事项: 公司公布三季报,前三季度实现收入68.71亿元,同比增长25.16%,归属于上市公司股东的净利润15.72亿元,同比增长40.72%,扣非后净利润15.79亿元,同比增长41.05%,EPS为0.80元。 第三季度单季实现收入24.85亿元,同比增长25.53%,归属于上市公司股东的净利润5.10亿元,同比增长43.02%,业绩符合市场预期。 平安观点: 创新药与出口共同推动业绩高速增长。预计Q1-Q3手术麻醉系列增长20%+,造影剂系列增长30%左右,电解质系列增长20-30%,抗肿瘤仿制药系列实现约10%左右增速。今年是靶向抗肿瘤药阿帕替尼上市的第一个完整年度,预计全年2-3亿收入。预计Q1-Q3海外出口取得3.5亿收入,主要是抗肿瘤药环磷酰胺注射液贡献,全年将超过4亿。随着伊立替康、奥沙利铂、阿曲库铵、方达帕鲁等新的出口品种逐步获得认证,海外出口将成为公司持续的增长点。 PD-1单抗海外授权,输出“中国创造”。公司与美国Incyte 公司达成协议,将具有自主知识产权的用于肿瘤免疫治疗的PD-1单克隆抗体(代号“SHR1210”)项目有偿许可给美国Incyte 公司。2500万美元首付款预计四季度确认,里程碑款项总计7.7亿美元,另外海外上市后将获得销售提成,预计SHR1210全球上市后销售峰值将不低于10亿美元。其他品种方面,升白药19K 预计2016年下半年上市,阿帕替尼正在进行肝癌等多项癌症的临床研究,糖尿病药物瑞格列汀已经完成III 期临床预计2016年获批,法米替尼已启动结直肠癌III 期临床预计2017年获批,恒格列净、吡咯替尼、呋格列泛等都处于临床研究的不同阶段。 维持“推荐”评级。我们看到新恒瑞已经扬帆起航,创新药和国际化已经成为拉动公司增长的主要引擎,且具有很强持续性,预计2015-2017年EPS 分别为1.07、1.40、1.80元,维持“推荐”评级,目标价55元。 风险提示: 研发风险,市场推广风险,控费降价。

扣非后业绩仍保持大幅增长,但季节性因素、法国子公司分拆以及非经常性损益影响导致表观增速较低。1、受年底药品销售和医院采购较为集中的影响,四季度收入占比非常高,以去年为例,Q1-Q4单季度的收入分别为1.31亿、1.32亿、1.56亿、2.26亿,季节性波动非常明显;2、法国子公司Echosens持股比例从100%降至51.01%,从5月开始影响并表利润;3、由于去年三季度收到来自一体医疗2600万元的诉讼赔偿,带来近1800万的非经常性收益,导致表观基数较大,但剔除非经常性损益影响,扣非后业绩仍保持大幅增长。 “爱肝一生”线上线下加速推进,药品代理收入快速增长,并积极探索新型增值服务。1、“爱肝一生中心”已建成80多家,其中约有20多家实现盈利,今年计划建成至100家,预计今年药品代理收入8-9000万元,净利润大约1000万元。2、“爱肝一生”APP已汇集了1万多位患者和1000多名医生,并积极探索新型的增值服务,来增强用户粘性,今年计划上线3万名会员和签约2000名医生,预计未来将有20%的会员愿意成为付费用户。 Fibroscan以欧元计价将保持20%以上增长,母公司业绩继续大幅改善。 1、Fibroscan销售受美国销售团队调整以及欧元汇率贬值影响减弱,北美地区建立销售团队进展顺利,并于2016年接替经销商,另外奥博资本也将助力美国市场拓展;2、前三季度母公司实现营业收入、净利润分别为2.4亿、3729万元,同比分别增长2.82%、99.87%,主要来自于复方鳖甲软肝片的平稳增长和工业级虫草价格回落后成本效应的显著体现。 投资建议: 维持“强烈推荐”评级,第一目标价为50元。我们认为,公司是兼具极佳的商业模式并实现盈利模式落地的互联网医疗标杆性公司:1)从商业模式来看,公司率先实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环,在慢性肝病管理领域具有先发优势和独占资源。一方面,“爱肝一生健康管理中心”是O2O闭环的重要线下支持,实现了医保、医院、医生、患者及公司的多赢,也是盈利模式落地的变现载体;另一方面,“爱肝一生”APP上线完成O2O布局,打开“互联网+肝病健康管理”未来广阔空间,预计能到达20%的会员自付比例。2)从内生增长来看,Fibroscan全球市场空间巨大,未来将迈入高速增长期,其中美国市场将是最主要的增长点,奥博资本将助力美国市场拓展;同时工业级虫草价格回落并维持在低位将大幅改善母公司业绩。3)从外延扩张来看,法国子公司Echosens引入战略投资者,虽短期影响当期利润,但实则为Echosens公司香港上市承诺兑现做准备,长远来看将有利于公司海外市场拓展与并购。4)从估值的角度,由于当期盈利并不能完全反映互联网公司的成长性,因此对公司估值采用分部估值法,一部分基于当期盈利(包括自有药品、器械、药品代理收入)给予估值。 我们预计公司2015-2017年净利润分别为0.9亿/1.2/1.8亿,同比增长3.2%/33.44%/50.85%,EPS分别为0.34/0.46/0.69元,对应当前股价PE分别为100倍/75倍/50倍。由于受法国子公司拆分影响,今明两年业绩波动较大,预计2017年净利润同比增长高达50%,反映公司内生增长动力强劲,则给予PE50X2016,合理估值应为60亿;另一部分基于公司慢病管理的市场空间、行业地位、发展阶段以及尚未实现盈利但未来可产生增值的部分(包括医生、患者、爱肝中心数量)给予估值,应当参照同类型商业模式的互联网医疗公司估值水平,可参考的公司包括:一是糖尿病慢病管理的互联网医疗公司WellDoc(未上市,最新一轮融资估值6亿美元),二是在线问诊公司Teladoc(2015年7月上市,市值6.7亿美元,2015年上半年营收约3477万美元,未实现盈利),由于公司与WellDoc的商业模式更为接近,同时考虑到一二级市场的估值溢价以及中美估值体系差异,给予这部分70-100亿的估值。综合来看,我们认为公司的合理估值应该为130-160亿元,第一目标价为50元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:“爱肝一生中心”盈利低于预期,“爱肝一生”APP推广低于预期,Fibroscan销售低于预期。

投资要点 事项:公司公布2015年三季报,报告期内实现营业收入、归属上市公司股东净利润分别为4.57亿、1.09亿元,同比分别增长23.24%、32.68%;扣非后归属上市公司股东净利润1.05亿元,同比增长32.75%;实现每股收益0.29元,基本符合预期。 平安观点: 生长激素继续保持高速增长,化药受合作方库存调整影响增速略有放缓。1、儿童矮小症就诊率的不断提高和销售模式的持续创新拉动生长激素保持高速增长,预计前三季度增长35%以上;2、齐全的产品剂型尤其是外用剂型的市场开拓带来干扰素的平稳增长,预计前三季度增长10%以上;3、营销改革助力中成药继续保持良好的增长势头,预计前三季度增长20%以上;4、由于化药主要采用OEM模式,受到主要合作方库存调整影响,增速略有放缓,预计前三季度增长30%以上,慢于上半年45.45%的增速,但主要合作方产品集中在OTC终端,受医保控费和药品降价影响较小,预计库存调整结束后将恢复快速增长。 产品线日益丰富,进军精准医疗,围绕生物大健康产业布局。1、首仿化药替诺福韦在第一批申报梯队,长效干扰素Ⅱ期临床试验进展顺利,HER-2单抗已开展临床前研究;定增收购苏豪逸明成功过会,布局多肽行业,未来将重点关注肿瘤、妇科、儿科等领域多肽产品的研发,与公司制剂产品形成协同效应。2、与CAR-T细胞治疗领军企业博生吉继续开展深入合作,博生吉在实体瘤CAR-T细胞治疗方面已取得重大突破;参股法医鉴定龙头中德美联25%股权,随着双方在基因检测领域的进一步合作,预计中德美联未来三年将保持50%的业绩增速。3、子公司鑫华坤公司高科技美容产品“安科丽”正式上市销售,得到市场上热捧。 投资建议:我们认为,1)公司围绕生物大健康产业布局,以生物药为主轴,以化药和中成药为两翼,构建“一主两翼”协同发展战略,并积极探索智慧医疗创新模式;2)内生增长动力强劲,明星产品生长激素保持高增长,核心产品干扰素增长潜力巨大;3)产品线日益丰富(替诺福韦、KGF-2、HER-2),收购苏豪逸明进军多肽行业,有效整合产业链上游;4)外延并购加快,进军精准医疗,布局细胞治疗(与CAR-T细胞治疗领军企业博生吉战略合作)和基因检测领域(参股法医鉴定龙头中德美联);5)新一轮员工持股计划参与度高,也彰显管理层对公司未来发展的信心。考虑增发摊薄股本影响,我们预测公司2015-2017年EPS分别为0.37、0.52、0.69元,维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:新药研发进展低于预期;并购整合进展低于预期。

投资要点 事项: 公司公布三季报,前三季度实现收入161.56亿元,同比增长13.94%,归属于上市公司股东的净利润9.27亿元,同比增长69.07%,扣非后净利润9.12亿元,同比增长68.78%,EPS为2.1366元。第三季度单季实现收入57.73亿元,同比增长13.88%,归属于上市公司股东的净利润2.61亿元,同比增长63.74%,扣非后净利润2.55亿元,同比增长68.62%。业绩符合市场预期。 平安观点: 主营业务稳定快速增长。扣除中美华东税率变化和合并少数股权影响,增速仍有30%左右。预计Q1-Q3工业收入增长约25%,两大主力品种百令胶囊和阿卡波糖均保持30%左右增速。其他主力品种中,免疫抑制剂产品线整体增速超15%,消化道用药泮托拉唑在口服剂型的拉动下也将保持约20%的增速。研发方面,达托霉素、磺达肝癸钠、地西他滨、伊马替尼有望于未来1-2年内获批,强化公司现有产品线。商业方面,母公司Q1-Q3实现收入105.63亿元,同比增长8.62%。同时,公司致力于成为能提供“医药综合解决方案”的新型商业企业,积极在大健康产业领域进行全面布局。 定增获证监会受理,再融资一触即发。10月份公司定增方案获得证监会受理,主要用于补充流动资金,有利于缓解财务压力,并且为外延扩张提供保证。虽然公司终止了Kremrs Urban的收购,但体现出公司的国际视野和成为国际化药企的战略决心,不排除未来继续进行海外并购的可能。 维持“强烈推荐”评级。公司基本面优秀,工业主打品种增长空间仍然巨大,大量的创新品种储备,增长确定性强,考虑其在智慧健康领域的布局,公司估值仍然较低。预计2015-2017年的EPS分别为2.63、3.22、3.83元,维持“强烈推荐”评级,目标价100元,相当于2016年31倍PE。 风险提示:反商业贿赂、药品招标、医保控费等行业性风险。

投资要点 生态闭环初步成型,加速发展。乐普成立于1999年,以血管支架业务起家,在经过上市前后的高速发展后,因主导产品的降价经历了2012-13年的增长低谷。2014年起,公司理顺控股权,重新出发,确立了“医疗器械、医药、移动医疗和医疗服务四位一体的心血管全产业链平台型企业”的战略目标,以心血管疾病医疗为核心,垂直搭建生态闭环。公司内生外延并举,成功地从较单一的业务领域扩展到医疗器械(心脏耗材和设备、吻合器等外科手术器械、IVD)、药品(抗血栓、抗心衰、降血糖、血脂药)、医疗服务(专科心脏医院、基层门诊、体检中心)和移动医疗(远程医疗、可穿戴设备、健康管理、互联社区)等丰富产品和业务群。 内生外延并举,金融平台助力,保障未来发展。1)内生增长动力充沛:成功开拓基层市场,新支架增长迅速,招标带来药品快速放量。新产品研发顺利,双腔起搏器预计年内获批。2)外延发展积极:公司采用积极的资本战略实现战略目标,2014年以来进行了近20项的并购或参股,业务布局明显加快。3)设立金融平台,助推业务发展。今年9月设立乐普金融,为公司及上下游企业提供融资租赁、商业保理、融资担保等金融服务。此举将强化公司影响力,拓宽融资渠道,拉动业务发展的同时获取金融盈利。 定增获批,补充资金同时加强管理层激励。8月28日公司定增经审核获无条件通过。将为公司补充流动资金,缓解资金渴求。超20%增发额度的发行对象为公司实际控制人与管理层,彰显管理层对未来发展的信心。 管理团队锐意进取,进入新一轮高成长期,上调至“强烈推荐”评级。短期看医疗器械业务在NANO支架、基层市场开拓、IVD和并表吻合器企业的拉动下较快增长,药品业务在招标放量、并表新东港增厚业绩的拉动下高速增长。中期看对乐普药业剩余股权的收购和新产品相继上市成为新的增长引擎。长期看医疗服务和移动医疗将是新增长点。公司管理团队战略清晰,考虑到业务进展好于预期和近期的并表因素,调整2015-2016年EPS 从0.70、0.88至0.71、0.95元(增发摊薄后0.66/0.89元),提高一年期目标价至48元(原40元),上调评级由“推荐”至“强烈推荐”。 风险提示:招标政策变化带来价格下降;多平台发展并购整合不达预期。

此次诺贝尔生理医学奖花落中国短期将对青蒿素相关个股形成正面推动,利好昆药集团(原料药已通过WHO认证,蒿甲醚注射液、双氢青蒿素哌喹片已申请WHO-PQ认证)、复星医药(子公司桂林南药的注射用青蒿琥酯已通过WHO-PQ认证)等,但由于全球青蒿素类制剂需求有限,对公司实际经营影响并不明显。 我们认为,昆药集团作为全球最大的青蒿素产业链组织者将受益最大,尤其有利于昆药集团国际化品牌战略的树立,目前昆药集团青蒿素系列国内市占率第一,并通过全资控股华方科泰整合青蒿素上下游产业链,华方科泰拥有全球最大、品种最齐全的青蒿素原料药种植和生产基地。 投资建议:公司发展战略清晰,未来将依托互联网,打造聚焦心脑血管慢病领域的国际化企业;随着公司现有业务和组织架构逐步理顺,内生增长潜力释放;同时外延并购将成为公司2015年的主旋律,有望打造更多利润增长点;另外面向大股东的定增成功过会以及企业家二代逐渐走向前台将确保公司战略落地,新任总裁将进一步深化公司核心管理团队的国际化构建。预计未来三年保持30%的业绩增长,当前估值不到29X2015,具有较强的安全边际,同时兼具进攻性。考虑增发摊薄股本影响,我们预测公司2015-2016年EPS分别为1.05、1.38元,维持“强烈推荐”的评级,第一目标价48元,相当于2016年35倍PE。 风险提示:药品市场推广低于预期和降价风险,新药研发进度低于预期,外延扩张进度低于预期。

投资要点 事项: 公司10月8日公告,与德清县卫生和计划生育局签署了《德清县第三人民医院引进社会资本参与合作办医协议书》,公司增资1.89亿元持有德清新三院75%的出资额,分三年逐步落实。增资完成后,德清新三院仍保持非营利性医院性质, 但实行理事会领导下的院长负责制。同时,公司将投资约3.3亿元在新市镇新区, 按照三乙综合医院标准、600张床位规模建设新院区,计划于2017年底完成后, 德清新三院整体搬迁至新院区,并计划于2022年底通过二甲综合医院评审。 平安观点: 与德清三院合作办医落地,夯实医疗服务平台。1、以德清新三院为依托,将其作为医生资源、新医疗技术落地的端口,未来尝试远程诊疗、高端特色医疗、慢性病管理、养老医疗服务等新型医疗业务,夯实医疗服务平台。2、德清三院是一所二级综合性医院,位于浙江德清东部的新市古镇,覆盖当地20多万人口。德清三院占地面积12062平方米,床位240张,在职员工386人,特色科室有腹腔镜和超声科。2014年业务收入1.19亿元,结余27.77万元。3、新医院定位“大专科+小综合”,重点打造肿瘤、中医、神经等特色专科,发展高端医疗服务,为公司培育新的盈利增长点。 投资建议:公司已布局医药制造、医药流通与医疗服务三大平台,并探索构建“慢病及健康管理”生态系统:一是收购百令片和百草中药,丰富产品线,营销全面提速将形成“乌灵+百令”双核驱动;二是将产业延伸至医药流通领域,凯欣医药将成为公司实施供应链业务的平台;三是与德清三院合作办医落地,夯实医疗服务平台;四是与互联网医疗公司(橙意家人、上海智眠)积极合作,探索构建慢病管理平台等创新业务模式。另外此次定增参与度高,也彰显管理层对公司未来发展的信心。考虑增发摊薄影响,我们预测公司2015-2016年EPS分别为0.22、0.28元,对应于当前收盘价,PE分别为42、32倍,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:合作进度低于预期;产品销售低于预期。

事项: 子公司和佳信息于2015年9月17日与北京人大金仓信息技术股份有限公司就在医疗信息化领域的合作达成了《战略合作协议书》。双方约定共享市场资源信息,共同设计开发新产品、方案,共同开拓市场与客户等。 平安观点: 战略合作人大金仓,共享资源共谋发展: 和佳信息与人大金仓签署战略合作协议,双方约定共享市场信息,共同研究开发新产品、新方案,共同开拓市场与客户。且双方在设计方案时,将融合彼此的产品与服务,提升市场竞争力。 人大金仓是中国自主可控数据库、数据管理全线产品及解决方案的领军企业,主要产品为全面的数据库配套产品及解决方案。其医院决策管理系统具有很强的直接后台数据抓取能力,从而解决与原有医疗信息系统的兼容性,与之和作,有利于双方在医院信息化市场的开拓和争夺。 若业务合作顺利进行,协同效应显著,我们猜测未来双方或许会采取成立合资子公司等方式进一步加深业务融合。 医疗信息业务年内多次加码,日趋全面: 自3月成立和佳信息后,和佳在医疗信息业务上动作频频,整合打造完整的医疗信息化产业链。 参控股方面,公司先后控股卫软信息与益源信通,与旗下的欣阳科技在产品上形成战略互补,产品线遍布HIS/CIS/GMIS系列、医疗影像数字化软件、HERP等设备耗材管理软件以及各类管理、追溯解决方案。并为汇医在线未来的移动医疗业务提供产品及技术支持。 战略合作方面,和佳信息与成都厚立信息就厚立的疾病管理智能分析和评估系统(DMIAES)的营销推广以及未来进一步合作签订了战略合作框架协议。此次,又与人大金仓进行数据库方向的合作与融合,将再次提升公司医疗信息产品服务的质量与竞争力。 医疗大数据临床应用的先锋。随着医疗信息板块日趋全面,公司在大数据分析与临床指导上走在市场前沿。参股的杭州德尚韵兴,即是通过医疗大数据指导临床医学影像应用的先锋型企业。 扎实推进“3+2”业务战略,各项业务稳步推进: 尽管由于医院工程招标与建设周期拉长等原因收入确认速度放缓,但公司2015年各项业务依然保持了稳健的发展。 9月巴州区人民医院工程建设项目的中标再次证明公司工程建设业务订单获取能力本身并无问题。 随着下半年医院建设订单密集期的到来,预计年底前可能会有新的大型订单落地。 康复医疗进入了实际执行阶段,明年能看到初步成果。血液净化业务也正在稳步推进中,现在约有6家全国血液中心,年内有望快速扩大至十几家。公司正积极探索互联网思维建设血液净化中心,预计会从搭建P2P平台等筹资方式开始,借助互联网金融力量提升发展效率。 我们重申短期增速放缓但总体增长动力仍然充足的判断,未来随着收入确认时点的到来业绩高增长的持续性较强。 投资建议:维持盈利预测和投资评级。公司为医院发展提供学科建设方案、设备和资金的综合解决方案,“3+2”战略布局(医疗器械、专科医疗服务、医疗信息化+融资租赁、互联网医疗)为公司发展积蓄了雄厚的力量。近两年公司频频出手,通过参控股与战略合作等方式迅速扩张产业覆盖面,新业务未来空间巨大。维持对公司2015-2016年EPS预测为0.37、0.63元,同比增长32%和70%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:业务收入确认时点的不确定的风险,应收账款较高风险。

事项:近日,我们与公司管理层进行了深入的交流,了解公司战略规划和最新进展。 平安观点: 明星产品生长激素保持高增长,核心产品干扰素增长潜力巨大。1、生长激素市场空间过百亿,销售模式创新和产品升级将推动公司生长激素未来三年增速超过35%,主要由于1)公司从2012年开始实行产品分线销售,更加注重产品推广、学术推广、患者教育等专业化营销;2)公司将生长激素定位于治疗儿童矮小症,并通过与医院合作建立矮小症专科门诊,实现客户拦截和渠道下沉,目前合作门诊过百家,预计每年增加20-30家;3)生长激素注射液已于14年8月申报生产,预计将于16年上市;长效生长激素目前进入II、III期临床试验,初步预计将于17年上市,新品上市也将保障未来高增长的持续性。2、核心产品干扰素增长潜力巨大,齐全的产品剂型、国内外市场共同开拓和新品上市将确保未来三年保持20%以上的增速。1)公司干扰素剂型齐全,外用剂型增速较快,出口增长迅速;2)长效干扰素Ⅱ期临床试验进展顺利,初步预计将于18年获批,上市后将进一步增强公司的竞争优势。 不断丰富产品线,收购苏豪逸明进军多肽行业,有效整合产业链上游。1、化药专注抗病毒领域:1)现有的头孢类和阿德福韦酯等化药增长稳定;2)首仿化药替诺福韦是阿德福韦酯的升级换代产品,预计在原研(吉利德科学)专利16年到期后即可上市。2、中成药有望恢复“余良卿”百年老字号品牌影响力:1)剂型升级和营销改革助力活血止痛膏延续良好的增长势头;2)现有7个剂型30多个产品中的独家品种仍有较大挖掘潜力。3、生物药致力于肿瘤方面突破:注射用重组人HER-2单抗申请临床试验已经完成资料发补工作,如果临床试验顺利,预计3年左右可获批上市。4、定增收购苏豪逸明在今年9月成功过会,多肽的市场放大效应很强,将有效整合产业链上游。苏豪逸明在多肽类原料药处于领先地位,未来将重点关注肿瘤、妇科、儿科等领域多肽产品的研发,将与公司制剂产品形成协同效应,预计未来三年有望保持20%的业绩增速。 外延并购加快,进军精准医疗,布局细胞治疗和基因检测领域。1、今年6月与CAR-T细胞治疗领军企业博生吉强强联合,共同开展细胞免疫治疗合作。1)CAR-T细胞治疗技术被誉为肿瘤终极疗法,目前已在部分血液肿瘤的临床试验中表现出了极其显著的疗效;2)作为国内首家拥有CAR-T细胞/CAR-NK细胞技术服务平台的公司,博生吉通过开展国际一流水平的细胞治疗新技术研发,已经成功构建了第二代、第三代和第四代CAR-T系统;3)这将推动博生吉肿瘤细胞免疫治疗系列产品快速推向临床市场,并助力安科生物进军精准医疗,布局细胞治疗领域。2、今年7月参股法医鉴定龙头中德美联25%股权,布局基因检测领域。中德美联建立了完整的法庭科学DNA检测技术平台,拥有全球范围内最全法庭科学产品种类,其中快速免提取检测技术领先,此次合作将拓展公司诊断试剂业务范围,预计中德美联未来三年将保持50%的业绩增速。 围绕生物大健康产业布局,积极探索智慧医疗创新模式。1、去年2月成立鑫华坤公司,与温州医科大学共同研发冻干重组人角质细胞因子-2(KGF-2),目前Ⅲ期临床试验进展顺利,初步预计将于17年上市。2、去年5月收购北京惠民中医儿童医院55%股权,建立儿童生长发育中心,更好地促进生长激素在儿科领域的推广。3、去年12月收购泽平制药,试水药妆,探索生物技术产品在大健康领域的应用。4、今年1月参与合肥智慧城市创新产业项目智慧医疗建设,探索智慧医养社区服务以及构建儿童生长发育平台。 投资建议:我们认为,1)公司围绕生物大健康产业布局,以生物药为主轴,以化药和中成药为两翼,构建“一主两翼”协同发展战略,并积极探索智慧医疗创新模式;2)内生增长动力强劲,明星产品生长激素保持高增长,核心产品干扰素增长潜力巨大;3)产品线日益丰富(替诺福韦、KGF-2、HER-2),收购苏豪逸明进军多肽行业,有效整合产业链上游;4)外延并购加快,进军精准医疗,布局细胞治疗(与CAR-T细胞治疗领军企业博生吉战略合作)和基因检测领域(参股法医鉴定龙头中德美联);5)新一轮员工持股计划参与度高,也彰显管理层对公司未来发展的信心。考虑增发摊薄股本影响,我们预测公司2015-2016年EPS分别为0.37、0.52元,目标价26元,对应PE50X2016,首次给予公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:新药研发进展低于预期;并购整合进展低于预期。

投资要点 事项: 公司近日公告,以自有资金6,000万元对百草中药进行增资,增资完成后,公司以自有资金7,004.4万元受让百草中药27.46%的股权,本次增资及股权转让后, 佐力药业持有百草中药51.01%股权,百草中药成为佐力药业的控股子公司。在上述增资与股权转让完成后,公司以1,100万元的对价收购百草中药持有的全资子公司浙江百草医药有限公司,浙江百草医药有限公司成为佐力药业的全资子公司。 平安观点: 收购百草中药,进军中药饮片产业,在大健康领域不断完善布局。1)公司已布局医药制造(乌灵、百令为核心)、医药流通(凯欣医药为主体)与医疗服务(德清三院)三大平台,并与互联网医疗公司(橙意家人、上海智眠)积极合作,探索构建“慢病及健康管理”生态系统。2)此次收购百草中药,进军中药饮片产业,未来有望将延伸至中药配方颗粒,在大健康领域不断完善布局。 百草中药精耕中药饮片领域,在杭州地区品牌知名度高。1)百草中药创始人陈照荣先生经营管理的浙江中医药大学第二门诊部(泰仁堂)和杭州前进中医门诊部,集浙江、上海等地众多名老中医于一堂。2)百草中药主要从事中药饮片的研发、生产和销售,产品品种多达700多种,1,000多个品规,并开发了具有高附加值的直接口服饮片:三七粉、川贝粉、破壁灵芝孢子粉等;通过与邮政系统合作,在浙江省率先开展“健康天使,免费送煎药到家”服务。3)百草中药2014年营业收入1.37亿,净利润1012万,我们预计佐力入主后,通过组建新团队,有望借助原有渠道优势快速放量,未来三年净利润将保持20-25%的增速。 投资建议:我们认为,公司已布局医药制造、医药流通与医疗服务三大平台,并探索构建“慢病及健康管理”生态系统:一是积极参与德清三院合作办医,搭建医疗服务平台,打造“大专科+小综合”模式;二是将产业延伸至医药流通领域,凯欣医药将成为公司实施供应链业务的平台;三是收购百令片和百草中药,丰富产品线,营销全面提速将形成“乌灵+百令”双核驱动;四是与互联网医疗公司(橙意家人、上海智眠)积极合作,探索构建慢病管理平台等创新业务模式。另外此次定增参与度高,也彰显管理层对公司未来发展的信心。考虑增发摊薄影响,我们预测公司2015-2016年EPS分别为0.22、0.28元,对应于当前收盘价,PE分别为38、30倍,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:协议落实低于预期;产品销售低于预期。

投资要点 事项: 9月11日公司发布公告,根据公司发展及生产经营的需要,聘任戴晓畅先生为公司总裁,自2015年9月11日起上任,任期至本届董事会任期结束;并将在已完成改造的全资子公司亐南昆药生活服务有限公司职工医院基础上,投资500万元,设立昆药集团医院。 平安观点: 戴晓畅先生出任公司总裁将进一步深化公司核心管理团队的国际化构建, 为公司国际化战略提供了有力的保障和充足的信心。1)戴晓畅先生,生物和化学博士,拥有国内外教育、研发、上市公司管理等背景,从事过大学教育及科研管理、上市公司董事长、跨国药企总经理等经历,是资深的医药行业管理经营人才。2005年元月加盟昆药集团,并担任昆药与以色列TEVA合资的子公司昆明贝克诺顿总经理,带领贝克诺顿在中国国内及东南亚市场创下了良好的声誉,其致力于普及全球医药成就的理念完全契合公司的发展战略;2)此举为坚定公司实施“聚焦心脑血管,专注慢病领域的国际化药品提供商”战略,提供了有力的保障和充足的信心。公司将立足于高端药物研发、制造和销售,持续推进心脑血管、糖尿病等慢病领域的拓展,致力于将昆药集团打造成为集特色植物药、国际高端化学药、精准生物药、前沿治疗手段等为一身的国际化药品提供商。 加大布局医疗服务,昆药集团医院将成为公司“互联网+大健康”战略的线下支撑,并可作为一定范围内临床研究的平台。1)公司将在已完成改造的全资子公司昆药职工医院基础上,投资500万元,设立昆药集团医院,其中200万元用于装修改造(已经投资),300万元用于购买医疗设备及运营启动资金等;2)公司正全力孵化“医生社群”、“患者社群”两大项目,着重对“医生”、“患者”、“代理商”进行布局,搭建互联网药品推广的线上平台;3)昆药集团医院将成为公司落实“互联网+大健康”战略,探索慢病管理模式的线下支撑,并可作为一定范围内临床研究的平台。 投资建议:维持“强烈推荐”评级,第一目标价48元。我们认为,公司发展战略清晰,未来将依托互联网,打造聚焦心脑血管慢病领域的国际化企业;随着公司现有业务和组织架构逐步理顺,内生增长动力强劲;同时外延并购将成为公司2015年的主旋律,有望打造更多利润增长点;另外面向大股东的定增成功过会以及企业家二代逐渐走向前台将确保公司战略落地,管理层激励计划也将保障业绩增长,预计未来三年保持30%的业绩增长,当前估值不到26X2015,具有较强的安全边际,同时兼具进攻性。我们预测公司2015-2016年EPS分别为1.21、1.59元,维持“强烈推荐”的评级,第一目标价48元,相当于2016年30倍PE。 风险提示:药品市场推广低于预期和降价风险,新药研发进度低于预期,外延扩张进度低于预期。

向国外知名创新型企业授权PD-1单抗SHR1210,输出“中国创造”具有划时代意义。公司与美国Incyte公司协议共同开发PD-1单抗SHR1210,授予其大中华区以外地区的全球独家临床开发和市场销售权利,根据协议恒瑞将获得2500万美元首付款、总计7.7亿美元里程碑付款以及海外上市后的销售提成。Incyte公司在纳斯达克上市(总市值209亿美元),曾被美国Forbes杂志评为“全球最具创新力公司”第七位。公司向美国创新型企业转让自主创新的生物药,在我国医药行业发展史上具有重大意义,同时也标志着公司由单纯的化学药企业向生物制药企业的成功跨界,以及从仿制到“引领创新”的巨大跨越。 PD-1单抗在肿瘤治疗领域具有极大潜力,SHR1210潜力10亿美元级别。 PD-1属于免疫检查点疗法的靶点之一,PD-1单抗可提高T细胞对于肿瘤细胞的敏感度,避免免疫逃逸,被认为是肿瘤治疗最有潜力的研发领域之一。公司从2012年开始从事PD-1单抗的研发工作,已申请SHR1210的全球专利,2014年12月在国内申报临床,海外的临床则由Incyte公司负责。未来恒瑞有望与BMS、Merck等巨头分享百亿级细胞免疫治疗市场,根据已经上市的免疫检查点单抗销售规模及市场预测来看,SHR1210全球上市后销售峰值将不低于10亿美元。 创新与国际化双轮驱动,后续品种层出不穷,持续高增长有保证。上半年海外出口取得2.27亿收入,主要是抗肿瘤药环磷酰胺注射液,预计全年海外出口有望给恒瑞带来4亿以上的利润贡献。近日伊立替康获得日本认证,环磷酰胺正在开拓澳洲、欧洲、加拿大等市场,预计奥沙利铂、阿曲库铵、方达帕鲁等新的出口品种能够接力环磷酰胺,海外出口将成为公司持续的增长点。创新方面,升白药19K预计2016年下半年上市,阿帕替尼正在进行肝癌等多项癌症的临床研究,糖尿病药物瑞格列汀已经完成III期临床预计2016年获批,法米替尼已启动结直肠癌III期临床预计2017年获批,恒格列净、吡咯替尼、呋格列泛等都处于临床研究的不同阶段,PD-1抑制剂单抗、超长效胰岛素INS061注射液、SHR1210、SHR1314、SHR-A1201等储备重磅品种均已申报临床。同时,公司目前正在美国开展吡咯替尼I期临床试验,创新药的全球推广已经紧锣密鼓展开。 维持“推荐”评级。创新药和国际化已经成为拉动公司增长的主要引擎,且具有很强持续性,预计2015-2017年EPS分别为1.07、1.40、1.80元,分别对应PE为39、30、23倍,维持“推荐”评级,目标价55元。 风险提示:研发风险,市场推广风险,控费降价。

投资要点 事项: 近期,我们对公司进行了调研,与公司高管及相兲专家进行了深入的交流。 平安观点: 志存高远,扬帆转型大健康。过去公司以发制品为主业,业务发展平稳。目前公司和新华锦集团已经明确向大健康转型的战略方向,近期与意大利利百健公司就SVF技术进行合作,同时集团拥有养老和医疗资产,未来有望将上市公司打造成集新型治疗技术、养老、医疗于一体的大健康龙头。 利百健SVF具有强大的临床价值和市场空间。基质血管组分(SVF)含有间充质干细胞、血管内皮祖细胞等多种活性细胞,有极大临床潜力,可用于组织修复、创面愈合和提高自体脂肪移植的存活率。利百健SVF分离装置是一种一次性医疗器械,用于从脂肪组织中分离SVF,唯一的通过纯机械分离方法(传统采用酶消化法)。利百健SVF无添加物残留,保留了组织的三维骨架,显著提高SVF的临床效果,且能大大缩短手术时间,具有很高的临床价值。临床上比较成熟的应用包括:1,促进糖尿病足伤口愈合;2,关节炎的治疗;3,整形美容。三大领域蕴含巨大市场空间。 独家代理+OEM代工,盈利模式清晰。利百健SVF装置已经获得美国FDA、欧盟CE、澳大利亚等多数发达国家认证。公司持股49%的子公司青岛利百健将获得该专利装置的中国地区独家代理权,同时计划在青岛设立工厂将生产转移至中国。利百健装置在国内按照二类医疗器械管理和审批,只需山东省药监部门批准,若走绿色通道,有望年底拿到医疗器械注册证,即可进行全国范围的推广。 投资建议:假设利百健SVF分离装置年底在国内获批,且市场推广顺利,预计2015-2017年EPS分别为0.16、0.35、0.65元,对应当前股价PE分别为71、32、17倍。考虑利百健SVF技术的巨大临床价值和市场空间,以及集团大健康资产注入的预期,给予公司2016年60倍PE,目标价21元,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:产品推广风险;注册审批风险;山寨仿冒的风险。

投资要点 事项:公司公布2015年半年报,报告期内实现营业收入、归属上市公司股东净利润分别为20.86亿、2.16亿元,同比分别增长6.85%、45.82%;扣非后归属上市公司股东净利润1.97亿元,同比增长52.93%;实现每股收益0.63元,略好于预期。 平安观点: 完成以业务为驱动的“倒三角”、“扁平化”组织架构调整,去“中间层”的精细化营销改革持续推进,树立面向消费者的品牌战略。1)互联网思维下,实现跨部门、跨壁垒合作,整合集团资源,以用户为中心,以互联网+大健康为项目主要运营领域,打造与医疗和医改方向相契合的、将医生、患者、企业捆绑在一起的智慧医疗生态圈;2)减少中间代理商层,逐步取消全国总代,以自己的商务队伍直接管理市级代理商,实现扁平化管理;3)树立面向消费者的品牌,做强OTC渠道和产品(以血塞通软胶囊和昆明中药厂品种为主),产品战略从注射剂走向口服剂,血塞通软胶囊是重头产品。 口服剂型将逐步取代粉针剂型成为内生增长引擎,毛利率大幅提升主要得益于三七价格的显著下降。1、上半年天然植物药系列销售收入8.86亿,同比增长3.14%,毛利率大幅提升至67.92%,较去年同期上升10.99pp,其中1)血塞通软胶囊凭借优秀的疗效、性价比,异军突起,实现近40%的高增长。目前在天然植物药的销售占比接近20%,我们判断,在当前的医保趋势下,疗效、性价比突出的口服剂型将逐步取代粉针剂型成为内生增长引擎,未来仍有上升的空间。2)受益于二级医院学术推广的加强和基层商务推广的推进,预计血塞通冻干粉针收入保持稳健增长;3)毛利率大幅提升主要得益于三七价格的显著下降,考虑到供需要状况,我们预计两年内三七价格较为稳定,公司也将趁低位储备库存;4)天眩清系列和昆明中药厂保持较高速增长,预计收入增速分别为15%左右和25-30%; 2、化学药销售收入2.12亿,同比增长10.11%,全资控股贝克诺顿后将进一步增厚化药板块业绩;3、医药商业实现营业收入9.64亿,保持8.71%的稳定增长。 布局“互联网+大健康”,积极探索药品推广和慢病管理等新型商业模式。1)全力孵化“医生社群”、“患者社群”两大项目,着重对“医生”、“患者”、“代理商”进行布局,通过指导用药等推广模式,发挥在心脑血管慢病领域的先天优势;2)以小微创客的模式试点实施能够与互联网接洽的项目,西双版纳四塔傣医药传习馆建立互联网流量吸入口,迈出大健康产业的第一步;3)昆药医院建设完成,借助互联网平台,整合医疗资源,开启慢病管理新模式。 产品线日渐丰富,聚焦慢病领域,延伸至化药及生物药。1)聚焦慢病的战略定位核心为心脑血管治疗领域,目前植物药研发平台已构建完成,将有6个创新植物药陆续申报临床,未来主要是以项目收购为主;2)化药处于快速切入期,全资控股贝克诺顿后将在国内独家代理TEVA,未来或将陆续引进高端仿制药;3)生物药当前处于培养期,与国家“千人计划”专家王庆华教授合作开发的长效降糖药GLP-1(胰高血糖素样肽-1)融合蛋白目前正在做临床前研究,预计2016年申报临床,并出资500万美元参与Rani公司C轮融资,进入前景广阔的新型生物口服制剂(糖针胶囊)领域,未来可将Rani公司作为公司新型给药技术的国际技术平台。 积极推进以产品导向的海内外并购,外延式并购将成为2015年的主旋律。1)参股平安财智医药并购基金、昆明诺泰医药并购基金,加快医药产业并购,围绕心脑血管、神经性疾病和老年性疾病布局;2)参股杭州海邦生物创投基金,寻找海外人才创业的优质医药项目;3)投资平安创投医疗健康基金项目,专注国外早期创新型医疗健康企业;4)另外在2015年预算计划安排中,也明确提出约7亿元资金用于投资并购。 投资建议:维持“强烈推荐”评级,第一目标价48元。我们认为,公司发展战略清晰,未来将依托互联网,打造聚焦心脑血管慢病领域的国际化企业;随着公司现有业务和组织架构逐步理顺,内生增长动力强劲;同时外延并购将成为公司2015年的主旋律,有望打造更多利润增长点;另外面向大股东的定增成功过会以及企业家二代逐渐走向前台将确保公司战略落地,管理层激励计划也将保障业绩增长,预计未来三年保持30%的业绩增长,当前估值不到25X2015,具有较强的安全边际,同时兼具进攻性。我们预测公司2015-2016年EPS分别为1.21、1.59元,维持“强烈推荐”的评级,第一目标价48元,相当于2016年30倍PE。 风险提示:药品市场推广低于预期和降价风险,新药研发进度低于预期,外延扩张进度低于预期。

“爱肝一生健康管理中心”加速推进,药品代理收入快速增长。1)公司目前已建成70多家中心,今年计划建成至100家,并选择三甲医院合作做示范中心(北京佑安医院等),未来计划发展到300家,几乎覆盖所有地级市。2)公司目前代理了86家肝病药物厂家96个品种,包括恩替卡韦等一线肝病治疗药物,未来将为中心提供全线肝病用药。上半年药品代理收入2519.74万元,毛利率达66.65%,去年药品代理收入1500万元,预计今年药品代理收入8-9000万元,净利润大约1000万元,根据公司未来发展300家中心的规划,药品代理收入的空间将接近10亿元,贡献利润接近1.5亿元。 “爱肝一生”APP注册患者和医生数量增加迅速,预计能到达20%的会员自付比例。1)“爱肝一生”APP自今年6月上线以来,已汇集了1万多位患者和1000多名医生。其中患者主要来自中心积累的3万名会员,今年的目标是先增加到10万名,这部分线下获取的会员具备完整的病例数据,如果会员管理质量得到提高,再激活现有PC端的44万名,未来的规划是发展到100万名。2)而医生来自全国肝病医生,今年的计划是签约2000名医生,目前中心一共有300-400名医生,1名医生在个案管理师的帮助下,一年服务患者的上限是500人,对应100万名会员的未来规划。目前对患者暂时不收取服务费,公司还通过虚拟货币等形式对患者补贴,再通过“回答问题抢红包”等活动,来增强患者互动性和提高用户活跃度,随着用户体验度的不断提升,预计20%的会员愿意成为付费用户。 Fibroscan销售收入波动主要受美国销售团队调整以及欧元汇率贬值影响,未来高速增长趋势不改。 1)上半年Fibroscan销售收入1.01亿,同比增长3.15%,较去年同期回落14.71pp,主要受美国销售团队调整以及欧元汇率贬值影响;2)我们预计,Fibroscan未来高速增长趋势不改,每年增速不低于50%,其中美国市场将是最主要的增长点,美国有5700家医院和近万家诊所,预计市场空间至少在1-1.5万台。这基于两点判断:一是继Fibroscan于2013年4月通过FDA认证之后,FibroscanCAP(定量检测脂肪肝)于今年6月通过FDA认证,标志公司将进入更大的脂肪肝管理领域;二是公司正在北美地区建立销售团队,并于2016年接替经销商,另外奥博资本也将助力美国市场拓展。 工业级虫草价格回落并维持在低位将大幅改善母公司业绩。1)上半年负责销售自有药品的母公司实现营业收入1.64亿元,同比增长13.21%,较去年同期显著回升6.59pp,主要来自于复方鳖甲软肝片的增长,预计未来三年保持15%的增速;2)母公司实现净利润2377万元,同比增长241.93%,主要由于工业级虫草价格回落后成本效应体现显著,软肝片毛利率大幅提升至56%附近,考虑到供需要状况,我们预计两年内虫草价格保持稳定,公司也将趁低位储备库存。 投资建议:维持“强烈推荐”评级,第一目标价为50元。我们认为,公司是兼具极佳的商业模式并实现盈利模式落地的互联网医疗标杆性公司:1)从商业模式来看,公司率先实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环,在慢性肝病管理领域具有先发优势和独占资源。一方面,“爱肝一生健康管理中心”是O2O闭环的重要线下支持,实现了医保、医院、医生、患者及公司的多赢,也是盈利模式落地的变现载体;另一方面,“爱肝一生”APP上线完成O2O布局,打开“互联网+肝病健康管理”未来广阔空间,预计能到达20%的会员自付比例。2)从内生增长来看,Fibroscan全球市场空间巨大,未来将迈入高速增长期,其中美国市场将是最主要的增长点,奥博资本将助力美国市场拓展;同时工业级虫草价格回落并维持在低位将大幅改善母公司业绩。3)从外延扩张来看,法国子公司Echosens引入战略投资者,虽短期影响当期利润,但实则为Echosens公司香港上市承诺兑现做准备,长远来看将有利于公司海外市场拓展与并购。4)从估值的角度,由于当期盈利并不能完全反映互联网公司的成长性,因此对公司估值采用分部估值法,一部分基于当期盈利(包括自有药品、器械、药品代理收入)给予估值,我们预计公司2015-2016年净利润分别为0.9亿/1.2亿,同比增长3.2%/33.44%,EPS分别为0.34/0.46元,对应当前股价PE分别为68倍/51倍,由于受法国子公司拆分影响,今明两年业绩波动较大,预计2017年净利润同比增长高达50%,反映公司内生增长动力强劲,则给予2016年PE50倍,合理估值应为60亿;另一部分基于公司慢病管理的市场空间、行业地位、发展阶段以及尚未实现盈利但未来可产生增值的部分(包括医生、患者、爱肝中心数量)给予估值,应当参照同类型商业模式的互联网医疗公司估值水平,可参考的公司包括:一是糖尿病慢病管理的互联网医疗公司WellDoc(未上市,最新一轮融资估值6亿美元),二是在线问诊公司Teladoc(2015年7月上市,市值8.5亿美元,2014年营收近4400万美元,PS20倍,未实现盈利),由于公司与WellDoc的商业模式更为接近,同时考虑到一二级市场的估值溢价以及中美估值体系差异,给予这部分70-100亿的估值。综合来看,我们认为公司的合理估值应该为130-160亿元,第一目标价为50元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:“爱肝一生中心”盈利低于预期,“爱肝一生”APP推广低于预期,Fibroscan销售低于预期。