齐心集团是国内一体化办公服务领跑者。 齐心是国内办公服务领域龙头,近年来公司围绕办公场景构建以物资集采/云视频为核心的服务矩阵,其中,办公集采业务:公司聚焦超过5万家优质客户资源,通过遍布全国的物流网络及落地服务体系,为客户提供包括办公文具/办公设备/MRO在内的办公物资供应;云视频业务:旗下“好视通”产品在SAAS云视频领域市占率第一,累计服务客户超过6万家;受益于集采&云视频行业高景气,同时公司具备强配套服务能力,2018年公司收入/归属净利润分别为42.41/1.92亿元,15-18年CAGR达38.92%/112.53%。 办公集采:大客户战略,提供一站式采购方案。 传统办公采购广义空间超过万亿元,受“阳光采购”政策催化,近三年线上集采市场快速增长。齐心凭借供应链/线上平台/品牌积累,15-18年集采收入CAGR达36%。考虑集采业务具有重服务属性,近年来齐心加速信息化建设,通过打通服务各环节(采购/配送/安装/开票/售后)的中后台系统,大幅提升供应链效率,并强化对第三方服务商管控。针对业务低盈利的问题(2019H1毛利率仅12.5%),公司采用提升自有品牌占比(自营产品毛利率比外购品高10pct+)、简化包装等方式改善,看好未来业务盈利逐年提升。 云视频会议龙头,多重因素催化下行业拐点将至。 公司于2016年收购银澎云布局SAAS云视频业务,旗下“好视通”在2016-2018年,占据国内云视频会议市场占有率第一。好视通目前5万多个企业客户,全年付费客户企业ARPU接近1万。短期受疫情影响,1月15-19日下载量接近15万户/日,按照每个企业15个账号,日均接近1万多个客户。若按照后续20%付费比例转化,仅1-2月新增客户就有望推动2020年付费客户维持40%以上增速;长期来看,随着5G、AI等技术与云视频不断融合,疫情催化带动用户使用习惯的培育,云视频下游需求有望迎来拐点。 投资建议及估值分析。 公司核心业务景气向好,其中,办公集采业务受益于阳光采购政策催化,市场延续快速成长势头;云视频业务受疫情&5G商用推广&党政军国产替代等因素推动,市场或处于爆发式增长前夜。齐心凭借技术&渠道积累以及强商务配套服务经验,料业绩增长有望提速。我们预计,2019-2021年,公司EPS分别为0.37/0.54/0.75元,对应PE分别为43X/30X/21X。在行业及公司巨大成长机遇下,公司业绩&估值存上升机会,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示: 1.办公集采业务政策推进低预期,竞争格局恶化; 2.云视频业务竞争格局恶化。

垃圾焚烧面临行业性投资机会 公司主营垃圾焚烧(设备+运营),垃圾焚烧行业是典型的前期投入资金量大、贷款比例高、折旧(摊销)占运营成本比例高,类水电的行业;其解决的是生活垃圾,与人们的生活息息相关,属于公共服务必需品,具有消费品的高稳定性。对于该行业,大规模资本开支后期是较好的投资时机,享受投运后的盈利性改善(利润增速及ROE提升的共振)及贷款偿还完毕后的分红率快速提升(高股息率)两波投资机会。目前国内垃圾焚烧行业处于资本开支高峰期,预计2020年将会是行业性资本开支高点,行业投资时机已至。 焚烧行业格局优化,品牌效益已逐步显现 从历年投运产能来看,2015-2018年新增投运产能分别为2.9/4.3/7.3/6.5万吨/日,随着前端环卫的不断发展,生活垃圾处置需求上升,2016年新增投运产能加速,2019M1-10投运产能为4.6万吨/日;截至2019年10月,全行业累计投运产能为45.2万吨/日。从行业集中度来看,生活垃圾焚烧行业中规模较大的13家企业年投运产能在全行业的占比整体呈现提升趋势,从每年新投运项目来看,2015-2018年该占比分别为41.7%、50.9%、42.5%、60%,2019年M1-10占比为85.5%。在可遇见的未来,我国垃圾焚烧行业集中度将进一步提升。 公司较高的盈利性来自公司全产业链优势和成本管控能力 公司的盈利性指标比同行普遍高很多(ROE/ROIC/ROA/毛利率/净利率),核心原因在于公司设备自给率高,免去设备商赚差价,同时公司在人员成本控制、资金使用效率和管理人员费用开支方面均做到了行业优秀。公司专注于垃圾焚烧设备+运营,在设备和项目的磨合方面具有经验优势,叠加民企属性,做到高于行业的盈利性,对于未来可能面临的行业性风险抵御能力较强。 公司项目集中在最近3年内投运,持续高景气度 公司主营垃圾焚烧及设备,另外布局餐厨/环卫等固废产业链业务,焚烧投运产能在2021年底有望达到近3万吨/日,是2019年初的2.7倍,设备业务也有望在焚烧项目投运高峰期的带动下实现高增,最近2年是公司业绩高速增长的2年。预计公司2019-2021年的的归母净利润分别为9.7/14.5/18.7亿,对应的PE分别为24x/16x/12x,给予“买入”评级。

报告要点事件描述近日,供暖季燃气供应紧张背景下,国家能源局综合司发布《关于请报送生物质锅炉清洁供热有关情况的通知》梳理生物质锅炉清洁供热项目,明确生物质锅炉供热是绿色低碳清洁经济的可再生供热方式,适用于中小工业园区供热和城镇供热;要求报送符合“2020年底前建成投运” 、 “建设运行不需要国家补贴”等要求的项目。 事件评论生物质产能投建提速,热电联产为政策鼓励方向。 “十三五”规划预计2020年农林生物质装机达到 700万千瓦,实际到 2017年底已完成装机 701万千瓦,行业发展提速,提前完成规划目标。截至 2018年底我国农林生物质热电联产项目数 137个,占农林生物质项目总数的 42.7%(同比+3.8pct);与直燃发电项目相比,热电联产项目可通过供热获取一定现金流,为政策鼓励方向。 若国补电价取消,提升供热小时数或压缩原料采购成本可提升项目盈利性。我们测算正常情况下发电 8000小时、供热 2880小时的热电联产项目(35MW+130t/h) IRR 可达 11.4%,若上网电价调整为 0.4元/kwh,具备工业用汽需求的项目将供热小时数提升到 6000小时后 IRR 可达8.0%,项目可实现盈利;若倒逼燃料采购价格从 320元/吨下降至 280元/吨,IRR 提升为 10.1%。若仅对居民采暖季供热(4-5个月),则项目正常运行需要更大幅度的原料降价。 长青集团未来两年为产能投建高峰期,项目运营质量高。2019Q1-3构建固定资产、无形资产等支付的现金流为 10.38亿元,超出 2018年全年值(9.68亿元),主要为储备项目陆续进入建设期,鄄城项目今年 9月份已投运,预计铁岭和永城项目(2019Q4) 、茂名项目(2019Q4)、蠡县项目(2020Q1)将于近期投运;其余 8个生物质热电联产项目合计装机容量 260MW,预计大概率在 2021年上半年前投运,贡献较大业绩增量。公司在手项目均为具有现金流保障的热电联产项目,已投运4个生物质电厂年发电小时数位居行业第一,可验证公司具备较强的运营管理能力。 盈利预测与估值:预计 2019-2021年营业收入分别为 27.9/45.8/56.1亿元,同比增速分别为 39.2%/63.8%/22.5%;扣非归母净利润为2.97/4.90/6.03亿元,同比增速分别为 115%/65%/23%;假设可转债顺利发行且 2020年完成转股,对应 EPS 为 0.40/0.57/0.70元/股,PE 估值为 19x/13x/11x;维持“买入”评级。 风险提示: 项目投运进度不及预期风险;政府对生物质发电项目政策变更风险。

洛阳焚烧项目产能利用率及发电效率提升+在建加快致BOT利息收入加快共同推动收入增长。2019Q1-3公司上网发电15.5亿kWh,同比增6.8%,其中河南上网电量同比增23.3%至1.63亿kWh,山东上网电量同比增15.7%至2.17亿kWh,河南可能与洛阳项目产能利用率及发电效率提升较快有关,而山东地区垃圾上网电量同比增加较快可能与垃圾进厂量增加有关。公司前三季度收入同比增18.7%但垃圾上网电量同比仅增6.8%,意味着公司施工类业务增加放量,表现为BOT利息的大幅增加,该数据与开工工程量有关。 其他收益因增值税退税集中返还而增30.6%至0.82亿。对于垃圾焚烧的增值税返还采取收付实现制确认,公司的其他收益主要是增值税返还,报告期公司其他收益增速远超收入增速可能与增值税集中返还有关,长期来看该波动影响不大。 污水提价进行时,预计明年可能会贡献部分利润,预计垃圾焚烧今年将新增投运2,500t/d的产能。报告期公司上海地区污水处置均价升至0.89元/吨(含产能利用率),同比提升0.31元/吨,但处置量同比降41.1%至2.82亿吨(与竹园水厂提标产能收缩有关),整体看对污水板块收入业绩影响不大,但明年随着继续提价(最终价格约为1.4元/m3),可能会增加小几千万利润。根据焚烧项目进度,预计今年威海(1,050t/d)、蒙城一期(700t/d)、漳州扩建项目(750t/d)将于今年完成投运,合计产能2,500t/d,产能弹性约16%,预计明年新增产能弹性近60%。 现金流稳定,业绩弹性将集中在2019年底及2020年释放,预计公司2019-2021年扣非归母净利润分别为5.3/7.4/8.7亿(预计由建设期形成的BOT利息新增利润分别为0.5/0.5/0.2亿),对应的PE分别为19x、14x、12x,上调至“买入”评级。

事件描述2019Q1-3 公司实现营收12.5 亿,同比增52.3%,归母净利3.2 亿,同比增19.7%,实现扣非归母净利3 亿,同比增12.9%,实现毛利率54.1%,同比降6.8pct;2019Q3 实现营收4.6 亿,同比增49.3%,实现归母净利1.1 亿,同比增19.1%,实现毛利率55.1%,同比降3.9pct。 事件评论 多致摊销增加、维修支出至成本增加、宁河生物质项目采购原材料涨价致成本大幅增加导致公司毛利率下滑较多。公司利润增速低于收入增速主要因为毛利率下滑较多,公司特许经营权无形资产期末净值达57.5 亿,相比期初增加13.3 亿,相比2018Q3 末增加30.7 亿,无形资产增加导致摊销增加,例如2019H1 计提0.76 亿,同比增111%(2018H1 计提0.36 亿),相比营收增加幅度,摊销多增加0.19 亿,此外泰州等项目大修支出增加至成本增加较多,此外公司宁河生物质项目于去年年底商运,今年生物质原材料出现涨价情况致公司整体的毛利率下滑较多。 拟非公开发性股票募资不超过23.9 亿用于项目建设,将大大降低公司有息负债率。公司目前有息负债达76.3 亿(短期借款21.1 亿+一年内到期的长期借款6.9 亿+长期借款48.3 亿),前三季度产生利息费用2.4 亿,超过公司的归母净利润,若本次募资成功,则每年公司财务费用可相对节约的金额也相当可观。 公司目前手里储备产能是投运产能的2 倍以上,足以支撑企业3 年业绩高增。 截至目前公司商运焚烧项目产能约1.86 万吨,今年年底预计达到1.96 万吨,2020-2021 年预计有望分别达到2.68 万吨/3.38 万吨/3.88 万吨,3 年产能平均增速可达到26%左右,目前最缺的是资金的补足,因此本次定增的推出正是时候。 2018 年正式开启公司产能释放高峰期,预计公司2019-2021 年归母净利润分别为3.7(下调0.2 亿)/6.4(上调0.2 亿)/9.1 亿(上调0.8 亿),对应港股的PE 分别为9.0x、6.3x、4.4x(考虑了定增的影响),当前PB 为1.0x,处于历史低位,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 融资不顺畅风险;2. 项目进度低于预期风险。

新投运较多致摊销增加、维修支出至成本增加、宁河生物质项目采购原材料涨价致成本大幅增加导致公司毛利率下滑较多。公司利润增速低于收入增速主要因为毛利率下滑较多,公司特许经营权无形资产期末净值达57.5亿,相比期初增加13.3亿,相比2018Q3末增加30.7亿,无形资产增加导致摊销增加,例如2019H1计提0.76亿,同比增111%(2018H1计提0.36亿),相比营收增加幅度,摊销多增加0.19亿,此外泰州等项目大修支出增加至成本增加较多,此外公司宁河生物质项目于去年年底商运,今年生物质原材料出现涨价情况致公司整体的毛利率下滑较多。 拟非公开发性股票募资不超过23.9亿用于项目建设,将大大降低公司有息负债率。公司目前有息负债达76.3亿(短期借款21.1亿+一年内到期的长期借款6.9亿+长期借款48.3亿),前三季度产生利息费用2.4亿,超过公司的归母净利润,若本次募资成功,则每年公司财务费用可相对节约的金额也相当可观。 公司目前手里储备产能是投运产能的2倍以上,足以支撑企业3年业绩高增。 截至目前公司商运焚烧项目产能约1.86万吨,今年年底预计达到1.96万吨,2020-2021年预计有望分别达到2.68万吨/3.38万吨/3.88万吨,3年产能平均增速可达到26%左右,目前最缺的是资金的补足,因此本次定增的推出正是时候。 2018年正式开启公司产能释放高峰期,预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.7(下调0.2亿)/6.4(上调0.2亿)/9.1亿(上调0.8亿),对应港股的PE分别为9.0x、6.3x、4.4x(考虑了定增的影响),当前PB为1.0x,处于历史低位,维持“买入”评级。

事件描述2019年 10月 29日,龙净环保发布 2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业收入 78.6亿元,同比增 39.0%;归母净利润 5.58亿元,同比增 5.2%; 扣非归母净利润 5.14亿元,同比增 9.9%。 事件评论 业绩持续稳健上行,利润增速大幅低于收入增速受制于毛利率和财务费用。公司 2019Q1-Q3毛利率为 21.0%,同比降 4.4pct,延续中报低迷状况:1)与京唐项目有关;2)与钢材等原材料价格变动有关,钢铁价格影响滞后;3)行业竞争加剧。财务费用显著上行,2019Q1-Q3财务费用达 1.11亿元,同比增 0.66亿元,主因前期收购华泰保险 3.9%股权(14.1亿元)消耗资金,而公司业务规模大,需要保持足够的货币资金以保证流动性,故从 2018年以来增加了 22.2亿元短期借款和 12.9亿元长期借款,造成财务费用显著上行,公司已开始在外延方向严格控制。2019Q1-Q3非经常损益 4384万元,同比减少 1864万元,其中政府补助同比减少 1814万元,主因乌鲁木齐分公司集中收到增值税退税1468万元,而 2019H1仅为 381万元。 技术优势促拿单强劲; 并拓展非气业务。 公司 2019Q1-Q3新增订单 111亿元,同比增 8.6%,其中电力行业订单已触底,新增订单 35.8亿元,同比增 8.5%;期末在手订单 196亿元,是 2018年收入的 2.08倍,对未来业绩形成强支撑。公司除在钢铁、水泥、焦化、船舶尾气等非电行业斩获大量订单外,在水处理、垃圾焚烧、土壤修复等非气方向上,也取得突破,其中德长环保已并表,乐清项目 800吨/日(另有备用规模400吨/日)已投产,四季度可贡献业绩,平湖项目预计 2020年中投产。 转债补充资金需求;现金流有待改善。 2019Q3资产负债率达 73.2% (预收及应付账款高造成,非有息负债),拟发行可转债 20亿元,用于平湖项目等,解决资金需求。2019Q1-Q3经营性现金流净额为-6.2亿元,2018同期为-2.0亿元;收现比仅 67.8%,同比降 13.3pct,需加强回款。 维持“增持”评级。公司实施连续十年的员工持股计划,利于稳健前行,预计 2019-2021年归母净利润分别为 8.85/10.6/11.9亿元,同比增速为10.5%/19.6%/12.4%;对应 PE 为 12x/10x/9x。 风险提示: 1. 回款风险:非电业务回款情况不及电力行业,需加强对回款的控制。 2. 非气业务的拓展存不确定性,且通过收购跨入新的领域,存一定的整合风险。 83809

事件描述 10月29日长青集团发布2019年三季报,2019Q1-3实现营收17.89亿元,同比增长21.05%,实现扣非归母净利润1.87亿元,同比增长120.99%;Q3单季度实现营收7.97亿元,同比增长26.31%,实现扣非归母净利润0.96亿元,同比增长45.54%。公司预告2019全年归母净利润2.67-3.34亿元,同比增长60%-100%,对应Q4归母净利润0.73-1.40亿元,同比增5.5%-101.3%。 事件评论 满城项目负荷率提升和新投项目带来营收增量,毛利率同比提升明显。Q3收入高增来自新增项目投运:①保定满城项目2018年6月和11月分别投运供热和供电机组,2019H1随着剩余部分供热管网的建设完工,项目的产能负荷率持续增加;②2019年7月中山垃圾焚烧三期(1200t/d)正式投运;③2019年9月鄄城生物质项目正式商运。盈利能力来看,2019Q1-3毛利率30.01%,同比+9.6pct;期间费用率15.53%,同比-1.3pct;净利率10.93%,同比+4.5pct;满城项目负荷率提升、秸秆原料采购价格下降和制造业外销毛利率回升带来公司整体毛利率上行;净利率增幅小于毛利率源于去年同期收回鱼台电厂补贴电价冲减坏账损失而今年待结算电费增加导致应收款和坏账损失计提增加(2019Q3末应收账款5.24亿元,较年初的2.06亿元增长约155%)。 预计未来两年为产能投建高峰期。2019Q3末固定资产和无形资产较2019Q2末分别新增约3.72亿元和3.69亿元,增量主要来自鄄城项目和中山垃圾焚烧项目投运后自在建工程转出;对比年初和考虑在建工程转出至固定/无形资产,2019Q1-3在建工程总新增量约10.3亿元,主要为储备项目陆续进入建设期,预计茂名项目(2019Q4)、蠡县项目(2020Q1)、铁岭和永城项目(2019Q4)将于近期投运,其余项目大概率在两年内投运,未来业绩增量可观。公司8亿元可转债发行已获证监会审核通过,进一步补充资金来源,公司目前暂无资金压力。 盈利预测与估值:预计2019-2021年营业收入分别为27.9/45.8/56.1亿元,同比增速分别为39.2%/63.8%/22.5%;考虑到公司毛利率提升,上调公司扣非归母净利润为2.97/4.90/6.03亿元(原预计数据2.68/4.49/5.86亿元),同比增速分别为115%/65%/23%;假设可转债顺利发行且2020年完成转股,对应EPS为0.40/0.57/0.70元/股,PE估值为18x/13x/10x;上调公司评级至“买入”。 风险提示: 项目投产进度不及预期风险;生物质发电补贴电价退坡风险。

事件描述 10月22日旺能环境公布2019年三季报,Q1-3实现营收8.59亿元,同比增长40.06%,扣非归母净利润3.08亿元,同比增长38.83%;其中Q3单季度实现营收2.91亿元,同比增长24.74%,扣非归母净利润1.04亿元,同比增长2.35%。公司预计2019年全年归母净利润3.9亿-4.2亿元,同比增长27.33%-37.12%;对应Q4归母净利润0.79亿-1.09亿,同比增长-4.8%-31.5%。 事件评论 新增项目投运带来收入增长,但费用率增加致使盈利能力短期波动。2019年上半年攀枝花旺能(800t/d)、河池旺能(600t/d)、南太湖四期投产(750t/d),许昌旺能(1500t/d)6月份进入试运营,合计新增产能约3650t/d,新投运项目产能利用率逐渐提高带来运营收入增加。期间费用率增加导致单季度盈利能力下滑,净利率同比下降7.3pct,其中:①财务费用:公司资产负债率从2018年底的41.1%迅速提升至2019Q3末的53.0%,长期借款较年初增加17.6亿元,增幅约122%,主要源于公司在建项目增多带来资金借贷需求;同时,上半年较多项目从在建工程转入无形资产导致银行贷款利息费用化增加,2019Q3单季度财务费用率6.0%,环比提升1.3pct,同比提升1.2pct;②管理费用:在建项目增加带来收入贡献和人员薪酬等管理费用支出不匹配,管理费用率上行。 储备项目依旧充足,暂无资金压力,关注新增项目拓展情况。目前公司已投运垃圾焚烧产能1.43万吨/日,在建/筹建产能约1.34万吨/日(其中德清800t/d流化床项目在新建炉排项目投运后预计停止处置生活垃圾),在手项目尚可支撑公司未来2-3年左右的高增长。预计2020年将新增正式投运6个项目(舟山三期/淮北改扩建/丽水二期/德清炉排技改/公安/台州三期,5300t/d)。在手项目尚需资本开支约40亿元,期末货币资金10.8亿元+70%资产负债率假设下可融资约48亿元+年经营现金流净额保障资金供给。受河北、河南、云南等省份垃圾焚烧建设规划陆续出台等因素的影响,垃圾焚烧市场项目放量明显,关注公司新拓展项目情况。 盈利预测与估值:2019年尚在公司业绩承诺期内(扣非归母净利润4亿元),预计公司2019-2021年扣非归母净利润分别为4.08、5.08、6.25亿元,同比增速分别为37%、25%、23%,EPS分别为0.98、1.22、1.50元/股,对应PE估值分别为18x、14x、12x,维持“买入”评级。 风险提示:项目建设进度不及预期风险;垃圾焚烧发电补贴电价下调或取消风险。

事件描述 2019年10月14日,华测检测发布2019年三季报业绩预告,公司2019Q1-Q3预计归母净利润为3.44-3.71亿元,同比增113%-130%;2019Q3预计归母净利润为1.84-2.11亿元,同比增67%-91%。 事件评论 2019Q3扣非归母净利润同比增速约21.0%-49.1%。公告2019Q1-Q3非经常损益约为1.05亿元,则2019Q1-Q3扣非归母净利润为2.39-2.67亿元,同比增速为97.5%-120%;根据2019H1扣非归母净利润为1.21亿元,推算得2019Q3扣非归母净利润为1.18-1.46亿元,同比增速为21.0%-49.1%。 业务拓展逐渐成为公司业绩上行的主动力。公司2018年6月初聘任申屠献忠先生为公司总裁后,开始推进精细化管理,公司2018Q2-2019Q2扣非归母净利润同比增速分别为141%/81%/596%/184%/64%,利润增速远高于相应收入增速35%/32%/20%/26%/19%,故该阶段的业绩高增主要受益于自身管理潜力的挖掘;从公司2019H1各项业务的毛利率与历史水平相比,精细化管理仍具挖掘空间;而从2019Q3的扣非归母净利润增速回落来看,未来将更多地依靠业务拓展来推动业绩增长。 检测行业的发展对公司形成助力。1)检测行业处于成长期,2018年营收达2811亿元,同比增18.2%;2)事业单位转企改制,公司可参与市场空间变大;3)鼓励民企进入,民企确实增速最快,2018年民企增速达33.6%,公司为民企属性;4)规模以上企业营收占比持续提升,2018年达76.5%。故公司收入增速中短期有望在20%以上。 公司经营稳健增长,效率逐步改善,预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.11/5.30/6.42亿元;考虑出售瑞欧科技51%股权(转让价5622万元,收购价398万元)的投资收益,则2019年归母净利润预计为4.55亿元,对应PE分别为52x/45x/37x,维持“增持”评级。 风险提示: 1.政策风险,政府对检测的开放程度仍存不确定性因素,影响行业发展速度。 2.并购整合风险,采用并购切入新领域是国际检测巨头通行做法,是公司发展战略之一,存一定整合风险。

事件描述2019年 10月 14日,国祯环保发布 2019年三季报业绩预告,公司2019Q1-Q3预计归母净利润为 2.31-2.62亿元,同比增 1%-15%;2019Q3预计归母净利润为 0.75-1.07亿元,同比增-16.3%-19.5%。 事件评论 2019Q3业绩增速受困于财务费用上行。因在手项目推进的资金需求,公司 2019Q2长期借款由 29.9亿元增至 48.4亿元, 造成财务费用上行,该因素或为压制短期业绩的主要原因。 Q3完成非公开募集,基本解决资金需求的同时,引入三峡和中节能两家央企作为战略投资者。2019年 7月 11日,公司完成非公开募集,共发行 1.10亿股,发行价为 8.58元/股,募集资金净额为 9.28亿元。截至 2019H1公司特许经营类订单未完成投资额达 52.8亿元;定增后若考虑转债全部转股,且负债率提升至 75%,可融资 24.0亿元,加未受限货币资金 20.6亿元,可形成 44.6亿元资金支持业务发展;公司项目推进需要时间,其 2017/2018年投资强度为 18.4/18.8亿元,2019H1投资强度为 12.2亿元,而公司经营性现金流为正,具备造血能力, 2018年经营性现金流净额为 7.5亿元,2019H1为 5.7亿元,故随着时间推移,自身可形成资金支持当前剩余资金需求。 三峡拟增持 15%股权成第一大股东,助公司打破资产负债率束缚。 2019年 9月 19日,国祯集团拟将公司 15%股权转让给三峡集团旗下的长江保护集团、三峡资本,转让价格 12.70元/股,较公告日溢价 31%。1)增加轻资产运营业务模式, “三峡出资本,公司做委托运营” ,打破资产负债率对业绩增速的束缚,且利于 ROE 上行,对估值形成支撑,芜湖项目已按该模式推进;2)明确未来三年内,公司每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中 30%的委托运维业务,三峡作为长江大保护的核心骨干,预计能为公司带来可观的项目量,对业绩形成支撑。 公司长逻辑已理顺,短期受财务费用影响和控制工程业务规模的战略影响,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.20/3.98/5.48亿元,未来三年复合增速 24.9%,对应 PE 分别为 21x/18x/13x,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 资产负债率偏高,PPP 项目资本支出较大,资金错配风险。 2. 长江大保护行动推进速度低于预期的风险。

碧水源近期发布 2019年三季度业绩预告,预计前三季度实现归母净利润 3.59亿元~3.80亿元,同比下降 37.40%~33.77%。其中预计第三季度实现归母净利润3.33亿元~3.54亿元,同比增长 60%~70%。 n 事件评论业务调整见效,业绩恢复明显。公司 2019年三季度预计归母净利润增速为60%~70%,相比上半年下滑 93%而言,业绩恢复明显。主要原因为:1)上半年减少了对 PPP 项目的投标与投资、对部分融资没有到位的 PPP 项目未推进工程进度或转为 EPC 模式推进,例如因项目已有其它资金安排或已无担保需求,公司近期终止了对贵州安龙顺源公司、汉中汉源公司、赤峰锦源公司、汾阳碧水源等多个公司提供担保;2)三季度随着业务模式的调整、项目推进加快,使得公司业绩逐步回暖恢复。 中国城乡正式入股,协同效应逐渐释放。2019年 7月 18日,碧水源公告与中国城乡(中交集团全资子公司)完成过户登记手续,中国城乡正式成为公司第二大股东(占比 10.12%) ,协同效应逐渐释放。管理层方面整合已经开始,公司 8月 12日召开董事会会议,同意聘任中交产业投资控股有限公司总经理助理、财务总 监徐骥先生为公司财务总监、聘任中国城乡业务发展部总经理刘涛先生为公司副董事长;业务协同首次合作,公司近期公告与中国城乡、中交第三公路工程局、中国市政工程东北设计研究总院、中交三公局第一工程有限公司组成联合体预中标哈尔滨市城镇污水处理项目第二标段(6个子项目均采用公司 MBR 膜法水处理工艺,其中 4个为新建 MBR 工艺污水厂,2个为提标 MBR 工艺污水厂,设计水量共计 27.5万吨/日) ,项目总投资 11.12亿元。此次合作若能够顺利完成,将对公司未来与中交集团全面开展业务合作具有积极示范意义。 短期来看,碧水源股权转让对交建中国城乡有业绩承诺,2019-2021年利润增速分别不低于 10%、15%和 20%;债券角度来看,公司融资渠道通畅,且负债结构在逐渐改善,目前债券收益率具备一定吸引力。预计公司 2019-2021年净利润分别为 13.7、15.5、18.6亿元,对应增速为 10%/13%/20%,EPS 分别为 0.43、0.49和 0.59元/股,目前股价对应 PE 分别为 16x、14x 和 12x,维持“增持”评级。 风险提示: 1. 宏观去杠杆政策及 PPP 清库未有积极变化; 2. 企业融资成本持续上行。

中交建入股碧水源,资源+技术互利共赢 2019年7月18日,碧水源公告与中国城乡(中交集团全资子公司)完成过户登记手续,公司原实际控制人及其他股东合计向中国城乡转让3.2亿股,平均转让价格8.9元/股。转让完成后,中国城乡成为公司第二大股东,持股比例为10.12%。中国城乡定位以水务、能源及生态环境治理为核心业务板块,此外重点布局城乡综合发展及城乡产业发展,碧水源目前聚焦污水处理核心设备及环境流域治理领域,双方将结合资源禀赋及技术优势,实现共赢。 PPP商业模式承压,碧水源或重回轻资产路线 目前来看,制约工程类公司发展的主要瓶颈仍是资金成本、回款速度等宏观环境。虽然近期有基建刺激政策出台,但是以投资拉动收入的商业模式没有改变,资金掣肘仍是相关企业持续高速发展的重要阻碍。截至2019年9月6日,中国交建累计PPP项目中标额为3,626亿元,碧水源累计中标额为854.2亿元。若未来中国城乡或中国交建工程订单中涉及到核心膜设备从碧水源采购,公司商业模式将进一步改善,毛利率或有所提升。事实上,公司2018年承接项目已经开始逐渐从PPP向EPC转向,收现比大幅好转,现金流量表质量逐渐提升。 水环境仍是未来重点,光环境业务增速明显 2019年两会“部长通道”中,生态环境部部长李干杰再次强调聚焦打好七场标志性战役,其中流域综合治理是重点,区域来看将聚焦长江及渤海湾,流域治理需求仍较大;宏观经济压力上行,“夜游经济”愈受重视,根据弗若斯特沙利文报告,2018年中国灯光秀市场的市场规模达到人民币1,057亿元,良业环境2018年市场占有率排名第一,为2.01%,良业环境承诺2019、2020年净利润分别不低于7.6亿元及10.2亿元。 投资策略:看好降息周期背景下股债估值修复机会 短期来看,碧水源股权转让对交建中国城乡有业绩承诺,2019-2021年利润增速分别不低于10%、15%和20%;此外,公司于2019年4月完成股权激励计划,业绩考核目标为以2018年净利润值为基数,2019年和2020年净利润增长率不低于5%、8%目前债券收益率具备一定吸引力。预计公司2019-2021年净利润分别为13.7、15.5、18.6亿元,EPS分别为0.43、0.49和0.59元/股,目前股价对应PE分别为16x、14x和12x,给予“增持”评级。;债券角度来看,公司融资渠道通畅,且负债结构在逐渐改善, 风险提示: 1.宏观去杠杆政策及PPP清库未有积极变化;2.企业融资成本持续上行。

事件描述2019H1公司实现营收 8亿,同比增 54.1%, 归母净利 2.2亿,同比增 20.4%,实现扣非归母净利 1.9亿,同比增 8.4%,实现毛利率 53.6%,同比降 7.4pct; 2019Q2实现营收 4.4亿,同比增 68.7%,实现归母净利 1.2亿,同比增21.8%;实现扣非归母净利 1.2亿,同比增 9.2%,实现毛利率 55.9%,同比降 9.8pct。 事件评论新投运较多致摊销增加、维修支出至成本增加导致公司毛利率下滑较多。公司利润增速低于收入增速主要因为毛利率下滑较多,公司特许经营权无形资产期末原值达 57.7亿,2019H1相比期初增加 10.7亿,相比 2018H1增加26亿,无形资产增加导致摊销增加,2019H1计提 0.76亿,同比增 111%(2018H1计提 0.36亿) ,相比营收增加幅度,摊销多增加 0.19亿,此外泰州等项目大修支出增加至成本增加较多,如果剔除上述摊销及大修因素,公司 2019H1的扣非归母净利增速约 40%。 预计公司下半年收入增速进一步加速,毛利率改善。2018H2公司新投运项目 5个(含博海昕能的广元项目) ,新增 5,360t/d, 2019H1新投运项目 5个,新增 5,100t/d,新增产能较多致 2019H1垃圾进场量达 324万吨,同比增46.6%,上网电量同比增 33.1%(增速比垃圾进场量增速低的原因在于新投项目较多,有调试时间) 。公司吨垃圾上网电量处于提升通道,预计下半年公司的营收可能会进一步提升,毛利率因为产能利用率的提升而提升。 安顺项目的拖欠国补利润冲击影响消退。安顺项目 2018H1收到之前历史累积拖欠的电价国补部分(历史上未确认收入,但历史确认了成本)导致公司去年全年实现利润约 0.81亿(集中在上半年收回) ,而今年上半年实现利润约 0.24亿, 假设全年实现利润 0.48亿, 意味着今年上半年利润同比减少 0.33亿左右,该影响下半年将消除。如果剔除该国补的冲击,预计 2019年的实际利润增速约为 60%以上。 2018年正式开启公司产能释放高峰期,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.9/6.2/8.3亿,同比增速分别达到 44%/57%/34%,对应港股的 PE分别为 9.5x、6.1x、4.5x,当前 PB 为 1.2x,处于历史低位,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 公司项目进度低于预期风险; 2. 公司大修支出增加较快风险。

事件描述 2019年8月26日公司公布2019年中报,上半年实现营业收入9.92亿元,同比增长17.13%;实现归母净利润9,563万元,同比增长208.25%;实现扣非归母净利润9,048万元,同比增长391.43%。公司预期2019Q1-3实现归母净利润1.65-1.94亿元,同比增长70%-100%;对应Q3单季度归母净利润0.70-0.99亿元,同比增长5.2%-49.2%。 盈利能力:项目结构及成本因素助毛利率大幅提升。 利润增速远远高于营收增速主要源于去年同期计提坏账准备较多、公司毛利率大幅度提升、期间费用率同比略微减少。(1)坏账准备:去年同期计提应收账款坏账准备2666万元,今年仅为964万元;(2)毛利率:同比提升9.1pct,盈利性较高的满城工业园区热电联产项目于2018年6月投运(供热机组),农林废弃物中单价较低的黄杆收集量增加,带动原材料成本下行;(3)费用率:销售/管理费用率带动期间费用率整体下降0.9pct,财务费用率略微上升0.9pct。 现金流:经营现金流净额转负为正,国补账期有所延长。 2019年上半年经营活动现金流净额为0.28亿元,较去年同期的-0.95亿元大幅度改善,净现比转负为正,主要源于满城热电项目实行以热定电、热电联产,且采用预收款模式,现金流稳定充沛;以及鱼台项目在2018Q3收回自投产以来的国补电价,现金流改善。2019H1应收款增加较多源于当前财政承压,国补电价账期有所延长。公司在建筹建项目为热电联产,以供热部分账期较短的稳定现金流来保障公司正常经营运转。 负债率:在建项目多推升借贷需求,暂无资金供给压力。 截至2019年6月底,公司资产负债率达到59.7%,较2018年底提升1.9pct;有息资产负债率43.7%,较2018年底提升4.1pct。测算公司2019-2021年尚需资本开支约39亿元,在手资金/可转债/银行借贷可得资金约49.4亿元,公司资金供给足够,投运项目可贡献稳定现金流。 盈利预测与估值:未来三年业绩复合增速45%。 预计2019-2021年公司归母净利润分别为2.68亿元、4.49亿元、5.86亿元,同比增速分别为60%、68%、30%,对应EPS分别为0.36、0.52、0.68(考虑2020年可转债转股后),未来三年复合业绩增速为45%;对应PE分别为18x、13x、10x。维持“增持”评级。 风险提示:生物质发电国补电价退坡风险;项目建设进度低于预期风险。