大分子CRO/CMO布局再进一步: 继3月与上海交大合作共建生物药联合实验室之后,公司在生物大分子药物外包领域的布局再进一步:与新金山投资签署框架协议,取得楼房及土地用于大分子CRO/CMO业务(包括抗体、治疗性疫苗等领域)的开拓与发展。 综合考虑大分子制药产业的发展节奏、近期业绩与未来布局的平衡以及进入新业务所需的学习时间,凯莱英选择从研发端起步,逐步向制造端延伸。因此我们推测公司金山基地首期建设将会以研发中心为主。考虑到大分子研发设备的购买成本,首轮投入的规模可能会在6亿元以上。项目建成后公司现有的ADC等生物项目可在金山实验室实现放大研究,并同时对外承接新项目。 研究团队方面,公司现已拥有20余人的大分子研究队伍,并引进经验丰富的管理层,保障业务布局顺利推进。小分子产能继续落地,保障业绩可持续增长: 上半年公司对天津部分厂区车间进行了升级改造,改造工程于年中完工,相关车间已开始贡献利润。随该厂区产能利用率的提升,公司订单执行速度有望加快。 此外,公司在敦化新建的厂区也于年中完成土木建设,预计2019年上半年即可投入使用。为未来2年的业绩增长提供支持。 维持“强烈推荐”评级:公司作为国内CDMO龙头企业,充分受益于新药研发与外包转移的行业趋势。在核心管理层的带领下,公司多次展现出了高效的执行力,积极向临床CRO、生物分析、大分子CDMO等领域布局。基于对行业趋势与公司能力的判断,我们继续看好公司后续发展。维持2018-2020年EPS为1.99、2.69和3.54元的预测,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期 如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。 (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期 药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单。 药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量。 (3)公司风险:丢失客户信任风险 若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。 (4)公司风险:汇率波动 主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

事项: 公司发布2018年三季报:前三季度实现收入34.95万元(+354.44%),实现归属净利润10.87亿元(+280.95%),扣非后归属净利润10.95亿元(+291.63%),基本符合预期。 平安观点: 遭遇行业震荡,核心产品Q3仍有不错表现: 公司Q3单季度实现收入14.23亿元(+339.34%),相比Q2再进一步。同期实现归属净利润4.04亿元(+256.31%),扣非后归属净利润4.10亿元(+268.51%)。 核心产品中,前三季度AC-Hib三联苗实现销售约360万支,相比年中时的255万支增长略少,主要是行业事件后民众接种意愿短期下降所致;HPV疫苗销售超300万支。HPV疫苗目前处于紧缺状态,且制造商MSD是国际疫苗企业,因而基本没有受到行业事件的冲击,销售数量随批签发数快速增加。 2018年是公司重磅代理产品爆发的第一年,产品结构的变化使毛利率、费用率产生较大变化。销售规模的快速放大加上疫苗相对较长的回款周期,公司经营现金流较为吃紧。预计当经营规模稳定后现金流会回到正常状态。 RV疫苗上市,EC试剂提交注册申请: 公司代理的另一重要产品5价轮状病毒(RV)疫苗4月获批,9月正式获得批签发,首次获批8.40万支。在该产品获批前,我国RV疫苗仅有兰州所的1价疫苗,防护能力相对较弱,一年接种500-700万人份。考虑到RV疫苗的产能相对充足,我们判断5价苗供应量上升后有望取得大部分市场。 与预防用微卡(4月申请注册)配套使用的EC试剂也于9月初提交了注册申请。EC试剂用于肺结核高危人群的筛选,实现肺结核感染的早发现、早治疗。我国44.5%的人口为肺结核菌携带者,其中有5-10%最终会被感染,其诊断与治疗都有十分广阔的市场。 维持“推荐”评级:公司作为国内领先的民营疫苗企业,同时具有强大的销售能力与丰富的产品管线。在2017年疫苗销售调整后凭借自己的销售与配送体系取得优势。NMPA审批提速后,公司各项产品上市速度加快,进一步提升公司增长速度。维持2018-2020年EPS预测为0.89、1.38和1.73元的判断,维持“推荐”评级。 风险提示 (1)产品审批进度不达预期:新产品上市审批所耗费的时间具有不确定性,若审批进度不及预期可能导致放量滞后; (2)产品推广/生产不达预期:如果公司产品因为推广或生产数量不达预期导致不能按原先计划完成销售任务,可能影响业务增长; (3)行业负面事件风险:疫苗产品受众广泛,若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任,进而影响疫苗,特别是二类苗的市场需求。

Q3营收增长加速,设备市场保有量稳步增加: 公司Q3单季度实现收入9942.47万元(+32.19%),增速显著好于上半年的18.06%。实现归属净利润3958.53万元(+30.93%),扣非后归属净利润3351.46万元(+13.68%)。考虑到公司2018年存在881.29万元的股权激励摊销费用,收入的增长更具比较意义。 前三季度公司总体毛利率为77.66%(同比-2.66PP),毛利率的变化是由于存在部分地区降价及原材料涨价的情况,此外Q2时仪器销售较多也在一定程度上拉低了总体毛利率。公司前三季度销售费用率为23.82%(同比+1.04%),增加主要系进一步追加营销、销售人员及营销投入加大所致;管理费用率(包括现在单独列示的研发费用)18.07%(同比+4.56PP),主要系股权激励摊销影响。 公司Q2加大设备推广力度后,仪器推广效果显著。2018年截止9月估计新投放仪器90台左右,超过2017年全年投放数量。随仪器市场保有量的持续增加,公司试剂销售加速可期。 甲基化试剂上市,有望带动未来增长: 公司独家推出的肺癌甲基化检测试剂已经基本完成新品预热与经销商招募环节,目前正在各地办理医院收费。由于新医保局的成立与整合,办理进度稍有影响,因此目前该产品更多在送样市场使用。预计2019年后,随办理工作推进,甲基化试剂有望为公司带来额外增量。 此外,公司与日立合作的半开放式流水线也已落地,正开展推广工作。 维持“推荐”评级:公司以流式荧光平台下的肿标检测见长,上市后持续强化市场推广力度,提升客户覆盖面。同时挖掘其他产品线潜力,在产品应用领域、方法学平台上均有延展,力求产品多样化。高潜力产品甲基化检测试剂上市,完成各地收费办理后有望逐步成长为大品种。维持2018-2020年EPS预测为1.63、2.18、2.86元的判断,维持“推荐”评级。 风险提示 (1)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩; (2)产品推广不达预期:产品需经过销售及渠道进行推广,若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响; (3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

事项: 公司发布2018年中报:上半年实现营收3.10亿元(+46.74%),实现归属净利润.31亿元(+45.71%),扣非后归属净利润1.16亿元(+38.72%),符合预期。 平安观点: 流感季后,仪器、试剂仍保持较快增长: 流感季过后,公司在Q2依然取得了较快增长,单季度实现收入1.66亿元(+40.08%)。估计其中心血管产品收入在1亿元以上,炎症类产品收入估计在2500万元以上,对应单季度净利润为0.64亿元(+31.45%)。 上半年公司主打的全自动免疫荧光POCT仪器GETEIN1600投放550台左右(全年计划装机1000-12000台),市场保有量超1700台。1600以高通量、自动化为特点,单台极限产出可在10万元/年以上。仪器的快速推广使上半年整体毛利率略有下降,但有助于保障公司业绩持续增长。 注重研发深耕服务,强化公司竞争力: 公司长期重视研发投入,研发管线中品种丰富,正陆续推向市场。仪器方面,CM-800生化分析仪及配套试剂现已上市,预计年底前荧光免疫分析仪GETEIN1200也将问世。2019年还将有适用小型实验室的生化免疫一体分析仪上市,帮助公司抓住医疗下沉趋势,满足中小型医疗机构的需求。试剂方面,激素类免疫荧光试剂、心血管类化学发光试剂等产品也有望在2019年推测出,丰富公司菜单并助推发光设备的使用。 POCT领域,渠道与服务是获取客户的核心要素。公司在黑龙江、新疆、安徽等地设立子公司,与当地渠道商合作,提升对医疗机构的服务能力,保障产品销售与维保服务的及时、高效,从而强化用户粘性。 维持“推荐”评级:基蛋生物作为国内POCT 企业在心标、炎症的快速检测领域拥有较大的市场份额,产品质量及质控体系也走在行业前列。公司在深化优势领域之外,推出生化、发光产品,向大检验领域布局,打破原 有行业天花板。维持业绩预测,因转增摊薄因素,2018-2020年EPS为1.38、1.83、2.30元,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)行业降价风险:若公司产品受医保控费等因素影响出现较大幅度降价,则可能影响其盈利能力; (2)产品推广不及预期:若新产品的推广不能达到令人满意的效果,则可能影响其增长能力; (3)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩。

公司发布2018年中报:上半年实现营收5.74亿元(+59.46%),实现归属净利润4828.67万元(+30.05%),扣非后归属净利润4892.89万元(+46.40%),基本符合预期。 平安观点: Q2维持高速增长,业务仍处投入期: 公司通过并购与成立子公司方式基本实现全国布点,体量扩张开始加速。上半年集约化销售模式实现收入4.07亿元(+21.91%),毛利率为33.93%(+2.10PP),单纯销售模式因并购等因素规模增长较快,实现收入1.67亿元(+537.29%),毛利率为33.25%(+1.93PP)。根据公司战略,未来单纯销售模式也将逐步过渡为绑定程度更深的集约化销售模式。费用率方面,上半年销售费用率为7.10%(-1.20PP),管理费用率为7.93%(-0.42PP),规模效应初步显现。 单季度看,Q2公司实现营收3.14亿元(+59.20%),增长速度基本与Q1持平;实现归属净利润2964.00万元(+31.75%),增速略高于Q1,主要原因在于毛利率的提升与费用率的下降。 公司业务目前尚处于投入期,现金花费很大。上半年经营活动净现金流为-9245.93万元,净流出比Q1进一步扩大。6月公司完成增发,净融资6.08亿元,保障了公司扩张的可持续性。 SPD+区域检验中心,集约服务得到升级: 公司在开展传统集约化服务的同时,根据医院需求对集约服务进行升级,开拓了SPD业务与区域检验中心。其中SPD业务将公司业务从单纯的实验室试剂耗材供应扩展到了医院全耗材的供应(占医院采购的10%以上),并辅以专业的软件系统,帮助医院实现系统化、精细化、可追溯的管理, 从而提升医院运营效率,降低成本。目前公司已在内蒙古等地签署了SPD服务协议,预计在下半年会正式进入使用阶段,并在运营过程中通过细节的改善持续提升利润率。 区域检验中心是实现不同等级医院联动,检验资源下基层的一种方式,全国多地都有设立。公司与华润、当地政府共同合作,实现医院群的统一供货,样本互认。这一模式有望会在更多地区复制。 维持“推荐”评级:塞力斯是两湖地区的IVD渠道龙头,上市后经过1年的布点,业务已触及全国众多省份。公司与华润等拥有渠道资源的公司及个人结成战略合作关系,共同开拓市场。现已通过集约服务、SPD服务和区域检验中心等方式开展业务,如果其他地区的拓展进展顺利,公司有望在未来2-3年中实现快速扩张,达到第一梯队渠道商的业务体量。考虑转增的摊薄因素,2018-2020年EPS预测变为0.65、0.93、1.23元(原0.75、1.07、1.42元),维持“推荐”评级。 风险提示: (1) 渠道扩张不及预期:公司在全国的扩张计划未能如期实现,可能对业绩产生负面影响; (2) 降价风险:若产品终端价格有较大幅度下调,公司可能因不能及时将降价压力转移给上游企业而出现毛利率下滑; (3) 政策风险:若有不利于IVD产业或集约化供应的政策出台,可能影响公司业绩。

毛利率回升,主营业务表现亮眼: 公司Q2收入确认进一步增加,单季度实现收入5.60亿元(+44.28%)。具体业务方面,上半年临床试验技术服务实现营收5.00亿元(+50.94%),毛利率为44.08%(+5.52PP)。旺盛的临床试验需求保障了公司业务的快速发展,再加上受“722风暴”影响的老订单基本消化完成,毛利率也出现了显著回升;临床研究咨询服务实现收入5.32亿元(+29.34%),毛利率为47.51%(+0.70PP)。因国内仿制药与创新药临床需求密集,公司国内业务占比略有上升,达到51.76%(+8.60%)。 上半年公司的早期投资同样收获颇丰,共实现投资收益3143.99万元(+67.78%),其中出售投资标的股权获益3141.59万元。费用率方面,公司加大业务开拓力度,资金投入有显著增加,上半年销售费用率为2.87%(+1.19PP);管理费用率为17.86%(-0.02PP),无显著变化。经营现金流净流量1.99亿元,与利润体量基本相当。 拓展节奏不停,为后续业务扩张打下铺垫: 在马不停蹄开展业务的同时,公司非常重视临床基地的进一步拓展。针对目前需求十分密集的BE试验及临床1期试验,公司协助20余家医疗机构进行研究能力建设,保障公司后续业务所需临床基地充足。公司也没有放松对2-4期临床的基地的培养,希望能进一步提升研究效率,为公司中期承接更多的大临床订单打下基础。 此外,公司进一步向海外拓展,在创新药核心市场北美和欧洲建立研究基地与团队,契合国内创新药公司中外双报的需求。 发布股票期权激励计划,进一步绑定核心员工: 公司计划对379名核心技术/业务人员及工作满3年的员工授予股票期权,行权价格为54.06元。期权将按30%、40%、30%的比例分三年行权,考核目标为以2017年净利润为基数,2018-2020年增长不低于2017年的45%、80%和115%。 员工、尤其是经验丰富的资深员工是CRO公司业务发展的核心要素,再加上国内临床需求崛起迅速,相关专业人员处于明显短缺状态,各家公司间的人才竞争十分激烈。泰格采取期权方式对核心员工实施激励,促进公司与员工利益一致化,确保未来员工与业务的稳定。 仿制药+创新药研发双重驱动,CRO龙头成长加速,维持“推荐”评级:在仿制药一致性评价与国内创新药研发崛起的双重推动下,作为国内一线临床CRO龙头的泰格医药获得了又一次加速发展的机遇。目前业内整体处于订单充沛而产能不足的状态,泰格在过往的经营中积聚了众多临床中心与专业人才,并嫁接自身丰富的服务经验,拥有更快、更好、更多完成服务的能力,因此我们看好公司未来的发展。考虑临床业务恢复进度,上调2018-2020年EPS预测为0.91、1.25、1.66元(原0.88、1.20、1.59元),维持“推荐”评级。 风险提示 (1)人员流失风险:临床试验数量的增加和要求的提高使经验丰富的CRA非常抢手,若公司人员流失较多影响正常服务提供可能对业绩产生不利影响; (2)服务质量不达标风险:若公司所提供的服务质量不能符合要求,可能导致返工、丢失订单等情况,影响公司发展; (3)整合风险:公司通过并购都形式在全球布点,若后续的整合工作不能顺利展开则可能对公司长期发展造成负面影响。

Q2整体平稳,仪器销售增加: 上半年公司保持平稳增长,其中核心产品试剂销售实现收入3.04亿元(+11.41%),毛利率为75.75%(-1.28PP)。仪器销售实现收入3677.32万元(+157.22%),增长较快系由于公司在Q2加强了设备推广,设备推广激烈的竞争和代销仪器数量增加导致产品结构变化拉低了仪器总体毛利率。2018H1九强本体实现收入3.23亿元(+13.94%),对应归属净利润1.09亿元(+1.00%)。此外,血凝检测企业美创2018H1贡献收入1839.22万元,对应归属净利润526.71万元。 费用率方面,公司上半年销售费用率为13.15%(-1.68PP),同样与产品结构相关;管理费用率为13.53%(+0.24PP)。 美创完成重整,下半年有望带来额外增量: 血凝检测市场发展迅速,潜在需求巨大。国内一般医院通常可检测4-5项指标,大医院可检测7项以上指标,而在美国,完成注册的血凝项目多达150余项。这种巨大的差异是由于血凝项目技术难度较大,参与者较少,缺乏充足的市场推广导致的,因此有一支实力过硬的推广团队对血凝制造商而言非常重要。 子公司美创上半年正在进行销售队伍重整,因此在业绩表现上较为一般。2018年中,美创的重整已基本完成,新的销售团队结合了美创与九强中的优质资源,有望在下半年带来额外业绩增量。 调整盈利预测,下调至“推荐”评级:公司以高质量生化试剂见长,技术受到海外巨头认可,并有技术转移订单在执行过程中。公司收购国内血凝检测优质企业美创,意图充分引导血凝检测的医疗需求,将过往的成功在美创上进行复制。考虑到技术转移合作里程碑款确认存在推迟的可能,调整2018-2020年EPS预测为0.59、0.68、0.76元(原0.65、0.76、0.88元),下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。 风险提示: (1)合作进度不达预期:公司与雅培的合作按申报进度结算里程碑款,并在产品上市销售后获得分成,如果合作进度低于预期可能对公司业绩产生影响; (2)产品注册/推广不达预期:公司新产品众多,需经过注册、收费办理、推广等环节实现放量,若推广效果不达预期可能对公司发展速度产生负面影响; (3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

业绩增长持续,经营现金流改善: 公司Q2单季度实现营收15.00亿元(+49.46%),实现归属净利润0.88亿元(+39.42%)。在并表因素减少的情况下继续保持快速增长。剔除东南悦达、怡丹生物、金泽瑞、润达尚检和优科联盛,公司2018H1共获得收入17.90亿元,内生取得25.27%的增长。国控润达(49%持股,不并表)上半年实现收入7.05亿元(+43.88%),实现利润2916.08万元(+32.49%)。 分版块看,核心业务IVD商业上半年取得收入27.02亿元(+60.13%),毛利率为24.95%(-1.12PP),毛利率的小幅下降与供应商返点全部调整至年底结算有关。工业端实现收入0.90亿元(+18.54%),毛利率为84.72%(+18.54PP),产品主要包括公司旗下糖化、生化及POCT等。销售费用率为7.03%(-1.52PP),管理费用率为5.42%(-1.53PP)。 在融资成本提升后,公司加大了与经营现金流挂钩的内部考核力度,并取得明显成效。上半年经营现金流净额为1.63亿元,相比Q1进一步改善。相应的,公司应收账款相比期初增长21.61%,增幅远小于收入增幅。 集成业务如期推进,细化管理深挖潜力: 集成业务加速推进,润达签约医院已达300家左右,大概率能够实现全年新增签约客户80-100家的目标。公司已在山东、上海、安徽等地都取得了排名第一的市场地位。此外,公司还服务十余家区域检测中心,积极探索诊疗资源下沉。A&T流水线上半年新签约3台,正式投入使用后将进一步提升公司在检验科中的粘性。 为应对市场竞争,公司在细化管理、深挖潜力方面投入大量精力。除上文述及的经营现金流改善外,公司的库存管理也趋于精细化,2018年中存货共计10.58亿元,仅比期初增加1748.64万元,且与流通业务直接挂钩的库存商品余额低于期初水平。存货报废额也比上年同期下降58%。 公司借助专业的服务网络实现供应链全程把控,优化流程提高效率,并实现商品可追溯。此外,公司还计划尝试服务与配送部门独立运营的模式,降低配送环节成本。预计这一系列挖潜动作将有效提升公司工作效率,增厚利润空间。 维持“推荐”评级:当前实验室渠道供应商正由分散走向集中,润达作为集成服务龙头企业,业务已涉足全国众多省份,并拥有经验与资金的双重优势,胜出概率大。在外延并购扩张体量的同时公司积极进行内部的优化整合,提升运营效率,降低资金占用。维持2018-2020年EPS为0.58、0.75、0.92元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)业务推广不达预期:公司的集成服务、精准实验室等主要支付方为医院,若推广不达预期可能对业绩产生负面影响; (2)政策风险:相关产业政策发生变化可能导致公司业务模式调整,进而对业绩产生影响; (3)行业降价风险:医院采购价下降会压缩公司盈利空间,降价压力传导到上游之前渠道商可能面临短期的业绩压力。

Q2表现稳定,仪器投放增加,拉动效应尚未体现: 公司Q2单季度实现收入0.87亿元(+15.78%),实现归属净利润0.39亿元(+11.74%),保持相对稳定。上半年公司流式荧光仪器TESMI实现60台以上的装机,相比2017年(全年新增85台)新增装机速度有所提升。设备增加后的拉动效应尚需时间体现,2018H1体外诊断试剂实现销售1.32亿元(+16.95%),从增速看尚处于自然增长状态。试剂毛利率为80.86%,与上年同期相比下降2.06PP,系部分地区存在小幅降价以及微球等原材料涨价所致。 公司销售及市场部人员增加较多,加上更多推广活动,上半年公司销售费用率为25.73%(+2.06PP)。管理费用率为19.13%(+5.66PP),核心因素为新增股权激励摊销400.59万元,而2017H1该科目下为-306.18万元(股权激励摊销冲回),综合考虑两方面因素,对营业利润的影响在10%以上。 新品陆续推出,提升未来增长动力: 公司3月在CACLP上推出的新品正在推广过程中。其中用于肺癌筛查的人SHOX2、RASSF1A基因甲基化DNA检测试剂正在招商中,现已签订6家以上经销商,覆盖5个省份。由于2018年医保局在设立协调过程中,医院开展新检测项目的定价工作节奏低于往常水平,因此目前甲基化试剂更多应用于第三方诊断平台等机构。此外,日立-透景实验室流水线也已推出,在绑定TEMSI使用的同时,有望带动公司生化试剂销售。 肿标检测需求巨大,独特优势助公司发展,维持“推荐”评级:公司所聚焦的肿瘤标志物检测领域拥有50亿元以上的国内市场,随着群众预防意识的增加需求正在进一步扩大。公司独特的流式荧光平台配套联检试剂能够显著加快医院检测速度,改善大中型医院检测样本多、时间占用久的窘境。上半年公司销售端专注于设备的推广,而在推动试剂放量方面尚有提升空间。考虑到转增带来的摊薄效应及新品放量节奏放缓的可能,调整2018-2020年EPS预测为1.63、2.18、2.86元(原2.75、3.63、4.67元),维持“推荐”评级。 风险提示:(1)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩;(2)产品推广不达预期:产品需经过销售及渠道进行推广,若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响;(3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

Q2业绩显著回暖,现金流继续改善: 核心产品白蛋白与静丙的渠道积压状况显著改善,促使公司Q2单季度业绩显著改善,期间实现收入6.39亿元(+34.64%),实现归属净利润2.46亿元(+39.70%)。公司6月末应收账款与存货相比2017年末均无明显增加,其中库存商品6月末共计2.68亿元,相比2017年末的3.35亿元有显著减少。 上半年人血白蛋白实现销售4.73亿元(+7.89%),毛利率53.62%(-7.91PP),静丙实现销售2.72亿元(-16.92%),毛利率60.69%(-5.28PP)。疫苗板块实现收入5041.05万元(+50.41%)。公司综合毛利率60.09%(-4.31PP),竞争加剧所致的毛利率下降基本仍然延续Q1的情况。 费用率方面,2018H1销售费用率为8.62%(+2.87PP),销售队伍建设与渠道把控强化已成为支持血制品企业未来发展的重要能力,相关投入的增加不可避免。管理费用率为11.07%(-2.07PP),费用值与2017H1基本持平。2018H1公司经营现金净流量3.82亿元(+1319.29%),相比2018Q1时的4036.08万元(+144.74%)进一步得到改善,回到与当期利润基本可比的水平。 四价流感疫苗获批,单抗研究持续推进: 上半年疫苗子公司产品进一步丰富,3月AC流脑多糖疫苗获批,6月四价流感裂解疫苗(0.5mL)获批。预计四价流感疫苗能够在8月完成第一批生产,并在9月或10月取得批签发,按此进度则能够赶上2018年末的流感接种高峰。四价流感疫苗国内竞争格局良好,目前仅有华兰生物与长生生物获批,华兰有望成为主要供应商。相比招标价45元的三价流感疫苗,四价苗的定价预计在100元以上,仅考虑产品迭代因素即可显著提升公司业绩。 5月,公司旗下基因工程子公司的全人源抗CTLA-4单抗完成临床前研究,向CFDA提交临床申请。目前公司的贝伐单抗(人源化VEGF)、曲妥珠单抗(人源化HER2)、利妥昔单抗(人鼠嵌合CD20)、阿达木单抗(人源化TNFα)已进入临床研究。 考虑四价流感疫苗因素上调盈利预测,维持“推荐”评级:公司作为国内血制品龙头企业拥有充足的浆源及丰富的产品。自2017年来受到渠道改革及供需趋于平衡的影响,增长出现压力。目前行业已基本恢复正常秩序,随公司销售投入增加,有望重回增长轨道。旗下疫苗公司的四价流感裂解疫苗获批,下半年即将开始供货,预计能够有效增厚公司业绩。考虑以上因素,调整2018-2020年EPS预测为1.11、1.38、1.62元(原预测1.02、1.24、1.52元),维持“推荐”评级。 风险提示: (1)血制品竞争加剧风险 近几年全国总采浆量的提升,以及进口白蛋白批签发量的增长,血制品由紧缺转为平衡,竞争压力加大; (2)研发风险 新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过多个步骤,存在失败的可能性; (3)销售费用增加的风险 随着疫苗高开,以及血制品推广队伍的建设,学术推广的加强,相应的销售费用也将升高,影响公司利润水平。

Q2进入恢复期,单季业绩有所回暖: 大订单削减造成的冲击开始衰退,2018Q2已显出恢复迹象。公司Q2单季度实现收入2.98亿元(+26.14%),实现归属净利润1645.49万元(+412.94%),重拾增长。 上半年临床前及临床早期项目贡献1.39亿元收入(+136.24%),其中5472万元来自J-STAR。在国内订单增加、介入复杂研发项目的双重作用下毛利率比上年同期提高0.87PP,达到38.98%。临床3期及商业化项目实现收入3.52亿元(-27.33%),尚未完全恢复,因汇兑与产品结构因素毛利率同比下降6.79PP,为34.44%。 公司2018H1国内定制外包业务收入超2000万元,与2017年相比全年增长预计在100%以上。 客户分散度改善,产品结构向API延伸: 客户结构方面,公司从之前以两大核心客户变为“3+5+N”客户群,上半年新增客户55家。其中与BI、诺华、罗氏等制药巨头的合作规模正在提升,双方的默契程度同样与日俱增。另一方面,公司积极开拓国内市场,与海步医药、华森制药等开展合作。客户分散度的提高有助于丰富产品领域,并改善业绩稳定性。 公司致力于延长业务链,向高价值、深绑定的API领域推进。上半年新立项19个API项目,总项目数同比大幅增长。与强生签署的地瑞拉韦API生产协议也在推进过程中,预计19年可正式生产。随生产经验的积累,公司有望在未来承接更多海外API订单,带动利润率上行。 外延布局提速,着重强化技术能力: 2018H1公司外延布局提速,(1)与保诺科技签订战略合作协议,双方实现业务互联、客户共享;(2)与Codexis合作,将全球先进的酶引入国内,并实现技术转移与应用;(3)与华森制药等国内药企建立合作关系,进行研发、生产等多方向合作。再融资完成后,公司现金流较为充裕,不排除引入更多CRO公司,进一步优化公司研发能力的可能性。 公司在规模化生产方面拥有丰富经验,而在早期研发上则尚有改进空间。自并购CRO公司J-STAR后公司开启了外延获取领先技术,强化自身研发端能力的发展路径,现已在酶催化、结晶技术、高活技术、连续生产取得显著进展。随时间推移,这些技术将逐渐应用到规模化反应中去,强化公司技术壁垒与获利能力。 战略规划持续实施,经营情况逐步好转,维持“推荐”评级:CMO行业热度继续维持,帮助公司较快走出困境。公司战略规划持续推进,已经取得一定成效,客户订单趋于分散,API项目增加,并通过多种合作方式有效提升技术能力。增发后公司资金状况得到明显改善,为后续布局带来可能。考虑到增发带来的现金流改善及摊薄,调整2018-2020年EPS预测为0.23、0.36、0.46元(原0.29、0.42、0.56元),维持“推荐”评级。 风险提示: (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期 如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。 (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期 药品的研发失败将导致项目提前终止,CMO丢失对应订单。 药品上市后若销售不及预期,可能导致对应的CMO订单无法实现放量。 (3)公司风险:丢失客户信任风险 若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。 (4)公司风险:汇率波动 主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

主业增长持续,下半年有望表现更佳: 公司Q2单季度实现收入3.94亿元(+50.73%),实现归属净利润0.93亿元(+23.06%),扣非后归属净利润0.89亿元(+97.22%)。2018年上半年计入营业利润部分的政府补贴1593.27万元(去年同期3913.89万元),汇兑损失2487.13万元(去年同期损失2067.53万元),剔除以上因素,公司主业继续保持健康较快增长。 公司2018H1整体毛利率为46.01%,比上年同期下降了5.87PP。主要原因根据影响程度分别有:(1)与2017H1比收入端受更多汇兑影响,影响毛利率;(2)项目安排结构差异,工艺研发投入增加;(3)部分产品出口退税由12%降至9%;(4)大部分新承接的国内业务尚处磨合调整期,推进速度慢于欧美项目,因此固定成本均摊后相对较高。其中除汇兑和退税外的其他影响因素是能够在公司之后的运营中得到改善的。 从承接项目数来看,公司商业化项目、临床阶段项目和技术开发服务相比2017H1都有较明显的增加,一方面对应的总收入随之增加,另一方面也有利于降低公司单项目规模变化可能引起的业绩波动性。此外,随公司多肽、多糖等项目推进,合成类大分子药物也将成为近几年新的增长亮点。从地区划分,公司上半年国内收入共3175.79万元(+227%),占总收入的4.19%,国内订单崛起得到验证。预计2018全年公司国内收入占比有望达到10%以上。 公司预告前三季度归属净利润增长20-30%。由于预测时并未考虑2018Q3可能获得的政府补贴,我们估计公司的扣非净利润增速仍会继续好于净利润增速。 持续有序建设产能,推广绿色化学技术广泛应用: 公司产能建设节奏控制良好,投资持续且有序,为可持续发展提供基础支持。天津3厂区与敦化1厂区均有新产能启用。2018年3月开工建设的敦化2厂区一期工程现已完成土木工程阶段,有望在年上半年达产,为公司的业务扩展作出贡献。 敦化厂区的建设不仅仅是产能的叠加,更是公司先进绿色化学技术规模化应用的载体。公司现有多个项目可通过连续性反应实现规模化供应,应用酶催化技术的部分项目也已进入中试阶段。 随敦化厂区的建成以及技术成熟度进一步提高,绿色化学技术在公司项目中的使用比例还将进一步提高。这些颠覆性技术的规模化使用意味着公司能够在生产效率提高、成本降低、污染减少等多个方向获得显著优势,进一步提升公司竞争力。 产业链布局稳扎稳打,陆续落地: 创新药外包产业链各环节具有密切联系,因此同时涉足多个环节有利于发挥协同效应。公司确定了产业链多方面布局,打造“一站式服务平台”的目标,并为之努力。 上半年公司已有多项工作收获阶段性成果:(1)与上海公卫合作临床中心,打造临床CRO业务,其中一致性评价项目已经展开,创新药临床项目预计很快也会上马;(2)合作上海交大细胞工程和抗体药物研究中心,从研发端起步探索生物CDMO业务;(3)设立投资基金,从药物研发早期介入,紧抓药企需求。预计很快基金能够完成注册,进入正式运作;(4)战略合作知名CRO企业科文斯与昭衍新药,将公司不甚擅长的海外CRO和国内毒理CRO业务通过合作方式落地。随工作推进,未来还会有更多进展逐步体现。 公司拟在港交所主板IPO,一方面借助港交所的国际化平台展现公司形象,助力新客户的开拓;另一方面也为大分子CDMO等新兴业务的开拓筹措资金,提前为公司中长期发展打下基础。 乘行业春风,CDMO龙头大步前行,维持“强烈推荐”评级:不可逆的产业转移趋势叠加国内创新药研发崛起,CMO行业迎来加速发展机遇。凯莱英作为优质的行业龙头企业拥有客户口碑、领先技术等先发优势。公司在发展CDMO业务同时,积极布局创新药外包产业链其他环节,为实现“一站式服务”的目标努力。不考虑尚未确定因素,维持2018-2020年EPS为1.99、2.69、3.54元的预测。 近期因医药行业整体因素及港股IPO预期,公司股价有一定回调。假设公司港股IPO摊薄15%收益,目前股价对应2019年盈利的PE估值仅30x,再加上融资事项对公司中长期发展的帮助,我们继续保持坚定看好,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期 如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。 (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期 药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单。 药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量。 (3)公司风险:丢失客户信任风险 若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。 (4)公司风险:汇率波动 主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

整体:高速发展确定性良好,投资收益带来额外增量 公司Q2单季度实现收入15.19亿元(+31.95%),实现扣非归属净利润3.72亿元(+42.30%),始终保持预期中的高速发展。此外,公司因转让溶瘤病毒标的澳洲Viralytics13.04%股权实现投资收益1.50亿元,另对荷兰子公司Comed关停清理产生一次性损失0.32亿元。 医疗器械板块:产品迭代带来持续增长 公司医疗器械板块上半年实现收入13.96亿元(+15.56%),实现净利润4.42亿元(+20.55%),持续的增长动力来自各子版块内的产品迭代。 核心品种支架系统2018H1实现收入7.12亿元(+20.76%),其中Nano支架销售占比已达45%。另外,可降解支架NeoVas在注册审评中,有望在2018年内完成生产注册。 IVD子版块在重点发展生化、免疫产品线,强化发光产品的同时,主打特色的POCT与血栓弹力图产品。上半年实现收入1.51亿元(+23.45%)。 以吻合器为主的外科器械上半年实现收入1.30亿元(+41.75%),其中技术含量较高的腔内切割吻合器实现收入0.59亿元(+142.53%)。 药品板块:渠道放量、一致性评价、新药上市均可带来可观收益 公司药品板块上半年实现收入14.18亿元(+70.63%),实现净利润4.35亿元(+70.71%)。核心产品嫁接乐普多方位渠道后的放量成为短期高增长的核心因素,一致性评价带来的市场格局重构将为乐普的心血管仿制药系列带来巨大机遇,而其他创新药品则是公司长远发展的布局。 核心品种氯吡格雷中标省份增加至29个,上半年实现收入5.66亿元(+70.50%);阿托伐他汀中标省份增加至24个,上半年实现收入3.62亿元(+146.89%)。 一致性评价方面,公司阿托伐他汀(20mg/10mg)两个规格都已于7月通过一致性评价;氯吡格雷(75mg/25mg)已于6月申报评审并获受理;阿格列汀已报产,氨氯地平和缬沙坦也将在年内申报。 公司参股胰岛素企业博鳌生物,甘精胰岛素已完成临床入组,门冬胰岛素及二代胰岛素临床申请也已获受理。此外,公司布局的GLP-1、DPP-4以及SGLT-2也在推进过程中。 新药布局中,参股公司君实生物的PD-1单抗已在上市申请阶段;乐普生物的PD-1进入临床2期,PD-L1临床申请也已获受理;参股公司滨会生物的溶瘤病毒(单纯疱疹病毒)获得临床批件。 服务与新业态业务:布局持续推进,帮助业务实现一体化 公司继续搭建健康管理中心、区域健康管理中心和基层诊所构成的三级远程医疗体系。现已签约近400家药店诊所,实现患者的远程服务超28万人次。依托远程心电监测、AI-ECG人工智能分析等配套技术使远程医疗体系变得更有实用价值。2018H1医疗服务板块实现收入1.09亿元,亏损1840.58万元。 公司投资多项新型医疗业态,支持现有平台发展,并培育新的增长点。包括智慧医疗及人工智能、类金融业务(租赁、保理、短融、商保等)、战略投资(人工智能、免疫治疗等)。 心血管龙头业务拓展顺利,深度布局保障高速增长,维持“强烈推荐”评级:公司核心管理层拥有兼具高度和深度的行业视野,成功围绕心血管疾病的预防与治疗搭建业务平台,并持续强化、更新。 传统器械业务保持较快增长的同时药品板块依然机遇众多,发展迅速。公司在更多细分领域进行布局,为中期、长期储备发展突破口,拥有较好的增长确定性。维持2018-2020年EPS为0.71、0.95、1.27元的预测,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: (1)产品降价风险:高值耗材产品是医疗降价的重点领域,若降价幅度超预期可能影响公司增长速度; (2)产品推广不及预期:若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量,会对业绩增长造成负面影响; (3)产品临床/上市节奏不及预期:公司众多产品处于研发阶段,若临床/上市节奏慢于预期,可能减弱公司后续增长动能。

自产、代理产品齐发力,公司业绩快速增长: 在公司自产、代理产品共同推动下,公司Q2单季度实现收入12.34亿元(+336.00%),实现归属净利润4.23亿元(+279.24%),继续维持快速增长。 2018H1,公司自产产品实现收入5.63亿元(+35.69%),其中核心产品AC-Hib三联苗上半年批签发279.58万支,实现销售约255万支,全年有望销售550-600万支(对应收入约12亿元,利润约6亿元)。代理产品实现收入14.70亿元(2017H1无代理收入),其中核心产品4价HPV疫苗上半年批签发262.48万支,实现销售约180万支。目前HPV疫苗已在全国29个省级单位中标,随进口数量增加全年有望销售450万支(对应收入约36亿元,利润约5.4亿元)。 公司2018H1毛利率为59.20%,销售费用率为14.20%,管理费用率为5.05%。由于代理HPV疫苗上市后公司产品结构与2017H1差异较大,同比口径数据不可比。 重磅产品持续推出,公司团队执行力强: 继4价HPV疫苗获批仅半年即上市之后,公司旗下其他重磅产品也正在推进过程中。智飞各团队强大的执行力使得产品能够以超出平均水平的速度进行各省招标工作并实现销售。 2018年4月,代理的5价RV疫苗获批上市,目前已完成2个省级单位的招标工作;同月,9价HPV疫苗也获批上市,目前已在5个省级单位中标。6月公司处于上市申请的自研产品预防用微卡正式纳入优先审评,有望在较短时间内获批上市,配合公司后续推出的EC试剂(临床3期完成),助力减少国内肺结核潜在携带者数量,并为公司带来丰厚回报。 此外还有人二倍体狂苗、双价痢疾疫苗、15价肺炎结合疫苗等品种在研,作为公司中长期发展的推动力。 管线中重要产品上市、放量节奏良好,公司处于高速发展期,维持“推荐”评级:作为国内民营疫苗的龙头企业,智飞生物的销售团队能力早已为市场所认可。自2017年后,公司丰富的产品线成为增长重心,各重磅品种逐步进入上市、放量阶段,为公司带来高速且有持续能力的业务增长。在CFDA加速推进新药上市的当今,我们认为公司的在研品种大概率能够如期甚至早于预期获批,再嫁接公司出色的推广能力,实现快速放量。维持2018-2020年EPS为0.89、1.38、1.73元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)产品审批进度不达预期:新产品上市审批所耗费的时间具有不确定性,若审批进度不及预期可能导致放量滞后; (2)产品推广/生产不达预期:如果公司产品因为推广或生产数量不达预期导致不能按原先计划完成销售任务,可能影响业务增长; (3)行业负面事件风险:疫苗产品受众广泛,若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任,进而影响疫苗,特别是二类苗的市场需求。

家用与制氧板块快速增长,临床产品有待提升: 分板块看,家用医疗实现销售8.13亿元(+31.98%),毛利率35.70%(+1.40PP),仍然是带动整体增长的核心板块。因高毛利率产品销售占比持续增加,在原材料(塑料、钢铝)涨价及电商(低毛利率)销售占比提升的情况下依然实现了板块毛利率的增长; 医用呼吸机供氧板块实现收入7.80亿元(+20.09%),毛利率46.31%(-2.84PP),受原材料涨价及新品上市电商出货比例增加影响,毛利率有一定下滑; 医用临床板块实现收入4.88亿元(+1.80%),毛利率48.74%(-0.21PP)。公司自有医用耗材销售尚未打开局面。上械厂因临时性因素表现欠佳,2018H1实现收入2.81亿元(-10.06%),对应净利润2001.19万元(-54.30%),预计2019年新产能启用后能够有显著改观。上海中优表现良好,上半年实现收入2.32亿元(+34.24%),对应净利润4422.47万元(+46.76%,其中并表利润约4000万元); 上械旗下联众医疗的外贸业务实现收入1.28亿元(+24.80%),毛利率2.90%(-1.59PP)。上半年实现毛利率40.24%(-1.57PP),销售费用率8.68%(-0.33PP),管理费用率6.21%(-0.46PP)。整体净利率为21.14%(-0.25PP)。 经销商调整完成,OTC产品Q2增长开始恢复: 公司Q2单季度实现收入11.82亿元(+23.15%),实现归属净利润2.56亿元(+20.65%),符合市场预期。剔除理财收益会计口径变更导致的影响,2018H1实际扣非净利润增长19.94%。 为梳理OTC产品线,改善线下经销体系、缓解月份间供需波动,公司2018Q1进行了线下渠道的重整,一定程度上影响了Q1的收入情况。从Q2表现来看,OTC产品的供应已得到恢复。线下端销售已与2017H1持平,而线上电商平台则继续保持60%的高速增长。同时2018H1经营性净现金流1.97亿元(+201.15%),同比有了显著改善。 主业增长恢复,平台功能有望凸显,维持“强烈推荐”评级:公司经过短期经销商调整后主业增长速度得到恢复,电商平台继续保持强劲。2019年手术器械新产能落地后有望带动医用临床板块增长。公司作为医械平台企业天然拥有扩张产品线的动力,近期再融资不再受限,未来平台功能有望凸显。不考虑未确定因素,维持2018-2020年EPS0.71、0.88、1.06元的预测,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: (1)业务整合风险:外延扩张后业务存在整合需要,若整合不顺可能影响并购效果; (2)产品销售不及预期风险:若公司新产品销售不能及时上量,可能影响业绩增速; (3)产品降价风险:公司部分产品销售对象为医院,存在一定降价压力。