8月6日龙蟠科技发布半年报，公司2020H1营业收入8.2亿元，同比下滑0.69%；归母净利润9088万元，同比增长50.73%，相对去年同期增加3059万元；扣非归母净利润8127万元，同比增长44%；毛利率37.21%，相对去年增加3.92pct。 公司2020Q1归母净利润2500万，同比下滑31%，毛利率35%；2020Q2归母净利润6600万，同比增长172%，毛利率38%。 2020H1车用尿素净利同比增加118%，驱动公司净利润大增车用尿素营收2.89亿元，同比上涨42.6%；2020H1负责车用尿素的子公司可兰素净利润5507万元，同比增加118%，较同期增加2978万元，与公司本期归母净利增量相当；车用尿素净利率达到19%，相对于去年同期增加6.5pct。车用尿素营收&净利率提升是公司净利润增长的主要来源。 车用尿素快速增长主要原因一方面是国家监管趋严，《柴油货车污染治理攻坚战行动计划》规划到2020年全国车用尿素抽检合格率达到95%，重点区域达到98％以上；另一方面是国六卡车形成批量销售，上半年国六柴油重卡销量达到3.01万辆。 原材料价格下降+车用尿素营收占比提升驱动毛利率上涨2020H1基础油采购均价较上年同期下降708.50元/吨，降幅为11.19%；乙二醇采购均价较上年同期下降1005.31元/吨，降幅为20.68%；尿素采购均价较上年同期下降222.62元/吨，降幅11.57%。原材料降价叠加车用尿素营收占比提升至35.30%，驱动公司毛利率增加3.92pct。 设立江苏锂源材料，新能源布局稳步推进公司在新能源领域布局全面：1）冷却液对蔚来等新能源车企形成供货；2）氢能领域，间接持有燃料电池公司明天氢能9.5%股权，设立子公司江苏铂碳布局燃料电池催化剂，增资子公司南京精工布局IV型储氢瓶；3）设立子公司锂源科技，注册资本1亿元，或标志公司未来将进入锂电材料领域。 投资建议与盈利预测考虑上半年车用尿素业绩增长超预期，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为2.07/2.79/3.44亿，同比增长62%/35%/23%，对应EPS为0.68/0.92/1.14元，维持买入评级。 中长期来看，2025/2030年车用尿素利润分别4.4/6.3亿，给予2025年利润30倍，长期来看车用尿素业务市值可达到132亿。 风险提示车用尿素推广不及预期；产品价格下降过快；产能扩张不达预期。

本期报告我们主要讨论公司车用尿素空间未来有多大，价值几何？我们认为长期来看，公司车用尿素销量有10倍增长空间，该业务长期市值132亿。 国六驱动车用尿素加速增长，需求量有5倍成长空间 国四、国五和国六柴油车尿素用量占燃油消耗比例分别为3%/5%/8%，自国四实施以来，车用尿素进入高速成长期，2014年全国车用尿素用量20万吨，2019年全国车用尿素用量达到197.7万吨，2014-2019CAGR达到58%，2019年市场规模37亿元。2020年7月1日，全国轻型车开始实施国六a，2023年7月1日全国所有汽车实施国六b，可以预见车用尿素市场规模将加速增长。经测算，2025年车用尿素需求可达948万吨，2030年车用尿素需求达到1280万吨；考虑价格下降2025年市场规模达158亿元，2030年市场规模达到193亿元。 公司是车用尿素龙头企业，品牌和渠道优势明显，市占率有望持续提升 车用尿素一梯队企业为龙蟠科技、中石化旗下悦泰、中石油旗下昆仑之星，一梯队企业销量远高于其他企业，我们认为伴随行业发展，行业集中度将持续提升。龙蟠科技是行业龙头企业，1）2019年车用尿素销量24万吨，市占率12%；2）旗下可兰素品牌是国内一梯队，2010年及2011年公司车用尿素产品先后通过美国石油学会API柴油机排放处理液认证及德国五DAQMC对车用尿素产品的AdBlue商标认证，是国内最早达标国际标准的尿素产品；3）公司在渠道铺设全面，涵盖车厂配套、经销商、加油站和高速公司，并且创新推出加注站持续布局。综合以上，我们认为公司市占率未来有望持续提升。 公司车用尿素业务长期或能增长10倍以上 考虑龙蟠科技品牌和渠道优势明显，我们按照公司车用尿素市占率每年提升1.5pct情况，预计2025/2030年车用尿素销量分别为201/320万吨。 投资建议与盈利预测预测 2020-2022年公司营收分别为20/25/28亿元，同比增长18%/22%/15%，归母净利润分别为1.8/2.3/2.7亿，同比增长44%/23%/18%，对应EPS为0.61/0.75/0.88元，维持买入评级。中长期来看，2025/2030年车用尿素利润分别4.4/6.3亿，给予2025年利润30倍，长期来看车用尿素业务市值可达到132亿。 风险提示 车用尿素推广不及预期；产品价格下降过快；产能扩张不达预期。

事件:7.20思摩尔国际公告,基于经调整纯利,公司预期2020H1扣非净利润12.86-13.31亿元,同比增长38.1%-42.9%;2019H1非经常性损益12.31亿元,其中可转换优先股公允价值亏损10.2亿,可转换承兑票据公允价值亏损3800万,上市费用2500万,员工股权激励1.5亿,加上非经常性损益后,归母净利润0.56-1.01亿元,较2019年下降89.1%-94.0%。 点评: 思摩尔Q2扣非净利润约10.2亿元,同比增长73%左右 一季度疫情对公司生产交付产生一定影响,根据亿纬锂能投资收益测算,思摩尔Q1实现利润约2.71亿元;二季度受益于海外客户订单增长,公司净利润保持高增长,测算Q2净利润为10.15-10.60亿,同比增长73.2%-80.9%,环比增长274.5%-291.1%,大超市场预期,在于海外电子烟销量快速增长,下游客户Vuse、Vape等市占率持续提升。 思摩尔是电子烟里的高通+富士康,中长期空间巨大 思摩尔处于快速增长的消费赛道,产业链地位类似高通+富士康,同行竞争力堪比宁德时代,中长期空间巨大。思摩尔雾化芯和代工制造全球领先,凭借领先的Feelm雾化芯,思摩尔成功进入全球烟草巨头供应链,下游客户包括日本烟草、英美烟草、RELX及NJOY等。思摩尔2018年市占率10.1%,领先第二名0.4个百分点;2019年市占率16.5%,领先第二名10个百分点。思摩尔当前总设计产能15.6亿pcs,公司IPO募资68.6亿港币,计划到2024年总共新增31.4亿pcs产能,并且思摩尔募资对原产线自动化升级,加码研发,未来思摩尔成本和规模优势持续增强,市占率将持续上升。 投资建议 亿纬锂能动力电池进入盈利期,以TWS电池为代表消费锂电亮点突出。另外公司持有思摩尔33.11%股权,我们认为这部分股权在2025年市值1491-2120亿元(中性情况思摩尔价值4506亿,乐观情况6403亿)。 我们预计思摩尔2020年扣非净利润为33.99亿元,考虑非经常性损益,2020年归母净利润为20.18亿元,亿纬锂能投资收益6.7亿,预计2020年亿纬锂能归母净利润为19.99亿元(如果采用思摩尔扣非净利润计算,则亿纬锂能全年归母净利润有望达到24.35亿元)。 考虑思摩尔增长超预期,我们上调亿纬锂能未来两年业绩预期,预计公司2021-2022年归母净利润分别为35.70/51.35亿元,EPS分别为1.94/2.79元,对应2021-2022估值分别为27/19倍,维持买入评级。 风险提示电子烟销量不达预期,政策监管风险。

事件:7月21日,亿纬锂能公告子公司湖北亿纬动力有限公司收到华晨宝马汽车有限公司(BMWBrillianceAutomotiveLtd.)供应商定点信。 点评: 动力电池全面进入收获期,三元电池迎来高速增长 公司三元软包已经进入戴姆勒、现代起亚和小鹏供应链,此次获得宝马定点信充分显示公司动力电池已经进入一流梯队。1)2020H1戴姆勒海外销量相对稳定,预计全年对戴姆勒出货可达到2GWh;2)公司软包电池配套小鹏P7,受益小鹏P7销量增长;3)2019年子公司亿纬集能收到了现代起亚发出的供应商选定通报,六年订单需求达13.48GWh,预计2020下半年,公司逐步开始供货现代起亚。综合来看,公司2020年三元动力电池收入有望达到25.5亿元;预计2021年现代起亚和宝马需求开始放量,2021年三元动力电池收入将继续保持高增长。 思摩尔Q2业绩超预期,上调未来两年投资收益预期 思摩尔Q2扣非净利润约10.2亿元,同比增长73%左右,大超市场预期。我们上调思摩尔与亿纬锂能业绩预期,我们预计思摩尔2020年扣非净利润为33.99亿元,考虑非经常性损益,2020年归母净利润为20.18亿元,亿纬锂能投资收益6.7亿(如果按照扣非计算,则为11.25亿)。预计思摩尔2021-2022年净利润分别为51/74亿元,亿纬锂能对应投资收益分别为16.9/24.6亿元。 TWS电池具备自主专利,预期持续拓展客户 TWS电池公司具备48项专利,规避瓦尔塔专利封锁,进入三星供应链充分证明了研发制造能力,随着三星持续新品发布,TWS电池不断放量。未来有望凭借规模制造与优秀的产品力,不断拓展国内外大品牌客户。 投资建议 亿纬锂能动力电池进入盈利期,以TWS电池为代表消费锂电亮点突出。另外公司持有思摩尔33.11%股权,我们认为这部分股权在2025年市值1491-2120亿元(中性情况思摩尔价值4506亿,乐观情况6403亿)。 我们预计思摩尔2020年扣非净利润为33.99亿元,考虑非经常性损益,2020年归母净利润为20.18亿元,亿纬锂能投资收益6.7亿,预计2020年亿纬锂能归母净利润为19.99亿元(如果采用思摩尔扣非净利润计算,则亿纬锂能全年归母净利润有望达到24.35亿元)。 考虑思摩尔增长超预期,我们上调亿纬锂能未来两年业绩预期,预计公司2021-2022年归母净利润分别为35.70/51.35亿元,EPS分别为1.94/2.79元,对应2021-2022估值分别为27/19倍,维持买入评级。 风险提示:动力电池降价超预期,电子烟销量不达预期,政策监管风险。

国六驱动车用尿素加速增长,市场规模还有有4倍倍增长空间增长空间国四、国五和国六柴油车尿素用量占燃油消耗比例分别为3%/5%/8%,自国四实施以来,车用尿素进入高速成长期,2014年全国车用尿素用量20万吨,2019年全国车用尿素用量达到197.7万吨,2014-2019CAGR达到58%,2019年市场规模37亿元。2020年7月1日,全国轻型车开始实施国六a,2023年7月1日全国所有汽车实施国六b,可以预见车用尿素市场规模将加速增长。经测算,2025年车用尿素需求可达948万吨,市场规模达158亿元;2030年车用尿素需求达到1280万吨,市场规模达到193亿元。 龙蟠旗下可兰素为车用尿素龙头,扩产迎接国六时代扩产迎接国六时代公司旗下可兰素为国内最早获得美国API、德国五DA及中国内燃机协会CGT认证的车用尿素企业。2019年公司车用尿素销量24万吨,市占率12%,2020年公司发行可转债募投建设18万吨车用尿素项目,叠加国六到来,公司车用尿素产销将持续高增长。 润滑油平稳发展,冷却液业务寻求乘用、新能源增长空间,冷却液业务寻求乘用、新能源增长空间受限国内整车市场及工业增速趋缓,润滑油市场需求平稳,2019年公司润滑油销量5.3万吨。冷却液为公司优势产品,2018年公司收购瑞利丰70%股权从而间接持股迪克化学39.91%,借助迪克化学打通乘用车销售渠道,2019年冷却液销量达到7.5万吨。液冷新能源车单车冷却液用量为传统车的10倍左右,2020年公司发行可转债募资建设年产5万吨新能源车冷却液项目,将受益新能源汽车发展。 前瞻布局氢能,涉及催化剂、储氢瓶和燃料电池全产业链全产业链燃料电池产业生态日趋完善,行业渐入佳境,应用领域涉足交通、储能和发电三大领域,产业空间远期可达万亿级别。2019年10月,公司增资安徽明天新能源科技8000万,持有明天科技10%股权,从而间接持有明天氢能9.5%股权,明天氢能主营燃料电池系统、电堆等,核心技术骨干来自中科院大连化物所和同济大学等燃料电池研发领先机构。 2020年,公司与大连化物所达成合作计划成立联合实验室培养催化剂人才,此外,公司设立子公司江苏铂碳布局燃料电池催化剂,增资子公司南京精工布局IV型储氢瓶。 投资建议预测2020-2022年公司营收分别为20/25/28亿元,同比增长18%/22%/15%,归母净利润分别为1.8/2.3/2.7亿,同比增长44%/23%/18%,对应EPS为0.61/0.75/0.88元,考虑车用尿素加速增长及公司在新能源汽车冷却液、氢能业务前瞻布局,给予公司2020年30倍PE,对应目标价18元,中长期市值可达百亿,首次覆盖给予“买入”评级。 l风险提示车用尿素推广不及预期;产品价格下降过快;产能扩张不达预期。

Q1业绩符合预期,疫情压力下交出亮眼答卷 公司扣非净利润2.13亿元,同比增长8.97%,主要原因是惠州地区复工复产进度良好,新产品按照计划批量交付,带来营收和利润增长。1)预计利润贡献在于麦克韦尔投资收益1亿元,锂离子消费电池贡献约0.5亿元(TWS电池贡献约0.3亿元),锂原电池贡献0.85亿元,动力电池受到影响较大产生一定亏损。 2)Q1毛利率29.75%,同比提升3.9pct,主要在于公司锂原电池与锂离子消费电池(金豆、3C软包等)盈利能力提升,及动力电池板块因疫情停工原因占比超较小所致。3)经营性现金流净额4.15亿元,同比增长130.6%,环比增长43.1%,Q1现金流同环比均有大幅增长,主要在于Q1期间戴姆勒与TWS耳机电池订单受疫情影响相对较小,公司经营利润增加。 因疫情影响及股权激励,麦克韦尔业绩短期波动,长期趋势不改 麦克韦尔受海内外疫情以及股权激励影响,预计扣非净利润同比下滑27.7%,约2.66亿利润。由于电子烟自身的特性,预计麦克韦尔在海外疫情冲击中影响低于预期,全年总体经营相对稳健。 政策温和落地保障全年增长,看好动力电池业务发展 1)2019年公司现存2.5GWh磷酸铁锂产能满产满销,毛利率较年初提升5pcts。 2)欧洲碳排放政策之下新能源汽车中长期发展无忧,当前海外车企工厂陆续复工,Q3产销有望好转。公司三元软包有望放量,目前已建成3GWh产能,开始批量供货戴姆勒,同时配套起亚6GWh产能有望年内达产。3)国内补贴政策落地,降幅10%-15%相对温和,产业链降本压力好于预期,同时客车不退补,鼓励公务车采购新能源车等举措保障全年增长。公司LFP具备较强的竞争力,进入盈利状态,三元电池20年业绩也将快速增长,看好动力电池板块全年利润贡献。 投资建议与盈利预测 我们认为疫情冲击既是绊脚石也是试金石,公司消费电池盈利能力不断提升,对动力电池业务发展提供优秀现金流。新能源高景气趋势不改,公司动力电池开始贡献利润,持续看好公司长期发展。预计公司2020-2022年营收分别为103.75亿元、131.55元、169.58亿元,增速分别为61.81%、26.80%、28.90%,归母净利润19.94亿元、25.06亿元、31.43亿元,对应EPS2.06、2.59、3.24目前股价对应PE分别为31X、24X、19X。维持“买入”评级。 风险提示 动力电池客户拓展与销售不及预期,扩产进度与产能利用率不及预期,电子烟行业政策风险。

欧洲电踏车增长趋势高涨,2019年销售数据可达300万辆,远期年销量可达1000万辆。 1)2019H1德国电踏车销量92万辆,同比+37.2%,保守预计全年销量132万辆;英国2019年1~11月电踏车进口同比+45.2%至9.3万辆;比利时全年销量23.8万辆,销量占比51%,连续两年超过50%;荷兰全年销量超50万辆,同比+22.1%,销量占比首次达到50%,同比提升10pct。2)短期内,预计2019、2020年欧洲电踏车销量将达到300、360万辆,维持20%左右年增速;长期看,参考比利时/荷兰51%/50%的销量占比,全欧洲当前电踏车销量占比仅为13%,提升空间巨大,远期年销量可达1000万辆,销售占比达到50%左右。 下游需求主要在欧洲,公司供需两侧受疫情影响甚微。 需求侧:公司电踏车电机及系统产品主要面向欧洲终端市场,截止2月3日,欧洲确诊病例仅为26人,分布在7个国家,且欧洲地区具备医疗资源优势,预计下游需求受疫情影响极其有限。 供给侧:(1)苏州要求企业复工时间不得早于2月9日24时,一定程度上影响Q1供应;但是公司产能利用率弹性较大,2019H1公司产能利用率已超过171%,后期可以通过提升产能利用率弥补前期停产缺口。(2)欧美部分地区加大航运海运监管力度,但是尚无对货物出口进行贸易管制迹象,公司产品出口基本无影响。 需求高增+ASP提升逻辑不改,看好电踏车电机龙头稳健增长。八方为全球电踏车电机龙头,产品认可度极高,2018年欧洲市占率近30%,轮毂电机市占率更高达44%。我们认为欧美市场高增可持续。伴随公司仪表、控制器、传感器和电池等配套率提升,ASP将快速增长,经测算2017-2019H1公司ASP分别为840/888/1040元,未来套件和电池配套率达到100%情况下,ASP可达2000元以上。 投资建议 维持预测2019-2021年公司归母净利润分别为3.15、4.32、5.63亿,同比增长36%/37%/30%,对应EPS为2.63/3.60/4.69元。给予公司2020年35倍PE,对应目标价126元,维持“买入”评级。 风险提示 国内外疫情防治不及预期风险;欧美贸易政策风险;市场竞争风险。

电踏车电机龙头经营业绩持续增长,全年业绩符合预期。公司全年业绩增速符合市场预期。Q4单季归母净利0.75~1亿,中位值同比增长23.7%,扣非归母净利0.72~0.98亿,中位值同比增长26%。在2018年海外客户应对贸易政策调整积极备货造成的高基数情况下,公司Q4业绩仍维持快速增长,充分显现公司在欧洲市场品牌认可度,看好公司海外市占率持续提升。 海外电踏车维持高景气度,英德等国家维持高增长。1)据德国自行车工业协会数据,仅2019年上半年德国电踏车销量即达到92万辆,同比增加37.2%;2)2019年1~11月英国电踏车进口量同比增长45.2%至9.3万辆;3)2019年比利时电踏车销量23.2万辆,在全部自行车销量占比提升约1pct至51%,比利时连续两年极高的电踏车占比,验证远期欧洲电踏车销量占比40%~50%预测的合理性。我们预计2019年欧洲电踏车销量可达300万辆,远期或将达到千万辆级别。 产能扩张+一体化供应,电机龙头向成套系统厂商龙头迈进。公司2019H1中置电机和轮毂电机产能利用率分别为174.38%/171.84%,产销量分别为99.1%/97.5%,产能严重缺乏,未来公司首发募投67万台(46万台中置、21万台轮毂)电机产线逐步投产,将有效提升公司产能。此外欧盟标准化委员会颁布的《EN15194:2017》规定,电机、控制器、传感器、仪表等产品需要进行整套系统认证,驱动公司由单一电机供应商向成套系统供应商迈进,公司仪表、控制器、传感器和电池等配套率快速提升,ASP也随之增长,经测算2017-2019H1公司ASP分别为840/888/1040元,未来套件和电池配套率达到100%情况下,ASP可达2000元以上。 投资建议 我们维持预测2019-2021年公司归母净利润分别为3.15、4.32、5.63亿,同比增长36%/37%/30%,对应EPS为2.63/3.60/4.69元。电踏车行业快速成长,考虑公司领先地位,给予公司2020年35倍PE,对应目标价126元,维持“买入”评级。 风险提示 欧美贸易政策风险;电踏车地区行业政策变动风险;市场竞争风险。

海外电踏车销量保持快速增长,远期市场可达千万辆级别。电踏车更加省力安全,满足通勤、旅行及极限运动等需求,在人均GDP较高地区已经形成健康骑行潮流。2018年欧洲、日本和美国电踏车销量分别为250/67/33万辆,在自行车销量占比分别为13%/42%/2%,欧洲部分领先地区如比利时,销量占比已经达到50%。欧洲、美国电踏车销量保持快速增长,日本趋于平稳,2023年欧日美电踏车销量或将达到800万辆,远期达到千万辆级别。 跻身一线,市占率持续提升。公司是少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一,2018年公司电机销量达92万台,同比增长40%,在欧美市场占有率接近30%。相对于博世、松下和雅马哈等大型集团,公司是纯粹的电机及套件供应商,产品性价比、灵活性和响应时效性更具优势。相对于国内企业,公司具备先发和规模优势,产品稳定供应海外客户,通常海外大客户产品验证时间有3年左右;此外,公司电机产能达到58万台属于国内一流水平(中置16.6万,轮毂41.6万),未来公司募投项目(中置46万台,轮毂16万台)投产后将继续扩大公司规模优势。 电机制造商向成套电气系统供应商转变,仪表、控制器和电池配套率持续上升带动公司ASP上涨。欧盟标准化委员会颁布的《EN15194:2017》规定,电机、控制器、传感器、仪表等产品需要进行整套系统认证,带动下游整车客户“一站式”套件采购需求上升,驱动公司套件配套率2019年大幅上涨,2019H1仪表配套率达54.93%(相对2018年+14pct),控制器配套率达37.83%(相对2018年+10pct),电池配套率达7.21%(相对2018年+3.95pct),首发募投项目包含年产25万套配套锂电产线,将进一步增强公司一体化供应能力。伴随套件配套率提升,公司ASP也快速上升,经测算2017-2019H1公司ASP分别为840/888/1040元,假设未来公司套件和电池实现100%自主配套,则ASP可达到2000元以上,具备翻倍空间。 投资建议 预测2019-2021年公司营业收入分别为13/18/24亿元,同比增长37.5%/37.2%/36.4%,净利润分别达到3.15、4.32、5.63亿,同比增长36%/37%/30%,对应EPS为2.63/3.60/4.69元。电踏车行业正处快速成长期,考虑公司领先地位,给予公司2020年35倍PE,对应目标价126元,给予公司买入评级。 风险提示 欧美贸易政策风险;电踏车地区行业政策变动风险;市场竞争风险。

依托优质园区资源,打造一体化循环产业基础。公司以自供热电为基础,以 原有的配套硫酸和烧碱业务为发展起点,进行了产业链延伸,从硫酸、氯气 延伸至磺化医药业务,烧碱、氢气延伸至油脂化工业务,形成了一体化产业 链,满足规模化的产业配套需求,具备了较强的成本优势;在蒸汽及基础化 工原料销售方面,通过相互促进提升客户粘性,降低销售成本,降低风险, 依托园区和布局优势,公司形成内、外双循环,自身竞争优势难以复制。 蒸汽业务稳定增长,氯碱布局形成闭环。公司是园区内唯一的供热企业,伴 随着园区内企业对于蒸汽需求持续提升,将有效带动蒸汽业务稳步增长;公 司持续进行烧碱产业配套建设,副产氯气部分供给磺化医药业务,未来通过 布局 30万吨 PVC 项目,将实现氯气充分利用,既降低成本,保证产线高效 运行,同时将进一步带动公司业绩增长。 油脂化工格局改善,带动盈利水平回升。国内油脂化工行业受到原料采购, 生产条件工艺、环保等多因素影响,小规模企业难以形成产业链配套及规模 优势,逐步退出行业竞争,行业格局不断优化,叠加原料趋势性上行,油脂 化工行业盈利水平触底回升,上半年,产品毛利率由原 11%提升至 18%, 同时借助 16万吨多品种脂肪醇(酸)产品项目,公司实现了多元产品布 局,2019年前三季度,产品销售量同比增长 11.60%,带动公司业绩提升。 磺化医药、氢能业务成长空间充足,拉动公司长效发展。公司是磺化中间体 的主要供应商,市场占比达到 6成,是国内最具规模、技术优势的磺化中间 体企业。2019年上半年,公司磺化医药营收同比增长 123%,毛利率提升至 64.9%。公司通过 4000吨/年 BA 等项目布局下游高附加值产品,扩充上游 产能 3万吨,为业务的发展提供空间,成为公司业绩增长的重要动力;氢能 业务方面,公司具有工业副产氢气基础,产品成本低、供应量充足,具有地 理优势,同产业链相关企业进行协同布局,长期将有望带动公司业绩成长。 投资建议 预估公司 2019~2021年公司归母净利润为 12.71亿元、13.18亿元、16.48亿元,EPS 分别为 0.89元、0.92元、1.15元,采用分部估值方式,给予 2020年公司整体 14倍 PE,对应目标价 12.88元,给予“增持”评级。 风险提示 新建项目不达预期风险;磺化医药需求增速放缓风险;氢能相关政策风险; 烧碱硫酸等化工产品价格波动风险;股权质押及解禁风险。

电站服务: 资源倾斜+战略支持下赢得快速增长。 1)国内三大电气集团均有布局电站服务业务, 2016年以前东方电气的电站工程服务业务营收规模、营收占比远低于上海电气、哈尔滨电气。 2) 2016年 5月原哈尔滨电气董事长邹磊先生上任东方电气董事长, 2017年公司制定“ 做大现代服务业” 的发展战略, 电站服务业务获得更多支持, 营收、订单快速增长, 2018年、2019年 H1公司电站服务新增订单 42亿元、 26亿元,同增 30%、 60%。 金融服务: 集团优质资产注入,提振公司业绩。 1)公司的金融业务的运营主体为旗下子公司东方财务,是集团于 2018年向上市公司注入的优质资产。 2) 2018年、 2019年 H1公司金融服务营收为 10亿元、 5亿元,同比49%、 20%。金融业务营收稳健增长且盈利能力超群(毛利率超 90%,净利率超 30%),为公司增长注入新动力。 风电设备: 抢装推升行业景气度,未来两年高增确定性强。 1)历史上风电行业周期性较强,补贴政策调整带动抢装需求。 2019年 5月,国家发改委发布新补贴政策, 2018年底前核准的项目 2020年底前未并网的国家不再补贴,新一轮抢装潮启动,行业量价齐升。 2) 2018年公司新增订单同增68%, 2019年 H1公司新增订单达 80亿元(订单营收比达 5倍),奠定未来两年风电业务高增基调。 核电设备: 审批停滞 3年后重启, 核电龙头订单有望复苏。 2016年开始国内核电项目审核停止,行业目前以消化存量项目为主。 2019年初国内核电项目审核重启,公司作为核电设备龙头,订单有望复苏。 公司是西南燃料电池行业龙头,兼具资源优势(四川央企)、技术优势( 国内为数不多的实现膜电极、电堆、系统全产业链覆盖的自主研发型企业),未来有望受益行业爆发增长。 楷体投资建议: 预计公司 2019~2021年归母业绩为 13.2、 13.8、 14.5亿元,同增17%、 5%、 5%。 我们综合 PE 估值、 PB 估值两种方法, 给予公司目标价 9.9元,对应 2020年 PE 估值为 21倍,首次覆盖给予“增持评级”。风险: 火电业务下行超预期、海外项目风险。

投资逻辑电站服务: 资源倾斜+战略支持下赢得快速增长。 1)国内三大电气集团均有布局电站服务业务, 2016年以前东方电气的电站工程服务业务营收规模、营收占比远低于上海电气、哈尔滨电气。 2) 2016年 5月原哈尔滨电气董事长邹磊先生上任东方电气董事长, 2017年公司制定“ 做大现代服务业” 的发展战略, 电站服务业务获得更多支持, 营收、订单快速增长, 2018年、2019年 H1公司电站服务新增订单 42亿元、 26亿元,同增 30%、 60%。 金融服务: 集团优质资产注入,提振公司业绩。 1)公司的金融业务的运营主体为旗下子公司东方财务,是集团于 2018年向上市公司注入的优质资产。 2) 2018年、 2019年 H1公司金融服务营收为 10亿元、 5亿元,同比49%、 20%。金融业务营收稳健增长且盈利能力超群(毛利率超 90%,净利率超 30%),为公司增长注入新动力。 风电设备: 抢装推升行业景气度,未来两年高增确定性强。 1)历史上风电行业周期性较强,补贴政策调整带动抢装需求。 2019年 5月,国家发改委发布新补贴政策, 2018年底前核准的项目 2020年底前未并网的国家不再补贴,新一轮抢装潮启动,行业量价齐升。 2) 2018年公司新增订单同增68%, 2019年 H1公司新增订单达 80亿元(订单营收比达 5倍),奠定未来两年风电业务高增基调。 核电设备: 审批停滞 3年后重启, 核电龙头订单有望复苏。 2016年开始国内核电项目审核停止,行业目前以消化存量项目为主。 2019年初国内核电项目审核重启,公司作为核电设备龙头,订单有望复苏。 公司是西南燃料电池行业龙头,兼具资源优势(四川央企)、技术优势( 国内为数不多的实现膜电极、电堆、系统全产业链覆盖的自主研发型企业),未来有望受益行业爆发增长。 投资建议: 预计公司 2019~2021年归母业绩为 13.2、 13.8、 14.5亿元,同增17%、 5%、 5%。 我们综合 PE 估值、 PB 估值两种方法, 给予公司目标价 9.9元,对应 2020年 PE 估值为 21倍,首次覆盖给予“增持评级”。 风险: 火电业务下行超预期、海外项目风险。

业绩简评 公司1-9月营收1267亿元,同比增加7%,归母业绩17.7亿元,同比增加18%,归母扣非业绩14.9亿元,同比增加13%,符合预期。 经营分析 重卡产业链市占率提升+凯傲稳健增长,助力公司营收稳健增长。1)2019年1-9月重卡销量达89万辆,同比减少0.8%,公司营收同比增加7%,公司营收增速高于行业主要系公司重卡发动机、重卡整车市占率提升,叠加凯傲叉车业务、智能物流业务稳健增长(凯傲2019年H1营收同比增加13%)。2)从单季度公司营收、重卡销量增速来看,2019年Q1、Q2、Q3营收增速为15%、6%、-0.2%,重卡销量增速为1%、-5%、4%,营收增速有所放缓但较为稳健,Q3重卡销量有所改善,预计全年重卡销量约110万辆,支撑公司全年营收稳健增长。 产品结构优化、销售费率下降,助力公司盈利能力优化。2019年1-9月公司毛利率、净利率分别为22.1%、7.4%,较去年同期提升0.4pct、0.6pct,毛利率提升主要系公司大排量产品占比持续提升,净利率提升幅度高于毛利率主要系公司销售费率下降0.4pct至6.3%,投资收益净收益占营收比例提升0.1pct。 营运能力持续改善,现金流不佳主要系付现比提升。1)2019年1-9月公司存货周转天数下降2.4天至57天,应收账款周转天数下降0.6天至35天,营运能力略有改善。2)2019年1-9月公司经营活动产生的现金流净额为40亿元,同比减少38%,主要系公司收现比较去年同期下降1.7pct至82%,付现比较去年同期提升5pct至70%。公司Q3经营活动产生的现金流净额为-14亿元,较去年同期(-20亿元)有所改善。 燃料电池业务有序开展,未来可期。目前公司已有4款搭载潍柴动力燃料电池系统的客车进入工信部推荐车型目录,并具备燃料电池的批量生产及配套能力,联合中通客车在潍坊打造了3条氢燃料电池公交车运营专线,投放30辆燃料电池公交车开展运营,累计运营里程达50万公里。 投资建议 我们维持公司2019-2021年归母业绩为96、101、106亿元的预测,业绩增速为10%、5%、5%。我们采取分部估值法,给予公司目标股价15.2元,对应2019年PE估值为12.6倍,给予买入评级。 风险提示:重卡销量不及预期、工程机械销量不及预期、并购整合风险。

传统主业重卡产业链业务周期性减弱,业绩稳健增长。 1) 重卡产业链业务是公司的传统主业, 2019年 H1年公司发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务营收占比达 64%,归母业绩占比达 89%,历史上公司重卡产业链业务营收、业绩与重卡销量相关性高、随重卡周期波动。 2) 自上而下来看, 我们认为更新需求支撑未来三年重卡销量。根据我们的测算,我们认为重卡的更新需求在 8~9年,预计未来三年重卡的更新需求中枢在 80万辆以上,相较于 2010~2018年的更新需求中枢(41万辆)实现了翻倍增长。 我们保守预计未来三年重卡销量维持在百万辆左右, 2019-2021年重卡销量为 109、104、 98万辆,每年递减 5%。 3) 自下而上来看,潍柴发动机主要客户(一汽、陕汽、福田)市占率的提升、重汽配套率提升(潍柴董事长谭旭光上任重汽董事长) 将提升潍柴发动机市占率,大排量产品占比提升将提振公司盈利能力, 预计公司重卡产业链业务将超越重卡周期。 智能物流业务整合成功,打开新增点。 1)公司通过并购凯傲切入叉车领域,并表以来凯傲营收、利润稳步增长。 叉车行业周期性较弱、成长性较强, 2018年凯傲叉车全球市占率为 14%,得益于凯傲在印度、中国市场的布局,以及在电动叉车的竞争优势(电动叉车全球市占率为 19%),未来凯傲的全球市占率有望进一步提升。 2) 公司通过并购德马泰克切入物料搬运自动化领域,得益于电子商务的高增长,物流搬运自动化行业维持高增长,德马泰克营收维持稳健增长, 2019年 H1营收同增 15%。 3) 凯傲、德马泰克分别为叉车、物料搬运自动化领导者,二者下游客户重叠度低,地域优势不同,凯傲收购德马泰克后,二者优势互补,未来协同效应可期。 氢气作为沟通交通、发电、储能三大领域的核心,在政策推动下将快速发展。 潍柴兼具地域优势(山东)、资源优势(山东省地方国企)、技术优势(重卡产业链龙头+Ballard 技术支持), 燃料电池业务未来可期。 投资建议? 我们预计公司 2019-2021年归母业绩为 96、 101、 106亿元,业绩增速为10%、 5%、 5%。 我们采取分部估值法, 给予公司目标股价 15.2元,对应2019年 PE 估值为 12.6倍,给予买入评级。 风险: 重卡销量不及预期、工程机械销量不及预期、并购整合风险。