防渗起家的固废龙头,运营比例提升带动现金流转好。高能环境前身由中科院高能物理研究所高能垫衬工程处于1992年改制成立,以防渗工程业务起家,经过多年内生外延成长,形成了环境修复与固废处置两大板块。公司依托在两大领域的工程与技术积淀,逐渐切入危废与生活垃圾运营业务,2015-2018年运营业务收入占比由2.5%提升至30.8%,同时2017年经营性净现金流开始转正并大幅增长。我们认为受益自运营项目的工程建设与建成后的业绩带动,2019-2021年公司业绩快速增长确定性强。 政策助力土壤修复行业迎来爆发,公司作为行业龙头优先受益。2016年国务院印发“土十条”提出我国2020年土壤污染加重趋势将得到初步遏制,土壤环境质量总体保持稳定;到2030年土壤环境风险得到全面管控;到2050年,土壤环境质量全面改善,生态系统实现良性循环。2019年《土壤污染防治法》正式实施,明确责任主体,同时推动中央及省级土壤污染防治基金解决土修复资金来源问题,2020年2月两办发布《现代环境治理意见》,专门强调工业污染地块,鼓励采用“环境修复+开发建设”模式,土壤修复行业有望迎来爆发。公司持续研发投入,对土壤修复重点技术皆有深厚储备,工程毛利率业内领先。我们认为随着后续大型修复订单更多释放,公司作为龙头持续有望受益景气周期。 并购快速进入危废运营领域,自建扩产与产能挖潜带动盈利增长。危废领域资质壁垒较高,2017年起公司通过外延并购切入,目前形成阳新鹏富、靖远宏达等8家控股子公司,危废处置产能达到50万吨/年,进入国内处置能力第一梯队。未来公司通过自建扩产与产能挖潜实现盈利增长:存量项目2018年实际生产在16万吨左右,相比50万吨的核准处置能力,产能利用率提升空间较大;同时公司新增乐山项目、凉山州项目、蒙西项目等项目投产后,危废项目核准经营规模将超过80万吨/年。 依托防渗能力切入生活垃圾填埋,焚烧项目集中建设带动工程、运营业绩。公司依托在防渗领域的技术优势在垃圾填埋场的新建、改扩建等服务,在垃圾填埋市场份额高居首位,招标市占率10%左右。2015年公司切入垃圾焚烧领域,截至2018年底,高能环境在手垃圾焚烧发电项目11个,日处理规模达到8,800吨/日,2018-2020为公司垃圾焚烧项目快速建设投运期,带动工程、运营业绩贡献明显增量。我们认为垃圾焚烧项目投运后将为公司提供更稳定的现金流支撑,抗风险能力进一步加强。 维持盈利预测,维持买入评级。我们预计2019-2021公司实现归属于母公司的净利润为4.12、5.39、6.78亿元,对应EPS分别为0.61、0.79和1.00元/股,对应PE分别为19、14和11倍。可比公司2020年平均PE在18倍,公司目前估值仅14倍,综合考虑预期内的业绩高增速与预期外的潜在弹性,公司应享有一定估值溢价,给予2020年20倍估值。 风险提示:土壤修复新增订单低于预期,危废行业竞争加剧。

事件: 公司发布 2019年报。报告期,公司实现营业收入及归母净利润分别为 61.60亿元、9.13亿元,分别同比增长 27.04%和 4.49%,业绩符合预期。 投资要点: 完成 2019年经营计划,费用控制有效,扣非后 ROE 小幅提升。2019年公司计划实现营业收入 60.45亿元,实际实现营业收入 61.60亿元,完成目标收入的 101.90%;计划营业成本 44.06亿元,实际营业成本 44.35亿元,完成目标的 100.65%;计划三项费用 7.89亿元,实际三项费用 6.72亿元,完成目标的 85.17%,营业成本和三项费用控制较好。2019年公司扣非后加权平均净资产收益率 13.96%,同比增加 0.81个百分点。2019年公司经营现金流稳健,由于投建与收购项目,投资现金流与筹资现金流大幅增加。2019年公司重大资本性支出 10.90亿元,公司预计 2020年重大资本性支出达到 44亿元,大力投入有望在未来有效增厚公司运营利润。 固废业务高增,餐厨垃圾增长抢眼,危废落地在即,公司看点较多。公司固废业务收入 26.50亿元,同比增长 50.14%,受工程占比提升影响,毛利率下滑 3.7pct。报告期内公司垃圾焚烧量增长 12.65%,发电量增长 10.33%,餐厨垃圾处理量大幅增长 178.86%,达到 25.29万吨。报告期内公司超过 20个固废处理项目在建,其中生活垃圾焚烧项目预计将有 12400吨/日规模于 2020年建成投运;同时公司通过收购在建工程进一步扩充规模,收购规模达到 3900吨/日,此外公司 9.3万吨/年危废预计于 2020年 6月落地,将增厚业绩,提升固废板块盈利水平。燃气及新能源业务、供水业务、排水业务在南海本地稳健发展。报告期内公司燃气及新能源业务实现主营业务收入 19.40亿元,同比增长 14.06%;其中天然气销售量增长 16.2%,液化气销售量下滑 15.75%。供水业务实现主营业务收入 9.31亿元,同比增长 3.27%;排水业务实现主营业务收入 3.59亿元,同比增长 56.29%。佛山为粤港澳大湾区通道城市,后续发展值得期待。 研发投入提升长期竞争力,持续打造瀚蓝品牌。报告期内公司研发费用达到 6752万元,同比增长 22.6%,公司自主研发远程控制和实时运营管理系统,已成功应用在固废、供水、排水项目中,并具有可复制性,打造运营管理软实力优势。公司与阿里云共同开发垃圾焚烧工艺优化算法,污水处理管网智慧管理平台也已全面上线,提升运营效率,污水管网运营利润贡献逐步提高。2019年“瀚蓝模式”深受央媒和政府好评,公司全新定位瀚蓝品牌,进一步强化社会责任竞争力,落实“三好五心瀚蓝人”行为准则,持续的品牌建设使公司在全国的影响力得到持续提升。 盈利预测及投资评级:受疫情影响工期,我们下调 2020年盈利预测至 10.69亿元(原为11.41亿元)、维持 2021年 12.56亿元盈利预测、新增 2022年盈利预测 14.03亿元,公司品牌优势明确,其瀚蓝模式有望持续异地复制,对应 20年 PE 为 14倍,我们维持买入评级。 风险提示:项目推进低于预期

泵业龙头转型环保,借力国资打开内生外延成长空间。公司是国内不锈钢冲压焊接离心泵的龙头企业,产品广泛应用于净水处理、楼宇供水、工业清洗、制药及食品等领域。2015年起公司转型环保,依次通过收购金山环保、中咨华宇、金泰莱切入水务、环保设计咨询以及危废业务,2018年公司实现营业收入43.6亿元,归母净利润4.3亿元。2018年11月公司引入无锡市政成为大股东,带来业务管理协同并导入更低融资成本。2020年1月无锡市政进一步增持1087万股,增持后直接持股比例提升至19.54%。截止2019年9月30日无锡市政总资产规模410亿元,旗下拥有水务、市政环卫、固废、设计院等多类资产,公司未来内生外延成长空间进一步打开。 传统泵业稳健增长,设计业务带来持续增长动力。公司是传统泵业龙头,依托强大的研发实力与销售渠道,取得了多年稳健增长。2018年公司完成五大系列产品改造,2019年公司加速打造“智能制造”能力,未来随着公司技术、管理水平进一步与国际领先水平接轨,制造业务有望持续稳健增长。2016年公司通过收购中咨华宇切入环保咨询领域,形成“环境医院”生态的前端导流力量,其中设计类业务资产轻毛利高,公司旗下拥有多家知名设计院资产,未来资源整合后有望为板块带来持续增长动力。 收购危废优质标的金泰莱,开拓铂贵金属回收业务,有望迎来量价齐升。2018年公司作价18.5亿元收购金泰莱,切入危废领域。目前金泰莱拥有18万吨产能,主要客户集中于浙江地区,随着后续公司在外埠的业务开拓,未来将继续扩大处置规模。2019年起公司与铂系金属全球龙头英美资源形成排他性合作,开展年产20吨铂族贵金属回收业务,体现公司金属冶炼技术优势明显。铂系金属目前处于价格低位,2030年远景400万辆燃料电池乘用车+100万辆燃料电池商用车产量的假设下燃料电池用铂量为75吨,氢燃料铂催化剂需求上升有望开启铂上行周期,带动公司回收业务量价齐升。 调整盈利预测,上调至买入评级。2019年公司咨询与污泥板块业绩承压,业绩预告披露预计2019年计提3-4亿商誉减值,我们认为本次商誉减值计提充分,判断2020年开始公司各板块业务趋势向好,公司得以轻装上阵。我们下调2019年\上调2020-2021年盈利预测,预计2019-2021年公司实现营业收入42.57、48.24、54.99亿元,实现归母净利润0.35、5.52、6.50亿元(调整前为4.60、5.29、5.82亿元),EPS为0.02、0.29、0.34元/股(调整前为0.24、0.27、0.30元/股),目前股价对应PE分别为219、13、11倍。我们对标固废类可比上市公司平均估值,同时考虑公司各业务板块景气特征带来的估值溢价,给予2020年20倍PE,对应目标价5.72元,相对目前价格存在51%上涨空间,由增持上调至买入评级。 风险提示:传统制造业毛利率下滑,危废行业竞争加剧。

综合水处理解决方案提供商,多业务布局实现高增速。公司长期致力于水资源综合利用,是国内生活污水处理行业市场化过程中较早提供“一站式六维服务”(投融资、设备制造、设计研发、工程建设、设备集成、运营管理综合解决方案)的专业公司之一。2015年公司分别收购麦王环境与挪威GEAS公司,进军工业污水与小镇环境综合治理领域。2018年公司营业收入与归母净利润分别为40.06亿与2.81亿元,2014-2018年公司实现营收复合增速40.69%,归母净利润复合增速52.44%。截至2019H1,公司污水处理规模524万吨/日,拥有管网运营规模5597公里/年,已投入运营的污水厂处理规模385万吨/日。 引入新控股股东三峡集团,打造委托运营新模式。2019年公司定增引入中节能资本控股、长江生态环保、三峡资本控股成为公司三、四、五大股东;2019年10月,公司公告第一大股东国祯集团拟转让15%股份给长江环保集团及三峡资本,转让完成后三峡集团将控制公司26.63%的股权,成为上市公司实际上的第一大股东。我们认为,传统的环保产业严重依赖投资带动,企业资产负债率普遍较高,三峡获得控股权,不但能够有效降低公司融资成本,还有望依托三峡的投资能力,打造轻资产委托运营新模式,提升订单潜力。 放眼三大主力市场,公司未来成长有保障。我们认为农村治理、长江大保护与工业污水市场将是公司中期成长的重点。首先,我们测算农村污水处理市场建设投资空间约在416-1091亿之间,每年运维费用空间约在65-94亿之间,公司依托Biovac的领先技术有望获得可观份额;其次,依托新控股股东三峡集团在长江大保护领域的主导企业地位,公司将承接30%的运维项目,有望每年新增4-5亿运营收入;第三,工业污水处理领域第三方处理比例不到20%,在环保趋严与政策鼓励第三方治理的大背景下,我们认为麦王环境有望延续成长势头。 首次覆盖,给予买入评级。公司是国内水处理行业先驱,全产业链项目综合服务能力行业领先。基于公司对农村治理、长江大保护以及工业污水市场的完善布局,我们预计2019-2021年公司实现营业收入43.76、53.82、64.30亿元,实现归母净利润3.27、4.34、5.31亿元,EPS为0.49、0.65、0.79元/股,目前股价对应PE分别为22、16、13倍。我们采用相对估值法,综合考虑环保行业基本面修复之后的估值提升与公司依托三峡集团向轻资产模式迁移的估值溢价,给予2020年23倍PE,对应股价14.9元,相对目前股价有41%上涨空间,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:新签订单不及预期等。

公司是膜法水处理领域的高科技企业,龙头地位突出。公司成立于2001年,2007年完成股改并于2010年在深交所创业板上市。目前公司是中国唯一一家集全系列膜材料研发、全系列膜与设备制造、膜技术工艺应用于一体的企业,现已发展为全球最全的膜产品生产商之一和先进的环保设备制造商之一。公司核心技术包括微滤膜(MF)、超滤膜(UF)、超低压选择性纳滤膜(DF)和反渗透膜(RO),以及膜生物反应器(MBR)。公司汇聚北京等六个生产基地,年生产能力为微滤膜和超滤膜1000万㎡、纳滤膜和反渗透膜600万㎡,及100万台以上的净水设备。公司在国内膜法水处理领域市占率70%左右,是世界上承建10万吨以上大规模MBR工程最多的企业。 后PPP时代回归轻资产,引入中交集团整装再出发。2015年起公司累计签署PPP项目数十个,投资超过200亿元,成为PPP业务扩张标杆,后续随着PPP清库与去杠杆外部因素扰动,公司收缩扩张步伐,2018年业绩首次下滑。公司引入中国中交集团旗下城乡投资,未来公司业务有望向轻资产、解决方案销售的模式回归,同时借助中交信用体系有望获得更低融资成本,未来盈利能力与资产质量有望出现趋势性修复。 多轮驱动水升级,水环境治理成长空间广阔。市场可能认为从城镇污水处理率角度,水处理行业最大的增量蛋糕已经耗尽,水处理市场的增长将趋缓。但我们认为,城镇污水处理率提升的大时代主要是解决“有没有”的基础问题,后续不断提标升级、农村治理、污水资源化来解决“好不好”的问题,才是“膜法师”碧水源真正大显身手的阶段,我们测算提标、农村治理与污水资源化分别创造千亿规模的工程市场空间,在这些领域膜法水处理具备更加明显的比较优势,未来水处理市场将出现分化,碧水源有望进一步脱颖而出;同时存量设施换膜将每年带来50亿级别的高盈利设备销售市场,碧水源有望维持较高市场份额。 上调盈利预测,维持买入评级:我们认为,随着中交集团旗下中国城乡入股,碧水源的业务模式将向轻资产与解决方案销售方向回归,同时未来中交集团的信用有望为公司带来更低的融资成本。我们上调盈利预测,预计2019-2021公司实现归属于母公司的净利润为13.91、16.50、20.06亿元(上调前预测为13.20、13.61、14.29亿元),对应EPS分别为0.44、0.52和0.63元/股(上调前为0.42、0.43、0.45元/股),对应PE分别为20、17和14倍。我们综合考虑环保行业景气度改善带来的估值修复与碧水源轻资产龙头溢价两个层面的估值提升,认为碧水源合理估值应落在2020年25X-28X区间,对应股价13.04-14.60元,相对目前股价有51%-69%上涨空间,维持买入评级。 风险提示:新签订单量不及预期,竞争加剧导致毛利率超预期下滑。

微软雅黑微软雅黑l 实际控制人变更,经营团队加持,精简业务聚焦全屋净水主业。公司为全屋净水整机及核心部件生产商,2018 年初创始人瞿建国将公司实际控制权转移给赵笠钧。实控人变更后,公司转变发展战略,减持原能集团(主业为细胞产业) 、转让浙江润鑫(主业为终端净水器生产)部分股权,精简业务聚焦全屋净水行业。公司目前业务覆盖全屋净水产业链上下游,2018 年整机服务与核心部件营收占比各约 50%,海外营收占比过半。公司 2018 年 7 月推出股权激励方案,明确未来三年考核指标为 19-21 年营收分别达到 14、20、25 亿元,归母净利润达到 1.2、 1.5 和 1.8 亿元,较高的考核指标彰显新任实控人对公司发展的信心。l 全屋净水概念逐渐兴起,保守估计我国市场空间达 200-300 亿元/年。随着消费升级及居民健康意识的增强,全屋净水近年来逐渐兴起。与传统净水器只净化末端饮用水相比,全屋净水系统从源头接入,满足全部用水需求,核心思想为分质供水。 根据中怡康数据, 2018年我国净水器行业共实现销售额 367 亿元,其中全屋净水销售额仅为 33 亿,占净水器行业总销售额比例低于 10%,尚处于导入期。随着消费升级及健康意识的提高,我国全屋净水普及率有望迅速提升,根据我们测算,仅考虑一二线城市,我国全屋净水市场空间有望达到 200-300 亿元/年,市场规模年均增速有望超过 20%。乐观假设下,将测算范围从一二线城市拓展至全国,全屋净水市场空间有望达到千亿量级,蓝海市场即将开启。l 我们判断未来全屋净水行业呈现三大趋势,公司有望迎来快速发展期。目前我国全屋净水市场普及率较低且整体格局极为分散,尚无主导性品牌,国内外专业净水器生产商及综合性家电巨头纷纷入场抢滩蓝海市场,外资品牌相对强势。我们判断未来全屋净水行业将呈现三大发展趋势,公司有望迎来快速发展期:1)全装修住宅兴起,行业模式由 2C 转为2B,有望加速全屋净水普及率提高。2)当前全屋净水正处于导入期至高速成长期的转变阶段,行业空间的扩大优先于集中度提升,综合性家电巨头入场有助于缩短市场培育时间,公司有望顺乘东风。3)全屋净水具备较强家装属性,需产品销售与上门服务相结合,本土品牌较海外品牌具备显著优势,未来国产品牌有望深度替代海外品牌。l 公司立足研发创新,内生+外延实现快速扩张。公司立足研发创新,多项产品及技术获得欧盟及美国权威认证,多功能控制阀、复合材料压力容器等核心设备实现自产。公司致力通过内生+外延实现快速发展,2018 年成立三大事业群,针对不同目标客户,制定差异化销售战略,海内外同时发力。2018 年完成加拿大 Canature 控股权收购,北美终端市场影响力显著增强,2019 年 5 月底公告拟收购广东世纪丰源 51%股权,进一步拓展学校、医院等应用场景,公司通过拓展新渠道,链接更多健康用水的终端,并有望顺乘行业东风实现快速扩张。l 盈利预测与评级:我们预计公司通过内生增长+外延并购方式完成收入目标,在海内外业务维持现有毛利率的情况下,我们预计公司 2019-2021 年有望分别实现归母净利润 1.22、1.61 和 1.85 亿元,当前股价对应 PE 为 28、21 和 18 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。l 风险提示:全屋净水普及率提升速度低于预期,行业竞争加剧导致毛利率下滑