成药多针对老年慢性病患者,未来有望受益于老龄化保证持续增长。化学药部分营收4.60亿元,同比增长17.33%,基本符合预期,估计文拉法辛、右佐匹克隆和莫沙必利三个品种增速均在30%左右;阿立哌唑受原研厂家大冢制药影响,增速相对较慢。预计公司化药产品线整体将保持20%左右的较快增长。 现金流良好,费用符合预期。公司经营活动产生现金流1.30亿元,同比增长295.61%。销售费用为6.58亿,同比增长28.45%,与营收增长基本同步。管理费用为1.73亿元,增长42.54%,主要系限制性股票激励所致。 盈利预测和估值建议。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.91元、1.29元、1.71元。康柏西普价格和疗效均优于竞争对手,后续KH903正在完成Ic期临床研究及Ⅱ期临床研究准备,未来有望成为国内生物药物龙头企业,应该享受估值溢价。我们给予公司60元的目标价,对应2016-2018年66倍、46倍、35倍PE,给予“增持”评级。 风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期。

投资要点: 事件:2016.8.22,公司发布2016年中报,营收18.92亿元,同比增长14.10%,归属上市公司净利润6.94亿元,同比增长12.16%,归属上市公司扣非后的净利润6.86亿元,同比增长11.43%;经营活动产生的现金流量净额6.75亿元,同比增长72.55%,符合前次业绩预告范围和市场预期。 点评:我们认为,2016H1依然保持了快速增长,净利率依然保持35%以上(36.6%),在招标压力山大的情况下,体现了公司核心产品的竞争力。同时,值得注意的,2016H1净利润保持12%增长的同时,经营性现金流增长72.6%,显示了公司对终端渠道较强的掌控能力,我们认为随着2016年四季度公司核心产品年中回归广东市场、医保目录调整,2017年后加速增长可期。 基于目前药审政策的变革,我们判断短期内泰嘉竞争格局不会再恶化,后续招标有望利好高端仿制药,在此背景下,泰嘉未来2-3年有望保持15-20%左右的快速增长,二线产品高速增长:2016H1,我们预计公司心血管产品线保持20%左右的快速增长。单品种看,预计2016H1“泰嘉”销售同比增长15-20%左右,可以发现公司产品的刚性需求及市场开拓能力;比伐卢定预计同比增速50%以上;信立坦贡献少量收入。作为经过临床多年使用的“泰嘉”,“PCI刚性需求(存量)+脑卒中预防新应用拓展(增量)”支撑其业绩20%左右的稳定增长,同时作为通过欧盟GMP认证的药品,我们认为公司产品在后续的招标过程中,有望和原研药同质量组竞争,广东药交新规2016年9月2日开始执行,根据我们的预测,公司核心产品氯吡格雷有望在四季度开始重回广东市场,进一步拓展市场份额,2017年有望贡献3-5%的净利润;后续梯队产品“比伐卢定+阿利沙坦酯”,恰逢2016年医保目录的调整,二线品种有望进入部分地区甚至国家新的医保目录,2016-2020年有望逐步放量,支撑“泰嘉”增速放缓背景下整个心血管产品线的业绩保持15-20%的增长。 抗生素业务整体规模稳定,预计未来保持稳定略增。我们预计抗生素业务整体保持稳定,原料药受环保等的影响,业绩略有调整,我们认为随着“限抗”政策消化,头孢西丁、头孢呋辛等抗生素品种受益于限抗政策带来的品种集中,持续加速放量,上游原料药企业也同时受益,预计信立泰药业的头孢西丁、头孢呋辛等原料药产品均保持了20%以上的销售增长,从而维持原料药业务的业绩稳定。 现金流增速远超净利润增速,增长质量优秀。2016H1,公司毛利率同比提高0.2个百分点至74.5%;费用方面,销售费用率降低0.32个百分点至21.6%,管理费用率提高1.7个百分点至8.92%,主要是金凯金盟相关产品进入研发后期,投入增加所致;财务费用率下降0.5个百分点至-0.73%,三项费用费用整体保持稳定;经营性现金流同比增长72.55%,主要是受2015年同期存货高基数(抗生素环保影响)、2016年加强回款所致,显示公司非常强的渠道控制能力。 盈利预测及投资建议:凭借“泰嘉”稳健的增长及二线产品接力,2016-18年对应的EPS为1.41、1.72和2.07元。考虑到公司拳头产品的持续盈利能力以及新产品的业绩启动,我们给予公司2016年25倍估值,目标价35.25元,给予“买入”评级。目前股价对应2016年为PE为20倍,估值极低,在医药板块整体业绩增速放缓的背景下,公司20%的持续增长显得尤为稀缺,建议积极布局,筑底最具安全边际成长股。 风险提示:氯吡格雷降价较大风险;广东药交规定变动;医保目录调整较慢。

事件。2016年8月17日,公司披露2016年中报,2016H1实现收入8.92亿元、归母净利润1.38亿元,扣非后归母净利润1.28亿元,分别同比增长28.5%、45.5%和41.9%。实现EPS0.22元,符合市场之前的预期。同时,公告前三季度业绩预告30-50%增长。 点评: 核心品种维持快速增长+巨烽并表带动公司收入端稳定增长。1)核心品种快速增长支撑医药制造业稳定增长。2016年上半年公司医药制造业收入增速10%,我们预计原料药收入下滑5%左右,成品药收入增速17%左右。我们认为公司三大核心品种的快速增长支撑成品药业务保持稳健增长,预计瑞舒伐他汀、康复新液、地衣芽孢杆菌同比增速分别为40%、20%、80%左右;2)器械业务前低后高,维持全年业绩承诺不变:2016年上半年巨烽贡献业绩1270万,相当于业绩承诺的24%,我们认为主要是季节性影响,维持全年业绩承诺不变。 原料药业务结构调整,贡献显著业绩弹性。1)原料药结构调整是公司医药制造业务毛利率提升的主要原因。2016H1公司医药制造业毛利率提升3个百分点,从而带动公司整体毛利率提高1.4个百分点,我们认为主要是原料药业务结构调整(瑞舒伐他汀、匹伐他汀等高毛利产品占比提升)、成品药占比提高综合导致。理由主要是:以原料药业务为核心的子公司上虞京新上半年收入同比下滑4%,但净利润达到4911万元,同比大幅增长42%(净利率由12.5%提高到18.5%)。2)费用方面:销售费用率降低1个百分点,管理费用率、财务费用率基本稳定,我们预计主要是招标进度放缓及原料药贡献占比提升带动销售费用率的下滑,三项费用率呈现下滑趋势。3)经营性现金流增速42%,基本和净利润增速相同,显示比较好的回款和现金流控制。 优秀的产品线布局及新业务前瞻性布局打造公司长期核心竞争力。1)看好公司精神领域最全的产品线布局,打造公司可持续增长的产品管线。公司已上市产品形成心脑血管、消化、精神神经三大产品条线,我们认为随着国内老龄化进程的推进,精神神经类药物(比如老呆)将成为药物市场重要的细分领域。在该领域,公司目前在研产品中有卡巴拉汀、盐酸美金刚缓控释制剂、EVT201等多个重磅品种有望在2018年左右获批,在心脑血管、消化系统药物的基础上,进一步打造公司可持续增长的产品管线。2)看好公司以器械为入口,嫁接全球资源,打造新的健康生态圈。2013年以来,公司先后投资英国SEPS、与以色列Mapi公司合作开发长效缓释注射制剂、投资美国Pharmula、德国手术导航系统等,积极进行新技术领域的拓展;2015年公司收购深圳巨烽显示90%股权进入医疗器械领域;2016年参股再生医学标的睿泰生物;我们认为,这一系列的动作体现了公司在产业布局方面的前瞻性,后续有望通过持续的资本运作打造有特色的大健康生态圈。 盈利预测:我们预测2016-18年归母净利润分别为2.53、3.20、4.02亿元,摊薄EPS(不考虑增发摊薄)为0.40、0.50、0.63元。目前股价对应2016/17年分别为31倍、24倍PE,相比可比公司处于明显低估状态,我们给予其2016年36PE左右,对应目标价14.50元,维持“买入”评级。 风险提示:定增进度不达预期,招标降价风险,外延不达预期。

事件:2016年8月12日,公司披露2016年中报,2016H1实现收入26.74亿元、归母净利润8.29亿元,扣非后归母净利润7.95亿元,分别同比增长4.99%、7.36%和9.83%。实现EPS1.27元,符合市场之前的预期; 点评:阿胶浆及衍生品持续的量价齐升,助力阿胶系列恢复性增长,结构性拐点逐步呈现。2016H1收入22.7亿元,YOY7.48%,收入占比85%左右,仍然是公司业绩最主要引擎。受2015年底提价影响,我们预计阿胶块销量增速逐步恢复,上半年销售规模基本与2015年同期持平;阿胶浆及桃花姬保持了30%以上的快速增长。为了应对上游驴皮供求持续紧缩的影响,公司通过提价、反哺上游、积极开发推广多个衍生品品牌、加强原料存货等方式持续推进阿胶系列产品销售和价值回归工程。根据我们2016年8月渠道调研的情况,2014、2015年阿胶浆等衍生品提价执行逐步到位、阿胶浆OTC端大包装规格大部分完成替换(2016年8月,我们进行草根调研显示,药店终端基本完成48支大包装的更换),加上2015-16年公司加大营销推广,我们预计2016-17年,阿胶浆有望保持30%以上的快速增长,2017年其在阿胶系列中的销售占比有望超过25%,成为阿胶系列产品的重要增长极,对整体业绩的贡献弹性逐步体现。 提价效应影响,毛利率提升,渠道积极性提高,助力阿胶浆、衍生品快速增长。2016H1整体毛利率69.13%,同比提升3.99个百分点,主要阿胶系列产品毛利率提升3.72个百分点,我们认为受2015年11月提价及阿胶浆近两年提价执行到位影响,毛利率呈现逐步提升态势。费用方面,销售费用率同比提高1.53个百分点至24.08%,管理费用率提升0.21个百分点至7.44%,财务费用基本持平,三项费用率略升1.73个百分点,我们认为主要是受阿胶浆、桃花姬等衍生品的宣传推广力度加大(广告费用、市场推广费用同比增速均超过10%)影响。受应收票据、应收账款等的快速增长,经营性现金流大幅降低,主要是公司加大销售推广,增加客户授信所致,考虑大部分增速来源于应收票据的增速,总体风险在可控范围,我们认为随着三四季度销售回款加强,现金流情况有望逐步恢复。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS分别为2.86、3.53和4.36元。目前股价对应2016年20倍PE。作为阿胶行业龙头、阿胶浆快速增长助力业绩拐点形成,我们认为公司目前估值处于极低区域,参考可比公司估值情况,给予2016年23倍PE左右,对应目标价66元,维持“增持”评级。 风险提示:阿胶浆增速低于预期,阿胶块提价量缩。

事件:2016年8月8日,公司披露2016年中报,2016H1实现收入23.53亿元、归母净利润4.4亿元,扣非后归母净利润4.2亿元,分别同比增长25.7%、33.0%和37.8%。实现EPS0.56元,略超市场之前的预期。 点评: 工业板块核心品种延续高速增长趋势。1)蒲地蓝:2016H1保持30%左右的快速增长。中报显示公司清热解毒类产品销售增速32.4%的增长,我们认为主要是蒲地蓝快速增长驱动,预计其保持30%左右快速增长。目前覆盖医院4000家左右,核心区域实现60-70%的医院覆盖率,其他区域40%左右覆盖率,公司加强进院考核,我们认为“空白医院市场开发+OTC渠道多元化拓展”驱动该品种在高基数上保持30%左右的快速增长。2)二线产品:同贝保持40%左右的快速增长。2016年上半年儿科类产品线收入增速43.9%,我们认为主要是同贝的高速增长驱动。3)消化类:保持稳定。雷贝拉唑因产品降价预计销售增长10%左右。 经营性现金流增速高于净利润,公司业绩增长质量高。2016年上半年公司整体毛利率提升0.7个百分点达到85.26%,主要是医药工业毛利率提升6个百分点所致,显示了公司核心产品具备较强的竞争力,价格维护较好。三项费用方面,公司销售费用率同比下降7个百分点至55.06%、管理费用率下降1.1百分点至7.39%,财务费用率基本保持稳定,整体费用率处于稳重略降的趋势,显示公司核心品种规模化效应逐步显现;公司应收账款同比增长17.8%,经营性现金流同比增长40.7%,略高于净利润增长,显示公司较高的经营质量。 东科快速增长,协同效应出现,未来高增长可预期。基于产品和渠道的协同性,我们预计2016年上半年东科制药销售收入7000-8000万元,相当于2015年全年的销售规模,逐步贡献业绩弹性。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS分别为1.10、1.35和1.64元。目前股价对应2016年25倍PE。作为产品线布局丰富、销售能力极强、外延积极拓展的中药企业,有望优先受益于二孩政策放开、医保目录调整带来的市场增量,我们认为公司目前估值处于极低区域,参考可比公司估值情况,给予2016年28PE,对应目标价31元,维持“增持”评级。 风险提示:新产品推广低于预期,核心品种价格降幅过大的风险。

投资要点: 受益于二孩红利,优势产品线组合打造儿科用药龙头。1)2015年10月国内全面二孩政策放开+生肖青睐催生2016年生育高峰来临。京华时报报道2015年7月北京医院建档环比增加36%、同比增加21%,我们预计2016年国内有望真正迎来生育高峰,驱动相关产业快速增长。2)济川药业打造了以蒲地蓝消炎口服液、同贝、健胃消食口服液等产品为核心的优势儿科用药,受益于二孩政策的刺激,考虑公司渠道优势,我们认为公司有望打造国内儿科用药的龙头企业。 核心品种维持高增长、二线品种快速增长及东科协同互补助力公司未来2-3年业绩保持30%左右的快速增长。1)蒲地蓝:未来2-3年在16亿的基础上有望保持30%左右的快速增长,实现销售翻倍。蒲地蓝目前收入和毛利占比45%左右,是公司核心品种。已经进入6省医保和5个省新农合,目前覆盖医院4000家左右,核心区域实现60-70%的医院覆盖率,其他区域40%左右二级医院覆盖率,公司加强进院考核,我们认为“空白医院市场开发+OTC渠道多元化拓展”驱动该品种在高基数上保持30%左右的快速增长。2)其他:同贝、三拗片处于高速成长期、东科有望借助济川渠道实现快速上量;公司同贝2005年上市,2009年即进入全国医保,目前主要销售区域集中在天津、北京、河北等地,产品仍有很大的空间;三拗片和东科产品有协同,东科目前的医院覆盖率相比济川有极大的上升空间,借力济川互补产品的渠道,我们预计2016年有望实现100%+的销售增长。 并购东科只是迈出第一步,内生研发+外延拓展,有望持续打造具备竞争力的儿科产品线组合。从东科的收购我们发现公司外延战略极其重视产品协同,有效发挥自身销售渠道优势,2014年4月,公司成立上海济嘉投资公司,作为公司投资并购的平台,我们预计公司有望借助该平台统领公司外延业务,积极拓展在医药、医疗方面的布局;另外,公司近几年加大研发工作,每年力争3个左右产品上市,夯实自身产品线可持续性,我们认为在新药审批政策波动期,公司作为儿科药研发企业,相对受益于儿药鼓励性政策,有效推动新品快速上市。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2016-2018年归母净利润分别为8.88、10.95和13.24亿元,对应EPS分别为1.10、1.35和1.64元。同比增速分别为29.4%、23.3%和20.9%。目前股价对应2016年25倍PE。作为产品线布局丰富、销售能力极强、外延积极拓展的中药企业,有望优先受益于二孩政策放开带来的市场增量,我们认为公司估值处于极低区域,考虑可比公司估值情况,我们给予2016年28倍PE,对应目标价31元,给予“增持”评级。 风险提示:新产品推广低于预期,核心品种价格降幅过大的风险。

投资要点: 华润医药、管理层相继增持,长期看好公司可持续发展。4月20日至5月5日,华润医药投资通过二级市场增持公司股份约3048万股,增持股数占公司已发行总股数的4.66%。6月6日,秦玉峰等公司高管增持公司股票264.7978万股。股东及管理层的陆续增持显示了对公司发展的决心和信心,二者利益趋于一致。 营销力度加大、方式多元化,助力阿胶浆、衍生品业绩新引擎发力。我们认为阿胶块提价有望持续,2016年销量有望逐季回升;未来2-3年,阿胶浆作为气血双补市场第一品牌,销售有望持续快速增长;衍生品方面,公司深耕山东、北京市场,销量有望快速增长;中药材业务为主的贸易及其他业务估计未来保持10亿元左右的销售规模,并稳定增长。 价值回归,反哺上游,奠定行业良性发展基础的龙头企业。公司建立了以畜牧业、深加工业和养生旅游业为主的全产业模式,发展趋势良好。 当前估值较低,业绩增长具有可持续性。目前公司股价对应2016年的PE 为仅19倍,已经是近10年历史估值的底部区域,具有较高的安全边际,而基于阿胶产品的品牌壁垒建立的竞争优势及需求的稳定性,我们认为其业绩增长具有比较强的可持续性。大股东和管理层增持,显示了对公司未来发展的信心,带来估值修复的空间。 盈利预测与投资建议。东阿阿胶是滋补国宝,品牌价值巨大。短期来看,在品牌优势、营销发力的推动下,2016年阿胶块销量有望逐季回升,阿胶浆、衍生品有望延续高增长,医药贸易和其他业务有望稳定增长。公司建立了以畜牧业、深加工业和养生旅游业为主的全产业模式,产业发展基础良好。目前公司价值已被低估,大股东和管理层增持股票,显示了对公司未来发展的信心。 我们预计2016-18年公司净利润分别为18.69、22.46和26.80亿元, 同比增速分别为15.0%、20.2%和19.3%,对应EPS 分别为2.86、3.43和4.10元,考虑可比公司2016年的估值和公司产品的高品牌壁垒和衍生品等的可持续增长,我们认为公司目前处于估值极低区域,我们给予公司2016年22倍估值,对应目标价63元,给予“增持”评级。 风险提示。提价后销量下滑风险,新产品推广进度低于预期。