近期公司连续公告出售石河子公司及并购重组贵州三联乳业,提请投资者重视的是,这标志着未来几年伊利在推动内生增长以外,在产业整合及新业务扩张战略将加速推进,联系到公司年报指引,我们认为围绕健康产业的并购有望持续推动公司增长和股价提升,伊利投资进入新阶段,12个月目标价上调到30元。 出售石河子公司及并购重组三联乳业,优化业务布局。公司上周分别公告将石河子公司出售给西部牧业,该公司为奶粉生产基地,14年收入约2.3亿元,利润为-83万元。不久又公告收购贵州三联乳业,公司去年收入5.3亿元,利润为1016万元。我们认为,由于公司新西兰奶粉基地产能充足,成本低廉,设备先进,公司处理石河子公司给西部牧业是双赢的选择,伊利奶粉未来将更多使用海外资源,对促进销售也有明显帮助。而收购的贵阳三联乳业为液态奶业务,将推动伊利在贵州市场的份额将持续提升,未来在西南市场将拥有更大优势。由此公司业务布局进一步优化,且收入也将小幅提升。 上述行动更意味着公司外延战略的加速落地,未来伊利的并购整合及其他跨界投资有望密集推进。联系到年报经营计划中列举的11个方向,包括产品开发、品牌建设、奶源管理、国际化等,尤其重点提到互联网+的供应链金融生态圈、云健康管理下的母婴生态圈、产业整合并购三个方面,我们认为上周的公告行动是计划战略落地第一步,下半年到明年在产业整合、云健康、供应链方面必将有持续的行动出台,推动公司收入和估值的双升。 把握伊利新成长阶段的投资机会,未来绝不简单只是“中国版的雀巢”。我们认为,09到12年的伊利投资机会来自行业事件和经济触底回升的双重贡献,13年至今的投资机会来自行业格局好转和管理层激励落地的利润释放。而今年从下半年起,伊利酝酿积累已久的外延扩张战略将带动伊利进入新的成长阶段。常温酸奶安慕希在今年4月销售份额全面超越提前半年推出的蒙牛纯甄,跨界的第一个单品核桃乳目前供不应求,更让伊利在外延扩张上底气十足。对未来消费需求的深度研究,将让伊利准确布局基于互联网,围绕老龄化、婴童、年轻消费群体的产业生态圈。我们认为尤其是基于互联网的应用整合,将是伊利挑战全球食品巨头的有力武器。 强烈推荐拥抱变革的伊利股份,1年内目标空间50%。我们对乳业和伊利的研究起步于03年对其常温奶战略的看好,近3年里13年我们引领推荐3倍上涨,14年中股价被看空时我们强烈推荐成为底部拐点,15年3月我们再次引领推荐,我们相信伊利未来1年在牛市行情下,加上其持续的内生扩张和外延催化,有望迎来收入和估值的再次超预期上升,我们给予1年目标价30元,对应2016年PE28.5倍,上涨空间50%。伊利从一个中国乳品龙头企业未来5到10年成长为全球健康食品龙头的路径清晰空间确定,其估值理应与国际接轨。风险提示:食品安全;竞争过于激烈导致收入不达预期。

我们本周参加公司股东大会,新一届董事会与投资者坦诚交流。我们认为,公司在过去两年的基础工作进入收获期,逐渐发力中档酒,并重拾产品升级趋势。同时提前布局互联网模式,加强消费者互动,营造粉丝经济。我们认为,公司是目前白酒行业中主业增长确定、互联网模式探索积极、团队执行力最强的公司,上调目标价至140元,对应16年PE25倍,重申 “强烈推荐-A”投资评级。 主业增长进入收获期,产品重拾升级趋势。白酒行业增长进入新常态,大众消费支撑的中档酒在需求弱复苏背景下,增长弹性最大,但中档酒营销模式有比较大变化,消费者趋于理性,话语权逐渐提升。公司在过去两年做了大量的终端基础工作,高度重视大众消费市场,扭转行业黄金期的团购模式带来的下降,15年公司的基础工作进入收获期,海之蓝持续爆发增长,天之蓝比重开始回升,蓝色经典比重仍在提升,产品结构重拾升级趋势。我们认为,在消费者理性行为的背景下,行业集中度继续提升,公司全国化的品牌和精细化的渠道将使公司成为最大受益者; 应对渠道变革,提前布局互联网模式。公司的互联网布局包括渠道变革、品牌宣传、流程管理等多个方面,其中重要部分是积极应对传统渠道变革。年初以来,公司已经完成前期人才队伍搭建,电商方面,网络旗舰店注册会员超过10万人,洋河1号注册会员超过60万,销售额完成年度任务的50%。公司拥有全国化销售网络和经销商渠道,同时具有全国化影响力的品牌知名度,O2O模式潜力巨大。我们认为,公司是目前白酒行业中应对渠道变革思考深入,布局超前的企业; 加强消费者理解和互动,顺应消费者话语权提升趋势。公司充分认识到消费者话语权提升的行业背景,加强消费者理解和互动工作,营造粉丝经济,提出“创客营销”,围绕粉丝互动营销思考FFC模式创新(工厂-粉丝-客户)。这种模式实质上是互联网思维的延伸,未来公司有可能专门成立子公司,以新的激励和机制布局此类业务; 重申“强烈推荐-A”投资评级。本周参加公司股东大会,新一届董事会与投资者坦诚交流。我们认为,公司在过去两年的基础工作进入收获期,逐渐发力中档酒并重拾产品升级趋势。同时公司提前布局互联网模式,加强消费者互动,营造粉丝经济。我们认为,公司是目前白酒行业中主业增长确定、互联网模式探索积极、团队执行力最强的公司,维持15-16年EPS 4.81、5.65元,上调目标价至140元,对应16年PE25倍,重申 “强烈推荐-A”投资评级; 风险提示:终端需求低于预期。

受股东减持、存款纠纷等媒体报道影响,近期公司股价有所回调,我们认为,负面信息被市场误读或过分解读。公司14年调整到位,15年以来坚持渠道下沉与资源细分,产品结构有所升级,主业保持两位数增长,本周河北等地草根调研进一步验证。双核业务方面,公司加快布局,预计下半年催化剂将逐步展开,股价回调带来最佳买点,年内目标价125元,对应15年PE26倍,仍有40%空间,重申“强烈推荐-A”投资评级。 负面信息过度解读,股价回调带来最佳买点。上周五公司公告股东减持信息,综艺投资和江苏高投自2014年5月以来,累计减持2204万股。另外有媒体报道公司存在存款纠纷和环保问题。我们认为,财务投资股东减持股份,是基于其自身投资及运营需求,并非不看好公司未来发展。存款纠纷事件,公司已在14年进行充分计提,据公司网站披露,1.3亿存款已经保全6000余万,剩余款项追回概率较大,预计不会影响15年业绩,环保等问题属媒体过度解读,股价回调带来最佳买点; 坚持渠道下沉与资源细分,毛细血管式渠道发力中档酒市场。公司自12年行业调整以来,渠道方面从以前的省市级区域,向县乡区域下沉,产品方面,在竞争对手错位的背景下,以天之蓝和海之蓝核心产品抢占中档酒市场先机,组织结构方面,全国范围内的五大营销中心,按照地理距离、经济水平等因素进一步细分为十几个分公司,地市范围内的经销商,逐渐按照区域和产品进行细分,渠道下沉和资源细分,带来的是更多毛细血管式的终端延伸,再与终端氛围营造相配合,最终带来终端中档酒的放量。近期河北等地调研显示,终端陈列到位,春节期间动销情况超预期; 双核业务布局有望加速。公司15年初董事会换届以来,积极推进双核驱动业务,前期公司提到的技术革新、互联网改造和资本运作,公司三大中心具体负责落地实施。我们认为,公司是白酒行业中对行业趋势、渠道变革和互联网思维理解最深刻的公司,在14年洋河1号、微分子酒、阿米巴模式组织改革背景下,公司15年下半年双核业务实施有望加速落地; 维持“强烈推荐-A”投资评级。近期华北市场草根调研显示,公司渠道下沉与资源细分效果显著,我们看好公司在酒业渠道变革背景下,在互联网和资本运作方面做出的新业务布局,短期负面新闻带来最佳买点,15-16年EPS4.81、5.65元,年内目标价125元,对应15年PE26倍,仍有40%空间,维持“强烈推荐-A”投资评级;风险提示:终端需求低于预期。

近期我们调研汤臣倍健,公司传统业务主品牌保持稳定增长,新品持续推出,市场反应良好,已进入爆发期的健力多品牌产品今年一季度同比增长260%,预计全年可实现销售收入1.5至2亿元,对公司业绩有较为实质性的贡献,刚刚推出的无限能系列市场反响良好,线上产品每日每加和健乐多系列即将推出,新品的持续推出并进入爆发期有望带动新一轮快速增长。公司通过不断投资切入可穿戴式设备、移动健康管理以及移动医疗等领域,构建大健康产业平台,同时推进管理层持股和外延式并购,给公司持续注入活力。 汤臣倍健主品牌保持稳定增长和行业领先。公司一季度实现21%的销售收入增长,恢复较快增长水平。公司目前线下覆盖终端不到5万个,预计每年保持增加1-2万个终端布局。公司保持行业非直销领域的领先地位,作为国内首家膳食营养补充剂上市公司,汤臣倍健有望借助资本市场实现快速发展,持续保持领先地位。 细分领域新品持续开发,有望带动新一轮快速增长。公司13年推出的健力多品牌产品进入爆发期,今年一季度同比增长260%,预计全年增长150%以上,销售收入可到1.5至2亿元;今年推出的无限能系列预计全年可实现销售1亿元,且进入爆发期后可保持高速增长。线上业务板块近期推出每日每加和健乐多系列产品,市场空间较大,具备较强增长潜力。随着新品不断进入增长爆发期,对于公司业绩的贡献率不断提升,有望带动公司新一轮快速增长。 多点开花,大健康产业平台蓝图渐显。公司通过入股深圳倍泰、投资上海臻鼎、成立桃谷科技等一系列资源整合,切入可穿戴式设备、移动健康管理以及移动医疗等领域,并通过资源整合逐步建立移动医疗和移动健康管理体系,构建大健康产业平台。深圳倍泰、上海臻鼎在移动健康管理细分领域处于领先地位,倍泰主营人体健康测量网络化分析产品和智能网络化运动器械产品等,并且拥有社区医疗、广电系统、卫生系统等多年积累的客户资源,臻鼎在临床营养信息化方面处于领先地位,具备较强的医院资源和海量营养数据资源;这些资源优势会与公司主业有直接紧密的联系,产生协同效应。新成立的桃谷科技围绕医院和医生群体推进移动医疗,公司给予较高自由度,发展具备较大想象空间。 管理层持股+外延式并购给公司带来持续活力。公司推行项目公司合伙人制度,充分激发管理团队动力。佰嘉、佰悦子公司已实现管理层持股,持股比例分别为25%和30%,未来公司将继续推进合伙人制度,探索激励机制。同时公司积极寻求外部资源整合,为公司发展持续注入活力。公司目前战略重点在海外跨境电商的并购整合,拓展渠道,并应对海外竞品的冲击,进可攻退可守;其次公司也在努力收购国外的保健品品牌,通过国内的天猫等电商平台将品牌做大做强,与汤臣倍健主品牌形成2-3个多品牌战略,一旦并购落地,将具备将强快速增长潜力。 细分领域新品持续推出,进入爆发期之后有望带动高速增长。13年公司旗下佰嘉业务板块推出健力多系列产品,专注于骨骼的全面营养和健康,经过两年的时间已经进入爆发期,今年一季度增速260%,全年预计可实现销售收入1.5-2亿以上,增长1.5倍以上;15年公司推出无限能系列产品,专注于传统中药材保健领域,获得9个产品批文,1月份开始在天猫直销,4月10号进行线下首发,预计全年销售收入接近1亿元,整体佰嘉业务板块销售收入预计可达2-3亿元,今年会对公司业绩有比较大的影响。健力多产品已经进入爆发增长期,预计未来三年每年可实现100%以上增长,无限能经过市场培育期,预计17年可进入爆发期,整体板块17年预计实现销售收入超过7亿元,利润2亿元,将成为公司重要的增长来源。 公司线上业务板块近期将推出每日每加和健乐多系列产品,市场空间较大,具备较强增长潜力。每日每加为公司推出的专属电商品牌,主要定位于年轻网购人群;健乐多专注于运动健康管理,推出运动营养补充剂系列产品。公司发力线上品牌的推广,努力扩大线上产品在整体业务中的比例,一旦新品推广顺利通过孵化期,则可迎来爆发式增长。 臻鼎健康管理酝酿营养健康解决方案和定制化产品紧密联系主业,带来协同效应。今年4月份公司参与收购上海臻鼎电脑科技有限公司,后者是国内营养与妇幼健康领域信息化领导品牌,具备大量可靠的一线医疗数据和众多医院资源。臻鼎目前的模式是去覆盖各个体检中心,对接其系统、营养师体系等,通过体检获得消费者数据,结合数据库进行对比分析处理,根据个人信息去提供个性化营养解决方案和定制化产品,然后根据销售产品情况与体检中心进行分成。数据来源于体检中心、汤臣倍健自有数据库、国家医疗数据库以及医院购买的一些数据等。整体的营养解决方案会提供一个相对开放的平台,解决方案中并不局限于汤臣倍健的产品;定制化产品会根据个人体检结果进行个性化生产,提供每年的补充计划,具备高粘度的特性,自有生产、锁定客户。新食品安全法中部分保健品原料备案制的出台也给了定制化产品实施的机遇。公司拟最先推出的定制化产品为维生素补剂,专门的维生素定制生产线已经开始建设,产品配方也在研发设计中。臻鼎公司目前拥有三千多个终端覆盖点,明年计划布局20个主要城市的主要医院,覆盖1万家医院临床营养系统,公司会通过免费推介等方式加速推进,获取终端信息数据。公司希望通过此举从产品营销转向价值营销,使消费者通过臻鼎平台不仅可以获得产品而且可以获得价值或者有用的信息。臻鼎的健康管理模式可以与公司主业紧密联系,带来实际的协同效应,促进公司业绩的持续增长。海外并购继续推进,移动医疗给予高自由度发展空间。海外并购依然为公司今年的战略重点,目前公司重点推进海外跨境电商和海外保健品牌的并购项目,努力打造“海外品牌+汤臣倍健主品牌”的双品牌战略。跨境电商首选Iherb这种专注于保健品方面的国际排名前列的公司,目前国内跨境电商平台正以高增速发展,但总量还较小,汤臣倍健如果能完成跨境电商的收购,则进可攻退可守,巩固自己在国内膳食营养补充剂领域的领先地位。 公司于今年4月份通过注册成立桃谷科技进入移动医疗领域,目前该项目还处于试验阶段,公司给予较高的发展自由度。移动医疗本身前景乐观、而且桃谷科技已经具备较强的资源,也有很大的想象空间。但互联网的项目在初创期会存在一些风险,目前采取参股的形势主要是为了规避风险,减少对于上市公司的影响,其次是为了充分给予其自有发展的空间。桃谷科技未来可能会整合更多的资源,一旦模式形成,有比较确定性的领先地位和盈利模式,公司也会考虑纳入到上市公司。 新品高速增长带来业绩提升,预计15-16年EPS分别为0.86元和1.12元,业绩增长支撑现有股价,未来并购及新业务按市场平均水平给予估值,给予目标价55.00元,维持强烈推荐-A评级。 风险提示:新产品推广不及预期,并购进程受阻。

我们近期调研伊利股份,公司基本竞争优势继续加强,也在积极推进互联网背景下的创新并积极寻找协同式外延扩张的机会。站在产业立场,我们认为公司战略、战术没有随波逐流而且正确有效,能保障长远持续成长,尽管体量不小也不在市场风口上,但它毫无疑问将继续是长跑冠军型选手。 舆论不利忍辱负重,质量品控已遥遥领先。乳业一直是媒体高度关注的行业,08年事件后舆论对这个行业不停批判,特别是食品安全。伊利以及乳业龙头企业在产品安全、质量标准和研发这几年忍辱负重,卧薪尝胆,其实质量标准已经做得比国外更好,但市场认知还是有偏见。我们近期跟随食品安全检测设备的销售人员访问客户时看到,像伊利这样的企业对车间清洁、操作规范、指标的检出标准等要求,确实近乎苛刻,我们了解到不少企业对灵敏度高的先进检测设备,要么不买要么买了几乎不用,但伊利的工厂全是统一标准,严格检测,且检出标准远远高于国家标准,也领先于同行。 奶源已经实现全面控制,生产线质量工艺标准领先全球。伊利前年奶源的规模牧场比重还94%,去年已经100%规模牧场。品质管理从奶源开始,公司找恒天然给公司提供奶源,因为伊利质量要求比恒天然普通出货标准要高,以致都是定制标准,恒天然要求加价,所以伊利成本也比普通奶要贵一点。在建新西兰和美国基地的时候,发现国外的工艺、标准都达不到公司要求,最后公司把技术人员一批批地拉回国内培训完再派去完成工艺设计工程。 行业政策有所转向,未来加大抽检曝光实现优胜劣汰。政策层面看,近几年的高压让乳品行业总体质量水平比过去几年提高了很多,但对产业整合优胜劣汰的效果仍然有限,小企业质量标准低,还是没怎么淘汰。近期食药局展开了一系列的检查,未来每个月将针对每个食品业前十大企业进行抽样检查曝光,对于食品质量没问题的企业做正面宣传,净化市场重建消费者信心,敢于这么做主要是现在对国内龙头公司的质量已有信心。但现状总体还是混乱的:乳品标准是地方在实施,对当地中小企业相对放任。不符合龙头公司质量标准的鲜奶可能流到小企业,奶农在奶荒期觉得不怕没人收。去年以来奶价大跌,供给过多,媒体报道奶农杀牛,当时还引起国务院调查,但实际上确实是质量差产量低的牛奶没企业要,淘汰是市场规律。 精耕细作常年积累,公司竞争力自信不断加强。公司80年代就开始建设全国销售网络,06年织网计划渠道下沉深度分销,近几年“千镇万乡”工程打造乡镇销售系统,已经有数百万终端网点布局、几万人的销售运营团队建设,销售、行销、督导各司其职的运营体系,组织效率优势越发体现。以四川市场为例,今年竞品价格促销战尤其激烈,伊利跟随力度小于竞品,但通过更精细的渠道服务和市场执行,不但没有丢失份额,反而赢得更多市场,竞品反而已现失控风险。不仅四川,目前全国各地与竞品的市场都在拉大差距。 新品推出稳健但成功率极高,高端产品销售继续超预期。具体分产品看, 液奶:普通小纯奶今年竞品投放最激烈,略受影响。优酸乳乳饮料市场基本已经稳住。高端产品比预期要好。金典安慕希舒化奶畅轻乳饮料,都比预期好很多。安慕希在全国都断货,去年规划的产能跟不上,年底生产线要翻倍。现在的供应量与需求缺口达三分之一,核心是产品品质过硬,营销策略得当。在竞品优势市场,通过改变消费者习惯增长很快,在自身优势市场产品突破很快。每益添乳酸菌饮料翻倍增长,今年新推出低糖产品,市场上唯一一家糖含量低于5%。酸奶畅轻广受好评,也是供不应求,今年新推畅轻有机酸奶。整个酸奶低温奶体系销售预计不出两年有望赶超奶粉业务销售额。 奶粉:华东和华南地区增长压力较大,因为外部品牌多,竞争激烈,但华北、华中、西部都增长很好,母婴渠道增长很快,成人粉优势很明显。 冷饮:旺季销售4-7月,主要看5-7月,今年策略还是很正确,产品品质和客户认可度都很不错。过去没有重点去推冷饮,总体保持稳健,已经亚洲最大,主要重点在提高盈利能力,抑制竞争对手的市场。今年冷饮市场比较混乱,因为进口奶粉便宜,成本便宜,就出现不少小企业小品牌。公司针对这个情况,出了中低端产品,给小企业一些压力。 内生稳健增长,外延积极求索。去年做15年规划的时候目标是远高于13%的,不过15年初市场竞争激烈,新进入者多,价格战激烈,我们对增速期待有所降低,但1-5月份的情况还是好于之前的预期,销量增长大于收入增速,部分市场有价格战,今年促销买赠比竞争企业少,但比往年要大,市场份额提升更明显,和第二名差距逐步拉开,而且这样的趋势已经确立了。所以总体上公司今年收入稳定增长,销量增速高于14年,营销费用比14年增长较多,但竞争企业增加更多,未来几年在乳业继续保持稳健增长势头。公司长远看一定是成为健康食品综合供应商,不会只限于乳品业务,今年强化了投资部门,把投资部和战略部合并了。公司首先保证企业原有业务良性发展,外延要考虑业务协同,收购有价值的标的,但目前行业内可收购标的确实很少。总之国内外标的很多,海内外投行都在推荐,但确实能保证收购整合质量的还少,公司在积极求索,所以今年资本支出规划中也要做这方面的资金准备,但也不能为了股价而随意收购。 积极研究互联网变革,酝酿能落地的项目,实现产业链生态共赢。公司对互联网+食品的研究非常重视但比较低调,谋定而后动。在电商方面美国产品都是低温,牛奶电商基本没发展;欧洲产品基本都是常温,但也没有电商发展;所以国际上没有成熟模式,伊利自己在摸索,线上和线下产品不能同质化,同步化,线上应该成为新品的试验场。如果传统的售卖方式,线上盈利能力不如线下,而且牛奶产品低单价高物流成本,并不符合纯电商模式。公司目前战略上就是与市场上的互联网公司资源建立深度合作关系,如腾讯、阿里巴巴等,目前比较紧密推进可落地的已有八个项目。关于母婴生态圈,传统的做法是企业基于自身的体系打造多种资源,但伊利则是计划整合已有互联网母婴相关的资源,伊利从婴幼儿奶粉切入,结合伊利自己的全球研发中心和营养师、母乳数据库、会员数据库资源,打造一个整合相关企业比如和宝宝树、春雨医生等的平台,实现消费者互动,开发相关产品,再在线上线下同时推动产品销售。产业链金融方面,除了部分政策不允许(没有银行牌照,没法吸收存款、放贷款)外,跟几大行合作,利用伊利对上下游的信用评估体系,进行担保业务和委托贷款,实现产业链生态共赢。公司也研究过加多宝王老吉等将罐身作为流量入口的举动,公司不会不考虑,但付诸行动前一定会做系统性规划,并较先行者有创新。 和迪士尼继续签订5年全球合作,未来营销借势,大有空间。伊利和迪斯尼在过去5年大中华区合作伙伴基础上又签了5年,是独家而且排他的,香港迪士尼内外部都是伊利产品和营销,但公司放弃上海迪士尼的园内产品经营,因为投入产出比较低,园外全国市场仍是伊利独家。伊利与迪士尼配合执行上都做得好,在原料、生产都有足够资源配合。 市场关心短期管理层减持问题情有可原,我们认为这可能导致短期博弈,但不影响股价方向。公司2014年起陆续有管理层股权激励份额解禁,按照政策规定当年最多可以减持所持有股份的25%,市场担心其减持会持续影响股价。从管理层角度看,我们推断3点:1)减持应该是要实行,但也合情理。主要是管理层所持股权耗资巨大,从年报披露看股权都是质押融资用于13年行权及去年7月份增持,加上行权产生的高额个人所得税,中高级管理层都有适度减持返还借款的需求;2)减持行为一定要考虑到当时市场热度及股价表现,在不影响股价方向的情况下快速减持并公告,但无法给市场一个明确的减持时间窗口指引;3)公司去年公告10年期的员工持股计划,未来每年都将继续从二级市场买入股票,额度也不小,这仍是对公司业务发展有持续信心和推动力的标志。 长跑冠军型选手,持续强烈推荐。站在产业立场,我们认为公司的战略、战术没有随波逐流而且正确有效,针对目前市场流行的互联网改造等,伊利未来一定也会有创新性的举措推出。公司不为市场风格扰动,坚持保障长远持续成长,这样的企业才有实现基业长青,实现从卓越到伟大的潜质。我们认为乳业行业本身市场规模巨大,既是典型的快消品,同时又牵涉到广泛的上下游产业,目前最没有新进入者的威胁,但最具有协同外延扩张的能力,纵观全球的消费品龙头莫不是乳品起家。尽管伊利体量不小也不在市场风口上,但它毫无疑问仍将是长跑冠军型选手。维持15-16年EPS预测1.76元,2.08元,目标价50元,我们坚定看好,建议价值投资者在目前低估值期不断加仓,分享其成为中国甚至全球消费品龙头的红利。既然A股牛市可以对还没有成型的互联网业务就兑现出未来5年、10年甚至几十年的估值空间,伊利从一个中国乳品龙头企业未来5到10年成长为全球健康食品龙头的路径清晰空间确定,估值提升点有何不可呢?风险因素:食品安全;价格竞争过于激烈导致收入不达预期。

公司并购巴克斯顺利过会,未来业绩将快速释放。预调酒第一品牌上市,预计潜在的营收空间为100 亿,净利润25 亿,25 倍估值,加上原有香精业务给予700亿市值,或2017 年4.5 元EPS 对应35 倍,目标价156 元,给予“审慎推荐-A”。 百润股份并购巴克斯酒业无条件过会,未来预调酒业务持续爆发式增长。4月29 日,百润股份并购巴克斯酒业无条件通过证监会审核,符合预期。巴克斯酒业专注预调酒品牌RIO 的生产和销售,几年来业务出现爆发式增长,2013、2014 及2015 年一季度收入1.86、9.82 和7.75 亿,未来新厂投产和顺利过会,业绩有望保持爆发式增长。 终端市场规模400 亿,RIO 预调酒树立行业第一品牌,推动行业快速增长。1)根据日本预调酒人均消费量及目前中国城市化率及经济发展水平,估计目前中国市场静态的预调酒终端市场规模350-400 亿,出厂规模200 亿,2014年出厂规模20-30 亿,2015 年预计70 亿左右。2)预调酒定位为大众快消品,基本上摆脱任何酒精文化基因的束缚。加入洋酒增加卖点和奇妙感觉,漂亮的瓶子、果汁的甜美、并不高的价格获得新一代消费者青睐;3)2013 年开始RIO 通过热播剧和综艺节目投放广告,品牌力极大的提高,市场占有率超过40%仍在提升,成为预调酒第一品牌,推动行业从夜店走向大众消费。 RIO 品牌优势、渠道优势明显,不必过分担心行业竞争。1)RIO 在2014 年投入广告费用超过收入的30%,公司对产品定位理解深刻,通过热播剧、综艺节目、校园活动等全方位精准推广,迅速成为最知名的预调酒品牌,百度搜索量与茅台五粮液相当;2)渠道利润丰厚,有实力经销商不断加盟,公司销售团队从14 年1000 人迅速增加到15 年一季度3000 人,继续下沉渠道和向空白市场推广;3)白酒企业进入的概率较小,国内大型食品企业暂时也没有介入,不必过分担心行业竞争,RIO 渠道利润高、品牌力强,有实力采用广告促销等方式阻止其他企业大规模进入。 目标价156 元,首次给予“审慎推荐-A”评级。按照200 亿的出厂规模,RIO保守估计占到市场的50%,甚至更高,利润率未来保持25%左右,净利润25亿,加上香精业务,按照25 倍市盈率给予700 亿市值,或者按照17 年EPS4.5元,35 倍估值,综合之后目标价156 元,首次给予“审慎推荐-A”评级。

我们在4月初报告明确提出,预计公司Q1开局良好,行业复苏加速背景下,公司15Q1收入利润同比增长20.99%,15.35%,超市场预期。公司未来增长路径愈发清晰,国内产品坚持渠道下沉和中低档产品放量,加大直营力度,海外资源加快布局,嫁接国内现有渠道,分享进口酒市场蛋糕,想象空间放大。略调整15-16年EPS1.63、1.87元,上调目标价至52元,对应15年PE32倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 Q1收入净利同比增长20.99%,15.35%,15年开局良好,超市场预期。公司14年收入41.57亿,归属母公司净利润9.78亿,分别同比下降-3.80%、-6.72%,EPS1.43元,每10股派4.40元红利(含税)。15Q1收入18.25亿,净利润5.30亿,同比增长20.99%、15.35%,每股收益0.77元。葡萄酒行业进一步回暖,同时公司14年的渠道下沉效果进一步释放,15年公司开局良好; Q1现金流小幅改善,应收增长明显,周转率有所下降。公司15Q1销售商品收到现金18.09亿,同比增长8.4%。由于公司在14年加大直营渠道建设,票据及赊销付款方式比重提升,15Q1应收票据余额4.72亿元,同比增长66.2%,应收账款1.90亿元,同比增长25.8%。14年总资产周转率0.49,自11年以来持续下降,这与公司发展直营和半直营、加大流通渠道建设有关; 国内产品增长战略:下沉市场,聚焦中低,效果明显。公司作为国内葡萄酒龙头品牌,之前的高增长依赖于行业的量价齐升。12年行业调整期以来,公司尝试诸多调整措施,其中对渠道的持续下沉和中低端产品聚焦,效果明显。14年公司解百纳产品(价格98-228元)放量增长,新品醉诗仙(价格68元)增长明显,同时公司坚持渠道下沉,完善中高、中低和郊县的三个渠道,发展直营和半直营的营销模式,重点围绕终端和营销做工作。中低端产品的放量增长,带动公司触底回升; 海外资源布局战略:布局海外资源,嫁接国内渠道,想象空间放大。14年进口酒仅占公司收入2%,公司3月底公布的进口酒战略,分别成立法国、西班牙、意大利、澳洲和美洲五大事业部,在当地开展代理或直接收购酒庄,聚集上游海外资源,并嫁接到先锋酒庄等国内渠道中,实现未来公司资源遍及全球,拥有众多品牌,多元化渠道销售的综合性公司,未来实现进口酒占比30%以上。我们认为公司进口酒战略迈出实质性步伐,顺应进口酒快速增长趋势,在国内产品下沉至二三线市场的背景下,通过海外资源分享一线市场的增长; 维持“审慎推荐-A”投资评级。我们在4月初报告明确提出,预计公司Q1开局良好,行业复苏加速背景下,公司15Q1收入利润同比增长20.99%,15.35%,超出市场预期。经过3年时间调整,公司未来增长路径愈发清晰,国内产品坚持渠道下沉和中低档产品放量,加大直营力度,海外资源加快布局,嫁接国内现有渠道,分享进口酒市场蛋糕,想象空间放大。略调整15-16年EPS1.63、1.87元,上调目标价至52元,对应15年PE32倍,维持“审慎推荐-A”投资评级;风险提示:进口酒竞争加剧。

Q1收入净利分别同比增长10.41%、11.28%,符合市场预期,分红态度积极。公司14年实现营业收入146.72亿元,营业利润60.10亿元,净利润45.07亿元,同比分别下降2.34%、10.38%、9.89%。每股收益4.19元,每10股转增4股,并派现金20元(含税),分红送股态度积极。15Q1实现营业收入62.60亿元,净利润22.27亿元,分别同比上升10.41%、11.28%。受益行业需求触底及公司渠道下沉,逐季改善趋势明显,15Q1收入恢复至13Q1的历史最高水平; 经营性现金流大幅改善,向上趋势加速,净利率提升验证产品升级趋势。公司15Q1销售商品收到现金70.03亿元,同比大增31.4%,符合我们终端调研出货增长20%以上的真实情况,反映出公司报表质量明显提升,向上改善趋势逐渐加速。15Q1净利率35.6%,恢复至13Q1以来最高水平,经销商调研反馈,公司梦之蓝系列重拾升势,产品提价与结构升级亦得到验证。公司13Q2起收入利润出现下降,14Q2以后收入及净利润基数较低,预计公司15年收入及业绩增速环比改善趋势将逐季加速; 主业基础良好,增速加快,渠道下沉强化份额抢夺效果。前期调研显示,公司主业基础良好,增长确定,江苏大本营市场受经济下滑影响不大,市场格局稳定,公司省内市场14年同比微增0.09%,省外河南市场氛围营造带来的效果在15年愈发显现,浙江市场秩序稳定,渠道管控有力,增速最快,山东安徽等市场在抢夺竞品份额等方面优势明显,14年省外市场下降6.14%,主要系非核心市场主动收缩,15年省外市场有望实现10%以上增长; 创新业务加速,三大中心落地实施。公司自2月份换届以来,积极推进新核业务,内部组织架构上以三大中心具体执行、积极推进:产品中心负责以健康和体验的技术革命,互联网中心负责互联网思维的企业改造,投资中心负责资本手段的产业并购和整合。公司提出的双核驱动在14年已经有诸多实践,下半年有望实现更多实质性工作的推进; 重申“强烈推荐-A”投资评级。公司15Q1收入净利分别同比增长10.41%、11.28%,符合市场预期,向上趋势进一步明确,分红态度积极,经营性现金流和净利率改善明显。15年公司主业基础良好,增速加快,环比改善趋势加速,三大中心加速落地实施创新业务,下半年有望实质性推进,略调整15-16年EPS4.81、5.65元,考虑到公司战略及执行能力,以及双核驱动中新业务的持续推进,维持15年26倍PE,目标价125元,重申“强烈推荐-A”评级; 风险提示:淡季需求不及预期。

15Q1收入利润同比增长12.05%、5.61%,符合市场预期,反守为攻趋势进一步验证。公司14年收入46.51亿,营业利润7.76亿,净利润5.97亿,分别同比增长1.53%、-5.94%和-4.01%,EPS1.19元,每10股派2元红利(含税)。15Q1收入16.67亿,净利润3.03亿,同比增长12.05%、5.61%,每股收益0.60元。受公司主动调整影响,14Q4增长基数较高,增速略低市场预期,15Q1收入增速符合预期,终端调研情况更好,预计有20%以上增长; 现金流改善明显,预收款提升明显,真实情况好于报表。公司15Q1预收账款5.97亿,同比增长41.1%,应收票据8.05亿,同比大幅增加123.0%,说明终端真实情况好于报表。将这些因素纳入考虑,与终端调研20%以上增速吻合。毛利率环比明显提升,15Q1为70.0%,主要系公司产品结构提升有关,预计15Q1年份原浆占比已提升至70%以上,与14年63%相比升级明显。费用率稳中略降,15Q1销售及管理费用率33.72%,是13Q1以来最低水平。 坚持四条思路,前置工作到位,反守为攻的基础牢固。我们在之前报告中,详细阐述公司应对行业变革的策略,14年以来,公司坚持四个思路,让反守为攻基础更加牢固,趋势更加明确:1)调整产品体系。去年年底以来在省外重点推广年份原浆幸福版产品,解决省外串货、发力大众酒市场;2)学习优秀对手。学习洋河终端氛围营造和渠道下沉;3)发力重点市场。河南市场成为公司“第二个安徽”新目标;4)做好基础工作。董事长梁金辉非常重视基础工作,大幅提升酒体质量,年份原浆献礼版酒质相当于过去5年产品,5年酒质相当于过去8年。 资源加速集聚,省内一超多强,良性循环加速。首先,公司前置工作到位,逆势增长形象深入人心,行业资源加速集中,近期已有一批优秀经销商与公司签约,我们认为经销商也会选择趋势向上的品牌合作,更多优秀经销商将纷至沓来,良性效应有望叠加;第二,公司在春节期间明显超越省内竞争对手,省内格局向一超多强发展,公司费用率已有下降趋势;第三,公司管理团队战略思路清晰,15年坚持五大措施“全员营销、培养人才、管理升级、强化监督、优化组织结构”,努力构建企业的新理念、新思路和新模式。 重申“强烈推荐-A”投资评级。公司15Q1收入利润同比增长12.05%、5.61%,符合市场预期,现金及预收款改善明显,真实情况好于报表,反守为攻趋势进一步验证。公司细化前置基础工作,行业资源加速集聚,省内格局一超多强,省外学习洋河,争取“第二个安徽”,维持15-16年EPS为1.36和1.60元,给予2016年250亿左右市值目标,对应5.04亿股本后的目标价50元,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:淡季需求不及预期。

剔除会计估计变更及辉山股权减值两项一次性因素,伊利14年的利润表几乎与我们预测完全一致。15年Q1在高基数上仍实现20%利润增长,也打破了市场去年以来公司利润率难再提升的质疑。年报董事会报告前所未有地清晰披露了公司业务创新,基于互联网的两个生态圈和并购整合计划,彰显乳业全球五强雄心。我们继续坚定看好其未来发展,重申强烈推荐,并将1年目标价上调至50元。 14年剔除一次性因素影响利润表几乎与我们预测完全一致,15年利润增长20%难能可贵,分配方案大超预期。2014年收入544.36亿,营业利润43.90亿,净利润41.44亿,分别同比上升13.9%、65.1%和30.0%,EPS1.35元,如果还原公司将部分办公设备摊销标准提高影响净利润2.62亿,加上辉山乳业股权减值1.54亿元,2014年业绩实际上正是我们预测的45亿元。2015Q1营业收入149.92亿元,净利润13.03亿元,分别同比增长14.35%和 20.16%,实际上去年以来直到今年春节前市场一度担心公司今年收入利润在高基数下难以增长,但伊利还是用强劲的数据回应了市场担忧。公司拟10股转增10股,并分配现金红利8元(含税,分红率59%),分配方案大超预期。 乳品业务全面领先,新品亮点迭出,结构持续升级。年报显示伊利在全国乳制品综合市场中继续保持市场份额第一,各项高端新品增长尤其突出。尼尔森数据显示2014年金典60%,QQ星维尼熊包装增长150%,安慕希季度环比增长150%,畅轻、每益添两大低温产品增长113%和90%,奶粉高端品牌金领冠系列增速高达91%,相比对标的特仑苏、旺仔牛奶及爽歪歪、纯甄及莫斯利安、畅优及冠益乳,及奶粉领域的内外资品牌,伊利增长可谓亮点迭出。同时公司开始介入植物蛋白饮料等主打健康的品类,未来跨界势必加速。2015年上述领域有望持续爆发增长,产品结构优势持续扩大。 新业务全面起航,互联网+的产业链金融生态圈、母婴生态圈、产业整合并购开始落地。市场过去对公司业务创新方面没有期待,本次年报却全面展示了在全产业链的业务创新和互联网应用,而且相关领域已经开始落地。公司经营计划中列举了11方面创新,包括产品开发、品牌建设、奶源管理、国际化等,尤其是互联网+的供应链金融生态圈、云健康管理下的母婴生态圈、产业整合并购三个方面,都是全面结合互联网时代特点的创新,这种战略和执行远远走在了整个食品饮料行业的前沿,我们欣赏这样谋定而后动,一动必惊人的企业风格。本文正文为您深度点评了董事会经营战略。 上调1年期目标价至50元,重申强烈推荐。略微降低我们之前的15年液奶收入增速预测,对应15-16年EPS1.76元,2.08元,公司完全有能力依靠内生增长实现我们的业绩预测(公司历年业绩都是远超上年报规划,投资者无需锚定年报规划指标)。考虑潜在的产业整合并购、互联网应用创新,我们认为公司收入和利润仍有超预期潜力,估值也理应有更多体现。因此我们上调1年期目标价至50元,大胆买入。风险因素:价格竞争过于激烈。

公司Q1收入基本符合预期,净利略低预期,主要是与前期媒体报道给人的印象反差较大。本文分析认为现金流大降可能不仅仅是增加票据,还可能是回购业务支出冲抵了经销商货款,还原后与我们草根调研结论较为符合,不过我们仍强烈呼吁公司变革品牌大开发的思路。维持15-17年EPS1.26,1.48,1.75元,目标价维持30元,对应15年23.8倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。 公司Q1收入净利同比分别上升21.99%、9.59%,收入符合预期,净利略低预期。公司Q1销售收入19.09亿元,净利润5.40亿元,同比分别增长21.99%、9.59%,每股收益0.385元。收入符合预期,利润略低预期,主要是与前期媒体发布的1573和系列产品增长的报道反差较大,也与我们草根调研不一致,这也反应公司仍存在一些问题,复苏一波三折。从终端反馈看,春节期间销售态势确实不及洋河古井等,但库存也已基本消化,渠道利润空间也有改善,1573、特曲动销改善明显。 票据大增情理之中,现金大降可能别有隐情。Q1应收票据为23.16亿元,同环比大增9亿,真实反映目前形势,不过全行业连茅台都在给经销商大幅提供票据融资,老窖目前议价能力降低,让经销商先卖货再回款已在情理之中。Q1现金回款12.3亿,同比大幅下降14亿,一部分是因为经销商采用票据方式进货,可能还另有隐情。公司3月份实施库存回购,但报表并未发现有任何异常大额的现金流出,我们判断操作上很可能是让经销商直接冲抵今年货款的形式。若此成立则公司今年实际发货与我们调研情况比较吻合,冲抵的额度加上现金回款及新增应收票据对应的额度总和确实较去年增长。因此我们认为也无需过度悲观,原先市场预期Q1大增Q2下降,现在看会平滑一些。 消费税率及销售费率大幅提高影响净利率,不过Q2起基数已充分降低。Q1较同期比产品价格已大幅下降但毛利率稳定在57.3%,显示产品结构已趋于回升,中高档出货量的比重应有提高。公司目前正调整渠道模式,逐步淡出柒泉模式,成立品牌专营公司,对部分市场进行直控终端,加上价格补贴,短期内使费用率升高。营业税金大幅增加,一方面使净利率回归29%,一方面也反映销量增长较多。14Q2起净利率分别只有22.5%,25.2%,基数已够低,因此2季度起净利率增速将明显超越收入增速。 我们仍要大力呼吁尽快解决品牌开发泛滥的问题。我们之前报告里提出公司困境反转的三个条件,目前已被动解决前两大问题(冒进挺价战略、销售模式混乱),但品牌开发泛滥问题仍在继续。泛滥的开发品牌不仅严重影响消费者的辨识度,影响主干品牌成长,还将严重影响内部工作,目前困境下公司向外部招商已不易,导致每年的新品牌招商都只是抢夺老的开发品牌的经销商,竞争内耗过大,这是必须变革的问题!该问题表面是公司战略思路问题,根本上还是国有企业激励体制不足。我们更建议今年股东会后再次推动股权激励实施,让管理层和员工深度绑定到企业上来。 维持“强烈推荐-A”投资评级和30元目标价。我们预计公司仍能实现15-17年EPS1.26,1.48,1.75元的预测,公司财报见底复苏确定,虽有波折但方向不变,库存基本消化动销有所改善,加上华西证券业绩今年爆发及IPO预期,股价应有支撑。唯我们提出的品牌收缩与聚焦中档大单品战略,公司尚未行动,如能有明确表示,股价还会有相当弹性。维持“强烈推荐-A”投资评级,如短期股价回调明显,建议积极关注绝对收益机会。风险提示:淡季需求不及预期。

作为逆势增长的标杆企业,公司良性循环再次加速,新经销商纷至沓来。省内市场,公司竞争优势大幅提升,竞争格局从五朵金花向一超多强发展,省外河南市场,公司学习洋河成功经验,加大前臵投入,换取市场认可度,效果明显,有望成为“第二个安徽”。预计Q1收入增长15%,且存在超预期可能。略调整15-16年EPS1.52、1.87元,考虑公司加速增长和确定的基本面,给予15年30倍的估值,目标价46元,重申“强烈推荐-A”投资评级。 逆势增长标杆企业,新经销商纷至沓来,良性循环再次加速。面对本轮行业调整,公司应对措施较早,12年起聚焦核心市场与核心产品,13年率先站稳脚跟,14年新任董事长梁金辉上任,公司步入政通人和,反守为攻的良性循环通道,成为行业调整期逆势增长的标杆企业,在此背景下,据草根调研了解,近期以华致酒行、百川为代表的大经销商先后与公司签约,加入公司产品经销体系。我们认为,在行业底部期间,公司向上趋势愈发明显,品牌优势释放,良性循环再次加速; 省内优势大幅提升,竞争格局已从五朵金花演变为一超多强。安徽省内竞争格局愈发清晰,古井在行业调整期做的很多基础工作,包括渠道下沉(省内渠道逐步下沉到镇一级市场)、产品更新(省外推出年份原浆幸福版)、品质提升(酒质有明显提升,现在的献礼版相当于之前的5年),这些基础工作的效果在15年春节充分爆发,公司省内竞争优势大幅提升,龙头地位进一步确立,产品也有升级趋势,合肥市场年份原浆5年比重已经超过献礼版。与之相比,14年口子窖和迎驾贡营业收入分别下滑7.7%和12.8%,三线酒厂下降更加明显,安徽省内竞争格局从五朵金花向一超多强发展; 省外发力河南市场,加大市场前臵投入,效果明显,有望成为“第二个安徽”。公司15年重点发力河南市场,学习洋河成功经验,通过加大市场前臵投入,充分重视消费氛围营造、提升产品面市率、规范市场秩序,换取市场认可度,迅速导入外省市场。近期我们草根调研郑州市场,走访部分烟酒店,公司推广年份原浆幸福版(红色包装)产品,加大终端渠道开发和消费者培育工作,Q1效果良好,在郑州市场有50%以上增长,在商丘、周口、信阳等挤压对手份额。目前河南市场,本地品牌除仰韶仍较稳定以外,其他品牌呈现下降趋势。我们认为,公司省外扩张思路清晰,加上其地缘优势与品牌基础,河南市场有望成为“第二个安徽”; 重申“强烈推荐-A”投资评级。作为白酒行业调整中逆势增长的标杆企业,新经销商纷纷与公司开始合作,公司良性循环再次加速。春节期间安徽省内市场,公司竞争优势大幅提升,竞争格局从五朵金花向一超多强发展,省外河南市场,公司学习洋河成功经验,加大市场前臵投入,换取市场认可度,效果明显,有望成为“第二个安徽”。预计Q1收入增长15%,且存在超预期可能。略调整15-16年EPS1.52、1.87元,考虑公司加速增长和确定的基本面,给予15年30倍的估值,目标价46元,重申“强烈推荐-A”投资评级; 风险提示:淡季需求不达预期。

近期我们草根调研河南、江苏市场,走访部分烟酒店,并参加双沟封坛大典。调研显示市场升级明显,大众消费有力支撑,公司终端氛围营造效果良好,行业资源加速集中,预测15Q1收入增速15%左右,高于10%的市场预期,上调15-16年EPS为4.82、5.62元,考虑公司战略及执行能力带来的估值溢价,给予15年26倍PE,目标价125元,重申“强烈推荐-A”投资评级。 草根调研升级明显,大众消费有力支撑。近期我们草根调研河南、江苏白酒市场,走访部分烟酒店,调研进一步验证前期判断:1)升级明显。终端白酒需求升级明显,江苏省内天梦消费比重明显提升,苏南地区婚宴市场天梦比例已经达到30%以上,郑州升级同样明显,公司产品结构重拾升级趋势;2)大众支撑。大众消费成为有力支撑,人均50-100元价位的大众餐饮异常火爆,包间及大厅订满现象非常普遍; 资源逐渐向名酒企业集中,公司是最大受益者。行业向上趋势渐露荷角阶段,企业调整状态各不相同,优势企业调整较早,市场资源被名酒企业集中抢夺,大量的烟酒店门头、户外广告开始集中在优势企业手中,之前经营其他品牌的优势经销商也开始分配更多资源给优势名酒产品。另外公司主动抢夺终端渠道,大力营造终端消费氛围,今年以来,这些措施效果明显,助力公司开始反守为攻,调研显示,郑州市场洋河表现超预期,仰韶等品牌尚能持平,但三线品牌收缩明显,大量份额被以洋河为代表的名酒公司抢占; 双核探索持续进行,封藏大典气势恢宏。自去年底开始力推存量和增量的双核驱动战略后,公司目前已经在围绕产品、资本和互联网积极开展工作,4月下旬又召开“双沟1955封坛庆典活动”,推出5款封坛纪念酒,价格1680-84000元不等,对小批量差异化需求的增多,发力定制酒市场,建立柔性生产链,满足个性化需求; 重申“强烈推荐-A”投资评级。近期我们草根调研河南、江苏市场,走访部分烟酒店,并参加双沟封坛大典。调研显示市场升级明显,大众消费有力支撑,行业资源加速集中,公司终端氛围营造效果良好。预测15Q1收入增速15%左右,高于10%的市场预期,上调15-16年EPS为4.82、5.62元,考虑公司战略及执行能力带来的估值溢价,给予15年26倍PE,目标价125元,重申“强烈推荐-A”投资评级; 风险提示:淡季需求低于预期

我们对茅台的连续性研究使我们4月初已连发两篇报告推荐,敢于在年报季报前上调目标价到300,基于我们对公司的连续性研究和对集团披露数据的详细分析。年报完全符合预期,1季报超预期则是确认了公司释放业绩的动力,我们之前报告已估计此真实业绩。目标价312元,再次呼吁抢筹茅台为代表的板块龙头! 14年业绩与我们预期完全一致,15年Q1显著超预期。公司实现主营收入315.7亿元,营业利润221.0亿元,净利润153.5亿元,同比增速3.7%、1.4%、1.4%,EPS13.44元。15Q1主业收入和利润分别为85.4亿和43.6亿,分别增长14.7%和19.0%。14年业绩与我们预测完全一致,15年Q1显著超预期。公司每10股送1股并派发红利43.74元,与去年方案相同。 Q1真实释放,后续信心充足。我们研究显示15年Q1公司的真实销售仍比报表要高5亿元,这部分可能已被提前14年Q4确认,14Q4真实收入83亿,报表达98亿,依靠14Q3预留和提前确认15Q1,还原真实情况是14Q4收入基本持平,15Q1增长11%。15Q1季末28亿预收款基本都是真实预收款,反映了经销商提前打款积极性较往年已大幅回升。从14全年看,Q1、Q3实际数好于报表数,Q2、Q4仍是报表数高于真实销售,需要填坑,因此我们估计尽管15Q2、Q4真实销售可能也有较快增长,但报表上可能仍体现为微幅增长,这也符合公司淡季控量的策略。详细请见正文分析。应收票据政策渐成常态,财务公司在供应链融资方面起到积极意义,因此不需担忧。 全年增长应高于公司规划,但今年重点工作还是要保经销商利润。公司年报表示行业仍艰难,15年规划只增长1%,不过从Q1打下的基础、以及今年系列酒的增长看,即使茅台不增量,增速也应略好于1%。从企业角度看,我们还是认为公司今年应该趁政府任务压力不大时,真正控量实现批价上涨,否则公司业绩大涨渠道继续不赚钱的格局不太符合茅台的务实风格。 略上调目标价到312元,继续强推。我们上调15-17年预测EPS14.43、15.63、17.29元,略上调目标价至312元,重申茅台目前民间消费主导的健康消费结构,在牛市下给20倍不算泡沫。风险提示:过度放量致价格失控。

公司在转型压力下,坚持“新团队、新产品、新渠道”思路,大力发展商超渠道,同时专卖店精细化管理见效,电商调整到位有望年中发力,反转趋势确立,预计Q1 有望实现30%的增长。我们看好公司反转和团队能力,自年初推荐以来累计上涨50%,期待激励制度到位释放更大潜能。维持15-16 年EPS0.40、0.43 元,上调目标价36 元,对应15 年PS4.2 倍,重申“强烈推荐-A”投资评级。 行业空间巨大,公司深耕多年品牌优势明显,三公限制背景下面临转型压力。 国内红枣市场规模巨大,预计终端有近500 亿的市场规模,并且在健康理念流行和消费升级的背景下,行业规模年均增长10-15%。公司是红枣行业龙头企业,发展初期立足专卖店渠道,借助品牌及产品优势快速增长,2012 年,三公消费限制政策出台,反腐重拳不断,高端政务礼品需求增速开始放缓,以专卖店为核心的模式面临增长压力;q “新团队、新产品、新渠道”思路下,公司转型探索见效,商超快速爆发,蓄势再度腾飞。面对行业调整压力,公司积极探索转型,12 年起,开始重点调整专卖店渠道,将相当数量无效门店关闭,并确立“新团队、新产品、新渠道”的思路,在特劳特等外脑咨询公司协助下,公司招募以苗国军为核心的新一批管理团队,开发以即食枣为代表的大众产品,将商超作为核心突破的渠道转型。2014 年是公司转型探索元年,公司取得良好进展。2015 年1季度,转型成效得到验证,草根调研显示,15 年Q1 商超系统达到翻倍以上增长、专卖店系统企稳回升,电商有望年中发力,预计公司Q1 收入有望实现30%的增长,反转趋势明确,公司蓄势再度腾飞的趋势愈发明显;q 市场对专卖店等方面仍有担忧,公司已有应对策略。1)专卖店能否持续增长。 专卖店遭遇调整的行业及经营因素均有改善,专卖店精细化管理已见成效,15 年专卖渠道有望持平略增;2)商超费用是否过高。公司目前处于快速扩张阶段,拉动销售规模快速增长是核心问题,同时成熟市场规模扩大,有助于费用率摊薄;3)样板市场经验能否持续。在健康理念和消费升级背景下,15年Q1 期间,二三线市场动销情况良好,有望成功复制河南礼盒文化;q 看好管理团队,期待完善激励。14 年新上任的苗国军等高管执行力强,思路清晰,具有丰富的商超渠道经验和资源,同时积极探索践行电商渠道改革,优化专卖店渠道,我们看好管理团队能力,期待公司能进一步完善激励机制,实现新任管理团队与公司发展紧密绑定,实现公司更快增长;q 重申“强烈推荐-A”投资评级。公司在面临转型压力背景下,坚持“新团队、新产品、新渠道”思路,大力发展商超渠道,效果显著,Q1 翻番,同时专卖店精细化管理见效,电商渠道调整到位有望年中发力,Q1 有望实现30%的增长。我们看好公司转型和团队能力,期待激励制度到位释放更大潜能。维持15-16 年EPS0.40、0.43 元,上调目标价36 元,对应15 年PS4.2 倍,重申“强烈推荐-A”投资评级。风险提示:淡季需求不达预期。