我们认为,在发病率/治疗率提升、医保覆盖力度增强以及产品升级换代的影响下,国内胰岛素市场在未来相当长的时期内都有望保持较快增长,公司作为国内二代胰岛素的内资龙头企业,通过近几年的基层渠道建设,销售规模效应逐渐显现,在研品种丰富,管理激励机制日益完善,毛利润率和费用弹性也将逐步显现,随着未来产品梯队的不断完善,其产品销售集群化的效应将日益凸显,后续通过合理的线上线下病人管理,也有望进一步增强客户粘性,保持产品销售的快速增长。我们预计公司2015-2017年EPS 为0.35、0.46、0.61元,对应估值67、51和39倍,考虑其作为国内胰岛素领军者的标的稀缺性及胰岛素业务增长的可持续性,维持对公司“增持”评级。 股价催化剂:利用现有产品和患者基础推广慢病管理及互联网医疗 风险提示:新产品研发进展低于预期、招标政策的变化导致主导产品中标不佳

近日,红日药业公布了2014 年年报,报告期内公司实现销售收入28.64亿元,同比增长36.54%,归属上市公司股东净利润4.47 亿元,同比增长31.65%,归属于上市公司股东扣非后净利润同比增长27.95%,EPS0.78元。利润分配方案为拟每10 股派1 元(含税)转增5 股。同时,公告2015年一季度业绩增长0%-15%。 我们认为,公司主打产品血必净在产能释放、医保目录调整、新进医院等多种因素的影响下,未来仍有望保持较快的稳定增长;子公司的中药配方颗粒业务作为竞争结构良好、定价相对宽松的细分子行业成长空间依然巨大,省外扩张持续推进下仍将保持高速成长。此外,公司实施股权激励计划和实施非公开发行募资加速配方颗粒产能布局都彰显了公司对配方颗粒领域的长期信心,定增后较为充足的资金储备使得公司在兼并收购方面的潜力也值得期待。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.96、1.22、1.53 元,对应动态市盈率分别为33、26 和21 倍,考虑到公司依然维持了快速的内生性增长,继续维持对公司的 “增持”评级。 风险提示:中药注射剂及中药配方颗粒行业政策变化,费用投入超预期。

近日,鱼跃医疗公布了2014 年年报,报告期内公司实现销售收入16.82亿元,同比增长18.08%,实现归属于母公司净利润2.97 亿元,同比增长15.09%,EPS0.56 元。公司拟每10 股转增1 股。 我们认为公司作为以家庭医疗器械和医用高值耗材为主导业务的医疗器械企业,此前在家用医疗器械方面渠道优势明显,品种布局齐全,而经过过去几年的研发并购其医院产品线也已渐成规模。公司管理层有着清晰的战略定位和很强的执行力,其集团公司在产业并购、互联网医疗方面的前瞻性布局也颇值得关注。我们认为未来随着公司新产品的逐步放量、临床销售渠道的日益完善以及上械集团的逐步整合,公司利润有望逐步重新进入增长快车道,我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.70、0.88、1.09元。如考虑上械集团并表的影响,其备考2015-2017 年EPS 分别为0.82、1.04 元、1.30 元,对应估值为44、34、28 倍,继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示:新品种推广进度低于预期,上械集团整合低于预期。

投资要点 近日,华润万东公布了2014年年报,报告期内公司实现销售收入7.40亿元,同比下降3.24%,归属上市公司股东净利润2569万元,同比下降41.10%,EPS0.12元。公司当期业绩基本符合我们此前的预期(-40%~-35%)。 我们认为公司在所有制变更后激励机制有望逐步理顺,外延式扩张的体制限制也已经消除,在成本控制营销理念等方面的挖潜也有望带动公司经营逐步恢复。虽然企业的内部整合需要一定的过程,但鉴于公司此前受体制影响经营效率低下,在国家鼓励国产医疗设备的相关政策背景以及公司自身的多重变革之下,经营效率仍有较大的改善空间。我们给与公司2015-2017年EPS为0.19、0.31、0.50,对应估值为133、80、50倍,虽然公司目前估值较高,2014年经营业绩整体不佳,但未来在内部管理改善、激励机制改革、外延式扩张等方面的动作值得期待,公司经营有望迎来拐点,我们给予公司“增持”评级。 风险提示:股权转让实施进度低于预期,业绩改善低于预期,内部整合外延拓展低于预期

事件:近日,上海医药公告2014 年年报,报告期内实现营业收入923.99 亿元,同比增长18.12%,实现归属于上市公司股东净利润25.91 亿元,同比增长17.06%,EPS0.96 元。利润分配方案为拟每10 股派2.90 元(含税)。同时公告拟发行公司债券,票面总额不超过80 亿元。 点评:公司当期业绩超出我们此前预期(10%-15%)。 工业稳健商业转型,整体业绩平稳成长:报告期内,公司工业业务实现销售收入111.03 亿元同比增长3.69%,毛利率48.23%,同比上升0.16 个百分点,盈利能力持续提升。公司64 个重点产品实现销售收入66.78 亿元,同比增长3.54%,其中全年销售收入超过1 亿元的品种为24 个。报告期内,公司调整了产品聚焦战略的品类,将原64 个重点品种调整为60 个,继续推进“一品一策”的战略,整体来看公司的工业业务在营销改革中继续保持了稳健的增长。商业业务方面,公司实现销售收入820 亿元,同比增长20.58%,毛利率为6.07%,同比上升0.02 个百分点,剔除上药科园等外延收购的并表影响,公司全年商业业务收入增长约为15%,内生持续较快增长。公司商业业务的多项新业态继续推进,其中高端药品直送业务(DTP)实现销售收入22.82 亿元,同比增长29.66%;疫苗业务实现销售收入25.55 亿元,同比增长42.74%;高值耗材业务实现销售收入13.12 亿元,同比增长54.35%,各项新业务持续高速增长。整体来看,鉴于新并表企业由于过渡期成本费用等因素,对公司利润的影响较小,因此公司内生增速实现了平稳增长,而值得注意的是,公司在报告期内调整了会计估计政策,对应收账款计提坏账准备的账龄法比例进行调整,改动后对1 至2 年的应收账款计提50%的坏账准备,对2 年以上全部100%计提,医药商业企业由于业务模式的原因应收账款规模庞大,在报告期内由于追溯调整减少当期归母净利润8513 万元,剔除此项会计政策的影响,公司全年归母净利润增速接近20%,扣非后归母净利润增速约为9%。而尽管此项会计政策的变更在短期内对业绩造成压力,但长期来看更加有利于公司对应收账款的控制。 设立云商公司快速切入电商,丰富线下资源打造独特优势:此前公司公告拟设立上海医药大健康云商股份有限公司(暂定名),占其70%股权。新设公司将通过组建具备丰富互联网运营经验和药品供应链管理经验的专业团队,打造线上三大平台(电子处方平台、药品数据平台、患者数据平台)、线下三层网络(专业药房、医院合作和托管药房、社会零售药房),定位为为患者提供处方药O2O 销售、健康管理的服务及贸易型电商。我们认为,中短期内公司将首先将众协药业的团队与业务进行嫁接,而其DTP 业务非常适合进行互联网O2O 模式的改造,通过电子处方的对接,可以使得相关服务更加顺畅便捷。 我们认为,随着互联网医药电商政策的放开,多点执业、远程医疗等配套政策的落地,未来药品销售渠道将会发生改变,社会药房的占比将逐步加大。 公司此次以DTP 业务为切入点,以高端药品为先发品类,得以以自身的优势业务快速切入医药电商领域,同时以医药电商的模式进一步巩固公司DTP 的行业地位(相关数据表明,公司DTP 业务目前市场份额约为30%,国内居首)。 而展望未来,我们预计公司在DTP 业务的基础上,也会逐步向慢性病用药市场拓展,并逐步进入健康管理领域,其现有的线下资源(包括DTP 药房覆盖22 个城市的26 家定点药房,65 家托管药房与多家医院企业合办药房,1895家连锁零售药房与1193 家直营药房)都将为公司提供显著的先发优势和竞争壁垒。此外,公司在部分合办药房已经实现了部分自费药品的定点处方药销售,现有的托管药房中也有超过40 家实现了HIS 系统对接,我们预计公司后续也会充分利用自身的网络优势与良好的医院及政府关系,在更多的领域上进行业态创新(如GPO 采购等),并以自身的区域网络优势顺应行业趋势在医保控费等领域有所建树。 子公司管理层持股,市场化激励机制提高管理绩效:本次公司在设立新的互联网药品营销平台时,由现任子公司众协药业总经理的自然人持有30%的股份,并提及未来投资双方将给予管理团队市场化的激励。这种在子公司层面的混合所有制模式,对现有的经营体制做了有力的补充。我们预计,后续不论是众协药业管理团队的嫁接,还是外部具备丰富互联网运营经验和药品供应链管理经验专业团队的引入,都可以通过子公司股权的形式予以激励,进而增加了公司对相关高端人才的吸引力,也能够充分激发管理团队的积极性进而带来更优的管理绩效。值得注意的是,大健康云商公司的管理层规格较高,这种设臵一方面表明公司对于该平台公司后续发展的充分重视,另一方 面结合混合所有制的公司架构,也为后续与大型平台型电商公司等各类合作提供了灵活的操作空间。同时,这种较为市场化的公司组建模式,在后续也为公司在子公司层面各项新型业务的开展提供了良好的模式借鉴和案例参考。 产品研发进展顺利,外延发展持续推进:报告期内,公司投入研发费用5.12亿元,在创新药、首仿抢仿药及现有产品的二次开发上做了合理分配,目前已有约60 个品种正在等待CDE 的审批。在研发的基础配套方面,公司持续优化研发体系,成立了创新理事会(研发决策与咨询机构,结合了生产、市场、学科带头人等),使产品研发更加贴近市场需求;确立了中央研究院和各个子公司的研发定位;将中央研究院以分公司的形式独立运作,提高研发人员的积极性和研发效率;拟于沈阳新建化药中试基地及研究院分院;着力加强对外合作,其中与上海复旦张江生物医药股份有限公司(“复旦张江”)联合研发的“重组人肿瘤坏死因子受体突变体-Fc 融合蛋白注射液”获得临床试验批件,正在进行I 期临床研究;1.1 类新药多替泊芬仍在进行II 期临床研究;“重组抗 CD20 人源化单克隆抗体注射液”的临床申请于2014 年5 月获得国家食品药品监督管理局受理等等,公司的工业研发已经逐步步入快车道。 内生研发之外,公司在报告期内也通过外延并购的方式,进一步拓展了在西北、华北等地区的商业业务规模,同时通过收购广东桑尼克实现了向医疗器械业务的拓展。我们认为,后续公司会继续在工业、商业等领域积极寻找优质标的,持续推进外延式发展。 财务指标整体稳定:当期公司销售费用率下降0.41 个百分点至5.22%,管理费用率小幅下降0.29 个百分点至3.20%,两项费用率的下降显示出公司积极通过精益六西格玛管理的方式,在控费及提升整体经营效率的努力方面初显成效。财务费用方面,公司进一步扩大了现金池的建设,公司内部融资规模进一步扩大至24 亿元,直接降低了财务费用1.1 亿元。现金流方面,公司当期经营性净现金流为13.36 亿元,从四个季度的对比来看,现金流情况环比改善明显。公司期末应收账款为199.41 亿元,同比增长31.33%,增速较快我们认为主要是由于公司纯销业务比例提升,而纯销业务相对账期较长所致。 公司整体销售毛利率为12.34%,同比下降0.75 个百分点,主要是由于公司商业业务较工业业务增长较快所致。 盈利预测:我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,营销改革之下有望逐步释放增长潜力,未来在新品研发及外延拓张方面的发展也值得期待;其医药商业业务在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益,而通过积极涉足互联网医药新业态新模式,在相关政策的红利之下也有望获得更大的成长空间。同时,借由本次子公司管理层持股及互联网平台构建的尝试,公司也在顺势而为积极践行互联网思维之下的自我创新,其在国企改革大趋势下的新变化也值得期待。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为1.10、1.27、1.47 元,对应动态市盈率分别为20、17 和15 倍,公司目前的估值仍然较低,商业业务向互联网领域的转型有望为公司打开新的成长空间,激励机制的改革也值得期待,我们维持对其的“增持”评级,建议积极参与。 风险提示:互联网模式转型低于预期,外延式扩展慢于预期,激励改革低于预期。

事件: 近日,上海凯宝公布了2014 年年报,报告期内公司实现营业收入14.81 亿元,同比增长11.93%,归属上市公司股东净利润3.49 亿元,同比增长9.58%(归属于上市公司股东扣非后净利润为3.45 亿元,同比增长15.38%),EPS0.55 元。 利润分配方案为每10 股派2 元(含税)转增3 股。同时,公司预告2015 年一季度归属于上市公司股东净利润同比增长5%-20%。 点评: 公司当期业绩基本符合我们此前的预期(同比增长10%-15%)。 痰热清平稳增长,后续成长空间可期:报告期内,公司核心产品痰热清注射液实现销售收入1.47 亿元,同比增长11.90%,继续保持平稳增长。分季度来看,公司2014 年第四季度实现销售收入3.53 亿元,较前三季度增速明显回升,我们认为这一方面有一定的季节性因素,另一方面也显示出此前由于行业政策及营销策略导致的增长阶段性减速有望逐步改善。痰热清在甲型H1N1、H7N9、人禽流感、手足口病、登革热等历次重大疫情中均被卫计委和中医药管理局列为临床指南用药,目前已经进入广东、新疆、广西、辽宁、吉林、山东、河南、安徽、浙江等省份基药目录,2014 年12 月又被国家食品药品监督管理总局列为中药保护品种,为今后产品保护和市场推广打下了坚实的基础。出于谨慎性的考虑,公司在痰热清基层医院的推广中相对稳健,采用以学术部为执行主体,对进入医院进行逐院的学术跟进,为医生普及痰热清的产品知识及不良反应的处理方法,再加上相关政策环境的影响,此前新开院进度相对较慢。报告期内公司完成了三万例痰热清注射液安全性再评价工作,开展了抗耐药菌株的研究,下一步还将继续痰热清注射液的有效性再评价和经济性再评价,有望为后续的产品推广提供支持。鉴于痰热清覆盖医院数量仍有较大提升空间,公司募投项目厂区三期工程也已经于2014 年4 月份顺利投产,产能瓶颈得以解决,我们认为该产品后续仍有较大的成长空间。二线品种方面,多索茶碱胶囊销售收入同比增长26.68%,也开展了低价药品卡托普利缓释片的招商工作,整体情况稳定。 此外,在营销模式方面,公司也提出实时应用互联网与新媒体,宣传产品、品牌,加强客户合理用药教育及培训;应用大数据研究、管理慢性病人群,开展电商营销工作,提升营销模式等,我们认为公司后续也不排除会择机做出相应布局。 内生外延同推进,产品结构不断丰富:为了解决目前单一产品的问题,近年来公司持续在研发、合作与收购方面发力,其中,体外培育熊胆粉研究已列入国家“十二五”重大新药创制项目,抑郁症1.1 类中药新药“忧欣定胶囊”处于II 期临床研究阶段,经典方丁桂油软胶囊、用于治疗偏头痛的疏风止痛胶囊、抗失眠的花丹安神合剂、痰热清系列产品痰热清口服液都处于III 期临床研究阶段,多个在研产品有望在未来2 年内逐步上市。同时,痰热清胶囊已经于2013 年底获得生产批件,目前已经开始上市销售,公司正在持续推进区域市场的招商代理工作,其他相关的上市准备工作也在稳步推进。我们预计未来胶囊剂型将主要针对非住院患者(轻症患者)和住院病人出院后的巩固治疗。此外,我们在现有产品梯队的基础上,也会充分利用目前的资金优势,积极推进外延式拓展。 财务指标总体稳健:在财务指标方面,报告期末公司应收账款为3.58 亿元,同比增长33.86%,增速快于收入增速,我们估计主要是由于信用期内赊销金额增加所致,总体上应收账款占比依然在合理范围之内。报告期内公司存货为1.08 亿元,较年初增长7.56%,原材料有所减少,而在产品、库存商品都相应增加,显示出公司新产能逐步投产后前期为了应对生产需求而进行的原材料储备已经开始逐步消化,而且终端需求依然稳定。公司当期经营性净现金流为2.82 亿元,同比增长4.49%,整体情况良好。在各项费用方面,公司当期发生销售费用7.16 亿元,对应销售费用率为48.31%,同比下滑1.58 个百分点;公司当期发生管理费用1.28 亿元,对应管理费用率为8.65%,同比上升0.14 个百分点,主要是由于科研投入加大等费用增加所致。整体上公司费用控制良好,费用率的下降对于公司的利润增长也产生了积极地贡献。 盈利预测:我们预计公司2015-2017 年的EPS 分别为0.68、0.82 和1.00 元,对应动态市盈率分别为24、20 和16 倍。我们认为公司将会进一部增加医院覆盖数量,并对原有医院进行深度开发,同时也会稳健地在基层市场进行拓展。在主导产品继续保持稳健较快增长的同时,通过内生研发和外延收购使后续产品不断丰富,费用率的下滑也将对公司利润起到正面贡献。公司业绩稳定增长的确定性较强,经营状况稳健,我们继续维持对其的“增持”评级。 风险提示:单一品种风险,动物性药材政策风险,行业政策风险

事件: 近日,公司公告拟以现金12.70 亿元收购先强药业97.69%股权。此前,公司公告2014 年年报,实现营业收入13.09 亿元,同比增长20.04%,实现归属于母公司净利润2.25 亿元,同比增长19.64%,EPS0.62 元。 点评: 拟收购先强药业,积极扩充产品线:本次公告的交易中,标的公司主要涉及抗病毒类、抗生素类、产科类及心脑血管类药物,主要产品包括抗病毒药物注射用单磷酸阿糖腺苷及其原料药、炎琥宁注射液;产科用药盐酸利托君片及盐酸利托君注射液;抗生素药物头孢克肟分散片;心脑血管类药物非诺贝特胶囊Ⅱ、盐酸甲氯芬酯胶囊、乙酰谷酰胺注射液、环磷腺苷葡胺注射液等。南方所数据显示,先强药业核心产品注射用单磷酸阿糖腺苷在2013 年度全国单磷酸阿糖腺苷制剂市场排名第1 位,头孢克肟分散片在2013 年度全国头孢克肟制剂市场排名第4。2014 年单磷酸阿糖腺苷系列产品实现销售收入4396 万元,占先强药业母公司主营业务收入36.81%;头孢克肟系列产品实现销售收入5458 万元,占45.7%;两大核心品类占先强药业母公司主营业务收入82.51%,核心产品销售占比较高。先强药业2014 年实现净利润6026 万元,同比下滑36.26%(扣非后下滑28.68%),主要是由于GMP 改造期间仅将注射用单磷酸阿糖腺苷委托加工,其他产品生产销售受到影响所致,2014 年底相关生产开始恢复。本次交易中,先强药业承诺2015-2017 年扣非后净利润不低于8000 万元、9600 万元、11520 万元,公司拟以12.70 亿元收购先强药业97.69%的股权,对应2015 年承诺业绩约为16 倍,整体价格较为合理。通过本次交易,公司进一步扩充了产品线,快速切入了抗病毒类、抗生素类、产科类等化学制剂领域,加强了心脑血管、糖尿病慢性并发症化学药品领域的布局。 主营业务平稳增长,招标推进之下业绩增长有望加速:公司2014 年实现销售收入13.09 亿元,同比增长20.04%,实现归属母公司净利润2.24 亿元,同比增长19.64%。其中中成药实现营业收入10 亿元,同比增长11.76%,化学药实现营业收入1.85 亿元,同比增长2.48%,中药材销售业务实现销售2391万元,同比增长929.04%,中药饮片销售5143 万元,同比增长896.04%,原料药中间体销售4098.13 万元,同比增长1547.36%。中药饮片销售、原料药中间体销售业务为新增业务,主要为益康中药和凌晟药业2013 年底起并表所致。2014 年基药招标整体进度较慢,在一定程度上影响了公司的业绩增长,我们测算公司复方血栓通收入增速近20%,报告期内,公司中成药毛利率同比提升8.03 个百分点,主要是由于三七等原材料降价所致。目前,复方血栓通已在广东等十余个省的基药招标中顺利中标,其中新增山东、上海等用药大省;二线品种中,脑栓通胶囊已进入广东、重庆基药增补,随着招标的持续推进,复方血栓通等产品的增长有望加速。 积极布局新领域,外延扩张持续推进:报告期内,公司积极布局眼科用药和老年用药等领域,技术受让品种富马酸氯马斯汀口服溶液、普拉洛芬滴眼液获得药品补充申请批件(生产批件),技术受让品种萘敏维滴眼液、复方氯化钠滴眼液、盐酸洛美沙星滴眼液、磺胺醋酰钠滴眼液、醋酸氢化可的松滴眼液、盐酸吗啉胍滴眼液、利巴韦林滴眼液、滴眼用利福平、氯霉素滴眼液、马来酸噻吗洛尔滴眼液、牛磺酸滴眼液的药品注册申请已获得广东省食品药品监督管理局受理。虽然前期公司收购的益康中药和凌晟药业均未达成业绩承诺(其中凌晟药业由于环评停产、市场开发低于预期等原因2014 年亏损2195 万元,根据相关协议两家被收购企业均将通过现金补偿的方式履行业绩承诺),但我们认为随着公司产品和渠道协同的进一步理顺,已布局的眼科用药、抗病毒用药和中药饮片等新领域都将获得良好的成长。 盈利预测:我们认为,公司作为广东地区具有一定特色和业务规模的中药企业拥有包括复方血栓通胶囊、脑栓通等优质独家品种,在三七保持价格低位的情况下,随着更多的省份基药中标及放量,复方血栓通有望为公司贡献较为可观的业绩弹性。外延拓张方面,公司陆续拓展了中药饮片、中药种植、眼科用药、抗病毒用药等领域,加强了公司在心脑血管类、糖尿病慢性并发症等领域的布局。总体而言,公司经营稳健,销售能力健全,未来发展战略清晰,考虑到公司此次收购的时间进度存在不确定性,暂不考虑收购增厚,我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.78、0.96、1.16 元,对应动态市盈率分别为25、21、17 倍,维持其“增持”的评级。 风险提示:复方血栓通胶囊放量不达预期,产品降价,外延拓展不达预期

投资要点 事件:近日,国药一致发布了2014 年年报,报告期内公司实现销售收入239.54 亿元,同比增长12.99%,实现归属母公司净利润6.52 亿元,同比增长25.36%,扣非后同比增长20.84%,EPS1.90 元。利润分配方案为拟没10 股派2 元(含税)。 点评: 公司的表观业绩符合我们此前的预期(23-28%)工业业务平稳运营,产品转型值得期待:报告期内,公司制药事业部实现营业收入16.72 亿元,同比下降2.26%,实现净利润2.27 亿元,同比增长8.43%。我们认为公司工业业务表现不佳的主要原因是限抗的持续影响和含麻止咳药物的明显收缩(14Q3 后影响更加明显),为此公司积极应对,全年依然实现8 个品种销售过亿,其中4 个口服过亿品种(达力芬、达力新片、迪根、达力新胶囊),致君制药口服固体销售占比达到55%。同时,公司通过对重点品种头孢克肟颗粒拆分无糖型,在广东省的基药独家中标,维护了价格,销量同比增长15.2 倍。内销之外,公司工业自主品牌出口销售收入同比增长51%,在提升工业国际品牌的同时,也有效促进国内市场的开发,达力新在浙江省实现了区分质量层次中标。整体来看公司医药工业业务继续呈现平稳增长的态势,品种结构持续优化之下,工业业务毛利率提升1.62 个百分点至41.99%。此外,报告期内坪山基地主体厂请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -公司公告点评房顺利完工,并完成深圳中药口服液生产线的搬迁工作;制药研发积极推进,目前承担在研品种超过130 个,CDE 受理号超过60 个,其中专科用药领域占60%,三类新药占42%,这些都为坪山基地投产后的产品转型打下了良好的基础。大健康方面,作为种子业务,报告期内公司携手素颜女神王丽坤,启动“美益天”品牌传播,全年销售同比增长6%。展望2015 年,我们认为公司在品种转型和大健康快速发展的带动下有望迎来工业的加速增长,考虑到止咳产品在14 年Q3 起销售明显减少,预计15 年三季度起将呈现逐步加速增长的态势。 商业业务平稳发展,加快推动经营创新:报告期内,公司分销事业部实现营业收入222.95 亿元,同比增长14.32%,实现净利润3.54 亿元,同比增长17.83%,继续保持平稳发展。在业务稳定增长的同时,公司积极加快推动经营创新,持续优化业态结构、品种结构,加大医院终端和国产品的销售占比,2014 年直销业务占比72%,同比提升2 个百分点;国产品销售占比59%,同比提升1 个百分点;全年新增33 个总代品种,丰富了品种资源。器械业务完成了管理平台搭建,全年销售同比增长18%;疫苗销售同比增长19%;基药招标广深区域共接受委托品规数超过一万个,带动基药整体销售同比增长73%。供应链建设方面,公司全年新增VMI 库存项目76 家,新签约智能供应链项目8 个,实现了供应链向上下游的全面延伸;票据平台、流向系统、库存分析平台上线使用,实现了广东省药交所的首营系统对接,完成B2B 网站升级,上线客户400 多家,基本实现商业销售的业务电子化,供应链系统持续优化效率提升。渠道方面,公司新设了汕头公司,实现了对两广35 个地级市的业务全覆盖;两广DTC 药店已达到11 家,并逐步建立起连锁管理体系和管理平台。在各方面转型创新的推动之下,公司商业业务盈利能力有所提升,全年商业毛利率为5.35%,同比提升0.07 个百分点。我们认为公司作为两广地区医药商业龙头企业,渠道布局完善,运营能力强,未来将继续扩大市占率,而公司未来如能进一步推进医药商业业务的转型(如开展GPO、药房托管、供应链管理等业务),其商业业务的盈利能力和估值也将具备进一步提升的可能性。 财务指标保持稳定,外延发展及国企改革长期可期:报告期内公司各项财务指标基本正常,期末公司应收账款为70.18 亿元,同比增长23.66%,增速较快,但符合行业整体情况。公司当期公司发生销售费用5.22 亿元,同比增长7.40%,对应费用率为2.18%,同比下降0.11 个百分点;发生管理费用4.74亿元,同比增长12.29%,对应费用率为1.98%,同比微幅下降0.01 个百分点,两项费用率总体保持稳定。此外当期公司当期非经常损益为4125 万元,主要包括政府补助3153 万元及诉讼补偿冲回1179 万元等,较去年同期的1466 万元增长明显。此外,由于国控参与定增资金于3 月21 日到位,公司二季度财务费用已开始明显下降,全年财务费用为1.23 亿元,同比下降25.11%,资产负债结构进一步优化。我们认为,尽管公司的外延式发展仍需要一定时间逐步兑现,但其作为集团内运营效率颇高的子公司仍有望获得国控体系内更多的资源倾斜。而作为国企改革试点单位国药集团的下属企业,其未来在激励机制及运营体系方面的创新也值得长期关注。 盈利预测:我们认为,公司依靠现有的商业业务能够维持平稳发展,抗生素业务继续恢复性增长,长期来看,公司自身运营管理优秀,区域性商业龙头及国内抗生素龙头企业的行业地位稳固,未来随着公司坪山基地投入生产及从抗生素向专科仿制药二次转型的开启,以及两广地区商业业务的经营创新,公司内生性增长有望逐步提升。而作为国药体系内运营效率突出,多年来持续较快增长的企业,公司也有望以内生促发展,进一步提升其在国药体系内的重要性并获得更多资源倾斜。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为2.23、2.74、3.17 元,对应估值22、18、15 倍,继续维持对公司的“增持”评级。 股价催化剂:国企改革超预期,进一步推进医药商业业务转型。 风险提示:同业并购慢于预期,新品种研发及销售进度慢于预期。

投资要点 事件:近日,乐普医疗公告2014年年报,当期实现营业收入16.69亿元,同比增长28.03%,实现归属于母公司净利润4.23亿元,同比增长17.02%,EPS0.52元。 利润分配方案为拟每10股派1.4元。 点评: 整体业绩稳健增长,体外诊断和药品快速成长:报告期内,公司医疗器械板块实现营业收入14.72亿元,同比增长18.69%,实现净利润3.85亿元,同比增长9.75%。其中,Partner 支架收入同比下降9.65%,新一代无载体Nano 支架收入同比增长56.18%,支架系统整体收入同比增长3.87%,整体保持了稳健增长,新产品的快速增长有效的抵消了原有产品量价下滑所带来的影响。此外,心脏病耗材产品中,封堵器产品销售收入同比增长14.12%,继续保持稳定增长;基层医院介入诊疗业务方面,公司继续帮助县级医院建立介入导管治疗室及培养当地医疗队伍,同时提供介入导管治疗室运行所需的医疗器械耗材、药品和服务,目前已于80余家医疗机构合建了介入导管治疗室,整体实现销售收入1.21亿元,同比增长28.49%;体外诊断试剂方面,报告期内实现销售收入6094万元,同比增长96.15%,通过参股雅联百得后的协同网络优势,已经成为公司新的内生增长点。药品板块,报告期内实现销售收入1.79亿元,同比增长211.43%,实现净利润7195万元,同比增长366.48%,其中,氯吡格雷实现销售收入1.21亿元,同比增长247.85%,增长态势良好。报告期内,公司完成了山东、广东、湖北、青海、重庆、云南、海南、甘肃等省市地区的招标采购工作,已中标省份的销售工作正在全面展开,随着其他地区招标工作的继续推进,以及2015年新东港药业的并表,公司药品板块两大重量产品氯吡格雷和阿托伐他汀钙有望持续放量。 心电远程监测+互联网交易资质,大健康生态闭环初步成型:公司补充公告拟以4500万元全资收购北京护生堂大药房,并在收购完成后增资5000万元,获得了C 类互联网药品交易资质,为其多渠道建立心血管相关患者数据流量打通了变现渠道,为自主产品与用户的沟通建立了更直接更经济的渠道,也为进一步与其他企业及医疗机构合作建立了新的通道。我们认为你,后续公司会在硬件和软件方面逐步完善在线移动医疗和医药电商平台,并依托该平台通过与更多的医疗机构、企业、药店等进行合作(包括但不限于诸如向药店投放相关检测设备,将其作为入口资源和持续服务终端等模式)。同时,公司补充公告拟以1.07亿元增资优加利,获得其20%股权,切入心电远程监测领域。在后续的合作中,公司将利用现有的渠道资源,与优加利一起开发基层医疗卫生机构市场,在扩展标的公司终端覆盖及销售、服务规模之外,通过其“移动实时监测+自适应分析诊断+医用级大样本监测数据”的远程心电监测服务构建大数据平台,将为公司现有的PCI、药品业务以及逐步展开的移动医疗及互联网医药业务提供重要的入口资源及持续服务能力。至此,公司的大奖康生态闭环已经初步成型。 持续密集外延式布局,打造心血管领域全产业链平台:在管理机制理顺、经营战略转型后,公司制定了围绕心血管领域的一系列目标并迅速地开展了相关投资。此前,公司已经设立了共同投资计划管理制度,以“合伙人”的形式与拟投建企业核心人员共同设立企业,并在此框架下设立北京医康世纪,已开发手机血糖设备等移动医疗设备;收购了北京金卫捷科技获得智能终端家庭医疗服务业平台;收购了北京海合天科技获得心衰药潜力品种左西孟旦;参股了雅联百得,获得IVD 销售渠道及第三方检验中心;投资了乐健医疗获得全科门诊资质及第三方医学检验中心;与成都圣诺合作获得糖尿病潜力品种艾塞纳肽;收购了浙江新东港获得成熟品种阿托伐他汀钙;设立山蓝医疗健康创业投资合伙企业,涉足早期项目投资。整体来看,公司近期持续密集的进行了外延式拓张布局,涵盖医疗器械、药品、医疗服务、移动医疗、医药电商等领域,显示出公司高效的执行力和较强的资源获取能力。 财务指标稳健:报告期内,公司各项财务指标依然稳健,期末应收账款8.17亿元,同比增长27.66%,主要系当期医疗产品配送等业务收入有所增加所致。当期经营性净现金流为3.48亿元,较去年同期增长5.63%,主要是由于报告期内代理配送业务采购业务加大,同时市场推广费用、销售和管理人员增加引起的人工费用增加所致。在费用方面,公司当期发生销售费用3.41亿元,同比增长15%,对应费用率20.46%,同比下降2.32个百分点;发生管理费用1.80亿元,同比增长4.78%,对应费用率10.81%,同比下降2.4个百分点,两项费用率由于乐普药业(新帅克)2014年上半年新增并表所致具有一定的 不可比性,但整体来看费用控制良好。 盈利预测:我们认为公司支架系统业务未来有望恢复稳定增长,心脏起搏器和完全可降解支架将为公司带来中、长期新的增长点;药品业务产品线进一步丰富之下,未来有望逐步支撑公司中短期业绩的快速成长;医疗服务及移动医疗也大健康生态闭环布局已经初步成型,未来通过进一步构建专科医院群并结合线下销售网络和线上电商平台,通过全新的商业模式实现变现。所有制属性变更后,公司治理进一步理顺,经营更为灵活,前期管理层及员工参与定增也显示出对公司未来发展的强烈信心,激励机制的理顺也有望进一步促进公司的长期发展。公司近期一系列密集的运作,逐步达成了原先对于业务转型的目标规划,整体执行力越发得到市场的认可。我们预计公司2015-2017年EPS 为0.73、0.96、1.27元,对应动态市盈率分别为46、35、26倍。总体而言,公司经营再次成长的新时代已经逐步打开,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:高值耗材招标政策出现变化,药品销售低于预期,新产品上市进度低于预期

投资要点 事件:近日,健民集团公布了其2014年年报,报告期内公司实现销售收入17.53亿元,同比下滑11.99%,实现归属于母公司净利润1.16亿元,同比增长20.92%,EPS 0.76元。利润分配方案为拟10派3.8元(含税)。 点评: 主业稳健增长,积极推进营销模式转型:报告期内,公司销售收入下滑11.99%,主要是由于商业子公司诺尔康公司退出合并范围所致(影响收入同比减少3.3亿元)。其中,公司医药工业实现销售收入6.58亿元,同比增长4.69%,母公司实现销售收入4.17亿元,同比下滑4.19%;商业业务实现销售收入11.35亿元,同比下滑18.8%,整体上工业业务实现了稳定增长。具体到重点品种方面,我们测算如龙牡壮骨颗粒等核心品种销售规模相对稳定;子公司随州药业报告期内实现净利润2507万元,同比增长131%,我们认为主要是由于在销售规模扩大、成本下降的同时,新增品种带来了明显的业绩改善。在营销模式方面,公司也在积极推进模式转型,深化终端控销模式,加强一、二线城市KA 连锁终端网络建设,深耕市场;同时,以精细化招商和自营相结合的模式,进一步加强基层医疗的开发力度,加强学术推广,从学术层面提高医疗机构对公司药品的认知和认可。 报告期内,公司OTC 系列品种销售同比增长2.69%,医院品种销售同比增长9.86%,整体实现了稳健增长。l 战略布局之年,步步为营稳步推进:从治理层面看,原昆中药总经理徐胜调任公司总裁,组建了新高管团队。2015年公司将以“战略布局,系统再造,锐意进取,勇敢行动”为全年工作主题,保持企业的快速、稳健发展,打造新的国药大健康生态圈,聚焦儿童用药,实现公司经营与品牌影响力的再次发展。具体而言,公司制定了飞龙战略——即针对核心产品龙牡壮骨颗粒进入成熟后期,以互联网思维在产品设计、消费者连接等方面进行改革,同时结合渠道管控,力争实现该产品的新一轮发展;云龙战略——即通过全面的互联网思维对企业管理和用户连接做调整,在企业管理方面充分扁平化,管理信息化进一步加强,在用户连接方面也在技术和理念方面着力,改变以往的品牌宣传模式;蓝鹰战略——加强学术推广、产品研发与公共关系,推进医院条线的销售;OTC 领域——菁合计划(和大型连锁药店合作),菁盟计划(与小型连锁药店结成联盟),菁萃计划(高端品类推广),合作模式会更开放。此外,在研发方面公司将聚焦儿童药板块,进行产品研发;在制造领域,公司将继续实施制药装备现代化,提升药材品质及产品质量;在品牌打造方面,公司将继续梳理品牌资源,在“健民”品牌下拓展医院渠道及大健康品种,在“龙牡”品牌下拓展儿童用药品种,在“叶开泰”品牌下拓展精品中药相关品类。整体上,公司2015年内处于布局阶段,更多地基于长远考虑对管理体系和渠道进行改革和调整。 聚焦主业着力内生,外延发展谨慎推进:我们认为,按照公司目前的发展规划,中短期内,公司将会把主要的精力放在理顺现有业务及管理体系,以实现内生性的增长。公司现有类独家品种20余个,全国医保品种10多个,很多潜力品种有待挖掘。公司已经开始梳理相关品种并制定合适的发展战略,报告期内,公司围绕"疗效、质量、口感、适应症"等二次研发方向,继续对公司主导产品和重点产品进行技术攻关和工艺改进,推进完成龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒、小金胶囊、小儿宝泰康、银杏叶分散片、小儿解感颗粒等产品的二次开发工作;完成了中药5类新药开郁宁片申报生产工作;小儿宣肺糖浆、小儿牛黄贴热帖、利胃胶囊完成2期临床研究进入3期临床阶段;阿奇霉素缓释干混悬剂等品种完成临床前研究准备申请临床;新立项小儿便秘颗粒等项目进展顺利,新产品开发梯队格局逐渐形成,也组建了儿童药物研究院。医疗服务领域,我们预计公司此前介入的医院项目会逐步过渡到既定的发展方向来,聚焦优势领域,如向类似中医馆等方向进行发展。商业领域公司未来也会围绕国药生态系统进行布局,但短期来看还不是公司的改革重点。内生发展之外,公司也会谨慎而积极的推进外延式发展,寻求在妇科、儿科领域特色品种的投资机会。整体来看,公司在2015年会更多地聚焦中药主业理顺内生发展,在外延式发展方面谨慎推进。 健民大鹏持续快速增长,公司财务指标整体正常:报告期内,公司参股子公司健民大鹏药业实现净利润4493万元,由于涉及子公司少数股东权益的原因,我们测算其净利润同比增长约为35%,对公司利润贡献1349.85万元。报告 期内武汉鼎诺科技增资健民大鹏,公司持股比例由39%下降至33.54%,后续在相关政策的导向下,我们认为公司的体培牛黄业务仍将保持快速的增长。报告期内,由于本期公司商业子公司诺尔康退出合并范围,因此相关的财务指标具有一定不可比性,但整体上各项主要指标较为正常。其中,公司期末应收账款为3.08亿元,同比增长8.86%,规模控制良好。当期经营性净现金流为1.03亿元,同比增长127.59%,主要系公司货款票据结算时间节点差异所致。在各项费用方面,公司当期发生销售费用2.28亿元,同比减少7.05%,对应费用率为13.01%,同比提高0.69个百分点;发生管理费用9099万元,同比增长2.71%,对应费用率为5.19%,同比上升0.74个百分点;公司费用率的上升主要是由于商业子公司推出合并范围对合并报表收入影响较大,而从绝对值来看公司整体费用控制良好。总体而言,公司的各项财务指标稳定。 盈利预测:我们认为,新任管理层到任之后,前期公司也对相关人员实施了股权激励,2015年作为战略布局之年,公司将以更开放的心态逐步革新内部管控模式,完善薪酬管理,深入实施各项营销基础规划,挖掘传统品牌价值,加大研发等相关投入,力求打造国医药生态系统,以小儿用药、妇科用药和特色中药大品种为核心的国医药资源整合平台,长期发展空间可期。我们预计公司2015-2017年EPS 为0.93、1.11和1.31元,对应动态市盈率分别为32、27和23倍,公司经营的新时代有望逐步打开,首次给予公司“增持”评级。 风险提示: 管理改善低于预期,营销改革低于预期,业绩低于预期

事件:近日,长春高新公布了其2014 年年报,报告期内公司实现销售收入22.62 亿元,同比增长10.43%,实现归属于母公司净利润3.18 亿元,同比增长12.08%,EPS2.42 元。利润分配方案为拟10 派5 元(含税)。 点评:公司当期业绩基本符合公司此前在三季报中的业绩展望(全年收入和净利润都将增长10%以上)。 产品降价+营销改革+长沙事件,核心产品增长阶段性减速:报告期内,公司核心子公司金赛药业实现销售收入9.10 亿元,同比增长3.63%,实现净利润3.11 亿元,同比增长1.72%,其中下半年收入同比增长0.57%,净利润同比下滑17%,增速明显放缓,主要是由于产品降价、营销改革和长沙事件的共同影响所致。2014 年年初出于竞争策略的角度,对于销售占比较小的生长激素粉针剂性进行了调价,并同时压缩了该产品在推广时的费用投入。但从目前来看,实际效果低于预期,虽然粉针剂型仅占到公司生长激素收入的约10%,但由于其价格相对较低,费用投入此消彼长之下,竞争对手抢占了公司一定的市场份额。此外,公司全球首创产品长效生长激素已经上市销售,该产品定价更高,在初期的学术推广过程中费用投入也较大。而为了在其大规模上市后能够有合规风险更小、推广能力更强的销售队伍和渠道资源作为支撑,今年也进行了营销模式的大幅度调整,将原有的费用投放式的销售模式,改为学术推广为基础的绩效考核制。在销售模式调整之外,由于长沙事件的影响,公司也被动地部分改变了以往的渠道结构。在三个因素的共同作用之下,公司原有的营销团队出现了一定程度的流失,进而在一定程度上影响了核心产品的销售。公司也在积通过销售团队的人员更新以及团队营销的理念教育进行应对,目前销售团队已经基本稳定。由于患者用药平均时间约为6-7 个月,因此长沙事件的影响在四季度已经充分显现,我们预计相关业务自今年一季度开始逐步恢复。 疫苗业务仍受拖累,适应症拓宽有望打开新空间:公司的疫苗业务子公司百克生物报告期内实现销售收入2.52 亿元,同比下滑11.79%,实现净利润3714万元,同比下滑38.31%,主要是由于狂犬疫苗不良反应事件后仍未进行大规模生产以及去年同期向关联公司百益药业转让艾塞纳肽等无形资产所致(转让价格为4383 万元)。狂犬疫苗方面,报告期内迈丰生物产生补偿967 万元,产成品损失963 万元,原材料损失8.2 万元,共计约2000 万元的非经常性损益(去年同期影响约为4300 万元)。我们预计今年开始公司狂苗逐步开始放量生产,但由于狂犬疫苗从投料到最终上市需要约9 个月的时间,因此放量生产对业绩的影响具有一定的滞后。在其他疫苗品种方面,公司在积极通过适应症的扩大打开新的成长空间,对于水痘疫苗,原先主要针对3 岁以下儿童,现在专家认为6-8 岁间还需要进行补充接种;此外,公司也在申请针对12 岁以上人群的补充申请。同时,由于水痘和带状疱疹为同一病毒引起,公司也在积极申请预防带状疱疹的成人应用适应症,如果获批将进一步增加50岁以上的适用人群。鼻喷减毒流感疫苗方面,公司也已经申报临床待批。 新产品研发上市进展顺利,积极推进产品销售终端服务合作:整体来看,公司如长效重组人生长激素、促卵泡激素、艾塞那肽等新产品研发上市进展较为顺利。具体来说,长效成长激素作为全球首创药物已经获批上市,同时该产品的四期临床试验也同步开始进行,我们认为以公司现有的渠道及医患资源,患者入组预计相对较快,但整体数据收集及分析过程预计将耗时3 年,在四期临床试验上市后安全性评价完成前,公司对于长效生长激素的市场推广会采取稳健推进的方式。长效生长激素在使用方面较为方便,可以减少患者注射痛苦,提高依从性,但由于该产品定价相对较高(预计整体用药成本相比现有的水针制剂将提升近一倍),且产品上市时间较短,渠道开发还需要一定过程,因此主要的销售方式为现有患者的转换(即现有水针患者改用长效生长激素)。促卵泡激素方面,我们预计公司有望于2015 年三季度左右实现产品上市(预计对公司收入的贡献主要将从2016 年起开始)。虽然该产品放量需要一定时间,但从市场空间来看,细分市场全国市场规模约为20 亿,公司现有产品曲普瑞林在辅助生殖领域也有较好的应用,后续公司将通过自建队伍与代理销售同步进行打包推广,前景较好。在产品结构不断丰富的背景下,鉴于长沙事件的影响,公司也在积极调整渠道结构,未来将积极推进在儿科、妇科(包括辅助生殖)等领域与终端服务的合作,一方面避免产品在小门诊出售却造成舆论压力的影响,另一方面也通过包括合作科室建设、股权合作等方式对终端产生更强的控制力,也能够为患者提供更好的售后服务。 地产业务支撑增长,财务指标整体正常:报告期内,公司子公司华康药业实现销售收入5.98 亿元,同比增长12.68%,实现净利润3577 万元,同比增长12.21%;房地产子公司结算收入4.79 亿元,同比增长44.01%,实现净利润9087 万元,同比增长38.66%,在核心主业增长放缓的局面下支撑了公司整体的业绩增长。报告期内公司各项财务指标总体正常,期末应收账款为3.16 亿元,同比增长9.97%,增长速度与收入增速基本匹配。当期经营性净现金流为2.80 亿元,同比减少43.89%,主要系全资子公司支付开发成本增加所致。 在各项费用方面,公司当期发生销售费用7.73 亿元,同比增长3.71%,对应费用率为34.16%,同比下降约2.21 个百分点;发生管理费用3.41 亿元,同比增长9.49%,对应费用率为15.08%,同比下降0.13 个百分点。总体而言,公司的各项财务指标稳定。 盈利预测:公司生长激素业务在销售模式调整完成、队伍稳定、事件影响逐步消除之后增速有望逐步恢复,狂犬疫苗业务也有望逐步减亏,新上市的长效生长激素产品尽管短期内销售策略相对谨慎,但长期来看空间巨大;促卵泡激素明年也将上市,公司也在积极进行相关的销售筹备,未来成长空间广阔有望成为公司又一核心产品;艾塞那肽、水痘疫苗扩展适应症等在未来也都将为公司带来新的增量。内生性增长之外,公司在外延式拓张方面的潜力也值得我们期待,前期公司控股股东增持公司股份也显示出对公司未来发展的信心。总体来看,我们认为虽然多重因素影响了公司的短期业绩,但作为具有较强研发能力的国内生物药龙头企业之一,公司产品属性良好,长期发展具有较大空间,后续随着负面事件阶段性影响的逐步消除,新产品上市有望带来新的增量,我们预计公司2015-2017 年的EPS 为3.00、3.84 和5.08,对应动态市盈率为33、26 和19 倍,给予公司“增持”评级。 风险提示:新产品推广慢于预期、业绩低于预期、媒体负面报道。

事件: 近日,乐普医疗公告筹划全资收购北京护生堂大药房,构建乐普医疗电商平台。 点评: 收购连锁药房,获得互联网药品交易资质:公司公告拟全资收购北京护生堂大药房,包括护生堂旗下的11家连锁药房、2家门诊部以及《互联网药品交易服务资格证书》(京C20140002)、《互联网药品信息服务资格证书》。在本次收购中,公司获得了C类互联网药品交易资质,使其能够更加迅速的布局医疗电商平台。至此,我们认为在公司的移动医疗战略中,大健康生态闭环框架已经基本成型。公司自有医疗电商平台的建设,为其多渠道建立心血管相关患者数据流量打通了变现渠道,为自主产品与用户的沟通建立了更直接更经济的渠道,也为进一步与其他企业及医疗机构合作建立了新的通道。我们预计,后续公司会在硬件和软件方面逐步完善在线移动医疗和医药电商平台,并依托该平台通过与更多的医疗机构、企业、药店等进行合作(包括但不限于诸如向药店投放相关检测设备,将其作为入口资源和持续服务终端等模式),进而构建全面且顺畅的数据流、资金流以及物流的完整闭环。而在这其中,护生堂旗下的线下药店及门诊部就为公司的相关布局提供了良好的先发布局点。 切入心电远程监测领域,获得移动医疗重要入口:此前,公司公告拟以自有资金参股江苏优加利健康管理有限公司,切入心电远程监测领域。标的公司目前主要的服务模式是向医院销售或投放相关的心电远程监测设备,并通过配合医院向患者提供持续的远程心电监测服务进行收费。在后续的合作中,公司将利用现有的渠道资源,与优加利一起开发基层医疗卫生机构市场,在扩展标的公司终端覆盖及销售、服务规模之外,通过其“移动实时监测+自适应分析诊断+医用级大样本监测数据”的远程心电监测服务构建大数据平台,将为公司现有的PCI、药品业务以及逐步展开的移动医疗及互联网医药业务提供重要的入口资源及持续服务能力。 持续密集外延式布局,大健康生态闭环初步成型:在管理机制理顺、经营战略转型后,公司制定了围绕心血管领域的一系列目标并迅速地开展了相关投资。此前,公司已经设立了共同投资计划管理制度,以“合伙人”的形式与拟投建企业核心人员共同设立企业,并在此框架下设立北京医康世纪,已开发手机血糖设备等移动医疗设备;收购了北京金卫捷科技获得智能终端家庭医疗服务业平台;收购了北京海合天科技获得心衰药潜力品种左西孟旦;参股了雅联百得,获得IVD销售渠道及第三方检验中心;投资了乐健医疗获得全科门诊资质及第三方医学检验中心;与成都圣诺合作获得糖尿病潜力品种艾塞纳肽;收购了浙江新东港获得成熟品种阿托伐他汀钙;设立山蓝医疗健康创业投资合伙企业,涉足早期项目投资。整体来看,公司近期持续密集的进行了外延式拓张布局,涵盖医疗器械、药品、医疗服务、移动医疗、医药电商等领域,显示出公司高效的执行力和较强的资源获取能力,公司全产业链平台基础上的生态闭环已经初步成型。 盈利预测:我们预计公司2014-2016年EPS为0.52、0.73、0.96元,对应动态市盈率分别为60、43、33倍。我们认为公司支架系统业务未来有望恢复稳定增长,心脏起搏器和完全可降解支架将为公司带来中、长期新的增长点;药品业务产品线进一步丰富之下,未来有望逐步支撑公司中短期业绩的快速成长;医疗服务及移动医疗也大健康生态闭环布局已经初步成型,未来通过进一步构建专科医院群并结合线下销售网络和线上电商平台,通过全新的商业模式实现变现。所有制属性变更后,公司治理进一步理顺,经营更为灵活,前期管理层及员工参与定增也显示出对公司未来发展的强烈信心,激励机制的理顺也有望进一步促进公司的长期发展。公司近期一系列密集的运作,逐步达成了原先对于业务转型的目标规划,整体执行力越发得到市场的认可。总体而言,公司经营再次成长的新时代已经逐步打开,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:高值耗材招标政策出现变化,药品销售低于预期,新产品上市进度低于预期

投资要点。 事件: 近日,乐普医疗公告拟参股江苏优加利健康管理有限公司并与其进行战略合作。 点评: 参股远程心电监测企业,标的公司技术扎实:公司拟以自有资金参股江苏优加利健康管理有限公司(以下简称“优加利”),交易完成后公司将持有优加利20%的股权。优加利是国内领先的医疗级远程心电实时监测服务企业,致力于心电生理数据监测技术和实时分析技术的研究与服务,拥有先进的心电远程移动终端产品和实时监护网络数据平台,并已积累了超过1100万份的医用级心电监测数据。我们了解到,患者的心电数据通过检测设备自带的储存和网络设备,进行实时的检测、储存和上传(数据上传直接接入移动网络,无需手机等进行转发,当连接信号异常时其自带的储存设备可以对跟踪数据进行储存并待信号恢复时再行上传)。同时,公司拥有独立的远程数据分析中心当患者心电数据出现异常时,数据中心将会将相关信息通知患者、医生以及患者的家属,进而对其进行及时干预。通过大量数据的积累,优加利的智能检测系统已经能达到相当高的检测准确率,同时该数据分析中心还配备了24小时值班的专业数据分析人员,对数据进行进一步排查,以达到更好的数据分析效果。目前,优加利已经覆盖了超过200家境内各级医疗卫生机构,包括301医院、安贞医院、上海市第一医院等大型医院。 切入心电远程监测领域,获得移动医疗重要入口:我们认为,标的公司目前主要的服务模式是向医院销售或投放相关的心电远程监测设备,并通过配合医院向患者提供持续的远程心电监测服务进行收费。在后续的合作中,公司将利用现有的渠道资源,与优加利一起开发基层医疗卫生机构市场,在扩展标的公司终端覆盖及销售、服务规模之外,通过其“移动实时监测+自适应分析诊断+医用级大样本监测数据”的远程心电监测服务构建大数据平台,将为公司现有的PCI、药品业务以及逐步展开的移动医疗及互联网医药业务提供重要的入口资源及持续服务能力。 外延式拓张持续积极推进,打造心血管领域全产业链平台:经营战略转型后,公司制定了围绕心血管领域的一系列目标并迅速地开展了相关投资。此前,公司公告了共同投资计划管理制度,并在此框架下设立北京医康世纪,已开发手机血糖设备等移动医疗设备。同时,公司还公告收购北京金卫捷科技、北京海合天科技,参股雅联百得,在新乡设立临检中心,收购乐健医疗等等,外延式拓张布局持续积极推进,显示出公司高效的执行力和较强的资源获取能力。我们认为,随着后续相关硬件及软件的逐步完备,以及相关政策的落地,公司的心血管领域全产业链平台以及移动医疗平台也有望快速成型。 盈利预测:我们预计公司2014-2016年EPS为0.52、0.73、0.96元,对应动态市盈率分别为55、40、30倍。我们认为公司支架系统业务未来有望恢复稳定增长,心脏起搏器和完全可降解支架将为公司带来中、长期新的增长点;药品业务产品线进一步丰富之下,未来有望逐步支撑公司中短期业绩的快速成长;医疗服务及移动医疗布局已经基本成型,未来通过进一步构建专科医院群并结合线下销售网络和线上电商平台,有望形成全新的商业模式。所有制属性变更后,公司治理进一步理顺,经营更为灵活,前期管理层及员工参与定增也显示出对公司未来发展的强烈信心,激励机制的理顺也有望进一步促进公司的长期发展。公司近期一系列密集的运作,逐步达成了原先对于业务转型的目标规划,整体执行力越发得到市场的认可。总体而言,公司经营再次成长的新时代已经逐步打开,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:高值耗材招标政策出现变化,药品销售低于预期,新产品上市进度低于预期

投资要点 事件: 近日,上海医药公告投资设立上海医药大健康云商股份有限公司,积极探索全新的医药商业模式。 点评: 投资设立平台型公司,积极探索新的商业模式:此次公司公告拟出资人民币7,000万元与季军共同投资设立上海医药大健康云商股份有限公司(暂定名)占其70%股权。新设公司将通过组建具备丰富互联网运营经验和药品供应链管理经验的专业团队,打造线上三大平台(电子处方平台、药品数据平台、患者数据平台)、线下三层网络(专业药房、医院合作和托管药房、社会零售药房),定位为为患者提供处方药O2O销售、健康管理的服务及贸易型电商,同时不断探索和完善商业模式和解决方案。我们认为,公司在原有华氏大药房、嘉定大药房涉及电子商务交易的基础上,本次与众协药业的管理方合作设立新的互联网平台公司,旨在通过众协相关团队的嫁接,打造针对处方药为核心的互联网销售平台。实际上,众协药业直接面向患者的高端药品直送业务对医保对接的要求较低,在现阶段非常适合进行互联网O2O模式的改造,通过电子处方的对接,可以使得相关服务更加顺畅便捷。公司在公告中也提到“投资双方承诺对新设公司的药品贸易及电子商务业务所需的零售资源给予支持;投资双方应为新设公司的拓展需要提供必要的资源整合安排。同时,新设公司将在全国范围内进行相关业务的并购和重组”,我们预计中短期内,公司会充分利用众协药业现有的医院及患者资源,将现有的DTP业务逐步嫁接到新设公司的O2O模式中,并在适当的时机进行内部资源的重组与外部资源的整合。 子公司管理层持股,市场化激励机制提高管理绩效:本次公司在设立新的互联网药品营销平台时,由现任子公司众协药业总经理的自然人持有30%的股份,并提及未来投资双方将给予管理团队市场化的激励。这种在子公司层面的混合所有制模式,对现有的经营体制做了有利的补充。我们预计,后续不论是众协药业管理团队的嫁接,还是外部具备丰富互联网运营经验和药品供应链管理经验专业团队的引入,都可以通过子公司股权的形式予以激励,进而增加了公司对相关高端人才的吸引力,也能够充分激发管理团队的积极性进而带来更优的管理绩效。同时,这种较为市场化的公司组建模式 商业业务着力变革,打造全方位服务的电商平台:今年,在工业方面的营销改革之外,伴随着医疗卫生体制改革推进为医药商业行业带来的机遇,公司医药商业业务也在积极推进新的业务模式,公司高端药品直送业务(DTP)、疫苗和高值耗材业务持续快速成长;由于集团产品线丰富,配送等综合服务能力强,公司也在积极参与药房托管等改革进程。在商业战略性收购的基础上,公司也在北京、广东、湖南、福建等7个地区设立了专门的政府事务部门,配合当地的医药商业公司做好政府事务工作。本次,通过设立新的平台公司,公司将实现从处方导流、药品购买、健康管理、复诊预约等全流程服务服务功能。从对接效率来看,公司掌握了丰富的产业链资源,目前已有40余家DTP药房、60余个托管药房以及30余家SPD医院(供应链服务医院),再加上公司庞大的线下网点布局,都使得公司的电商平台建设能够较快推进,进而形成一定的行业先发优势。 盈利预测:我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,营销改革之下有望逐步释放增长潜力,未来在外延拓张方面的发展也值得期待;其医药商业业务在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益,通过积极涉足互联网医药新模式,在相关政策的红利之下也有望获得更大的成长空间。同时,借由本次子公司管理层持股的尝试,公司在国企改革大趋势下的新变化也值得期待。暂不考虑外延式扩张的情况下,我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.96、1.08、1.22元,对应动态市盈率分别为20、18和16倍,公司目前的估值较低,商业业务向互联网领域的转型有望为公司打开新的成长空间,激励机制的改革也值得期待,我们维持对其的“增持”评级,建议积极参与。 风险提示:互联网模式转型低于预期,外延式扩展慢于预期,激励改革低于预期。

投资要点 事件: 近日,鱼跃医疗公布了其2014年度业绩快报,报告期内公司实现销售收入16.86亿元,同比增长18.35%,实现归属于母公司净利润3.00亿元,同比增长16.42%,EPS0.57元。 点评: 公司的业绩略低于我们此前的预期(净利润增长20-25%)。 主营业务保持较快增长,血糖仪及电商业务快速成长:公司2014年营业收入同比增长18.35%,归属于母公司净利润同比增长16.42%,显示出主营业务保持了较快的增长,其中电子商务平台业绩增长迅速,制氧机、高端轮椅、雾化器、血糖仪及试纸等战略产品都保持了较快的增速,尤其是制氧机产品对公司业绩增长贡献明显。我们估计公司电子商务平台全年销售超过2亿元(其中主要产品是制氧机、血糖仪、电子血压计),血糖仪的销售估计也达到了6000万元左右(估计其中约2/3通过医院渠道实现了销售)。展望2015年,我们预计公司主力品种均有望取得平稳较快的增长,其中血糖仪有望成为新一个销售过亿的品种,电商平台也有望继续保持爆发式增长,销售收入有望达到4-5亿元级别,成为公司未来最重要的销售渠道(部分原有的经销商则将逐步转化为网络经销商、线下配送商或线下体验店)。新产品方面,医用电子血压计、真空采血管、睡眠呼吸机、留置针等一批新品经过研发测试,大部分新品已取证并符合规模化生产的条件,2015年各新品将根据市场情况陆续推广上市。 成立苏州医云,进军互联网医疗新领域:此前,公司公告成立苏州医云,由鱼跃医疗与鱼跃科技(鱼跃医疗控股股东)、吴群(鱼跃医疗副董事长)、张勇、姜迅(此前在阿里巴巴、盛大、平安健康负责架构建设)、母剑明共同投资设立苏州医云健康管理有限公司(苏州医云)。其中鱼跃医疗占比10%,鱼跃科技占比30%,吴群占比20%,张勇占比15%,姜迅占比20%,母剑明占比5%。在平台层面,我们预计未来医云公司也将以股权等方式对做出较大贡献的医生团队和互联网技术团队进行激励,并适时引入具有丰富互联网运作经验的创投及PE基金。未来,在苏州医云的统一平台下将设立多个子平台/社区(目前已有十余个子社区,每个子社区均由富有经验的三级医院内分泌科主任负责组建),平台负责提供综合服务、信息递推、为临床医生提供助手,在各个社区所获得的利润大部分将归属医生及其团队所有。整理来看,公司在医云公司的架构上充分考虑了各方的利益诉求,形成了良好的共同创业机制。 聚焦平台粘性,逐步推展盈利模式:经过充分的行业调研,考虑到目前国内看病难、看病贵的核心问题依然是高质量医疗机构和专家资源的稀缺,而这部分资源绝大多数掌握在三甲医院的大专家手中,而事实上相当部分三甲医院的医生存在创业热情和商业眼光,因此公司希望通过医云平台的实践,将医生的价值通过互联网医疗充分发挥,通过合理的利益分配强化专家在平台上的黏性(目前签约的专家均为三级医院的主任医师,其科室年门诊量均在10万人次以上,具有较强的号召力),进而通过专家资源打造患者对于平台的黏性。在盈利模式方面,短期内该平台主要依靠服务费及血糖试纸获得盈利,未来将视会员的发展情况收取会员费,涉及医生的相关问诊行为也将进行收费(鉴于相当部分内分泌疑难杂症病患均是自费病人,如果拥有良好的专家资源嫁接收费是具有可行性的)。从长期来看,公司计划在逐步建立起平台生态圈后配合政策的出台(如远程诊疗、医保嫁接、互联网处方药销售政策),通过获得部分境外新药品的代理权,收购部分具有良好产品品质的国内二三线药厂,实现医生资源-耗材-药品-互联网的闭环(如果医保或网上诊疗政策不放开,公司也会考虑通过与医保药店合作或收购医院的方式予以解决)。 平稳过渡积极调整,上械集团实现跨越发展:前期公司控股股东鱼跃科技完成了对上械集团的收购,后续将注入上市公司。从行业整体来看,中国未来医疗器械领域的市场集中度将进一步提升,只有拥有自身产品、品牌和定价权的企业才能够长期生存发展壮大。上械集团在国内医疗器械领域拥有悠久的历史和较高的品牌影响力,未来将成为公司重要的业务板块。未来,公司对于上手(上海手术器械厂)的定位是进一步补全品类、提高精益化生产销售率,并实现企业的国际化发展;而上卫(上海卫生材料厂)未来将成为集团内“美好生物产品”的重要支柱(我们预计未来几年内都有望以50%左右的速度快速发展)。此前,上械集团在华润体系内并不处于核心位置,相关管理层尽管拥有较好的专业素质和丰富的行业经验,但因激励机制不足而没有充分发挥主观能动性,公司未来也将在厘清上械集团业务情况的基础上制定适合的激励措施,激发管理团队的积极性。目前上械整体处于过渡期,我们估计2014年其在业务剥离、华润内部人士变动、GMP改造及应收账款计提等多方面因素的影响下业绩或将出现一定幅度的下降,但在经历了2014年的多因素下的积极调整后,2015年有望实现轻装上阵。我们预计2015年上手有望实现较快增长,上卫在完成GMP改造后有望实现高速增长,而对于亏损部分的资产我们预计控股股东也将以出售等方式进行妥善处置,未来将不会进入上市公司。 盈利预测:我们认为公司作为以家庭医疗器械和医用高值耗材为主导业务的医疗器械企业,此前在家用医疗器械方面渠道优势明显,品种布局齐全,而经过过去几年的研发并购其医院产品线也已渐成规模。公司管理层有着清晰的战略定位和很强的执行力,其集团公司在产业并购、互联网医疗方面的前瞻性布局也颇值得关注。我们认为未来随着公司新产品的逐步放量、临床销售渠道的日益完善以及上械集团的逐步整合,公司利润有望逐步重新进入增长快车道,我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.72、0.94元。如考虑上械集团并表的影响,其备考EPS分别为0.84、1.10元,对应估值为37、29倍,继续维持对公司的“增持”评级。 股价催化剂:利用产业资本资源持续性开展外延式并购 风险提示:新品种推广进度低于预期,上械集团整合低于预期