事件描述 2019年10月14日,华测检测发布2019年三季报业绩预告,公司2019Q1-Q3预计归母净利润为3.44-3.71亿元,同比增113%-130%;2019Q3预计归母净利润为1.84-2.11亿元,同比增67%-91%。 事件评论 2019Q3扣非归母净利润同比增速约21.0%-49.1%。公告2019Q1-Q3非经常损益约为1.05亿元,则2019Q1-Q3扣非归母净利润为2.39-2.67亿元,同比增速为97.5%-120%;根据2019H1扣非归母净利润为1.21亿元,推算得2019Q3扣非归母净利润为1.18-1.46亿元,同比增速为21.0%-49.1%。 业务拓展逐渐成为公司业绩上行的主动力。公司2018年6月初聘任申屠献忠先生为公司总裁后,开始推进精细化管理,公司2018Q2-2019Q2扣非归母净利润同比增速分别为141%/81%/596%/184%/64%,利润增速远高于相应收入增速35%/32%/20%/26%/19%,故该阶段的业绩高增主要受益于自身管理潜力的挖掘;从公司2019H1各项业务的毛利率与历史水平相比,精细化管理仍具挖掘空间;而从2019Q3的扣非归母净利润增速回落来看,未来将更多地依靠业务拓展来推动业绩增长。 检测行业的发展对公司形成助力。1)检测行业处于成长期,2018年营收达2811亿元,同比增18.2%;2)事业单位转企改制,公司可参与市场空间变大;3)鼓励民企进入,民企确实增速最快,2018年民企增速达33.6%,公司为民企属性;4)规模以上企业营收占比持续提升,2018年达76.5%。故公司收入增速中短期有望在20%以上。 公司经营稳健增长,效率逐步改善,预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.11/5.30/6.42亿元;考虑出售瑞欧科技51%股权(转让价5622万元,收购价398万元)的投资收益,则2019年归母净利润预计为4.55亿元,对应PE分别为52x/45x/37x,维持“增持”评级。 风险提示: 1.政策风险,政府对检测的开放程度仍存不确定性因素,影响行业发展速度。 2.并购整合风险,采用并购切入新领域是国际检测巨头通行做法,是公司发展战略之一,存一定整合风险。

事件描述2019年 10月 14日,国祯环保发布 2019年三季报业绩预告,公司2019Q1-Q3预计归母净利润为 2.31-2.62亿元,同比增 1%-15%;2019Q3预计归母净利润为 0.75-1.07亿元,同比增-16.3%-19.5%。 事件评论 2019Q3业绩增速受困于财务费用上行。因在手项目推进的资金需求,公司 2019Q2长期借款由 29.9亿元增至 48.4亿元, 造成财务费用上行,该因素或为压制短期业绩的主要原因。 Q3完成非公开募集,基本解决资金需求的同时,引入三峡和中节能两家央企作为战略投资者。2019年 7月 11日,公司完成非公开募集,共发行 1.10亿股,发行价为 8.58元/股,募集资金净额为 9.28亿元。截至 2019H1公司特许经营类订单未完成投资额达 52.8亿元;定增后若考虑转债全部转股,且负债率提升至 75%,可融资 24.0亿元,加未受限货币资金 20.6亿元,可形成 44.6亿元资金支持业务发展;公司项目推进需要时间,其 2017/2018年投资强度为 18.4/18.8亿元,2019H1投资强度为 12.2亿元,而公司经营性现金流为正,具备造血能力, 2018年经营性现金流净额为 7.5亿元,2019H1为 5.7亿元,故随着时间推移,自身可形成资金支持当前剩余资金需求。 三峡拟增持 15%股权成第一大股东,助公司打破资产负债率束缚。 2019年 9月 19日,国祯集团拟将公司 15%股权转让给三峡集团旗下的长江保护集团、三峡资本,转让价格 12.70元/股,较公告日溢价 31%。1)增加轻资产运营业务模式, “三峡出资本,公司做委托运营” ,打破资产负债率对业绩增速的束缚,且利于 ROE 上行,对估值形成支撑,芜湖项目已按该模式推进;2)明确未来三年内,公司每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中 30%的委托运维业务,三峡作为长江大保护的核心骨干,预计能为公司带来可观的项目量,对业绩形成支撑。 公司长逻辑已理顺,短期受财务费用影响和控制工程业务规模的战略影响,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.20/3.98/5.48亿元,未来三年复合增速 24.9%,对应 PE 分别为 21x/18x/13x,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 资产负债率偏高,PPP 项目资本支出较大,资金错配风险。 2. 长江大保护行动推进速度低于预期的风险。

碧水源近期发布 2019年三季度业绩预告,预计前三季度实现归母净利润 3.59亿元~3.80亿元,同比下降 37.40%~33.77%。其中预计第三季度实现归母净利润3.33亿元~3.54亿元,同比增长 60%~70%。 n 事件评论业务调整见效,业绩恢复明显。公司 2019年三季度预计归母净利润增速为60%~70%,相比上半年下滑 93%而言,业绩恢复明显。主要原因为:1)上半年减少了对 PPP 项目的投标与投资、对部分融资没有到位的 PPP 项目未推进工程进度或转为 EPC 模式推进,例如因项目已有其它资金安排或已无担保需求,公司近期终止了对贵州安龙顺源公司、汉中汉源公司、赤峰锦源公司、汾阳碧水源等多个公司提供担保;2)三季度随着业务模式的调整、项目推进加快,使得公司业绩逐步回暖恢复。 中国城乡正式入股,协同效应逐渐释放。2019年 7月 18日,碧水源公告与中国城乡(中交集团全资子公司)完成过户登记手续,中国城乡正式成为公司第二大股东(占比 10.12%) ,协同效应逐渐释放。管理层方面整合已经开始,公司 8月 12日召开董事会会议,同意聘任中交产业投资控股有限公司总经理助理、财务总 监徐骥先生为公司财务总监、聘任中国城乡业务发展部总经理刘涛先生为公司副董事长;业务协同首次合作,公司近期公告与中国城乡、中交第三公路工程局、中国市政工程东北设计研究总院、中交三公局第一工程有限公司组成联合体预中标哈尔滨市城镇污水处理项目第二标段(6个子项目均采用公司 MBR 膜法水处理工艺,其中 4个为新建 MBR 工艺污水厂,2个为提标 MBR 工艺污水厂,设计水量共计 27.5万吨/日) ,项目总投资 11.12亿元。此次合作若能够顺利完成,将对公司未来与中交集团全面开展业务合作具有积极示范意义。 短期来看,碧水源股权转让对交建中国城乡有业绩承诺,2019-2021年利润增速分别不低于 10%、15%和 20%;债券角度来看,公司融资渠道通畅,且负债结构在逐渐改善,目前债券收益率具备一定吸引力。预计公司 2019-2021年净利润分别为 13.7、15.5、18.6亿元,对应增速为 10%/13%/20%,EPS 分别为 0.43、0.49和 0.59元/股,目前股价对应 PE 分别为 16x、14x 和 12x,维持“增持”评级。 风险提示: 1. 宏观去杠杆政策及 PPP 清库未有积极变化; 2. 企业融资成本持续上行。

中交建入股碧水源,资源+技术互利共赢 2019年7月18日,碧水源公告与中国城乡(中交集团全资子公司)完成过户登记手续,公司原实际控制人及其他股东合计向中国城乡转让3.2亿股,平均转让价格8.9元/股。转让完成后,中国城乡成为公司第二大股东,持股比例为10.12%。中国城乡定位以水务、能源及生态环境治理为核心业务板块,此外重点布局城乡综合发展及城乡产业发展,碧水源目前聚焦污水处理核心设备及环境流域治理领域,双方将结合资源禀赋及技术优势,实现共赢。 PPP商业模式承压,碧水源或重回轻资产路线 目前来看,制约工程类公司发展的主要瓶颈仍是资金成本、回款速度等宏观环境。虽然近期有基建刺激政策出台,但是以投资拉动收入的商业模式没有改变,资金掣肘仍是相关企业持续高速发展的重要阻碍。截至2019年9月6日,中国交建累计PPP项目中标额为3,626亿元,碧水源累计中标额为854.2亿元。若未来中国城乡或中国交建工程订单中涉及到核心膜设备从碧水源采购,公司商业模式将进一步改善,毛利率或有所提升。事实上,公司2018年承接项目已经开始逐渐从PPP向EPC转向,收现比大幅好转,现金流量表质量逐渐提升。 水环境仍是未来重点,光环境业务增速明显 2019年两会“部长通道”中,生态环境部部长李干杰再次强调聚焦打好七场标志性战役,其中流域综合治理是重点,区域来看将聚焦长江及渤海湾,流域治理需求仍较大;宏观经济压力上行,“夜游经济”愈受重视,根据弗若斯特沙利文报告,2018年中国灯光秀市场的市场规模达到人民币1,057亿元,良业环境2018年市场占有率排名第一,为2.01%,良业环境承诺2019、2020年净利润分别不低于7.6亿元及10.2亿元。 投资策略:看好降息周期背景下股债估值修复机会 短期来看,碧水源股权转让对交建中国城乡有业绩承诺,2019-2021年利润增速分别不低于10%、15%和20%;此外,公司于2019年4月完成股权激励计划,业绩考核目标为以2018年净利润值为基数,2019年和2020年净利润增长率不低于5%、8%目前债券收益率具备一定吸引力。预计公司2019-2021年净利润分别为13.7、15.5、18.6亿元,EPS分别为0.43、0.49和0.59元/股,目前股价对应PE分别为16x、14x和12x,给予“增持”评级。;债券角度来看,公司融资渠道通畅,且负债结构在逐渐改善, 风险提示: 1.宏观去杠杆政策及PPP清库未有积极变化;2.企业融资成本持续上行。

事件描述2019H1公司实现营收 8亿,同比增 54.1%, 归母净利 2.2亿,同比增 20.4%,实现扣非归母净利 1.9亿,同比增 8.4%,实现毛利率 53.6%,同比降 7.4pct; 2019Q2实现营收 4.4亿,同比增 68.7%,实现归母净利 1.2亿,同比增21.8%;实现扣非归母净利 1.2亿,同比增 9.2%,实现毛利率 55.9%,同比降 9.8pct。 事件评论新投运较多致摊销增加、维修支出至成本增加导致公司毛利率下滑较多。公司利润增速低于收入增速主要因为毛利率下滑较多,公司特许经营权无形资产期末原值达 57.7亿,2019H1相比期初增加 10.7亿,相比 2018H1增加26亿,无形资产增加导致摊销增加,2019H1计提 0.76亿,同比增 111%(2018H1计提 0.36亿) ,相比营收增加幅度,摊销多增加 0.19亿,此外泰州等项目大修支出增加至成本增加较多,如果剔除上述摊销及大修因素,公司 2019H1的扣非归母净利增速约 40%。 预计公司下半年收入增速进一步加速,毛利率改善。2018H2公司新投运项目 5个(含博海昕能的广元项目) ,新增 5,360t/d, 2019H1新投运项目 5个,新增 5,100t/d,新增产能较多致 2019H1垃圾进场量达 324万吨,同比增46.6%,上网电量同比增 33.1%(增速比垃圾进场量增速低的原因在于新投项目较多,有调试时间) 。公司吨垃圾上网电量处于提升通道,预计下半年公司的营收可能会进一步提升,毛利率因为产能利用率的提升而提升。 安顺项目的拖欠国补利润冲击影响消退。安顺项目 2018H1收到之前历史累积拖欠的电价国补部分(历史上未确认收入,但历史确认了成本)导致公司去年全年实现利润约 0.81亿(集中在上半年收回) ,而今年上半年实现利润约 0.24亿, 假设全年实现利润 0.48亿, 意味着今年上半年利润同比减少 0.33亿左右,该影响下半年将消除。如果剔除该国补的冲击,预计 2019年的实际利润增速约为 60%以上。 2018年正式开启公司产能释放高峰期,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.9/6.2/8.3亿,同比增速分别达到 44%/57%/34%,对应港股的 PE分别为 9.5x、6.1x、4.5x,当前 PB 为 1.2x,处于历史低位,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 公司项目进度低于预期风险; 2. 公司大修支出增加较快风险。

事件描述 2019年8月15日,华测检测发布2019年半年度报告,2019H1公司实现收入13.3亿元,同比增22.2%;归母净利润1.60亿元,同比增214%。 事件评论 精细化管理成效显著,毛利率大幅提升,归母净利润增速远超收入增速。公司通过加强实验室间的协同、提升效率指标等方式,提升运营效率,2019H1毛利率修复至48.5%,同比提升7.2pct,相当于因毛利率提升增厚毛利0.95亿元,取2019H1所得税率11.3%,相当于增厚归母净利润0.85亿元,为利润增速高于收入增速的主因。生命科学、消费品、工业品业务毛利率有望进一步修复,精细化管理仍具潜力。 三费费率小幅上行;资产负债率持续下降。2019H1三费费率为37.0%,同比升1.5pct,主要因管理费用率(含研发)同比增1.7pct,其中不含研发的部分达0.98亿元,因奖金计提数增加及股份支付成本计提致其同比增33.2%;研发费用达1.29亿元,同比增37.6%。而财务费用因归还短期借款而下降,财务费用率为0.5%,同比降0.4pct。公司持续偿还短期借款,期末资产负债率降至21.3%,有息负债率仅1.4%。 现金流良好,具备并购能力。2019H1收现比达93.6%,同比降1.1pct,较为稳定;经营性现金流净额达1.1亿元,同比增1.0亿元,因经营性支出减少所致;应收账款和票据与营收比例为48.6%,同比降3.1pct,得到改善。公司回款情况良好,负债率低,若负债率提升至40%,可获得11.4亿元资金,支持消费品等业务板块的收购需求。 公司与检测行业发展特点相契合。1)检测行业处于成长期,2018年营收达2811亿元,同比增18.2%;2)事业单位转企改制,公司可参与市场空间变大;3)鼓励民企进入,民企确实增速最快,2018年民企增速达33.6%;4)规模以上企业营收占比持续提升,2018年达76.5%。 根据毛利率及三费率的实际变化上调预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.14/5.30/6.42亿元;考虑出售瑞欧科技51%股权获得5622万元(收购价398万元)投资收益,则2019年归母净利润预计为4.55亿元,对应PE分别为44x/38x/31x,维持“增持”评级。 风险提示: 1.政策风险,政府对检测的开放程度仍存不确定性因素,影响行业发展速度。2.并购整合风险,采用并购切入新领域是国际检测巨头通行做法,是公司发展战略之一,存一定整合风险。

事件描述 2019年8月15日,兴蓉环境发布2019年半年度报告,2019H1公司实现收入21.1亿元,同比增9.9%;归母净利润5.95亿元,同比增12.0%。 事件评论 收入、利润稳健增长,本期增长动力主要来自垃圾焚烧和水务业务。2019H1因隆丰项目(1500吨/日)投产,垃圾焚烧发电量达1.85亿度,同比增23.0%;实现售水总量4.19亿吨,同比增8.7%,因水七厂二期(50万吨/日)于2018年上半年投产,故本报告期自来水业务同比增速较高;污水处理量4.67亿吨,同比增3.8%,主要因2018年上半年投产中和污水厂(5万吨/日)及存量项目产能爬坡所致。污泥处理量7.56万吨,同比增0.67%,较为稳定;垃圾渗滤液处理量及中水售水量存一定波动,属正常情况。 在建项目稳步推进,带来业绩续航力。污水处理正推进中和污水厂二期(30万吨/日)、巴中第二污水厂(7.5万吨/日)、第六、七、九净水厂(共120万吨/日)提标改造等主要项目,该三个项目若满产,预计带来收入增量约2.24亿元。垃圾焚烧正在推进万兴二期(3000吨/日)、大林项目一期(1200吨/日),预计2020年和2021年投产。此外污泥、渗滤液等均存在建项目,并存在成都二三圈层水务整合预期。 公司资金需求大,自身融资满足需求。2019H1毛利率为44.3%,三费率合计为9.8%,同比基本持平。资产负债率为49.5%,同比增5.4pct,因有息负债合计增至61.9亿元,同比增17亿元,其中发行绿色债券8亿元,其余主要为长期借款的增加。现金流保持良好状态,收现比达103%,经营活动现金流净额达8.24亿元,应收账款及票据达8.62亿元,与收入增速相匹配。期末在建项目预算达158亿元,已投资33.4亿元,资金需求约125亿元,若负债率提升至65%,可获得资金100.6亿元,加未受限货币资金31.6亿元可达132亿元,基本满足需求。 维持“买入”评级。公司以运营业务为主,现金流良好;水务、垃圾焚烧等在手项目充沛,业绩可持续稳健增长,预计2019-2021年归母净利润分别为11.1/12.6/14.4亿元,同比增速为12.0%/14.3%/13.6%,对应PE分别为12x/11x/9x;PB(LF)为1.3,预计2019年PB为1.2。 风险提示: 1.在建、待建项目推进进度不达预期;2.成都市二三圈层水务相关业务整合速度不达预期。

营业收入稳定增长,利润快速上行。公司围绕年度目标,有序开展业务,保持收入稳定增长;归母净利润同比大幅提升,得益于公司的精细化管理,效益提升。公司2019Q1实现归母净利润0.45亿元,扭亏为盈,较2018Q1的-0.24亿元提升0.70亿元;2019Q2归母净利润约为1.05-1.20亿元,同比增39.6%-59.9%,较2018Q2的0.75亿元单季度提升约0.30-0.45亿元。 精细化管理提升盈利能力,且有望进一步提升。申屠总裁到来后,推动精细化管理,公司盈利能力显著提升,2018年净利率回升至10.5%,同比增4.0pct;ROE(摊薄)修复至9.9%,同比提升4.6pct。公司目前单位设备创收、人均创收仅约为外资的65%/68%,故仍存提升空间。 检测行业天花板高,存永续增长属性,故有高估值。2018年公司营收26.8亿元,同Eurofins2006年收入28.4亿元相当,后者2007-2018年12年实现收入复合增速21.4%;而Eurofins2018年收入规模与SGS2007年301亿元相当,SGS2008-2018年收入复合增速达4.0%,故检测行业已有实现长期快速增长的案例在前。政策鼓励民企进入检测行业,公司自身发展向好,若参考Eurofins、SGS的发展,给与乐观假设2019-2030年收入复合增速20%,2030年后收入永续增长率为2%,毛利率每年提升约0.5pct至50%,WACC取9%,则对应公司股票价值为235亿元。(并非认定公司一定保持20%的收入复合增速,而是考虑公司若实现珠玉在前的发展历程,能值多少钱。详见《预期收益率下行,确定性溢价凸显--环保行业2019年中期投资策略》。) 毛利率持续修复,上调盈利预测,维持“增持”评级。2019Q1毛利率为43.6%,同比增9.1pct;收入稳定增长,推断利润增速高于收入增速,主因为毛利率提升,预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.93/4.96/6.14亿元,对应PE分别为44x/35x/28x。