本报告导读: 10月份以来交易量和两融规模回暖,券商阶段性低点已过。券商资本补充规划下,预计公司后续仍有募集资金需求。 投资要点: 公司第三季度营业收入9.49亿元,同比增长19.2%,环比下降56.2%,归母净利润3.50亿元,同比增长4.2%,环比下降70.1%;前三季度营业收入45.7亿元,同比增长109%,净利润22.4亿元,同比增137%,对应EPS1.14元。股权结构中,证金持股约3%,汇金持股约1.8%。 上调2015-17年盈利预测至1.62/1.75/1.98元,较上次调增44%/23%/20%,上调因全年交易量高于之前预期。维持“增持”,因估值中枢下调,下调目标价至32.4元,对应2015PE20倍,处券商平均。 三季度难掩颓势,交易量和两融规模均环比下滑。三季度经纪业务实现收入5.61亿元,较2014年同期增长88.3%,环比下降47.0%,主要因交易量环比下降39.7%,市场份额维持在0.92%水平。公司两融余额降至88亿元,较二季度末下降60.6%,故杠杆率由二季度末3.1倍降至2.5倍。10月以来因货币持续宽松和资金流出压力减小,交易量和两融规模均上升明显,公司阶段性已度过业绩低点。 参与救市积极,多元业务并进。(1)7月以来积极参与救市,向证金出资近37亿元,同时回购股份约460万股(不超过16.1元),后续将设立员工持股计划。因自营浮亏影响,综合收益单季度-2.24亿元。(2)公司向香港子公司增资4亿元港币,同时拟发起设立安元投资基金(已完成投资4亿元),券商资本规划下,预计后续再融资需求仍较迫切。(3)单季度投行收入下滑3%,为对冲IPO暂停负面影响,公司有望进一步发展场外融资、地方股权市场及PE股权投资基金。 核心风险:后续融资具有不确定性,市场大幅回调。

维持"增持”评级。考虑到投资端投资收益率好于预期,上调2015-2017年EPS 盈利预测至3.14/4.08/4.91元(原预测值为2.95/3.93/5.38元),参考震荡期平安的估值区间,给予40.8元的目标价,对应2015年1.3倍P/EV。公司前三季度业绩表现靓丽,归属于母公司股东净利润482.76亿元,同比增长52.4%;归属于母公司股东权益3283.37亿元,较2015年中期略有下降,市场调整和分红是主要原因。 核心业务中产、寿险业务品质突出,其他板块稳健发展。1)寿险业务保持较快增速,依托总人力和人均产能双轮驱动,价值较高的个险新单规模保费增长51.7%。预计全年新业务价值有望达到30%以上增速。2)产险业务在保持15.7%高增速的同时综合成本率只有94.4%。预计全年综合成本率有望创近年新低。3)保险资金投资规模较2015年中期略有下降,年化净投资收益率和总投资收益率逆势而上,分别达到5.6%和7.8%,超出市场预期。4)其他业务板块稳健发展。银行业务非利息收入占比提升,净利差、净息差同比提升,资产质量整体可控;信托业务稳健增长;证券业务把握市场节奏,业绩创历史新高,债券主承销家数市场排名第二、股票IPO 主承销家数市场排名第三。 互联网金融业务业内领先,看好其未来的发展。截至2015年9月30日,公司互联网用户规模达1.97亿,前三季度月活跃用户数达2700万。公司对旗下互联网金融子公司进行了业务整合,各金融子公司交易量和用户数都有较大幅度的提升。 风险提示:权益市场大幅回调对投资收益形成较大负面影响。

投资要点: 维持“增持”评级,维持2015-16年盈利预测至 0.76/0.97元,目标价28元。公司1-9月营业总收入64.4亿元(第三季度21.8亿元),前三季度归母净利润17.8亿元,同比增22%,对应EPS0.48元,其中第三季度3.66亿元,同比基本持平,三季度计提减值准备1.22亿元,占前三季度总体水平的74%,体现稳健风格。维持目标价28元,对应 2015年 PE35倍。证金公司持股约3%,汇金公司持股约0.75%, 公司定增已获证监会审批。定增后公司对券商/信托/租赁等板块控制力提升,金控平台优势加强。信托租赁财务等板块贡献稳定利润,而创投板块将为后续业绩增长亮点。 军工证券化外延效应扩张。公司积极参与中航集团证券化进程,4月参与发动机叶片精铸项目(14.1亿元)、8月参与集团旗下沈飞、成飞项目增资(19.1亿元)。相对中航系,十大军工集团中航天、电科、船舶重工系目前正加速集团资产证券化,体外资产空间更广。公司8月参与成都卫士通3亿元(电科系/信息技术产业)定增,这体现了公司创投板块证券化业务的外延效应,凭借深厚关系背景,预计类似项目将不断推进。 四季度板块催化剂不断,风险偏好提升。南海风大浪急,根据军工团队研究,“十三五”规划有望在军工改革方面推出专项计划,板块风险偏好提升,9月以来军工板块累计涨幅近40%,而公司涨幅16%,高安全边际高带动后续补涨空间。核心风险:证券化运作不及预期。

投资要点: 公司第三季度实现营业总收入/净利润 24.4/1.34亿元,同比增-5%/40%,其中收入下滑归结于纺机业务萎缩,净利润提升来自于投资收益和出售土地收入(确认为非经常性损益),对应EPS0.19元(前三季度累计0.63元)。维持目标价25.69元(对应2015PE25倍)。维持“增持”评级,维持2015-17年盈利预测0.96/1.40/1.63元。 传统纺机业务去产能迫切,国企改革促进集团业务整合。公司3季度纺机/汽车业务收入12.1亿元,同比减少16%,考虑到行业长期处于周期底部,去产能要求迫切。公司涉及多元产业业务,集团意图于2016年底将其中汽车业务板块“新楚风”股权按照出售给集团,体现了业务整合意图。考虑国企改革”1+N”方案后续出台,相关意见将以国企保值增值和提升效率为先,这将推动公司与集团间产业整合。 年底完成港股回购可能性大,控制权稳固有利于转型运作。9月底公司发布同意撤销公司 H 股上市地位,且同意向公司全体 H 股股东寄发中国恒天控股有限公司提出现金要约收购H 股股本相关文件。公司港股发行近25%,回购后恒天系将掌控公司50%以上股权。回购一方面有利于维护大股东控制权,同时传递股价被低估信号。公司现持有近37%中融信托股权。利率下行环境下,信托产品在资管市场仍有较大吸引力,中融信托资产管理规模已突破9000亿元,同时加码PE 类业务,信托及财富管理领域有望成为公司未来发展的重点。 核心风险:国企改革进度低于预期,业务转型不顺利。

9月29日董事会发布同意撤销公司H股在香港联交所上市地位,且同意向公司全体H股股东寄发中国恒天控股有限公司提出现金要约收购公司全部H股股本且建议撤销H股上市的《综合要约及响应文件》。公司当前港股价格11.2港币,回购价格12港币,预计完成港股回购将是大概率事件,后续有望进一步推进业务转型。维持目标价25.69元(对应2015PE25倍)。维持“增持”评级,维持2015-17年盈利预测0.96/1.40/1.63元。 央企改革推进,传统纺机主业存在转型可能性。公司纺机业务起家,新能源/智能汽车板块亦有布局。考虑到集团产业涉及纺织/纺机和汽车业务,旗下相关业务板块多有交叉。预计传统纺机业务步入整合去产能阶段,集团有条件整合传统业务,推进旗下上市公司转型。 信托股权安全边际高,股东积极转型提升重估区间。(1)根据公司披露,2014年底中融信托资产管理规模已接近约7500亿元,保守起见,即使不考虑纺机业务板块估值,目前市值对应信托管理资产规模不足4%,大幅低于行业可比标的水平(如安信信托)。(2)中融信托2015年拟增资至110亿元,积极推进资产管理等子公司建设,资本规模稳居前三大信托机构,行业地位稳固。下半年财政加码,稳增长政策推进,PPP项目创新有望再提信托业务空间,信托业务风险合规可控。 核心风险:转型低于预期,刚兑风险大幅暴露。

投资要点: 因交易量等业绩驱动因素超过1季度预测,上调2015-17年盈利预测至1.43/1.74/1.87元,比上次调增16%/11%/8%。因行业估值中枢下移,下调目标价至21.5元,对应2015年PE15倍。6月以来公司拟回购A 股/H 股股票,目前股价已处于回购价区域(方案中A 股价格不高于18.8元),目前估值已体现了一定安全边际。 上半年行业景气顶点,增收迅猛,符合我们预期。公司营业收入和净利润分别为220.5/101.5亿元,同比增228%/262%,对应EPS1.03元。 多元并行,业务集中度提升,推进“互联网+证券”建设。公司上半年交易份额维持在5.3%,佣金率水平已降至0.04%。后续市场振荡,客户对综合金融服务要求提升,这有利于大券商业务份额提升。同时公司参与91金融、麦子金服等互联网金融平台投资,在未来贯穿资产端和负债端业务创新方面富有优势。上半年公司完成股权承销20单,债券承销17单,实现市场份额为3.6%和5.7%,并购融资交易金额658亿元,市场份额5.5%,投行业务的大券商优势亦逐步体现。 关注租赁/自贸区金融等综合金融板块的主体机会。(1)8月26日总理会议鼓励租赁行业发展,我国租赁业务渗透率不及海外国家1/4,空间广阔。旗下恒信上半年完成租赁销售额70.6亿元,并发行资产证券化产品和点心债20亿元以上,集团利润贡献近3%。(2)自贸区分公司紧跟政策步伐,公司分账核算业务(FTU)系统建设已经进入最后测试验收阶段,将持续受益于自贸区相关政策催化。 核心风险:市场继续大幅回调。

投资要点: 维持“增持”评级,考虑下半年权益市场波动影响投资收益,下调2015-2017年EPS盈利预测至1.63/1.94/2.13元。参考震荡期的估值区间,下调目标价至31元,对应2015年1.3倍P/EV。公司上半年业绩表现靓丽,符合市场预期,归属于母公司股东净利润112.95亿元,同比增长64.9%;归属于母公司股东权益1286.0亿元,较2014年末增长9.8%。 寿险转型成效显著,保单质量进一步提升,突出体现为新业务价值率大幅提升及退保率逆势下降:1)上半年新业务价值同比增长38.2%,新业务价值率大幅提升10.2个百分点,预计全年新业务价值将保持30%以上增速;由于银保渠道近年来主动收缩规模,公司退保率逆势下降0.2个百分点,保单质量提高明显。2)渠道结构进一步优化,大个险格局初步成型。个险新保占比达到74.4%;个险新业务价值占比达95%。大个险经营体系推动公司价值增长方式实现根本变化。 产险主动降低业务增速,上半年实现扭亏为盈。上半年产险业务仅小幅增长0.4%,综合成本率降为99.5%,实现承保盈利。考虑到下半年综合成本率通常高于上半年,全年实现承保盈利有赖于下半年对业务质量及费用、理赔等支出的把控情况。 投资风格稳健,权益资产配置低于同业,投资收益率稳步提升:净投资收益率和总投资收益率分别为4.9%和6.6%,同比持平和提升2.2个百分点。基金和股票合计占比为10.4%,低于同业,风格稳健;为对冲降息影响,债券和定期存款分别下降4.7和0.9个百分点。 风险提示:市场大幅回调对投资端的负面影响。

投资要点: 维持“增持”评级,考虑下半年权益市场波动影响投资收益,下调2015-2017年EPS盈利预测至1.52/1.84/2.18元。参考震荡期的估值区间,下调目标价至30元,对应2015年1.5倍P/EV。公司上半年业绩表现靓丽,符合市场预期,归属于母公司股东净利润314.89亿元,同比增长71.1%;归属于母公司股东权益3109.47亿元,较2014年末增长9.4%;上半年新业务价值186.37亿元,同比增长38.5%。 转型成效明显:个险渠道实现量价齐升;银保向价值转型,新业务价值占比提升。1)人力和产能双轮驱动使得上半年个险新保保费实现55.3%的增速,创近年新高。其中人力较2014年末增长27.7%,人均产能据我们测算同比增长14.3%。2)银保渠道转型期交业务已经达成业内共识,公司上半年大力发展期交业务,特别是十年期及以上期交业务,使得银保渠道上半年新业务价值同比大幅提升464.7%,银保渠道新业务价值占比同比提升4.7个百分点。 降息影响净投资回报率,投资风格相对稳健:年化净投资收益率和总投资收益率分别为4.37%和9.06%,同比分别下降0.38个百分点和上升4.28个百分点。与同业相比投资风格相对稳健,权益资产比例达到11.6%,低于同业。为对冲降息影响,调低低收益率固定收益资产比例,其中定存占比下降3.59个百分点,债券下降3.26个百分点。 保单价值率提升,退保有望缓解:中期情况来看,退保率为3.98%,同比上升0.64个百分点。但银保渠道价值转型效果显著,银保新单价值率提升,预计后续退保压力将逐渐缓解。 风险提示:市场大幅回调对投资端的负面影响。

投资要点: 公司2015年上半年实现营业收入/净利润33.0/12.3亿元,同比增长181%/227%,对应EPS0.43元,业绩符合预期。因交易量下滑,下调2015-17年盈利预测至0.66/0.82/0.98元,较上次调减-10%/8%/5%,同时下调目标价至24元,对应15年PE35倍,公司积极推进互联网金融战略,估值高于行业平均水平。 补充资本,发力创新。2015上半年公司完成定增45亿元(定增底价24元,参与方以财务投资者为主,将于16年5月解禁)。根据2015年定增新规划,公司后续有望发力种子基金培育/大数据理财/第三方支付等业务,通过大股东关系发挥综合金融优势。公司6月底杠杆率约2.3倍,处稳健水平,基于后续创新安排,资金冗余程度低。 线上标准化/线下增值化,流量导入卓有成效。公司与腾讯合作以来,结合“佣金宝”客群汲取流量,争取线下布局,业务份额由14年同期0.62%提至1.03%。公司同时加大海外和机构业务布局,2015年上半年完成了对香港粤海证券收购(拟增资不超过2.4亿港币)。 牵手微众,互联网金融多面开花。微众银行手机端上线,通过旗下货币基金对接(对接活期爆款产品),国金与微众资产端合作开启。 对线上银行而言,国金该款产品具有提客户粘性作用,预计微众将尤为重视。对标天弘基金,双方合作对国金有利之处在于:1.增业绩弹性,预计基金业绩有望带动资管业务收入占比提至20%;2.提成长预期,预计后续双方业务合作将在平台陆续上线。 核心风险:互联网金融推进不及预期。

投资要点: 维持“增持”评级,考虑下半年权益市场波动影响投资收益,下调2015-2017年EPS盈利预测至2.72/3.58/4.40元。参考震荡期的估值区间,下调目标价至43元,对应2015年1.3倍P/EV。公司上半年业绩表现靓丽,符合市场预期,归属于母公司股东净利润67.52亿元,同比增长80.1%;归属于母公司股东权益569.29亿元,较2014年末增长17.7%。 上半年新业务价值增速达43.2%,创近年来新高,略超市场预期,预计全年新业务价值维持高速增长。1)公司近年来持续加大业务转型力度,已见成效,业务结构进一步优化。上半年传统险新保保费占比提升40.2个百分点;十年期及以上期缴新保保费占比达到63.6%。2)产品运作节奏清晰,人均产能对业绩的贡献大于人力增长的贡献。上半年有效人均产能达到1.4万元,同比增长28.3%;营销员人力达到19.2万人,较2014年末增长9.7%,预计低于其他上市同业公司水平。 权益资产占比增加,年化总投资收益率达10.5%,但全年来看,仍需要寻找新的投资渠道。上半年降低了固定收益类资产占比,压缩了非标资产占比,而增加了权益类资产占比,基金和股票两项合计占比15.3%,公司在1-5月把握市场行情,实现了较大的买卖价差收益。 下半年权益市场波动较大,仍需要寻找新的投资渠道。 退保率维持高位,预计2015-2016年退保压力仍然较大,2017年以后有望缓解。由于银行渠道高现金价值产品退保增加,上半年退保金同比增长110.9%,退保率达到7.2%,同比增加3.4个百分点。 风险提示:市场大幅回调。

投资要点: 上半年集团实现营业收入/归母公司净利润311.1/124.7亿元,同比增195%/206%,对应EPS1.03元,业绩符合预期。因交易量等主要业绩驱动因素提升,上调2015-17年盈利预测至1.54/1.69/1.88元,较上次调增11%/2%/-4%。因行业估值中枢下探,调低目标价至24元,对应15年PE15倍,处于行业平均水平。维持“增持”评级。 传统经纪业务份额稳固,加大新型资本中介业务投入。 (1)上半年经纪市场份额约6.3%,佣金率约0.05%,预计后续份额将保持稳定,机构与海外业务将是发力方向。后续零售经纪业务竞争日趋激烈,而机构和高净值财富管理业务仍有壁垒,相关业务受互联网和牌照放开影响较小。 (2)上半年积极补充资本,H股定增引入社保。目前母公司净资本突破700亿元,作为业内首家主动对两融集中控制的券商,公司主动降低杠杆后目前杠杆率不足4倍。作为行业创新龙头,公司后续将加大大宗商品/大宗经纪等创新业务投入。 加速海外并购整合,转型产业投行和交易服务型投行。上半年投行业绩同比翻倍,共完成A股主承销项目36单(对应市场份额13.3%),主承销数量及规模均排名市场第一,同时子公司金石投资完成直投项目19单,投行布局将受益于注册制改革推进。公司上半年布局昆仑金融(香港)/罗素投资(欧洲)等海外收购,加大与里昂证券等业务协作,继续发展REITS等新型融资业务,资产管理规模突破1万亿元(其中主动类业务约12%)。 核心风险:市场继续大幅调整。

投资要点: 维持“增持”评级,维持目标价25.69元,维持2015-17年盈利预测0.96/1.40/1.63元。公司上半年营业收入/归母净利润24.1/3.1亿元,同比增加-0.5%/43.4%,业绩增长主要来信托业绩增长和一次性处置非流动资产损益(1.5亿元),业绩符合预期。公司上半年将回购H股价格提至12港元/股,若完成回购H股,预计后续业务转型加快。 公司估值对应2015年PE26倍,低于行业平均,有一定安全边际。 国企改革推进传统业务转型。大股东恒天集团旗下拥有纺织/纺机/汽车业务,受益于央企整合预期,公司将推进混合所有制改革。上半年纺织机械业务收入11.3亿元,同比减32%,考虑到行业已进入去供给产能阶段,预计后续相关业务有剥离整合预期;而以汽车为主的非纺机业务实现收入4亿元(同比增28%),汽车板块完成了纯电动物流车、环卫车的开发和测试。考虑到恒天旗下有专门汽车上市公司,后续亦有整合可能性。 信托业务稳中求进。中融已构建了“私募投行、资产管理、财富管理”三大板块布局,顺应行业增速放缓事实。公司上半年增资7.8亿元面向信托业保障基金,提升项目兑付能力。上半年资本市场向好提升投资收益,中融上半年净利润14.3亿元,同比增长近10%。下半年财政政策更趋积极,政府将加大地下管廊等基础设施建设投入,这有望加大信托业务规模。 核心风险:信托风险暴露,业务转型不及预期。

维持“增持”评级,2015-2017年EPS盈利预测2.95/3.93/5.38元。 参考震荡期平安的估值区间,给予39.1元的目标价,对应2015年1.3倍P/EV。公司上半年业绩表现靓丽,符合市场预期,归属于母公司股东净利润346.49亿元,同比增长62.2%,保险板块贡献接近70%。 归属于母公司股东权益3311.90亿元,较2014年末增长14.4%。 核心金融业务中产、寿险业务品质突出,其他板块稳健发展。1)寿险上半年新业务价值增速44.3%,创近年来新高,个险新业务价值占比达到96.9%。代理人和人均产能分别大幅增长25.5%和23.6%。预计全年新业务价值有望维持高速增长。2)产险业务在保持18.5%高增速的同时综合成本率只有93.6%,较2014年同期下降0.8个百分点。考虑到下半年发生自然灾害及车险费率市场化试点因素,预计全年综合成本率略有上升。3)优化资产配置结构,年化净投资收益率和总投资收益率分别达到5.1%和7.7%。4)信托业务率先转型,主动降低了融资类信托规模,特别是房地产信托规模,净利润同比增长33.7%;证券业务元气恢复,债券主承销家数市场排名第四、股票IPO主承销家数市场排名第三,净利润16.1亿,超过历史全年最高水平。 互联网金融模式创新及交叉销售领先行业,未来发展空间和发展速度都将值得期待。截至2015年6月底,公司整体互联网用户规模达1.67亿,上半年活跃用户数达5,745万,各主要互联网金融公司的业务均高速增长。上半年综合金融累计迁徙客户599万人次,集团内各子公司合计新增客户量中36.5%来自客户迁徙。 风险提示:市场大幅回调。

投资要点: 维持“增持”评级,上调2015-16年盈利预测至0.76/0.97元,较上次调增13%/21%。上调逻辑在于公司定增已获国资委审批,定增后公司对金融板块控制力提升,金控平台优势加强。上调目标价至28元,对应2015年PE35倍。作为中航集团旗下唯一的上市金控平台,公司估值相比A 股综合金融机构享有一定溢价。 租赁证券等业务发力,多金融板块贡献利润。(1)租赁板块聚焦于航空/船舶等专用设备。公司租赁杠杆率水平已近10倍上限,本次定增募集资金近14亿元将主要投向租赁业务,外延扩张预期较强。(2)公司与上交所联手合作军工资产证券化产品,与地方政府合作境外债券等创新业务,旗下中航证券业务空间打开,预计投行/资管等领域将有爆发潜力。(3)信托保障基金设立强化刚兑,下半年经济企稳有望实现信托业务平稳增长,信托/财务/期货板块将保持稳健发展。 独特军工项目“孵化/证券化”模式,持续受益于中航集团证券化率提升。(1)中航工业集团积极孵化优质项目,待培育后注入上市公司实现证券化。作为集团优质项目孵化器,该模式为公司创投板块的项目选择和退出提供了顺畅渠道。(2)公司目前持有中航上市公司股权近90亿元和多家金融机构股权,积极参加集团内项目定增,预计后续年均投资收益保证20亿元。(3)中航金控平台的模式具有示范效应,央企改革加速下,公司有望持续参与其他军工集团证券化进程。 核心风险:定增审批风险,海外扩张不顺利,与上交所合作低于预期。

投资要点: 公司上半年营业收入/净利润146.4/66.8亿元,同比增235%/340%,对应EPS0.93元(按H股首发后股本),业绩符合预期。因佣金率/交易量等主要业绩驱动因素变化,调增2015-17年盈利预测至1.31/1.46/1.69元,净利润较上次预测调增9%/-1%/-3%。因行业估值中枢下降,下调目标价至26元,对应15年PE20倍,处于行业平均。 份额持续提升,资本充足以待转型。 (1)受益于一人多户政策推进,公司上半年经纪业务份额提至8.3%(其中基金份额29%),佣金率降至0.032%。公司具有佣金率触底且综合金融服务能力强等特点,后续零售经纪业务将进入洗牌期,公司已聚拢近800万客户,业务集中度有望再提升。 (2)杠杆率由年初4.8倍提至5.2倍,两融业务份额提至约5.6%。公司上半年补充资本积极,其中完成H股首发16亿股,报告期共发债536亿元(其中完成3期次级债发行360亿元)。 后续券商已从亟需“补充资本”转为“资本冗余”,随着两融规模回缩,FICC/场外融资/过桥贷款等有望成为资本消耗业务新成长点。 并购和产业基金将保持增长潜力。上半年投行业务完成8单IPO,13单增发及19单债券发行,完成新三板挂牌9家。同时公司完成并购重组业务29单,实现收入1.4亿元(占投行收入22%)。尽管IPO暂缓,未来产业转型和证券化提升仍将持续。公司相关业务拥有业内领先团队,并购/产业基金发展潜力大。公司上半年对南方基金(45%)/华泰柏瑞基金(49%)增资约17亿元,后续将积极构建大资管平台。 核心风险:市场进一步大幅回调,行业创新低于预期。