投资要点. 事件: 近日,泰格医药公布了其2014年业绩快报,报告期内公司实现营业收入6.30亿元,同比增长87.21%,实现归属于上市公司股东净利润1.22亿元,同比增长29.27%,EPS0.57元。 点评: 公司业绩符合我们此前的预期(同比增长28%-33%)。 原有业务稳定增长,方达并表对收入贡献较大:公司2014年全年营业收入同比增长87.21%,利润总额同比增长53.29%,归属于上市公司股东净利润同比增长25.98%。报告期内母公司及思默高新技术企业审评已经结束,所得税率已经恢复正常。报告期内公司收入增速较快,主要是由于方达医药自7月份并表所致(下半年方达医药合并报表收入约为1.6亿元;康利华6月份并表,但收入利润体量相对较小)。而收入增速大幅快于净利润增速主要是由于方达医药整体盈利水平相对原有业务较低(我们测算约为10%左右),且公司于2013年11月实行股权激励,今年全年计提股权激励费用约1600万元,再加上公司收购方达医药后财务费用收入的减少,都在一定程度上影响了公司的表观业绩。剔除方达医药的并表因素影响,我们测算公司的利润增速在20%左右,主要的增长来自于数据统计服务等公司近来着重开拓的新领域,整体在较为不利的政策环境中仍然保持了较为平稳的增长。 收购北医仁智,整合资源释放协同效应:2015年初,公司公告非公开发行股票收购北医仁智,该公司立足于临床试验CRO,是一家专注于学术性研究组织(ARO,AcademicResearchOrganization),是国内目前在心血管领域领先的ARO公司。其ARO业务,主要是与国内外临床专家团队紧密合作,进行临床试验研究方案设计、研究活动组织和实施,并对研究结果进行科学的统计、分析工作。ARO业务的主要服务对象为国内医院、科研院校、医学会等非商业机构组织,重点围绕心血管领域开展相关研究工作,在方案规划设计及成果呈现方面有一定优势,在心血管领域积累了丰富的医生网络资源。 相比一般的CRO业务,ARO业务更加学术化和非商业化,也鉴于此北京仁智目前的盈利水平较低,2014年全年实现营业收入4885万元,但净利润仅为110万元。展望未来,随着公司业务与仁智的整合,公司会积极通过自身的客户资源优势使仁智获得更多的商业订单,同时通过对两方同类业务人员的整合降低成本,将该标的真实的盈利能力体现出来。因此北京仁智承诺2015年-2017年实现净利润不低于1100万、1320万和1584万元。此外,北医仁智已经搭建的心血管临床数据服务平台也将有利于公司智慧医疗平台的打造。 积极打造CRO生态圈,新业务领域发展持续推进:按照目前的非公开发行报批实施进度,我们预计该项目有望于6月完成,募投项目中约有7000万元将用于搭建智慧医疗平台,具体而言公司将搭建远程医学影像诊断中心,在目前医学影响评价子公司的基础上开展更多的项目,通过签约全球的知名专家首先为临床实验服务,未来也会拓展至终端服务,为缺乏影像诊断能力额社区医院、体检中心等机构服务;搭建药物警戒信息化平台,通过软件系统向医院搜集不良事件的数据并进行分析处理,同时连接了搜集药物不良事件并向患者提供相关信息反馈的手机APP,增加了医患的有效互动,更将有助于扩展和丰富数据库来源;搭建乙肝人群临床管理平台,结合手机APP和云平台技术初期对乙肝患病孕妇进行在线咨询、生活方式建议、患者交流等干预行为,未来将拓展至更多的病种形成良好的医患互动;搭建电子数据捕获系统(EDC),实现药物临床试验“信息流”的全面流通。其中,乙肝患病孕妇APP在广州5家医院已经启动,定期进行患者跟踪,力图做到5年零传播,并配合CRC进行日常工作;EDC系统也已经启用。前期,公司也收购了方达医药和北京康利华,并通过收购(如台湾泰格、美国BDM)和自建方式完成了在美国、加拿大以及亚太地区的布局,而方达医药的收购使得公司在原有业务的基础上进一步拓展至生物分析、CMC业务等领域。整体而言,公司已经形成包括数据统计、医学影像、EDC、非干预性研究、第三方稽查和培训、药物警戒、慢病管理等业务集群,逐步打造一站式的CRO服务企业,并在未来利用丰富的医患渠道和数据资源向医药企业的市场营销外包服务方向拓展。 政策回暖经营向好,积极参与研发创新:2014年相关的政策环境对于公司业务造成了一定的不利影响,但我们预计全年公司原有业务(不包括方达的新增业务)订单量仍然实现了约10%的稳定增长。目前来看,针对外资企业三报三批政策变动的影响已经逐步消化,此前申报的项目已经逐渐获批,从长期来看,由于相比此前的审批流程,增加的报批环节需要耗时1~2年,因此此项政策的变动更多地将影响公司项目的结算周期,从公司订单情况来看,自2014年年底增速开始有所回升。同时,也应该注意到,国家相关部门对于药品审批的政策也在发生变化,未来将通过增加人员数量增加收费,下放审批权等方式加快新药的审批进度。目前相关的运作已经展开,预计很快将有政策及操作层面的变化。政策环境改变之下,公司也在积极利用自身在药品研发方面的资源优势,在此前成立的并购基金的基础上,本次募集资金也将有一部分用于参与创新药物的研发投资,寻求外延式拓展的机会。 盈利预测:我们认为泰格医药作为国内规模最大的临床CRO企业,已经形成包括临床试验技术服务、数据管理与统计分析、SMO、医学影像、药物警戒、慢病管理等围绕着临床试验多个环节的业务集群,领先优势显著。公司业务发展规划清晰,未来将继续提高临床试验各个相关领域的专业服务能力,积极拓展智慧医疗等新领域。目前公司已经先后收购美国BDM、美国方达医药、康利华咨询、北京仁智等,在扩张业务种类和规模的同时,通过吸收并整合技术平台,不断进行产业链拓展,公司未来在创新药物领域的进一步外延式扩张也值得我们期待,实际控制人在非公开发行中拟认购比例达到50%也彰显了其对公司未来发展的信心。考虑方达医药于2014年7月份并表,但由于本次非公开发行及收购在完成时间上的不确定性,暂不做相关考虑,我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.84、1.12,对应动态市盈率为52和39倍,给予其“增持”评级。 风险提示:业绩增长低于预期,人才流失风险,人力成本上涨风险,业务拓展低于预期。

投资要点 事件:近日,舒泰神公告2014年年报,报告期内实现营业收入10.93亿元,同比增长22.44%,实现归属母公司净利润1.95亿元,同比增长78.22%,实现基本每股收益0.81元。利润分配预案为每10股派3元(含税)转增4股。 点评:公司业绩略超我们年报预览的预测(70%-75%)。 苏肽生保持平稳增长,竞品冲击在可控范围:2014年公司主力产品苏肽生(鼠神经生长因子NGF)销量增长20.13%,销售收入增长19.96%,已经恢复了正常水平。展望未来,该产品虽然在部分地区会面临高基数下控费等因素的影响(如在浙江地区其用药金额一年中已从第34位上升到第26位),但作为神经损伤修复领域的特色品种,苏肽生依然有很多潜在挖掘的市场空间(如儿童脑瘫的辅助治疗、血脑屏障开放的中枢神经损伤治疗等)未来一段时期内继续保持20-25%甚至更高的稳定较快增速仍是大概率事件。在竞争品种方面,由于目前国内鼠NGF 生产厂家也仅有4家,且在规格上有所区分(海特与北大之路是20mg,公司与丽珠是30mg 规格),在医院一品双规政策下竞争也并不激烈。在即将开始的各省非基药招标中,公司也将尽力确保产品在各省能够中标。而对于华瀚生物的人NGF,我们认为由于其目前尚未获得生产批件,上市销售依然存在不确定性,且作为血源性产品其在市场推广策略、定价区间以及重点推广对象上可能均会与鼠NGF 有所不同,中短期而言并不会有激烈的竞争。销售体系好转,费用率回归正常:2012公司在营销方式改革后业绩出现了较大幅度的波动,费用率上升较快(幅度超出一般高开变化区间),单季度销售费用率一度高达86%(2013Q3)。2014年开始公司各项费用率逐步恢复正常,二季度开始单季已回落至70%以下,四季度也保持了相对的稳定(70.37%),对盈利能力提升贡献明显(2014年Q4单季度净利润达7170万元,2013年同期亏损522万元)。我们估计此前其费用率的大幅提升主要是由于营销方式改革后经销商有所变动,而企业当时对于终端及渠道库存估计不足,出现了较多费用计提所致。展望未来,我们预计公司的销售费用率有望长期稳定在65%-75%的水平(经销商费用支出及必要的学术推广仍将占据一定比例),公司的盈利能力在2015年有望全面恢复正常。 二线及在研品种稳步推进,外延并购和激励规划有望逐步落实:公司的二线品种聚乙二醇电解质散剂(舒泰清)近年来取得了较快的发展,目前已经建立了自营+代理的完善推广网络(我们估计上述两种渠道的销售额占比约在1:1),报告期内该产品销售量增长了47.85%,销售收入增长了48.87%,毛利率基本稳定,我们测算其在2014年已经实现盈利或盈亏平衡,2015年将继续保持40%左右的较快增长并对上市公司利润有所贡献。在研品种方面,公司美他沙酮和曲司氯铵正在按计划报批(前者生产批件获受理,后者完成原料药变更补充申报工作),凝血因子X 激活剂虽然尚未通过II 期临床但预计也已进行了材料的发补。此外,目前公司账面拥有近9亿元的现金储备,我们预计公司未来有望将部分资金投入外延式并购中(预计并购重点仍将是较早期、功能明确、具有良好前景的处方药品种)。 费用率回归正常,财务指标逐步好转:公司于2012年中期进行了NGF 产品营销模式调整,至当年第三季度起其销售模式转换已经完成,但由于销售体系调整的原因,至2014年Q2开始销售费用率才逐步恢复正常,全年为69.37%,预计未来将保持相对稳定。公司全年管理费用为1.03亿元,同比增长15.48%,对应管理费用率为9.46%,同比下降0.57个百分点,控制良好。 公司期末应收账款为2.12亿元,同比增长18.51%,较为稳健;经营性净现金流为2.07亿元,同比增长85.75%,显示出良好的盈利质量。此外,由于截止2014年底“注射用凝血因子X 激活剂”项目未取得二期临床批文,根据合同约定,公司收购北京诺维康医药科技有限公司股权转让价款调整为1,000万元,其余3,500万元不需支付,因此冲减商誉935万元,确认了营业外收入2565万元,对当期业绩也起到了一定贡献。 盈利预测:我们认为公司在过去近2年的时间内经历了营销方式改革后的阵痛期,目前其盈利能力已经恢复正常,在业绩低基数的影响下,2015年获得高增长的概率较大。在行业政策稳定的前提下,NGF 作为依然具有较大空间的神经损伤修复药物未来仍能够保持20%乃至25%以上的平稳较快增速,而公司在新品种并购和内部激励机制改善方面的变化也值得期待,我们预测公司2015-2017年EPS 分别为1.01、1.28、1.56元,对应估值33、26、21倍,投资评级上调至“增持”评级。 风险提示:行业政策变化、单一大品种依赖、并购或员工激励慢于预期

投资要点 事件:近日,冠昊生物公布了其2014年年报,报告期内公司实现营业总收入1.90亿元,较去年同期增长12.97%;归属于母公司所有者净利润5010万元,较去年同期增长23.49%,EPS0.41元。公司拟向全体股东每10股转增10股,派发1.0元(含税)。公司预告2014年一季报净利润预增0%-30%。 点评:公司的年报业绩符合我们此前的预期。 硬脑膜稳健增长,护创膜、胸膜快速增长:公司自有产品中,生物型硬脑(脊)膜补片保持了稳定增长,全年实现收入1.58亿元,同比增长3.87%;无菌生物护创膜、胸普外科修补膜及B型硬脑(脊)膜补片均实现快速增长,同比增长35.16%、57.29%和609.71%。同时,公司代理的进口产品——颅内压监测仪及引流针取得产品注册证,并实现代理收入,使得代理产品全年增长87.32%。公司脑膜建产品销售在过去几年经历了快速的增长,主要在于强生公司的类似产品已经在国内做了比较充分的学术推广,公司随后只需要简单的通过比较性产品推广就能快速的进入市场进而放量。鉴于目前相关手术中生物型硬脑膜补片的渗透率还有一定的提升空间,未来公司产品有望保持稳健增长。此外,公司生物型组织补片的发补材料已经于2014年底提交,预计2015年上半年有望取得注册证,该产品主要用于女性胸部整形等领域,市场空间较大,随着相关渠道的构建,该产品有望为公司贡献可观收益。 ACI+细胞技术服务,新业务开展顺利:2014年,公司新拓展的细胞治疗技术平台建设取得了显著进展。公司人源细胞标准化生产平台建成面积达1,200㎡,并全部通过GMP现场认证。在此平台上,软骨细胞治疗开始临床应用并实现收入,目前已在广东的2家医院应用于临床,并完成6例ACI手术,根据回访资料,部分踝关节软骨缺损修复患者、膝关节软骨缺损患者术后3个月MRI显示手术效果良好。公司在四季度加大了对医院的开发,预计2015年一季度将会有10家医院开始应用,年底前开发30家医院,计划1-2年内在全国开发30-50家骨科医院,2015年销售收入目标达到1,000万元以上(在前期由于有较大投入,生产车间的运行和维护需要固定的运行费用,因此短期内对盈利的贡献相对有限)。此外,公司收购后推出的免疫细胞储存业务受到市场关注和股东客户的积极参与,“免疫细胞细胞银行”及“存健康”等全新生命与健康理念得到初步认可,目前定价为10万元/份(套餐包括1万元高端体检和4万元相关保险),部分签约客户已经完成细胞采集、检测合格正式开始储存。公司的免疫细胞存储业务目前已与国内几家营销策略公司接触,初步规划在广州、北京、上海之外的区域引入服务商,但是采集、存储、冷链运输环节是由公司来做质量控制,以确保符合GMP要求的存储品质。 同时公司也广泛征求专家、医生意见,给存储客户提供一套定制化、高端地针对肿瘤的体检服务,包括高端医学检测(存储者是否罹患肿瘤)、健康体检(通过基因测序的方式来测试罹患肿瘤的可能性)等服务。 新品研发稳步推进,平台价值逐步体现:ACI及细胞储存项目之外,公司还有许多在研项目,包括优得清的人工角膜项目,聚生医疗的PEEK项目,再生医学公司的干细胞项目等。其中,人工角膜项目推进顺利,全年完成全部临床试验入组病例72例,已获得的数据显示术后脱盲率好于方案设定要求,预计今年的六、七月份即可进入注册审请程序,如果医疗器械特别审批程序进展顺利,有望在年底获批。此外,公司在研的耐吸收型的透明质酸凝胶(用于整形美容领域,目前市场上的透明质酸大多为3-6个月即被降解,公司的在研产品降解周期则在半年以上)已获取型检报告,进入临床试验前期。公司成立的项目子公司,在政策的范围内未来也会积极推进干细胞治疗领域的相关研究,特别是在多潜能干细胞领域(CiPS细胞)与国内多家研究机构进行深入合作,相关人才激励方面也有所准备。未来,公司将继续围绕生物材料平台及细胞治疗技术及产品两大平台,沿着再生医学领域寻求合适的投资标的进行投资及研发。 财务指标稳健:全年来看,公司主要产品的毛利率都有所下降,其中核心产品生物型硬脑膜补片下降了2.32个百分点,整体毛利率也下降了1.55个百分点,我们估计主要是由于公司持续进行营销改革所致。相应的,从费用情况来看,由于主要产品由服务配送逐步转为代理分销,全年销售费用率较去年有显著降低(对销售收入的增速也有一定影响),报告期内公司发生销售费用6012万元,较去年同期有所下降,销售费用率同比下降了5.04个百分点。公司期末应收账款3343万元,同比增长15.27%,整体较为稳健。当期经营性净现金流为6545万元,显示出良好的盈利质量。 盈利预测:我们认为公司核心产品硬脑膜补片产品未来有望维持稳定增长,胸膜补片产品通过针对性拆证工作的顺利推进,有望打开新的成长空间,真正实现放量;ACI及细胞储存技术的引进和临床应用也会在近期对公司业绩形成支撑;人工角膜等新产品研发持续推进,组织工程和细胞治疗技术平台的技术优势未来有望不断孵化出新产品。我们预计公司2015-2017年EPS为0.51、0.63、0.78元,目前估值较高,鉴于公司所涉业务为生物医学材料领域较为前沿的领域,具有一定稀缺性,我们给予公司“增持”评级。 风险提示:新产品获批及销售不达预期。

事件: 近日,冠昊生物公布了2014 年度业绩预告,报告期内公司实现营业收入1.85亿元-2.11 亿元,同比增长10%-25%,归属上市公司股东净利润4869 万元-5680万元,同比增长20%-40%,EPS0.39 元-0.46 元。 点评: 硬脑膜补片稳健增长,护创膜、胸膜增速较快:公司公告显示,自有产品-生物型硬脑(脊)膜补片实现稳定增长,无菌生物护创膜、胸普外科修补膜及B 型硬脑(脊)膜补片均实现快速增长,同时,公司代理的进口产品——颅内压监测仪及引流针取得产品注册证,并实现代理收入。其中,我们测算,公司的核心产品脑膜建在较高的基数下实现了稳健的增长,护创膜实现了约30%的收入增长,胸外科修补膜增长则超过了50%,代理产品也获得了可观的销售收入,较去年有较快增长。全年来看,公司毛利水平逐季提升,主要原因在于公司2012 年四季度开始再生型生物膜高技术产业化示范工程项目完工转固,2013 年全年新增折旧较大,而随着公司新产能的逐步释放,折旧压力有所降低。从费用情况来看,由于公司进行了营销改革,主要产品由服务配送逐步转为代理分销,全年销售费用率较去年有显著降低(对销售收入的增速也有一定影响),从前三季度来看,公司销售费用率较去年同期下降了7.24 个百分点。公司脑膜建产品销售在过去几年经历了快速的增长,主要在于强生公司的类似产品(非生物型硬脑膜补片)已经在国内做了比较充分的学术推广,公司随后只需要通过比较性产品推广就能快速地进入市场进而放量。鉴于目前相关手术中生物型硬脑膜补片的渗透率还有一定的提升空间(包括生物型补片替代非生物型补片,以及从不使用补片转而使用补片),未来公司产品有望保持稳健增长。 ACI+细胞技术服务,新业务提供业绩支撑:2014 年,公司新拓展的细胞治疗技术平台建设取得了显著进展。公司人源细胞标准化生产平台建成面积达1,200 ㎡,并全部通过GMP 现场认证。在此平台上,软骨细胞治疗开始临床应用并实现收入,目前已在广东的2 家医院应用于临床(ACI 细胞培养及支架终端价格为每例6 万左右,医院另行收取手术费用),临床医院专家也肯定了3 个月、6 个月的疗效,公司在四季度加大了对医院的开发,预计2015年一季度将会有10 家医院开始应用,年底前开发30 家医院,计划1-2 年内在全国开发30-50 家骨科医院,2015 年销售收入目标达到1,000 万元以上(在前期由于有较大投入,生产车间的运行和维护需要固定的运行费用,因此短期内对盈利的贡献相对有限)。此外,公司收购后推出的免疫细胞储存业务受到市场关注和股东客户的积极参与,“免疫细胞细胞银行”及“存健康”等全新生命与健康理念得到初步认可,目前定价为10 万元/份,部分签约客户已经完成细胞采集、检测合格正式开始储存。公司的免疫细胞存储业务目前已与国内几家营销策略公司接触,初步规划在广州、北京、上海之外的区域引入服务商,但是采集、存储、冷链运输环节是由公司来做质量控制,以确保符合GMP 要求的存储品质。同时公司也广泛征求专家、医生意见,给存储客户提供一套定制化、高端地针对肿瘤的体检服务,包括高端医学检测(存储者是否罹患肿瘤)、健康体检(通过基因测序的方式来测试罹患肿瘤的可能性)等服务。我们估计,细胞储存业务推出以来已经实现了数十万元的收入,进展较快。 新品研发持续推进,研发平台潜质可期:ACI及细胞储存项目之外,公司还有许多在研项目,包括优得清的人工角膜项目,聚生医疗的PEEK项目,再生医学公司的干细胞项目等。其中,人工角膜项目推进顺利,去年11月份已完成72例临床,成功达到了75%的脱盲率指标,预计今年的六、七月份即可进入注册审请程序,如果医疗器械特别审批程序进展顺利,有望在年底获批。 此外,公司在研的耐吸收型的透明质酸凝胶(用于整形美容领域,目前市场上的透明质酸大多为3-6个月即被降解,公司的在研产品降解周期则在半年以上)目前研发进展也较为顺利。公司成立的项目子公司,在政策的范围内未来也会积极推进干细胞治疗领域的相关研究,特别是在多潜能干细胞领域(CiPS细胞)与国内多家研究机构进行深入合作,相关人才激励方面也有所准备。未来,公司将继续围绕生物材料平台及细胞治疗技术及产品两大平台,沿着再生医学领域寻求合适的投资标的进行投资及研发。 盈利预测:我们认为公司核心产品硬脑膜补片产品未来有望维持稳定增长,胸膜补片产品通过针对性拆证工作的顺利推进,有望打开新的成长空间,真正实现放量;ACI 及细胞储存技术的引进和临床应用也会在近期对公司业绩形成支撑;人工角膜等新产品研发持续推进,组织工程和细胞治疗技术平台的技术优势未来有望不断孵化出新产品。我们预计公司2014-2016 年EPS 为0.41、0.53、0.68 元,目前估值较高,鉴于公司所涉业务为生物医学材料领域较为前沿的领域,我们首次给予公司“增持”评级。 风险提示:新产品获批及销售不达预期。

投资要点 事件: 2014年12月5日,兴业医药小组在上海举办了2015年兴业证券年度策略会议医药专场,此次会议共邀请到了口腔医院、医药电商领域的2位专家以及包括乐普医疗、信立泰、北陆药业、天士力、东富龙、利德曼等在内的11家上市公司管理层与会,与约200名投资者就医药行业发展趋势及相关公司运营情况进行了交流,形成了多篇交流纪要。 以下为乐普医疗交流纪要: 一、公司基本情况介绍。 乐普医疗主营业务覆盖医疗器械、医药、医疗服务以及移动医疗四大领域,经过多年的发展,公司在心血管产业领域构建的医疗健康全产业链平台已具雏形。在医疗器械方面,公司是国内高端医疗器械领域能够与国外产品形成强有力竞争的少数企业之一,是国内领先的心血管病植介入诊疗器械与设备的高端医疗产品产业集团,主要产品包括心血管介入支架、球囊导管、封堵器、心脏瓣膜、血管造影剂、诊断试剂、中心静脉导管等;在医药方面,公司产品覆盖了抗血栓、降血糖、抗血脂、抗心衰等心血管药物的多个门类,在药品研发、生产、销售等方面均处于国内领先地位;在医疗服务和移动医疗方面,公司正在多点布局,协同发展,主要业务包括体外诊断、心血管会诊转诊、远程服务、心脏健康网站等。 二、公司交流情况 所有权变更完成,大健康平台初步成型:2014年6月公司董事长成为最大股东,标志着乐普医疗正式由国营企业转变为民营企业。公司将由过去以单一器械类产品为主的公司,转变为医疗器械、医药、医疗服务、移动医疗四位一体的平台型企业。在医药板块,除了继续拓展氯吡格雷市场份额以外,公司收购了降脂药阿托伐他丁钙、心衰药左西孟旦和奈西利肽,这四款药品使公司心血管药品平台初现雏形。 同时又并购了降血糖药艾塞纳肽,初步建立糖尿病药品平台。将来会以心血管疾病杀手之一的高血压为发展核心,寻找大众品种降压药作为并购标的,同时积极拓展糖尿病平台。医疗服务方面,公司并购了雅联百得及雅士杰体外诊断试剂销售渠道及第三方检测平台;并购了面向分子诊断的高端检测中心北京爱普益,以及拥有全科医疗资质的北京乐健医疗,下一步将把它改造成乐普医疗面向高端人群的转诊导医会诊平台;目前公司正在积极寻找2、 3线城市心血管专科医院作为并购标的。移动医疗方面,公司首先开发了三款可穿戴医疗设备,预计明年三月将投放市场;通过并购北京金卫捷科技,获得了家庭医敬请 疗健康综合服务平台;同时公司拥有一款自己的APP“爱心脏”,并建立了心脏健康网站,未来将建立包括PCI 等手术相关的互联网亚社区、心血管医生社区在内的多个社区,并计划再收购一家医药电商企业。医疗器械方面,公司也将继续寻找与心血管医疗器械相关的其他医疗器械作为并购标的。 布局宏大执行力强,各块业务稳步推进:公司四位一体的平台布局宏大,所有制变更后各个业务板块进展迅速,公司的执行力也逐步得到了市场的认可。医疗器械方面,公司将凭借新产品进一步扩大其行业的领先地位,核心新产品完全可降解支架已完成I 期临床,正在开展II 期临床,预计2017年在国内上市。该产品作为心血管支架革命性技术,有望引领未来10年的支架市场,其价格预计将是目前支架价格的3到5倍,将会对公司业绩的增长提供重大贡献。另一个新产品双腔起搏器,预计将于2015年下半年上市,公司产品能够达到国外中等质量产品的水平,但价格相对较低,目前国内起搏器市场98%的市场份额被国外产品占据,将来公司产品在进口替代方面会有很大的市场。此外,国内目前的起搏器植入量为每百万人口五十例左右,与欧美国家每百万人口七、八百例相比有很大差距,主要是由于医保覆盖率低,国人大多难以承担相关费用,因此国产设备较为低廉的价格有望给起搏器整体市场带来非常可观的增长。新产品之外,公司的诊断试剂产品也会实现较快的增长。药品板块公司将着力打造心血管糖尿病的大品种药物平台,现有产品氯吡格雷明年大部分省份的招标都能够完成,未来3年将逐步放量,有望保持40%-100%的年增长率;拟收购的新东港药业所有的阿托伐他汀钙产品,国内仅有4家企业有相关批件,未来将结合氯吡格雷的渠道大力推进;左西孟旦作为专业性很强的药品,其使用患者人群与支架使用患者高度重合,公司在推广上优势明显。医疗服务方面,公司下阶段将通过多点布局实现突破,除了爱普益和雅联百得之外,公司未来将依托东直门医院,在面诊和远程医疗两方面进行重点建设,为2、3线城市医疗服务终端提供技术支持,并作为高端人群转诊、导入的平台,并计划在3年内布局完成心血管诊断医院群。 顺应行业趋势,积极拓展新模式:在医疗卫生体制改革以及移动健康管理等新的行业趋势和潮流下,公司也在前瞻性的主动布局,积极拓展新模式、新领域。在移动医疗方面,公司计划于2015年第一季度开通血糖监测仪和心脏标志物的可穿戴(家庭)设备及健康管理云端服务平台,将成为为互联网大社区提供流量数据的平台。而互联网大社区将包括以下5个社区:手术患者互联网亚社区、可穿戴设备构建的健康管理互联网亚社区、医生群体构建的健康管理互联网亚社区、社区医院构建的健康管理互联网亚社区、自由医疗机构构建的患者互联网亚社区。手术患者互联网社区预计未来将达到15万的活跃用户,可穿戴医疗设备亚社区预计可获得50万以上客户数量。2015年将推出的爱心脏手机App 可连接以上3款医疗设备,提供3个层面的服务——可穿戴设备数据库自动值机服务、医患网络沟通(会员)、东直门专家服务。未来,通过在线的移动医疗平台,公司将在传统的商业模式的基础上,拓展新型的商业模式。在现有的商业模式之下,器械和药品都是通过线下销售,产品只能通过单一医院渠道面向终端客户,B2B2B2C 的模式下线下销售成本甚大。在新型商业模式之下,公司的器械和药品通过线上电商平台直接面向终端客户,形成B2C 渠道;再结合自建医疗机构,创造服务性收入的同时自产产品通过医疗机构直接面向终端客户进行销售。新的商业模式其优势在于公司能自己掌控流量和全产业链的毛利,在国家调控药品价格下降的趋势下,能够充分发挥生产厂家的成本优势,通过药品销售实现移动医疗的“流量变现”。 三、兴业观点。 盈利预测:由于相关收购及增发的时间进度具有不确定性,暂不考虑新东港的并表因素及非公开发行的摊薄,我们预计公司2014-2016年EPS 为0.54、0.68、0.85元,对应动态市盈率分别为47、37、30倍,考虑到新东港的并表因素及招标推进下药品的逐步放量,则公司2015年有望实现40%左右的快速增长。 我们认为公司支架系统业务未来有望恢复稳定增长,心脏起搏器和完全可降解支架将为公司带来中、长期新的增长点;药品业务产品线进一步丰富之下,未来有望逐步支撑公司中短期业绩的快速成长;医疗服务及移动医疗布局已经基本成型,未来通过进一步构建专科医院群并结合线下销售网络和线上电商平台,有望形成全新的商业模式。所有制属性变更后,公司治理进一步理顺,经营更为灵活,此次管理层及员工参与定增也显示出对公司未来发展的强烈信心,激励机制的理顺也有望进一步促进公司的长期发展。公司近期一系列密集的运作,逐步达成了原先对于业务转型的目标规划,整体执行力越发得到市场的认可。总体而言,公司经营层面最坏的时刻已经过去,再次成长的新时代已经逐步打开,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:收购标的整合协同低于预期,高值耗材招标政策出现变化,药品销售低于预期,新产品上市进度低于预期

投资要点 日,我们调研了通策医疗,与公司管理层就企业经营情况、行业动态等进行了交流。我们认为在口腔医疗服务需求持续增长的大背景下,公司会持续拓展业务规模,三叶儿童口腔医院所代表的新的口腔连锁经营方式也有望为公司提供新的快速拓张模式。辅助生殖领域,公司在昆明和重庆的项目稳步推进,今年有望获得实质性进展。此外,公司在数字化口腔医学领域及其他专科医疗领域的探索也值得我们期待。 口新楼试营业,就诊患者增速较快:受到老楼改造时涉及的消防、环保等相关审批等因素的影响,新楼装修开业耗时较长。项目进度方面,今年7月底杭口新楼大部分楼层装修完工,1-6楼开始试营业,9月所有楼层完工,目前消防验收已经完成,公司正在申请卫生执照。业务条线方面,目前种植中心和儿童牙科已经入驻,正畸相关业务也从庆春路搬迁至新楼。 试营业后,整体患者增速较为乐观,新楼业务量已经和老院持平,老院患者数量也保持了平稳,目前杭口新楼可以达到每周6000-7000号的就诊数量,公司预计2015年年初在所有审批手续完成后举办影响力较大的开院仪式。新楼正式运行后,杭州现有的城西、东河和第一门诊部仍将正常运营。大学路门诊部将继续续租,庆春路门诊部将在2015年年初进行重新装修。 合作设立三叶儿童口腔连锁,积极拓展口腔医疗新模式:公司近期公告拟设立三叶儿童口腔连锁管理有限公司,公司全资子公司浙江通策口腔医院投资管理集团有限公司以货币方式出资人民币750万元,持股比例为75%,其中含有员工持股部分10%,该部分员工持股将指定个人代持;张野以货币方式出资人民币250万元,持股比例为25%。其中,合作方张野曾在北京医科大学口腔医学院儿科、日本长崎大学齿科部儿童齿科、NH 儿童口腔医院就职,2007-2014年就职于I Smile Dental Studio PC,系知名牙医社交媒体意见领袖。未来,三叶儿童口腔将致力于成为儿童的口腔健康管家,以预防为主,从0岁开始,为孩子提供系统全方位口腔健康管理,基于会员制与预约模式,一岁前开始定期一对一指导会员家长正确的家庭口腔卫生护理,同时也为会员家长进行口腔检查和提供预约绿色通道。在经营模式方面,三叶儿童口腔将以连锁经营为主要经营模式,以特许经营权为主结合少量自营模式。在宣传推广方面,公司将运用互联网企业的模式负责加盟商的发展管理,品牌运营与营销,会员发展与客户服务,管理、形象、临床标准的制定、实施与考核,提供互联网预约平台、诊所管理系统等IT 基础设施,充分利用医疗云大数据、网络运营、线上即时聊天工具、管理软件提供远程医疗服务及管理等各种方式提供线上线下多重高标准服务。加盟伙伴将以加盟费与年度品牌管理费的形式,接受管理公司提供的开业辅导,标准培训,并统一采购物资,统一实施营销活动,统一使用管理公司提供的IT 基础设施与互联网服务,为三叶儿童口腔的会员提供服务;同时还将充分利用集团资源对加盟商提供多种网络金融支持。最终,三叶口腔将形成互联网平台积累客户、收取会费、提供预约,医院终端提供服务的O2O 模式。目前计划在北京和杭州首先开设两家自营服务终端,北京以京朝口腔医院为基础,打造三叶的标准医院;杭州地区目前在杭口新楼的20楼进行试运行,未来将以庆春路门诊部为基础打造三叶标准店。在财务方面,三叶口腔的模式较为稳健,采取现有会员后开医院,先收会费覆盖初期投入后配备人员提供服务的模式。 辅助生殖稳步推进,积极布局新业务领域:在辅助生殖领域,公司的重庆中心已经开工建设2个多月,理论上3个月可以完工,昆明中心因为晚一个月进场施工,因此整体装修进度较重庆中心会延后一个月左右。但鉴于市场原因,昆明妇保医院客流量预计较大,因此公司规划昆明中心先开业。目前,国内现有300余张辅助生殖牌照,公司将主要采取合作的方式进入新的省份运营IVF 业务,预计未来仍将陆续有新的省份取得突破。在诊疗模式方面,我们预计公司未来会将全国的病人送到签约的医疗机构进行诊断,再将合适进行辅助生殖的患者引入公司的IVF 中心进行相关操作。公司短期内对这两个中心并没有业绩方面的要求,更重要的是做好标准制定、技术完善、医生培养的工作,把品牌建立起来。从发展潜力来看,辅助生殖领域的病源非常充足,盈利能力也较为可观,以郑州一生殖中心为例,该院开业首年400例患者就实现了600多万的结余,因此只要前期工作足够充分,公司完全有信心实现开业当年盈利。在运营牌照方面,公司做了较为充分的准备,试营业后将实现三大技术的全牌照运营,并力争实现开业第一年两个诊疗中心的周期规模全面超越试营业标准。目前,公司的两个IVF 中心是按照每年2000-3000例进行设计的,开业后会有来自英国的专家团队到中国来开展工作,其中也包括英国政府的首席IVF 科学家(曾经制定了英国的IVF 标准)。在宣传推广方面,公司也会采取线上线下相结合的模式快速推广。此外,在辅助生殖医院之外,公司也计划依托集团公司整合优势资源积极布局新领域。 配合上市公司现有的口腔诊疗业务,我们预计公司也将在数字化口腔领域采取类似三叶儿童口腔医院的模式施行连锁经营,在3D 打印、压膜后台软件等基础上,与国内外的机构进行合作,变制造商为服务商,形成新的运营模式。在其他医疗服务领域方面,我们认为未来公司也将顺应行业的发展方向,以大专科小综合的模式,向诸如肿瘤、骨科等热门领域拓展。 盈利预测:我们认为在口腔医疗服务需求持续增长的大背景下,公司会持续拓展业务规模,在省内继续杭州口腔医院的品牌优势持续深耕各个县市,建成覆盖全省的口腔医疗服务体系,在省外利用当地优势医疗机构的品牌优势、医师储备和社会资源实现快速扩张;三叶儿童口腔医院所代表的新的口腔连锁经营方式也有望为公司提供新的快速拓张模式。辅助生殖领域,公司在昆明和重庆的项目稳步推进,今年有望获得实质性进展。此外,公司在数字化口腔医学领域及其他专科医疗领域的探索也值得我们期待。预计2014-2016年EPS 分别为0.74、0.98、1.30元,对应动态市盈率分别为73、55和42倍,公司盈利情况逐步向好,考虑到医疗服务标的的稀缺性和公司在口腔业务、公立医院改制、辅助生殖业务等领域的发展前景,维持其“增持”评级。 股价表现催化剂:口腔医疗服务拓展超预期,数字化口腔医疗进展,辅助生殖业务实质性进展等。 风险提示:口腔医院拓展低于预期,辅助生殖项目进展低于预期,行业政策变化。

事件: 近日,乐普医疗公告拟使用自有资金5.76亿元收购浙江新东港药业51%的股权,同时拟非公开发行不超过6960.56万股,发行价为21.55元,募集资金不超过15亿元,主要用于补充流动资金,锁定期36个月。 点评: 获得阿托伐他汀制剂,进一步扩充心血管产品线:本次公司拟用5.76亿元收购新东港药业51%的股权,预计新东港药业2014年实现净利润7500万元至8000万元,本次投资以预计新东港药业2015年实现净利润12,134万元为基础,动态市盈率为9.3倍。新东港药业主要业务包括阿托伐他汀原料药和制剂、诺氟沙星原料药等。其中,新东港药业的阿托伐他汀钙原料药及中间体占据全球50%以上的市场份额,是全球最大的供应商;制剂方面,公司阿托伐他汀钙片剂于2013年获批,是国内四家获得制剂生产批文的企业之一(其余三家北京嘉林药业为片剂批文,天方药业为胶囊剂批文,广东百科制药为分散片批文)。目前,新东港药业的收入和利润主要来源于间体和原料药业务,制剂产品占比很小,现有的销售团队规模较小且缺乏销售经验,未来与乐普现有的销售网络相结合将有望形成协同互补,带动相关产品的快速放量。至此,公司已经获得了氯吡格雷、左西孟旦、奈西利肽和阿托伐他汀钙等成熟大品种和潜力品种,公司在心脑血管药品领域的产品线进一步丰富。未来2-3年内,公司心血管药品业绩将持续快速增长,计划实现与器械基本匹配的利润贡献。 支架业务平稳运行,器械板块逐步回升:从公司支架业务整体来看,一方面高毛利产品Nano的销售占比将会继续提升,另一方面仍有约一半省份高值耗材招标尚未完成,因此尽管公司支架业务仍会持续受到招标降价的影响,但新品占比的提升可以部分冲减这一影响。公司此前就开始顺应政策导向积极发展基层市场,推进和县级医院共同建设心脏介入中心的模式,通过设备投放和医师培训力图在硬件和软件方面解决PCI手术的供给问题,通过基层市场的逐步培育为支架业务提供继续成长的动力,并同时推动公司相关产品如耗材影像设备等的销售。公司目前己超过70家医院合建PCI手术室,我们预计未来公司支架系统业务能够保持8%-10%的平稳增长。而在后续产品方面,目前公司完全可降解聚合物支架临床试验已经开始,同时也在准备欧洲的临床试验,我们预计公司有望在2015年一季度完成全部国内临床试验入组,全面进入随访阶段。支架系统之外,公司心血管产品线重点新产品植入式双腔心脏起搏器已完成临床试验病例入选,进入病人观察期及随访阶段,预计2015年三季度左右有望获批。我们认为未来两年作为过渡性品种的Nano和传统品种Parnter能够为公司提供和一定的业绩缓冲,而如果完全可请阅读最后一页信息披露和重要声明-2降解聚合物支架和双腔起搏器能够顺利上市,则有望打开公司植入性器械新的增长空间。 多种业态涉足医疗服务,重点打造慢病管理产业链:医疗服务方面,公司计划聚焦心血管及糖尿病领域进行全面布局,可以预期公司未来将以多种形式布局医疗服务。目前,公司已经通过投资雅联百得及雅联雅士杰、收购乐健医疗,迅速完成了在体外诊断及第三方检验、第三方检测、会诊中心等领域的布局。公司未来将以东直门全科门诊部为平台,建立由全国知名专家合伙的面向高端人群的会诊咨询、转诊导医、术后管理的新型医疗服务机构和面向全国基层医院的远程会诊中心;以北京爱普益医学检验中心为平台,建立面向全国医院和患者的以技术领先引领的第三方检验中心。未来三年内,公司将建立分布在二三级城市、与当地名医共同投资的心血管专科医院群。 顺应行业发展潮流,积极布局移动医疗平台:在传统的医疗服务模式之外,公司也积极顺应移动医疗发展的未来趋势,围绕自己在心血管领域积累的丰富资源,打造移动医疗设备、O2O平台、问诊/预约就医/健康管理系统APP、家庭健康服务平台、第三方检测中心、远程会诊中心、高端新型医疗服务机构、心血管专科医院群等多个入口平台,形成多个互联网大社区(包括手术患者互联网社区、可穿戴设备构建的健康管理互联网社区、医生社区构建的健康管理互联网社区、社区医院构建的健康管理互联网社区、自由医疗机构构建的患者互联网社区),实现“线上—线下”的融合。基于上述入口平台和互联网大社区,公司将构建起囊括医生、医院、手术人群、诊疗人群、预防人群等各类利益主体的大健康生态圈,形成新的流量中心和数据中心,在心血管医疗这一垂直细分领域深度整合产业链,依托线下销售网络和线上电商平台形成全新商业模式。 外延式拓张进度超预期,大健康全产业链平台初步成型:经营战略转型后,公司制定了围绕心血管领域的一系列目标并迅速地开展了相关投资。此前,公司公告了共同投资计划管理制度,以“合伙人”的形式与拟投建企业核心人员共同设立企业,并在此框架下设立北京医康世纪,已开发手机血糖设备等移动医疗设备。同时,公司近期密集进行了一系列的相关运作:收购北京金卫捷科技获得智能终端家庭医疗服务业平台;收购北京海合天科技获得心衰药潜力品种左西孟旦;参股雅联百得,获得IVD销售渠道及第三方检验中心;投资乐健医疗获得全科门诊资质及第三方医学检验中心;与成都圣诺合作获得糖尿病潜力品种艾塞纳肽;收购浙江新东港获得成熟品种阿托伐他汀钙;设立山蓝医疗健康创业投资合伙企业,涉足早期项目投资。整体来看,公司近期外延式拓张进度超出市场预期,涵盖医疗器械、药品、医疗服务、移动医疗大健康全产业链平台已初步成型。 管理层间接参与定增,激励完善显示强烈信心:本次公司拟非公开发行募集不超过15亿元,发行价格为21.55元,锁定期为3年。其中,公司实际控制人蒲忠杰先生,以及副总经理、董秘张霞女士,副总经理魏战江先生,财务总监王泳女士拟通过兴证证券资产管理有限公司(以下简称“兴证资管”)开设的兴业银行αDX2014115号定向资产管理计划和兴证资管鑫成57号集合资产管理计划间接认购。公司部分部门主管及员工通过兴证资管鑫成55号集合资产管理计划间接认购。其中,蒲忠杰先生将通过“兴证资管-兴业银行αDX2014115号定向资产管理计划”间接认购本次非公开发行8,587,000股股份,按照本次非公开发行股票数量69,605,568股计算,本次发行完成后,蒲忠杰先生及其一致行动人合计持有本公司27.97%的股份。考虑到中船重工七二五所及科技投资公司拟减持公司3.69%的股份,公司实际控制人的控股地位没有发生变化,而公司管理层与员工参与增发则显示出对公司未来发展的强烈信心,激励机制的进一步理顺也有望进一步调动员工的积极性,提高凝聚力,有力的促进公司的长期发展。 盈利预测:暂不考虑新东港的并表因素及非公开发行的摊薄,我们预计公司2014-2016年EPS为0.54、0.68、0.85元,对应动态市盈率分别为48、38、31倍,考虑到新东港的并表因素,公司2015年有望实现40%左右的快速增长。我们认为公司支架系统业务未来有望恢复稳定增长,心脏起搏器和完全可降解支架将为公司带来中、长期新的增长点;药品业务产品线进一步丰富之下,未来有望逐步支撑公司中短期业绩的快速成长;医疗服务及移动医疗布局已经基本成型,未来通过进一步构建专科医院群并结合线下销售网络和线上电商平台,有望形成全新的商业模式。所有制属性变更后,公司治理进一步理顺,经营更为灵活,此次管理层及员工参与定增也显示出对公司未来发展的强烈信心,激励机制的理顺也有望进一步促进公司的长期发展。公司近期一系列密集的运作,逐步达成了原先对于业务转型的目标规划,整体执行力越发得到市场的认可。总体而言,公司经营层面最坏的时刻已经过去,再次成长的新时代已经逐步打开,维持对公司的“增持”评级,建议积极关注。 风险提示:收购标的整合协同低于预期,高值耗材招标政策出现变化,药品销售低于预期,新产品上市进度低于预期

近日,我们调研了长春高新,与公司高管就公司业务发展情况、产品研发等进行了交流。我们认为虽然多重因素影响了公司的短期业绩,但作为具有较强研发能力的国内生物药龙头企业之一,公司产品属性良好,长期发展具有较大空间,后续随着负面事件阶段性影响的逐步消除,新产品上市有望带来新的增量,长期趋势有望逐步向好。 核心管理层继续留任,管理架构经营方向不变:公司董事长杨占民先生获得上级主管部门的批准延迟退休,将带领现有的团队继续引领公司成长。 我们预计在年底公司董事会改选后公司大部分核心管理层将继续留任,在此基础上现有的管理架构和经营方向将基本保持不变。具体来说,公司在经营方向上仍将以生物制药产业为核心,并在现有领域之外积极通过合作和并购进行外延式拓张。生物制药业之外,公司现有的房地产业务也将会保留,未来还将充分利用高新区政府优势进行相关的合作。在管理架构方面,公司也将沿用现有的两级管理的模式,具体经营方面的决策主要有子公司管理层自主进行,上市公司层面仍维持投资控股型的管理模式不变。 控股股东也十分看好公司的发展,由于资金问题减持公司股份后,待时机合适时立刻补回,由于其持股比例并不高,我们预计未来在公司进行相关资本运作时,控股股东也会积极参与避免股权进一步稀释。 产品降价+营销改革+长沙事件,核心产品增长阶段性减速:公司今年年初出于竞争策略的角度,对于销售占比较小的生长激素粉针剂性进行了调价,并同时压缩了该产品在推广时的费用投入。但从目前来看,实际效果低于预期,虽然粉针剂型仅占到公司生长激素收入的约10%,但由于其价格相对较低,费用投入此消彼长之下,竞争对手抢占了公司一定的市场份额。 此外,公司全球首创产品长效生长激素已经上市销售,该产品定价更高,在初期的学术推广过程中费用投入也较大。公司为了在其大规模上市后能够有合规风险更小、推广能力更强的销售队伍和渠道资源作为支撑,今年也进行了营销模式的大幅度调整,将原有的费用投放式的销售模式,改为学术推广为基础的绩效考核制。在销售模式调整之外,由于长沙事件的影响,公司也被动地部分改变了以往的渠道结构。而在产品降价、营销改革、长沙事件的共同作用之下,公司原有的营销团队出现了一定程度的流失,进而在一定程度上影响了核心产品的销售。公司也在积通过销售团队的人员更新以及团队营销的理念教育进行应对,目前销售团队已经基本稳定。受此影响,我们预计公司核心子公司金赛药业全年业绩与去年基本持平(虽然前三季度情况较好,但由于长沙事件在4 月份开始影响了新患者的开发,由于患者用药平均时间约为6-7 个月,因此这种影响将会从四季度开始显现,至明年一季度逐步恢复)。 新产品研发上市进展顺利,积极推进产品销售终端服务合作:整体来看,公司如长效重组人生长激素、促卵泡激素、艾塞那肽等新产品研发上市进展较为顺利。具体来说,长效成长激素作为全球首创药物已经获批上市,同时该产品的四期临床试验也同步开始进行,我们认为以公司现有的渠道及医患资源,患者入组预计相对较快,但整体数据收集及分析过程预计将耗时3 年。 四期临床试验上市后安全性评价完成前,公司还不适合对长效生长激素进行大规模的市场推广。长效生长激素在使用方面较为方便,可以减少患者注射痛苦,提高依从性,但由于该产品定价相对较高(预计整体用药成本相比现有的水针制剂将提升近一倍),预计短期内并不会飞跃性发展。目前来看,由于公司产品上市时间较短,渠道开发还需要一个过程,因此主要的销售方式为现有患者的转换(即现有水针患者改用长效生长激素)。促卵泡激素方面,我们预计公司有望于2015 年二季度获得GMP 证书,2015 年下半年产品上市(预计对公司收入的贡献主要将从2016 年起开始)。虽然该产品放量需要一定时间,但从市场空间来看,细分市场全国市场规模约为20 亿,公司现有产品曲普瑞林也有相关应用,公司也计划通过自建队伍与代理销售同步进行推广,前景依然看好。在产品结构不断丰富的背景下,鉴于长沙事件的影响,公司也在积极调整渠道结构,未来将积极推进在儿科、妇科(包括辅助生殖)等领域与终端服务的合作,一方面避免产品在小门诊出售却造成舆论压力的影响,另一方面也通过包括合作科室建设、股权合作等方式对终端产生更强的控制力,也能够为患者提供更好的售后服务。 狂犬疫苗业务仍旧有所拖累,适应症拓宽打开新空间:从目前来看,百克生物狂犬疫苗事件的影响依然没有完全结束,药检所报告显示公司产品质量并没有问题,但问题出现后也需要做相关的善后处理,预计今年年底将解决好绝大部分善后工作。同时调整生产工艺的工作也在同步进行,目前相关部门处于谨慎的考虑,要求公司采用小规模生产的方式,逐步恢复产品供应,我 慢慢预计明年公司狂苗能够逐步开始放量生产。但由于狂犬疫苗从投料到最终上市大概需要9 个月的时间,因此放量生产对业绩的影响具有较长的滞后。 在其他疫苗品种方面,公司在积极通过适应症的扩大打开新的成长空间,对于水痘疫苗,原先主要针对3 岁以下儿童,现在专家认为6-8 岁间还需要进行补充接种;此外,公司也在申请针对12 岁以上人群的补充申请。同时,由于水痘和带状疱疹为同一病毒引起,公司也在积极申请预防带状疱疹的成人应用适应症,如果获批将进一步增加50 岁以上的适用人群。鼻喷减毒流感疫苗方面,公司也已经申报临床待批。生长激素方面,公司也将积极推进长效生长激素产品针对中老年人群生长素缺乏的适应症申报。 盈利预测:我们预计公司2014-2016 年的EPS 为2.51、3.05 和3.98,对应动态市盈率为37、31 和23 倍。公司生长激素业务在销售模式调整完成、队伍稳定、事件影响逐步消除之后增速有望逐步恢复,狂犬疫苗业务也有望在明年减亏,新上市的长效生长激素产品尽管短期内销售策略相对谨慎,但长期来看空间巨大;促卵泡激素明年也将上市,公司也在积极进行相关的销售筹备,未来成长空间广阔有望成为公司又一核心产品;艾塞那肽、水痘疫苗扩展适应症等在未来也都将为公司带来新的增量。内生性增长之外,公司在外延式拓张方面的潜力也值得我们期待,前期公司控股股东增持公司股份也显示出对公司未来发展的信心。总体来看,我们认为虽然多重因素影响了公司的短期业绩,但作为具有较强研发能力的国内生物药龙头企业之一,公司产品属性良好,长期发展具有较大空间,后续随着负面事件阶段性影响的逐步消除,新产品上市有望带来新的增量,我们首次给予公司“增持”评级。 风险提示:新产品推广慢于预期、媒体负面报道。

事件: 近日,康恩贝公布了2014年三季报,当期实现营业收入25.72亿元,同比增长22.6%,实现归属上市公司股东净利润3.97亿元,同比增长30.19%,扣非净利润2.83亿元,同比增长56.25%,EPS0.49元。 点评: 公司的当期业绩符合我们的预期(同比增长25-30%) 营销改革积极推进,内生性稳定增长:公司目前有各类大小销售平台约10个左右,当期继续推动营销改革,未来有望整合为四大平台,一是OTC平台;二是基层医疗平台,主要将以康恩贝医药销售公司和江西天视康的销售队伍为基础整合组建;三是高端药物销售平台,未来该平台将嫁接一部分有放量潜力的中高端药品如麝香通心滴丸等;四是与拜特及其下游代理商合作建立的销售平台。在营销改革之下,公司部分产品的销售也不可避免的收到了改革阵痛的影响,大品种中前列康影响较大,天保宁等产品也受到了一些影响,但受益于去年同期基数较低,整体仍然保持了稳定的增长(我们估计增速接近20%左右)。新产品中麝香通心滴丸虽然受到不利因素影响未达销售目标,但在低基数下仍然维持了较高的增长,其他品种中,结合终端数据,我们估计肠炎宁增速在20%左右,龙金通淋胶囊、汉防已甲素等成长期品种则实现了30%以上的增长。需要看到的是,今年上半年公司营销体系通过布局重点市场重点品种聚焦,实行品牌线“深度分销”及“连锁签约”齐头并进策略,未来随着公司几大营销平台的整合逐步深入,其营销能力有望进一步改善,营销整合的效果有望在2015年开始逐步显现,并在未来2年内为公司销售收入的提升做出明显贡献。 拜特保持快速增长,新设立贵州公司有望开展在地资源整合:今年4月公司达成了以现金9.945亿元收购贵州拜特制药有限公司51%股权的交易,实现了公司“强强联合”的重要一步,上半年尽管受到1-2月份新版GMP认证的影响,但拜特保持了快速增长,我们测算其前三季度仍然保持了30%左右的快速增长,从5月份并表以来有利的带动了公司业绩的增长。通过对拜特的收购弥补了公司没有5亿元以上重磅大品种的欠缺,更重要的是,拜特制药的特色优势营销体系与康恩贝拥有的品牌优势和丰富的产品资源通过重组整合可以发挥互补、协同效应。此外,通过收购拜特为公司全面进入贵州省医药产业领域打开了良好局面,前期公司已公告投资设立贵州康恩贝公司,建立在贵州省的医药产业投资运营平台,该公司后续将择机继续并购整合贵州省范围内的中药和民族药企,或收购有价值的品种,同时整合发展贵州特色优势中药材资源,并通过投资或并购建立流通营销平台进一步巩固渠道优势。 财务指标良好:报告期内公司各项财务指标总体正常,期末应收账款为6.02亿元,同比增长25.57%,增长速度与收入增速基本匹配。当期经营性净现金流为4.13亿元,同比增长142.75%,主要系公司销售收入增加及合并拜特后并表业务增加所致。在各项费用方面,公司当期费用率均有所下降,其中发生销售费用9.96亿元,同比增长11.52%,对应费用率为38.73%,同比下降约3.84个百分点,预计主要与合并拜特后销售费用率有所下降有关;发生管理费用2.4亿元,同比增长15.92%,对应费用率为9.35%,同比下降0.54个百分点。总体而言,公司的各项财务指标稳定,财务风险可控。近期公司公告出售北京嘉林药业1.1%的股权,如果按照正常的进度,此项交易也有望给公司带来3100万的投资收益。 盈利预测:我们认为公司作为国内植物药领域的领先企业,其行业地位稳定,品种数量众多,近年来营销体系也在进行积极整合,收购拜特后公司进一步丰富了大品种储备和渠道资源,未来有望在贵州等地区继续进行行业资源整合,延续其“强强联合”的产业发展战略。考虑到拜特从5月起已实现并表,我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.71、0.86、1.03元,对应估值为24、20、17倍(如考虑未来的增发摊薄,则全面摊薄后EPS分别为0.58、0.71、0.85元,对应估值为30、24、20倍),继续维持对公司的增持评级,建议持续关注公司后续产业整合动向。 风险提示:后续并购进展低于预期,营销体系整合慢于预期。

事件: 近日,上海医药公布了2014年三季报,报告期内公司实现营业收入687.16亿元,同比增长18.36%,归属上市公司股东净利润19.13亿元,同比增长16.00%,EPS0.71元,归属上市公司股东扣非后净利润17.06亿元,同比增长8.09%。 点评: 公司业绩略超我们此前的预期(同比增长10%-15%)。 工业盈利水平继续提升,医药商业快速增长:报告期内分具体业务来看,公司医药制造业实现销售收入83.08亿元,同比增长2.72%,收入增速较上半年有所下滑,主要是由于原料药品种销售下滑所致,一方面瑞舒伐他汀价格继续下跌,另一方面第一生化相关产品的原料药生产线进行GMP改造也影响了相关产品的销售。虽然工业收入增速有所下滑,但从盈利能力来看,前三季度制造业毛利率达到47.85%,同比上升0.95个百分点,显示出收入增速放缓之下,整体盈利水平提升的态势。其中,公司重点品种实现销售收入49.08亿元,同比增长4.15%,增速较上半年有所加快,毛利率达到65.65%,同比上升2.89个百分点,盈利能力明显提升。总体而言,我们认为公司工业业务增速减缓是阶段性的,随着一些阶段性因素的消失或改善,公司工业业务经营会重新恢复稳定增长。医药商业方面,公司当期医药分销业务实现营业收入人民币608.13亿元,同比增长20.98%,毛利率为5.98%。虽然在医药商业的行业整体背景下,公司分销业业务继续面临毛利率下降的压力(当期毛利率同比下降0.16个百分点,剔除并购影响后预计与去年同期基本持平),但收入增速明显加快(我们测算剔除并购影响,前三季度分销业务也实现了约16.5%左右的增长),营业利润率也得到了提升。收入增长加速主要是源于医院供应链项目的大力开展(上药体系内目前已经有55家各种类型的医院托管开始运行)、销售渠道的下沉(在山东、浙江、广东等地新开社区医疗卫生中心及县级医院120多家)以及加大与外资企业的合作(获得了部分产品的全国总经销资格),公司商业板块与控股企业的合作也得到了加强。 营销改革合资补偿外延并表,下半年经营趋势向好:公司自2013年启动集团营销模式改革,着力打造终端自营、精细化代理和OTC三个销售模块,目前三个营销分部人员已经到位。其中,营销一部主要以中西三维销售人员为班底组建,销售公司已经更名为上海医药药品销售有限公司,目前人员规模已经超过500人,围绕精神、麻醉、风湿、心血管4个领域打造队伍,未来还将进一步打造肿瘤条线的队伍。营销二部以信宜为班底,实行精细化招商模式,三部OTC板块人员已经到位,分部领导具有丰富的OTC产品营销经验,未来将逐步改善公司OTC品种的销售情况。目前,营销一部目前有23个重点品种在此分部销售,其中羟氯喹、银杏酮酯、阿立哌唑、度洛西汀、阿曲库铵、丹参酮2A等产品都将保持快速增长。营销二部有34个重点品种在此分部销售,其中环磷腺苷钙、瓜蒌皮、尪痹片等品种增速较为突出。营销三部的副总已经上任,其在OTC领域有丰富的营销经验,未来有望提升公司相关产品的销售。实际上,公司的营销改革已经初见成效,上半年的表观业绩收到了合资公司的部分拖累,其中施贵宝受到糖尿病业务转移的影响出现了亏损,罗氏的盈利增速也由于管理层变化的原因出现了下降。但展望下半年,由于施贵宝对公司有盈利保障的相关承诺,因此半年度的亏损在全年会得到扭转,因此表观上合资公司下半年的整体情况趋好。在内生性之外,公司在上半年也进行了8起并购,其中山东上药上半年只并表了2个月,上药科园的相关并购由于为6月底完成因此并没有体现在利润表中,而在下半年会有所体现。从整体收入规模来看,新增并表的企业其去年全年的收入规模约为60亿元,会对公司下半年的经营业绩造成一定利好。整体来看,在营销改革稳步推进、合资公司利润补偿、收购标的并表以及上半年不利因素逐步消除等影响下,公司下半年的经营情况趋势向好。 商业经营拓展新模式,在研品种进展良好:在工业方面的营销改革之外,公司医药商业方面也在积极推进新的业务模式,报告期内高端药品直送业务(DTP)、疫苗和高值耗材业务继续快速成长,由于集团产品线丰富,配送等综合服务能力强,公司也在积极参与药房托管等改革进程。在商业战略性收购的基础上,公司也在北京、广东、湖南、福建等7个地区设立了专门的政府事务部门,配合当地的医药商业公司做好政府事务工作。此外,针对未来可能的医药电商机遇,公司也给予了充分重视,目前华氏大药房、嘉定大药房已经开始涉及电子商务交易。在研品种方面,公司3.1类新药鲁拉西酮原料及片剂的药品临床申请于10月获得受理,当期公司共申请专利14件,获得授权5件;公司与上海复旦张江生物医药股份有限公司联合研发的“重组人肿瘤坏死因子受体突变体-Fc融合蛋白注射液”启动I期临床;《八宝丹胶囊作用机制研究及蟾乌巴布膏等工艺改进和临床疗效研究》等4个项目正式入选2014年上海市生物医药领域产学研医合作项目计划。 财务指标整体稳定:当期公司销售费用率下降0.46个百分点至5.15%,管理费用率小幅下降0.3个百分点至3.00%,两项费用率的下降显示出公司积极控费提升整体经营效率的努力初显成效。现金流方面,公司当期经营性净现金流为7.4亿元,环比改善明显,我们认为经营性净现金流水平整体较低可能有以下方面原因:一是由于公司强调医院纯销业务的增长,对医院销售比例的增加会导致回款期的延长;二是公司华东地区以外业务的拓展,由于该部分地区账期与华东地区的差异,也导致公司回款期的延长。由于公司历史经营性净现金流一般都呈现逐季度回升的趋势,我们预计未来公司经营性净现金流有望有所好转,从前三季度来看公司现金流状况整体良好分销业务也出现了现金净流入的情况,且符合逐季向好的趋势。 盈利预测:我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,营销改革之下有望逐步释放增长潜力,其医药商业在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益,未来在外延拓张方面的发展也值得期待。暂不考虑外延式扩张的情况下,我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.96、1.08、1.22元,对应动态市盈率分别为15、13和12倍,公司目前的估值较低,下半年经营有望向好,维持对其的“增持”评级。 风险提示:外延式扩展慢于预期,激励改革低于预期。

投资要点 事件:近日,华润万东公布了2014年三季报,报告期内公司实现销售收入4.43亿元,同比下降9.52%,归属上市公司股东净利润1398万元,同比下降24.51%,EPS0.086元。 点评: 多重因素影响公司经营,过渡期业绩表现较弱:公司前三季度收入下滑9.52%,净利润下滑24.51%,其中母公司实现营业收入3.95亿元,同比下滑5.45%,实现净利润4173万元,同比下滑11.62%。我们认为公司筹划和实施所有权转让时间较长,虽然市场经营仍然正常开展,但在经营管理方面不可避免的会受到相关事项的影响,目前还处于过渡期中,进而对经营业绩产生不良影响。另一方面,受到国家政府采购节奏的影响,目前基层医疗机构低端影像设备的采购已经基本完成,进而导致公司全资子公司华润医疗器械的经营状况较差,上半年亏损604万元,对公司整体业绩产生了一定拖累。此外,公司此前的销售考核机制限于体制原因,更多地考核销量指标,产品定价、营销模式、竞争策略等方面在目前国内的医疗设备采购销售环境中处于不利局面,在一定程度上影响了原有产品的销售以及新上市产品的放量。 政策利好国产器械,公司有望受益:今年以来,国家相关政策对医疗器械国产化的推动意图十分明显。近期,国家卫计委和工信部联合召开推进国产医疗设备发展应用会议。国家卫计委主任李斌称,将重点推动三甲医院应用国产医疗设备。工信部部长也表示,为推动国产医疗设备产业发展,将建立主动使用国产医疗设备激励机制。此前在5月底,习近平考察上海联影医疗科技公司时表示“现在一些高端医疗设备基层买不起、老百姓用不起,要加快高端医疗设备国产化进程,降低成本,推动民族品牌企业不断发展”,而后卫计委启动了优秀国产医疗设备遴选工作,第一批设备为数字化X 光机、彩超、全自动生化分析仪三种,下半年将继续遴选其他类型的设备。实际上,早在2006年中国医学装备协会就开始了对国产优秀设备的遴选工作,但其遴选结果由于缺少政策的支持,长期以来市场影响力有限。而随着具体政策的逐步落地,未来国内医院对于国产设备采购的态度有望逐步转变。作为数字化X 光机的国内领先企业,公司现有及在研产品有望受益于政策环境的改善。 产品结构不断丰富,进口替代空间较大:公司目前的产品主要分为两个大类,一类是核磁共振成像设备(MRI),包括永磁型和超导性两类;第二类是射线类产品,包括血管造影介入治疗系统、数字化X 光机、数字胃肠镜等。在MRI 方面,过去公司销售主要以低端的永磁型为主,而自去年公司的超导型1.5T 产皮获批上市后销售已经取得了突破,未来新产品有望带动MRI 系列产品实现较快增长。射线类产品方面,公司的新产品数字化乳腺X 光机已经上市,将有望与平板DR 一起拉动公司整体销售的快速恢复。从行业来看,目前相关设备外资企业占有绝对领先优势,其中数字化X 光机外资企业占有85%以上的市场份额,MRI 领域的情况也类似,未来随着国产设备在技术水平、产品设计、配套服务等方面的进步,行业进口替代空间巨大。在产品线方面,子公司华润上械所拥有的车载式和移动式X 光机也是未来公司射线类产品重要的发展方向。而在经营转变相关运作完成后,我们预计公司也会积极寻求通过外延式收购的方式进一步完善产品结构。 所有制属性变更,公司经营面临新时代:前期,北药集团与鱼跃科技发展有限公司签署了《关于转让华润万东医疗装备股份有限公司股份之股份转让协议》,华润医药投资有限公司与鱼跃科技签署了《上海市产权交易合同》,鱼跃科技将作为受让方上述华润集团拟转让的医疗器械相关资产。交易完成后,华润万东的控股股东将变更为鱼跃科技,所有制属性将由国有企业转为民营企业。同时,由于实际控制人控制的上市公司鱼跃医疗也涉及医学影像业务的经营,为解决二者之间未来可能存在的同业竞争问题,拟将鱼跃医疗涉及医学影像诊断设备的资产、人员、合同等转让予万东,实现两家企业影像业务的合并。目前本次股份转让尚需经国务院国有资产监督管理委员会等国有资产主管部门的批准及商务部的反垄断审查。从整体盈利水平来看,此前受到产品结构及体制等因素的影响,公司近年来的净利润率始终维持在5%-7%,显著低于行业水平。我们认为,随着所有制属性的变化,公司经营会更加灵活,进而在内部的激励机制以及外延式的并购扩张方面有所体现,通过核心管理人员的合理安排、内部激励机制的理顺、产品定价营销理念的转变、外延式并购的逐步展开,再结合公司积极的成本控制手段(如精简人员、生产外包等方式),公司的经营效率具有一定的提升空间,一系列变化之下公司经营有望迎来拐点,进而开启成长新纪元。 财务指标整体正常: 报告期内,公司各项财务指标整体正常,期末应收账款2.11亿元,同比下降15.88%,主要受到公司销售整体下滑的影响。当期经营性净现金流为-6001万元,基本符合公司现金流的季度属性,且较去年同期有所改善(去年同期经营性净现金流为-9076万元)。在费用方面,公司当期发生销售费用7816万元,同比下降8.01%,对应费用率17.63%,同比上升0.29个百分点;发生管理费用7279万元,同比下降8.78%,对应费用率16.42%,同比上升0.73个百分点,考虑到公司销售收入下滑的情况,整体费用率控制正常。 盈利预测:整体上,我们认为公司在所有制变更后激励机制有望逐步理顺,外延式扩张的体制限制也已经消除,在成本控制营销理念等方面的挖潜也有望带动公司经营逐步恢复。虽然企业的内部整合需要一定的过程,但鉴于公司此前受体制影响经营效率低下,在国家鼓励国产医疗设备的相关政策背景以及公司自身的多重变革之下,经营效率仍有较大的改善空间。我们给与公司2014-2016年EPS 为0.18、0.24、0.30,对应估值为112、86、67倍,虽然公司目前估值较高,今年经营业绩整体不佳,但未来在内部管理改善、激励机制改革、外延式扩张等方面的动作值得期待,公司经营有望迎来拐点,我们给予公司“增持”评级。 风险提示:股权转让实施进度低于预期,业绩改善低于预期,内部整合外延拓展低于预期

事件: 近日,东富龙公告2014年三季报,报告期内实现营业收入9.20亿元,同比增长16.82%,实现归属母公司股东的净利润为2.20亿元,同比增长5.58%,EPS0.70元。 点评: 公司的当期业绩略低于我们的预期(同比增长7%-12%)。 药机主业稳定增长,盈利水平微幅提升:公司表观业绩受到高新技术企业复审工作的影响,暂按25%计征所得税,未来复审通过后将会按照15%的所得税税率进行回调,剔除所得税影响后,公司当期净利润实际增长接近20%,公司内生性保持了稳定增长。分季度来看,公司三季度实现营业收入2.86亿元,同比增长19.8%,单季度实现净利润6112.15万元,同比下滑4.6%,剔除所得税影响后单季度净利润同比增长约为13%。公司单季度的经营情况一方面受到行业周期的影响,另一方面也与产品销售结算周期有关。报告期内公司销售毛利率为48.69%,同比提升了0.28个百分点,在大的行业背景下毛利率有所提升,显示出公司通过调整产品销售模式、丰富产品结构、强化成本控制、拓展海外销售等措施取得了一定成效。在海外市场拓展方面,公司年初制定了全年出口订单3000-4000万美金的销售目标,我们预计目前公司较好的完成了相关的销售指标,相关业绩将在下半年开始逐步体现。总体来说,我们认为公司冻干系统受益于新版GMP后续改造仍有望保持稳定增长趋势,而海外市场的拓展也为公司业绩带来一定增量,在后GMP时代也有望接续国内市场以维持公司业绩保持平稳增长。 后GMP时代研发投入加大,积极调整销售模式丰富产品线:为应对后GMP时代冻干设备需求波动的问题,公司一方面积极通过全套产品的覆盖供应提高单个订单的价格提升盈利能力,用制药机械系统代替单机销售,并尝试承接工程总包项目,全年目标承接工程总包项目不少于5个,公司已经能够覆盖从灌装、配液至冻干、出料等环节的整体定制。另一方面也在积极拓展新的产品领域,公司在聚焦注射剂装备之外,还重点推动原料药相关制造装备的销售,包括精制、干燥、包装相关设备;鉴于仿制药一次性评价可能带来的行业机遇,公司未来也将择机进入固体制剂领域。为了真正实现向工程总包模式的过渡,公司在智能灯检机、全自动配液系统等产品的基础上,还将继续在灭菌设备、制药用水处理设备(也包括公用工程中的水处理设备)、空气净化设备、灭活设备、废水处理系统、隔离器(既包括无菌药品领域的隔离设备,也包括毒性药品领域的应用)等方面持续拓展。从制药装备整体市场来看,目前还有约50%的冻干车间没有通过新版GMP认证,已通过认证企业的快速发展、整体搬迁等都会持续推动相关设备的销售,但认证高峰过后的传统订单下滑是不可避免的行业周期规律,公司在系统化产品供应之外也会通过降本增效、梳理内部子公司间损耗等方式保持整体盈利能力。 外延式发展稳步推进,投资风格相对谨慎:此前,公司股权激励制定了较高的业绩增长目标,在当前行业周期下行的背景下有一定的经营压力,2014年受益于2013年订单的后续交付,业绩压力相对有限,但新增订单的压力会对之后的业绩增长造成影响。为此,在积极推进制药装备领域的扩张之外,公司也规划坚定不移的推进医疗器械领域的外延式扩张。在标的选择上,公司会着重考量标的拥有产品本身的技术先进性,产品及管理团队未来的成长性,短期内对标的收入及利润规模并不十分看重。在投资方向上,公司着重于生物医学材料领域、消毒感控灭菌领域、康复理疗家用器械诊断试剂等领域。目前,公司在外延式扩张方面已经规划出5亿元的投入规模,并已经收购典范医疗(可吸收医用膜),参股建中医疗(灭菌包材),收购上海派瑞(食品装备)。鉴于相关实践经验较少,公司在外延式扩张方面目前较为稳健,投资风格相对谨慎,在实践中逐步加大并购规模,整体规划在2020年实现非制药装备领域10亿元的收入规模。 财务指标保持健康状态:公司应收账款为2.00亿元,同比增长35.43%,整体仍处于合理水平。期间费用方面,报告期内公司发生销售费用3618万元,同比增长29.25%,对应费用率3.93%,同比上升0.37个百分点,主要是由于当期国际业务增长导致相应费用增加所致;发生管理费用1.48亿元,同比增长26.99%,对应费用率16.11%,同比上升1.29个百分点,主要是由于研发投入保持较快增长及当期计提股权激励费用所致;整体上,报告期内两项费用率控制良好。当期经营性净现金流为-632元,下降幅度较大,一方面是由于公司去年同期在新版GMP认证高峰期收到的货款较多,另一方面也于当期收入结算进度有关,但相比半年度已经明显改善(半年度经营性净现金流为-3115万元)。总体来说,公司财务指标整体稳健,而目前公司账上现金高达18.7亿元,也为其后续通过收购介入更多医疗器械子领域创造了有利条件。 盈利预测:我们认为,公司作为国内冻干行业的龙头企业运营规范,财务稳健,发展战略清晰,在“后GMP时代”通过提前布局水针生产线、空气净化设备、生物反应器、智能灯检机等其他制药装备的延伸,并积极拓展海外市场销售,一方面使得公司能够保持较为稳定的增长,另一方面也使其具备了成为综合性的制药装备龙头企业的潜质。此外,公司在医疗器械领域的外延式拓展也值得我们期待,我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.02、1.22和1.46元,对应动态市盈率为26、22和18倍,继续维持其“增持”评级。 风险提示:国家政策变化,产品竞争加剧,外延式发展低于预期

投资要点 事件:近日,三诺生物公布了其2014年三季报,报告期内公司实现营业收入3.99亿元,同比增长16.64%,实现归属于上市公司股东净利润1.47亿元,同比增长21.62%,实现归属于上市公司股东扣非后净利润1.32亿元,同比增长17.99%,EPS0.74元。 点评: 公司的当期业绩略超我们此前的预期(同比增长15%-20%)。 主业运行平稳,盈利能力有所提升:报告期内公司主营业务运行平稳,前三季度收入增长16.64%,净利润增长21.62%,其中非经常性收益影响净利润1429万元,主要是理财收益与政府补贴所致,这也是公司业绩略超此前预期的主要原因。从单季度来看,公司三季度实现销售收入1.49亿元,同比增长13.98%,实现净利润6569.65万元,同比增长29.64%,整体增长稳健。前三季度公司整体毛利率为67.70%,同比提升1.64个百分点,主要是产品结构调整,试纸占比提升,安稳免条码、安逸等新的高毛利产品占比提升所致。海外市场方面,公司目前在手订单为863.4万美元,相比2013年略有增加,但由于去年一季度确认了2012年已发货的部分货款,本年度订单部分收入在2015年才能确认,因此公司全年的海外销售规模在没有新增订单的情况下可能会出现阶段性下滑。从海外销售渠道的角度来看,公司对TISA 的出口业务已经进入成熟期,未来预计将会保持稳定的小幅增长;公司积极开拓印度市场,目前已经实现了销售,前三季度我们测算公司确认海外销售收入约为4900万元。 布局基层持续投入,积极开拓医院市场:在零售市场保持稳定增长的同时,公司也在积极开拓医院市场,目前已经组建了40人的营销队伍,专攻医院市场,目前主要推广的产品是血糖尿酸测试仪。区域方面,公司现阶段主要针对二三线城市医院发力,并将原先由零售队伍负责的与社区医院的合作接管过来,进行针对性营销,与医院合作扩大社区推广的规模。由于长期以来外资品牌在医院市场的垄断地位,国产品牌对医生和护士观念的转变需要一定过程,预计公司未来会持续稳健的增加相关投入,但实际利润贡献在短期内较为有限。在产品方面,公司有望在年底推出专门针对医院市场的“金”系列产品,这种产品将采用贵金属电极,性能更高、检测速度更快,同时能够尽量避免住院患者使用其他药物时对血糖测定的干扰。此外,公司与参股公司合作推出的“糖护士”手机血糖仪已经正式开始线上销售,公司主要负责产品的生产和销售协助。该产品定位于青少年及妊娠糖尿病患者,从便于用户的小数据管理起步,未来通过数据分享实现大数据方面的健康管理服务,并可以尝试通过移动端APP 平台销售其他相关产品。目前该产品主要处于探索消费者需求以及改善用户体验中,公司力求通过“糖护士”手机血糖仪的尝试,扩大产品销售之外也在积极学习互联网思维下的经营模式。 收购糖尿病专科医院,试水医疗服务:近期公司公告出资2亿元设立全资子公司三诺健康产业投资有限公司,作为未来公司进行业务拓展时的投资平台。随后公司有公告了以此平台收购北京三诺健恒糖尿病医院有限公司80%的股权。三诺健恒是北京市医保定点、新农合定点的专科医院,也是北京市慢病管理单位。其前身是由我国糖尿病专家杭建梅女士于1991年创建,目前设有门诊部、住院部、糖尿病研究所、糖尿病教育中心等。2014前三季度营业收入为910万元,实现净利润59万元。通过在糖尿病领域多年的经营,公司已经积累了大量的糖尿病用户,获得了一批有价值的慢性病数据。通过对相关数据的挖掘,公司可以实时了解糖尿病患者的健康状况,通过投资三诺健康,公司将逐步建立慢性病管理平台,为血糖仪客户(即糖尿病患者)提供健康管理服务,同时,公司也将积极导入慢性病管理平台客户成为血糖仪客户,通过器械产品与终端服务相结合的方式带动公司持续成长。 财务指标整体稳定:报告期内公司主营业务毛利率为67.70%,同比上升1.64个百分点,主要是产品结构调整所致。公司经营性净现金流为7316万元,整体稳定。期间费用率方面,报告期内公司发生销售费用9425万元,对应销售费用率为23.62%,同比上升0.41个百分点;发生管理费用3994万元,对应管理费用率为10.01%,同比上升2.15个百分点,主要是研发费用增幅较大以及计提股权激励费用所致。公司当期应收账款为9584万元,同比增长58.03%,增长较快,主要是由于公司与主要客户合作时间越来越长,以及客户年销售量的逐步增加,公司增加了主要客户的信用额度所致。 盈利预测:我们认为公司作为国内血糖监测系统的领军企业,未来在新增产能的支撑下,通过精准化仪器投放保持零售市场的稳定的快速增长,通过“金系列”等产品的推出逐步打开医院市场的销售局面,通过“糖护士”手机血糖仪的尝试逐步摸索互联网思维下的经营模式、通过与华广生计的合作抢占国内高端血糖监测系统市场并进一步拓展海外销售渠道,通过收购糖尿病专科医院试水医疗服务,这种产品、渠道与终端服务相结合的模式,将使得公司有望继续畅享血糖监测的广阔蓝海市场,分享行业未来几年的快速成长期。我们预估公司2014-2016年EPS 为1.05、1.37和1.76元,对应动态市盈率分别为36、27和21倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧导致试条价格下降超预期;试条销售低于预期;新产品推出低于预期;外延拓展低于预期。

事件: 近日,通策医疗公布了其2014年三季报,报告期内公司实现营业收入3.38亿元,同比增长26.88%,实现归属于上市公司股东净利润8273万元,同比增长9.9%,实现归属于上市公司股东扣非后净利润7407万元,同比增长10.17%,EPS0.52元。 点评: 公司当期业绩符合我们此前的预期(同比增长5%-10%)。 口腔业务稳健增长,区域扩张持续加速:报告期内,公司销售收入同比增长26.88%,动单季度来看,公司第三季度实现销售收入1.73亿元,同比增长26.81%,显示出公司口腔业务在上一阶段的培育期后进入较快的稳健增长状态。目前公司的杭口新大楼已经完成部分搬迁并开始启用,随后大学路上的儿科门诊以及种植牙齿业务都将转移过去。从杭口的客户群分析来看,来自省内其他地方的患者占50%左右,外地客户增长量非常快,公司将努力把新增的客源充分拦截下来,将中高端的患者和业务吸引到杭州来就诊,而由当地的分院诊治中等收入的患者。从各个业务类型来看,目前种植和正畸业务的增速较快,从今年上半年来看增速能够达到接近30%的水平,占各类业务收入总量的40%-50%,这也导致了公司收入增速超过就诊人员增速(单人次门诊费用升高)。在后续业务拓展方面,目前公司经过卫生部门批准可以开设口腔医院分院的地区包括上虞、海门、舟山等地,未来计划自2014年至2018年间以新建的方式在省内开设50家分院,单个分院的投资规模在500-3000万元间,并争取在开业后第二年实现盈利。在各个分院的发展中,公司会对不同的地区设立不同的标杆,规模较大的分院参考城西分院,用5年的时间实现1亿元的收入规模;规模较小的分院则会参考义乌分院的发展。近期公司又公告设立绍兴越城口腔医院(暨杭州口腔医院绍兴分院)和三叶儿童口腔连锁管理有限公司,全部以公司、员工基金、设立公司相关管理团队等共同出资的模式进行,这种合伙人的合作模式激励充分有利于新设医院的快速成长。 辅助生殖稳步推进,积极布局新业务领域:在辅助生殖领域,公司重庆中心装修施工已经接近尾声,后续需要递交申请材料,预计该中心有望在今年年底和明年一月份拿到批件开始试营业。昆明中心因为晚一个月进场施工,因此整体进度较重庆中心会延后一个月左右。目前公司短期内对这两个中心并没有业绩方面的要求,更重要的是做好标准制定、技术完善、医生培养的工作,把品牌建立起来。从发展潜力来看,辅助生殖领域的病源非常充足,盈利能力也较为可观,以郑州一生殖中心为例,该院开业首年400例患者就实现了600多万的结余,因此只要前期工作足够充分,公司完全有信心实现开业当年盈利。在运营牌照方面,公司做了较为充分的准备,试营业后将实现三大技术的全牌照运营,并力争实现开业第一年两个诊疗中心的周期规模全面超越试营业标准。硬件设施、经营牌照之外,在人才方面公司送至英国培训的辅助生殖团队已经培训结束,试运行开始是英国波恩的相关专家也会到中国进行技术和管理方面的指导。此外,在加速布局口腔和辅助生殖医院之外,公司也计划依托集团公司整合优势资源积极布局新领域。配合上市公司现有的口腔诊疗业务,我们预计公司也将积极寻求与AlignTechnology等公司进行深度合作(目前,隐适美的制造在国外进行,成本高,流程长,影响了国内的推广)。在其他医疗服务领域方面,我们认为未来公司也将顺应行业的发展方向,以大专科小综合的形式和合适的模式向诸如肿瘤、骨科等热门领域拓展。 财务指标整体稳定,租赁费用基数效应逐步消除:报告期内公司整体财务状况稳定,经营性净现金流为7835万元,整体情况稳定。期间费用方面,由于加大了对重点区域医院的扶持力度,报告期内受到广告费、宣传费用增加的影响,销售费用大幅增加148.13%至667万元,财务费用由于存款利息增加同比增长125.59%。此外,自2013年9月开始,杭口新总部租金开始交付,2014年全年租赁费用为3200万元,影响了公司的当期表观业绩。从2014年下半年,杭口新总部租金交付带来的短期财务压力逐步消除,未来随着杭口新院及IVF业务逐步投入运营,公司也将由投入期逐步过渡到盈利期,其整体业绩增速也有望进入新的快速增长期。 盈利预测:我们认为在口腔医疗服务需求持续增长的大背景下,公司会持续拓展业务规模,在省内继续杭州口腔医院的品牌优势持续深耕各个县市,建成覆盖全省的口腔医疗服务体系,在省外利用当地优势医疗机构的品牌优势、医师储备和社会资源实现快速扩张,目前多地医院的收入和利润水平在经过一定时期的培育后都有所提高。辅助生殖领域,公司在昆明和重庆的项目稳步推进,今年有望获得实质性进展。此外,公司在数字化口腔医学领域及其他专科医疗领域的探索也值得我们期待。预计2014-2016年EPS分别为0.71、0.95、1.26元,对应动态市盈率分别为64、48和36倍,考虑到医疗服务标的的稀缺性和公司在口腔业务、公立医院改制、辅助生殖业务等领域的发展前景,维持其“增持”评级。 股价表现催化剂:口腔医疗服务拓展超预期,数字化口腔医疗及其他专科领域进展,辅助生殖业务实质性进展。 风险提示:公司静态估值偏高,项目推进慢于预期,行业政策变化。

事件:近日,泰格医药公布了其2014 年三季报,报告期内公司实现营业收入4.19 亿元,同比增长70.41%,实现归属于上市公司股东净利润8482 万元,同比增长25.98%,实现归属于上市公司股东扣非后净利润8205 万元,同比增长23.73%,EPS0.40 元。 点评: 临床试验服务稳定增长,方达并表对收入贡献较大:公司2014 年前三季度营业收入同比增长70.41%,归属于上市公司股东净利润同比增长25.98%。报告期内母公司及思默高新技术企业处于审评中,所得税暂按照25%计征,剔除所得税影响后,前三季度公司归属于上市公司股东的净利增速在32%左右。报告期收入增速较快,其中方达医药自7 月份开始并表,贡献收入6800 万,我们测算其净利润约为600 万元左右,对收入的贡献较大(康利华6 月份并表,但收入利润体量相对较小)。剔除报告期内方达医药及康利华的并表因素,前三季度公司销售收入增速仍然超过40%,除了有美国Tigermed-BDM 的并表因素外,也显示出公司临床试验服务依然保持了稳定的增长态势。从具体业务来看,我们测算,受到国家相关审批政策限制,公司传统临床试验技术服务前三季度增长约为20%左右,主要的增长来自于数据统计服务等公司近来着重开拓的新领域。而公司收入增速大幅快于利润增速,一方面是由于公司所得税计征的因素;另一方面,公司于2013 年11 月实行股权激励,今年前三季度计提股权激励费用1182万元,也在一定程度上影响了公司的表观业绩。 在手订单合约周期较长,积极开拓国内市场:从订单情况来看,公司2013年新增订单5.5 亿元,实现销售收入3.36 亿元,新增订单规模连续5 年超过收入增速,截止2013 年底在手未执行订单达到5.66 亿元,由于公司订单合约周期普遍较长,因此公司未来依旧能够保持较快的增长。近一段时间以来,国家相关部门对于临床试验的审批收紧,一方面注册审批进度缓慢,另一方面对于国际多中心临床试验的审批几乎处于暂停状态,进而影响了公司新增海外临床实验服务整体订单的获取。鉴于此,公司也在年初就制定了加大国内客户拓展力度,同时积极获取数据统计服务、影像中心等相关单项业务订单(数据统计服务预计增长在70%左右)。从订单结构来看,公司海内外订单的比例在2012 年为2:8,2013 年发展为3:7,国内订单比例逐步提升。由于国家在新药创新研发方面的持续投入,中小型企业的创新药物研发投入未来有望继续维持高速增长,预计2016 年有望逐步进入临床三期,未来这些项目的逐步将会给国内的CRO 企业带来又一次发展机遇,公司作为国内CRO的龙头企业也会充分受益,届时公司国内企业订单的比例将进一步提升。截止报告期末,公司在手订单执行情况整体良好,但受到国内新药临床审评政策驱严的影响VIVUS 公司后续订单预计将延期。 新业务领域发展持续推进,进展情况良好:近期,公司收购了方达医药和北京康利华,之前已经通过收购(如台湾泰格、美国BDM)和自建方式完成了在美国、加拿大以及亚太地区的布局,而方达医药的收购使得公司在原有业务的基础上进一步拓展至生物分析、CMC业务等领域,部分业务已经涉及到临床前技术服务,与公司具有良好的互补性。北京康利华是专门从事后端GMP认证和GMP实施的咨询企业,为国内大量GMP厂房的认证(包括新版GMP认证)做了相关工作,结合方达医药在海外生产认证方面的经验,未来在国内公司国际化的进程中,公司有望为客户提供更全面的服务。此外,在新业务方面,公司积极发展包括数据统计、医学影像、EDC、非干预性研究、第三方稽查和培训、药物警戒等相关业务,并计划用5年时间使这些业务的整体规模发展到公司收入的30%,打造一站式CRO服务企业。目前,公司相关业务进展良好,临床机构与SMO的合作越发紧密,EDC系统基本开发完成已处于试用阶段,医学影像中心也在尝试与远程诊疗相结合的模式,智慧医疗方面也充分利用公司在统计分析方面的优势进行相关的慢病管理尝试(目前在进行针对乙肝患者怀孕后的相关管理)。 财务指标整体稳定,管理人员激励到位:报告期内公司整体财务状况稳定,经营性净现金流为1492 万元,同比下降67.53%,主要是由于项目收入到达履约收款节点而回款仍需一定周期导致应收账款大幅增长所致。期间费用方面,报告期内管理费用大幅增加136.55%,达到8052 万元,主要是由于报告期内同比新增计提股权激励费用1,182 万元和新增子(分)公司增加管理费用2,179 万元所致。销售费用增加52.98%至938 万元,对应费用率为2.24%, 同比下降0.26 个百分点。在管理人员的激励方面,由于CRO 领域属于人才密集型行业,稳定的团队(特别是中高层经营团队)对公司的业务发展十分重要,鉴于此公司也借助上市公司的平台对相关人员做了充分的激励,在创始团队上市前充分激励、中层管理人员核心技术人员股权激励的基础上,报告期内公司又采用了股票增值权的激励方式,解决了此前股权激励计划中部分非中国大陆居民不便开设A 股账户的问题,充分体现出公司对于人才的重视。 盈利预测:我们认为泰格医药作为国内规模最大的临床CRO 企业,可以提供包括临床试验技术服务、数据管理与统计分析、SMO、医学影像、不良反应监察等围绕着临床试验多个环节的全方位服务,领先优势显著。公司业务发展规划清晰,未来将继续提高临床试验各个相关领域的专业服务能力,积极拓展亚太区乃至全球市场。目前公司已经完成亚太地区多国的分支机构设立,并先后收购美国BDM,美国方达医药,康利华咨询等,在扩张业务种类和规模的同时,通过吸收并整合技术平台,不断进行产业链拓展,公司未来进一步的外延式扩张也值得我们期待。考虑到方达医药于2014 年7 月份并表,我们预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.60、0.82、1.08,对应动态市盈率为62、46 和35 倍,给予其“增持”评级。 风险提示:业绩增长低于预期,人才流失风险,人力成本上涨风险,业务拓展低于预期。