2015年业绩下滑19%,非经常性损益影响较大 2015年,公司实现营业收入105.77亿元,同比下滑0.28%,实现归属母公司股东的净利润2.95亿元,同比下滑18.86%(扣非后下滑4.55%,古北水镇地产子公司会计处理影响较大),EPS0.41元(此前业绩快报0.40元)。 两大景区构成公司业绩基石,遨游网亏损等拖累业绩增长 2015年,乌镇客流、营收和利润分别增长15%、17%、28%,是公司业绩增长的核心;其中Q4客流降4%,收入微增3%与互联网大会封园相关,但Q4业绩仍增势良好。古北水镇全年接待客流147万人,客单价约315元,客流和收入分别增51%、135%,实现净利润4701万元,表现突出。两大景区合计贡献公司整体盈利的95%,是公司业绩的基石,而遨游网投入加大(预计亏损近1亿元)、彩票业务下滑(提成比例下降)、地产亏损等则拖累全年业绩增速。公司毛利率增1.22pct(高毛利率的景区业务占比提升),而期间费用率则增加1.38pct,其中销售费用率增加0.78pct(遨游网投入加大),管理费用率增加0.78pct(折摊增加等),财务费用率则下降0.17pct(银行借款减少)。 16年业绩增速反转预期叠加迪士尼主题,新领导带来新看点 16年,公司新领导上任,确立了“控股型、多平台、营造旅游生态圈”的发展战略。同时,公司16年业绩有望大幅反弹:1、乌镇有望受益于3月住宿提价+迪士尼客流外溢效应(乌村开业进一步对接迪士尼);2、古北水镇16年进入经营第三年,权益利润有望显著增加(且可能伴有地产贡献);3、预计遨游网有望减亏;4、会展业务升级为整合营销平台后业绩增长值得期待。今年Q1,乌镇、古北客流预计分别增长30%、200%,开局良好。短期来看,伴随迪士尼6月16日开园,公司有望直接受益迪士尼主题,未来3-6月仍值得期待。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。 业绩增速强反转预期+迪士尼主题,维持“买入”评级 预计公司16-18年EPS0.58/0.78/1.01元,对应PE34/25/20倍。公司“乌镇模式”作为周边休闲度假游经典品牌,将持续受益于核心城市圈休闲游爆发,16年业绩高增长预期叠加迪士尼主题,攻守兼备品种,可积极配置。

事项: 近期,我们参加了公司的股东大会,与与会高管进行了交流,并调研了公司的崇阳项目,在这种情况下,我们结合市场关注的问题,对公司的主要看点进行了重新梳理。 评论: 公司核心看点:小市值大资源,20多个二三四线景区资源项目与其现有市值体量不匹配 小市值大资源:20多个景区资源项目对应仅34亿元市值 如下图所示,公司目前在全国范围内拥有20个左右的景区资源项目(多以二三四线景区项目为主),主要分布在湖北、浙江、贵州、内蒙、广东、海南、福建等省市,同时,公司还拥有浙江淳安千岛湖牧心谷、浙江安吉大竹海、湖北武汉大余湾以及湖北黄冈天台山景区、内蒙古赤峰西拉沐沦等5个储备项目,景区资源储备十分丰富,目前市值仅34亿元(截止2016年4月15日)。 具体来看,公司2015年盈利项目有8个(见表2),包括梵净山景区、华山索道、海南猴岛(索道+猴岛公园)、庐山三叠泉、千岛湖、珠海景山等项目以及浪漫天缘和南漳等15年刚刚开始扭亏的项目(此外崇阳项目中森林温泉项目15年正式开业,也实现盈利)。与此同时,公司2015年主要亏损项目包括坪坝营、崇阳隽水河、武夷山武陵源项目和克旗三特项目,多数处于边建设部分运营阶段。此外,公司尚有贵州太平河休闲度假区、内蒙黄岗梁旅游度假区、保康九路寨项目等尚处于建设期的项目。 公司拥有一支全国少有熟谙山岳景区跨区域连锁经营的管理团队,在20多年景区跨区域经营中积累了丰富地与政府合作、与村干部、村民等沟通协调的经验,这在国内景区经营扩张中至关重要。考虑到目前传统自然景区多以区域政府背景的景区经营者为主,像公司管理团队这样熟谙景区跨区域连锁经营的团队非常稀缺,难以被其他企业复制和超越。并且,2014年底,公司高管团队以新一公司的方式参与公司再融资,持股价22.50元/股,与公司发展利益捆绑。未来,公司还不排除在合适的时机积极推进股权激励,进一步稳定管理团队。 景区资源禀赋:观光型向休闲度假型转型,田野牧歌模式有望打造周边游连锁复制扩张 过往:从索道运营商到景区综合运营商。公司最早以索道业务起家(1994年,三特开发的第一条索道——东湖磨山索道建成,人称“楚天第一索”,1996年开发华山北峰索道),此后开始从索道运营商向山岳型景区开发运营商转型,1999年,公司与陵水县林业局、陵水县旅游局三方共同组建了股份制形式的海南陵水猴岛旅业发展有限公司,开始建设猴岛主题公园。2007年,公司进入梵净山,先后开工建设梵净山观光索道、观光车及观光车道、山顶景区的开发及配套基础设施、承恩寺、生态游步道、游客中心、动植物标本馆等。梵净山项目也成为公司景区综合运营的代表项目,2015年收入1.14亿元,增长22%,实现净利润3304万元,同比达增长65%,远超其他传统一线景区增速。 现在:从观光型景区向休闲度假型景区转型,以田野牧歌模式为代表。近几年,伴随旅游消费升级的区域,公司在经营拓展传统观光型景区业务的同时,也在积极布局转型。并且,虽然公司经过20年的积累在全国众多省份拥有了景区资源或储备,但这些资源之间本身相对独立,缺乏统一的品牌,从而影响景区在全国范围内的综合影响力。在这种情况下,公司从2011年开始尝试打造“田野牧歌”模式的休闲度假区,既能有效对接消费升级带来的休闲度假需求,并以此切人高频的周边游市场,并可以有效实现公司在全国范围内景区的连锁复制经营,挖掘新的生命力。 2016年迎来主业发展拐点,交通改善+地产贡献有望推动16年主业扭亏为盈 2016年,在不考虑枫彩并表影响的情况下,公司预计实现收入6亿元,业绩3000万元,主业预计有望扭亏。 具体来看,公司2016年收入增长,一方面预计来自自有业务的收入较快增长(预计收入增长20%左右),二是来自崇阳项目的地产收入贡献。与此同时,公司预计16年3000万的业绩来自三个部分:一是盈利公司盈利的逐年上升以及15年扭亏公司业绩的释放:具体来看,公司预计梵净山(规划面积60多万平方公里,目前仅开放部分,后续仍有挖潜空间)、千岛湖项目、猴岛项目(猴年)、庐山项目计有望持续保持较快增长,华山项目15年增速已为正,后续有望回归平稳增长势头,此外浪漫天缘项目,2015年已经基本建设完毕且实现扭亏为盈,2016年有望释放盈利,南漳项目的盈利也有望逐步释放;二是亏损公司的减亏或扭亏为盈,其中主要受关注坪坝营项目。2015年初,恩黔高速部分段通车,恩施至坪坝营从此前的4个小时缩短到1个小时,2015年底恩黔高速全线通车,重庆至坪坝营4个小时直达,交通改善下,坪坝营项目16年减亏预期强烈。 三是旅游地产的贡献:主要系崇阳项目,公司预计崇阳项目有望贡献收入1亿元,目前预售认筹情况良好(崇阳项目见下文分析)。 总体来看,2016年,海南浪漫天缘项目、湖北崇阳项目和坪坝营项目有望成为公司业务发展的新星。 崇阳田野牧歌项目质地良好,立足休闲度假的田野牧歌模式复制扩张值得期待 公司的田野牧歌模式立足于居民休闲度假需求,既可以依托公司核心景区资源周边进行布局,也可以布局大城市周边,分享周边游的高成长。公司田野牧歌模式主要包括主题小镇、度假村、精品酒店、汽车旅馆、房车营地、乡村客栈、民宿等产品,以轻重结合的方式进行开发,再系统配置几十种甚至上百种观光类、体验类、互动类的产品,深度挖掘地域文化,涵盖山水、生态、乡村、亲子、宗教、历史、运动等各种主题。 其中在度假物业方面,精品酒店是标杆,定位高端,注重体验,公司自营经营;度假屋产品类似产权式酒店,但借助合作企业的度假网络和三特自身的旅游资源,业主可以享受全国流转的休闲度假服务,度假屋作为景区接待设施也可为业主提供经营收益,同时满足景区的接待需求;三是乡村民宿产品,定位中高端,采取部分出售,部分售后委托管理等模式(并可以为业主提供民宿管理等培训),此外还有背包客栈等定位相对低端的产品,以满足景区多元化的住宿需求。具体我们以公司崇阳项目为例进行说明。 首先,从崇阳项目的区位优势来看,崇阳项目处于湖北、湖南、江西三省交界,距离武汉城区高速1.5-2个小时车程,距离长沙3个小时,距离南昌4小时车程,处于上述三个省市周边游的理想半径内,距离赤壁北高铁站50分钟,区位优势良好。 其次,崇阳项目立足休闲度假,“打造城市周边的世外桃源”,集吃住行游购娱于一体,满足游客回归大自然的享受。崇阳项目目前并不收取门票,主要依靠吃住行游购娱等六要素获得盈利来源。其中浪口部分面积约8800亩,其中建设用地1000多亩(可出售部分),目前崇阳项目总计已投资部分约3-4亿元,该项目包括精品酒店(定位高端,已建成19栋)、森林温泉(一期60多个泡汤池,15年1月开业,二期含住宿配套待建),温泉小镇(2万多方,含电影院等,系浪口项目唯一的商业配套资源,同时还包括途家管理的度假公寓)、度假别墅(相对独立的区域,共计3万方,一期1万多方,16年拟出售),民宿酒店(占地142亩,定位中高端,拟采取部分自营,部分出售模式),背包客栈(民居改建,定位较低端),高尔夫练习场,此外还包括索道、游船等产品,未来还会拓展滑翔伞、各种水上活动,水上亲子乐园等设施,丰富游客体验。与此同时,隽水河下游,公司还拥有类似“十里画廊”的相关景观资源(竹林书社+餐饮配套),以及有休闲农庄项目(占地几百亩,主要体现采摘乐趣和农家菜)。综合来看,崇阳未来有望持续丰富,可以供游客游玩2-3天,从而延长游客停留时间,提升经济效益。 总体而言,虽然目前崇阳项目仍有部分项目待建,但从已建成的精品酒店、森林温泉等项目来看,项目总体质地良好。 2015年1月,崇阳项目森林温泉开业,当年即接待游客约6万人次,并实现盈利(48.66万元)。2016年,随着项目的持续丰富完善,尤其是夏季水上项目的推出,有望带动崇阳项目淡季客流(崇阳项目的旺季主要集中在秋冬季),我们预计2016年崇阳旅游项目有望经营良好,预计实现收入翻番。并且,公司2016年将重点推进崇阳地产配套部分的销售,主要包括度假别墅、民宿酒店及部分商业物业。从目前的情况来看,度假别墅的预售认筹情况相对良好,预计地产项目将成为崇阳项目2016年的重要贡献。并且,部分民宿酒店会采取售后回租经营或交给业主特色经营等模式,从而也有助于公司探索轻重结合的资源开发模式。 综合来看,我们认为田野牧歌模式能较好地契合居民旅游消费升级后的休闲度假需求,既能与公司原有景区产生较大协同效应,又能有效布局大城市周边,分享周边游的持续高成长,其后续复制扩张前景值得期待。 尤其值得说明的是,公司正积极在长三角(浙江千岛湖、安吉项目)、湖北周边(武汉大余湾等)、内蒙古克什克旗等(剑指京津冀市场,2018年北京至赤峰高铁通车后,北京至赤峰仅需2-3小时)区域推广其田野牧歌模式,考虑到这些项目的区位优势突出,有望成为核心城市重要的周边游目的地,未来极有望成为公司成长“梵净山”式的明星项目,成为公司后续持续成长的重要看点。 再融资涉诉带来一定不确定性,但公司整体持续借助资本市场融资并做大做强的方向仍然明确 3月25日公司发布公告,本次再融资标的枫彩生态因实际控制人婚姻纠纷涉及诉讼。目前,公司再融资方案处于反馈意见过程中。公司表示,从目前的情况来看,诉讼并没有对公司的重组事项产生实质性影响,监管部门也尚未因此而对重组提出异议,公司将继续依照程序努力推动重组事项顺利开展。不过,客观而言,由于上述诉讼纠纷,公司本次再融资方案的推进可能带有一定的不确定性。 我们认为,本次增发方案的核心看点在于可以有效提高大股东持股比例、解决资金需求和增厚业绩,但对收购标的本身目前市场可能存有一定的分歧。因此,如果增发能顺利推进,伴随大股东持股比例的提升,资金难题的部分解决和业绩的显著增厚,公司后续增长有望驶入持续扩张的快车道。如果增发受阻,考虑到公司目前已经非常明确希望通过再融资等手段提高大股东持股比例、解决资金需求和增厚业绩,因此公司后续较快启动新一轮融资仍是大概率事件。从大股东的角度,公司目前的控股股东当代集团2013年已入股公司,2014年11月以22.5元/股的价格进一步增持,2015年1月15日公司因启动重大事项停牌,2015年6月底公告收购枫彩生态,此后一直处于本次收购方案推进中,前后时间已历时一年多。因此,即使本次再融资受阻,预计大股东仍有望较快启动新一轮融资。并且,不考虑定增影响,公司目前市值仅34亿元,与其20多个景区资源项目储备相较存有明显的低估。 小市值大资源,周边游第一标的,短期静待增发事宜落定,维持“增持”评级 暂维持公司2016-2018年EPS0.49/0.93/0.99元(考虑了枫彩并表的影响),对应PE50/27/25倍。三特索道自07年上市以来一直是我们长期重点跟踪的投资标的。我们认为,从市值的角度,公司作为A股稀缺的全国性资源布局的民营景区企业,目前市值仅34亿元,与其拥有的丰富二三线景区资源储备相比仍有较大空间。并且,经过了多年的培育,伴随全国交通改善的大格局,公司基本面已经开始反转,2016年公司预计主业盈利3000万元。并且,经过了多年跨区域经营,公司不仅积累了丰富的景区储备项目,目前还积极探索立足于休闲度假的田野牧歌模式,能与公司原有景区产生较大协同效应,又可以有效布局大城市周边游(公司目前在长三角、京津冀市场及武汉周边均有相关布局),分享周边游的持续高成长,其复制扩张前景值得期待。 短期来看,由于再融资涉诉可能带来一定不确定性,但我们认为,如果增发顺利通过,那么伴随大股东持股比例的提升,资金难题的部分解决和业绩的显著增厚,公司后续增长有望驶入持续扩张的快车道;如果增发受阻,考虑到公司目前已经非常明确希望通过再融资等手段提高大股东持股比例、解决资金需求和增厚业绩,因此公司后续较快启动新一轮融资仍是大概率事件。综合来看,从布局全年的角度,民企机制下,公司持续利用资本市场做大做强的动力仍然强烈,且公司20多个景区资源的持续挖掘、田野牧歌模式的连锁复制扩张以及由此带来的在周边游领域的持续布局仍带来巨大市值想象空间,建议着眼于全年的投资者可以逢低积极增配。 风险提示 收购方案过会仍具不确定性;与标的公司重组整合不及预期;上市公司运营景区客流增长低于预期。

2015年业绩增长41%,10转增5,超预期。 报告期,公司实现营收16.65亿元,同比增长11.73%;归属于上市公司股东的净利润2.96亿元,同比增长41.36%,EPS0.62元(按增发后全面摊薄0.5元,略超我们预期的0.58元)。公司拟每10转5股派1.8元,释放积极信号。 客流实现较快增长,成本和费用控制推动业绩大增。 2015年,公司接待进山游客318.28万人,同比增长7.10 %,对应门票收入增长6.31%;索道客流575.42万人次,同比增长9.00%,而索道收入微降1.48%(收入端未统计地轨缆车)。玉屏索道去年6月16日改造完成重新开业。此外,地产收入增长38.93%(齐云府一期结算),是推动公司营收较快增长重要因素。 而酒店餐饮和旅行社收入则分别增长11.80%和6.24%。整体而言,公司毛利率同比增加1.11pct,得益于门票、索道、酒店、地产等业务毛利率提升。而期间费用率同比下滑2.13pct,控制良好,其中管理费用率下降1pct,财务费率降1.28pct(归还贷款和短融券利率较低),仅销售费用率因地产业务微增0.17pct。 一季度客流预计开局良好,产业与资本积极互动的战略值得期待。 预计Q1景区客流增长34%,高铁效应延后释放。公司年报明确表示要“强化资本运作,用好融资投资平台,提升整体实力”。一方面,公司未来将由单一景区发展转向全域旅游的发展,重点开发“东黄山+山下小镇”。前者有望承接杭黄高铁开通带来的客流增量(预计18年通车),后者拟打造成类似新西兰的皇后小镇,承接休闲度假需求。另一方面,公司积极推进外延扩张并加大资本合作,前期已引入战投祥源集团进(项目储备孵化),花山谜窟也有望引入战投,未来对区域旅游资源整合持开放态度。此外,公司公告与北京含元资本签署合作协议增强产业与资本的互动,显示公司在做强主业和做大市值上态度积极。 风险提示。 客流增速可能低于预期;新拓展项目盈利能力不及预期;系统性风险。 新领导新气象,高铁通车+空前积极的进取态度,维持“增持”。 预计16-18年EPS 0.78/0.94/1.11元,16年动态PE33倍。公司区位优势卓越,新一轮融资以来管理层谋发展态度明确,未来几年内看高铁通车带来的客流增长,外看公司显著的产业与资本互动战略,国企改革不断深化,维持“增持”。

2016Q1公司业绩增长41.77%,超市场预期。 2016Q1,公司实现营收20.08亿元,同比增长83.11%;实现归属母公司股东的净利润3654.88万元,同比增长41.77%。基本EPS0.09元,超市场预期。 原有业务+竹园并表力推公司一季报维持高增长。 报告期,公司营收及业绩实现高增长主要来自众信原有主业及竹园合并(15年3月并表)的共同推动。首先,预计竹园一季度收入增速约30%,同时利润增速预计超过25%,保持较快增长;其次,若剔除竹园,众信自身业务营收增速接近40%,毛利增长约50%,净利增速约35%,表现十分靓丽。总体来看,公司Q1毛利率提升0.15pct,表明竹园收购整合后的上市公司内部协同效应开始显现。公司期间费用率上涨0.9pct,其中财务费用率增加0.89pct,主要受汇兑收益下降及短期借款增加影响所导致,管理费用率增加0.14pct,主要受员工薪酬增加所致,销售费用率则下降0.14pct。一季报众信原有业务显著好于预期。 一季报释放积极信号,内生外延有望齐头并进,协同效应值得期待。 公司预计16年半年报业绩增长区间为0%~50%。目前从一季报的业绩表现来看,公司上半年受前期欧洲系列恐袭事件影响相对有限。虽然由于比利时爆炸案后担忧情绪有所回升以及实行生物签等因素影响尚未平息,欧洲线短期仍有不确定性,但中长期来看,欧洲线及出境游行业仍受益于出境群体渗透率增长而具有着巨大的发展空间,而公司在完成收购华远后在欧洲线布局日趋完善,上下游议价能力有效提升,未来也将逐步谋求目的地多元化发展,特别是在北欧、俄罗斯以及短途周边出境游的发展力度有望显著加大。此外,公司在内生稳步增长的基础上,还将继续加速推进从出境旅游服务商向出境综合服务平台发展(留学、医疗、置业、移民等),未来资本运作预期也有望持续加强。 风险提示。 自然灾害等重大突发事件;市场竞争加剧;收购扩张及后续整合低于预期。 一季报业绩表现超预期,内生外延有望共振,维持“买入”评级。 考虑增发摊薄并假设华远下半年并表,预计16-18年EPS0.54/0.82/1.05元,对应PE86/57/45倍。中长期依然看好出境游高增长,公司围绕主业外延扩张预期持续加强,且42.01元定增价有望形成心理支撑,建议投资人战略性配置。

事项: 3月31日,我们举办了上市公司15年年报电话交流会议,公司管理层就15年业绩情况和公司未来发展战略与投资者进行了沟通交流。 评论: 新领导新篇章,基本面反转确认 公司2015年基本面明显改善,各项措施取得了明显的成效,旅游主业净利润同比增长5000万,基本面反转确认。展望2016年,公司基本面仍有望持续向好:1)公司一季度客流仍保持稳定增长:2)公司继续提升管理效率,持续提升旗下景区等业务贡献,荣宝斋等项目也有望实现业绩贡献;3)积极推进亏损项目的处置,预计资江丹霞、丰鱼岩等亏损项目处置有望取得阶段性进展。 再融资预期强烈,市值提升目标明确 海航入股积极推进,双方共赢局面即将形成,公司未来对内经营改善和对外资本运作的预期进一步强化。新领导的积极推动下,公司作为区域资源整合融资平台也将带来长期成长前景。且公司年报明确表示将积极寻找有较好投资回报的项目,充分利用资本市场筹集发展资金,在2016年计划融资一次,3-5年内实现不少于一次再融资,有效提升公司市值。 内生外延有望形成共振,小市值大平台,维持“买入”评级 预计16-18年EPS0.19/0.28/0.33元,对应PE61/43/35倍,虽从PE角度估值不算低(处于业绩反转过程中),但公司对内经营改善和对外资本运作预期持续强化,现市值仅42.67亿元,业绩和市值提升空间大,维持“买入”评级。 风险提示 再融资方案低于市场预期、资源整合情况低于预期、客流低于预期等。

15年业绩整体表现稳定,16年中端酒店以及团膳业务将成发展重点。 整体来看,公司2015年业绩表现较为平稳,15年度实现归母净利润6.38亿元,同增30.88%,扣非后业绩增长112.90%,EPS0.79元。这主要源于:一是卢浮的合并,二是上海肯德基所贡献的业绩贡献显著以及吉野家的显著减亏;其次,长江证券股权处置贡献税后收益3.15亿元,贡献近半业绩;同时,2015年并购所产生的中介机构费较多,对整体利润有所拖累。展望2016年,除了收购资产将成为公司主要增量外,锦江都城品牌作为公司中端品牌在15年取得了不错的成绩,未来中端酒店将在公司的业务结构中占据更加重要的位置,发展力度也将继续得到加强。此外,公司团膳业务通过门店改善以及业务升级有望进一步实现业绩的稳步增长。 收购资产整合有望稳步过度,“走出去”与“引进来”同步进行。 整体来看,公司原有经济型酒店有望充分享受迪士尼的开业对上海和上海周边带来的溢出效应,公司也在价格和人员安排上做出了相应的调整应对。此外,公司在过去一年中分别完成了卢浮以及铂涛的收购,铂涛收购完成后双方有望在区域布局、会员联接、品牌整合等方面产生较大的粘合效应;同时,卢浮有望成为公司全球化布局的桥头堡,目前已在为锦江登陆当地市场做一系列准备,与此同时,卢浮旗下品牌Capanial以及郁金香分别将在今年及17年于上海开业。在此过程中,双方将采取交叉管理模式,卢浮进入中国市场后将由锦江都城管理,同样,中国品牌走出去也会让法国管理团队负责,双方合作成熟度的提升也有望为公司“走出去”与“引进来”战略实施的提供有效保障。 风险提示。 自然灾害等重大突发事件,市场竞争加剧,收购扩张及后续整合低于预期。 收购整合效应有望逐步显现,短期兼具迪士尼和国企改革看点,维持“买入”评级。 假设铂涛酒店3月并表,并考虑增发摊薄影响,预计公司16-18年EPS0.91/1.07/0.21元/股,对应PE45/38/34倍。我们认为,公司在收购卢浮以及铂涛之后将成为国内首家世界前五的酒店集团,对上下游议价权有效提升,同时,将卢浮酒店作为公司海外战略的桥头堡,公司未来海外扩张的预期也有望进一步提高。其次,伴随收购后公司会员体系扩张和完善,未来有望打造一站式的会员服务平台,其直销系统也有望显著改善;并且,公司通过锦江都城品牌向中高端酒店市场的进军步伐也将进一步加快。最后,公司兼具国企改革看点,未来有望积极推进新一轮股权激励方案的制定。作为国信旅游小组力推的迪士尼三剑客之一,随着迪士尼开园时期(6月16日)的临近,公司有望显著受益迪士尼主题行情的持续发酵,暂维持“买入”评级,建议持股股东在迪士尼开业前继续稳健持有,潜在投资者可在后市择机配置。

事项: 近期我们对众信旅游进行了实地调研,并与公司高管就公司未来发展作了详细交流。 评论: 收购华远成欧洲线绝对龙头,未来发展重心将趋于多元化。 公司在本次收购完成后,欧洲线实力大增,将树立显著的规模效应,并有效提高上下游议价能力。2015年华远欧洲线占比80.39%,而由于两者在航空、地接资源存在大范围重叠,因此在本次重组完成后,双方有望发挥规模优势和业务协同效应,在旅游资源保障方面提高议价能力和话语权,并有效提升新资源获取能力。虽然,欧洲线短期受恐怖袭击事件以及指纹签影响面临一定的不确定性,但随着恐袭事件影响的冷却以及欧盟国家全国签证中心的铺开,全年影响预计仍较为有限,且中长期来看仍然仍具有着巨大的发展空间。此外,公司在欧洲线布局逐步完善之后,也将在未来将发展重心做倾向性的调整,加大对北欧、俄罗斯、澳新等长途目的地以及东南亚、日韩等短途周边目的地的布局力度,以促进目的地的日趋多元化。 内生外延齐头并进,线上线下齐抓共管,加速打造出境综合服务商。 未来,公司出境游业务仍将是发展核心,并力争在未来2-3年通过内生加外延的方式继续迅速把规模做大。虽然短期受不利因素影响,季度性业绩不排除略有波动,但从全年角度来看,公司对今年业绩取得30%的增长仍有较大信心。在线上线下结合方面,公司一方面将继续积极进行全国的线下门店布局,同时,也将借助悠哉团队的线上运作经验加大官网建设发展,并且借力公司参投的要出发及穷游网以及即将入股公司的携程进行流量导入。在内生取得稳定增长的基础上,公司也将积极的打造出境游综合服务平台,完善“旅游+”的全产业链建设,丰富公司的业务结构(留学、医疗、置业、移民。免税等)。未来,在此基础上的资本运作预期也有望持续加强。 风险提示。 自然灾害等重大突发事件;市场竞争加剧; 收购扩张及后续整合低于预期。 规模化后谋求多元化,内生外延有望齐头并进,看好公司治理和产业链布局,维持中长期“买入”评级考虑增发摊薄,暂维持公司16-18年EPS0.54/0.82/1.05元,对应PE67/44/35倍。短期内,受前期法国及比利时恐怖袭击事件等及欧洲实行生物签等因素影响,公司出境游特别是欧洲游业务面临一定增速不确定性。但我们认为,中长期来看,出境游行业仍具有着巨大的发展空间,欧洲线在其中有着不可替代的地位,而公司在完成收购华远后在欧洲线将形成较强的规模优势,有效提升上下游的议价能力。同时,未来公司将逐步谋求目的地多元化的发展,特别是在北欧、俄罗斯以及短途周边出境游的发展力度有望显著加大。此外,公司在内生稳步增长的基础上,还将继续加速推进从出境旅游服务商向出境综合服务平台发展(留学、医疗、置业、移民等),未来资本运作预期也有望持续加强。综合来看,我们中长期依然看好出境游快速增长,公司在树立出境业务显著领军优势后,有望继续围绕出境游综合服务平台加强资本运作,考虑到公司优秀的管理团队和广泛的投资布局,建议投资人从中长线思维择机积极配置。

2015年业绩下滑11%,相对低于预期源于南苑酒店溢价摊销处理。 15年,公司实现营收13.33亿元,同比下降52.24%;实现归母净利润1亿元,同比下滑10.97%;EPS0.43元,逊于预期。公司15年收入和业绩变化主要受合并范围变化所致(15年合并范围不含神舟国旅、新增南苑股份)。 外延扩张推动酒店运营业务扩张,景区业务表现平稳。 1、酒店运营实现收入7.72亿元,同增102.43%;利润总额4767万元,同降6.15%,主要受南苑酒店并表影响(南苑收入3.97亿,考虑收购溢价摊销后并表利润总额-458万元),剔除南苑并表影响,三大产权酒店收入降1.14%;利润总额增1.49%。2、酒店管理实现营收2.06亿元,同增1.71%;实现利润3,652万元,同降11.82%。其中:首旅建国和首旅京伦收入和利润分别下降2.62%、8.08%,而雅客怡家15年全年并表使欣燕都15年收入和业绩基本持平。3、南山景区15年客流下降2.46%,客单价增5.20%,对应营收增2.61%而利润下降1.55%。值得说明的是,公司15年非经损益6873万,对公司业绩影响较大。此外,由于并表口径发生较大变化,公司毛利率、管理/销售费用率相对不可比。而财务费率大增7.71pct,主要是收购南苑酒店带来贷款增长所致。 收购如家显著提升酒店主业,O2O平台+国改+环球影城看点颇多。 公司15年底公告拟收购国内经济型酒店霸主如家,从而有望形成多品牌,多层次的酒店体系(4月1日,如家已成为首旅控股子公司)。同时,本次增发将引入如家管理团队,且引入了携程作为上市公司第二大股东,借此完成混改,民营机制的引入有望显著激活公司经营效率。其三,公司与阿里、石基信息等合作有望进一步强化O2O平台实力。最后,公司作为北京股权激励试点单位具备一定国企改革看点,并在未来有望显著受益于环球影城以及冬奥会等概念。 风险提示。 收购标的经营业绩波动大;收购整合风险;国企改革进程低于预期等。 收购如家夯实酒店主业,关注O2O+国改+环球影城,给予“增持”。 考虑如家16年4月开始并表,预计16-18年全面摊薄EPS0.30/0.46/0.55元,对应16/17年PE74/48倍,估值相对不低。但考虑公司收购如家有望实现双赢,且两次收购后业绩改善弹性大,题材看点较多,给予“增持”评级。

2015年业绩增长31%,略逊于预期。 2015年,公司实现营收55.63亿元,同增90.95%;实现归母净利润6.38亿元,同增30.88%(扣非业绩增长112.90%),EPS0.79元(全面摊薄EPS0.67元),略逊于我们此前预期(预计业绩增长38%,EPS0.70元)。 卢浮并表助推业绩高增长,非常损益贡献近半业绩。 2015年,公司有限服务酒店收入增100.91%,主要受卢浮并表推动,若剔除卢浮影响(贡献营收/分部业绩26.12/1.53亿元),公司境内酒店收入微增1.82%,业绩下滑30.75%,主要受REVPAR下降4%,首次加盟费下滑,收购整合带来费用增加等因素影响。不过,中端酒店锦江都城营收/业绩增72%/101%,增势良好。餐饮业务收入下降3.84%,主要系锦亚营收减少所致,但餐饮分部实现净利润3673万元,同比扭亏,主要来自上海及苏锡杭KFC盈利贡献和吉野家减亏。此外,长江证券股权处置贡献税后收益3.15亿元,贡献近半业绩。从期间费用率来看,公司销售/管理/财务费用率分别增1.79/0.96/0.75pct,主要受新整合酒店(收购深圳城市客栈等),收购卢浮、铂涛中介费用及利息支出等影响。 外延扩张助力公司酒店业务成长,短期迪士尼主题仍是最大看点。 公司收购卢浮、铂涛酒店后,成为世界前五酒店集团,规模效应有望逐渐显现。铂涛已于2月底完成交割,预计3月并表,有助于公司未来发展。并且,公司目前正积极推进定增(增发底价29.93元/股,募资不超45.18亿元,证监会已批准),进而部分缓解公司财务压力,并助力中端酒店转型。公司中长期不排除持续扩张,实现全球酒店前三的目标。短期来看,上海迪士尼将于6月16日开业,公司在迪士尼周边酒店乃至整个上海区域酒店将直接受益。作为旅游板块最纯正的迪士尼概念股,公司未来几个月主题投资情绪仍有较强支撑。 风险提示。 收购整合风险;食品安全/传染疫情;激励方式不足;利率汇率风险。 短期迪士尼主题带来情绪支撑,维持“买入”评级。 预计公司16-18年EPS0.91/1.07/1.20元(按增发后股本摊薄,假设每年处置3000万股长江证券股权),对应PE46/39/35倍,估值相对不低,但考虑公司在未来3个月仍有望显著受益迪士尼主题行情的持续发酵,建议逢低参与。

2015年业绩符合预期,基本面反转确认 2015年,公司实现营收5.00亿元,下降49.57%;实现归母净利润2988.80万元,同比下滑27.48%(扣非降49.33%),EPS0.08元/股,符合预期。公司15年业绩下滑主要受14年福隆园地产转让收益所致,扣除该影响,公司营收增长11%,业绩扭亏(14年剔除福隆园亏损约2040万),基本面反转确认。 景区业务实现稳步增长,业绩表现相对靓丽 15年公司景区共接待游客325.75万人次,增12.46%:其中,银子岩接待游客146.88万人次,增15.47%,营收和业绩分别增14.73%/23.32%,是公司业绩增长的主力;两江四湖接待游客113.77万人次,增13.71%,营收及业绩分别增17.96%、244.02%,实现显著成长;此外,游船及酒店业务双双扭亏,分别实现净利润716.33万元及285.11万元。公司15年年毛利率增21.44pct,管理/销售费率增1.13/13.62pct,主要受福隆园项目处置影响,若与13年相比,公司毛利率增1.74pct,管理/销售费率分别降0.38/3.60pct。此外,15年财务费用率增6.70pct,主要受天之泰及罗山湖项目停工计提的资本利息费用化影响。 再融资预期强烈,市值提升目标明确 15年公司“旅游+”战略成果初显,分别通过与荣宝斋及宋城演艺合作进入文化及演艺业务,且伴随海航入股,双方共赢局面即将形成,公司未来对内经营改善和对外资本运作的预期进一步强化。公司新领导上任带来篇章,未来公司作为区域资源整合融资平台也将带来长期的成长前景。此外,公司旗下部分项目也有望进一步优化,部分亏损项目不排除进行处置,而具有良好后续发展潜力的项目则不排除引入战投进行合作开发。且公司年报明确表示将积极寻找有较好投资回报的项目,充分利用资本市场筹集发展资金,在2016年计划融资一次,3-5年内实现不少于一次再融资,有效提升公司市值。 风险提示 再融资方案低于市场预期、资源整合情况低于预期、客流低于预期等。 内生外延有望形成共振,小市值大平台,维持“买入”评级 预计16-18年EPS0.19/0.28/0.33元,对应PE61/42/35倍,公司对内经营改善和对外资本运作预期持续强化,现市值42亿元,提升空间巨大,维持“买入”。

2015年业绩增长4%,Q4业绩受非常损益影响较大 2015年,公司实现收入10.66亿元,同增7.23%,实现归母净利润1.96亿元,同增3.56%(扣非后下滑25.99%),EPS0.37元,与我们此前业绩前瞻的0.36元基本一致。其中,Q4业绩主要来自非常损益贡献(税后影响约5569万)。 客流稳步增长,Q4成本和费用激增影响主业增速 受益于14年底成绵乐高铁通车,15年,景区接待客流331万人次,同增15.20%。公司门票&索道收入同增7.46%(增速放缓预计与Q1门票半价促销有关);酒店收入增长16.30%(峨眉国际大酒店、红珠山7号楼改造完成接待能力提升);茶叶及旅行社等营收下滑5.77%。从全年来看,公司毛利率降4.59pct,主要由于门票/索道业务毛利率分别降低8.60/5.87pct(预计与Q1门票打折及人工成本增加有关);期间费用率增1.27pct,主要由于管理费用率增1.76pct所致,而销售/财务费用率分别下降0.47/0.02pct。其中,受人工成本增加等因素影响(全年增60%+),Q4公司毛利率降4.89pct(前三季度降1.45pct),管理费率骤增1.75pct(前三季度降0.89pct),导致Q4扣非后业绩为负,拖累主业增长。 交通改善+区域资源整合+再融资预期,佛教文化+养生养老主题 由于去年Q1半价促销,我们预计公司今年Q1业绩表现良好。并且,考虑到西环线“柳江-零公里”有望17年上半年通车,柳江古镇作为集散地地位凸显,我们预计柳江项目今年下半年至明年上半年有望启动,未来对接资本市场意愿以及激发市场化经营的作用将逐步强化,并新增养生养老题材。同时,成渝高铁+“大小循环”的持续推进有望带来景区交通格局的改善,扩大接待潜能。其三,公司作为稀缺佛教文化标的,并系四川唯一的旅游上市公司平台,未来有望积极整合省内优质的旅游资源。 风险提示 公司成本费用率弹性偏大,募投项目培育周期可能较长,客流增长低于预期 交通改善+区域资源整合+再融资预期,维持“买入” 预计公司16-18年EPS0.44/0.53/0.61元,对应动态PE28/23/20倍。我们认为,交通改善有望推动客流持续增长,区域资源整合强化再融资预期,进而在一定程度上改善收入-业绩传导,且公司兼具佛教+养生养老概念,维持“买入”。

乌镇:品质升级推动客流持续爆发,住宿提价有望带来业绩超预期 从观光、休闲、度假到文化,十多年来,乌镇景区的内涵一直在不断丰富提高,并推动乌镇客流持续保持较快增长。2015年,乌镇景区客流预计接待客流近800万人次,其中西栅客流已经超东栅客流。 预计乌镇景区一季度客流有望继续保持30%+的高增长。从我们跟踪了解的情况来看,今年一季度,乌镇景区有望继续保持30%+的高增长,主要得益于以下几方面的因素:一是近两年伴随乌镇国际戏剧节、世界互联网大会永久会址落地乌镇、木心美术馆、木心纪念馆、乌镇大剧院,加之跑男拍摄地等宣传,文化内涵的持续丰富带来乌镇景区的品质升级和品牌影响力显著提升,吸引游客纷至沓来;二是景区不断优化和改善游客游玩体验,比如春节黄金周通过推出水上灯节等活动,有效分流,并提升游客高峰期游玩体验,使因灯节慕名而来的游客从春节黄金周持续到元宵佳节后(水上灯组原计划春节后拆除,由于游客踊跃,直至3月中旬才拆除);三是由于互联网大会等效应,乌镇景区会务团进一步增加,尤其是高毛利的会务团增长明显。 景区住宿从3月16日开始提价100-200元,在高入住率下有望直接推动业绩高增长。自2006年西栅景区开业以来,乌镇景区的住宿设施持续完善,目前已经达到2000间左右(其中西栅景区近1800间左右,乌村186间)。目前,景区住宿已经是乌镇景区最主要的收入来源(占比超50%)。 从酒店价格来看,相比国内一线景区内的住宿设施,乌镇景区内的住宿设施一直相对便宜,尤其是民宿,多数集中在300-700元之间。我们估算2015年乌镇景区的平均房价约650-700元(2014年,乌镇景区内的平均房价约600元)。 从2016年3月16日起,如下表所示,乌镇景区住宿大面积提价,主要集中在乌镇西栅景区内住宿,提价幅度约100-200元不等(主要集中在中端主力房型,而最便宜的床位、景区外经济型酒店和最贵的宜园酒店未提价)。从提价以来的情况来看,由于乌镇景区良好的品牌影响力和游玩休闲体验,加之此前住宿定价相对偏低(长隆景区4000间房,平均房价1200元左右),因此提价之后景区住宿率提价后仍然良好(提价幅度最高的望津里通过赠送西栅门票的方式有效过度)。 如果假设乌镇有1700间客房提价,平均提价幅度120元,按照全年80%的入住率计算,据此测算从3.16至12.31可以贡献乌镇景区3550万净利润,从而可以在一定程度上助力乌镇景区业绩较快增长。 文化内涵持续深化,品牌影响力提升带来乌镇景区营销费用的逐年下降。目前,乌镇景区的文化内涵持续丰富中,2015年,公司投资的话剧《大先生》2016年开始巡演(大先生编剧:李静,导演:王翀,领衔主演:赵立新《大先生》,剧本获2014年“老舍文学奖优秀戏剧剧本奖)。全国虽然公司近几年为了打造文化乌镇持续进行投入,既有乌镇戏剧节等相对大体量的投入(乌镇大剧院等),也有平时各类文化元素的丰富,类似目前的春季戏剧展,近期即将推出的首届当代艺术展等等,但由于乌镇戏剧节+互联网大会等带来的品牌影响力显著提升,公司近几年营销费用逐年下降。 乌镇的会展功能持续强化。由于乌镇互联网大会带来持续的会展需求,而原有枕水会议中心只能接待千人左右的会议,因此乌镇互联网国际会展中心于2015年8月动工,位于乌镇西栅景区西北部,西临运河,东连环河路,南接西栅景区,总建筑面积约6万平方米。乌镇互联网国际会展中心既是未来世界互联网大会召开的主要场馆,也是今后乌镇景区承接会议、会展的主要场所。该工程主要包括展览中心、会议中心、接待中心三大部分,预计2016年底投入使用。 乌镇周边土地储备不断丰富。公司近几年在乌镇周边不断拿地,为乌镇景区持续延伸做准备。此外,北栅也属于乌镇旗下,面积预计与乌村相当,中长期有望成为公司新的成长看点。 乌村:类似clubmed的一站式体验模式,新模式带来新看点 乌村项目概况。公司乌村项目,位于乌镇西栅景区北侧500米(观光车3分钟直达),系紧邻京杭大运河总的古村落模式,占地面积450亩,总投资3亿元,由乌镇旅游股份有限公司与乌镇景区管委会合作开发,其中乌镇管委会投资5000万元(主要为土地)。从我们跟踪了解的情况来看,乌村项目分两期开发,其中一期投入约2亿元(含土地),去年11月管理团队开始进驻,今年春节一期项目开业,目前处于推广期,预计二期项目今年底竣工。乌村目前包括精品农产品种植加工区、农事活动体验区、知青文化区、船文化区等四大板块,颇具世外桃源的风范。乌村目前已建成客房186间(如下图),其中148间已正式营业,此外还有一家主题酒店在建,预计客房上百间。同时,乌村内还包括桃园、米仓、渔家三家房东餐饮以及磨坊、酒巷两家餐厅(自助餐模式)。 乌村模式看点:类似Clubmed的一站式体验模式,集“吃住行游购娱”于一体。区别于东西栅的观光休闲度假模式,乌村模式主要定位于类似Clubmed的一站式体验模式,立足民俗文化和村落文化,包括各种民俗游玩体验活动,活动丰富,且由专职人员指导教学和全程陪同,注重游客的参与和体验,非常适合亲子游。 从定价来看,乌村主要采取一价全包模式,主要包括两种游玩模式,一是纯玩套餐(成人220元,儿童150元,含全部游玩项目和午餐),二是住宿套餐(双人1760元起,单人1380元起,含住宿和三餐及西栅门票)。 从目前的情况来看,乌村目前还处于培育推广期,尚未有大规模的营销推广,客流也主要集中在周末,工作日偏淡。我们认为,一方面,虽然乌村项目预计仍有一定的培育期(预计1年左右),但背靠乌镇每年800万游客,乌村初期可以作为乌镇高峰期分流的重要载体,加之相关营销支持,乌村中长期客流具有较强支撑;其次,由于乌村模式的固定投入也相对有限(总投资3亿元含土地,定位古村落,其固定投入主要为土地+民宿等模式,折摊年限多数在30-40年,每年固定折摊也较为有限),因此短期培育期对公司的财务拖累预计也较为有限。从长远来看,一站式体验模式是乌镇景区现有观光休闲度假模式的有效补充,尤其适合亲子游客,定位相对高端,且相对轻资产,在摸索完善成熟后还不排除继续向外连锁扩张,打造新的成长看点。 直接受益迪士尼主题,未来3-6月值得期待 2016年6月16日,上海迪士尼乐园即将开业。3月28日凌晨起,迪士尼乐园门票及酒店开放预订。结合我们2015年9月9日专题报告《迪士尼专题研究:上海迪士尼渐行渐近,掘金主题正当时》中的分析,乌镇景区地处于华东线(距离上海不到2小时车程),其休闲度假属性与迪士尼乐园的游乐属性可以在内容上形成有效互补,从而可以承接迪士尼对华东线旅游带来的客流提振效应。参考2010年世博会期间上海客流增长对乌镇的溢出效应:2010年世博会上海世博会共接待约7000万人次,同期乌镇客流增长77.47%,估算世博会带动客流约为250万人次,客流溢出率约为4%左右,考虑到近几年乌镇开发更为成熟以及与迪士尼景区的内容互补,客流溢出效果有可能有过之而无不及。 并且,从乌镇景区的持续扩容来看,乌村项目将主要作为乌镇住宿的增量(为乌镇景区增加约200间客房),而濮院项目预计2016年开始动工,未来也有望较好地承接上海迪士尼带来的客流增长。其三,乌镇目前已积极布局以有效吸引未来迪士尼客流,在团客市场上将积极与各大旅行社对接营销迪士尼路线,散客方面迪士尼亲子游、家庭游市场与乌镇西栅定位相同,前景也值得看好。这种情况下,受益于迪士尼效应,乌镇未来几年的客流弹性依然较大。如下表所示,我们预计迪士尼有望为上市公司带来约11-19%左右的业绩弹性。 古北水镇持续完善,2016年看点良多 2015年,我们预计古北水镇全年接待游客将超150万人次,人均消费达300元。景区内目前主要有三类客房,水镇大酒店、高档会所和民宿客栈,2015年的入住率预计超过40%。 从2016年的情况来看,伴随冬季产品的持续完善,不仅推出温泉项目(两个温泉可以同时容纳上千人,且部分酒店客房还自带泡汤池),冰上项目等也较为丰富。目前,童玩馆等新设施均已开出,望京街也正式推出,成为古北水镇最美的街道。与此同时,公司2016年会继续加大景区的营销推广力,从而增强远途团客的吸引力。从目前的情况来看,古北水镇仅就2016年元旦3天假期来看,接待的游客人数已经超过了1万人次,游客的人均消费也是超过了500元,淡季开张良好。在这种情况下,预计古北水镇一季度表现也较为靓丽。此外,古北房地产预计16年会有部分结算,从而可以在一定程度上推动业绩增长。综合来看,我们预计古北水镇16年业绩有望明显爆发,成为上市公司业绩增长的重要支撑。 预计公司16年业绩有望大幅反弹(业绩增长50%+),新董事长上任有望带来新看点 公司此前已公布15年业绩快报:2015年实现营收106.10亿元,同比增长4%,实现归属母公司股东的净利润2.93亿元,同比下滑19.48%,EPS0.40元,略低于预期(我们此前业绩前瞻中预测EPS为0.43元)我们认为:公司业绩下滑主要与去年同期古北公司6800万的非常损益相关,同时我们预计遨游网大幅亏损,彩票业务提成比例下降,会展业务有所波动等因素也相对拖累了公司的业绩增长。2015年古北水镇接待客流约150万人次,预计实现收入4.6亿元,对应客单价约300元,表现相对良好。同时,我们预计乌镇仍有望继续保持前三季度的增长趋势,客流和收入保持20%+的增速,业绩增长有望好于收入增长。 2016年,受益于古北盈利改善+遨游网减亏+乌镇快速增长+会展业务恢复,我们预计公司业绩有望增长50%+。同时,新董事长上任有望为公司发展带来新看点(新掌舵人上任对于国企发展具有重要意义)。 古镇模式持续演绎新光彩,迪士尼主题+业绩高增长,攻守兼备品种,维持“买入”评级 综合来看,我们预计公司15-17年EPS0.40/0.64/0.82元,对应16/17年PE32、25倍,公司目前市值仅149亿元,相对于公司乌镇、古北水镇以及旅行社会展业务价值仍存有低估。我们认为,长期来看,公司乌镇模式直接受益于周边游的高增长,其持续挖潜和复制扩张带来较大成长想象空间;短期来看,16年业绩大增+新董事上任+未来3个月上海迪士尼主题对公司股价仍有有望形成较强支撑,在目前市场格局下,公司整体呈现攻守兼备的特征,建议投资者逢低积极配置。

事项: 凯撒旅游(000796)发布公告:公司拟与凯撒世嘉、民航股权投资基金、北京民航合源投资中心等多名投资人共同对深圳市活力天汇科技有限公司进行增资,其中,凯撒旅游以2.5亿元对目标公司进行增资,认缴目标公司新增注册资本259.5778万元,持有目标公司11.5768%股权。 评论: 活力天汇介绍:移动互联场景服务提供商,“航班管家”掌握优质移动流量入口 公司所展开合作的深圳市活力天汇科技有限公司于2005年9月在深圳登记注册,主攻移动互联网场景服务的科技公司,并围绕场景化服务为用户提供四大出行服务:出行信息查询、交通票务预订、场景电商平台以及场景服务体验。旗下拥有包括“航班管家”、“高铁管家”以及“伙力〃食”等移动端APP,共有活跃用户数1000万人。其中公司的明星产品“航班管家”于2009年上线,是国内首款移动商旅应用。根据艾瑞咨询数据显示,截止到2013年12月,航班管家用户激活数为5000万,月活跃数500万。借助公司旗下“航班管家”以及“高铁管家”等移动端产品所提供的场景式服务,公司在机票、酒店、与高铁等在线旅游垂直细分领域发力,在用户与商户之间建立桥梁作用,是用户旅游决策的良好入口。2015年度,公司取得营业收入为7799.29万元,由于公司近几年侧重于技术研发以及市场推广活动,导致近三年的净利润为负数,2015年净利润为-4015.50万元。 目前,活力天汇2013-2015年的主营业务收入年复合增长率为231%,实现连续高速增长;2015年全年的平台交易总额更超过150亿元人民币,实现自2013年以来333%的年复合增长率,增长速度较快。 本次增资对目标公司的投后估值为约21.59亿元。新投资人以77,300万元的价格(以下称“投资人增资价款”),认购目标公司35.7954%的股权。各方一致同意,在本次增资完成交割后,目标公司的创始股东和/或管理层有权在不超过目标公司15%的股权比例范围内对公司管理层、员工、顾问和其他对目标公司的发展做出贡献人员实施股权激励计划。 在线旅游移动端预定市场高增长,活力天汇具备一定先发优势 目前中国在线旅游移动端市场规模不断扩大。据易观智库统计,2014年在线旅游移动端交易规模达1247.3亿元人民币,占中国在线旅游市场整体规模(2798.2亿元)的44.6%,2015年移动端市场规模将超越PC端,增速仍有80%。其中,旅游交通预订在移动端市场规模中又是占比最大,达到70.4%。 目前,在线移动端交通预订市场规模2014年市场规模达到1942.9亿元人民币,同比增长27.8%。并且有望在2015年超过PC端,达到67.2%,预计2017年移动端占比达到78.3%。而在随着移动端发展进入稳定增长阶段,移动端对PC端的挤压作用将减小,移动端市场交易规模的增长将由PC端消费迁移转变为内生增长驱动模式。到2017年,市场规模有望达到2449.0亿元人民币,较2014年增长178.8%。 目前的移动端交通预订市场集中度较高,根据易观智库的数据显示,2014年中国移动端旅游交通预订市场前四家厂商市场份额达到86.6%。携程、去哪儿市场份额居于领先地位,市场份额分别为38.3%和29.8%。阿里旅行〃去啊和活力天汇居于第二梯队,市场份额分别为11.3%和7.2%。与竞争对相比,首先,与携程、去哪儿相比,活力的移动端发力相对较早,积淀深厚;同时,与航旅纵横、飞常准相比,航班管家目前与空管总部与7大空管签有合作协议,信息较精准全面,并且在流量变现能力上,航班管家、高铁管家的盈利模式更加多样化:公司通过嵌套在航班管家及高铁管家内的“虚拟商城”实现B2C用户消费,并获取的用户消费数据,根据用户需求,发展C2C伙力平台(伙力食、伙力接送机),实现基于场景化的精准服务。 与凯撒合作有望实现共赢,借助移动端场景式服务实现消费闭环 1、对接C端资源打造P2P旅游顾问,连通线上线下。首先,上市公司的旅游业务主要以零售为主,2015年公司旅游零售业务营收29.87亿元,增长67.42%,占旅行社业务比重提升至70.13%。同时,公司仍在不断完善线下门店布局,15年新开门店92家,最终计划将开设300家门店,因此公司在线下零售服务有着极为强劲的实力。 因此,公司在完成投资活力天汇之后,一方面将直接对接其丰富的移动端C端资源,有效扩大上市公司销售渠道,另一方面,借助凯撒旅游丰富线下旅游顾问的专业服务,将形成P2P旅游顾问机制,提供用户决策入口,以完成线上客户流量至线下旅游消费落地的完成。 2、提升航空产品营销能力,有效提升消费粘性。此外,公司目前停牌重组标的首都航空,在重组成功进入上市公司体内后,也将与航空管家之间形成极强协同效应。首都航空作为明确定位为专注旅游航线的航空公司,通过与航班管家合作,一方面将借助其移动端的丰富流量及其产生的大数据精准定位目标客群,有效提升公司的移动端营销水平;同时,通过引导前段流量至后端电商销售,将丰富其销售渠道,并且借助其提供的场景化服务,提升消费粘性。 3、易生金服合作,重点在于支付和结算、消费信贷等方面进行合作。植入海航的第三方支付工具不但可以提升客户支付体验,还可以通过消费与积分相互转化的方式将航空、保险、理财、酒店、旅行社、租车、食品等消费元素做有机串联,从而在海航的品牌内部形成一个商业闭环。 此外,对于活力天汇而言,公司未来3年的发展重点在于营销平台业务,即基于场景化的收费服务以及消费用户-积分用户-消费用户转化的对外收费服务。因此与海航旗下众多产业,如食品类企业(如易食股份)、理财产品(如聚宝汇、立马理财)、旅行社(如凯撒旅游)、退税企业(如通汇货币)、租车公司(如思福汽车)、文化企业(如海航文化)均可开展深度合作。并利用航班管家的场景化服务连通上市公司旗下各大业务,形成用户消费闭环。且对于整个海航旅游开拓线上市场、以移动端为入口获取C端客户、实现旅游资源的重组再分配以及打造旅游服务闭环都具有积极意义。 增资活力天汇,完善航旅布局,全产业链模式带来核心竞争力,维持中长线“买入”评级 暂维持公司16-18年EPS0.33/0.42/0.53元,对应PE83/65/52倍。我们认为,公司在本次增资活力天汇后将进一步完善航旅布局,并在未来有望利用航班管家的场景化服务连通上市公司旗下各大业务,并与拟重组的首都航空形成合力,打造出用户消费闭环。对于开拓线上市场、以移动端为入口获取C端客户、实现旅游资源的重组再分配都具有积极意义。 客观而言,2016年出境游受多因素影响(恐怖袭击,指纹签证等)增长具有一定不确定性,但中长期来看,出境游特别是出国游依然空间巨大。公司作为民营的出境游龙头企业,有望持续分享行业高增长。未来公司将继续完善线下门店布局(15年新开门店92家),并有望通过与关联公司途牛合作,搭建线上度假自由行业务平台,提升O2O水平。并且,考虑到2016年初,海航旗下的易生金服成立,目前正积极打造国内旅游金融综合平台(集支付、收单、外汇汇兑、小额贷、海南彩票等金融牌照资源于一身),公司旅游业务未来有望与易生金服碰撞出新的火花。在特色游领域,分别与大股东战略投资了乐视体育,高调介入体育旅游,同时,还成立“凯撒邮轮”积极布局邮轮市场。未来随着公司与首航重组即将完成,航旅结合模式同样令人期待(公司预计16年包机客流增长超过100%)。综合来看,我们认为公司出境游全产业链模式及海航系雄厚资源将为公司带来持续看点,维持中长线“买入”评级。

2015年业绩实现扭亏215.41%,基本符合预期 15年,公司取得营收4.29亿元,同增10.96%,实现归母净利润4300.71万元,同比扭亏215.41%(扣非亏2583.46万元),EPS0.31元/股,基本符合预期。公司同时预计一季度业绩区间为-2100万元至-1600万元。 核心业务可圈可点,新增项目积极扭亏 15年公司通过转让神农架物业76%股权实现投资收益6657.94万元,实现扭亏为盈,剔除非常项目影响,公司减亏40.7%。其中,华山及梵净山业绩分别增长11.14%及64.68%,两者为公司今年扭亏主力。同时,其他原有盈利项目千岛湖(净利1012万)庐山(增45.96%),海南索道(增6.73%)等继续稳中有升,且部分原亏损项目实现扭亏;坪坝营(-619.66万)崇阳温泉(-912万)及克旗(-517万)等由于仍处市场培育期,继续亏损。综合来看,受益毛利较高的索道业务占比提升,毛利率增2.09pct。期间费用率降2.01pct,其中管理/销售费用率分别增0.27和0.52pct;受益14年11月增发完成,财务费用率降2.80pct。 “大资源”+“大城市”双向布局,资本运作值得期待 公司披露,16年将进一步加大培育期项目扭亏力度及旅游地产的开发销售进度,预计实现归母净利润3000万元。我们认为,公司作为唯一全国性布局的民营景区运营公司,未来一是将着力推进打造“田野牧歌”休闲度假旅游目的地的发展战略,将索道、景区、休闲度假营地三者有机结合,并在收购枫彩生态后推出的彩色生态观光园中形成苗木种植销售以及旅游观光的两种盈利方式。两者结合有望帮助公司有效分享大城市周边游的高增长。与其同时,公司提出将在市场上寻找合适的并购标的,利用上市公司的优势进行产业整合。预计公司将在本次收购增发完成,加快资本运作步伐,以迅速做大公司规模,增强竞争力。 风险提示 收购方案过会不确定性;公司重组整合不及预期;景区客流增长低于预期。 周边游稀缺标的,市值潜力巨大,维持“增持”评级 假设枫彩生态5月并表,并考虑股本摊薄,预计公司16-18年EPS0.49/0.93/0.99元/股,对应16年PE48倍。作为唯一全国性资源布局的民营景区企业,有望持续受益“周边游”爆发带来的丰富旅游资源变现,维持“增持”评级。

投资要点及建议: 投资收购+自主投资并举,打造世界演艺第一,全球主题公园集团前三。 公司希望通过投资收购和自主投资,打造国际化的宋城,实现“世界演艺第一,全球主题公园集团前三”的目标。16年是公司海外项目落地之年,公司计划在北美收购1-2个演艺集团,用他们的人才、网络(人工、营销可控,门票有望比国内高),用宋城的创作,打造《天佑美国》演出,在美国多个城市演出。同时,公司未来2-3年有望在东南亚会布局2个点;美国2个点;欧洲、澳洲会各布局1个点。 多管齐下,内外兼修,高基数下有望持续高成长。 2016年是公司新的五五计划之年,公司预计未来五年业绩复合增速达30%,主要来自以下几个方面: 1)现有项目,持续挖潜(各地项目将以杭州宋城为标杆,目前杭州本部第三个剧院开业,未来杭州还将打造第四剧院);2)异地项目,狼群战术,主题公园集群,并结合VR等高科技,保证公园接待量和利润体量的提升; 3)海内外扩张持续,今年海外项目是重点; 4)线上线下生态圈的持续布局,通过投资并购、并购基金支撑业绩增长; 5)IP打造(女团、吉祥物等)作为补充,女团S518将于今年5月18日首次亮相。同时,5月18日发布会时,公司发展战略也会更加清晰。 线上线下演艺联动,预计六间房今年下半年的业绩弹性更加突出,与宋城协同效应更加显著。 一方面,公司认为,直播行业监管加强对六间房这样正规运作的网站是利好(监管加强带来行业准入壁垒提高),六间房一季度业绩超预期,部分来自行业加强监管带来的影响;另一方面,六间房与宋城的合作共赢持续推进,预计今年3、4季度,二者合作会有更多创新形势推出,届时业绩弹性将得以体现。 女子天团积极推进,预计518召开发布会,立足宋城产业链持续挖掘。 公司目前女团的招聘已大致完成,预计在5月18日会举行发布会。公司做偶像天团,不仅是综艺节目,而是立足产业链,在粉丝养成、线下粉丝接触场景等优势充分,今年会有一只出道的女团出来。 海内外扩张推动高基数下持续高成长,16年催化剂有望逐步涌现,维持“买入”评级。 暂不考虑上海、桂林等新项目以及海外扩张贡献,维持公司16-18年EPS0.65/0.81/0.97元,对应PE43/35/29倍。依托收购扩张+自主投资,公司未来有望海内外扩张,进而继续支持公司未来五年业绩持续高增长(年复合增速30%+)。 同时,宋城综合性娱乐生态圈(自有IP、现场娱乐、互联网娱乐、旅游休闲)持续完善有望夯实估值中枢。其三,今年伴随海外项目逐步落地以及女团、六间房持续创新等,催化剂有望持续涌现,维持“买入”评级。 风险提示。 互联网娱乐监管风险;异地项目及海外扩张项目进展和盈利可能低于预期;杭州本部增长趋缓;影视票房不达预期等。