投资事件2022年，公司实现营业收入 28.50亿元，同比增长 7.66%；归母净利润 5.12亿元，同比下降 15.58%；扣非归母净利润 5.11亿元，同比下降 7.43%。2023年第一季度，公司实现营业收入 4.52亿元，同比下降 40.72%；归母净利润 0.47亿元，同比下降 74.06%；扣非归母净利润 0.37亿元，同比下降 78.91%。 投资要点 电踏车电机渠道去库存影响延续，收入端有所承压2022年第四季度，公司营业收入约 4.71亿元，同比下降 37.17%；2023年第一季度，公司营业收入约为 4.52亿元，同比下降 40.72%，主要受海外通胀等因素影响，境外电踏车终端市场呈消费疲软态势，下游经销商和品牌商库存处于高位，产品销售短期承压。2022年公司电踏车电机业务营业收入约 13.67亿元，同比下降 11.34%，轮毂电机销售量 113.23万台，同比下降 28.06%，中置电机销售量51.05万台，同比下降 7.75%。 一体轮电机业务快速放量，多元布局打造新增长点公司在深耕电踏车电机及电气系统的同时，陆续在传统电动车、电动摩托车电机及相关产品领域展开布局，推进覆盖两轮车各级市场的多品牌战略。2022年公司一体轮电机业务产销两旺，营业收入约 7.81亿元，同比增长 64.20%，毛利率为5.31%，同比增加 1.21个百分点；一体轮电机销售量约 413.52万台，同比增长44.56%；生产量约 424.90万台，同比增长 47.30%。 产能建设陆续推进，就近配套构筑公司核心竞争力2022年，公司基建项目陆续开工并顺利推进，天津基地一期建设面积 3万平方米，紧邻捷安特、爱玛等终端客户，计划 2023年 6月投入使用，未来将成为公司国内业务的主要制造基地，体现了公司积极参与国内市场业务的决心；苏州基地一期建设面积约 10万平方米，主要生产锂电池 pack 及高端驱动系统，计划 2023年 12月投入使用，投产后将提升公司产品配套能力。公司通过建设苏州、天津、广东等制造基地，与产业集聚区附近的主要客户保持高频互动，并提供及时的售后响应，进一步提升公司核心竞争力。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级：公司是全球领先的电踏车电机龙头，扎根主业拓展边界。考虑到海外电踏车消费需求短期疲软，我们谨慎下调公司 23-24年归母净利润预测至 6.28、8.36亿元（下调前分别为 9.55、12.59亿元），新增25年归母净利润预测为 10.40亿元，对应 23-25年 EPS 分别为 5.22、6.95、8.65元/股，当前股价对应 PE 分别为 16、 12、10倍，维持“买入”评级。 风险提示海外市场需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险等。

公司发布三季报，2022年前三季度实现营收23.79亿元，同比增长25.34%，归母净利润4.74亿元，同比增长9.28%；2022第三季度实现营收8.37亿元，同比增长25.62%，归母净利润1.24亿元，同比下降0.50%，环比下降27.49%。 投资要点传统电动车电机放量带动收入稳健增长，受产品结构调整影响毛利率下滑2022年前三季度实现营收23.79亿元，同比提升25.34%，主要系国内受传统电动车电机业务收入体量快速增长拉动，但受疫情影响供应链紧张订单交付不及时，部分订单有所延期，影响营收增速；2022年前三季度毛利率31.45%，同比下降2.81个百分点，主要系产品结构调整问题，公司传统电动自行车电机放量，但其毛利率相比电踏车电机较低，导致公司整体毛利率下滑；2022年前三季度研发费用率达2.79%，同比提升0.7个百分点，产品研发持续提升。 中美欧电踏车行业空间广阔，全球电踏车市占率有望提升2021年欧洲电踏车渗透率23%，环保意识增加&政策引导支持下，远期有望达50%，欧洲电踏车市场广阔。根据INSG数据，美国电踏车市场2020年销量同比翻番，销量约50-60万辆，网销快速发展&各州对电踏车产品标准形成共识，预计未来有望保持50%以上复合增速，在美国尚无电踏车全产业链的情况下，国内电踏车电机厂面临新机遇。国内市场当前处于萌芽阶段，公司与永琪车业（车架）、博力威（电芯）、宇宙电动（电踏车品牌）联合开发新产品，培养使用习惯，有效挖掘国内市场需求。公司拥有中置电机、轮毂电机两大类型共计80余种型号电机产品，建立全球销售网络，与境外竞争对手相比形成完备的高、中、低端产品梯度，凭借多种类、小批次的产品种类以及性价比优势，未来全球市占率有望持续提升。 国内传统电动车市场高景气，一体轮电机扩产打造新增长曲线2022年各省市“新国标”过渡期陆续到期，3月以来，换购大潮陆续启动，预计换购仍将成为下半年电动车行业发展的重要推动力，今年1—4月份，国内电动自行车产量同比增长近10%，叠加2021年国内电动车受过渡期推后，艾瑞咨询预计2022年国内电动两轮车销量达4500万辆，同比增长9.8%，国内传统电动车市场保持景气。根据公司公告，公司将在天津增配330万台产能满足华北地区需求、在苏州募投120万台传统电机（含电轻摩）配套华东地区客户，总产能规模达630万台/年，公司抓住《新国标》带来的行业机遇，打开国内市场创造新的增长曲线。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。全球领先的电踏车电机龙头，扎根主业拓宽边界。欧洲消费短期疲软，出于审慎态度，下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为6.45、9.55、12.59亿元（下调之前分别为7.77、11.10、14.07亿元），对应EPS分别为5.36、7.94、10.46元/股（下调前分别为6.46、9.23、11.70元/股），对应PE分别为22、15、11倍，维持“买入”评级。 风险提示国际贸易环境变化的风险、产能投放不及预期、市场竞争加剧、汇率波动风险、原材料价格波动风险。

2022上半年，公司实现营业收入 15.42亿元，同比增长 25.19%；归母净利润3.50亿元，同比增长 13.22%。 2022年第二季度，公司实现总收入 7.80亿元，同比增长 10.72%，环比增长 2.44%； 归母净利润 1.71亿元， 同比增长 7.30%， 环比下降 4.87%。 传统电动车用电机增长带动收入高增，毛利率受产品结构调整影响2022上半年收入增长主要受传统电动车电机业务收入体量快速增长影响； 2022上半年公司整体毛利率 33.56%，其中二季度实现毛利率 31.42%，同比下降 2.89个百分点，环比下降 4.33个百分点，主要系传统电动自行车电机放量，但其毛利率相比电踏车电机较低，导致公司整体毛利率下滑； 2022上半年，公司研发费用率达 2.7%，同比上升 0.72个百分点，研发费用绝对值同比上升 70.54%，主要系增加电摩相关项目开发并研发人员薪酬所致。 2022上半年公司实现归母净利率 22.72%，第二季度 21.89%。 产品快速迭代品牌力不断提升，全球电踏车市占率有望提升2021年欧洲电踏车销量超 500万辆，渗透率提升至 23%，通胀和俄乌战争对需求提升短期有一定抑制，环保意识增加&政策引导支持下，长期欧洲电踏车市场广阔。 2022年公司陆续推出 M5 10、 M820等新款中置电机产品，全面优化重量、防震、灵敏度等产品性能，支撑电踏车电机高盈利，此外公司组织海内外地积极进行海外巡展、赞助自行车队等体育赛事，不断提升“bafang”口碑强化品牌形象，凭借多种类、小批次的产品种类以及品牌知名度的不断提升，公司海外市占率有望提升。 2022年国内传统电动车市场高景气，扩产+搭建品牌重返国内市场2022年各省市“新国标”过渡期陆续到期， 不符合新国标标准的存量电动两轮车的换购需求增长。 3月以来，换购大潮陆续启动，预计换购仍将成为下半年电动车行业发展的重要推动力，国内传统电动车市场保持景气。 根据公司公告， 公司未来将在天津增配 330万台产能满足华北地区需求、在苏州募投 120万台传统电机（含电轻摩）配套华东地区客户， 总产能规模达 630万台/年，公司抓住《新国标》带来的行业机遇，重返国内市场创造新的增长曲线。 盈利预测与估值公司是全球电踏车用电机龙头，重返国内传统电机市场。 我们预计公司 22-24年归母净利润为 7.77、 11. 10、 14.07亿元，对应 22-24年 EPS 为 6.46、 9.23、 11.70元/股，对应 PE 为 19、 13、 10倍。 给予“买入”评级。 风险提示国际贸易环境变化的风险、产能投放不及预期、市场竞争加剧、汇率波动风险、原材料价格波动风险。

2021年业绩预告利润+49~54%，符合我们的预期。公司发布2021年业绩快报，2021年归母净利润6.0~6.2亿元，同比+49.1~54.1%，扣非归母净利润5.5~5.7亿元，同比+47.6~53.0%。分季度看，2021Q4归母净利润1.66~1.86亿元、同比+72.9~93.8%、环比+32.8~48.8%，业绩预告符合我们的预期。 疫情改变出行方式，海外电踏车需求高增长，同时国内内销市场开始起量。1）海外方面，电踏车全球需求高增：据CONEBI，2020年欧洲电踏车销售510万辆左右，同比增长50%以上；美国市场销售50-60万辆、同比翻番；日本市场稳增。进入2021年以来，海外电踏车需求整体处于较快增长态势，我们预计2021年全球需求仍可达到30%以上增速。2）国内方面，包括雅迪、爱玛等传统电动两轮车企业开始进入或布局电踏车产品，同时哈啰等共享单车厂商也开始布局共享电踏车，目前已在批量生产，拉动内销市场开始起量。 2021年海外需求高增、共享客户放量，同时产品向高端化的中置电机切换，2021Q4继续保持较高动能。我们测算公司2021年整体收入保持高速增长，主要来自：1）海外电踏车需求高增，欧洲市场份额提升。八方相较外资同行供应能力更强，客户黏性增加，同时，2021年疫情常态化后公司逐步加派员工出国，推进新产品开发工作；利用荷兰、波兰、美国等子公司的本土员工优势+新设置覆盖意大利、丹麦、法国的三个服务公司，确保响应速度、品牌价值和服务质量；2021Q4公司海外业务我们测算达到4.6-5.2亿元营收体量；2）国内业务2021Q4继续放量，增量主要来自八方天津，即公司面向共享车等内销市场的主要子公司，但估计该板块毛利率目前较低。 行业需求向好+供给端压力降低，2022年收入有望延续较好增长。展望2022年，电踏车目前在欧洲主流市场渗透率仍有较大的提升空间，北美市场渗透趋势刚刚开始、有望保持高增，国内市场共享车带动需求增长。供给端来看，随马来西亚电踏车核心零部件工程复工+禧玛诺新加坡工厂2022年初投产，电踏车产业链供应紧张情况有望大幅缓解。2022年全球电踏车产销有望维持较快增长、八方客户加速开拓、产能同步提升，有望维持较快增长。 2021Q4利润环比增长，我们预计公司盈利能力有所改善，2021Q1-3原材料压力较大，2022年起有望逐步恢复。2021Q1-3毛利率为34.26%，同比下降10.30pct，2021Q4归母净利润/扣非归母净利润均有增长，我们预计2021Q4盈利能力环比有所恢复，2022年盈利能力有望改善，来自：1）产品结构变化，高端的中置电机等高毛利率产品占比提升，同时公司2021年9月底已搬入新工厂，随着新厂房产能爬坡+不断攻坚技术难关，公司盈利能力将修复；2）电机原材料铜、稀土、芯片等价格上涨背景下，公司利用强大的经营管理能力积极响应，首先通过价格调整对冲了一部分影响，我们预计公司涨价策略积极影响将在2021Q4部分体现；同时，公司直接对接芯片原厂+确定芯片备用方案确保公司产品供应能力，逐步提升下游客户黏性。 盈利预测与投资建议：考虑公司的高壁垒、高成长性和高盈利能力，我们基本维持公司2021-23年归母净利润分别为6.07亿元、9.77亿元、13.65亿元，同比分别+51%、+61%、+40%，对应现价PE分别45.65x、28.36x、20.29x，给予目标价308.56元，对应2022年38倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等

Q3营收同比+69%，归母净利润同比基本持平，基本符合市场预期。公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入18.98亿元，同比增长95.77%；实现归属母公司净利润4.34亿元，同比增长41.72%。其中2021Q3，实现营业收入6.67亿元，同比增长68.59%，环比下降5.43%；实现归属母公司净利润1.25亿元，同比下降0.84%，环比下降21.74%。利润下滑原因有：1）成本端，公司前期原料库存基本消耗完，原材料价格高企对本期毛利率有较大影响；2，）收入端，尽管营收因电踏车持续景气而增长较好，但产品提价过程有一定滞后，本期价格水平我们预计环比持稳，2021Q4有望随着产品提价，利润得到部分修复。 受产品结构调整、原材料涨价司影响，公司2021Q1-3毛利率下降。Q1-3毛利率为34.26%，同比下降10.30pct，Q3毛利率30.51%，同比下降15.40pct，环比下降3.80pct。 Q3毛利率下降较多，我们预计主要来自：1）我们预计本期内销产品约1.5-2亿元，占比有所提高，而内销相较海外毛利率更低；2）电机原材料铜、铁、芯片、稀土等成本占比高，2021年大宗价格上涨幅度大，公司前期原材料库存不足、为保交付接受更高的现货价格。Q1-3归母净利率为22.86%，同比下降8.72pct，Q3归母净利率18.69%，同比下降13.09pct，环比下降3.89pct。 疫情改变出行方式，海外电踏车需求高增长，同时国内内销市场开始起量。1)海外方面，电踏车全球需求高增：据CONEBI，2020年欧洲电踏车销售510万辆左右，同比增长50%以上；美国市场销售50-60万辆、同比翻番；日本市场稳增。进入2021年以来，海外电踏车需求整体处于较快增长态势，我们预计2021年全球需求仍可达到30%以上增速。2)国内方面，包括雅迪、爱玛等传统电动两轮车企业开始进入或布局电踏车产品，同时哈啰等共享单车厂商也开始布局共享电踏车，目前已在批量生产，拉动内销市场开始起量。 2021年海外需求高增、共享客户放量，同时产品向高端化的中置电机切换，Q3继继续保持较高动能。2021Q3营收继续保持高增：1）海外电踏车需求高增，而八方相较外资同行供应能力更强，同时，2021年疫情常态化后公司逐步加派员工出国，推进新产品开发工作，同时利用荷兰、波兰、美国等子公司的本土员工优势确保响应速度和服务质量，份额快速提升。2021Q3我们测算达到4.5-5.2亿元营收体量；2））国内业务2021Q3我们测算达到1.5-2亿元，增量主要来自八方天津，即公司面向共享车等内销市场的主要子公司，但估计该板块毛利率目前较低。随着2021Q4产能瓶颈解除后，国内业务有望继续保持高增。 盈利预测与投资建议：因原材料涨价的影响，我们下调公司2021-23年归母净利润分别至6.07亿元（-0.51亿元）、9.77亿元（-0.18亿元）、13.65亿元（-0.08亿元），同比分别+51%、+61%、+40%，对应现价PE分别47x、29x、21x，给予目标价308.56元，对应2022年38倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等

20年收入+17%、利润+24%，符合预期。 公司发布 2020年年报， 20年 实现营收 13.97亿元，同比+16.76%；实现归母净利润 4.02亿元，同比 +24.22%，业绩符合市场预期。其中 2020Q4，实现营收 4.28亿元，同比 增长 35.01%，环比增长 8.15%；实现归母净利润 0.96亿元，同比增长 13.38%，环比下降 23.57%， Q4利润增速慢于收入增速的主要原因是 Q4薪酬增长、研发费用增长与成本上升。 疫情改变出行方式， 20年电踏车销量规模维持快速增长， 我们预计 21年维持 25%以上增速。 20年疫情改变欧美出行方式，作为个人出行的 电踏车备受青睐，同时部分欧盟国家对购买电踏车给予一定补贴，尽管 在 20年年初终端渠道受疫情影响有闭店的情况，但 Q2以来快速恢复、 Q3-4需求持续旺盛，我们预计 21年欧洲电踏车全年销量超 400万辆， 同比增长 20%以上， 在自行车中渗透率约 20%，其中最大市场德国电踏 车销量达 120万辆左右、渗透率达 38.7%，荷兰、意大利等市场也快速 增长；美国市场方兴未艾，预计 21年市场规模增长至 50-60万辆，同 比翻番；日本市场 20年稳增 5.65%至 73.8万辆。 我们预计 2021年行业 规模继续维持 25%以上的快速成长，其中欧盟市场预计同比+30%以上、 美国市场有望继续翻番，中国市场的共享电踏车也开始逐步投入生产。 八方 20年销量同比+27%，配件产品相对平稳，产品结构略有改善。 20年尽管受疫情影响，海外货运、商务均有不同程度的负面影响，但公司 积极调动资源保供应、克服货运阻力、线上与客户沟通交流，全年实现 电踏车电机销量 126万辆，同比+27%略快于行业，其中中置电机 40万 套，占比 31.5%略有提升；轮毂电机因国内共享车客户开始放量增速与 中置基本持平。配件方面，仪表/控制产品/电池分别收入 1.2亿/0.5亿 /0.8亿，同比分别+19%/-12%/-10%基本平稳。 21年产能瓶颈解除、共享客户放量、海外同步发力下，增长有望提速。 疫情后海外需求逐步恢复、国内共享电踏车逐步起量，公司新总部基地 21年 1月封顶、 21年 6月实现搬迁工作，产能有望由目前的 100万+大 幅提升；同时八方天津在 20年介入国内共享单车市场，供应轮毂电机， 20年量尚小， 21年有望跟随大客户逐步起量，盈利能力也有望逐步改 善；海外疫情后需求逐步复苏，公司将继续深耕欧美市场，加快客户开 拓，尤其是中置电机等高端产品有望快速增长。我们预计 21年行业增 速 25%以上、公司增速将显著高于行业。 盈利预测与投资评级： 考虑 21年公司面临原材料价格上升、海运成本 上升压力，小幅下调公司 2021-22年归母净利润至 5.47（ -0.97） 亿、 7.44（ -1.39）亿，预计 23年归母净利润为 9.71亿，同比+36%、 +36%、 +31%， 对应现价 PE 分别 42x、 31x、 24x，考虑公司的高壁垒、高成长性和高 盈利能力，给予目标价 228元，对应 21年 50x，维持“买入”评级

2020年公司实现归母净利润4.02亿元，同增24%。2020年，公司营收为13.97亿元，同增16.76%；归母净利润为4.02亿元，同增24.22%，净利率为28.79%，提升1.73%。Q4单季，公司营收/归母净利润分别为4.28/0.96亿元，同比分别增长35%/13%，单季净利率为22.46%。 核心产品电踏车电机维持高增长，配件收入增速放缓；Q4单季实际确认收入或受其他零部件缺货整车厂要求递延交货有所减少。①收入分产品看，全年电踏车电机收入9.80亿元，同比增长24.37%，其中中置电机/轮毂电机收入增速分别为26%、21%。中置电机维持增速高于轮毂电机趋势，高端品类持续突破。全年配件收入3.39亿元，同增5%。配件增速较低，可能与疫情影响下，原先配套率较高的海外共享单车类产品需求下降有关。②收入分季节看，Q1-Q4公司单季收入持续增长。5月欧洲市场疫情解封带动电踏车终端需求复苏，零部件景气度逐步提升，Q4单季收入环比增加约8%。2020末公司存货账面价值约2.68亿元，同比大幅增长63%，一方面，反应终端景气需求，公司提前备库存；另一方面，根据公告，因客户其他关键零部件滞后，要求公司产品相应延迟交货。因此，Q4实际终端需求景气度可能会比公司确认收入的情况更好。 电机毛利率持续改善，配件产品毛利率降幅较大。2020年公司产品综合毛利率为43.27%，同比增加0.51%，考虑运费成本调整至营业成本造成1%左右的成本占比提升，可比口径产品综合毛利率提升约1.5%。①分产品看，电机产品毛利率增加约2.57%，中置/轮毂电机分别提升2.60%、2.29%。②配件毛利率降低约8.53%，其中，仪表/控制器/其他配套件分别降低13.16%、13.51%、4.13%。①分季节看，Q4单季毛利率为40.35%，同比/环比分别降低4.62%、5.57%，从上半年和全年各类产品收入增速变化看，或与低毛利率配件产品收入增长、占比提升有关。销售费用率降低，人员扩张提升管理费用率，投资收益增厚净利润。当期，公司销售费用率/研发费用率分别降低0.57%、0.3%。期末，公司行政人员为131人，较2019年翻倍增长，与此对应，公司管理费用率为3.41%，较去年同期提升0.64%。理财贡献，投资净收益占比收入2.05%。 终端需求多维度增长，公司产品线拓展下成长空间持续扩容。①终端市场看，欧洲电踏车市场稳定扩容，2020年初疫情短暂影响终端需求，个人安全出行需求下，从使用习惯和产品认知上起到消费催化的作用。CONEBI数据，2020年2-6月芬兰、波兰、挪威、德国等国家自行车和电踏车出行比例翻倍提升。健康、便捷出行需求下，欧洲市场电踏车销量预期维持稳健增长。美国市场增长弹性较大，疫情催化及电商平台发展，预计2020年电踏车销量翻倍增长至50-60万辆，发展潜力较大。国内共享电单车需求激发，公司积极布局切入。②产品维度，电机之外公司积极布局电池等配套产品线，单车可供应零部件价值量翻倍提升。 盈利预测与估值。预计2021-2023年，公司归母净利润为5.43、7.09、9.28亿元，对应PE42.6、32.6、24.9倍，维持“增持”评级。 风险提示：电踏车终端销量复苏不及预期；轮毂电机行业竞争加剧，中置电机市场份额提升不及预期；北美市场放量不及预期。

事件：公司发布2020年年报，公司2020年实现营业收入13.97亿元，同比+16.76%，归母净利润4.02亿元，同比+24.22%。经营活动现金流净额2.31亿元，同比-13.81%。单四季度公司实现营业收入4.28亿元，同/环比+35%/+8.35%；归母净利润0.96亿元，同比+13%/环比-24%；综合毛利率40.35%，同/环比-4.62/-5.57pcts，业绩符合预期。 中置电机、轮毂电机量利齐升，带动盈利增长。中置电机营收6.16亿元，同比+26%，毛利率54.03%，同比+2.59pcts，营收占比提升3.32pcts至44.09%，贡献毛利占比55%；轮毂电机3.65亿元，同比+21.27%，毛利率43.40%，同比+2.29pcts。套件业务增速放缓，营收3.39亿元，同比+5.23%，毛利率31%，同比-8.53pcts。海外收入4.52亿元，由于疫情影响同比-31.12%，毛利率48.07%，同比+6.13pcts。 疫情拐点催生电踏车需求，零部件短缺及海运受阻影响交付。疫情使得欧美市场消费需求受到抑制，以及原料及零部件短缺、交期推迟，海运受阻。疫情稳定后欧洲市场电踏车需求强劲，叠加疫情过后人们出行方式改变，二季度销量回暖，根据公司年报和CONEBI数据，2020年2-6月，芬兰、波兰、挪威、德国等8个国家的自行车和电踏车出行比例增加超100%。因其他关键零部件短缺，产品延迟交货，公司中置电机和轮毂电机库存量同比增加63%/106%，库存增加使得公司存货周转率降低，ROE（加权）同比减少28pcts至19%。预计该情况将延续至2021上半年，下半年将逐步恢复和释放。 美国市场有望高速增长，布局国内共享单车市场。目前电踏车在美国市场渗透率较低，据公司年报和NavigantResearch预计，2025年渗透率有望超过2.7%，具有较大发展潜力。美国本土目前无核心电机驱动系统供应商，对中国进口依赖度较高，公司作为国内领先的电踏车供应商，有望受益美国市场高增长。2020年公司设立全资子公司八方天津，布局国内共享单车市场。国内电动自行车和国外的电踏车在骑行文化和成本方面有较大差异，但长期来看仍有较大发展空间，若国家对电踏车按照自行车的标准管理，或替代一部分传统电动车市场份额。 维持“增持”评级：疫情影响交付的订单后延，新厂房建成后产能提升，欧美市场需求旺盛，上调公司21-22年净利润预测（上调12%/13%），新增2023年预测，预计公司2021-23年净利润5.48/7.28/9.43亿元，当前股价对应21-23年PE分别为42/32/25倍，维持“增持”评级。 风险提示：国际贸易环境变化；市场竞争加剧；技术和产品迭代降低公司竞争力。

20Q3收入+42.2%、利润+65.7%超预期，毛利率大幅改善。公司20Q1-3营收9.7亿元，同比+10.19%；归母净利润3.06亿元，同比+28.06%。 其中20Q3营收3.95亿元，同比+42.15%，环比+21.64%；归母净利润1.26亿元，同比+65.71%，环比+14.89%，海外市场Q3需求旺盛，公司收入利润增长超预期。 疫情改变出行方式，欧洲电踏车Q3需求持续旺盛。2020年新冠疫情使得个人出行工具更受青睐，疫情后销售快速恢复，Q3需求持续旺盛，欧洲主流经销商供应紧张。10月初，英国最大的经销商Halfords统计，Q2至8月21日的20周中，电踏车及电动滑板车销量同比大幅增长230%，德国两轮车行业协会ZIV统计上半年德国电踏车同比增长15.8%。整体来看，电塔车最大市场欧洲需求旺盛，全年电踏车销售有望继续快速增长，据CONEBI、欧洲19年电踏车销售突破300万，同比+23%，我们预计20年有望维持两位数增长。同时欧盟8月修订自行车零部件反倾销条款，放宽对中国零部件厂商的贸易政策，利好内资出口高增长。在此背景下，八方股份Q3收入高增42.2%、利润同比高增65.7%。 。产品结构高端化，毛利率大幅改善。产品高端化趋势明显，20Q1-3更高端的中置电机（毛利率50%+）收入占比提升，毛利率显著改善。Q1-3毛利率为44.56%，同比上升2.60pct，Q3毛利率45.92%，同比上升3.14pct，环比上升2.64pct，毛利率改善主要来自产品结构变化，附加值更高的中置电机占比进一步提升。 。加速产能建设解决瓶颈，成立八方天津对接国内电踏车业务。产能建设方面，公司新厂房9月落成、明年Q2逐步试生产；新产能落成之前采用租赁仓库、轮班制提升产能；波兰工厂19年投入使用，聚焦中置电机，也会继续爬产。国内业务方面，公司4月成立全资子公司八方天津，对接国内共享电动车整车厂业务，9月开始试生产，国内共享车市场有望成为新增长点。 盈利预测与投资评级：预计2020-22年归母净利润分别4.51亿、6.44亿、8.83亿，同比分别+39.4%、+42.7%、+37.1%，对应现价PE分别48倍、34倍、25倍，给予目标价241.65元，对应21年45倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧

业绩摘要： Q3收入 3.95亿元，同比增长 42%，环比增长 21.6%；归母净利 润 1.26亿元，同比增长 65.7%，环比增长 14.9%；扣非净利润 1.19亿元， 同比增长 61.6%，环比增长 31.6%；经营活动现金净流量 0.54亿元，同比 减少 3.8%，环比减少 54%。 经营活动现金流环比大幅下降，主原因为 1） Q3应收款项融资增加较多， 使用票据结算的金额增加。 2）存货增加。 综合毛利率 45.9%，同比增长 3.1pct，环比增加 2.6pct；综合净利率 31.8%， 同比增长 4.5pct，环比减少 1.9pct。毛利率持续提升，预计公司产品结构 继续高端化，中置电机占比继续提升。 销售费用率下降明显。 Q3销售费用 0.13亿元，销售费用率为 3.3%，同比 减少 2Pct，环比减少 2.6Pct。原因可能为海外疫情仍较严重，销售费用较 低。 财务费用率略有上升。 Q3财务 0.01亿元，财务费用率 0.2%，同比增加 1.7Pct，环比增加 1.1Pct。主要原因为定期存款利息增加。 预收款项持续高增。 三季度末公司预收款达到 0.54亿元，同比增长 74.9%， 环比增长 5.6%。主要为订单增加，客户预付款相应增加。 存货比例环比提升。 三季度末公司存货 2.5亿元，占总资产比例 9%，环比 提升 2Pct，原因为订单较多，相应备货量增加。 在建工程占总资产比例提升。 Q3末在建工程 1.31亿元，占总资产比例 5%， 环比继续提升 1Pct，原因为母公司新建厂房投入增加。 投资建议 欧美地区两轮车需求强劲，行业保持较快增速。根据禧玛诺 Q3财报，在 欧洲、北美、中国等市场，自行车及其相关产品零售额大幅回升，表现强 劲。由于供应无法跟上快速增长的需求，每个国家都看到了经销商库存短 缺的趋势。 除行业增速较快之外，公司产品结构不断高端化， Q3毛利率继续提升。随 着新产品推出、公司产能释放，规模效应将更加明显，盈利水平仍有提升 空间。由于 Q3公司业绩环比增速较快，我们将原预测 2020、 2021年归母 净利润 4.3、 5.8亿元上调至 4.5、 5.8亿元，对应 PE 48、 37x，维持“买入” 评级 风险提示： 疫情影响加剧、电踏车电机竞争加剧、公司产品不及预期。

从中报看，公司二季度营收、利润情况超预期。预收款同比增长72%，订单情况亮眼。公司产品结构持续优化，盈利能力不断提升。受品牌力影响，公司产品价格低于博世、禧玛诺、雅马哈。公司产品单价能否持续提升？如何在海外提升品牌力？ 二季度业绩超预期，订单情况亮眼 2020年Q2收入3.25亿元，同比增长15%；扣非净利润0.9亿元，同比增长16%。产品结构持续优化，中置电机营收占比达到43%，同比提升5pct。 从财务情况看，公司订单预计高增，有望贡献三季度业绩。预收款Q2末达到0.52亿元，同比增长72%，主要原因为母公司预收客户货款增加。在建工程Q2达到1.02亿元，同比、环比均大幅提升。新厂房将于9月初完成主体结构封顶，新产能释放将让公司突破产能瓶颈。 从定价策略看，如何提升平均单价？如何保持客户粘性？ 受品牌因素影响，公司的销售价格总体上要低于博世、禧玛诺、雅马哈的同类产品。从定价策略看，公司给予采购成套系统、稳定合作、采购量大的客户一定优惠，有利于保持客户粘性，且引导客户采购数量大、付款期限短。售后维修项目也是单价提升的加分项。 老产品存在降价风险，公司采用1）定制化调整2）加速产品升级换代推动销售单价上涨。虽然公司的销售价格总体上低于国际一线竞争对手，但公司能不断推出符合市场需要的新产品，新产品的定价能够对标知名品牌。 如何在海外建立品牌优势？1）在欧洲、美国等地渠道布局与售后服务。2）增加海外营销人员，设置展示中心作为公司产品在欧洲中高端市场的品牌展示窗口。3）参加专业展会，采用当地流行宣传方式。4）加入欧洲、美国的行业协会组织，提升在国际行业中的话语权。 投资建议 中报看，二季度业绩超预期。且公司财务情况优异，订单预计高增，有望贡献三季度业绩。而中期，顺应消费升级，中置电机有市占率提升、单价提升、盈利提升的三重逻辑。随着1）规模增加，成本控制能力增强。2）消费升级，产品单价提升。公司产品盈利能力有望继续提升。 由于公司二季度业绩、盈利水平超预期，且订单情况较好。因此我们将原预测2020、2021年归母净利润3.8、5.2亿元上调至4.3、5.8亿元，对应PE54、40x，维持“买入“评级。 风险提示：疫情影响加剧、电踏车电机竞争加剧、公司产品不及预期。

20H1收入同比-4.6%、利润+10.6%，Q2恢复明显。20H 公司实现营收5.74亿元，同比-4.58%；实现归母净利润 1.81亿元，同比+10.58%。20Q2实现营收 3.25亿元，同比+14.92%，环比+30.38%；归母净利润 1.09亿元，同比+36.80%，环比+53.47%。20H1毛利率为 43.63%，同比上升2.05pct，主要来自于产品结构改善，高毛利的中置电机等产品占比提升。 疫情改变出行方式，短暂停工后欧洲电踏车持续热销。2020年初欧洲电踏车销售旺盛，后受疫情后封锁政策影响需求转弱，但疫情后销售快速恢复，疫情使得个人出行工具更受青睐，欧洲市场电踏车销售旺盛。 成熟市场方面，据 GfK 市场研究 1-5月荷兰电踏车零售量 14.9万辆，同比+12%；其中 5月销售 5.8万辆，同比+38%；据 Bosch eBike System很多德国吉高速电踏车 6-7月出现缺货；新市场方面，意大利 5月提出补贴最高 500欧元用于市民购买电踏车的补贴。整体来看，电塔车最大市场欧洲需求旺盛，全年电踏车销售有望继续快速增长，据 CONEBI、欧洲 19年电踏车销售突破 300万，同比+23%，我们预计 20年有望维持 20%左右高增。 八方股份 Q2销售快速恢复，产品结构高端化，产能瓶颈加速解决。八方 Q1受疫情影响收入同比-21.9%，Q2随着欧洲需求恢复、营收增速迅速恢复至+14.9%。经营方面：1）产品高端化趋势明显，20H1更高端的中置电机（毛利率 50%+）收入同比+8.1%，轮毂电机（毛利率 40%+）同比-7.5%，中置电机产品进一步受到认同；2）努力解决产能瓶颈，租赁外部仓库、招募生产人员进行两班制生产提供产能，公司新厂房 9月落成，后续投产后有望进一步突破产能瓶颈。下半年海外需求旺盛叠加公司产能提升，增速有望再上台阶。 成立八方天津，对接国内电踏车业务。国内以美团、滴滴、哈罗等为代表的共享单车运营商开始向共享电单车业务拓展，4月公司成立全资子公司八方天津，对接国内的共享电动车整车厂业务。目前八方天津处于设备安装、调试阶段，预计 9月份开始试生产。产品端公司积极开发适用于国内市场的电踏车电机，在购置成本和骑行效果之间寻求平衡。 盈利预测与投资评级：预计 2020-22年归母净利润分别 4.20亿、6.02亿、8.31亿，同比分别+29.7%、+43.4%、+37.9%，对应现价 PE 分别54倍、38倍、27倍，给予目标价 226元，对应 21年 45倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧

事件：公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入5.74亿元，同比减少4.58%，实现归母净利润1.81亿元，同比增长10.58%，扣非后净利润1.60亿元，同比增长0.06%，综合毛利率36.65%，同比增长4.8pcts，业绩稳中有升。Q2单季度实现营收3.25亿元，同比增长14.92%，归母净利润1.09亿元，同比增长36.80%。 销量提升受益电踏车需求增长，产能有望突破瓶颈。（1）公司产品主要终端市场为欧洲、美国。受新冠疫情影响，公司2020年一季度销量下降，但疫情稳定后欧洲市场电踏车需求强劲，叠加疫情过后人们出行方式改变，二季度销量回暖。（2）2020年4月和6月，公司全资子公司八方天津和八方日本分别注册完成。新总部基地预计将于今年年底完成主体结构封顶，随着其建成投产，公司将进一步突破产能瓶颈，提升整体盈利能力。 中置电机进一步取得市场认同。分产品来看，公司上半年中置电机的销售收入同比增长8.13%，轮毂电机的销售收入同比减少7.51%，中置电机产品进一步取得市场认同。仪表、控制器等套件的销售收入同比下降30.62%，电池产品的销售收入同比增长3.08%。 产品种类丰富，技术先进，应收应付款管理良好。公司拥有中置电机、轮毂电机两大类型共计80余种型号的电机产品，知识产权一百余项，成功自主开发五通碗力矩/速度传感器，是国际上少数具备力矩传感器自主生产能力的企业之一。公司上半年主营业务收现比率为111.66%，同比增长13pcts，应收回款及应付账期控制较好。 维持“增持”评级： 我们维持公司2020-22 年EPS 为3.12/4.07/5.35 元/股的预测，当前股价对应PE 分别为56/43/33 倍。八方股份为国内中置电机领先企业，受益欧美及日本市场电踏车行业高景气增长；电机及配件附加值高，募投项目提高公司盈利能力，维持“增持”评级。 风险提示：全球贸易政策和贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险、税收及产业政策风险、汇率波动风险、管理风险、人才流失风险。

2020H1，公司归母净利润为1.81亿元，同增10.59%。上半年，公司营业收入为5.74亿元，同比下降4.58%；归母净利润1.81亿元，同增10.59%。Q2单季，公司收入/净利润同比增速分别为15%、37%。 疫情催化骑行需求，预收/存货高增奠定业绩释放基础。疫情影响，4月初至5月中旬，欧洲电踏车零售店暂停销售业务，产销受搓。解封后，个人出行需求受催化，终端销售呈现强劲复苏状态。Q2单季，公司收入为3.25亿元，同比增长14.92%。期末，公司预收账款及存货余额分别为0.52/1.79亿元，同比增长72.42%/39.51%，为后续业绩释放奠定基础。 中置电机收入持续增长，产品结构优化提升毛利率。分产品看，上半年公司中置电机/轮毂电机/仪表、控制器等套件/电池销售收入同比分别增长8.13%、-7.51%、-30.62%、3.08%。中置电机市场接受度进一步提升。期间，公司综合毛利率为43.63%，较去年同期增加2.05%。我们判断，主要是毛利率较高的中置电机收入占比提升以及毛利率较低的套件类产品份额降低所导致的。销售/管理费用率增长，募集资金到位提升相关财务收益增厚利润。上半年，公司销售/管理费用率分别为4.68%、3.47%，同比增加0.47%、1.34%，管理费用增长主要是管理人员薪酬上涨及新增专利诉讼费所导致。募集资金到位，货币资金大幅增长，增厚公司利息收入及投资净收益。 欧洲电踏车市场预期长期稳定扩容；日本市场持续布局；国内新兴市场积极探索，健康出行消费大趋势下，长期增长空间可观。①欧洲：传统自行车消费大国（德国/荷兰/英国/意大利/法国），整体电踏车渗透率也就在22%左右，且当前仅在德国/荷兰市场形成消费潮流，因此仅头部市场仍有较大提升空间。参照禧玛诺最新市场报告，波兰/瑞士/西班牙/瑞典等新兴市场对于电踏车使用需求热度高涨，具备渗透提升潜质。②日本：需求总量较为稳定，公司全资子公司已注册完成，营销推广及售后服务业务能力强化；③国内，八方天津成立，更好对接国内共享电动车业务。绿色健康出行消费趋势下，公司作为电踏车核心零部件全球领先供应商长期增长空间可观。盈利预测与估值。预计2020-2022年，公司归母净利润为4.35、5.72、7.42亿元，对应PE52.4、39.9、30.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：电踏车终端销量复苏不及预期；轮毂电机行业竞争加剧，中置电机市场份额提升不及预期；仪表/控制器/电池等配套率不及预期。

短期：基于对产业链景气跟踪，疫情解封后欧洲电踏车终端销售复苏强劲，我们上调欧洲全年电踏车销量至367万辆，同比增长8%左右。回顾：4月初，预期欧洲电踏车销量降20%以上。欧洲市场受疫情影响，4月份大量终端零售门店被迫暂停销售业务，协会预期全年销量下滑幅度或达20%以上。当前：终端销售强劲复苏，节奏好于预期。①产业角度看，根据欧洲自行车工业协会披露产业调研数据，行业整体收入/投资均在回暖。公司角度看：欧洲电踏车头部制造商AccellGroup上半年电踏车收入同比略降1%（6月份收入整体增速超50%）；禧玛诺二季度自行车零部件收入降幅收窄；博世预期2020年全年电踏车系统销售或将持平去年同期甚至好于去年同期。②疫情之下，个人出行需求强化。英国/意大利/法国等国家也借此契机从政策角度（基础设施投资、法规完善、购车补贴等）多方位鼓励支持居民骑行出行，持续形成催化。展望：我们判断全年欧洲市场电踏车销量同比增长8%左右，即2020年销量有望达到367万辆。长期：顺延消费大趋势，坚守优质龙头。欧洲电踏车市场预期长期稳定扩容。大趋势上判断，欧洲市场兼具骑行刚性需求及新产品市场培育引导带动的扩容属性。细分看，①传统自行车消费大国（德国/荷兰/英国/意大利/法国），整体电踏车渗透率也就在22%左右，且当前仅在德国/荷兰市场形成消费潮流，因此仅头部市场仍有较大提升空间。②参照禧玛诺最新市场报告，波兰/瑞士/西班牙/瑞典等新兴市场对于电踏车使用需求热度高涨，具备渗透提升潜质。持续看好龙头八方股份成长空间。占据景气成长行业优质赛道，产品链延伸提升成长弹性；下游对接消费赛道，轻资产运营盈利能力十分突出。从短期盈利预期拐点及中长期持续增长双重维度，我们持续看好八方股份成长空间。盈利预测与估值。预计2020-2022年，公司归母净利润为4.35、5.72、7.42亿元，对应PE45.8、34.8、26.8倍，维持“增持”评级。风险提示：电踏车终端销量复苏不及预期；轮毂电机行业竞争加剧，中置电机市场份额提升不及预期；仪表/控制器/电池等配套率不及预期。