我们认为近期五粮液价值被低估,一是基于其去年以来市场表现已有好转,我们预计公司年报及Q1都可能超预期,Q1收入净利增速10%、15%以上,较以往实现大幅度转折向上;渠道体系基本已稳定,尽管对公司评价因倒挂仍不积极,但打款积极性已经提高。预计16-17年1.81、2.06元,给予16年18倍PE,对应32.5元目标价,空间30%。在深港通开通、春糖会召开在即、Q1预期逐渐升温背景下,重申强烈推荐。 调研反馈:旺季出货量稳中有增,一批价基本稳定,预计Q1收入10%以上增长。近期草根调研情况显示,高档白酒春节产销两旺,中档酒受经济下行影响略有承压。节前五粮液一批价格630-640,节后平稳略降至620-630。春节前近十天茅台由于包装车间产能受限,全国各地断货,此期间五粮液出货量增幅更大。另据草根调研,公司的中小经销商13-14年已经陆续退出完毕,目前公司经销商整体保持稳定。同时,公司积极拥抱互联网电商,与京东合作开展“超级品牌日”,与1919合作推出425ml小规格产品,借势电影美人鱼植入营销,品牌活跃度明显提高。15年8月提价后,公司出货量未受影响,普五和1618春节小幅增长,系列酒出货明显增加。 毛利率上升费用率下降,Q1净利润增速更快,预收款或大幅改善。公司自去年改制后,经营策略有所改善。公司15年顺利实现批发价回升,提价8%后毛利率有望上升,补贴幅度也有所收窄,以成本计价方式费用率有望下降,因此我们预期公司净利率改善将快于收入。由于价格稳定及经营政策趋稳,渠道打款意愿增强,对未来有提价预期,预计Q1末预收款大幅改善。 市场对五粮液折价因素在于渠道反馈仍不够正面,需要公司积极改善。截至上周茅台市值3000亿,而五粮液仅955亿,差距之大对于宜宾国资委和五粮液管理层是极大的触动。从渠道等多方面反馈看,茅台政策稳健,顺价经营,注重渠道利益,执行到位,而五粮液政策多变、价格倒挂、重大商轻小商、执行力不足,是导致公司估值折价的主要因素。我们认为,公司自身也明白其中问题,此次国企改革有望使管理层更为团结,政策和执行力的边际改善会逐步显现,有助于市值回升,当然,我们期待公司有更多积极行动。 滞涨白酒品种,业绩有望强劲反转,深港通及春糖在即,重申强烈推荐。目前来看,白酒板块估值处理合理偏低水平,五粮液估值最低,目前对应16年EBITDA预计95亿,现金预计280亿,即使PE估值也仅13.8倍,考虑到其今年处于转折回升期,未来三年期员工持股定增完成,改善动力充足,收购并购有望落地,今年深港通开通及Q1预期逐渐升温,我们认为应给与更高估值。预计16-17年EPS1.81、2.06元,给予16年18倍PE,对应32.5元目标价,空间30%,重申“强烈推荐-A”评级,在今年如此不确定的市场中,建议积极买入。 风险提示:经营改善不及预期

事件: 公司公告显示,根据发展战略需要,近期与武汉黄鹤楼酒业进行接洽,就收购黄鹤楼酒业股权事项达成初步意向,并将开展尽职调查和审计评估工作。 评论: 1、黄鹤楼酒业标的优良,古井借势切入湖北市场 黄鹤楼酒前身是鄂酒典范“汉汾酒”,距今已有近百年历史,84年以古迹为名,更名为黄鹤楼酒,在1989年全国第五届评酒会上获评“中国名酒”,系老十七大名酒之一,其销售范围集中在武汉及周边市场,产品有100元以下的佳酿和100-350元的秘酿原浆。我们认为,古井此次收购有利于公司借势切入湖北市场:首先,湖北白酒市场容量较大,并不输于安徽河南;其次,黄鹤楼在武汉及周边城市有较高的品牌知名度,古井寻找到品牌高位切入;第三,古井自身营销队伍善于下沉渠道和终端操作,符合当地市场特征;第四,据媒体报道,近年来标的公司规模徘徊在5亿元左右,处于进退之间,退将逐步收缩,进则有冲破十亿规模的潜力。综合来看,古井选择湖北市场,是周边省份中的最佳选择,收购黄鹤楼,是切入湖北市场的最佳选择。 2、多种方式并举,酒业中国龙起舞神州 古井自15年以来,省内市场坚持渠道下沉工作的同时,不断尝试省外市场开拓步伐。15年初将河南作为省外重点市场进行推广,15年底通过与百川等大经销商合作,开发区域区隔产品,开拓上海等省外市场。具体来看,河南市场的古井消费基础较好,但渠道竞争激烈,公司采取稳扎稳打做渠道的策略,上海市场渠道封闭性较强,消费者忠诚度高,公司与拥有渠道的大经销商携手共赢;湖北市场容量大但地产酒较为强势,消费者对品牌认知度较高,本次公司拟并购当地品牌切入的策略,向华中市场挺进,我们认为,公司针对不同市场的特征,采取相应策略切入,不断开拓省外市场,全国化进程持续推进,酒业中国龙起舞神州。 3、近期调研:徽酒龙头地位进一步强化 春节前后调研显示,公司省内继续强化品牌优势,牢牢捍卫并持续加强龙头地位,省内合肥等核心市场保持20%以上增长,产品保持升级趋势,5年比重已经超过献礼版,8年保持50%以上增长。省外市场加快推进北京、上海、深圳等战略节点市场,春节期间冠名中央电视台春节联欢晚会,加大空中媒体宣传,全国化进程依次推进。草根调研公司春节前已经完成一季度销售计划,预计16年Q1收入至少10%以上,且终端库存保持低位。 4、维持“强烈推荐-A”评级 公司公告拟收购武汉黄鹤楼酒业,并与近期开展相关工作,我们认为,公司不断开拓省外市场,全国化进程持续推进,酒业中国龙起舞神州。近期草根调研显示,公司徽酒龙头地位进一步强化,核心市场仍保持20%以上增长,且产品结构持续升级。维持16-17年EPS1.38和1.50元,一年潜力市值空间200亿,对应目标价40元,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:收购进程遇阻,行业需求低于预期

公司公布2015年全年业绩报告,收入利润分别增长32.91%和26.44%,实现较快速增长,收入略超预期,利润受费用支出增加影响增速稍低于市场预期,但差距不大。公司年度利润分配较为积极,16Q1业绩预告虽低于预期但不应过于悲观,公司新品仍值得期待,海外并购应继续保持积极关注。预计公司16-17年EPS分别为1.09、1.35元,目标价41元,维持“强烈推荐-A”评级。 收入略超预期,利润稍低于市场预期,但差距不大。公司2015全年实现营业收入22.66亿元、归属母公司净利润6.35亿元,分别同比增加32.91%和26.44%;全年最新摊薄EPS0.87元,收入增长略超预期,利润稍低于市场预期,但差距不大。其中四季度单季收入4.85亿元,同比增加51.7%,净利润5100万元,同比增长112.2%。公司全年经营现金流量为6.35亿元,同比增长13.24%,销售回款25.58亿元,同比增长34.84%,现金流结构良好。公司2015年度利润分配预案为:每10股派发现金红利6.00元(含税),每10股转增10股。 新品导入期费用支出增加。公司2015年推出无限能、健乐多以及每日每加等新品,同时健力多仍处于市场投入期,导致公司市场推广、广告投入、渠道费用以及销售员工待遇支出增长较多,全年销售费用6.19亿元,同比增长55.8%,销售费用率达27.3%,同比增加4pct。公司毛利率依然较为稳定,全年毛利率66.3%,净利润率28.04%,同比下降1.44pct;营销费用的提升是导致公司利润增长低于收入增长的主要原因。 股权激励虽未完成,但差距较小,新品爆发及外延发展仍值得期待。2015年公司实现归属母公司的扣非净利润6.09亿元,比2012年归属于上市公司股东的净利润2.80亿元上升117.30%,增长率低于136%,未达到公司股权激励行权条件的考核指标。公司利润距完成目标差距为5243万元,差距并不算大。公司处在新品导入期以及新广告法推出对于公司营销也有一定影响,因此短期利润受到影响。但公司细分领域的新品收入增速依然较好,无限能16年重新规划,转入经销商体系,有望利用经销商线下资源提升收入增长及盈利能力;运营营养品牌健乐多受益于行业增长,预计也将维持高速增长;虽然新品短期无法盈利,但细分市场的提前渗透必将提升公司长期的竞争力。此外公司外延并购也有望获得突破,应保持积极关注。 预计公司16-17eps分别为1.09和1.35元,维持强烈推荐评级。公司16年Q1业绩预告增长-5%到15%,低于市场预期,但不应过于悲观。行业快速发展并逐步规范,利好具有批文优势、财务规范的上市公司,公司战略具备前瞻性,且外延并购有望获得突破,预计公司16-17年eps分别为1.09和1.35元,目标价41元,维持强烈推荐-A评级,建议关注短期股价可能因16Q1业绩低预期及限售股解禁出现调整带来的买入机会。 风险提示:食品安全风险、需求不及预期。

事件: 公司公布业绩快报,15年收入160.45亿,同比增长9.36%,归母净利润53.74亿,同比增长19.22%,其中四季度收入23.85亿,净利润9.13亿,分别增长0.75%和73.9%,其中Q4业绩增长系收回投资收益。 评论: 1、11月中旬截止开票,致Q4收入增速放缓。 公司15年四季度收入增速0.75%,与前三季度相比增速有所放缓。草根调研显示,各分公司集中于11月中旬截止开票,部分完成较好的省份10月份已经提前截止,较之往年有所提前,另外14Q4基数较高,15Q4高增速略有压力,两方面因素共同导致15Q4增速放缓。我们认为,公司提前截止开票有以下考虑,公司年初制定全年目标增长10%,前三季度已基本完成,四季度压力不大,另外公司对16年行业趋势回暖幅度仍有担忧,将年底部分发货留至16年,保证16年仍有两位数增速,故截止开票时间较往年稍有提前。 2、投资收益带来Q4业绩大增,对基本面影响不大。 公司受益投资收益,Q4业绩大超预期,我们预计主要系公司通过投资私募股权投资,间接投资天江药业项目。公司公告显示,公司于11年以2.04亿入股中金佳天私募股权基金,占比分别为50.9%。另据上海家化公告披露,截止15年8月份,两只基金分别持有天江药业12.6%、19.7%的股份。同时期,上海家化以23.3亿元的估值,出售所持有天江药业23.84%股权,据此推断天江药业公司估值在97.7亿元左右。另据媒体报道,15年4月,中国中药收购天江药业87.3%股权。若基金按97.7亿估值退出,洋河投资仅持有中金佳天目前对应股权价值至少为6.2亿元(不考虑洋河其他投资项目),对应投资净收益4.16亿元。考虑到收入微增及净利率稳定,扣除掉投资收益,净利增速与收入增速基本一致。 3、近期调研:省外市场持续发力,省内市场稳中微增。 15年新江苏市场持续发力,保障公司收入保持两位数增长。16年春节以来,草根调研显示,公司省外的河南、浙江、安徽、山东等市场,核心产品海之蓝仍保持较快增速,带动省外市场持续发力。省内大本营市场竞争格局良好,但市场容量增长有限,公司省内稳中微增。春节后公司对新发货出厂价进行小幅提价,由于经销商预期春节已过,淡季降至,进货意愿下降,提价措施尚未在终端体现。 4、维持“强烈推荐-A”评级。 公司15年底提前截止开票,Q4收入微增,全年稳定增长,推测公司受益天江药业投资收益,Q4净利润大增。春节以来跟踪显示,省外市场持续发力,省内稳中微增。略调整16-17年EPS为3.74和4.3元,给予16年20倍PE,75元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:省内增速低于预期

公司仍处于景气回升大周期,产能利用率不断提升,部分市场产品因满负荷运转已开始提价,毛利率仍有望提升。公司糖业持续减亏,电商业务发展顺利;同时公司收入仍保持15%以上增长,各项费用率不断下降,所得税率也有望下降,多项因素促进公司利润率加快提升。维持公司强烈推荐评级,目标价40元。 产能利用率不断提升,部分市场产品因满负荷运转已开始提价。公司15年酵母产能利用率已超过90%,埃及工厂已经处于满负荷运转产品供不应求状态,相关市场已经开始提价。酵母抽提物产能也早已满产,即使经过技术改造提升部分产能,目前供给依然处于偏紧状态,部分产品已根据市场情况进行直接价格调整,调整幅度约5%。公司16年产能利用率将达到满产,产品供不应求之后自然会进行产品结构的调整,高毛利产品占比也将会提高。 竞争格局稳中趋好,寡头企业持续受益。公司主要竞争对手乐斯福主要通过收购的方式扩大产能,近期乐斯福在国内收购湘桂酵母厂,国外收购了意大利Gnosis公司,也预示行业景气度正在向好。竞争对手收购中小酵母厂一方面控制行业整体供给不会短期大幅提升,另一方面也可以降低小企业进行无序价格竞争的风险。安琪本身具备建设成本优势,以自建新生产线扩张产能为主,但目前战略是保持2-3年新建一个工厂的节奏,保证产能偏紧状态,因此整体行业的竞争格局和市场秩序将会保持相对稳定,并有向好趋势。在目前大宗商品价格处于低位,原材料、能源及人工等趋于下降,行业价格保持稳定甚至会因为产能偏紧长期上行的情况下,主要寡头企业将会持续受益。 糖业持续减亏,布局电商提升酵母下游产品产能利用率。公司15年糖业子公司因市场环境改善以及公司通过原有渠道销售小包装等措施大幅减亏,预计全年仅亏损1000多万元,相对于14年大幅改善。由于糖业受市场影响较为明显,造成公司业绩波动,而公司目前全力聚焦酵母主业,不排除未来公司剥离相关业务减少公司风险因素的可能。此外,16年下半年公司将通过调节母公司与各子公司业务往来,平滑利润分配,降低公司整体的实际税率,提升盈利空间。公司成立专门的电商子公司,负责公司保健品、食品原料等终端产品的线上销售,销售网络包括公司自有的安琪E家和京东、天猫等平台。公司通过布局电商作为终端产品的主要销售渠道,控制原有保健品等业务人员增长和费用开支,也可以带动酵母下游产能利用率的提升,降低成本。 公司边际不断改善,景气回升仍然持续,维持强烈推荐评级。公司收入保持15%以上增长,各项费用率仍在不断下降,行业景气度正加速回升,产品提价、糖业减亏、实际税率下降以及电商业务的发展等多方面因素促进公司利润率加速回升。公司16年底俄罗斯工厂即将投产,届时当地糖蜜、能源以及人工等成本优势已经运费和关税的节省,将进一步带动公司盈利水平的提升。我们维持公司的强烈推荐评级,目标价40元。 风险提示:原材料价格大幅上涨,产品需求不及预期。

事件: 公司公告将建筑业务主要子公司鑫大禹水利建筑公司85.43%股权以1.78亿出售给控股股东顺鑫控股,上市公司不再持有鑫大禹股权。此外,有报道称北京负责食品安全部门公布多家出售假牛栏山二锅头网点引发关注。 评论: 1、 水利建筑快速剥离符合预期,未来路径更加清晰。 公司2016年1月5日以1000万剥离创新物流公司 100%股权,同时200万将佳宇地产持有的天宇建设1%股权剥离,鑫大禹持有剩余99%天宇建设股权,水利建筑业务划分清晰,剥离提上日程,此次剥离鑫大禹水利完全符合预期。鑫大禹2015年1-11月收入6.4亿,净利润122万,净资产0.95亿,此次资产评估2.09亿,按照上市公司持有85%计算,股权增值0.96亿。非酒肉业务剥离的路线已经非常清晰,由盈利最差的农业、水利建设部分开始,速度超乎预期,显示集团管理层意见一致,剥离决心坚定,使得后续的主要拓展和外延并购更有信心,未来石门市场管理和造纸等有一定盈利的业务将更容易剥离。 2、 防伪和打假力度强化,“劣币驱逐良币”无需担忧 假酒对牛白瓶和绿瓶影响较大,尤其是北京周边的河北和河南,假酒充斥农村和乡镇市场,甚至有部分地区假酒占比超过50%。假酒的制作成本较低,没有税负,终端价格低于正品,由于没有特殊防伪标识,渠道和消费者难以辨别,导致假酒充斥市场,甚至正品由于价格较高处于劣势,出现“劣币驱逐良币”,对牛二产品市场空间和品牌力都产生较大负面影响。目前公司正积极研制低成本防伪标识,配合相关部分打击假酒,提高造假成本,我们认为此举对牛栏山持续市场拓展极为有利。目前河北市场预计收入6-7亿,河南山东3-4亿,增速为15%,假酒退出和持续渗透,未来三个市场都有望达到10亿规模,东三省和西北也将持续高增长。 3、 投资逻辑清晰,给予30元目标价,持续强烈推荐。 16年以来剥离速度加快,催化不断:1)水利之后,今年有望再将石门市场、造纸等业务剥离;2)地产业务50亿存量,20多亿集中在顺鑫寰宇中心,地理位置优越,15年11月新售,16年大概率出清,其余项目难以消化的可能逐步剥离;3)顺鑫控股新设立鑫源食品事业部,专注于进口牛羊肉业务,未来可能通过股份公司进一步并购海外牛羊肉企业;4)猪价持续高位,去年低基数下业绩贡献明显,白酒在新兴市场带动下持续高增长。调整15-16年EPS为0.70和0.98,给予30元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:假酒冲击,剥离不达预期。

事件: 公司发布业绩预告,预计2015年全年归属于上市公司股东的净利润约为2.49亿元-2.94亿元,与上年同期相比增加70%-100%(公司2014年归属上市公司股东净利润为1.47亿元)。 评论: 1、公司处于回升大周期,弱市中业绩不俗,值得买入。 安琪酵母是我们去年5月初以来强烈推荐的品种,市场大跌中大幅跑赢,业绩处于3年回升大周期。今日公告全年业绩增速70-100%,预计符合我们80%左右增长,2.8亿左右的预测,分季度看,公司15Q4收入预计增长20%,利润增长280%,16Q1收入继续增长20%,利润增长预计在90-100%。弱市里业绩说话,如此业绩增速,加上产能利用率趋紧带来产品结构提升,以及在烘焙产业互联网的宏大规划,值得买入,目标价40。 2、三季度短期因素不改公司整体向上趋势,四季度重归高速回升轨道 公司三季度受伊犁子公司环保检查拖累开工率等因素影响了收入及利润,但四季度这部分影响逐渐减少,收入增速重回15%以上,单季度利润预计增长129%至317%。公司全年收入保持15%较高速增长,产能利用率不断提升,同时控制销售和管理费用上涨趋势,并通过设立自贸区融资租赁公司,利用低息外币贷款开展融资租赁业务置换公司国内较高成本的贷款降低公司财务费用绝对额;公司三项费用率持续降低,业绩获得高速增长。未来公司收入预计仍保持15-20%左右增长,各项费用率仍有改善空间,利润率有望提升至10%,业绩持续回升。 3、海外业务未来仍有突破潜力,YE仍保持较高增长。 公司海外业务也不断进行突破,预计16年年底公司年产能2万吨的俄罗斯工厂即将投产,届时不仅促进海外业务的加速发展,并且可以合理利用俄罗斯糖蜜、能源、区位等优势,降低原材料及物流等成本。此外,据市场调研,虽然公司酵母抽提物下游方便面、肉制品等品类增速回落,但公司YE产品的主要用途的酱油产品升级明显,需求提升,抽提物依然保持较高的增长。 4、产能利用率不断提升,产品结构调整有望带动毛利提升。 公司自进入回升周期以来,产能利用率不断提升,15年已经达到90%,埃及等工厂早已满产。公司收入保持持续增长的情况下,今年产能利用率将仍处于偏紧状态。产能利用率的提升除带来单位成本降低以外,也会促进公司产品结构的调整,高毛利的产品占比将会提高,相关促销也会有所减少,带动整体毛利的提升。 公司目前重回逐季向好轨道,经营持续向好,维持强烈推荐评级。风险提示:需求不及预期,原材料成本大幅上涨。

事件: 媒体报道公司从1月14日起,暂停春节前国窖1573的供应,要求经销商严格遵守规定价格,暂停供货维持2个月左右。大部分经销商反映接到文件或口头停供的通知。 评论: 1、停货为下半年良性增长,料对全年出货量影响不大。 根据我们调研,经销商元旦前进货量较多,目前市场流通的1573预计在500吨左右,可以满足春节前后2个月的需求,且部分地区价格较低,公司此举为确保后续出货量和价格稳定。15年公司1573出货量接近2000吨,批发价整体同比有提高50元左右,但部分地区价格仍较低,广东甚至出现500多点甩货的现象,导致渠道盈利不足(国窖品牌公司的出货价格620元,含一定返利),影响经销商的信心和良性增长。停货虽部分影响短期放量,但渠道库存消化完毕批价提升对改善渠道信心,提高后续进货热情有益,完全可弥补短期损失,对全年的出货量影响不大,且终端价格提升渠道动力开始恢复,未来增长更加确定。 2、16年持续积极调整,效果逐步显现。 新管理层上任以来,积极改革历史遗留问题,通过砍条码,产品聚焦,强化市场营销一些列的措施,恢复老窖市场份额。分产品角度看:1)1573持续的控量保价,建立品牌公司,未来销售队伍从300人逐步增加3000人,强化渠道终端营销,16年预计实际的出货量超过2000吨,终端价格稳定,倒挂基本解决,确保未来更加良性的增长。2)中档窖龄酒15年上半年出货5亿后停货,预计渠道库存从9亿逐步消化到目前的2亿,终端价格有回升,预计16年上半年大概率恢复窖龄供应,全年的出货量预计近10亿;品牌聚焦对中档酒恢复最为有利,老窖特曲在10亿的基础上预计将稳步攀升。整个中档酒现在也在各地扩大销售团队,推进市场终端运作,在没有渠道的地区推行直供终端,拉动氛围;3)低端整体基本保持稳定,不论是人员和费用支持上向头二曲倾斜,砍掉多余条码,短时间造成收入和利润的不利影响,料16年基本调整结束,后续增长更确定。 3、给予32元目标价,维持“强烈推荐-A”。 公司15年由于消化渠道库存,品牌调整,市场费用支持力度加大,业绩略低于市场预期,16年延续为长远健康发展夯实基础的思路,业绩增速可能仍会比较保守,但确保增长后劲更为持久。略下调15-17年EPS为1.03、1.28和1.60元,尽管业绩会有所滞后,但终端层面的改善持续,报表改善也会持续,16年底营销、品牌改革基本结束,国企改革可能会提上日程,总体向好趋势不变,投资周期更长,我们给予16年25倍PE,32元目标价,维持“强烈推荐-A”评级,建议趁回调积极买入,中期持有有望获得良好收益。

我们在12月31号发布顺鑫深度报告,在市场剧烈下跌下相对收益和绝对收益明显。公司白酒业务成长逻辑清晰,17年70多亿收入,利润率有望提升,给予150亿估值,生猪和猪肉价格再次回升,提升肉产业链估值,地产出清与剥离加速,未来催化不断,给予今年170亿市值,30元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 剥离速度加快,投资价值凸显。公司公告控股股东顺鑫控股以现金1005万收购顺鑫农业持有创新物流公司100%股权,同时顺鑫控股以203万收购顺鑫佳宇持有的1.01%顺鑫天宇建设公司,其余股权在公司控股子公司鑫大禹,佳宇地产未来出清和剥离的速度加快,水利建设剥离也提上日程。速度加快彰显管理层聚焦主营,做大酒肉产业的决心,目前股价仍未完全反映其价值。 白酒业务成长清晰,收入增长确定,利润率有望提升。14年收入41.2亿,15年50亿左右,分区域看北京及周边区域成熟市场占比70%,增速10%;新兴市场增速40-50%增速,根据河北市场刚开始铺货时增速超100%,维持2-3年高增长。16-18年预计整体仍保持20%增速,未来逐步回落到10-15%,2020年料达到百亿收入,目前只有10个点利润率。以低端产品打开全国市场,目前平均出厂价8元,名酒逐步退出低端,牛二竞争格局优越,大商制迅速铺货。未来一方面大众名酒全国化带来收入增长,一方面品牌升级带来收入和利润率提升,成长逻辑清晰,17年超70亿收入,给予150亿估值。 生猪价格重启上升通道,提升产业链估值。节后生猪和猪肉价格均大幅上涨,相比15年底上涨5.1%和7.2%,重新恢复到上升通道,猪粮比达到近10年的最高位。目前存栏能繁母猪处于5年最低,料生猪和猪肉价格16年全年仍将处于高位。公司14年24万头种猪和生猪出栏,15年基本持平略有增长,均头成本1400-1500,16年预计每头净利将超300元。屠宰业务稳定,目前价差升到8.5元,毛利接近9%,产能利用率接近50%,基本处于盈亏平衡。养殖屠宰给予20亿市值,公司预计仍会启动牛羊肉并购,提升肉产业链估值。 新项目开售,地产出清与剥离并进。地产目前存量50亿,负债60亿。2015年11月底顺鑫寰宇中心商业地产项目开售,体量近30亿,位于顺义核心区域站前街,对16年业绩贡献较大,地产存量基本与公司负债相当,可不给估值,新项目出清和其他项目剥离能够使得业绩快速恢复到潜在水平。农业种业剥离基本完成,市场管理和水利及部分地产项目未来将逐步剥离,不断兑现市场预期。 重申核心逻辑,给予170亿市值,目标价30元:酒肉主营助力四季度和明年业绩加速,聚焦、并购、改革预期提升估值,且催化不断:1)明年上半年白酒持续高增长,养殖反转、新楼盘开售的推动下,业绩将保持快速增长;2)地产业务出清或剥离速度加快;3)国企改革方面有新的进展;4)并购国内外牛羊肉企业。前两点较为确定,后两点未来2-3年陆续兑现概率大,建议提前布局。风险提示:业绩释放不达预期,假酒冲击。

公司公告剥离部分地产业务,迈出地产剥离重要一步,兑现之前预期,改革坚定。当前白酒业务快速增长,猪产业链好转,地产业务已经处于低谷,站前街项目新售,四季度和明年业绩大概率超预期。白酒16年60亿收入对应150亿市值,养殖对应20亿市值,综合考虑给予30元目标价,给予“强烈推荐-A”评级。 剥离部分地产业务,兑现市场预期。公司公告将旗下佳宇地产的部分地产业务和电子商务公司分别以9000万和375万转让给控股股东。公司逐步剥离苗木、蔬菜等业务,未来成立单独的农业公司,料将独立上市。目前地产业务体量较大,预计要2-3年才能逐步剥离,佳宇地产14年收入超过10亿,负债60亿,是地产主要的载体,此次交易剥离了佳宇部分项目,迈出剥离地产业务第一步,未来速度将加快。 牛栏山堪称“白酒中的老干妈”,价值不断提升。全年牛栏山增速20%,北京及周边的较成熟的市场增速保持稳定为10%,西北、东北等地成为新的增长点,长三角、珠三角等市场增速超过100%,依靠该地区较高的人员流动,未来牛栏山白酒全国化将更进一步,品牌力强,名酒企业退出低端,竞争格局优越。白酒毛利率维持在60%左右,利用低端产品打开市场后,公司未来计划导入更多中档产品,此外收入体量的增长和未来的国企改革有助于费用率下降,目前不到10%的利润率有进一步上涨空间。 受益猪肉价格上涨,猪产业链大幅改善。公司2014年出栏生猪接近24万头,增速超过20%,存栏量增长接近10%到15万头,猪肉价格快速上涨,2014年每头猪毛利为-140元左右,预计2015年恢复到250-300元的毛利。上半年种猪及养殖毛利合计为-0.32亿,下半年已经大幅好转,明年猪肉价格仍大概率处于高位。 房地产业务已经处于低谷,财务费用压力降低。房地产业务上半年拖累公司业绩,建筑及地产收入下降5个亿,毛利减少近亿元,房地产业务已经处于低谷,站前街项目体量30亿左右,11月开售。目前房地产存量近50亿,未来2-3年的时间通过合作等方式促进地产出清或剥离。目前公司短期贷款近50亿,产生1.6亿元的财务费用,剥离地产业务改善公司负债提升盈利能力值得期待,同时市场利率稳步下降,财务费用压力也在降低。 酒肉主营助力四季度和明年业绩加速,聚焦、并购、改革预期提升估值,给予“强烈推荐-A”评级。通过可比公司比较,白酒业务规模2015年预计50亿,16年60亿规模,给予2.5倍PS,对应市值150亿,白酒2020年或可冲击百亿规模。猪产业链以及其他业务保守估计给予20亿市值,公司的合理估值为170亿,对应30元。其他业务将逐步剥离,未来国企改革和继续实施并购牛羊肉的可能性较大,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:假冒产品冲击、剥离速度不达预期。

近期我们组织客户对公司调研,产品营销方面改革持续深化,管理层信心更坚定,1573动销良好,社会库存基本消化,窖龄特曲未来将受益品牌清理。公司今年恢复性增长,明年改革效果带动业绩持续增长,给予15-16年EPS1.17和1.45元,目标价35元,给予“强烈推荐-A”评级。 产品清理快于预期,利好长期发展。我们之前在报告中强调的公司反转的三个条件(价格冒进、销售混乱、产品开发)中的产品无序开发目前正在加速解决,之前有报道称条码从7000砍到3000,目前管理层确认再次从3000下降到900个,预计到16年后市场上不再流通除1573、窖龄特曲和头二曲外的其他带有泸州老窖字样的产品。品牌清理从低价格低销量的产品开始逐步扩展,会对今年和明年的收入产生几亿元的影响,但中长期看使得公司品牌力全部体现在核心产品而不再被分流,尤其是对之前品牌力受损较严重的特、头、二曲有较好影响。 营销改革持续,中高端未来增长确定。公司预计未来2-3年逐步恢复1573到5000吨,窖龄特曲到2万吨,达到超过12、13年的高位,相比今年1573和窖龄特曲实际出货量2000吨和7000-8000吨有1.5倍的增长,虽有难度,但增势确定。1)在营销体系方面,公司三季度已经停止向柒泉供货,柒泉模式退出历史舞台,新成立的1573和窖龄事业部,仍在公司体外,但相比柒泉是松散的经销商联盟,营销人员只负责联系,现在大量负责终端市场;2)资源配置上,之前公司营销人员5000-6000人,其中1573、窖龄特曲合计1000人,其中1573只有300人,未来销售人员配置上增加到1万人,博大公司人员基本保持不变,提高效率,主要增量在1573和中档酒上,费用支持也将向这块倾斜;3)市场和用户开发上,首先侧重西南华北等传统市场回流老客户,强化终端营销营造消费氛围,未来逐步扩展到华东、华南等市场;4)竞品方面,五粮液提价,价格差距的拉开使1573有更大的生存空间。 承诺不断兑现,期待明年改革效果显现。公司从6月更换管理层后改革不断落实,执行力极强,政府也给新管理层更贴近市场和考虑公司实际情况的支持。今年公司处于恢复性增长,预计持续到明年中旬,改革效果明年将逐步体现成为带动公司增长的推动力,今年1573实际销售略小于2000吨,社会库存消化良好,报表收入可能有所保留,明年1573报表收入将延续高增长。窖龄年中停供后进行价格梳理,目前市场库存消化良好,特曲有较好的品牌积淀,随着品牌清理,逐步回归经典产品,中档白酒今年收入15亿左右,明年持续高增长。 恢复性增长明年转变为持续稳定增长,资产慌背景下,目标价35元,维持“强烈推荐-A”评级。明年改革效果显现,在没有华西股权收益下,在高端恢复性增长和中档梳理后发力的带动下,业绩持续增长。同时,五粮液改制的标杆作用对老窖管理层和地方政府都有积极影响,营销改革后进行改制势在必行,带来股价更大的弹性,在当前资产慌背景下,低估值有一定成长的白酒企业应积极配置。略提高15-16年EPS为1.17和1.45元,其中主业增长分别为70%和44%。给予16年25倍估值,上调目标价到35元,维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:动销不达预期。

近期我们调研公司经销商会,公司2015年以普五为主的五大系列产品都实现增长,五粮液批价也实现回升。对经销商返利补贴政策更加市场化,令我们对来年信心加强,考虑提价及费用率降低,我们认为公司业绩拐点已到来,给予16/17年eps为1.81和2.06元,混改后公司市值诉求提高,强烈推荐,目标价36元。 15年5大系列产品均实现增长,未来成立品牌公司运作。公司实施1+5+N战略,其中五粮液系列今年预计超过1.4万吨,出货量良好,尽管年初有战略储备,但在年底通过分流也全部消化,社会库存处于历史底部。5个核心系列酒明年将成立五粮春、特头曲和五粮液系列酒三个品牌公司,以更加灵活的方式进行运作,15年主要系列酒都实现价量齐增,为近3年来难得的好转。 普五价格稳定,终端动销良好,来年补贴或进一步减少。根据我们草根调研,目前普五一批价格集中在615-620,终端价格650左右,相比8月提价之前,一批和终端价都有40-50元提升,且终端出货没有受到影响,消费者对700元价位以内的价格变动并不敏感。公司宣称明年会根据市场环境逐步提高出厂价到689和729,倒逼终端价格提高。取消补贴和逐步提价的战略反映出公司今年在改善价格体系上积累了成功经验,虽然取消补贴和提高出厂价要依据市场情况而定,明年提价的空间可能尚不具备,但并不妨碍普五的放量,且经销商会形成一定的预期,并推动消费预期。 混改后利益绑定,经营更加市场化。五粮液混改迈出改革第一步,虽然市场认为改革力度较小怕不会带来实质性改善,但管理层出资金额不算低,也绑定了核心经销商利益,利于提高员工和经销商积极性。同时行政权和所有权统一到地方国资,思路从管资产向管资本转变,开始考核市值,不论是对员工的激励还是股权方面改革,进展速度和力度未来还将加大。公司表达积极提高分红率的意愿,既利于股价也利于降低持股成本,并在返利政策上根据去年的价格情况推出四个阶段的补贴政策,领渠道全年毛利转正,可以看出在营销策略上更加贴近市场,改善了我们对公司的信心。 业绩回升拐点确立,给予36元目标价,强烈推荐。公司经历3年业绩下滑,2015年有望持平,2016年有望进入上升拐点。我们预计2016年收入有望13%增长(前三季度至少8%的提价效应、普五增量、低度及小规格增量、并购整合催化),利润有望18%的增长(销售、管理费用率同比降低1个百分点,利息收入继续增长),预计16-17年eps为1.81元和2.06元,鉴于业绩拐点期及后续分红、混改、并购整合等催化剂,给予16年20倍估值,目标价36元。在资产荒时代,这种高现金高利润率且进入业绩拐点的公司相当难得,理当成为市场增量资金和存量绝对收益资金的首选,强烈推荐。 风险提示:动销不及预期

每年榨糖季的市场供需将决定未来一年生产用糖蜜的成本。作为制糖业的副产品,每年11月份至次年4月份的榨糖季亦是糖蜜产量最集中的时期,需要糖蜜的客户基本上会在此期间购买未来一年生产所用的糖蜜,因此每年榨糖季的糖蜜价格基本也决定了这些企业未来一年的生产用糖蜜成本。国内糖蜜主要用于制作发酵酒精以及生产酵母,其中60%左右是用于酒精生产,而国内酒精需求不振已是不争的事实,白酒行业尤其是低端白酒总体产量供过于求,以往生产生物能源需求也因石油价格的持续下跌而大降,但市场仍然担忧因厄尔尼诺现象使榨糖量减少会导致糖蜜供给收缩使糖蜜价格上涨。 新榨季伊始,需求低迷抑制糖蜜价格。今年十月份以来国内酒精价格开始持续下跌,并且糖蜜酒精替代品玉米、木薯酒精生产原料价格持续下降,原本支持酒精价格的成本水平陡降,加上进口酒精冲击,糖蜜酒精销售情况很差,价格也是一路下滑,无论是生产商还是贸易商,在目前的市场环境下采购糖蜜的积极性都非常弱。虽然按照往年看,糖蜜供给较少时价格会偏高,但由于需求非常低迷,今年新榨季国内糖蜜价格将受到严重抑制。 玉米、木薯价格持续下跌。国内玉米价格持续下跌已久,9月份国家提前公布今年玉米临储收购政策,收购时间比去年提前25天,为2015.11.01至2016.04.30,且收购价格为每市斤1元,比去年降低0.11-0.13元/斤,政策推出加速了玉米价格下跌,10月份之后玉米收购价格开始跌破2000元/吨。此外,吉林省10月份出台玉米深加工企业的补贴政策,对竞拍出库(年底前)并自用加工的收储玉米,将原补贴标准每吨150元提高至350元,进一步加剧了市场的看跌气氛。木薯方面,内外交困导致木薯价格也是持续下跌;国内鲜薯上市价格普遍不高,而目前10、11月正是泰国、越南木薯干新旧交替时间,价格呈走跌趋势,也导致国内木薯干价格不断下跌。 酒精进口激增,冲击国内酒精市场。今年以来进口乙醇数量大增,尤其是三季度进口未改性乙醇超过11万吨,同比激增。虽然目前在国内整体酒精量还不高,但进口价格优势必然冲击国内酒精行业生产。1-9月份国内未改性乙醇进口量超过16万吨,而其中接近90%来自于巴基斯坦;由于中国与巴基斯坦为自由贸易协定国,酒精进口关税为零,加上今年国家“一带一路”政策的推动,很大程度上带动了进口酒精的市场爆发。改性乙醇也因为2014年12月份国家取消进口消费税后,价格优势明显,今年进口市场也出现井喷。 “内忧外患”导致国内酒精价格“跌跌不休”。十月份之后,随着国内玉米、木薯等原料价格的下跌,原本支持酒精价格的成本水平陡降,加上进口酒精冲击,国内酒精价格开始持续下跌。玉米酒精十月份以来平均跌幅在6%左右,每吨跌幅在300元左右;木薯酒精亦不例外,走跌明显,安徽、江苏、山东等地已接近5000元/吨,相对于年初跌幅已达15%。 酒精价格下跌,替代品生产成本下降导致新榨季糖蜜采购市场观望氛围浓厚。虽然近来广西降雨频频,糖厂开榨进度或受影响,但由于国内酒精价格持续下跌,下游需求低迷,且环保成本日益增高加上进口酒精的冲击,酒精经销商可能更青睐于低价的进口乙醇,国内酒精加工企业会倾向于低成本的玉米、木薯等生产原料,今年酒精厂及贸易商入市采购糖蜜的积极性会比较低,糖蜜价格或因需求疲软走低。 糖蜜价格走弱将直接促进公司成本下降,维持公司强烈推荐评级。广西食用酒精价格相对于去年榨季开始的11月份,每吨均价已经下降了接近900元,预计未来仍可能会继续下跌。酒精价格不断下跌,糖蜜价格会受到严重抑制,预计明年糖蜜价格每吨下降100-200元,回归至700-800元/吨的相对理性价格区间。由于目前糖蜜成本占公司总生产成本的40%以上,糖蜜价格的下跌将直接促进公司成本的下跌和毛利率的提升,我们维持公司的强烈推荐评级。 风险提示:食品安全风险,需求不及预期。

近期调研汤臣倍健,公司药店和商超渠道表现不俗,主品牌重回高速增长。同时新品牌持续爆发、惊喜不断,未来有望成为公司增长重要的引擎。国内保健食品行业逐步规范,公司将获得更大竞争优势。预计公司15-16年EPS分别为0.89、1.15元,目标价45元,维持“强烈推荐-A”评级。 线下渠道重新爆发,主品牌恢复高速增长。今年公司主品牌汤臣倍健前三季度营业收入增速逐季递增,重归20%以上的高速增长。主品牌打破市场疑虑,保持20%以上的高速增长,得益于线下药店与商超渠道的快速拓展。去年公司对经销商进行整顿,淘汰了一些不合格经销商,今年整理完毕,经销商数量有所恢复;同时公司今年将开店数量重新纳入考核体系,恢复年均万家的开店数量。此外,今年公司开始大力推进商超的布局,前三季度已覆盖9000个网点,目前商超的产品形势以礼品为主,销售占比明显提升。 健力多持续爆发,线上新品惊喜不断。公司定位于骨骼健康类的品牌“健力多”经过两年的市场培育,进入增长爆发期,去年同比增长250%,今年大概率实现200%以上的增长,收入达到2个亿,明年预计仍能实现翻倍增长,并实现盈亏平衡。线上渠道新品牌“健乐多”和“每日每加”分别定位于运动营养和年轻网购人群,上市以来惊喜不断。“健乐多”迎合了目前国内运动营养领域的高速发展需求,业绩不断超出预期,双十一期间,健乐多天猫旗舰店荣登专业运动营养官方旗舰店交易指数榜首。每日每加也亮点不断,双十一前期推出时尚健康酵素类新品“极果酵原”,配合南方都市报头版广告宣传,取得了不错的宣传效果。公司细分领域新品牌和渠道多元化战略正逐步得到市场验证支持,显示出公司前瞻的战略视野和优秀的市场运营能力。 国内保健品行业逐步规范,短期明松实紧,公司“蓝帽子”储备将成为重要竞争力。今年十月《新食品安全法》中明确规定,保健食品须经国家食品药品监督管理总局或卫生部批准注册,并取得注册证号,进口保健品也必须按照这一标准执行。虽然新法规改变过去单一注册制,实行备案注册双轨制,但实际上严格规范了国内保健品市场。而十月份国家质检总局发布的《网购保税模式跨境电子商务进口食品安全监督管理细则》征求意见稿中也规定保健食品进口需通过相关部门的注册、备案和安全性评估。由于过往竞争对手尤其是进口保健品往往以“药用保健”功能宣传,却以食品等擦边球的方式进入国内市场,一直严格遵守规范的汤臣倍健实际上面临的是不公平竞争,而随着国内行业法规的逐步规范,公司大大多于竞争对手的“蓝帽子”储备数量将成为公司重要的竞争力。 目标价45元,维持强烈推荐评级。公司主业重回高速增长,新品具备爆发潜力,大健康产业布局逐渐落地,外延并购也在持续推进,公司未来成长值得期待。预计公司15-16年eps分别为0.89和1.15元,维持目标价45元和强烈推荐-A评级。风险提示:食品安全风险、需求不及预期。

近期我们调研洽洽食品,公司自去年底推行事业部改革,今年以来持续推进,小品项产品受益。15年公司开始重视电商业务,未来将继续拓展品类,起步虽晚但方向明确。期待公司通过外延并购方式,在产品品类和商业模式上,实现更大的突破。预计15-16EPS0.78和0.88元,目标价20元,维持 “审慎推荐-A”投资评级。 收入增速略有放缓,利润保持较高增长。公司前三季度收入增长7.8%,比中报增速略有放缓,原因系今年中秋节比去年相对靠后,并且与国庆节相邻,公司备货略有不足。利润因原材料下降以及销售费用率下降影响,仍然保持较高增速,前三季度公司净利润同比增长28.1%。国葵保持6%左右的稳定增长,薯片类产品保持20%以上增长,花生类产品增长约30%。 事业部改革措施逐步完善,实施效用开始体现。公司按照产品品类推出国葵事业部、炒货事业部、坚果事业部和焙烤事业部,事业部权力下放、提高业务效率,并依据不同品类产品分别制定考核标准,针对性激励,新品推广效率有所提升。例如国葵新品推广速度加快,葵珍产品在华中和华南已经进入市场,针对包装和口味变革的气味小葵、椒盐瓜子等也在陆续推出。同时公司也将销售事业部单列,与各产品事业部进行结算,内部通过市场化的方式转移单价,市场化机制有助于提高激励性和控制费用。另外,事业部考核标准由季度考核改为二个月考核,并在事业部之间进行绩效互相PK和监督管理,对考核结果及时奖惩,提升激励效率。事业部改革措施的逐渐完善,可以看出公司的决心,也期待未来改革效果继续得到市场验证。 电商受到重视,目前发展较为顺利。公司电商主要采取与线下产品包装与口味差异化的方式,虽然起步较晚,但公司将电商作为发展的重点,后期会在投入上有所倾斜,同时公司作为传统制造企业,在产品生产工艺和质量控制方面具有较强优势,保证产品品质和安全。电商考核主要以收入为主,预计今年全年收入约8000万,略微亏损。公司电商面临三只松鼠、百草味等强力竞争对手,未来仍需继续将电商发展作为重中之重,扩大产品品类,丰富品牌;也期待公司电商外延整合能够早日落地,促进电商快速发展。 高端坚果产品仍受制于海外原料垄断,虽通过国内种植寻求突破,但短期问题仍会存在。高端坚果原料一直被美国、澳大利亚等大的坚果商垄断,近年来原料进口价格连年攀升,产量很难提升。公司近期在广西百色、安徽合肥、池州等地进行碧根果、夏威夷果等的种植,引导国内坚果原料规模化种植,有望改善,同时中澳自贸协定的签署也有望降低进口成本;但短期这些问题仍将存在,限制公司坚果业务的发展。 维持“审慎推荐-A”评级。公司事业部改革逐步完善,效果初现,成本预计仍将维持低位,保证较高毛利,但坚果类产品目前发展仍受原料限制也面临较强竞争。期待公司外延项目尽快落地,略微调整公司15-16EPS为0.78和0.88元,目标价20元,维持审慎推荐评级。风险提示:需求不及于预期。