公司2017年业绩略超预期。公司2017年实现营业收入213.85亿元,同比增长30.91%,归母净利润15.06亿元,同比增长28.20%,对应EPS2.38元/股;其中第四季度收入54.08亿元,同比增长26.37%,归母净利润3.63亿元,同比增长38.74%。 量价同步提升,内销电商渠道表现突出。公司全年洗衣机销量2046.2万台,同比增长18.37%,远高于行业整体7.7%的销量增速,公司全年整体均价提升10.6%至1045元,主要来自产品结构改善和因原材料成本上涨的提价。1)分内外销看,公司外销收入42.7亿元,同比增长28.9%,根据海关数据统计,2017年公司出口量份额19.4%,同比提升1.6个百分点,并且欧洲及北美区域增长良好,自有品牌快速提高;内销业务收入152.0亿元,同比增长32.8%,市场份额继续提升,根据奥维云网统计,公司内销零售量份额同比提升0.8个百分点至28.1%。2)拆分渠道看,公司电商渠道预计全年增速在50%以上,目前收入占比约25%-30%。3)产品结构持续优化,滚筒替代波轮、干衣机和洗干一体机的快速增长拉动公司内销均价提升在10-15%左右,截止2017年底滚筒收入占比约50%-60%,全年滚筒增速约50%左右,后续高端比弗利品牌和复式洗烘一体机助推产品升级。考虑17年基数效应和18年产品价格以结构改善提价为主,预计2018年公司收入增速保持20%以上增长。 Q4盈利能力同比改善。公司2017年毛利率25.26%,在原材料价格上涨、人民币升值的外部环境下,通过提价和产品结构优化实现毛利率同比持平,其中Q4毛利率同比提升0.94个百分点至24.26%。费用方面,销售费用率下降0.81个百分点,管理费用增长0.32个百分点,财务费用率由于人民币升值带来的汇兑损失,同比增长0.61个百分点。公司17年净利率同比下滑0.23个百分点至7.99%,其中Q4提升0.8个百分点至7.3%。17年公司经营活动净现金流量逐季改善,未来公司经营现金流将和利润增速保持同步。在滚筒替代波轮、干衣机品类发力的趋势下,公司18年利润端增长将好于收入端,预计增速在25%左右。 未来增长动力:份额提升与产品结构升级共同发力。公司未来的成长动力将体现在份额提升和产品结构升级。1)小天鹅市场份额持续提升,根据中怡康数据,17年市占率低于2%的品牌累积销量份额占比12.5%,考虑在三四线更多地方性品牌的存在,未来洗衣机双寡头的格局下,市场份额将进一步向龙头集中。2)2017年小天鹅零售均价2574元,外资均价为3464元,考虑后续产品结构升级(滚筒、洗干一体机,大力布局中高端市场,重点推动高端比佛利系列),公司均价提升有大幅提升空间。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2018年-2019年每股收益2.98元、3.63元(原值为2.84元、3.5元),新增2020年预测4.36元,对应的动态市盈率分别为25倍、20倍和17倍,公司电商渠道高增长、滚筒及干衣机品类涨势强劲,维持“买入”投资评级。

公司披露业绩快报,利润增速低于市场预期。2017年公司实现营业收入69.99亿元,同比增长20.78%,营业利润16.16亿元,同比增长21.11%,实现归属于母公司净利润14.5亿元,同比增长20.18%,每股收益1.53元;其中第四季度收入增长11.14%,净利润同比下滑3.09%。 一二线地产调控影响显现,电商渠道增速有所放缓。2016年10月出台的地产调控政策滞后效应显现,根据中怡康统计,17年吸油烟机、燃气灶、消毒柜行业的销售额的增长率分别为4.84%、3.18%、-1.19%。公司目前65%左右收入来自一二线城市,导致公司17年整体收入增速放缓。拆分渠道看:2017年线下零售渠道增速在15%左右,17年完成新开设400多家专卖店;电商渠道增速从17年上半年的30%放缓至全年的15%,增速放缓主要原因是17年7月电商渠道提价,线上消费者对价格更敏感,导致一部分市场份额被定价更低的竞争对手所获取;工程渠道收入增速约25%-30%。17年底公司线上价格已有所调整,预计公司2018年收入端增速将维持在20%以上。 原材料成本上涨影响第四季度毛利率。预计公司17年全年毛利率在54%左右(同比下降3个百分点左右),其中第四季度毛利率同比下降4.6个百分点至49%左右,主要来自原材料成本上涨带来的压力(预计约3个百分点左右)。此外,由于公司电商渠道毛利率高于线下,电商增速放缓也给毛利率带来一定负面影响。随着公司产品结构继续优化,预计2018年毛利率将与2017年持平。 完善激励机制绑定利益,从渠道推动走向技术驱动转型与品牌升级。公司上市后对管理层、经销商等均进行了多种形式的股权激励,促使各方目标统一,快速提升业绩。2017年公司进入新的发展战略之年,后续将逐步转换增长动力:1)公司渠道继续在三四线推进,计划每年新增专卖店400-500家;将发挥名气子品牌在渠道下沉中的作用。2)未来公司更加注重技术驱动,烟灶消等传统品类将继续加快升级,今年将上线蒸烤一体机、净化式水槽等新品,预计18年蒸箱、烤箱、洗碗机等收入均在50%以上增长。3)继续加大品牌投入,通过各类媒体进行创新宣传。 盈利预测与估值。我们预计公司2017-2019年净利润分别为14.53亿、18.17亿和22.71亿元(前值16.92、23.70、32.06亿),对应动态市盈率分别为33倍、26倍和21倍。厨电行业市场容量仍存扩容空间,且行业集中度低,公司后续渠道进一步下沉,新品类的拓展提供新的增长点,未来公司收入增速仍将保持20%以上增长,维持“买入”投资评级。

国内领先的洗衣机减速离合器厂商,配套下游龙头公司。减速离合器是全自动波轮式洗衣机和双驱动洗衣机的核心零部件,公司凭借自主研发的双驱动、双波轮减速离合器及直驱电机减速离合器一体化三大核心技术进入海尔的非竞标(独家供应)采购产品序列,截止2016年底配套海尔和美的系(小天鹅)洗衣机占公司收入比重约95%,双方稳定的合作关系及合格供应商体系有利于公司持续受益下游洗衣机龙头市场集中度提升带来的红利。 双驱动减速器放量,未来高增长可期。相比传统波轮洗衣机衣物缠绕、磨损大,滚筒洗衣机能耗高、洗净比低等缺陷,公司独家配套供应的双驱动洗衣机兼具洗净比高、能耗低、节水省电等优势,双驱动洗衣机作为海尔独家研发的第四类洗衣机(区别于滚筒、波轮和搅拌式),目前占行业内销比重只有6%左右,配合直驱变频、离心力等核心技术,预计在洗衣机双寡头垄断集中度不断提升的过程中扮演重要的产品差异化角色,未来仍有大幅提升空间。公司2016年减速离合器销量429万台,同比增长77%,公司依托下游龙头整机厂商需求拉动,销量有望迎来大幅增长。 滚筒技术储备厚积薄发。据专利汇统计,公司目前拥有276项专利,其中发明专利和发明授权占45%,数量和质量远超同行业竞争对手;除双动力领域外,公司在滚筒和波轮零部件分别积累22项和82项专利。从申请时间来看,公司2015年以来发明专利(113项)和实用新型专利(96项)激增,公司加大研发配套滚筒洗衣机的核心零部件技术专利,通过解决滚筒加热洗、能耗大、清洗难等消费者痛点,未来有望受益于滚筒洗衣机销量增长带来的行业机会。 核心技术外延拓展,机器人减速器市场空间广阔。公司凭借减速离合器的技术优势、快速进入机器人RV减速器领域,业务布局优势明显。CGII数据表明,2017年中国工业机器人减速器新增需求量有望突破33万台(+70%),预计市场规模达25亿元左右(+60%)。 减速器作为占工业机器人成本最高的零部件(36%),有望受益机器人国产化带来的高增长。公司设立的聚隆机器人公司已成功送样配套国产工业机器人前三公司,实现机器人减速器小规模量产;此外公司加快产业链上下游协同布局,与广州启帆工业机器人(国内前三的本体制造厂商)成立合资公司,发力工业机器人核心零部件,成功可能性高。 首次覆盖,给予“增持”评级。双动力洗衣机快速增长以及高效节能趋势带来一体化装置迅速增长,预计公司2017-2019年归母净利润0.87、1.28和1.51亿元,EPS分别为0.44元、0.64元和0.76元,对应动态市盈率29倍、20倍和17倍。公司作为国内中高端洗衣机减速离合器行业的引领者,未来产能投放利润可期,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料成本上涨,下游客户开发新供应商。

汇率波动+原材料涨价带来利润波动,扣除汇兑影响业绩依旧靓眼。公司披露2017年业绩快报,预计2017全年实现营业收入57.10亿元,同比增长30.5%,归属于上市公司股东净利润3.67亿元,同比下滑26.8%。毛利率方面,我们预计公司全年同比下滑1.5个百分点至26%,主要由两方面原因导致,其一原材料涨价和包装费用上升带来成本压力,其二人民币汇率升值导致出口ODM业务收入被动下滑(外销美元结算价格通常一年一谈);汇兑损失全年1.5亿元,相比去年汇兑收益1.2亿元,导致净利润相比去年下滑2.7亿元,如果同时扣除汇兑损益影响,公司2017年净利润同比增长25%。 2017内销自主品牌接近翻番,2018年加大电商品牌投入。公司2017年内销自主品牌收入增速接近翻番。投资者担忧戴森对公司的吸尘器自有品牌冲击较大,我们认为1)目前国内吸尘器渗透率仍处较低水平、无线吸尘器尚需市场教育,戴森营销大手笔投入有利于市场持续扩容;2)公司核心电机技术优势突出、推双品牌策略应对:从市场竞争表现来看,公司9月份推出的魔洁M95吸尘器与DysonV8零售额市占率相当,同时公司计划今年加大互联网品牌投入,推出与莱克高端定位形成错位竞争的产品,有望带动线上渠道收入高增长;3)线下渠道进一步下沉,到经济相对发达的县级城市也开设专卖店;此外公司将加大内销B2B业务(电机产品),积极拓展ODM业务,通过与国内公司合作,在用户思维、产品核心技术和品牌宣传方面积累经验,有助于自主品牌推广营销,预计2018年内销收入增速在60%左右。 出口涨价+人民币结算+外销结构改善,应对成本压力和汇兑波动。外销方面,预计2018年无线化产品收入占比继续提高,出口收入有望保持10%左右的增速。新一轮出口谈判窗口打开,公司外销ODM业务涨价势在必行,同时外销结算方面,公司将从2017年美元结算70%、人民币结算30%的比例调整到五五开,进一步降低人民币汇率波动对公司业绩带来的不利影响。我们预计随着公司外销收入结构进一步改善(外销20%以上)、公司综合毛利率有望重新步入提高通道。 盈利预测与投资评级。我们下调公司2017-2019年的EPS为0.92、1.50、2.10元(前值为1.29、2.01和2.86元),对应动态估值分别为41倍、25倍和18倍,公司未来内销业务高增长,清洁小家电龙头具有稀缺性,维持“增持”投资评级。

预计公司2018年收入增长10%以上。2018年受益于世界杯等体育赛事,预计行业(内销+外销)整体表现优于2017年,行业需求恢复性增长,预计全球行业整体销量增速在3%左右。 海信电器作为国内黑电的领导品牌,技术积累深厚,市场占有率有提升空间,预计2018年收入端至少在10%以上。 预计18年公司盈利能力将有较大改善。公司17年四季度毛利率有小幅改善,随着2017年7月以来面板价格的不断下降,成本压力下降,预计第四季度末毛利率相比三季度环比改善。 2018年预计面板价格小幅下降(预计2018年面板整体价格有所下降,整体供给略大于需求。 其中32寸面板由于供给相对过剩,价格有较大的下降空间。公司由于销售体量较大,在面板采购上具有优势,公司也会在采购上增加单一供方采购,增加议价能力),公司通过产品结构优化(尤其是大尺寸比例增加),预计公司毛利率能够得到较大程度改善。同时公司将在制造效率,管理效率和营销效率上继续优化,费用管控可能会进一步优化,我们预计18年净利润可能恢复至2016年水平。 东芝黑电业务预计2018年扭亏。东芝黑电原本受东芝集团拖累,采购成本和运营费用高,产品在网络和智能化上落后竞品,公司收购东芝黑电后,将大幅降低采购成本,国内市场利用海信的制造、渠道优势,能够带来较大的改善。 产品策略:大尺寸比例增加、精简SKU。公司将在2018年加大技术投入,主要聚焦在8K、超大尺寸、适时推出OLED 等产品。1)集中开发明星产品,精简产品型号数,提升单机型销量2)继续重点推广激光电视,投放具有成本竞争力的激光电视(预计2017年激光电视电视增长80%以上);3)高端大尺寸电视占比继续提升一二线城市重点推广 ;4)开发商用显示产品,针对会议和教育做出优化。 销售策略:销量考核、电商加大投入。1)改变对营销分公司考核机制,聚焦在规模增长、价格管控、重点产品推广等工作上;设立B2B 营销组织;2)加大对电商渠道投入,公司目前在线上市占率低于线下,将从组织、人员、产品规划等向线上倾斜支持电商发展。3)竞争策略:随着18年面板价格下降,公司对应产品均价也会有所下降。公司策略是聚焦高端,通过产品结构优化提升整体销售均价。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年盈利预测为每股0.92元、1.29元和1.48元(原值为0.92,1.09和 1.25),公司产品力领先,收购东芝黑电业务将进一步加速海信电器全球化战略,完善高端品牌布局,目前面板成本有进一步下降空间,维持“买入”投资评级。

营销变革带来各业务条线内生高增长,18年预计将继续延续良好增长态势。海尔在品牌、产品上处于行业领先地位,16年末营销改革后,考核导向从以前的压货转向零售端考核(经销商和销售人员奖励和零售挂钩),终端展示升级,让消费者能够更直观感受,增强体验感,销售团队由原来的产品和营销团队合为一体。17年海尔各个业务条线市场份额均快速增长,根据中怡康数据显示,海尔冰箱2017年市占率提升3.40个百分点至31.83%,洗衣机市场份额提升2.28个点至29.89%,空调市场份额提升0.52个百分点至11.02%。公司在渠道端的改善使公司进入销售、产品和品牌三者的正向循环,渠道变革带来的红利有长远的持续性,预计18年续公司原有业务收入将继续保持良好增长:冰箱和洗衣机业务作为公司强势品类,收入端增速将大幅超预行业增长;空调业务上海尔持续提升产品设计与质量,提升高端产品比例,均价不断提升;厨电实行多品牌组合策略:Fisher&Paykel主打奢华;GE定位专业厨房;卡萨帝定位高端厨电;海尔面向城市主流群体;统帅定位时尚年轻群体。国内厨电市场还较为分散,集中度低,存在众多中小品牌,海尔丰富的品牌和产品线能够在各个层级都带来增长。 海外自主品牌影响力领先,GEA发展良好。公司以自主品牌出口,根据欧睿国际数据显示,2017年海尔以10.5%的品牌份额第9次蝉联全球第一(冰箱、洗衣机、冷柜、酒柜以17.3%、14.6%、20.6%、13.5%获得单项第一)。GEA业务2017年第三季度单季度实现收入117亿元,同比增长7.7%,增速和2017年上半年基本持平,GEA和海尔在渠道、产品和采购方面均存在巨大的协同效应,预计2018年GEA将继续延续此前优秀的表现。 卡萨帝品牌高端引领。海尔在国内率先发布高端品牌,抢占高端先机。2017年前三季度卡萨帝业务销售收入同比增长41%,控氧冰箱、双子云滚筒洗衣机、云鼎空调等产品品质与设计引领行业,卡萨帝冰箱单价是行业的2.7倍,滚筒洗衣机单价是行业的2.1倍,除了传统的广告投放外,创新营销模式,注重口碑营销,卡萨帝在中国高端家电品牌中已处于领先地位。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2017-2019年每股收益1.18元、1.38元和1.59元,对应的动态市盈率分别为19倍、16倍和14倍,公司初步形成全球品牌运营,并购GE协同效应显著,维持“买入”投资评级。

预计2018年公司利润端增长好于收入端。由于空调渗透率的持续提升(消费升级)、城镇化拉动(2018年地产仍有正面作用+租赁市场)和更新需求逐步释放(公司旗下可再生公司回收量迅速增长),预计2018年空调行业整体仍有个位数增长,公司作为空调行业龙头,凭借优秀的产品力和完善的渠道体系,超越行业增速是大概率事件。从预收款项看,2017年三季度公司预收款达281亿元,同比增长140%,新冷年开盘后,经销商打款积极性非常高,为2018年销售增长打下坚实的基础。公司第四季度产品均价小幅上调,意味着2018年产品均价较2017年整体有所上升,考虑到原材料成本压力逐渐消化,公司2018年利润端增速将好于收入端。 17Q4零售动销仍较快,电商渠道高增长。第四季度终端销售情况良好,目前库存仍处于健康水平,且空调行业需求整体已较前几年上了一个台阶,渠道库存消化无忧。公司2017年电商渠道高速增长,京东平台采取买断模式,天猫主要由总部在运营,此前电商由经销商出货,今年运营模式有所调整,由于线上渠道更精简,线上整体利润率高于线下经销商渠道,预计将小幅提升公司毛利率。目前格力市占率在电商活动期间超过其他品牌,但由于公司对电商渠道投入相对较少,目前公司整体在电商渠道市占率仍偏低。我们预计未来空调线上集中度有望复制线下集中度,龙头公司线上增长潜力更大。 中央空调业务表现良好,出口业务自主品牌比例提升。根据《暖通空调资讯》数据,2016年格力商用空调国内市场占有率达到16.2%,连续5年保持第一,预计2017年增速约在20%-30%之间,中央空调毛利率高于家用空调毛利率;出口区域中,北美和欧洲收入占比较高,公司自主品牌在东南亚、巴西等地区市占率较高,目前自主品牌占出口约40%,自主品牌比例逐年提升。 盈利预测与投资评级。我们上调公司2017-2019年每股收益为3.74元、4.33元和4.93元(前值为3.40元、3.81元和4.38元),对应动态市盈率为12倍、10倍和9倍,空调业务市占率仍有小幅提升空间,智能装备逐步发力,公司分红率预计在70%以上,高股息率具有稀缺性,维持“买入”投资评级。

预计2018年公司收入增长15%左右,利润端优于收入端。随着公司市占率和产品均价的提升,我们预计公司2018年公司整体收入增速在15%以上,其中空调增速在15%以上,预计内销比出口增速更乐观。今年整体原材料成本上涨带来一定毛利率压力,随着价格提升,明年成本压力边际改善,且费用率仍有一定下降空间,预计明年公司利润端增速高于收入端。此外公司今年摊销24亿+非经常性收入7-8亿,明年摊销预计在6亿元左右。 空调T+3进一步推进,经销商渠道优化。公司空调T+3模式进一步推进,今年第一年实施,后续将继续缩短周期时间,今年空调部分型号有缺货,明年累积更多经验后运营表现将更出色。目前空调库存大约在2个月上下,整体库存仍较低。公司推动经销商进行转型,加强渠道效率、更有质量、层级更精简,转变经销商的经营职能,集中精力服务当地消费者,物流和仓储等则由安得物流统一运营。 冰洗产品结构进一步优化,集中度仍有提升空间。小天鹅前三季度收入增速20%多,美的冰箱今年前九个月收入增速达到23%,冰箱经营思路与小天鹅一致,集中在对产品品质的追求和运营效率的提升,冰箱业务正在持续发力。目前冰箱和洗衣机的行业集中度相比空调仍然较低,基于美的自身的产品和渠道力,未来冰洗的集中度仍有提升空间;并且冰箱的多开门、洗衣机等滚筒等比例增长,产品结构改善将带来均价3%-5%的提升。预计明年公司冰洗业务表现将依旧亮眼。 预计明年东芝扭亏,库卡预计到2020年收入40-45亿欧元。目前架构上东芝还是独立,业务上与美的共享采购资源、技术资源和管理体系等,通过压缩费用率、提高运营效率,明年预计将实现扭亏。库卡规划是到2020年,由今年的30多亿欧元营业收入增长至40-45亿欧元。其中中国区的收入由5亿欧元变为10亿欧元。前三季度营业收入和利润都有20%多的增长,未来美的和库卡会有更多更强的协同。 盈利预测与投资评级。我们上调公司2017-2019年每股收益预测至2.75元、3.46元和4.06元(原值为2.65元、3.08元和3.57元),上调幅度分别为4%、13%和14%,对应市盈率分别为20x、16x和14x。公司空调业务增长可期、洗衣机业务双寡头趋势明显,机器人业务开辟广阔发展空间,维持公司“买入”投资评级。

冰箱、空调收入端表现强劲。1)公司优势品类冰箱业务表现突出:产业在线数据显示公司冰箱1-9 月销量416 万台,同比增长5.7%。出口着力建设印尼、巴基斯坦品牌市场根据地,拓展非洲和南美市场,1-9 月出口192 万台,同比增长15.9%,内销224 万台,同比下滑1.7%,好于行业-6.3%的增速。公司内销份额进一步提升、产品结构持续改善,中怡康数据显示,1-9 月美菱冰箱零售市场份额同比提升0.05 个百分点至8.90%,高端占比进一步提升,零售均价同比提升15.11%百分点至3017 元。公司冰箱业务未来将瞄准6000 以上的价格,预计未来两年6000 以上占比将达到30%以上。2)空调业务高增长:受益于空调行业终端旺销以及行业补库存需求,1-9 月整体销量达375 万台,同比增长50.8%,预计2017 年空调收入将达70 亿元左右。公司定位白电综合集团,洗衣机目前收入规模较小,和冰箱渠道共用,预计后续洗衣机业务业将保持快速增长。小家电业务目前处于布局期,预计2017 年收入规模在6-7 亿元左右,明年有望突破10 亿。 成本与汇兑短期影响今年的业绩。白电原材料成本构成中钢材、铜材和塑料占比较高,原材料综合成本上涨20-30%,出厂均价提升不能完全覆盖原材料价格上涨,尤其是出口业务订单价格的提升存在滞后期,1-9 月公司毛利率和净利率同比分别下降2 个百分点和0.69个百分点,短期内公司盈利能力承压。在成本上涨阶段,大企业由于在高端品牌和成本控制上更有竞争力,相比小企业更有优势,有利于行业集中度进一步提升。2017 年公司外销增速较快,由于受人民币升值因素影响,公司Q1-3 财务费用率同比提升了 0.8 个百分点至-0.14%。成本与汇兑为影响公司业绩的短期因素,预计后续公司的盈利能力将持续改善。 战略目标2020 再造新美菱。公司目标到2020 年力争实现年销售收入达200 亿元以上,净利润力争达到10 亿元。公司内部运营效率进一步提升,近年来期间费用率下降明显,2017年Q1-3 费用率同比下降1.3 个百分点。对外方面,公司目前与意大利CANDY 集团达成战略合作,一方面CANDY 集团拟将公司作为其冰箱的战略合作供应商,另一方面公司已与Candy集团共同成立合资公司,销售“美菱”品牌和“Candy”及所属品牌的洗衣机;公司未来存在通过外延并购进一步做大做强公司的预期。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2017 年-2019 年EPS 分别为0.17 元、0.25 元和0.33元盈利预测,对应2017-2019 年动态市盈率分别为31x、21x 和16x,公司变频冰箱引领行业,空调与洗衣机业务进一步加强,维持公司“增持”评级。

家电业务内生增长强劲。空调业务由于2016年Q3基数较低、叠加今年补库存需求,Q3出货继续高速增长,产业在线数据显示1-9月出货量2807万台,同比增长48.8%,公司电商业务高增长,空调线上增速约160%-170%,预计2018年空调业务收入在10%增长,市场格局继续向龙头集中。美的冰箱业务(不包括东芝)前九个月收入增长达到23%,其中国内增长27%。洗衣机业务2017年1-9月收入增长32.53%,远超行业平均增速,预计2018年仍将维持快速增长;小家电业务(不考虑东芝)前三季度收入增长约30%(线上增速约60-70%),其中厨电增速在50%以上。 预计东芝白电明年将实现盈利。今年东芝受两个因素的影响仍未扭亏:一是日元汇率,二是日本市场需要加强对东芝的信心。公司加强对日本本土市场投放,进展顺利,预计明年有望盈利。在收购中公司得到了超过5000项家电专利,其中包括变频电机、冰箱隔热板技术等,未来将与美的原有各业务部门实现进一步协同。 库卡业务进展良好。从中国和全球来看,自动化产业潜力和趋势明确,库卡集团自身的业绩增长确定性强,到2020年目标在40-45亿欧元,其中中国区的收入由5亿欧元变为10亿欧元。按照地区拆分,大约50%在欧洲,30%在北美,15%以上在中国,未来中国和北美增长潜力比较大。库卡的业务目前50%左右是用于汽车,未来在3C自动化等领域会进一步加大比例,迁移到其他制造业中技术并没有本质差异。库卡的几块业务中,系统业务利润率相对较低,主要受限于下游客户的压制(欧美比较多),后续将逐步改善客户结构,提高利润率,目标是在2020年净利率提升至7.5%左右。 T+3转型变革,提升公司运营效率。公司在洗衣机业务率先尝试T+3,冰洗T+3订单已达90%以上,空调做T+3是第一年,运营调整需要一定时间,未来提升空间仍有,上游供给速度加快,下游订单准确性更高,由压货模式转向以销定产,预计明年表现会更好。安得物流定位全产业链的信息管控,帮助公司做渠道物流转型。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2017-2019年每股收益预测至2.64元、3.06元和3.55元,对应的市盈率分别为20x、17x和15x。公司空调业务受益行业高速反弹、洗衣机业务双寡头趋势明显,机器人业务开辟广阔发展空间,维持公司“买入”投资评级。

T+3 改革红利持续释放,寡头垄断强者恒强。公司自2012 年提出T+3 改革以来,持续推动从研发、制造到销售的全价值链效率提升。从经营表现来看,公司目前供货周期从以往20多天压缩到两周左右,订单式生产占公司产量超90%,渠道方面借助美的广泛的销售网点快速渗透到三四线城市后,从美的销售公司脱离回归代理制,渠道库存从以往最高4-5 个月降低到1 个月左右。根据产业在线数据,2012 年到2017Q3 美的系洗衣机出货量市占率从16.5%快速提升至30.0%,美的系和海尔洗衣机内销CR2 从51.5%提升到64.5%,寡头垄断格局进一步凸显。 滚筒替代波轮+品牌高端化,双管齐下提高产品均价。年初以来受原材料价格上涨影响,公司通过老品提价和新品推出结构升级,产品均价提升约10%。研发投入2012 年到2016年复合增速30.25%,超过同期销售费用增速29%,占公司销售收入比重也从3.5%提升到4.26%。在产品高端化方面,一方面高端品牌比弗利有助于拉高产品价格区间、带动中端主流产品价格提升,另一方面复式洗烘一体机的推出有利于引领消费升级。滚筒替代波轮方面,截至三季度末滚筒收入占比超50%,同比增速约50%,滚筒产能新增200 万台后将提高到约800 万台/年,后续产品均价有望继续提升。 内销毛利率持续提高,东芝整合外销市场空间广阔。公司前三季度综合毛利率同比略微下滑0.84 个百分点至25.6%,其中单三季度毛利率25.6%相比二季度25.5%环比基本持平。 内销方面,滚筒毛利率已经超越波轮,我们认为公司通过老品提价和结构改善均价提升、内销毛利率基本不受影响,综合毛利率下滑主要受外销影响,一方面毛利率较低的外销收入占比继续提升,另一方面受人民币汇率升值和原材料价格上涨拖累。外销方面目前仍以OEM 和ODM 为主,公司自有品牌占比不到20%,美的收购东芝后,未来有望通过产能相互利用、供应链和技术协同、渠道共享,不断提升外销自有品牌占比改善出口毛利率。 线上销售增速高,线下直发库存共享效率提升。分渠道来看,公司目前电商、代理和连锁KA 渠道收入占比分别为25%、50%和25%左右,其中电商收入增速最高,前三季度同比增长超50%,具体来看,京东苏宁买断式销售,天猫平台上公司旗舰店和代理商专卖店并存;线下渠道方面,目前代理商约500-600 个,终端销售网点超5 万个,随着线上促销费用不断提高,线上线下毛利率基本趋同。物流配送方面,公司加强中心仓渠道共享,提高下线直发比例(超30%)降低仓储资源占用,加快渠道周转效率,提升整体效率。 盈利预测与投资评级。我们维持公司 2017 年-2019 年每股收益为2.32 元、2.84 元和3.50元,对应动态市盈率分别为 25 倍、20 倍和 16 倍,公司电商渠道高增长、滚筒替代波轮毛利率持续提升,维持“买入”投资评级。

线上渠道红利犹存,均价提升致增速略放缓。截止2017 年前三季度,线下渠道销售占比61%,销售增速15%,电商销售占比31%,销售增速30%。2017 年双11 营收6 个亿,同比增长50%。 公司在天猫自营为主、在京东采取卖断方式,天猫旗舰店和京东渠道均由代理商负责安装。 线下渠道2017 年初提价5%,电商渠道7 月提价10%,线上消费者对价格较为敏感,三季度线上增速略有放缓。公司目前和京东结算方式有所改变,从原来的现金结算变为票据结算。 目前公司线上利润率高于线下,长期看电商费用率将逐渐提升,线上线下渠道增长或将趋同。 短期地产存一定影响,嵌入式产品发力。公司目前营收占比中一线18%,二线45%,三四线37%,地产对厨电销售影响的时滞是6-9 个月左右,地产增速放缓短期带来一定影响。 公司一线城市收入增速在10%左右,二线城市市场收入增长15-20%。嵌入式新品成公司发展新动力,公司规划是2019 年嵌入式产品量占比到达总的20%,2026 年到50%以上。今年前三季度,嵌入式收入增速40%。嵌入式蒸箱在嵌入式品类整体中销售上领先。洗碗机是公司重点培育品类,公司洗碗机后续将停止OEM,由自己生产,提高产品品质和利润率。 公司目标未来3-5 年保持营收20%、净利润25-30%的增长。 品牌是核心竞争力,渠道和研发持续发力。老板电器在高端厨电中深耕,得到消费者的认可,具有超强的品牌影响力。公司渠道在不断下沉,今年新增400 家专卖店,对三四线城市定位的是收入前10%的高端客户,当前县级市 60%的覆盖度还大有提升空间。后续公司也将利用“名气”品牌积极加深布局三四线市场。公司今年加大研发投入,后续产品创新和品质设计将继续引领行业。 盈利预测与投资建议。我们维持公司2017-2019 年盈利预测为每股1.78 元、2.50 元、3.38元,对应动态市盈率分别为25 倍、18 倍和13 倍。中长期看,厨电行业市场容量仍存扩容空间,且行业集中度低,公司后续在三四线渠道进一步下沉,且新品类的拓展提供新的增长点,未来公司收入增速仍将保持快速增长,维持“买入”投资评级。

内销电商增速高,外销加速整合东芝。根据产业在线数据显示,前三季度公司内销899 万台,同比增长13.0%,出口271 万台,同比增长19.5%。1)内销方面,电商、代理和连锁KA 渠道收入占比分别为25%、50%和25%左右,其中电商渠道收入增速最高(Q1-Q3 在50%-60%左右),受四季度双十一备货影响,公司存货同比增长74.35%,在双十一等节日带动下,全年内销收入将继续高增长。2)受益于大客户合作和自有品牌推广,外销保持较高景气度,根据产业在线披露,2015-2017Q3 公司外销市占率分别为15.2%、17.2%和18.5%,随着大股东美的整合东芝白电业务,有望助力公司加大海外市场开发。 份额提升,结构升级推动洗衣机量价齐升。根据中怡康数据,2014 年到2017Q3 美的系洗衣机零售量市占率从20.8%稳步提升至27.0%,美的系和海尔洗衣机内销CR2 从47.6%提升到54.2%,行业龙头集中度持续稳步提高。产品结构方面,公司滚筒洗衣机收入份额提升明显,截止三季度末,公司滚筒收入占比超50%(增速50%+),洗干一体机前三季度收入占比达10%(增速100%+),受益于产品结构升级,公司内销均价同比提升10%左右;随着今年8 月份新增200 万台滚筒洗衣机产能投放,后续产品均价仍有较大提升空间。 毛利率抵御成本压力,彰显龙头公司定价能力。受原材料价格上涨影响,2017 年前三季度综合毛利率同比略微下滑0.84 个百分点至25.6%,公司通过产品提价和结构改善减缓成本压力,其中三季度毛利率25.6%相比二季度25.5%环比基本持平,彰显定价转移能力。公司在现金流较为充沛的情况下主动对上下游进行适度支持,未来会恢复至相对合理水平。此外,受人民币升值影响,前三季度公司产生汇兑损失3500 万元左右(去年同期汇兑收益1500 万元),外销毛利率略受影响,四季度美元兑人民币汇率小幅贬值,叠加外销自有品牌比例逐步提升,出口毛利率环比有望改善。 渠道共享效果显著,下线直发比例高。公司自2012 年推行T+3 改革以来,经营效率明显提升:存货周转率从5.6 次提升到2017Q3 的7.57 次,应收款项周转率从8.36 次提升至2017Q3 的10.42 次。公司继续推行渠道共享,提升下线直发比例(超过30%),具体而言,公司充分利用中心仓周转功能盘活渠道库存,提高下线直发降低仓储资源占用,倒逼制造柔性、提升整体运营效率。截止三季度末,美的和小天鹅洗衣机代理商500-600 个,公司通过考核规模和产品结构,推动“产品领先、效率驱动、全球经营”战略实施。 盈利预测和投资评级。我们维持公司 2017 年-2019 年每股收益为2.32 元、2.84 元和3.50元,对应动态市盈率分别为 26 倍、21 倍和 17 倍,公司电商渠道高增长、滚筒及干衣机品类涨势强劲,维持“买入”投资评级。

回购股份用于后期实施股权激励计划,后续各业务将继续改善。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份,用于公司未来实施股权激励计划。回购总金额不超过 1.1亿元,回购股份数不超过 500 万股,占公司总股本约 0.65%,回购股份的平均成本不超过人民币22 元/股,期限为自股东大会审议通过方案起不超过 6 个月。该计划将充分调动公司高级管理人员、核心技术和业务人员的积极性,推动公司管理层和股东利益绑定,奠定公司未来长期增长的良好基础 ,预计后续几年公司业务将持续改善。 预计2017 年收入端实现个位数增长,净利润继续改善。公司渠道调整于去年年底结束后,经销商兼并重组,数量从400 多家减少至300 多家,带来整体实力的提升。公司2017 年Q1/Q2/Q3 收入端增速分别为-9.58%、6.97%和4.22%。分品类来看:1)豆浆机器业务:推出无渣免滤+自清洗的新品,解决消费痛点,杨幂代言后下滑趋势止跌,根据中怡康数据,公司豆浆机一二三季度零售均价分别同比提升 9.48%、14.54%和 4.84%,产品结构升级有望再次引领行业潮流,豆浆机销量市场份额提升1.34 个百分点至 56.32%。2)电饭煲业务:2017 年1-9 月公司电饭煲销量市场份额提升 0.86 个百分点至13.82%。从趋势看,IH 将替代普通电饭煲,未来电饭煲业务将享受份额提升和均价提升双重红利。3)破壁料理机:前三季度行业零售量增速平均突破 180%,我们认为料理机受益消费升级明显,或有望成为公司仅次于豆浆机、电饭煲之后第三个破 10 亿单品。公司渠道调整正面效应逐步显现,叠加产品竞争力进一步加强、结构升级优化,我们预计2017 年全年收入增速预计在个位数增长,四季度利润增速将进一步改善。 新品推出改善,毛利率逆势提升;营销更加精细化。2017 年经管大宗原材料价格持续上涨,公司推出新品结构升级优化产品毛利率,前三季度毛利率同比提高0.17 个 pct 至32.80%,成功抵御上游成本上升压力,彰显龙头定价能力。营销方面,公司持续在综艺等节目、互联网等新媒体投放广告,推动价值营销、体验营销,营销方式更加精准。 公司基本面向上,维持买入评级。公司作为厨房小家电龙头企业,渠道调整结束基本面拐点向上,我们看好公司后续豆浆机和电饭煲新品推出扭转下滑趋势、料理机和西式小家电高增速带来业绩良好增速。我们维持公司 2017 年—2019 年的每股盈利预测为1.00 元、1.13 元和1.28 元,对应的动态市盈率为19、17 和15 倍,安全边际高,维持“买入”评级。

公司收入符合预期。2017年前三季度公司实现营业总收入1108.75亿元,同比增长34.51%,实现归母净利润154.61亿元,同比增长37.68%,扣非归母净利润156.08亿元,同比增长32.78%,对应EPS2.57元/股。其中第三季度公司实现收入416.90亿元,同比增长25.40%,归母净利润60.08亿元,同比增长24.48%,扣非归母净利润66.04亿元,同比增长40.51%。 空调量价齐升推动收入高增长。空调行业受益于去年同期低基数、三四线地产销售拉动和天气炎热影响,销量保持高增长。根据产业在线,前三季度空调行业出货端销量1.15亿台,同比增长35.48%,其中内销6992万台(+55.67%),出口4516万台(+12.82%)。在原材料价格上涨背景下,公司通过产品结构升级提高均价实现量价齐升:从格力销售情况来看,公司前三季度出货端销量3487万台,同比增长34.89%,其中内销2496万台(+44.11%),出口991万台(+16.18%),零售量市占率同比提升3.4个pcts至33%,零售均价同比提高4.56%至4245元/台。旺季销售消化公司渠道库存,公司三季度末预收账款同比大幅增长140.06%至281.88亿元,表明经销商打款积极性高,全年收入突破1400亿概率大。 毛销差(毛利率-销售费用率)持续提高,净利率小幅提升。受原材料价格上涨影响,公司前三季度公司毛利率同比下滑2.75个pcts,费用端公司加强管控,销售费用率同比下滑6.2个pcts,带来毛销差同比提高3.45个pcts至20.78%,表明公司上下游成本转嫁能力强;前三季度公司管理费用率同比下降0.72个pct,受汇兑损失影响,公司财务费用率同比提高3.91个pcts,合计带来期间费用率同比下降3.14个pcts,综合导致净利率同比提高0.3个pct至14.01%。四季度原材料成本和人民币汇率升值影响逐步减弱,预计盈利能力有望继续改善。 保有量提升叠加结构改善,空调行业成长性佳。市场担心空调行业后续增长潜力,我们认为不必过分担忧。一方面,受益于收入水平和城镇化比例提高、农村保有量迅速上升,根据国家统计局,2016年我国农村人均可支配收入提高到2005年城镇可支配收入水平,达到空调需求快速爆发的临界点,目前我国农村空调每百户保有量只有47台,不及城镇124台/百户的一半水平,未来需求存在快速提升机会;另一方面,中央空调占比提升打开市场增长空间。根据产业在线,中央空调前三季度销量同比增长19%,公司中央空调收入占比不到15%,国内市占率排名第一,有望继续受益于龙头集中度提升和中央空调高增长带来的机会。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2017-2019年EPS分别为3.40元、3.81元和4.38元的预测,对应动态市盈率分别为13倍、11倍和10倍,公司全年业绩高增长确定性强,估值在行业中性价比突出,四季度有望迎来估值切换行情,维持“买入”投资评级。