Q3报表有好有坏,利润低于预期较多,但毛利率和现金流非常好。消费形势不佳,公司加大力度促销导致销售费用大幅攀升是盈利下降主因,但经营策略无可挑剔。公司前景依旧明朗,短期波动不改消费龙头趋势,投资伊利需要长线视野。我们下调15-17年EPS为0.74、0.87和1.02元,维持强烈推荐,目标价20元。 收入符合预期,净利润低于市场预期,经营现金流强劲。公司前三季度实现主营收入454.79亿元,营业利润40.44亿元,净利润36.37亿元,同比分别增长8.96%、4.16%、2.23%,扣非净利润同比增长4.26%,前三季度EPS0.59元。其中Q3收入为156.23亿元,同比增长8.1%,净利润9.81亿元,同比下滑22.93%,低于市场预期。经营现金流净额为94.24亿元,同比增长264.13%,销售回款525.87亿元,增11.75%。 供给过剩下行业大促销持续,导致业绩不及预期,市场份额仍不断提高。整体消费需求疲软及上游牛奶供给过剩带来的结果体现在毛利率表现良好(Q3为35.5%),但为了产品销售出去导致费用大涨(Q3销售费用高达23.2%,同比上涨53.05%,环比上涨29.04%)。公司Q3进行了大量本品及它品买赠促销,同时营销投入也增幅较大,相继赞助“奔跑吧,兄弟”及“爸爸去哪儿”等热播节目。持续投入暂时牺牲利润,但也换来品牌份额的持续提高,报告期公司整体市场份额同比上升1.1%,达到20.4%,其中常温液态奶销售额份额同比提升了2.2%达29.0%;基础液奶销售额份额同比提升2.1%达35.9%,进一步甩开竞争对手。 奶价过高过低都非好事,预计来年温和回升,行业重回景气周期。纵观公司业绩和奶价景气周期看,公司一般在奶价下跌到底部附近和上涨临近高点时会有业绩异常波动,前者如本季度因促销过大利润受损,后者如13年Q3因供给不足尚未提价致收入增速受损;比较好的时段是在价格温和回升期(促销减少,竞争减缓)和奶价见顶回落期(已全面提价且促销不大)。从奶价3年一个周期看,15年中是奶价周期的谷底,未来1年半供给主动收缩适应需求,上游压力减缓,企业促销会逐步减少,行业将重新进入景气周期,届时公司市场份额优势会重新带来盈利的弹性。 维持强烈推荐,目标价20元。谋大局者不拘一时得失,消费环境虽无法左右,但公司现有的经营策略无可挑剔,作为国内消费品王者和全球消费品龙头的前景依旧明朗,退一进二,投资伊利需要有与管理层一样的耐心。我们认为乳业消费基础仍在扩大,公司竞争优势也在扩大,来年行业景气度也将周期性回升,因此无需过分悲观,股价短期的下跌都是长线的买点。考虑今年的形势,我们下调15-17年预测EPS至0.74,0.87,1.02元,收入保持10%增长,利润增速9%,18%,17%,目标价20元,对应2016年23倍PE。 风险因素:需求低迷时间过长,价格竞争过于激烈。

事件: 公司近期公布三季报,Q3收入及净利同比增长15.0%、85.1%,同时公告定增方案并将于明日复牌。定增方案显示,公司拟发行不超过1亿股,发行对象共计五家,包括国泰君安员工持股1号(高管及员工认购)、国泰君安君享五粮液1号集合资产管理计划(经销商认购)、泰康资产、华安基金、凯联投资。募集资金总额不超过23.34亿元,拟用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。同时公司还对分红政策做最新规定,在没有较大资本开支项目情况下,提高现金分红比例。 评论: 1、三季报收入重回两位数增长,现金流持续改善,提价后终端动销稳定 公司公布三季报,前三季度收入151.3亿元,归母净利润46.0亿元,同比增长0.4%、-2.2%,其中Q3收入39.2亿元、归母净利润13.1亿元,同比增长15.0%、85.1%。收入回归两位数增长,主要系公司8月初对核心产品提价50元,同时结合糖酒会调研显示,终端出货没有出现明显波动,净利增长主要得益于销售费用下降,Q3销售费用率仅为8.9%,同比大降23.5%。现金流持续改善,Q3经营性现金流净额25.9亿,同比增长141.7%。 2、定增方案披露,延续老白干国改方案之精髓,体制束缚有望改善 去年下半年落地的老白干酒定增方案,将管理层、员工、经销商和战略投资者四方利益,与公司利益绑定,释放体制束缚,焕发企业活力,可谓白酒行业国企改革的标杆之作,一年以来的股价走势也显示了资本市场对体制改革的关注和认可。对比来看,五粮液改革方案与老白干基本一致,强化各方利益绑定,募集资金投向公司经营管理最薄弱之环节。我们认为,定增方案延续老白干国改方案之精髓,有望打破传统体制束缚,焕发公司经营活力。 3、高管大额参与,与公司利益趋于一致,政令统一有望改善公司执行力 定增方案显示,公司高管及员工通过国泰君安员工持股1号计划参与,合计认购金额不超过5.13亿元,唐桥、刘中国等11位高管共认购不超过4380万元,平均每位高管400万元左右,与老白干相比大幅提升(184万元),其他员工共认购不超过4.7亿元。我们认为,五粮液内部在政令统一、传导顺畅、执行到位、市场化决策方面有较大提升空间,本次方案管理层激励力度较大,管理层基本都在350万以上到500万以上额度,是老白干方案的1倍以上,对于政令统一、执行力改善、强化业绩导向有积极作用。短期来看,五粮液难以复制老白干净利率提升的逻辑,但公司并不缺品牌力,亦有行业景气期积累下来的省外经销商支持公司,唯独缺乏激励机制和团队执行力去理顺上层、激励下层,本次方案在此方面能起到巨大的促进作用。 4、核心经销商参与,绑定渠道优势资源 定增方案显示,公司经销商通过君享五粮液1号资产管理计划参与,合计认购金额不超过4.2亿元。据定增方案及媒体报道,经销商参与门槛1000万元,锁定期限3年,公司于25日召开经销商沟通会,参会经销商达一百余位。 公司自14年起,建立核心商家体系,对渠道经销商进行分层管理,按照14年糖酒会期间经销商营销工作会议精神,以年销售额标准,将经销商区分为核心经销商和一般经销商,采用不同支持政策。从经销商角度,公司核心产品价格自13年起出现价格倒挂,已有2年多时间,渠道微利甚至是亏损状态也一直在延续,经销商队伍也出现分化,14年底,有相当数量中小经销商并未完成全年计划量,15年开始放弃向厂商直接打款进货,等待年底返利,转向核心经销商打款,自己则专注于终端销售。 在此背景下,对于五粮液而言,全国一百余家核心经销商的渠道管理和利益维护工作至关重要。本次定增方案面对经销商开放,将经销商利益从经营产品向股权参与深化,有助于公司绑定渠道优势资源。但由于1000万和三年锁定的门槛较高,对于民营经销商而言压力较大,我们预计此次参与的以国营经销商为主。 5、募投项目集中三大方向,投向公司经营最薄弱环节,信息化建设和营销中心建设是核心,有望促进公司从坐商向行商转变 定增方案显示,公司募集资金总额不超过23.34亿元,拟用于三大项目:信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。 1)信息化建设项目:该项目拟投入7.2亿元资金,通过五粮液内部十大运营管理系统(平台)的全面信息化,包括客户关系管理平台、供应商关系及供应链协同管理平台等,提升企业的管理半径和管理效率。我们认为,对比同行企业茅台、洋河等公司,公司在渠道信息管理和市场反应能力方面,仍有很大提升空间,作为全国化名酒品牌,本次的信息化项目建设有助于公司在客户、产品、经销商等管理方面的效率提升,提高公司对市场的反应能力。 2)营销中心建设项目:该项目拟投入9.9亿元,通过在成都建设全国营销中心,进而整合各类营销资源,增强营销管理辐射能力,提升运作管理精细化程度,实现公司营销组织向中心城市前移。我们认为,从营销中心区位来看,茅台位于贵阳、洋河位于南京,五粮液始终设置在宜宾市,营销中心区位过于闭塞,无法贴近消费市场,反应公司坐商思维仍然明显。本次募集资金的三大投资项目,所需资金最大的营销中心建设项目,正是能够帮助公司向渠道资源靠拢,向消费者靠拢,向市场靠拢,有助于公司提升市场反应能力,加快协调各方资源,从坐商向行商转变。通过设立营销中心,将渠道管理工作由宜宾总部下放至各区域营销中心,并赋予营销中心更多管理权限与可投放资源,是公司实现全国化品牌区域化运作和渠道深耕的必然选择,不排除公司以此为起点,未来在全国范围分设更多区域营销中心。 3)服务型电子商务平台:该项目拟投入6.3亿元,通过电商平台运营、第三方电商销售和整合现有经销商资源,提升消费者体验,进行电商运营模式探索。我们认为,对于大众化白酒而言,深度分销是未来企业赢取终端消费者的核心举措, 而对于名酒来说,单纯的渠道下沉势必会面临渠道费用投入效率问题,名酒注定是高毛利低周转率的特征,名酒企业更加需要关注消费者体验和企业品牌价值提升。电商运营是拉近消费者距离、增加产品曝光度和面市率、树立价格标杆的重要举措,同时公司在全国拥有千余家专卖店,O2O 模式有助于将线上流量导入线下,一方面增厚线下门店盈利,一方面提升消费者购买体验。 6、公布三年股东回报规划,公司分红率有望大幅提升 公司同时公布《未来三年股东回报规划(2015-2017年)》,提出公司将综合考虑所处行业情况、发展阶段、自身经营实际、盈利水平及资金支出安排等因素, 分为三类情况,当公司处于成熟期且无重大资金安排时,现金分红将占当期利润分配的80%以上,同时增加年中分红的可能性。从定增方案锁定期长达三年来看, 公司很有可能在未来大幅提高分红比率,股息率的提升增强公司长期投资价值。 7、改革弹性:短期看政令统一带来边际改善,长期看资本并购及品牌化战略 短期来看,公司的增长弹性来自于政令统一带来的边际改善。去年5月份武汉会议后,调低出厂价,全国分为五大片区,实施不同营销支持政策,加快终端动销, 但由于公司内部政令不统一,执行力较低,实施效果一般。本次公司定增方案将各方利益与公司绑定,市值成长成为高管、员工、经销商和投资者共同的目标, 能强化各方利益一致,我们认为短期来看,公司增长弹性来自基于公司内部管理和营销的边际改善。 中期来看,公司此次定增很可能只是改革起点,而非终点,未来会有更多改革措施陆续推出。公司此次定增方案,或许仅仅是改革的起点,未来在政策及客观条件成熟之际,公司有可能会继续推进2期、3期计划,并通过引入战略投资者, 加快公司营销渠道变革。 长期来看,公司弹性来自于通过资本并购,向品牌化集团发展,实现多个品牌运作。对比帝亚吉欧在全球的扩展,未来大型的白酒企业,例如茅台、洋河和五粮液将走向多品牌经营,并购将成为主要方式。管理团队的激励不足使得并购和品牌管理控制力不足,改制后的企业将有能力、也有动力去并购更多品牌进行运作, 成为一个资本平台去运作多个品牌。 8、五粮液方案堪称白酒行业历史性事件,期待更多公司能实现体制改革 我们在去年9月份《白酒国企改革专题点评:白酒国企改革道路与梦想》,以及今年9月份的《改革云涌,涅槃重生:食品饮料业国企改革专题报告》中多次提到,白酒公司多为国有企业,更多寻求体制变革。囿于历史原因,跑冒滴漏、政令不一、执行力差等问题在白酒企业中始终存在,国企改革能为底部调整的企业带来改善的可能,为蓄势向上的企业锦上添花, 五粮液改革落地,对于公司本身而言,有完善激励机制、多方利益一致、改善薄弱环节的效果,短期带来公司政令统一的边际改善,长期有助于公司通过资本并购向品牌管理集团转移。对于行业而言,老白干国企改革树立了行业改革标杆,改革方案堪称是经典之作,而五粮液改革方案意义更加深远,龙头公司的改革,有助于催化行业内其他公司(如老窖、金种子、古井等)加速体制改革,具有重要意义,我们多次呼吁,也非常期待更多公司能够实现体制改革。 9、投资建议:维持“强烈推荐-A”投资评级 公司公布三季报及定增方案。三季报收入重回两位数增长,现金流持续改善。定增方案延续老白干国改方案之精髓,高管与经销商大额参与,政令统一有望改善公司执行力,绑定渠道优势资源。募投项目投向公司经营最薄弱之环节,有望促进公司从坐商向行商转变。定增方案短期看政令统一带来公司边际改善,中期看,此次定增很可能仅仅是改革的起点,未来还会有更多改革方案推出,长期看资本并购及品牌化集团战略。期待更多白酒公司能实现体制改革。略调整15-16年EPS至1.55、1.68元,目标价35元,对应16年PE21倍,同时公司分红率有望大幅提升,投资价值凸显,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:定增审批流程受阻、经销商参与认购不足。

公司三季度业绩表现不尽人意,但也符合我们的预期,根据草根调研和现金流变化,公司从二季度开始销售增速已经大幅放缓,三季度没有增长,中报预览中我们已经予以提示。给予15-16年1.55元和1.71元,维持41元目标价和“审慎推荐-A”评级。 收入符合我们预期,由于费用较高利润略低于预期。公司前三季度收入36.86亿,净利润8.83亿,分别同比增长15.46%和10.49%,其中三季度收入8.60亿,净利润1.37亿,分别下滑3.38%和15.02%,环比二季度大幅下降,利润下降较多由于费用较高。收入略微下滑符合我们的预期,我们在三季度预览中提示了张裕三季度销售没有增长。 二季度实际销售不及报表,三季度持续低迷。一季度葡萄酒行业恢复性增长,公司出货量增速较快,报表收入增速达到21%,且预收款增加,远超过去年同期。根据我们调研,二季度公司的实际销售增速已经开始放缓,现金增速低于收入增速,通过将预收款确认为收入延续增势。随着三季度持续二季度的疲软态势,平滑不可持续,报表收入下滑3.4%,这与我们了解到的实际出货量基本吻合,公司从二季度开始就面临需求下滑的问题。 从跟随行业被动增长到主动出击,期待公司从内部解决问题。公司之前一直依赖行业的增长被动增长,由于在一二线城市进口酒的冲击和红酒在乡镇农村地区接受程度较低,公司战略重心主要在三四线城市,以中低端的干红和解百纳为主,酒庄酒在部分发达市场辅助销售,我们认为公司的战略方向一直没有问题,但是在具体的营销策略和执行力上欠缺,受到红酒消费环境影响较大。公司的进口酒战略和起泡酒还没有实质性的效果,期待公司管理层强化执行能力,继续强化终端的营销建设。 中期给予41元目标价,短期回调可适当参与,维持“审慎推荐-A”评级。基于公司实际的销售放缓,给予15-16年EPS为1.55和1.71元,葡萄酒行业未来仍有空间,增长的条件仍然具备,按照16年24倍PE,给予41元目标价,维持“审慎推荐-A”评级,短期偏离目标价较多可适当参与。风险提示:需求疲软

Q3收入利润增速加快,符合我们之前预期,超市场预期。公司前三季度实现收入136.6亿元,净利44.6亿,同比增长11.0%、12.0%,其中Q3实现收入40.9亿,净利12.8亿元,同比增长12.0%、13.1%,与我们之前预期相符(8月30日报告明确提出,预计下半年加速增长趋势延续),超市场预期,增速继续加快。年初以来,通缩预期明显,终端需求疲软,公司在此背景下仍实现加速增长,产品结构升级,实属难能可贵,全年两位数增长基础奠定。 Q3现金流情况稳定,产品结构稳中有升。公司Q3销售商品收到现金53.48亿元,同比微增1.3%,预收账款3.5亿,同比增长62.5%,环比增长124.4%,渠道信心较高,打款意愿强。行业调整以来,经销商利润空间挤压,资金成本上升,在资金资源的有限前提下,公司仍能保持较强的议价能力,减少经销商将资金投入其他品牌,间接起到竞品挤压的目的。公司Q3毛利率61.7%,保持高位稳定,草根调研显示,年初以来,海之蓝继续放量增长,天梦系列触底反弹,均有两位数以上增长,M3省内终端成交价360-400元,婚宴使用比重大幅提升。 省外新江苏市场费用高效投放,抢夺份额带动稳定增长。公司坚持三性九化(精细化、极致化、标准化)工作原则,在稳固省内市场优势地位基础上,加大省外市场的开拓与竞品争夺。公司于09年首次提出新江苏市场战略,意在省内优势基础上,将人口基数大、竞争格局散、市场容量大的省份界定为新江苏市场(如河南、山东、浙江等),重点投入市场资源,在省外核心市场寻求更大增量。自14年起,公司强化费用投放效率,提出“增加高效投入,减少低效投入,杜绝无效投入”,以县市为单位,对新江苏市场重新划分和细化,在全国筛选百余个新江苏市场(市或县),重点投放费用资源,保证在整体费用稳定前提下,收入增速加快。年初以来,河南、山东、浙江等市场增速较快,带动公司营收加速增长。 重申“强烈推荐-A”投资评级。公司Q3收入净利加速增长,主要系公司坚持渠道下沉策略,省内市场保持稳定,产品结构持续有明显,省外新江苏市场快速增长。同时公司分红率持续提升,14年47.76%分红率,对应2.27%股息率,预计未来分红率仍有提升空间,投资价值凸显。略调整15-16年EPS3.37、3.96元,目标价100元,对应16年25倍,重申“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:终端需求低于预期,省外核心市场增速放缓。

公司Q3收入业绩延续高增速,实际收入好于报表,省内市占率进一步提升,产品结构持续升级。在老白干定增过会、五粮液积极推进员工持股计划背景下,期待公司管理层激励早日落地,带来更大弹性。维持15-16年EPS1.32和1.60元,两年潜力市值空间250亿,对应目标价50元,重申“强烈推荐-A”评级。 Q3业绩符合我们之前预期,略超市场预期,延续两位数高增速。公司前三季度收入40.14亿,净利润5.01亿,分别同比增长13.8%和8.7%,其中Q3收入13.0亿,净利1.2亿,扣非净利1.0亿,分别增长14.3%、17.1%和3.5%,收入延续两位数增长。Q3销售商品收到现金14.1亿,同比增长27.0%,在行业处于弱复苏的背景下取得如此成绩,显示公司较强的品牌和渠道力。Q3预收账款6.8亿,同比大增118.6%,达历史最高水平,公司经营越来越良性。 年份原浆比重提升带动产品升级,做强省内加快省外布局。我们在之前的报告多次强调公司是本轮白酒行业弯道超车的典范,Q3再次得到验证,从产品结构看,核心产品年份原浆的占比不断提升,根据调研目前年份原浆的占比已经达到70%,Q3毛利率70.4%,呈现阶梯上升趋势(Q1为68.6%、Q2为69.5%)。从区域分布看,公司在省内市场继续坚持渠道下沉,省外市场重点突破河南,在上海等其他省市也在积极与大商合作,寻找新思路开拓新市场。根据草根调研前三季度公司实际销售量增长超20%,未来仍有较大的空间。 营销费用仍高,但收入增长更加关键,公司省内市占率进一步提升。公司Q3销售费用率35.5%,同比增长3.2%,市场一直担心徽酒省内竞争加剧,我们认为,安徽省内白酒市场格局逐渐提升,徽酒格局分层竞争特征逐渐明晰,龙头优势加速显现,古井作为省内第一梯队,市占率进一步提高。目前公司仍处于费用换市场阶段,行业低谷期敌退我进,将会带来复苏期更大增长弹性,此阶段收入增长和市占率提升更加重要。从长期来看,白酒回归大众需求,费用投放效率至关重要,传统高投入模式入不敷出,12年以前大肆投费用模式难以为继,拥有较强品牌力和坚持渠道下沉的企业终将受益。 重申“强烈推荐-A”评级。公司Q3收入业绩延续高增速,实际收入好于报表,省内市占率进一步提升,产品结构持续升级。在老白干定增过会、五粮液积极推进员工持股计划背景下,期待公司管理层激励早日落地,带来更大弹性。维持15-16年EPS1.32和1.60元,两年潜力市值空间250亿,对应目标价50元,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:终端需求低于预期

公司前三季度收入利润分别下滑2.86%、1.37%,基本符合预期;Q3单季收入和净利润环比分别增长13.70%和7.01%,业绩持续改善。公司通过成本管控、提高劳效等措施致使毛利率稳中有升。预计公司15-16EPS分别为1.21和1.37元,目标价22元,公司目前股息率高达4.5%,具备一定安全边际,维持审慎推荐。 公司前三季度收入下滑2.86%,利润下滑1.37%,基本符合预期。公司上半年实现主营收入322.05亿元,营业利润40亿元,净利润31.19亿元,同比分别下滑2.86%、0.61%和1.37%,前三季度EPS0.945元。其中Q3收入为118.5亿元,同比下滑2.15%,净利润11.36亿元,同比上升17.74%。前三季度经营现金流量为28.99亿元,同比增长51.93%,销售回款355.32亿元,与收入基本持平。三季度恰逢学校开学以及中秋、国庆等节日旺季导致公司存货的下降以及预收账款的增加,使公司经营现金流同比增长较多,整体现金流结构较为良好。 成本管控、提升效率,公司毛利率稳中有升。虽然国内猪价仍维持较高水平,并且三季度持续走高,8月份达到19元/公斤左右的高点,但公司具备较多的低成本猪源,并且通过集团内部进口美国低价猪肉平抑成本(报告期通过罗特克斯和史密斯菲尔德分别采购12.35亿和3.08亿),致使销售成本同比下降11%。除国内猪肉以外,公司其他包括鸡肉、包装材料等成本都是下降的。此外,公司在报告期内通过业务改造,人均劳动效率显著提升,生鲜冻品业务人均劳效环比和同比分别提升16%和18%,肉制品业务劳效环比、同比分别增长21%和25%;劳动效率的提高也使得公司的单位盈利水平得到提升。另外,公司新品战略持续推进,占比不断上升,也会促进毛利率的提高。几方面因素导致公司三季度毛利率同比略有上升(比去年同期增加1.78pct)。 经济下行期主动进行产品结构调整,新品战略稳步推进。宏观经济增速放缓,消费持续萎缩的大环境下,公司并未通过低价促销低端产品以维持销量,而是主动优化产品结构,战略上倾斜支持高端新品的推广。针对目前消费者需求日趋多元化的市场环境,公司采取多产品多渠道战略,陆续推出新包装、地方风味、纯肉高档品以及餐饮专用四批新品,春节前继续投放主打健康概念的第五批新品,全年预计全新产品和次新产品占销售收入比例接近10%。 行业调整期尤显公司优秀管理运营能力,机会渐近,维持审慎推荐。目前消费大环境仍不乐观,公司也处于产品结构调整期,四季度和明年业绩虽会逐渐改善,但短期也难以有较高弹性,预计明年收入由负转正,实现小幅增长。不过在行业调整期公司仍能保持较为平稳的业绩并逐季改善也显示出公司优秀的管理运营能力,随着明年之后猪价逐步稳定,公司业绩下行风险已相对较小,且公司目前股息率高达4.5%,对于稳健的长线投资者,价值已初现。预计15-16EPS为1.21和1.37元,按照16年16倍估值,目标价22元,维持审慎推荐评级。风险提示:需求不及预期、食品安全风险。 新包装、高肉质新品保持高温肉制品稳定,引进开发西式产品,通过上餐桌战略逐步扩大低温肉制品占比。公司今年陆续上线不同新品,首批新品以新包装新设计为主,并尝试推出不同品类(例如美式热狗肠、西式培根等),观察市场反馈;第二批产品主做区域化特色,开发地方风味产品,扩大市场份额;第三批产品顺应消费升级方向,制作纯肉王子系列的高档产品以及符合年轻人口味的思想家系列产品;第四批产品则是培育开发火锅、麻辣烫、关东煮等餐饮系列产品。春节之前公司还会推出主打健康概念(添加膳食纤维、去添加剂、低淀粉等)的第五批新品。总体来说公司配合产品结构调整需求,有针对性的推出新品,高温肉制品通过新包装、高肉质含量实现平稳增长,同时引进西式产品,通过餐饮、团购等渠道扩大低温产品占比。但目前消费者面临产品选择众多,并且对于火腿肠等高温肉制品的中低档食品印象还较为深刻,想复制以前“王中王”系列爆款产品已不太可能,目前只有通过多品类、多渠道战略去开发培育市场,公司新品对公司整体的贡献效果仍需持续观察。

公司前三季度实现营业收入30.65亿元,净利润1.93亿元,分别同比增长15.24%和57.04%,受经济下行影响,公司单季度业绩略低于预期。下调公司盈利预测,15-17eps为0.84、1.32和1.75元,但公司向好趋势不变,且酒精进口量大幅增加,明年糖蜜成本有望下降,公司明年业绩依然可期,维持强烈推荐评级。 营业收入和净利润分别同比增长15.24%和57.04%,单季业绩略低于市场预期。公司前三季度实现主营业务收入30.65亿元,营业利润2.40亿元,净利润1.94亿元,同比分别增长15.24%、57.92%、57.04%。受经济下行及伊犁工厂环保停工影响,Q3收入和利润分别为10.12亿元和5373万元,分别同比增长9.96%和44.56%,低于市场预期。前三季度经营现金流量为3.80亿元,同比下降26.54%,现金流同比下降与当期应收票据增加较多有关,但销售回款32.63亿元,与收入基本持平,整体现金流结构较为稳定。 公司经营仍显向好趋势。公司三季度业绩略低于预期主要有几方面影响:1是受宏观经济持续下行,行业整体消费低迷,公司高毛利产品可能会因下游客户影响增速略有放缓;2是夏天为传统淡季,公司全国工厂短期停产检修,开工率略有下降也会影响毛利率;3是公司去年三季度基数较高影响单季增速。此外,关于之前媒体报道的公司伊犁子公司环保问题,可能也会有一定影响,但公司一直对环保比较重视,此次事件中也积极配合监管层的检查,长期来看,并非坏事。随着国内环保要求日益趋严,公司相对于行业内竞争对手环保优势更加明显,竞争力也会更强。从公司层面来看,经营仍显向好趋势:公司销售费用率仍在改善,前三季度销售费用率降至10.8%,同时三季度管理费用率环比下降0.6pct,费用控制效果仍继续显现。公司三季度预收账款余额同比增加53.59%,显示公司产品需求仍然较好。 进口酒精激增,糖蜜需求减弱,明年价格有望下降100-200元/吨,明年公司毛利率有望提升。今年以来进口乙醇数量大增,尤其是三季度进口未改性乙醇超过11万吨,虽然目前在国内整体酒精量还不高,但进口价格优势必然冲击国内酒精行业生产。国内酒精行业已处于供过于求,且环保成本日益增高,加上进口酒精的价格优势明显,酒精经销商可能更青睐于低成本的进口乙醇,国内酒精加工企业会倾向于低成本的生产原料,内忧外患将导致国内酒精生产尤其是糖蜜发酵酒精企业更加艰难。由于国内糖蜜60%以上用于酒精生产,目前酒精市场情况将直接影响今年11月份到明年4月份糖蜜榨季的需求,预计明年糖蜜价格将因为需求疲软下降100-200元/吨,回归至700-800元/吨的理性价格区间,公司也将直接受益于成本下降提升毛利率。 公司仍然处于景气上升期,维持强烈推荐评级。略微下调公司盈利预测,预计15-17eps为0.84、1.32和1.75元,公司经营向好趋势不变,费用持续下行,四季度和明年有望恢复加速增长,维持“强烈推荐-A”评级,目标价50元。风险提示:原材料价格大幅上涨,产品需求不及预期。

公司Q3收入净利同比增长15.9%、6.4%,符合市场预期。1573等核心产品继续改善,经销商打款意愿提升,现金流改善明显。我们认为,老窖执行力强于竞争对手,调整政策效果逐步显现,虽更大业绩弹性来自明年,但对公司不宜过分悲观。15-16年EPS1.13、1.40元,维持目标价30元,维持强烈推荐-A评级,长线投资者已可逐步布局。 Q3收入净利同比增长15.9%、6.4%,符合市场预期。公司前三季度实现收入50.14亿,净利13.23亿,同比增长5.0%、6.1%,其中Q3实现收入13.18亿,净利3.25亿,同比增长15.9%、6.4%,符合市场预期。 毛利率小幅提升,现金流改善明显,回款质量提升。公司Q3毛利率56.7%,净利率24.7%,同比增长4.5%、-2.2%,毛利提升主要系公司梳理产品价格,促进终端动销,推出1573〃有机派等产品,带来1573的恢复性改善。剔除当期华西证券投资收益0.79亿后,Q3营业利润3.28亿,同比下降9.9%。Q3现金流改善明显,销售商品收到现金29.67亿元,同比大增86.4%,预收款12.2亿,环比增加12.2%,应收票据15.6亿,环比大幅下降45.2%,显现公司回款质量提升,与公司理价格、去库存等工作后,渠道库存下降,Q3旺季备货打款意愿提升有关。 Q3加大市场管理与投入,内部调整与外部梳理并行。我们在8月份报告中提到,公司自年初以来,内部调整措施不断(人事、产品、资产等)。进入三季度节日旺季,公司亦加大市场管理与投入,Q3销售费用率17.9%,同比增加9.4%。公司主要政策包括梳理产品价格、终端双抢(抢夺中小经销商和抢夺终端)、加大品牌建设与培育、客户分级奖励、加大库存动销奖励,政策执行带来核心产品1573在Q3动销改善明显。我们认为,老窖执行力强于竞争对手,战略方向与调整政策梳理清晰后,改善将自然水到渠成。 调整政策效果逐步显现,但业绩弹性来自明年。从目前看,老窖的经营政策逐步重回正轨,公司作出的改变与改革,也在逐步解决我们之前提到“困境反转的三个条件”(价格战略冒进、销售模式复杂、品牌开发泛滥)。由于下半年需求形势疲软、品牌清理带来短期业绩压力、券商业务缩水投资收益下降等原因,更大业绩弹性需待明年,但公司最差时期已过,经营重回正轨,今年夯实团队和市场基础,明年向上回升,改善仍将持续。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司Q3收入净利同比增长15.9%、6.4%,符合市场预期。1573等核心产品继续改善,经销商打款意愿提升,现金流改善明显。我们认为,老窖执行力强于竞争对手,调整政策效果逐步显现,虽更大业绩弹性来自明年,改善虽有波折但趋势已确立。15-16年EPS1.13、1.40元,维持目标价30元,维持强烈推荐评级。 风险提示:内部改革慢于预期,高档酒竞争加大。

事件: 老白干酒10月23日公告向战略投资者、管理层和员工、经销商定增3500万股的方案顺利通过证监会批准。定增后股本由当前的1.4亿增加到1.75亿。方案中战略投资者为航天基金和泰宇鸿德,占定增后总股份的9.94%,优秀经销商占6.97%,管理层占比3.09%。 评论: 一路跟随,我们见证老白干酒修成正果。我们2014年4月老白干酒的报告中指出公司改制条件日趋成熟,公司会成为三线白酒中最值得投资的公司。随后多次提示老白干酒改制预期。公司于14年12月公布改制方案,我们给出了公司短期40元,中期70元的目标价,随后不断得到市场验证,方案公布后股价维持在40-50元。今年9月市场底部发布老白干深度报告《混改释放红利,站在业绩爆发的拐点》,全面分析了公司改制后的战略布局和预期目标,给予短期70元,一年目标价90元,随后股价涨幅接近30%。 国企改革的标杆之作,公司内外部条件良好。此次混改引入战略投资者航天基金和泰宇鸿德,实力雄厚,泰宇鸿德背后为酒水资讯界中享誉盛名的盛初咨询,对公司未来战略规划有不可低估的作用。同时引入优秀经销商入股和管理层持股,绑定各方利益。老白干酒之前经营一直比较稳健,核心市场局限在河北,目前产品结构不断清晰,中高档产品占比逐步提高,市场拓展稳步推进。外部环境看省内缺乏强势品牌,本省酒精消费远低于周边,增长潜力较大,老白干所面临的市场空间和市场格局极为优越。 改制后内生加外延确保收入快速增长,利润不断释放。公司作为地方龙头,在缺乏强势品牌的河北省占比只有10%左右,随着定增顺利过会,我们预计公司将在全省下沉渠道、强化营销,扩大市场份额。公司的产品体系过去相对庞杂,未来在十八酒坊和大小青花上不断聚焦,尤其是定位中档的大小青花具备爆发的潜力。同时,公司整合本省白酒市场也提上日程,利用资本实力并购较强的竞争对手,扩大在本省的市场份额,并辐射到周边区域,预计收入体量将快速增长。随着管理层与公司利益捆绑,控制费用,改善原来较低的利润率水平,提升企业整体价值也是势在必行。我们预计内生增长加外延并购未来3年的时间收入体量乐观有45-50亿,利润释放也会逐步跟上。 目标价短期70元中期90元,给予“强烈推荐-A”评级。引入战投实力雄厚,确保公司实施的营销改革和并购战略能够顺利进行,且高管和经销商入股,绑定了各方利益,值得期待。按照公司未来2-3年的收入体量,未来潜力市值预计为150亿,对应90元目标价。我们前期提出的对公司目标价70元,120亿市值,正在不断实现,1年中期目标价至90元,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:市场拓展不及预期

公司公布2015年1-9月业绩报告,主业收入利润分别增长1.18%和0.46%,其中三季度单季收入略有下滑,同比下降2.61%,成本下降导致利润同比增长9.98%,符合预期。预计公司15-16年EPS分别为0.61、0.68元,目标价15元,维持“审慎推荐-A”评级。 收入、利润分别增长1.18%和0.46%,符合预期。公司前三季度实现营业收入21.31亿元,同比增加1.18%,净利润3.43亿元,同比上升0.46%;前三季度EPS0.46元,符合预期。其中三季度单季收入5.58亿元,同比下滑2.61%,净利润8721万元,同比增长9.98%。公司前三季度经营现金流量为3.74亿元,同比增长157.20%,销售回款23.45亿元,同比增长17.31%,现金流结构良好。 成本降低提升毛利率,销售回款及经营现金流显示经营质量提高。受益于包装材料等成本的下降,公司主营业务成本同比有所下降,报告期毛利率43.01%,相对于14年提升了1.47pct。公司前三季度销售费用3.85亿元,同比增加7.5%,其中三季度销售费用1.01亿元,基本维持持平。报告期管理费用同比增长52.19%,但由于基数较低,管理费用仍仅有2.58%,处于较低水平。受宏观经济与消费需求低迷影响,公司收入增长逐步放缓;但从现金流和销售回款来看,公司经营质量有所提高。报告期销售回款同比增长17.31%,经营现金流增长157.20%,应收账款已仅有15万元,预收账款余额也同比增长33.88%,相对于去年同期经营更加稳定。 产品季节性因素仍然存在,营销投入亦需加强。公司产品销售历来季度性较为明显,一、四季度为公司的主要收入利润来源期,收入占比约69%,利润占比则是达到76%。从今年情况来看,公司产品季节性因素依然存在,一季度收入利润仍超出二三季度总和的40%之多。公司旺季比较集中易出现旺季产能不足现象,不过公司今年在郑州新建两条生产线,预计年底投产,可新增5万吨产能,缓解旺季产能问题,也有利于以郑州为基点开拓南方市场。公司目前杏仁露产品面临季节性和地域性问题需要解决,新品果仁核桃面临竞争较为激烈,营销方面投入仍需要加强以配合市场扩展及新品投放,在整体消费形势不佳的情况,公司作为上市公司有更强的风险抵御能力,也可趁机抢夺市场,提升市场份额。 预计15-16EPS为0.61和0.68元,维持审慎推荐评级。在目前经济形势低迷,饮料行业竞争如此激烈的情况下,露露仍能维持增长已属不易,但业绩也很难有较大弹性,且公司市场投入依然偏谨慎,预计公今年收入利润会保持平稳略有一定增长,15-16EPS预测为0.61和0.68元,目标价15元,维持审慎推荐评级。 风险提示:食品安全风险、需求不及预期。

Q3收入净利润分别增长-0.36%、2.11%,增速略低市场预期。公司前三季度实现收入231.49亿,净利114.25亿,分别同比增长6.59%、6.84%,其中Q3实现收入73.7亿,净利35.36亿,同比增长-0.36%、2.11%,增速略低市场预期。 放宽渠道信用类似供应链金融,动销大好令渠道订单额远大于报表收入。公司Q3销售商品收到现金同比下降6.2%,应收票据同比增长615.5%至82.9亿元,预收账款同比大增549.5%至56.1亿元。简单理解,渠道订单额大致等于收入加预收款额,也大致等于现金回款加应收票据,上述数据说明:1)订单额已经达到300亿左右,接近去年全年收入,说明草根调研大部分经销商完成全年打款计划属实;2)由于收入仅微增,所以有大量款项留在预收款中未作为收入,收入报表仍按年初制定的计划来结算;3)现金回款增幅不及订单额同比增幅而票据大增,显示茅台放宽信用,提高订单中票据比例,类似推行供应链金融。 公司持续蓄水为Q4留有余力,经销商Q4打款能力或部分留给来年。我们模型显示,公司前三季真实收入已达250亿,并还有近40亿真实预收款,10月打款结束后收入可基本与14全年持平,因此完成年初计划已经确定。11月开始是自由调节期,只是目前一批价离厂价太近,公司放量过多或对价格不利,因此先采取控量提价,提高渠道积极性,或更利于来年增长。总之,公司完成年初增长规划有充分余地,渠道Q4的打款能力既可用于今年也可留给来年。 年初政策逐步兑现,市占率稳步提升。公司年初提出三不政策(不增量、不增商、不降价),从年初以来的一批价格走势看,即使是需求最弱的二季度末,价格也未出现大范围倒挂,另外从Q3报表确认方式看,年底增量可能性不大,政策逐步兑现,虽然终端需求下半年有所下行,股市财富负效应对高档消费有所影响,但竞品提价后,茅台在终端提价的替代效应显著,高档白酒市场中的占有率仍在稳步提升,在大众消费季节性加强的背景下,16Q1仍有可能出现业绩弹性。 市场震荡中的稳健品种,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司Q3利润表虽略低于预期,但蓄水意图明显,渠道订单大幅增长,经营稳健可靠,因此无损公司价值。略调整15-16年EPS12.98、13.91元,维持目标价262元,对应16年18.8倍PE,仍是稳健收益价值品种。 风险提示:终端需求不达预期。

收入、利润分别增长28.56%和22.16%,符合预期。公司前三季度实现营业收入17.81亿元,同比增加28.56%,净利润5.85亿元,同比上升22.16%;前三季度EPS0.82元,符合预期。其中三季度单季收入6.04亿元,同比增加35.08%,净利润1.68万元,同比增长33.70%。公司前三季度经营现金流量为4.43亿元,同比增长11.46%,销售回款18.66亿元,同比增长31.13%,现金流结构良好。 新品推广导致费用有所增加,但经营质量亦有所提升。公司新品牌和新渠道战略加速推进,上半年陆续推出科学贵细药材品牌无限能、线上品牌健乐多以及每日每加等新品,加大广告及渠道推广投入,导致公司前三季度公司销售费用4.02亿元,同比上升57.44%,增长较快。但公司报告期内销售回款同比增长31.13%,超过收入增长,应收账款比期初增长较多是因为公司按照惯例会在年初授予部分客户信用额度,年底集中进行清收,与去年同期相比,应收账款期末余额只增加了5.4%,大大低于收入增长;公司经营现金流结构也较为稳定,显示公司经营质量在不断提升。 汤臣倍健主品牌稳定增长,细分领域新品牌新渠道逐步发力。汤臣倍健主品牌依然贡献公司收入的主要部分(占比超过90%),预计未来也将保持稳健增速。公司新品牌和渠道逐步发力,“健力多”成功进入爆发期也印证了公司细分领域新品战略的正确性,预计“健力多”今年销售收入超过2亿元,占比达到10%。线上渠道新品牌“健乐多”和“每日每加”分别定位于运动营养和年轻网购人群,主要在天猫、京东等电商渠道进行推广;上线以来三个多月的时间,据我们草根调研统计仅天猫渠道,健乐多销量为900万元左右,每日每加接近500万元,市场反馈良好。公司细分领域新品牌和渠道多元化战略正逐步得到市场验证支持。 预计15-16EPS为0.89和1.15元,维持强烈推荐评级。公司健康管理布局方面相继落地,并扩展至生命健康领域。健康产业布局逐渐落地为公司通过个性化、定制化产品和服务提升客户消费频次和粘度奠定前提条件,但项目具体效果仍需观察。公司主业目前发展态势良好,新品牌和渠道多元化战略逐步得到市场支持,反馈良好,公司高管八月份以均价36.82元增持公司股份。略微上调公司盈利预测,预计公司15-16年eps分别为0.89和1.15元,维持目标价44.8元和强烈推荐-A评级。 风险提示:食品安全风险、需求不及预期。

公司业绩符合预期。2015年前三季度收入81.22亿,净利润18.41亿,扣非净利润18.07亿,分别同比增长11.61%、20.12%和23.3%,其中第三季度收入24.76亿,净利润5.06亿,同比增长10.03%和15.69%,收入增速环比二季度保持平稳,利润从二季度30%的增速下降到不足16%,主要是二季度销售费用较少,三季度恢复正常所致。毛利率由二季度43.6%下降到41.5%,但并未影响利润增速,因为去年二季度也比三季度高出2%。 消费疲软酱油行业增速下滑,增加费用投放短期维持增长,长期强化其龙头地位。酱油行业累计同比增速由14年的11%下降到今年9月份不到5%,公司上半年酱油增速已经放缓到8%,料三季度增速仍然处于低位,其他品类也受到消费低迷的影响,以投放费用维持高增长。三季度销售费用达到12%,环比二季度9.8%提高2.2%,同比去年10.2%的费用率也大幅提高。预计四季度消费环境不容乐观,酱油行业仍处于底部,但公司管理层可能会采取一些方式尽可能提升收入,预计Q4收入增速环比改善,去年四季度费用率本身较高的基础上,预计利润增速仍能维持15%以上,弱市中持续的市场推广使海天行业龙头地位将更加明显,2016年预期并购将有部分落地,收入增长有望恢复到15%甚至更高。 激励计划完成难度较大,仍看好公司新单品开发带来的持续增长。通过测算,15年股权激励的条件为收入增速15%,由于14年利润增速达到30%,15年利润增速只需达到15%即可,从目前完成的情况看,四季度收入需要在去年高基数的基础上增长接近25%才能完成解锁目标,在四季度消费难以好转的背景下,公司管理层可能采取增加费用投放的方式将利润转化为收入,但是难度较大,考验管理层的智慧,也考验销售团队的能力。但不论怎么都不会影响公司作为一个综合的调味品平台,利用已经建立起来强大的渠道网络和品牌力将新品类不断的运作推广上市。其对老产品的更新换代和新产品的开发推广能力远超过同行业,在整个消费品行业也出类拔萃,看好公司持续增长的能力。 给予39元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。由于费用投入略超预期,略调整15-16年EPS为0.93、1.11元,看好公司的渠道能力和营销能力,未来通过收购不断储备新的产品,打造大单品带来持续增长,同时公司在行业中一家独大,优势更加明显,给予16年35倍估值,维持39元目标价和“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费需求持续疲软。

事件: 前海人寿于9月23日到29日继续在二级市场增持中炬高新,持股比例从15.11%增加到20.11%,加上计划定增部分,前海人寿及其一致行动人持有公司股票比例预计达到42.01%。 评论: 前海持续增持打消其仅仅作为财务投资者的担忧。前海万能险爆发式增长拥有大量现金,其在二级市场上不断增持多家上市公司,部分投资者担忧前海仅仅是财务投资者,未来几年将出售股票变现以满足其现金需求。但目前前海与一致行动人增持比例按照计划将超过40%,在其增持的多家标的中力度最大,前海通过强大的资本实力与中炬目前建立起来的品牌力和渠道结合,以酱油为切入点,未来打造综合调味品集团的计划基本呈现,中炬将成为前海资产中极为重要的一环,值得期待。 定增方案将顺利进行,前海将为中炬带来更强的激励机制和资本支持。作为中山市属国资,定增方案省级政府批复的悬念不大,股东大会预期也将顺利通过,预计明年5月份将过会。前海承诺保持管理层的稳定,进行股权激励,同时派驻董事对公司进行管理。本次定增的资金用于品牌和渠道建设,未来中炬打造调味品甚至大食品平台仍需要强大的资本支持,管理层的能力也要与之适应。中炬的美味鲜部分基本实现了市场化的激励机制,2014年公司还实施以净利润5%作为激励中高层的计划,但相比股权激励效果相差仍较大,我们预计随着定增过会,管理层的股权激励也将启动,为之后外延并购和快速扩展提供管理支持。 调味品空间仍然广阔,与海天竞争不必过分担忧。借助本次定增,公司未来3-5年的时间计划将经销商的数量从目前的900增加到1800家,办事处和营销人员也有3倍的增加,拓展销售区域和渠道。调味品行业的集中度仍有待提高,生抽替代老抽仍在持续,除了酱油众多品类还有待开发,市场空间广阔。全国化布局与海天发生竞争也是必然,厨邦定位中高端酱油,更受益未来产品升级。两者竞争加剧,将更多挤压其他小型地方企业,不必过分担忧。 短期业绩难见成效,看好公司长期发展,维持目标价和“审慎推荐-A”评级。前海对公司的规划不会推迟到定增结束,品牌和渠道建设稳步推进,上半年业绩大幅下滑主要受房地产业务和费用增长所致,下半年调味品收入增速可能达到15%,由于费用投放利润仍会偏低,毛利率仍在不断上升,未来2-3年的时间上升到行业平均的40%问题不大,短时间仍以收入为主,不急于利润释放,看好公司长期发展,按照定增后股本计算,维持15-17年0.24、0.40、0.55元的EPS,短期给予16元目标价,1年给予20元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。风险提示:行业增速放缓,竞争激烈。

公司是本轮白酒国企改革中的标杆之作,包括董事长在内的高管入股,引入较强实力战投,公司目前积极开拓市场下沉渠道,产品线和价格定位不断清晰,期待公司定增尽快过会,公司业绩将不断释放,2-3年收入达到50亿元,中期潜力目标价90元,重申“强烈推荐-A”评级。 国企改革标杆,老白干蓄势待发。衡水老白干酒是本轮白酒国企改革的标杆之作,公司之前经营不温不火,一直保持稳定的两位数增长,2014年营业收入21亿元,华北地区收入占比为65%,收到现金22.5亿元。老白干多年经营稳扎稳打,在衡水市场、石家庄市场份额不断提高,核心产品占比提升,产品定位和营销思路越发清晰。随着国企改革的完成,核心管理层利益与公司捆绑,引入战投背景实力雄厚,泰宇鸿德背后有最有影响力的盛初咨询,对公司目前市场拓展益处极大,同时股东利益最大化将促使管理层改善公司盈利能力,未来业绩将会不断释放。 本省市场占比势必提升,消费升级助力增长。公司作为地方龙头,老白干在全国都享有较高的知名度,在缺乏强势品牌的河北省占比只有10%左右,对比古井、迎驾在安徽市场的占比和洋河在江苏市场的占比,未来老白干按照当前的营销思路和战略计划,在大本营占比势必上升,保守估计市场份额将达到30%以上。河北省人均白酒产量只有全国三分之一,消费量不足平均的一半,相比周边消费更少,京津冀一体化作为国家战略核心势必拉动河北投资和消费增长,未来白酒消费体量和层次会进一步提升。两者叠加利于老白干销量大幅增长。 品牌营销先行,产品线愈发清晰,并购整合提上日程,公司站在业绩爆发的拐点上。公司积极打造核心产品中高端十八酒坊和中低端的大小青花,产品去低端化逐步清晰,充分调动经销商资源和强化渠道掌控,在核心市场渠道下沉到乡镇一级,未来将在全省范围内展开。同时,公司整合本省白酒市场也提上日程,利用资本实力并购较强的竞争对手,扩大在本省的市场份额,并辐射到周边区域,预计公司销量将快速增长。随着管理层与公司利益捆绑,控制费用,改善原来较低的利润率水平,提升企业整体价值也是势在必行,老白干站在业绩爆发的拐点上。 3年收入将达到50亿,利润率回升,中期潜力目标价90元,重申“强烈推荐-A”。预计公司业绩将不断释放,占河北本省30%的市场份额,40亿收入,环河北地区10-20亿,整体保守估计收入体量达到50亿元。按照可比公司中较低水平3倍PS 计算,未来潜力市值150亿。我们前期提出的对公司目标价70元,120亿市值,正在不断实现,1年中期目标价至90元,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:省内竞争加剧,省外市场开拓不如预期