事项: 财政部官网2016年2月19日晚披露:财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局2月19日联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知,决定增设和恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额。 评论: 进境免税店政策靴子落地,额度提高略超预期 2月19日,财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局2月19日联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知,决定增设和恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额。 我们认为,进境免税店政策靴子落地进度符合预期。早在2014年8日,《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》中曾提到:研究新增进境口岸免税店的可行性,2015年1月任务分解表中要求在2015年底前取得阶段性成果。2015年4月国务院会议进一步明确表态要求“增设和恢复口岸进境免税店”,强化了国内进境免税店的相关预期。同时,我们此前中国国旅相关报告中也多次提示进境免税店预期。因此,从这个角度来看,本次进境免税店政策落地符合预期。 从实质内容来看,本次政策调整明确允许入境提货点业务,且调高了免税购物额度,因此在一定程度上还略超预期。一方面,本次政策调整表明:进境旅客在口岸进境免税店购物后,由本人随身携带入境。在同一口岸既有出境免税店又有进境免税店,进境旅客在出境免税店预订寄存后,在进境时付款提取的,视为在口岸进境免税店购物。换言之,本次政策在允许开设进境口岸店的同时,也明确允许开展入境提货点业务。实际操作中,入境免税店的经营空间一般较小,商品品类相对受限。而入境提货点可以有效解决上述不足,也不用国人出境旅游时还携带较多行李,方便国人购物。因此,入境提货点可以有效扩充进境口岸店的实际经营面积和商品品类,带动进境口岸店销售。另一方面,本次政策调整还表明:“在维持居民旅客进境物品5000元人民币免税限额不变基础上,允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额,连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币。”换言之,进境口岸店免税额度还进一步提升,考虑到市场此前主要关注点在进境口岸免税店审批是否开闸,因此额度放宽在一定程度上有所超预期。 进境免税店全面开闸,中国国旅成最直接受益标的 回顾我国传统出入境口岸免税业务的发展历程,1984~1997年,中国免税政策相对轻松,出境和入境免税店两种形态并存,但因为旅游业主要服务境外人士,因此出境免税店居多,入境口岸店相对极少。1997年后,国家不再新批设立入境免税店(日上2008年在北京、上海的机场入境免税店系特事特批),原有入境免税店形态延续,但主要包括深免在深圳罗湖口岸的入境免税店、厦门机场入境免税店、昆明机场入境免税店等。 根据《国务院关于口岸进境免税店政策和增设方案的批复》(国函﹝2015﹞221号),国务院同意在广州白云、杭州萧山、成都双流、青岛流亭、南京禄口、深圳宝安、昆明长水、重庆江北、天津滨海、大连周水子等机场口岸,深圳福田、皇岗、沙头角、文锦渡口岸,珠海闸口口岸,黑河口岸等水陆口岸各设1家口岸进境免税店。换言之,进境口岸店有望在全国众多核心机场、水轮口岸落地。 从政策受益的角度,中国国旅旗下的中免作为目前唯一拥有全国范围免税牌照的龙头公司,且目前在国内众多出境口岸均有出境免税店的布局(如图1),因此最有可能受益。 具体来看,从机场来看,中免目前已经覆盖了国内除北京、上海和深圳以外的30多家主流机场,而本次同意设立入境免税店的机场基本已涵盖所有中国主流口岸机场(北京、上海属于日上经营范围除外)。按照相关牌照政策,中免最有可能与机场合作开设入境免税店(中免目前运营包括广州白云、杭州萧山、成都双流、南京禄口、昆明长水、重庆江北、大连周水子等机场已获批设立机场入境免税店),分享机场入境免税店的大蛋糕。 从口岸来看,黑龙江黑河是中免垄断经营,深圳、珠海口岸虽然最早不属于中免的势力范围,但后来中免通过与地方合作参股30%的方式进入到这两个市场,因此深圳珠海各口岸开放入境免税店对公司也是实质性利好。 政策受益弹性分析:潜在政策释放效应在10-15亿元,利润弹性约1-2亿元,但有赖于入境店投放周期逐步释放 从政策受益弹性来看,参考我们2013年的报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》分析,从发达国家的一般规律来看,入境免税业务可以占出境免税业务的1/3,而从国内浦东、首都等机场入境店的情况来看,由于入境提货点的贡献(中国游客是机场口岸免税店的消费主力且入境提货点更贴合游客的消费场景且提供出境店购物寄存便利),日上首都和浦东入境免税店的贡献相对更高,有望达到出境免税店的近1/2。 从中免传统业务的收入结构来看,2011年,中免传统业务中,机场+边境口岸的收入占比合计75%(其中边境口岸店占46%,机场29%)。考虑到此后船供业务的增长放缓以及机场业务持续的较快增长,我们预计目前机场+边境口岸的收入占比有望达到80%以上,其中传统免税业务中,机场+边境口岸也有望达到75%的占比。我们预计中免2015年传统免税收入规模在39-40亿元左右,据此粗略估算机场+口岸销售额在30亿左右。 参考上述入境免税店的贡献占比分析,在“入境免税店+出境免税店(入境提货点)”模式下,我们认为进境免税店潜在政策释放效应在10-15亿元之间。如果假设机场店的净利率10-15%左右,口岸店更高,预计25-35%,再考虑50-60%的权益占比,综合来看,我们估算政策的潜在利润弹性空间在1-2个亿,对应15年的增幅在6-12%左右。 需要说明的是,进境免税店的上述政策效应实际体现有赖于公司入境店的投放周期,预计会在未来1-2年逐步释放。从2016年的角度,考虑到进境免税店落地需要一定的时间(需要与机场、口岸协商装修改造等,其中提货点落地速度可能相对更快,而进境免税店需要的改造和装修周期时间相对更长),因此预计16年的直接贡献仍有一定不确定性。 免税政策利好相继兑现,显示政府积极吸引消费回流的决心,公司政策面持续向好 我们此前在《国务院促消费五大措施出台,公司迎来新一轮政策利好周期》、《离岛免税政策再加码额度翻番+电商渠道放开驱动新一轮成长》等报告中指出,伴随经济不景气和国人消费的持续外流,公司目前正面临新一轮的政策利好周期。从2016年以来的情况来看1月离岛免税政策放宽和2月入境免税店审批开闸也印证了我们的上述观点。 我们认为,在宏观经济环境持续承压和国人消费持续外流的趋势下,免税政策有望持续向好。而公司作为国内免税龙头将持续受益于上述政策利好下免税业务的较快成长。换言之,在宏观经济相对不利的情况下,公司反而可以因免税政策面持续利好而不断打开长期成长空间,具有一定的避险对冲价值。 首都机场免税店、跨境电商、央企改革等仍可关注 首都机场免税店招投标仍可预期。首都机场免税店经营权此前有媒体报道称2015年到期,在目前外围环境下,中免公司存有公平竞标机会(首都机场免税店预计年营收约40亿元),虽然目前招投标进度略有低于预期,但预计未来3-6个月仍可能值得期待。 跨境电商迎来转机。从目前的政策取向来看,虽然政府依然鼓励在境外旅游消费,但是为了打击海外代购对入境清关时的检查将趋严(根据央视财经2015年12月9日的最新报道,针对海外代购更为严厉的监管政策,将于明年“两会”后陆续出台),这将在一定程度上影响出境游消费的活跃性,对中免的境内免税业务带来利好。同时,央视财经的报道还提到,政府正在试点行业和品类(多为大众消费品),以进一步扩大刺激消费范围,降低进口关税、推进贸易自由化等,进一步刺激跨境电商发展。在这种背景下,公司跨境电商业务--中免商城也将迎来利好。海南免税电商和中免商城跨境电商未来有望改变公司的传统免税消费场景。 央企改革及混改预期不断强化。一方面,二股东华侨城集团于2015年12月10日与南华众鑫资产管理计划签署了《华侨城集团公司与南华众鑫资产管理计划股份转让协议书》,以51元/股的价格转让其所持公司52,716,960股股份,从而在一定程度上完成混改。另一方面,央企整合是国企改革政策主要着力点之一,按照此前媒体报道,中国国旅集团与港中旅集团存在合并预期,则港中旅旗下入境市内免税店牌照有望带来想象空间。 港澳游退烧将有利于三亚巩固自身竞争优势。此前港澳游的购物游特色显著,与三亚存在一定的区域竞争。目前港澳游受多重因素影响相对不景气,除了日韩出境游受益外,三亚也将受益于二三线城市的国内旅游消费场景替代。 免税政策利好频传,建议着眼于长线的稳健型投资者积极配置 考虑到进境免税店的政策效应需要在未来1-2年时间逐步释放(机场、边境口岸店需要一定的改造装修时滞),同时参考公司三亚免税店春节数据(三亚免税店2.6-2.12收入增长11%),公司三亚离岛免税网上渠道的营销推广渗透以及相应价格的商品品类的改善和优化也将稳步推进,我们调整公司15-17年EPS至1.65/2.13/2.56元,对应15-17年PE27/21/17倍,维持“买入”评级。总体来看,公司估值处于板块低位,拥有较为良好的安全边际。 2016年以来,伴随1月离岛免税政策放宽和2月入境免税店审批开闸,公司迎来新一轮政策利好周期。如果说离岛免税政策放宽(包括网上渠道的放宽)可以有效推动公司海棠湾免税城项目未来成长,那么入境免税店(包括入境提货点)则将有效释放公司传统业务的增长潜力。综合来看,免税政策利好频传,将有效提升公司免税业务的中长期成长空间。并且,公司16年预算正牵手民营出境游龙头众信、凯撒等积极布局海外旅游零售业务,不仅态度更加积极,且行业高成长+强强联合下未来前景值得期待,甚至有望成为公司未来盈利成长和模式复制扩张的新看点。此外,公司未来仍存有机场免税店、入境免税店、海外并购扩张和央企改革等诸多看点,在目前市场风格下,建议着眼于长线的稳健型投资者积极配置。 风险提示 公司免税经营对政策依存度较大;部分项目投资偏重;国企改革进度低于预期;管理层激励机制缺失。

中国国旅是我们2009年以来持续跟踪推介的白马蓝筹股。公司近期股价走势相对平缓,既有市场因素,也与公司四季度取消与旅行社合作后销售额增长相对平稳有关。 伴随政策调整落地和公司最新业绩预告,我们调整公司15-17年EPS至1.65/2.26/2.72元,对应15-17年PE28/20/17倍,估值处于板块低位,拥有良好的安全边际。我们认为,本次政策调整带来免税额度翻番和网上免税渠道放宽,有助于客单价和渗透率双升,将有效推动公司海棠湾免税城项目未来成长。同时,公司目前正牵手民营出境游龙头众信、凯撒等积极布局海外旅游零售业务,不仅态度更加积极,且行业高成长+强强联合下未来前景值得期待,甚至有望成为公司未来盈利成长和模式复制扩张的新看点。此外,公司未来仍存有机场免税店、入境免税店和央企改革等诸多看点,在目前市场风格下,建议稳健型投资者可积极配置。 风险提示。 公司免税经营对政策依存度较大;部分项目投资偏重;国企改革进度低于预期;管理层激励机制缺失。

与如家结合实现共赢,16年酒店业务有望显著好转 公司此次收购如家完成后有望成为国内第二大酒店集团,并且将形成高端、中端、经济型以及民宿全覆盖的品牌战略,并完善全国布局。本次收购公司一方面通过配套融资避免了公司负债率大幅提升,同时,现金收购部分年利率为3.4%左右,也相对较低。收购完成后,如家将为公司带来更为市场化、职业化的酒店管理运营机制,同时,其接近5000万的会员数量也将成为上市公司未来发展的巨大财富。此外,公司14年收购的南苑股份有望在今年通过降低财务成本及加强OTA合作等手段实现扭亏为盈。最后,公司未来有望加快首旅寒舍品牌发展以抢占快速发展中的非标住宿市场。 引入携程显著提升线上线下融合度,股权激励有望加速推进 此次收购,公司将在未来引入携程成为二股东,未来借助携程在在线旅游市场的丰富运营经验以及庞大的线上流量,上市公司并显著提升线上线下的融合度,同时也间接实现了混合所有制改革。另外,公司此前公告与石基信息以及阿里之间的合作也将同步进行,未来有望加速酒店业务的互联网化。此外,公司已明确被选为大股东首旅集团旗下的股权激励试点上市平台,在本次成功收购如家酒店之后,公司股权激励推进速度也有望显著加快,且大股东旗下尚有部分优质酒店管理资产(安麓、首旅日航、谭阁美等),未来或存有资产注入预期。 16年业绩积极向好,股权激励有望加速推进,维持“买入”评级 假设如家16年实现并表,预计公司15-17年EPS0.59/0.58/0.74元,对应2016年动态PE39倍,现有潜在总市值162亿元。我们认为,公司此次私有化收购如家后有望在短期迅速扩大经营规模,成为国内第二大酒店集团,同时进一步提升旗下酒店品牌丰富度,形成高、中、低酒店市场全覆盖。此外,公司引入携程成为二股东后,有望会公司未来加强线上线下融合度发展带来新看点。同时,公司作为集团下试点股权激励的上市公司,正在积极推动相关措施的制定和落地,未来存有在市场激励约束机制、员工持股以及资产注入等方面改善预期。根据我们此前的公司价值分析报告《收购如家实现双赢,未来看点颇多》的观点:首旅+如家16年预测收入规模相当于锦江+铂涛的2/3,业绩接近一半左右(锦江剔除非经常性损益),目前锦江股份潜在总市值约326亿元。此前公司重组复牌后的股价攀升至我们分析的合理价格,随后股价受大盘系统性风险显著回调。综合来看,公司未来兼具国企改革、环球影城等题材,且相对对标公司锦江股份市值仍有一定上升空间,建议把握回调契机积极配置,维持“买入”评级。 风险提示 收购标的经营业绩波动风险;收购整合风险;国企改革进程低于预期等

事项: 继我们2015年11月 11日分析报告《峨眉山A-估值低涨幅少叠加新一轮融资周期,调高评级至“买入”》后,结合最新 情况,我们对峨眉山A 近期的投资看点进行了进一步的跟踪梳理。 评论: 大项目(柳江、演艺、后山)开发齐头并进,融资预期带来大小股东利益一致化。 目前,在大峨眉国际旅游度假区的建设背景下,公司各大项目(柳江、演艺、后山)开发齐头并进。 柳江古镇项目是公司“大峨眉国际旅游区”西环线的重点项目,由上市公司控股孙公司洪雅洪金旅游集团有限公司(公司控股子公司峨眉山万年实业有限公司之控股子公司,原洪雅洪金旅游投资发展有限公司)负责打造,集休闲度假养老定位于一身,总占地面积达4.33平方公里,重点打造以药师佛文化为主体的“东方琉璃世界”和“消灾延寿圣地”。其看点主要如下: 1、 柳江古镇作为西环线的唯一游客集散中心(见下图1),盈利前景极为可观。从目前东环线的客流集散中心--报国寺片区的情况来看,凭借充足的客流基础,报国寺片区的住宿、餐饮、商铺等整体拥有相对良好的盈利能力。但对上市公司而言,报国寺片区仅有峨眉山大酒店、红珠山宾馆等资源属于上市公司旗下,其他多数餐饮、住宿、商业街等分属于当地不同的利益主体。但柳江古镇的情况相对不同,公司在柳江古镇项目上拥有绝对的主导权,仅一期(占地700亩,此前曾公告331亩土地均价24.6万元/亩)就可能包括民宿、餐饮、商业街、文化演艺娱乐等多种形式,盈利来源多元化,未来有望成为上市公司重要的盈利支撑。公司于2015年6月已经获得柳江古镇项目相关土地使用权,并取得“大峨眉国际旅游区”柳江古镇旅游综合开发项目(一期)相关建设手续。 2、 佛教文化+纯正的养生养老概念。柳江古镇配套建设以温泉康疗为引领的养生养老健康度假项目,通过区域线路串联和以“识途网+”为核心的智慧旅游体系建设,快速把柳江古镇整体打造成养生度假休闲特色小镇和“海峡两岸养生求寿产业体验园区”。柳江古镇本身的药师佛文化(消灾延寿)为其打造养生养老基地带来了良好的支撑,同时依托区域内的养生中药材等基础,未来不排除一二三产业打通,并与四川省内知名医院合作,进而可以打造全方位的养生养老体系。 3、 柳江古镇旅游综合开发项目将与峨眉山景区连片、联动发展,形成一山两核的大峨眉国际旅游区(一山为峨眉山, 两核即报国寺和柳江古镇),丰富峨眉山景区观光-休闲-度假内涵,与现有景区形成合力,进而可以有效提升景区的综合竞争力。 峨眉山高铁站智慧旅游产业与旅游演艺项目。公司旅游演艺项目预计将于2016年年底推出,定位为室内,主要是考虑天气因素和经济效益,将会是综合型盈利模式,包括品茶、就餐等,且演艺形式可能较多元化。并且,演艺项目的所在地已经从市中心改到峨眉山高铁站旁,距离东入口的“天下名山”牌坊更近,方便团客和散客前往观看。并且,公司未来将依托团散客的特点针对营销,一是可以与公司景区产品打包,二是借助公司已有旅行社等推广渠道,潜在客流基础良好。此外,公司智慧旅游项目也在持续推进中。 峨眉后山开发项目。早在2011年底,《峨眉山旅游度假区总体规划》已顺利通过四川省评审委员会专家评审。据介绍, 四川峨眉山乐山大佛景区将做强做大国际休闲度假旅游区,进一步提升景区核心竞争力。峨眉山景区完善休闲旅游配套设施建设,加快黄湾、龙洞等旅游休闲度假区开发,做好峨眉后山张沟到万佛顶生态休闲度假风光带规划,形成景区休闲旅游环线(修建张沟-万佛顶索道成为可能)。2014年7月,根据乐山日报等媒体报道,中信国安集团计划投资200亿元, 用5-10年时间在该市开发建设大庙飞来殿--观音湖、梅子湾、张沟三大景区和城市中心综合场馆等系列高端文化旅游项目,意在强化对峨眉山景区后山的开发。未来,集团公司不排除与中信国安、港中旅等实力企业合作进行景区后山开发。因此未来报国寺-张沟-四季坪-万佛顶的景区南环线旅游开发也将渐行渐近,与现有的报国寺-零公里-雷洞坪-金顶-万佛顶形成一个景区内部小环线。结合公司上一轮增发路演时的相关材料,上述小环线贯通后将形成双向环流,提高景区的通达性,扩大峨眉山景区承载能力(承载能力有望从3-4万人/天翻番)。 在大项目持续推进尤其是柳江古镇和后山开发背景下(演艺为上次定增募投项目),公司未来的融资需求预计将提上日程。具体来看,柳江古镇预计总体投资规模40亿元,预计多采取滚动开发的形式。同时,结合洪雅县人民政府2014年12月23日的报道,柳江古镇一期项目总投资为16.10亿元(其中企业自筹46994.2万元,银行贷款114046.3万元。在这种情况下,我们认为上市公司的融资平台功能有望进一步显现。 集团层面与港中旅合作,未来存有区域甚至省内外资源整合预期。 参考港中旅2015年10月2日公告,港中旅与四川省乐山市人民政府签订战略框架协议。公司将对重组改制后的四川省峨眉山乐山大佛旅游集团总公司(峨旅集团-亦即峨眉山A 的控股股东)增资入股,并成立合资公司,以此作为在乐山市全域范围内旅游资源的投资开发平台。 港中旅与峨旅集团牵手的目的在于港中旅将其发展战略定位为以景区为龙头的综合旅游和文化产业平台,并以打造新型旅游综合目的地生活方式为使命。其中一个发展重点即通过融入名山大川等稀缺自然、人文旅游资源,并通过强化资源整合和内部协同,提升景区管理,延长产业链,增加客人停留时间,打造综合自然人文景区生活圈休闲方式。 我们认为,首先,乐山市本身旅游资源较丰富,现已创建国家A 级旅游景区20家(如下表1、2),其中5A 级景区2家, 4A 级景区8家。此外,乐山市还拥有国家级自然保护区2个(马边大风顶、峨边黑竹沟);国家级地质公园1个(金口河大峡谷);国家级湿地公园2处(金口河大瓦山天池、犍为桫椤湖)等,相关资源储备丰富。 其中,5A 级景区中的峨眉山景区主要资源如门票、索道、酒店等已经纳入上市公司峨眉山A 旗下,而乐山大佛门票资源受限于政策限制,预计直接资本运作的可能性不大,但我们认为乐山游船(票价70/人,地方政府在逐渐整合经营权) 未来不排除有望注入上述平台进行整合提升的可能。同时,乐山市其他丰富的旅游资源储备,也为上述旅游资源的投资开发平台运作提供了其他想象空间。 此外,考虑到四川旅游资源极为丰富,而峨眉山A 目前是四川省唯一的旅游上市公司平台,因此,峨旅集团与港中旅共建的投资平台未来还不排除走出乐山,争取省内外其他旅游资源(港中旅此前在河南嵩山、鸡公山、宁夏沙坡头等景区也有布局)。 交通格局有望根本性改善:“大循环”、“小循环”线路布局,高铁持续改善带来客流逐步释放。 大循环:2017年上半年,峨眉山有望形成东西双向进山的交通格局,未来客流体量有望从目前的300多万人增长至500万人规模。目前峨眉山主要是东环线单线进山,未来伴随西环线的通车有望形成双向进出的旅游大环线,从而实现峨眉山交通格局的根本性改善。具体来看,参考图1,目前峨眉山主要是从成都-乐山-峨眉县城-报国寺-零公里-雷洞坪-金顶, 而西环线贯通后,从西面、北面的车辆完全可以从西环线进山,即成都-眉山-洪雅-柳江-零公里,从而彻底改变峨眉山的交通格局。其中洪雅县至柳江段目前已经通车(仅需20分钟),而柳江至零公里段预计将于2017年上半年通车,将使得目前的自驾游车辆日通行能力从现在的5000辆提高到约2万辆,而自驾客流正是这几年客流最重要的增长点。 小循环:目前峨眉山的进山路线为东向的报国寺至金顶单一往返的线性交通体系,制约了景区客流增长。未来公司拟划建设峨眉山景区旅游大环线,起点报国寺过零公里、雷洞坪到达金顶、万佛顶,下至四季坪、张沟,返回报国寺,景区接待能力将跃升至800万人次以上。目前峨眉后山张沟的开发主要与中信国安等合作,由后者负责修建报国寺至张沟的公路,公司则负责修建张沟至四季坪至万佛顶的两条连接性的运输索道(未来不排除港中旅参与)。我们认为小循环的建设有望挖掘峨眉山景区中长期客流增长潜力。 高铁改善:成绵乐高铁+成渝高铁带来双重推动。2015年12月26日,成渝高铁正式通车。由于目前刚开始运行,因此成都到重庆最少需要1.5小时,未来还有望进一步缩短。同时,伴随成渝高铁+成绵乐高铁通车(2014年底已通车,目前双流机场至峨眉山仅1小时),未来还有望开通重庆至峨眉的直达专列,全程有望缩短至2.5小时左右,从而大大提高峨眉山景区的4小时交通圈。并且,依托重庆北连接湖北武汉等其他交通枢纽,峨眉山的高铁辐射半径还将进一步延长。综合来看,我们认为,高铁对景区客流的带动作用是逐步释放的,随着高铁班次频率的提升和速度的改善,直达班次的推出和增加,相关旅游产品的打包设计和有效推广,高铁仍有望推动峨眉山景区未来几年客流保持较快增速。我们预计16年客流增长仍有望达到10%+。 国企改革积极推进,环保车注入和机制改善等预期仍存。 伴随地方国企改革的持续推进,考虑整体上市等国企改革整合趋势,公司未来仍存有环保车注入预期(全山90元/人, 半山40元/人,峨眉山目前每年进山购票游客量约300多万人次,预计收入规模有望)。与此同时,伴随公司围绕大峨眉规划积极向外延伸拓展,以及旅游演艺、柳江古镇等项目推进对公司市场化经营的考验,公司未来激励机制也有望持续改善。此外,上市公司层面或其子公司层面,尤其柳江古镇等新建项目未来也不排除引入战投等可能。 估值低叠加资源整合和融资预期,最具预期差的纯正养老养生股,建议现价积极“买入” 。 我们认为,以峨眉山A 为代表的自然景区股是旅游板块最具盈利能力的个股,脂肪厚好过冬,经济周期影响小,且经济不好峨眉山景区的佛教文化消费粘性更强,消费心理和投资心理的完美统一。从基本面来看,高铁、大小循环等交通格局持续改善有望推动未来几年客流的持续增长,从而为业绩增长提高有利支撑。同时,考虑公司15年业绩可能受费用增长,Q1门票半价等多因素影响,我们认为公司16年业绩具有较大弹性。 并且,作为景区股的代表,公司目前兼具区域资源整合和融资预期。一方面,考虑到西环线建设有望在2017年上半年通车,柳江古镇作为西环线唯一的旅游集散地,建设也有望加快,相关融资需求也有望日益迫切,我们认为公司未来对接资本市场意愿以及激发市场化经营机制的作用将强化;另一方面,集团层面与港中旅合作打造旅游资源的投资开发平台,有望为公司未来进行区域旅游资源整合埋下伏笔。 与此同时,公司是A股目前最具预期差的纯正养老养生股(柳江项目打通一二三产业+药师如来佛文化),并兼具国企改革(环保车注入/机制改善等预期)概念。 综合来看,我们认为公司目前估值具有良好安全边际(我们预计公司15-17年EPS 至0.38/0.50/0.59元,其中2016年动态PE 仅25.8倍),目前股价12.89元尚低于大股东此前增持成本(2015年12月底,公司大股东以14.56元价格增持公司股137万股);且基本面题材兼具,区域资源整合平台和融资预期带来良好的市值想象空间,建议现价积极买入。 风险提示。 公司成本费用率弹性偏大,募投项目培育周期可能较长,客流增长低于预期;交通建设进度可能低于预期。

事项:2016年1月14日,公司临时股东大会审议资产收购事宜,我们组织了三特索道调研,并与公司高管进行了交流。 投资要点: 投资建议:安全边际高, 市值潜力大,建议积极增配。 安全边际高:2016年后,伴随公司主业经营向好(盈利项目伴随交通改善保持良好增长,亏损项目减亏或扭亏)、增发完成后财务费用的节省以及枫彩生态的贡献,公司业绩有望明显改善。我们预计公司2015-2017年EPS 为0.17/0.71/0.97元(按照最新增发方案全面摊薄后),对应15-17年PE 为 125/30/22倍,16年以后估值水平显著下降。并且,公司最新收盘价21.30元(截止1月15日)已经低于上一轮增发大股东和高管的持股成本(大股东和高管2014年11月增发持股成本22.5元/股,锁定期三年)。综合来看,公司目前股价已经拥有良好的安全边际。 市值潜力大:我们认为,从市值的角度,公司的价值更是被明显低估。公司作为A 股稀缺的全国性资源布局的民营景区企业,目前对应增发后市值仅仅65.82亿元,与其拥有的丰富二三线景区资源储备相比仍有较大空间。具体来看,仅枫彩生态评估估值就达到24.85亿元(主要考虑苗木估值),同时三特本身目前还拥有约17个景区资源项目,如果按照未来每个项目平均3000万的盈利,30倍的估值估算,市值空间至少有望达到150亿元,再加上“田野牧歌+枫彩生态园”的积极布局,我们认为公司未来市值空间有望达到200亿元以上。从中长期来看,公司目前积极推进“大景区+大城市”的双向布局,在灵活的民企机制下,公司未来17个二三四线景区资源的持续深度挖潜以及“四季牧歌+枫彩生态园”在一二线城市周边游积极探索有望在国内形成全方位、多层次的旅游目的地综合布局,集景区股的稀缺性和成长股的增长潜力于一身,市值潜力巨大。 三特索道自07年上市以来一直是我们长期重点跟踪的投资标的。虽然公司短期股价或受增发方案尚在报批过程中等因素影响,但从布局全年的角度,公司目前股价已经体现出较高的安全边际,且民企机制下,公司大景区+大城市双向布局带来巨大市值想象空间,建议着眼于全年的投资者可以积极增配。 纪要看点一:“大资源”+“大城市”双向布局带来较大业绩弹性和市值潜力。 公司未来发展紧扣两个方向:一是大资源,公司在全国掌握了17家稀缺的景区资源项目(以后还可能增加到20个),致力于打造旅游目的地综合服务商,未来通过上述景区的连锁经营和持续深耕细作,有望带来较大业绩弹性;二是大城市,依托枫彩生态的优势,以田野牧歌、枫彩生态园的模式切入大城市周边游,占据这一高频旅游市场,开拓新的成长空间。我们认为,公司打造和经营传统景区的能力已经得到验证,且民企机制正积极推动公司景区连锁经营不断挖潜和升级;与此同时,“田野牧歌+枫彩生态园”则有助于公司进军一二线城市,布局潜力巨大的周边游市场,并与公司原有二三四线连锁景区布局形成强势互补。综合来看,“大资源”+“大城市”双向布局为公司未来市值成长带来了广阔想象空间。 纪要看点二:公司核心竞争优势——稀缺景区资源+全国少有熟谙景区跨区域连锁经营的管理团队。 我们认为,公司目前的核心竞争优势除了17个稀缺的景区资源外,还在于公司有一支优秀的景区跨区域连锁经营的管理团队。公司在20多年景区跨区域经营中积累了丰富地与政府合作、与村干部、村民等沟通协调的经验,这在国内景区经营扩张中至关重要。考虑到目前传统自然景区多以区域政府背景的景区经营者为主,像公司管理团队这样熟谙景区跨区域连锁经营的团队非常稀缺,难以被其他企业复制和超越。 纪要看点三:枫彩生态园切入一二线城市周边游,田野牧歌顺应消费升级趋势。 首先,在目前建设美丽中国的大背景下,依托枫彩生态在彩色苗木领域的竞争优势(成规模的秋红枫供应商仅枫彩一家),公司可以较好地获得政府支持,切入一二线城市周边游市场,预计进度最快的为大冶项目(距离武汉40分钟车程),此外北京、上海周边等项目在谈;其次,田野牧歌模式(主要包括民宿、精品酒店、度假村等旅游物业的模式)可以有效顺应旅游消费升级的趋势,布局休闲度假游市场,并与公司旗下的山水景区以及枫彩生态园项目的形成合力。 风险提示。 收购方案过会仍具不确定性;与标的公司重组整合不及预期;上市公司运营景区客流增长低于预期。

事项:1月13日,我们组织参加了中青旅联合调研,与公司就上市公司未来发展规划做了交流。 投资要点: 新任董事长有望带领公司再次腾飞,传统业务迎来发展机遇。 公司此前公告董事会选举康国明为新任董事长,并完成了董监高人事的选聘工作。我们认为,新任董事长和老董事长张骏都长期在团中央工作,履历高度相似。年纪较轻,与政府关系也比较熟悉。未来在新任董事长上马后,有望与大股东就融资等客观问题以及未来投资思路等进行探讨。客观来说,中青旅在经营机制改善层面一直走在国企前列,目前公司酒店以及会展业务正在积极申请新三板挂牌,其中会展公司在机制上实现了一定的突破,预计有望引入投资人并可能实施管理层激励等。同时,传统业务中遨游网正处于法人化进程之中,未来同样具有引入战投预期。 “乌镇”模式表现持续亮眼,有望成板块内业绩角度迪士尼最大受益股。 15年,公司核心业务景区保持高增长。其中乌镇前三季度客流以及营收分别增长21%、23%,成为公司全年业绩增长的核心。在接连举办戏剧节以及互联网大会后,景区对于文化小镇以及会议小镇的定位越发清晰,景区休闲度假模式核心竞争力也越发突出。今年年初,乌村的正式开业有望有效承接今年迪士尼开业带来的庞大亲子游客流(乌村定位中高端乡村休闲游,与迪士尼形成内容互补);而古北水镇前三季度客流达109万人次,全年预计客流接近150万人次,业绩有望实现扭亏为盈,超预期。长期来看,16年迪士尼开业带来的客流外溢效应以及冬奥会申办成功后对古北带来的冰雪旅游热潮都将保障公司景区业务高增长。 基本面题材兼具,短期行情不稳背景下攻守兼备,维持“买入”评级。 暂维持公司15-17年EPS0.51/0.74/0.93元,对应15-17年PE40/28/22倍。15年以来,公司核心的景区业务增速依然靓丽,“乌镇”模式对接一线城市休闲度假游爆发,乌村的开业有望承接迪士尼开业后带来的巨大亲子游客流,此外,经营迈向第三年的古北水镇在16年有望进入盈利爆发期。同时,公司以遨游网为平台收购整合资源,并与青旅总社O2O联动以及法人化的推动有望带来传统业务新看点。最后,公司还积极推动中青旅会展和山水酒店申请在全国中小企业股份转让系统挂牌。我们认为,公司2016年在多重利好影响下,业绩存在较显著的高增长弹性预期。建议投资人把握回调契机继续加配,维持“买入”评级。 风险提示:重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。

新董事长带来公司成长全新篇章:15年五大成效彰显管理层执行力 2014年11月,公司新任董事长刘涛上任,新领导带来公司发展全新篇章。刘总此前曾任桂林市市委秘书、科长、市园林局副局长、市旅游局副局长、市投资促进局局长(招商工作)、国土资源局局长,在桂林当地人脉资源相对丰富,与市委市政府互动良好,临危受命充分显示出地方政府寄予厚望。并且,刘董事长非常务实肯干,2015年上任第一年积极理顺关系,革新进取,五大举措带给公司发展全新气象。 1、业绩扭亏,基本面反转确定。正如我们此前分析所指出的,公司由于国企体制等原因,公司业绩一直平平,盈利能力低于同类可比公司。新董事长上任以来,针对公司此前成本费用较高等局面,明确责任划分,落实处罚制度,各业务线的积极性逐步开始调动。2015年1-9月,公司实现收入3.83亿元,同比增长13.98%,实现归属母公司股东的净利润3177.13万元,同比扭亏为盈增长443.40%;扣非后业绩3218.33万元,同比增长385.06%,且毛利率提升6.94%,管理费率下降3.65%,业绩明显反转,可见管理机制改善的成效,且预计未来这一趋势还将持续。 2、与荣宝斋合作,积极“旅游+文化”延伸。参考桂林日报2015年8月的报道,上市公司与北京荣宝斋公司共同出资设立的荣宝斋(桂林)拍卖有限公司,入驻桂林漓江大瀑布饭店,以实现广西最大旅游上市集团与国内顶级艺术品经营机构的一次“文旅联姻”,推动公司与文化有机结合和创新。 北京荣宝斋是一家有着300多年历史,集名人字画销售、文物艺术品拍卖、木版水印、画册书籍印刷等于一体,具有相当品牌影响力和市场竞争力的大型文化央企(中宣部直营)。目前年营业销售额10余亿元,利润数亿元,文化品牌经营与价值位居国内前列。其中,“荣宝斋拍卖”居国内前五大拍卖机构之列,与保利、苏富比、嘉士德比肩齐名。 在这种情况下,公司与荣宝斋合作,既可以有效发挥桂林当地在字画拍卖等方面的资源优势(桂林自80年代以来就是全国排名前列的字画交易拍卖市场),又可以较好地依托荣宝斋的品牌扩大在艺术品经营方面的影响力。从盈利来看,据我们了解,艺术品拍卖主要采取佣金方式盈利(对买卖双方可以各收取一定比例的佣金,比如10%-25%),以苏富比拍卖行为例,苏富比目前对买方收取的佣金比例为:成交价20万美元以内收取25%;20万-300万美元之间收取20%;超出300万美元部分收取12%,此外对卖家也会收取一定的佣金。由于对买方、卖方同时收取佣金,因此知名艺术品拍卖行的盈利能力是极为可观的(苏富比14年税前利润率达34%)。桂林旅游本次投资也有助于进一步增厚公司业绩。 3、与宋城合作,积极“旅游+演艺”扩张。2015年9月16日晚,公司发布公告与宋城演艺合资成立子公司桂林漓江千古情有限公司,公司占比30%,在广西桂林市阳朔县打造《漓江千古情》项目,总投资5亿元。从目前的进展来看,该项目有望于16年2月完成土地招拍挂,16年底建成。我们认为,桂林区域旅游资源丰富,客流基础良好,尤其贵广高铁通车后客流基础庞大,且宋城演艺在旅游演艺市场的品牌知名度、营销运作经验较强,因此我们对该项目前景较为乐观。同时,公司与民企合作,展示公司经营思路更加开阔,且公告提到未来双方公司将分别设立员工持股平台,通过增资或股权转让方式确保双方各自持股平台的持股比例分别达到目标公司的10%,这也将充分激发和提高公司员工的积极性和创造性,并有助于进一步推动公司国企改革深入和管理激励机制的改善。 4、积极线上O2O布局。结合公司此前公告,公司在4月14日公告中曾指出,公司拟以本次非公开发行股票所募集资金设立互联网合资公司融合线上、线下旅游业务等。换言之,公司已有O2O布局的考虑,只是此前因重组问题而有所搁置。从我们跟踪了解的情况来看,公司目前仍在继续推进“互联网+”布局,结合上市公司和大股东的已有资源优势(上市公司+大股东已经较好掌控了桂林市的大部分景点、酒店、车船等核心旅游要素),与本地地接等合作,未来将结合桂林旅游资源散状布局的特点,通过互联网有效整合线上线下资源也有助于进一步提高桂林景区的综合竞争力,扩大公司的盈利来源。 5、推动两江四湖申请5A景区,积极推进内部景区的持续升级。根据桂旅网2015年8月报道,桂林两江四湖〃象山景区正在联合申办国家5A级景区(目前两江四湖为4A景区)。两江四湖〃象山景区可以理解为桂林环城水运中“山”与“水”的结合。桂林两江四湖构成了桂林城区最优美的水域风光,而坐落在环城水系旁的象鼻山、伏波山、叠彩山则是桂林“山”的代表。并且,刘董事长此前就是两江四湖一期工程的总指挥,且目前两江四湖景区目前还在持续升级中。未来伴随桃花江与桂湖连通水系工程、小东江、南溪河环境综合整治工程完成,漓江今后与市区内的三条支流将水清景美,环城水系完成,进一步提升景区深度。我们认为,在新任董事长的带领下,公司2015年的经营格局明显向好,一方面彰显了新董事长务实肯干和积极进取的工作态度,显示出管理层较好的执行力;另一方面,公司15年的几大举措也显示出公司积极追求演艺、文化转型,并与外部企业龙头积极合作的开阔思路。 伴随国企改革推进,公司广泛引进外力做大做强的战略开始显现 从政府出台的政策来看,去年11月,广西自治区政府出台了《关于全面深化我区国资国企改革的意见》,对全面深化国资国企改革作出了顶层设计和制度性安排。定下了2017年前自治区直接监管的集团公司重组整合至20户左右,2020年前打造20户营业收入过百亿元的优势国有企业,打造3-5户营业收入过千亿元的强优国有企业,培育3-5户跨国经营的大型国有企业的目标。 从公司角度来看,公司国企改革在前期已经显露出积极变革的步伐,包括2013年与港中旅合资成立桂林旅游发展投资公司,以及之前公告的战略引入海航等,同时,前面也提到,公司15年先后还与国内拍卖行龙头荣宝斋、国内演艺龙头宋城合作成立相应子公司,利用这些公司在相关领域的优势,最大限度发挥自身资源的价值。 区域资源整合融资平台,市值潜力较大,上调评级至“买入” 暂不考虑资源整合、资产处置和外延等扩张预期以及漓江千古情的贡献,仅考虑银子岩景区提价以及荣宝斋(桂林)等的影响,我们上调公司2015-2017年EPS分别为0.14/0.25/0.35元,16年以后PE估值逐步趋于合理。公司目前市值仅44亿元,在传统自然景区板块中垫底,且公司已明确表示未来要积极做大市值。 我们认为,新董事长上任后带来公司发展新篇章,一是积极控费增效,业绩明显好转,且高铁通车及提价等有助于未来几年公司的业绩成长,基本面反转成定局;二是资本运作思路明确,且在市政府支持,区域旅游资源丰富背景下成为区域旅游资源整合融资平台前景看好,与荣宝斋、宋城等的合作彰显其未来业务多元化的开阔思路,未来可以期待的催化剂颇多,三是与海航战略合作仍可期待。综合考虑公司目前市值水平以及作为区域资源整合融资平台未来的成长前景,我们上调公司评级至“买入”,建议投资者在系统性风险带来的股价错杀中积极配置。 风险提示 国企改革进度或改革力度低于预期;资源整合情况低于预期;海航与桂林市政府对公司控股权的博弈最终情况低于预期。

事项: 近期,伴随市场走势变换,结合宋城演艺的基本面情况和股价走势,我们对公司投资逻辑进行了重新梳理。 评论: 异地扩张日趋成熟,16年有望延续强势表现 从前三季度的公司业绩表现来看,异地项目一直都是公司今年业绩超预期表现的最大推动力。今年以来宋城三亚、丽江和九寨三个异地项目的持续强劲表现成为前三季度业绩的主要增长点,丽江项目收入增长160%、三亚项目90%、九寨项目100%。前三季度,宋城实现营收11.87亿元,同增65.51%;业绩5.39亿元,同增70.44%。 与此同时,公司今年以来的扩张模式也愈发多元化,通过多种形式加速布局了包括福州、泰山、阳朔在内的旅游演艺的异地项目,实现从自建向收购、托管以及合作的多种扩张模式的转换。此外,公司正式切入城市演艺市场,向上海等一线城市进军,实现了地域以及发展模式的多元化。 我们认为,在经过15年的发展,公司的异地项目扩张模式以及推进节奏将更加成熟及从容。进入2016年我们有理由相信公司将在异地项目布局中将进一步有所收获。公司此前也在业绩交流会中提出未来,公司有望在北京、西安、张家界等地推出新的演艺项目,已经有四五个达成签约的条件。此外,公司也在不断考虑国外扩张的可能,未来有望将演艺项目在新加坡、港澳、拉斯维加斯等区域落地。 1、三亚新项目落地,有望分享亲子游市场高增长 去年12月10日起宋城旗下三亚彩色动物园开始试营业,三亚彩色动物园是三亚宋城旅游区继三亚千古情景区、三亚冰雪世界之后又一重点项目,是集动物观赏、保护、科普教育、亲子互动等多种特色功能为一体的综合性园林动物园。 我们认为,目前,伴随居民人均收入的增长,以及《爸爸去哪儿》等亲子类节目的播出,亲子游这一细分旅游市场的逐步兴起。根据艾瑞监测数据,2014年中国在线亲子游市场交易规模为65.1亿元,预计2015年实现76.2%的增长,达到114.7亿元。同时,预计未来三年亲子游市场继续呈现50-80%的高速增长。 而从带主题的亲子游来看,主题公园占据半壁江山。因此,宋城景区作为全国接待客流最大的主题公园品牌之一(宋城景区、杭州乐园、三亚千古情景区+小小动物园、丽江、九寨等园区)未来有望有效分享高成长的亲子游客流市场。 2、营销能力持续强化,线上线下结合度有效加强 宋城景区客流一直以来能够保持较快成长的一大因素在于公司行业领先的营销能力。而在收购六间房之后,公司更是开创了线上线下相结合的营销模式,以公司近期举办的人体彩绘活动为例,公司首先通过线上六间房平台进行彩绘直播, 并以公益性为卖点,获得大量关注度;同时,在三亚彩色动物园组织?美女与野兽?的线下活动,将线上流量成功吸引至线下公园,加以变现。这种线上线下结合的营销方式显著扩大了景区知名度,并有效提升游客重游率。 此外,公司景区也积极与热门综艺节目进行对接,央视少儿节目《过年啦》和东方卫视《极限挑战》第二季于2016年1月在三亚宋城旅游区拍摄,拍摄地包括宋城旅游区、三亚浪浪浪水公园等。我们认为,公司未来通过不断地组织富有特色以及参与度高的营销活动以及积极与具有影响力的综合节目对接,将进一步提高公司景区的知名度,并且持续提升客源群体的丰富度。 IP 布局持续亮眼,女子天团项目有望落地 公司曾在2015年半年报中提出?公司将围绕‘粉丝经济’,以IP 为源动力,打造‘现场娱乐+互联网娱乐+旅游休闲+IP’ 四位一体,相互联动的综合性娱乐生态圈?。这也标志着IP 建设将成为公司16年发展的重中之重。围绕着这一目标,公司过去一年以来,一是频频借助资本市场对优质的IP 资源进行收并购;二是借助旗下的TMT 基金以及现场娱乐基金, 分别投资了?嘻哈包子铺?以及?暖暖?游戏和?布卡动漫?。从近两年来所收购的标的来看,公司在IP 建设中的布局相对更偏内容元素、人才储备等方面,一是紧抓时下热点,顺势而为,二是可以与公司现有旅游演艺或城市演艺形成较好地协同效应。 而在打造原创IP 方面,公司在今年3月收购线上演艺网站六间房后,提出了要充分发挥六间房的平台功能,在不断丰富互联网演艺产品和形态的同时,结合宋城线下资源,打造互动娱乐O2O平台。近期,公司发布了宋城娱乐?偶像天团? 全面招生公告,预计宋城的女子天团将于今年上半年正式成立。我们认为,公司打造偶像天团具有多数演艺或是秀场类公司所不具备的先天优势: 首先,结合目前国内较为火爆的女子天团SNH48的成功经验,艺人团体的成功需要线上线下的有效结合。不仅需要通过网站、电视等方式的进行大力推广。同时,也需要通过线下与粉丝之间的互动以达到增强粉丝粘性以及拓宽利润来源(观看门票、握手会等)的目的。而在未来,宋城在打造?艺人经济?的过程中,一方面,将可以通过对六间房的主播艺人进行培训,在线上借助其互联网平台以及主流电视平台(公司前期通过推出”全能极限王“等节目,初步具备开发电视综艺节目能力)做全线推广;另一方面,公司依靠城市演艺的剧场模式,在线下与观众做直接互动,真正打造出粉丝经济。 杭州本部景区有望显著受益今年迪士尼开业及杭州G20峰会 上海市迪士尼乐园有望于今年上半年开园。根据我们深度报告《上海迪士尼渐行渐近 掘金主题正当时》中的分析,我们预计上海迪士尼乐园开业第一个完整年度客流有望达到1500万人次以上,经过了一定的培育期,成熟期客流有望达到2500-3000万人次左右。而迪士尼乐园凭借客流的集聚效应,对其长三角周边的互补性景点也有望带来显著的辐射效应。从世博会的情况来看,2010年世博会期间,长三角区域内的互补型景点客流都受到较好带动,其中杭州宋城景区2010年客流以及上海市内的东方明珠2010年收入较2009年同期也分别上升51.16%和46.25%,增长也极为突出。 而从公司的角度来看,首先,迪士尼乐园的持续吸引力和良好的重游率特征将显著提振华东线客流,而公司本部宋城景区、杭州乐园和烂苹果乐园处于华东线核心旅游目的地-杭州地区,因此有望直接受益于华东线客流的增加(公司景区距离上海约2个半小时车程)。其次,公司在上海的演艺项目所在地世博园距离迪士尼园区仅半小时车程。 此外,在2015年的G20峰会上,习近平主席宣布了杭州将在2016年9月4日至5日承办G20峰会。G20峰会作为全球性的国际经济合作论坛,在全世界都有着极为重要的影响力。杭州在承办这样一个世界性大会后势必将极大地提升其全球知名度。同时,杭州作为著名的旅游城市也是率先实践了?旅游外交?的国际化都市,为了打造好这张旅游名片, 预计相关的国家扶持政策也有望陆续推出,而宋城作为杭州当地的知名景区将有望显著受益。 短期回调不改公司长期高成长逻辑,股价破发带来布局良机,维持买入评级 暂维持15-17年EPS 0.43/0.64/0.78元,对应PE55/37/30倍。15年以来,公司主业在异地项目的爆发式增长的推动下, 实现了高速增长。进入2016年,公司有望在六间房全年并表及本部受益迪士尼开业及杭州G20峰会的推动下,继续维持50%以上的增长;其次,公司的异地扩张模式更为成熟,未来新的异地项目的培育发展有望为公司未来3-5年业绩的持续性增长带来有效保障。另一方面,公司未来基于线上线下的外延式扩张以及营销模式有望深化,围绕文化航母战略进一步完善公司内部的O2O 布局;此外,借助六间房的线上平台以及两大投资基金,公司未来有望进一步加强IP 文化建设,推出宋城原创IP,打造粉丝经济。 近期受大盘波动影响,公司股价回调明显,与前期公告的增发价29.88元/股相比出现了较显著折价。我们认为,公司今年在六间房全年并表背景下业绩持续高增长无疑,且杭州本部及新开发上海项目有望受益于上海迪士尼效应以及杭州G20峰会召开,第二轮异地项目扩张也带来17年后持续高增长预期,我们仍然认为公司是难得的业绩增长确定性高且具有长期想象空间的标的,短期股价回调破发带来配置良机,维持?买入?评级。

事项: 沿袭我们此前12月21日的行业报告《险资举牌预期叠加国企改革加速 野百合也有春天》中的相关分析,在国企改革持续深化大背景下,景区板块尤其是传统自然景区个股也备受市场关注。在这种背景下,结合桂林旅游的基本面情况, 我们对公司的未来成长看点进行了重新梳理。 评论: 整体背景:国企改革持续深化背景下,传统景区股有望逆袭 2015年,如图1,受市场风格影响,旅游板块国企和民企的表现相对分化,民企多数涨幅居前,而国企多数涨幅排名靠后(九华旅游有次新股因素),可谓冰火两重天。 但是,伴随目前国企改革的逐渐深化,我们认为旅游国企,尤其是旅游国企中的传统景区股内在投资价值正逐渐显现。结合我们国信旅游团队2015年12月21日报告《险资举牌预期叠加国企改革加速 野百合也有春天》中的相关分析,景区板块具备有估值相对低估以及现金流充裕的特点,且垄断资源优势突出,资产稀缺价值凸显。并且,伴随国企改革逐步推进,景区国企对外有望强化资源整合扩张,对内有望不断提升管理效率,其投资价值开始显现。在此背景下,桂林旅游作为区域资源丰富,改革思路明确的自然景区投资标的,成为了我们关注的焦点。 公司看点一:新董事长带来新格局,基本面拐点反转 桂林旅游成立于1998年4月,以旅游业为公司主业,主要包括景区景点、漓江大瀑布饭店、旅游车、出租车等,其中景区景点为公司核心业务。 近几年来,由于国企体制等原因,公司业绩一直平平,盈利能力低于同类可比公司。 2014年11月,公司新任董事长刘涛上任,新领导带来新气象。刘总此前曾任桂林国土资源局局长,在桂林当地人脉资源相对丰富,与市委市政府互动良好,临危受命充分显示出地方政府寄予厚望。新董事长上任以来,针对公司此前成本费用较高等局面,明确责任划分,落实处罚制度,各业务线的积极性逐步开始调动,开源节流措施逐步推广。2015年1-9月,公司实现收入3.83亿元,同比增长13.98%,实现归属母公司股东的净利润3177.13万元,同比扭亏为盈增长443.40%;扣非后业绩3218.33万元,同比增长385.06%,且毛利率提升6.94%,管理费率下降3.65%,业绩明显反转, 可见管理机制改善的成效,且预计未来这一趋势还将持续。 同时,交通改善尤其贵广高铁通车有助于公司未来几年客流的增长,进一步加速公司成长。贵广高铁2014年12月正式建成通车,其线路自贵阳北站起,经广西桂林、贺州、广东肇庆、佛山终至广州南站,是西南地区最便捷的铁路出海大通道。对于桂林景区来说,高铁的通车将完成景区与珠三角城市群的对接。具体来看,贵广高铁开通后,广州南至桂林北仅2小时40分钟,换言之,桂林景区已经纳入珠三角的3小时生活圈内,从而可以有效释放周末游、小长假需求, 并获得优质的客源。 景区提价有助于推动公司业绩增长。2015年6月16日,公司公告收到桂林市物价局2015年6月9日出具的《关于调整银子岩景区门票价格的批复》,银子岩景区门票价格从65元/人次调至84元/人次(含价格基金),调整后的门票价格从下文之日起,6个月后执行。由于新的价格政策预计于2015年12月后进行,因此对公司2015年业绩影响有限,但有助于2016、2017年业绩的提升。综合考虑提价效应的影响和由此带来客流的变化,我们预计上述提价有望增厚公司16-17年EPS 约0.02元此外,伴随银子岩景区的提价,公司旗下部分其他景区包括漓江游船的提价预期也有望重燃。其中,漓江游船目前执行的票价为普通船淡季190元/人,旺季210元/人,自2000年以来一直未调整,后续随着漓江资源的整合和市场的规范也不排除存有一定的调整或差异化定价预期。 公司看点二:桂林旅游资源整合和融资平台,且区域资源丰富,改革思路明确 1、桂林区域旅游资源十分丰富,亟待整合。桂林区域旅游资源十分丰富,如下表1,桂林市有3个5A 级旅游景区、15个4A 级景区和2个3A 级景区,景区资源极为丰富(如表2)。 但是,从上图可以看出这些景区多呈现点散状布局,较为分散。同时,除了桂林旅游上市公司拥有下属景区中近半壁江山外,其他经营主体也较为分散,因此桂林景区虽然是发展多年较为成熟,但整体尚未形成合力,整体的规划包括部分旅游设施仍相对不足。以漓江游船项目为例,公司在漓江景区共有客船82艘,共有7930个客位,约占漓江游船客位总数的42%,仍有一定提升空间。同时,漓江存在大量非法经营竹筏业务,根据桂林市发改委数据,2012年两节期间非法排筏接待游客人数达13万人次,是同期漓江游船接待人数的2倍。这种情况下,整个漓江客运业务也会受到“劣币驱除良币”的不利影响,给游客体验带来不利影响,也不利于景区环境的维护。同时,由于景区的分散,游览过程中,交通的衔接也会影响游客的满意度(尤其是自由行客人),部分位置偏远的景区客流也相对受限。在这种情况下,桂林区域的旅游资源仍待进一步整合优化,尤其部分旅游设施需要在资金支持下进一步升级改善,以求更好地推进桂林国际旅游胜地建设。 2、公司系广西省唯一的旅游上市国企,也是桂林市唯一的旅游上市公司平台。从股东背景来看,桂林旅游发展总公司持有桂林旅游 83,051,422股桂林旅游股票,持股比例为 23.06%的,系桂林旅游的控股股东;此外还通过桂林五洲旅游间接持有桂林旅游 38,915,000股桂林旅游股票,持股比例为 10.81%。桂林旅游发展总公司合计持有桂林旅游 33.87% 的股权,而桂林旅游发展总公司是桂林市人民政府下属的大型国有企业,因此桂林市人民政府是公司的实际控制人。 3、桂林市新市长上任后带来新期待。2015年2月,周家斌代理桂林市市长职务(曾任国务院发展研究中心信息中心合作开发部主任,广西自治区建设厅副厅长,南宁市副市长,南宁市委常委、副市长等职务,2011年9月起任北海市委副书记、市长)。新市长上任后,将桂林国际旅游胜地建设作为重中之重,并指出,随着湘桂、贵广高铁的开通,桂林与邻省城市的同城效应开始显现,湘桂粤黔四省区旅游优势互补成为新常态,这种新常态为加快桂林国际旅游胜地建设提供了新引擎。2015年是实施“十二五”规划的收官之年,也是桂林国际旅游胜地建设中期评估年,并强调加快推进旅游产业转型升级,实施旅游国际化战略等,继续加快建设一批“高大上”旅游项目,加快推进万达文化旅游城等重大项目, 推动“夜王城”等一批旅游演艺项目建设,提升休闲旅游项目的数量和品质。加快推进旅游与相关产业融合发展。着力打造浪漫温情游等十大旅游产品,重点开发高铁旅游、低空旅游、体育旅游、体验旅游等旅游新业态,重点建设一批以休闲度假酒店、休闲街区、休闲景区、民居旅馆、星级农家乐等为主体的特色休闲旅游产品集群。深化阳朔、兴安等特色旅游名县建设,推动龙胜等特色旅游名县创建工作,加快各县区特色旅游资源整合,打造县域旅游升级版,培育旅游新增长极。我们认为,伴随上述项目的积极推进,多元化引资的重要性日渐凸显,在当前市场环境,桂林旅游这一上市公司平台对桂林区域旅游资源整合和融资具有重要作用。 4、前次整合失败有多方面的原因,未来区域资源整合仍属大概率事件。虽然公司上半年整合失败(4月14日公告:由于整合漓江旅游资源项目、整合阳朔部分旅游资源项目、控股桂林龙脊旅游有限公司项目未能与第三方达成一致意见, 继续推进本次再融资将面临诸多不确定性,因此,桂林市政府提出,本公司终止筹划本次非公开发行股票事项。同时, 公司承诺自公司股票复牌之日起3个月内不再筹划非公开发行股票事项及其他重大资产重组事项)。由于此次重组失败, 市场对公司后续的整合也存有疑虑。我们认为,地方政府此前提出的再融资方案虽然因时间仓促因素而未能成功,但方向其实已经相对明确,预计未来继续区域资源整合仍然是大概率事件。 从未来区域资源的整合来看,首先,阳朔地区的旅游资源丰富,共有5大景区、150余处景点(见下表),知名度也相较高,但缺点是各大景区经营相对分散,关联方众多(我们认为这也是本次收购整合失败的原因之一)。不过,考虑政府推动当地旅游资源整合的迫切性,加之本次整合失败带来的经验教训,公司未来扔不排除对其中部分的旅游资源进行整合。 同时,从龙脊旅游的情况,龙脊旅游有限公司主要是拥有国家4A 级景区龙脊梯田。龙脊梯田风景区占地面积70.1平方公里,距桂林市75公里,包括平安壮族梯田观景区;金坑红瑶梯田观景区;龙脊古壮寨梯田文化观景区等。2014年度共接待游客77.53万人次,实现净利润约1580万。值得一提的是,目前公司本身已持有该企业26.34%的股份,为公司的参股公司。随着相关关系的进一步理顺,未来上述景区也存有一定的整合预期。此外,结合表1,桂林仍有不少景区资源并不处于上市公司名下。换言之,公司未来进行区域资源整合仍有其他多样化的选择余地。 公司看点三:伴随国企改革推进,公司广泛引进外力做大做强的战略开始显现 从政府出台的政策来看,去年11月,广西自治区政府出台了《关于全面深化我区国资国企改革的意见》,对全面深化国资国企改革作出了顶层设计和制度性安排。定下了2017年前自治区直接监管的集团公司重组整合至20户左右,2020年前打造20户营业收入过百亿元的优势国有企业,打造3-5户营业收入过千亿元的强优国有企业,培育3-5户跨国经营的大型国有企业的目标。 从公司角度来看,公司国企改革在前期已经显露出积极变革的步伐,包括2013年与港中旅合资成立桂林旅游发展投资公司,以及之前公告的战略引入海航等。虽然目前海航入主的结果仍有一定的不确定性,但可以充分看出公司积极追求改革的态度,改革步伐正在不断加快。此外,公司此前公告与宋城演艺合资成立漓江千古情项目中也提到了未来共建员工持股平台,进一步改善公司治理结构。 公司看点四:与民企宋城演艺合作,展示公司经营思路更加开阔,共建员工持股平台带来激励改善预期 2015年9月16日晚,公司发布公告与宋城演艺合资成立子公司桂林漓江千古情有限公司,公司占比30%,在广西桂林市阳朔县打造《漓江千古情》项目,总投资5亿元。我们认为,桂林区域旅游资源丰富,客流基础良好,尤其贵广高铁通车后客流基础庞大,且宋城演艺在旅游演艺市场的品牌知名度、营销运作经验较强,因此我们对该项目前景较为乐观。我们认为,公司与民企合作,展示公司经营思路更加开阔,且公告提到未来双方公司将分别设立员工持股平台,通过增资或股权转让方式确保双方各自持股平台的持股比例分别达到目标公司的10%,这也将充分激发和提高公司员工的积极性和创造性,并有助于进一步推动公司国企改革深入和管理 激励机制的改善。 公司看点五:与海航的合作共赢仍可期待 公司2014年公告海航拟入主,但目前实际进度已低于预期。在这种背景下,市场存有对桂林国资与海航控股权博弈问题的担忧。但从目前的情况来看,结合桂林日报2015年11月30日的报道,2015年11月27日,桂林市市长周家斌前往海南省考察海航集团,并会见了海航集团董事局主席陈峰、海航集团董事及海航旅游董事长张岭。其间,陈峰表示, 海航集团将全力支持桂林航旅集团发展,在原有几大板块业务的基础上,进一步加大人、财、物投入,不断做大做强。张岭表示,海航旅游对桂林航旅集团提出的几项请求原则上同意并将给予全力支持。希望与桂林市进一步加大合作力度, 加快公司发展速度和规模,做大做强桂林航旅各项业务。希望双方继续重视并做好海航旅游产业基金等项目前期工作, 待时机成熟迅速推进落地。 在这种情况下,考虑到海航资源和相对灵活的运作机制以及桂林当地政府支持对公司未来发展均至关重要,我们预期地方在上市公司层面,国资第一、海航第二的股权安排是一个共赢的更佳选择。海航可以为公司未来发展提供资金、航空资源、经营理念等有利条件或支持,地方政府提供区域资源整合支持。双方合作共赢的局面未来仍可期待。 公司看点六:O2O布局及走出去预期 在O2O布局方面,结合公司此前公告,公司在4月14日公告中曾指出,公司拟以本次非公开发行股票所募集资金整合桂林市相关旅游资源,包括整合漓江旅游资源、整合阳朔部分旅游资源、控股桂林龙脊旅游有限公司、设立互联网合资公司融合线上、线下旅游业务等。换言之,公司已有O2O布局的考虑,只是此前因重组问题而有所搁置。 从公司目前所掌控的资源来看,上市公司+大股东已经较好掌控了桂林市的大部分景点、酒店、车船等核心旅游要素, 有打造O2O的必要条件,未来结合桂林旅游资源散状布局的特点,通过互联网有效整合线上线下资源也有助于进一步提高桂林景区的综合竞争力,扩大公司的盈利来源。此外,作为广西目前唯一的旅游上市国企平台,公司未来还有望与若干知名旅游集团积极寻求合作机会。 此外,除了桂林,公司也有可能将立足桂林、背靠广西、放眼东盟寻找发展机会。 国企改革思路明确,基本面拐点反转,区域资源整合融资平台潜力较大,维持“增持”评级 暂不考虑资源整合、资产处置和外延等扩张预期,考虑银子岩景区提价影响,预计公司2015-2017年EPS 分别为0.13/0.22/0.30元。 我们认为国企改革深化将使得传统自然景区获得一次内在价值集中显性化的过程。对于桂林旅游而言,虽然此前盈利相对平平,但考虑到新董事长上任后基本面反转拐点已现,国企改革转型思路明确,且在区域旅游资源丰富背景下成为区域旅游资源整合融资平台前景看好,未来可以期待的催化剂颇多,截止2015年12月28日收盘市值仅49亿元,在传统景区中处于中等偏小位置,继续建议作为国企改革主题中的弹性品种逢低增持。 风险提示 国企改革进度或改革力度低于预期;资源整合情况低于预期;海航与桂林市政府对公司控股权的博弈最终情况低于预期。

事项: 中国国旅公告:公司下属全资子公司中国免税品(集团)有限责任公司和中国国际旅行社总社有限公司拟使用自有资金, 与国内四家出境游旅行社北京众信国际旅行社股份有限公司、竹园国际旅行社有限公司、凯撒同盛(北京)投资有限公司、北京凤凰假期国际旅行社股份有限公司共同出资4,500万元港币(约合人民币3,753万元),在中国香港投资设立“中国海外旅游投资管理有限公司”。海外投资公司设立后,将在中国公民出境旅游目的地投资和管理海外旅游零售商店等旅游产业链上游资源,拓展海外旅游零售市场。 评论: 看点之一:牵头布局国人出境旅游购物市场,分享行业高成长盛宴 中国国旅本次牵头设立海外投资公司,旨在中国公民出境旅游目的地投资和管理海外旅游零售商店等旅游产业链上游资源,拓展海外旅游零售市场。近几年来,我国出境旅游消费保持较快增长,2014年,我国出境旅游消费达到1648亿美元,同比增长28.20%,其中出境旅游购物消费尤其增长迅猛,显示旅游购物占出境游消费总额在50%以上,排在交通住宿、餐饮门票娱乐之前。根据11月3日自由行服务平台蚂蜂窝旅行网、今日头条与中国银行银行卡中心联合发布《全球旅游购物报告2015》显示:2015年,中国出境旅游购物市场规模已达6841亿元--远远超过“海淘”市场规模的2400亿(比达咨询预估数据)。中国游客境外购物人均花费5830元,同比增长16.3%。在2015年中国游客出境旅游的目的中,有53.6%是以购物为主要目的,平均用于购物的费用占人均境外消费的55.8%。根据环球篮联的统计数据,今年上半年中国游客的购物消费额同比增长75%,尽管8月份人民币贬值且股市大跌,但该月中国游客的购物消费额同比仍增长72%。并且,上半年,环球蓝联经手的中国游客在欧洲的人均购物消费达到981欧元,比去年同期增长7%。在英国,2014年,中国赴英游客增长18%,购物消费额增长122%,约占四成,是其最大的外国游客消费群体。在德国,中国人以32%的市场份额成为德国免税购物最大的客源市场(2013年)(参考欧洲时报等媒体报道)。 在这种情况下,中国游客也成为了境外目的地旅游零售店最重要的客户。以欧洲最受国人喜爱的旅游零售店老佛爷为例, 2013年,老佛爷实现销售额38亿欧元(较2012年的23亿欧元增长65%),其中有60%来自外国游客,而这些外国游客中80%系中国人。在韩国,中国游客已经成为其免税店最重要的客户,2014年中国游客对韩国乐天和新罗免税店的贡献超过50%,其中对乐天免税店的贡献达到70%(http://finance.qq.com/original/MissMoney/mm0050.html)。 看点之二:强强联合,客源、采购、销售等方面优势凸显 首先,国旅与国内民营出境游旅行社龙头强强联合,掌握了境外旅游零售店的主要国内客源。从表1可以看出,本次海外投资公司除了中免外,还包括了国旅总社、众信旅游、竹园国旅、凯撒旅游和凤凰假期,囊括了国内出境游旅行社尤其是欧洲游旅行社的重要龙头。如下表2所示,2011年北京始发的欧洲游旅行社前五强中,众信旅游、竹园国旅、凯撒旅游和凤凰假期占据四席(华远未参与)。在这种情况下,公司未来的旅游零售店在客源上优势突出,在一定程度上掌握了国内赴欧旅游的主要客源(北京始发)。 其次,中免凭借20多年经营历程已经与全球300多个品牌供应商建立的良好的合作关系,采购业务规模优势明显,因此采购价格均能保持较低或与供应商亚太区水平一致的采购价格,且能与世界同步获得供应商最新推出的商品,与其他免税业务企业相比议价能力优势突出。在这种情况下,公司未来的旅游零售店在采购渠道方面优势也十分显著。同时, 公司20多年旅游零售的运营经验,也为公司本次海外扩张的运营提供了有利背书(旅游零售采购、运营及销售经验较丰富,且积累了良好的人才储备)。 看点之三:与民企合作,彰显未来经营思路更加开阔灵活,未来运营机制仍可期待 一方面,公司本次设立海外投资公司主要与民企旅行社龙头合作,可以充分参考其经营管理和激励机制中的优势,提升其管理水平和经营效率,进而提升旅游零售店的盈利水平。另一方面,本次联手民企出境游龙头显示公司未来经营思路更加开阔灵活,这对国企背景的公司而言难能可贵,从而有助于其未来成长。 n 看点之四:与公司主业协同效应显著,参考国际龙头发展案例,此举有助于公司进一步做大做强 对于中国国旅而言,旅行社和旅游零售构成其最核心的业务来源。因此,公司本次投资布局出境目的地旅游零售市场, 无论在客源方面,亦或产品采购及旅游零售方面都可以与公司原有主业形成较好的共振,从而带来显著的协同效应。 并且,从国际旅行社龙头的成长经验来看,积极向上游全产业链布局包括旅游零售布局也是国际旅行社龙头成长的重要一步。以韩国旅行社龙头HANA TOUR 为例,此前,针对韩国人赴日旅游较多的情况,HANA TOUR 对日本也进行了全产业链布局,如下图所示,其在日本除了地接社、酒店(Tmark)、大巴公司等以外,也提供购物店服务。此外,HANA TOUR 于今年上半年还设立了子公司SM 免税店,并于今年11月在仁川机场正式开店(店总面积918平方米,有160余个品牌的5千多种商品),并获得了首尔中小型市内免税店牌照(首尔市内店将于明年1月在位于首尔仁寺洞的HANA TOUR 旅行社总部大楼开业)。虽然这主要是为其入境游服务(主要针对中国游客的出境购物),但对国内旅行社布局出境游购物等一条龙服务在某种意义上也异曲同工。 看点之五:海外扩张提速,公司未来做大做强开始更加积极 在国企体制下,公司此前对外扩张积极性受到一定程度的压制。不过,在目前积极鼓励央企走出去背景下,公司此举也算大势所趋,显示出其做大做强的态度更趋积极。并且,与民企合作布局海外旅游零售市场,不仅可以充分发挥各方优势分享国人出境游盛宴,还可以开阔自身的经营思路,从而大幅提升其海外扩张的成功概率。我们认为,从长远来看, 公司在强强联合背景下布局海外旅游零售市场有望成为公司未来业绩成长和模式复制扩张的新亮点。 n 重申公司未来几大核心看点:政策预期、机场免税店、央企改革等 1、海南离岛免税政策放宽预期日渐增强,跨年度有望成为政策调整的重要时间窗口。4月28日李克强总理召开国务院常务会议明确表示“增设和恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额,方便国内消费者在境内购买国外产品”。在经济增速下行背景下,促内需已经成为当务之急,我们认为免税额度调整是大势所趋,概率大。与日本、台湾对比,免税额度调整至15000-20000元是可行的。同时,从近三次政策调整的时机来看,主要集中在跨年度这一阶段。在这种情况下,我们认为从现阶段到明年一季度有望成为免税政策调整的重要时间窗口。 2、首都机场免税店招投标仍可预期。首都机场免税店经营权此前有媒体报道称2015年到期,在目前外围环境下,中免公司存有公平竞标机会(首都机场免税店预计年营收约40亿元),虽然目前招投标进度略有低于预期,但预计未来3-6个月仍可能值得期待。 3、严控跨境代购背景下,入境免税店政策与跨境电商迎来转机。从目前的政策取向来看,虽然政府依然鼓励在境外旅游消费,但是为了打击海外代购对入境清关时的检查将趋严(根据央视财经12月9日的最新报道,针对海湾代购更为严厉的监管政策,将于明年“两会”后陆续出台),这将在一定程度上影响出境游消费的活跃性,对中免的境内免税业务带来利好。同时,央视财经的报道还提到,政府正在试点行业和品类(多为大众消费品),以进一步扩大刺激消费范围,降低进口关税、推进贸易自由化等,进一步刺激跨境电商发展。在这种背景下,公司跨境电商业务--中免商城也将迎来利好。 4、公司免税“互联网+”也值期待。公司2015年中报披露在积极推动旅行社和免税业务的电商化,特别是海棠湾店电商平台已完成第三方支付接口开发,未来想象空间大。海南免税电商和中免商城跨境电商未来有望改变公司的传统免税消费场景。 5、三亚逐渐进入旅游旺季,港澳游退烧将有利于三亚巩固自身竞争优势。此前港澳游的购物游特色显著,与三亚存在一定的区域竞争。目前港澳游受多重因素影响相对不景气,除了日韩出境游受益外,三亚也将受益于二三线城市的国内旅游消费场景替代。 6、央企改革及混改预期不断强化。一方面,二股东华侨城集团于2015年12月10日与南华众鑫资产管理计划签署了《华侨城集团公司与南华众鑫资产管理计划股份转让协议书》,以51元/股的价格转让其所持公司52,716,960股股份,从而在一定程度上完成混改。另一方面,央企整合是国企改革政策主要着力点之一,按照此前媒体报道,中国国旅集团与港中旅集团存在合并预期,则港中旅旗下入境市内免税店牌照有望带来想象空间。 低估值低涨幅白马蓝筹,海外扩张提速,政策预期渐起,建议稳健型投资者积极配置 中国国旅是我们2009年以来持续跟踪推介的白马蓝筹股。公司今年股价走势相对平缓,主要原因预期是3月停牌推动的国企改革方案最终未能成行以及公司三季报业绩11%增长低于市场预期。目前公司的股价处于整理平台,我们预测现有政策环境下公司15-17年EPS1.70/2.22/2.64元,15-16年PE33、25倍,估值处于板块低位。并且,公司本次联手民营出境游龙头布局海外旅游零售业务,一方面,行业高成长+强强联合下未来前景值得期待,甚至有望成为公司未来盈利成长和模式复制扩张的新看点,另一方面,海外扩张提速,与民企合作,彰显公司未来经营上开始更为开阔和积极,同时,公司未来仍存有免税政策放宽、机场免税店、入境免税店和央企改革等诸多看点,未来前景随着预期触底反弹并开始累积,现阶段稳健型投资者可积极配置。 风险提示 公司免税经营对政策依存度较大;部分项目投资偏重;国企改革进度低于预期;管理层激励机制缺失。

私有化收购如家,旅游板块中概股收购回归第一单 首旅酒店12月7日发布重组预案,公司拟通过现金+发股购买资产的方式,直接及间接持有如家酒店集团100%股权,交易金额合计约110.5亿元。本次交易主要有以下三大看点:收购对价对应如家2014年EBITDA仅7倍左右,估值相对不高;换股形成利益联盟,如家管理层及携程入股,间接完成混合所有制改革;配套募集资金有望缓解公司资金压力,并稳定公司抗风险能力。 如家:国内酒店霸主,行业鏖战下回归大势所趋 2002年,携程与首旅集团联手成立如家,并于2006年在美国纳斯达克上市,成为中国酒店业海外上市第一股。在国内经济型酒店领域,如家凭借资本支持成为国内连锁酒店行业的龙头。但在近几年行业增速下滑,成本上升,盈利承压的背景下,公司亟需在资本的支持下加速向中端酒店的进军并加快收购整合。考虑目前国内资本市场估值的差异,回归A股已是大势所趋。 全品牌经营叠加O2O战略,国改+环球+冬奥看点颇多 作为首旅集团旗下唯一的酒店类上市公司,公司在多次资产置换后确立以酒店为核心业务。近年来,受去“三公消费”影响,公司主业下滑明显,但自去年起,随着全行业的逐步复苏,公司主业有望迎来好转,且正逐步形成品牌丰富度高、全国布局完善等优势,同时,通过与携程、阿里等线上旅行商的合作有望进一步强化O2O平台实力。最后,公司作为北京股权激励试点单位具备一定国企改革看点,并在未来有望显著受益于环球影城以及冬奥会申办成功。 风险提示 收购标的经营业绩波动风险;收购整合风险;国企改革进程低于预期等。 收购如家实现双赢,国改+环球影城看点颇多,调高评级至“买入” 假设如家16年全年并表,并考虑摊薄股本影响,我们预计公司15-17年EPS0.59/0.58/0.74元,对应16年动态PE32倍。考虑公司收购如家后有望实现双赢,且兼具国改、环球影城等看点,我们提高公司评级至“买入”。考虑到首旅+如家16年预测收入规模相当于锦江+铂涛的2/3,业绩接近一半左右(锦江剔除非经常性损益),参考锦江目前潜在市值1/2-2/3,我们给予公司6-12月合理估值34.48元/股,对应目标市值250亿元,建议复牌后积极介入。

事项: 近期,伴随市场风格转变,结合中国国旅的基本面情况和股价走势,我们对公司投资逻辑进行了重新梳理。 评论: 海南离岛免税政策放宽预期日渐增强,跨年度有望成为政策调整的重要时间窗口 正如下表所示,海南离岛免税政策从2011年4月20日开始试运行,2012年11月、2014年1月先后进行调整放宽,一直保持积极推进和持续放宽的步伐。2015年2月17日,离岛免税政策再次公告调整,新增免税品类17种,且将原有10种热销产品件数限制放宽,从而有助于离岛免税渗透率和客单价的提升。我们认为,离岛免税政策近几年持续的积极调整显示出政府对扶持海南离岛免税发展的积极态度。而海南离岛免税政策的持续向好则有助于中免持续做大三亚离岛免税市场。 海南省政府一直对提高离岛免税购物额度持积极争取态度。4月28日李克强总理召开国务院常务会议明确表示“增设和恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额,方便国内消费者在境内购买国外产品”。在经济增速下行背景下,促内需已经成为当务之急,我们认为免税额度调整是大势所趋,概率大。与日本、台湾对比,免税额度调整至15000-20000元是可行的。同时,从近三次政策调整的时机来看,主要集中在跨年度这一阶段。在这种情况下,我们认为从现阶段到明年一季度有望成为免税政策调整的重要时间窗口。 从政策调整的效应来看,伴随免税份额的提升、三亚免税店的持续扩容(大东海店2013年春节从7000平米扩容至约10000平米、2014年9月1日迁址海棠湾免税城)以及商品品类的持续丰富,客单价也持续提升。其中,2012年免税额度从5000元提升至8000元后,三亚免税店客单价从2011年的2454元增长至2013年的3580元,增长达46%,政策效应十分显著。 目前,由于海南离岛免税额度为8000元,消费者主要购买的商品仍然以低客单的香化类商品为主,其次为5000-10000元的腕表类以及8000元以内的时尚精品类(尤其考虑如需同时购买香化和其他产品,则其他产品的免税额度往往尽在5000元以内)。在这种情况下,目前海棠湾店整体客单价我们估算在4500元左右。 如果免税额度较目前8000元翻番即达到16000元,游客在购买2000-3000元香化免税品的同时,还可以剩余13000-14000元的额度购买腕表或其他时尚精品,免税商品可选范围大幅增加,进而客单价和渗透率都有望提升,其中我们预计客单价的提升尤其较为显著。 为了说明免税额度提升对公司的业绩影响,我们进行如下敏感性测算。在不同客单价,不同渗透率假设下,我们参考2014年海口、三亚机场吞吐量和过夜游客数量,假设9-10%左右的客流增速,估算海棠湾免税城的销售额空间如下表2所示。同时,我们假设整体47%左右的毛利率水平(包括批发业务毛利),假设折腾人工等固定成本合计为3.18亿元,同时考虑管理销售费用率为左右,估算其海棠湾免税城的业绩弹性空间如表所示。 假设免税额度从8000元提升至16000元,伴随商品品类的持续丰富和营销推广的有效强化,我们乐观假设客单价有望达到6000-6500元,渗透率估计在6.2%-6.4%左右。在此假设下,海棠湾免税城的年销售额有望达到65.31-73.03亿元,较我们2015年盈利预测估算的46.19亿元增加41%-58%。 参考上述假设,我们可据此测算有望增厚公司EPS0.45-0.62元,较我们预测的公司2015年整体EPS1.70元增长26-37%,对公司整体业绩增厚较为显著。 其他看点:机场免税店,入境免税店政策、互联网+、三亚旺季将至、港澳游退烧 首都机场免税店招投标仍可预期。首都机场免税店经营权此前有媒体报道称2015年到期,在目前外围环境下,中免公司存有公平竞标机会(首都机场免税店预计年营收约40亿元),虽然目前招投标进度略有低于预期,但预计未来3-6个月仍可能值得期待。 严控跨境代购背景下,入境免税店政策与跨境电商迎来转机。从目前的政策取向来看,虽然政府依然鼓励在境外旅游消费,但是为了打击海外代购对入境清关时的检查将趋严(根据央视财经12月9日的最新报道,针对海湾代购更为严厉的监管政策,将于明年“两会”后陆续出台),这将在一定程度上影响出境游消费的活跃性,对中免的境内免税业务带来利好。同时,央视财经的报道还提到,政府正在试点行业和品类(多为大众消费品),以进一步扩大刺激消费范围,降低进口关税、推进贸易自由化等,进一步刺激跨境电商发展。在这种背景下,公司跨境电商业务--中免商城也将迎来利好。 公司免税“互联网+”也值期待。公司2015年中报披露在积极推动旅行社和免税业务的电商化,特别是海棠湾店电商平台已完成第三方支付接口开发,未来想象空间大。海南免税电商和中免商城跨境电商未来有望改变公司的传统免税消费场景。 三亚逐渐进入旅游旺季,港澳游退烧将有利于三亚巩固自身竞争优势。此前港澳游的购物游特色显著,与三亚存在一定的区域竞争。目前港澳游受多重因素影响相对不景气,除了日韩出境游受益外,三亚也将受益于二三线城市的国内旅游消费场景替代。 央企改革及混改预期不断强化 一方面,二股东华侨城集团拟以不低于51元价格减持公司总股本的5.40%的股权,锁定底价不仅有助于稳定市场心理预期,而且接盘方存在一定的混改概念。 另一方面,央企整合是国企改革政策主要着力点之一,按照此前媒体报道,中国国旅集团与港中旅集团存在合并预期,则港中旅旗下入境市内免税店牌照有望带来想象空间。 低估值低涨幅白马蓝筹,风格切换下配置价值随利好预期逐渐累积而增强,建议稳健型投资者积极配置 中国国旅是我们2009年以来持续跟踪推介的白马蓝筹股。公司今年股价走势相对平缓,主要原因预期是3月停牌推动的国企改革方案最终未能成行以及公司三季报业绩11%增长低于市场预期。目前公司的股价处于整理平台,我们预测现有政策环境下公司15-17年EPS1.70/2.22/2.64元,15-16年PE33.3、25.5倍,估值处于板块低位。从此前股价走势来看,市场对公司诸多或有利好已经基本无预期,随着预期触底反弹并开始累积,现阶段稳健型投资者可积极配置。 风险提示 公司免税经营对政策依存度较大;部分项目投资偏重;国企改革进度低于预期;管理层激励机制缺失。

事项: 近日,我们组织并参与了腾邦国际投资人交流会,并就上市公司业绩发展以及未来战略部署做了交流。 投资要点: “旅游×互联网×金融”战略布局成果初显,腾邦成长进行时 旅游行业近年来发展速度十分迅猛,特别是出境游去年已突破1.09亿人次。同时,市场的不断增大促使线上线下同时发展,旅游O2O 趋势显著。公司也根据外部环境的变化结合自身发展,制定“旅游×互联网×金融”的战略,目前来看已初具成果,公司在旅游板块今年有望实现机票 300亿流水,同增超过50%,其中国际机票增速超过150%,旅游产品交易额超过25亿元,同增66%;旅行社及代理客户超过20万家,增长42%,成为全国客户数最多的B2B 平台;同时,在金融板块,分别推出旅游移动支付解决方案,其互联网小贷余额 超过14亿、P2P 累计超过20亿元;并且积极布局保险领域(参与设立相互保险公司,再保险公司,收购获得保险经纪牌照灯),目前金融板块利润占比达到40%;最后,在互联网板块,公司取得了欣旅通 B2B 上线、旅游ERP 上线、同业助手上线以及旅游顾问上线等成果。 腾邦+喜游+欣欣有望实现乘数效应,有效夯实大旅游生态圈布局 首先,从腾邦收购欣欣旅游后欣欣的发展情况来看,公司ERP 系统今年正式上线,目前部署情况较好,同时其旅游顾问的推出将有效加强游客端—顾问端—管理端三者之间的联系,加强旅游定制服务体验。公司与腾邦的协同效应将在打通机票供应链、对接金融、与各子公司积极合作以及系统服务三个方面体现;与喜游的协同效应体现在“互联网+旅游”的O2O 模式,并为用户提供线上线下相结合的服务体验。其次,收购标的喜游国旅主要通过境内批发获客+目的地地接服务+免税商店的全产业链模式经营业务,具有丰富的目的地的接待经验和相关资源。公司优势在于已形成一定规模优势,并实现旅游消费闭环,服务体验可控以及可复制性强。未来,公司将携手腾邦国际将当前模式复制到距离中国“5小时航程”,游客人数年均100万人次的旅游目的地,实现旅游服务业务规模倍增式发展。 重组方案看点颇多,公司上下有望共谋发展 本次重组方案中,一方面,从收购标的情况来看:首先,通过收购喜游公司将有效完善大旅游生态圈;其次,高股份支付和超长锁定期(首期现金支付8000万,85%股权支付比例,锁定期限3+2年),充分显示喜游团队完成业绩的信心;再次,员工持股完善激励机制,有效提高员工的工作积极性和团队稳定性;最后,大股东的再次增持彰显对公司价值认可和未来业务长远发展目标的信心。另一方面,从参与配套融资的战略投资者来看,首先,华谊创星将以华谊创星的IP 资源和粉丝用户为基础的娱乐生态系统与旅游线路开发传播融合,实现互动发展。其次,唯谟投资将以其资金优势,为公司业务拓展,产业链延伸与整合等方面提供重要支撑。 “旅游×互联网×金融”战略布局成果初显,收购喜游有效夯实大旅游布局,维持“买入”评级 我们预计公司2015-2017年按增发后股本全面摊薄后EPS 为0.23/0.42/0.52元(假设16年全年并表)。我们认为,首先,目前公司“旅游×互联网×金融”战略布局成果显著,欣欣旅游网流量快速增长以及ERP 系统成功开发为公司大旅游战略打下一定基础,而本次收购喜游国旅则将有助于公司全面进军出境游全产业链业务,未来公司主业与欣欣旅游以及喜游国旅三者有望实现收购后的乘数效应,将有效夯实大旅游生态圈布局,且对公司未来几年业绩增长贡献显著。同时,从重组方案来看,实际控制人和员工第二期持股计划均参与本次增发(锁三年),有助于公司上下共谋发展,而战略投资者华谊孚惠的加入也带来旅游、娱乐与粉丝的巨大结合空间。 综合来看,我们继续看好公司“旅游×互联网×金融”战略布局的发展前景,考虑公司停牌前股价处于近一年底位,且公司对喜游国旅定增价23.72元/股,参考出境游可比公司估值,我们给与公司6-12个月合理估值33.6-37.8元(对应2016年80-90倍PE)。建议25~30元区间可择机配置。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险,征信、保险牌照的获批有一定不确定性;出境游系统性风险(境外目的地政治动乱、恐怖袭击等)。

收购喜游,剑指出境游全产业链运营. 腾邦收购喜游,是其剑指出境游,完善腾邦大旅游生态圈的重要举措,其核心看点有三:一是“互补”,喜游出境游全产业链运营可与腾邦现有金融、机票、渠道等资源及欣欣旅游平台有效互补;二是“复制”,通过资本资源支持下,拓展出境游全产业链闭环模式在日韩泰等中国“5小时航程”目的地复制扩张,拓宽中长期成长想象空间;三是业绩承诺较高,收购PE低(16年PE10.7倍)。 几点疑虑解析:购物游?港澳游?可复制性? 购物游本是旅游的重要环节,东亚游尤其如此,且包括购物店等的全产业链模式盈利能力强劲,韩国旅行社龙头Hana在日本即全产业链布局(包括购物店)。 同时,港澳游仍是我国最大的出境游市场,行业整合压力反而为喜游这样相对规范运作的全产业链运营商提高市占率和降低采购成本提供了契机,且公司在港澳的全产业链成熟运作为其异地复制扩张奠定了良好基础。依托公司现有零售采购、人才支持及其本身在日韩泰的业务经验,加之腾邦的资金、金融工具支持,门店渠道协同后获客能力的提升,其全产业链模式复制扩张仍值得期待。 实际控制人参与增发+第二期员工持股计划,充分彰显信心. 一方面,公司实际控制人参与本次增发(锁三年),加之其曾在今年资本市场发生动荡之际两度增持并对员工增持托底保证,充分彰显其对公司未来发展的巨大信心;另一方面,通过本次增发将完成员工第二期持股计划,在节省相关成本费用下充分调动员工积极性,股价诉求相对更强。 风险提示. 并购整合风险;征信、保险牌照的获批风险;出境游目的地系统性风险。 剑指出境游全产业链运营,建议复牌后择机积极介入. 预计公司15-17年按增发9000万股本全面摊薄后EPS为0.23/0.42/0.52元(假设16年全年并表)。收购喜游,剑指出境游全产业链运营,其在资金资源支持下向日韩泰的复制扩张尤值得期待。同时,实际控制人和员工第二期持股计划参与本次增发(锁三年)。考虑公司停牌前股价处于近一年底位,期间创业板指数上涨50%,且公司对喜游国旅定增价23.72元/股,参考出境游可比公司估值,公司6-12个月合理估值33.6-37.8元(对应2016年80-90倍PE)。

进军大上海全国演艺扩张再升级,内容创新助力城市演艺大发展 我们认为,公司此次设立“宋城演艺·世博大舞台”进入中国最核心一线城市,布局城市演艺项目是公司实现从旅游演艺先城市演艺的重大突破,同时也是公司在全国演艺扩张至一定阶段的必然趋势。 1、首先,此次城市演艺项目的推进是公司首次进军国内一线城市,标志着公司全国演艺扩张的进一步升级。去年3月公司投资建设的中国演艺谷正式开谷,打响了城市演艺第一炮。通过杭州演艺谷项目的试水,宋城演艺对城市演艺产业链有了深度的了解和运营能力,此次公司与世博东迪合作开发的“宋城演艺·世博大舞台”项目则是其在城市演艺扩张的新突破。而在未来,随着公司项目在一线城市中的进一步巩固和扩张,城市演艺有望真正成为公司旅游演艺之外的又一增长极。从目前来看,与世界两大戏剧中心的伦敦西区以及纽约百老汇相比,虽然在收入规模上差距仍较大,但宋城演艺旗下所拥有的28个各类型剧院、45600个座位数,已超过伦敦西区全部剧院的座位总数,达到美国百老汇全部座位数的95%。2014年宋城演艺旗下演出项目合计演出11000余场、观众3000余万人次,其中“千古情”系列年演出3642场、观众1456万人次,为全国第一。 2、从项目公司即将推出的演艺节目来看,演艺内容创新成为此次公司项目推广的一大亮点。具体来看,公告称“宋城演艺·世博大舞台项目”将以大型歌舞《上海千古情》、浸没式多空间剧目《上海都魅》、娱乐秀《紫磨坊》为核心,打造文化演出、游乐互动、商业配套等为一体的时尚娱乐新地标。 其中,大型歌舞《上海千古情》将立足于上海恢弘的历史长卷,展示其作为国际大都市深厚的文化内涵和大气的国际魔都形象,该节目的开演也弥补了上海本地演艺市场中反映上海地脉、文脉、人脉的旅游演艺剧目的空缺。我们预计该节目将是宋城的千古情项目的延续。目前,宋城在演艺的规划设计、演出创作以及管理营销方面有着绝对竞争优势,据公司介绍,公司目前一年可以完成5-6台有高水准的演出,速度与质量能同时得到保证(九寨排练一个半月,泰安排练22天,仅投入300万),同时千古情项目的高知名度也有望为项目的初期顺利开展提供保障。 其次,浸没式多空间剧目《上海都魅》则是一种全新的演艺探索,将改变传统舞台观众与演出空间“观看”的关系以及演员与叙事的“表演”关系,采取互动式的体验,打破单方面表演者在舞台上、而观众在舞台下观看的表演方式,演员会在不同的空间里移动,观众可以自由地在表演场地中选择自己想去的地方、追随的角色甚至改变故事的结局;同时,娱乐秀《紫磨坊》演艺作品将引进具有国际影响力的、一流的国外编导和演员打造,汇聚各国的表演。我们认为,公司通过开发新节目,创新内容以满足不同观众的观赏需求,可以有效丰富宋城的品牌价值,形成多剧场的差异化经营,并充分挖掘不同年龄段的观众群体。 此外,公司还表示除了这三台驻场演出外,剧场还将引进国内外优秀的剧目进行巡演。未来,游客不仅可以观看宋城自己培育的演出,还可以观看其他剧目演出,进行餐饮、住宿、娱乐以及其他体现式项目消费等。在这种情况下,“宋城演艺·世博大舞台项目”的平台式发展方式,将有效带动观众的重复消费,提升客户黏性,并不断丰富和提升人均消费。 3、与世博东迪合作优势互补,借助政府资源,将有效帮助公司在加速演艺项目扩张的同时更好得追求投资性价比。根据公司公告,“宋城演艺·世博大舞台”项目总投资约7亿元,项目公司注册资本为人民币15,000万元,其中宋城演艺占股88%,世博东迪占股12%。其中合作方世博东迪已与上海世博发展集团签署了关于世博大舞台场地使用租赁协议,通过合法形式获得该场馆20年使用权及合同到期后为期10年的优先续租权权益。 风险提示 互联网娱乐监管风险;异地项目进展和盈利可能低于预期;杭州本部增长趋缓等。 全国扩张加码有望支撑业绩高增长,IP建设有望带来惊喜,维持“买入”评级 暂维持15-17年EPS0.43/0.64/0.78元,对应PE67/45/37倍。今年以来,公司主业在异地项目的爆发式增长的推动下,实现了高速增长,明年则有望在六间房全年并表及本部受益迪士尼开业的推动下,继续维持50%以上的增长;同时,公司通过多种形式加速布局了包括福州、泰山、阳朔在内的异地项目,未来新的异地项目的培育发展以及作为新的利润点的休闲旅游板块的打造有望为公司未来3-5年业绩的持续性增长带来有效保障。另一方面,公司未来基于线上线下的外延式扩张有望加速,围绕文化航母战略进一步完善O2O布局;未来,借助六间房的线上平台以及两大投资基金(投资“布卡”动漫及“暖暖”游戏),公司有望进一步加强IP建设。此外,通过开发龙泉山景区并强化独木桥平台,公司也将有望切入潜力巨大的周边休闲游市场。 公司16年在六间房全年并表背景下业绩持续高增长无疑,且杭州本部16年受益于上海迪士尼效应,第二轮异地项目扩张也带来17年后持续高增长预期,我们认为公司是难得的业绩增长确定性高且具有长期想象空间的标的,维持“买入”评级。