A 股唯一全屋净水整机上市公司，产品覆盖整机及核心部件，二十年深耕精益制造，全产业链生产能力已达到 90%以上。终端业务及服务（包括 C 端整机及 DSR 服务）为主要收入构成，在公司整体收入中占比维持 60%左右。受益于全球净水市场稳步扩张，营收规模稳健增长，2013-2022 年公司总收入从 2.41 亿元提升至 16.6 亿元，CAGR10达 21%，受子公司业绩、汇率等影响归母净利润波动较大。我们认为公司看点主要有四：看点 1：高毛利欧美区域收入快增，汇兑增厚业绩近年来海外收入占比稳步提升，22 年达 65%，具体来看北美洲、欧洲、亚洲分别占比 42%、16%、5%。从增速表现看，19-22 年北美、欧洲复合增速较高，分别为 26%、15%。公司北美收入增速显著高于行业，主要原因系北美地区主要由子公司北美开能直接负责对外销售，本土运营模式更优，且公司终端产品相较海外本土品牌性价比优势明显。以海外收入为主的区域结构对业绩端的贡献：1）欧美地区毛利率水平高。2）汇兑增厚业绩。23 年以来美元汇率走高，公司境外收入主要以美元计价，境外订单毛利增长。且 23H1 产生较大金额汇兑收益（1184 万元）。 看点 2：国内品牌业务高毛利，经销商网络快速扩张近三年终端业务及服务在国内收入占比 60%左右，我们测算其毛利率水平在 42%左右。国内终端销售模式包括直销、经销，直销独创 DSR 模式，提供高品质设备+服务，绑定核心客户，目前主要集中在上海，未来规划复制到其他城市。经销商网络快速扩张，2022年覆盖县、市级市场区域的数量达 563 个，渠道扁平，经销商或具有较高盈利水平。 看点 3：制造端核心优势+下游强议价权，ODM 业务质量高一体化+智能制造构筑公司核心竞争力。公司产能覆盖产业链大部分环节，其成套设备中除少部分活性炭和 KDF 滤料外采，其余部件均可自主生产。ODM 收入结构分散，制造端强竞争力+下游强议价权，ODM 业务质量高。18-21 年公司前五大客户收入占比合计在 10%左右，22 为 15%，较为分散的客户结构保障了公司收入的稳定性，同时保证了 公司较强的议价权。叠加制造端垂直一体化+智能制造的核心优势，我们预计 ODM 业务盈利水平较高，22 年部件及ODM 业务毛利率为 24.5%，同比+2.4pct。 看点 4：可转债扩大产能，RO 机有望打造第二增长曲线公司产能利用率高位，发行可转债扩充产能，其中 RO 机是重点扩产品类。净水市场以终端净水器为主，20年销售额占比 68%，其中 RO 反渗透膜净水器凭借其高过滤精度占据主流。当前国内净水渗透率低，净水器经过 20-22 年下滑调整 23H1 已恢复增长，长期看随着居民健康意识提升、下沉市场开发，据奥维云网预计，22-26 年终端净水器市场规模复合增长率将达 17%。公司已拥有 RO 机全套生产技术，关键部件的核心技术行业领先，且已建立了完整的内外销渠道和销售网点，行业稳健增长叠加格局尚未稳固，我们预计 RO 机产能释放将贡献可观收入增量。 投资建议我们维持前次预测，预计 23-25 年公司收入分别为17.89/20.09/22.77 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长7.7%/12.3%/13.4%。对应 23-25 年归母净利润分别为1.25/1.45/1.62 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长34.7%/15.8%/12.3%，相应 EPS 分别为 0.22/0.25/0.28元。以 23 年 9 月 13 日收盘价 5.67 元计算，对应 PE 分别为 26.2/22.6/20.1 倍，可比公司 23 年平均 PE 为 33 倍，维持“增持”评级。 风险提示募投项目产能消化风险；募投项目效益未达预期或短期内无法盈利的风险；海外市场波动风险；激烈的市场竞争风险。

事件概述8月 21日，公司发布 23年半年报： 23H1：实现收入 7.96亿元，同比增长 6.55%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长 72.45%；实现扣非后归母净利润 0.51亿元，同比增长 85.51%。 23Q2：实现收入 4.24亿元，同比增长 3.08%；实现归母净利润0.37亿元，同比增长 143.58%；实现扣非后归母净利润 0.35亿元，同比增长 181.69%。 分析判断收入端：增长稳健，终端业务占比持续提升。分业务板块，23H1终端业务及服务/智能制造及核心部件/其他生态产品及业务分别同比+7.29%/+8.40%/-30.08%，其中终端业务及服务收入占比 65.16%，较去年年末（占比 59.56%）持续提升。 利润端：成本回落+汇兑受益，盈利显著改善。23H1公司实现销售毛利率 38.24%，同比+3.73pct，销售净利率 7.64%，同比+1.91pct 。 对应 Q2公 司实 现销 售毛 利率 38.92% ，同 比+4.89pct，销售净利率 10.22%，同比+4.61pct。 毛利率提升系：1）去年同期疫情影响，国内销售进度滞后且生产成本及运输成本等均高于正常水平，本期无此影响；2）美元汇率走高，公司境外收入占比高，主要以美元计价，境外订单毛利增长。此外，23H1产生较大金额汇兑收益（1184万元）。 费用率方面，销售费用投放有所增加，23H1公司销售/管理/研发 费 用 率 分 别 为 11.27%/13.00%/3.90% ， 同 比+1.58pct/+0.53pct/+0.30pct ； 对 应 Q2分 别 为12.54%/12.63%/3.87% ， 同 比 分 别 +3.91pct/-0.53pct/+0.56pct。 投资建议结合中报，我们调整 23-25年公司收入预测为17.89/20.09/22.77亿元，同比分别增长 7.7%/12.3%/13.4%（前值为 23-25年公司收入为 19.86/23.22/27.32亿元）。对应 23-25年归母净利润分别为 1.25/1.45/1.62亿元，同比分别增长 34.7%/15.8%/12.3%（前值为 23-25年归母净利润分别为 1.35/1.73/2.13亿元），相应 EPS 分别为 0.22/0.25/0.28元（前值为 23-25年 0.23/0.30/0.37元）。以 23年 8月 21日收盘价 5.58元计算，对应 PE 分别为 25.8/22.3/19.8倍， 维持“增持”评级。

事件概述7月 10日，公司发布业绩预增公告： 23H1：预计实现归母净利润 0.52至 0.65亿元，同比+66.74%至108.42%；实现扣非后归母净利润 0.49至 0.62亿元，同比+78.14%至 125.4%。 23Q2：预计实现归母净利润 0.35至 0.48亿元，同比+131.9%至217.08%；实现扣非后归母净利润 0.33至 0.46亿元，同比+165.35%至 270.09%。 分析判断公司报告期内业绩预增，主要原因系： 1）公司本部在上海，去年上半年受疫情影响上海工厂低负荷运转，生产成本及运输成本等均高于正常水平，拖累业绩表现。 本期影响消除，且海运费同比显著回落。 2）上半年人民币贬值，22年公司境外收入占比 65%，主要以美元计价，境外订单毛利增长；账面结存较高金额的美元资产（22年末为 3863万元），产生较大金额汇兑收益。 投资建议全球人居水处理综合解决方案及产品和服务的提供商，技术领先，全产业链生产能力在 90%以上。渠道以经销为主，拥有全球经销网络，凭借过硬的产品品质及渠道拓展能力，海外收入高增长。国内方面，随着消费复苏、居民健康意识提升，预计内销收入将稳健增长。发行可转债募集资金将解除产能掣肘，RO 机有望放量，助力公司发展进入快车道。 结合业绩预告，我们调整 23-25年公司收入为19.86/23.22/27.32亿元，同比分别增长 19.6%/16.9%/17.7%（前值为 23-24年公司收入分别为 19.86/22.94亿元）。毛利率方面，考虑到大宗价格回落，预计稳步提升。费用率方面，考虑到公司扩产动作积极，预计销售费用率略有提升。对应23-25年归母净利润分别为 1.35/1.73/2.13亿元，同比分别增长 45.2%/28.2%/23.3%（前值为 23-24年 1.43/1.76亿元），相应 EPS 分别为 0.23/0.30/0.37元（前值为 23-24年 0.25/0.30元）。以 23年 7月 10日收盘价 5.37元计算，对应 PE 分别为23.02/17.96/14.56倍，维持“增持”评级。 风险提示发行仍处审核问询阶段，尚存在不确定性；募投项目产能消化

3月27日，公司发布可转债募集说明书（申报稿）：向不特定对象发行可转换债券拟募集资金总额不超过25,000万元（含25,000万元）。扣除发行费用后，公司通过本次发行募集的资金将全部用于投入下述项目：1）健康净水装备生产线数智化升级及扩建项目（项目预计总投入金额20,901.56万元，其中拟投入本次募集资金金额20,000.00万元）；2）补充流动资金（项目预计总投入金额与拟投入本次募集资金金额均为5000.00万元）。 分析判断公司产能利用率高位，发行可转债扩充产能。公司为全屋净水龙头，涉及多种水处理产品，当前产能利用率高位，截至22年三季报中央软水机、RO膜反渗透净水机、中央净水机产能利用率分别为80.34%、97.92%、101.90%，健康净水装备生产线数智化升级及扩建项目达产后，预计可实现年产RO膜反渗透净水设备70万台；控制阀15万台，中央净水机1.5万台，中央软水机3万台；工业阀3万台，工业膜10万个。从投产进度看，预计24-26年分别为60%、80%、100%。 RO机是扩产重点品类，行业稳健增长叠加产能释放，RO机有望放量。根据奥维云网，净水器为净水市场核心品类，20年销售额占比68%，其中RO反渗透膜净水器凭借其高过滤精度占据主流，22H1在线上和线下渠道的净水器销售额中分别占比86.20%/93.80%。21年净水器市场规模227.4亿元，随着居民健康意识提升、下沉市场开发，根据奥维云网预计，26年市场规模有望达到342.9亿元，21-26年均复合增长率将达8.6%。此次扩产RO机是重点品类，公司已拥有全套生产技术，关键部件的核心技术处于行业领先地位，且已建立了完整的内外销渠道和销售网点，预计RO机产能释放将助力市占率提升。 投资建议全屋净水龙头，公司产品技术在行业内处于领先地位，全产链生产能力在90%以上。渠道以经销为主，占比约96%，拥有全球经销网络，凭借过硬的产品品质及渠道拓展能力，海外收入高增长。国内方面，随着消费复苏、居民健康意识提升，预计内销收入将稳健增长。此次发行可转债募集资金将解除产能掣肘，助力公司发展进入快车道。 我们预计22-24年公司收入分别为17.10/19.86/22.94亿元，同比分别+13.1%/+16.2%/+15.5%。毛利率方面，考虑到大宗价格回落，预计22-24年毛利率稳步提升。费用率方面，考虑到公司扩产动作积极，预计销售费用率略有提升。对应22-24年归母净利润分别为1.19/1.43/1.76亿元，同比分别13.6%/+20.0%/+22.9%，相应EPS分别为0.21/0.25/0.30元，以23年3月28日收盘价5.73元计算，对应PE分别为27.76/23.13/18.82倍。可比公司23年平均PE为21倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示发行仍处审核问询阶段，尚存在不确定性；募投项目产能消化风险；募投项目效益未达预期或短期内无法盈利的风险；海外市场波动风险；激烈的市场竞争风险。

1、行业增速略放缓,公司主业增长稳健 行业层面,天猫&淘宝统计数据,19H1净水器销售量530万台,同比+20.2%,销售额22.37亿,同比+26.5%,均价提升5.2%,增速有所放缓。其中,全屋净水设备销售额约占净水器市场9%。 公司层面,19H1公司实现营业总收入4.44亿,同比增长5.5%,其中Q2单季度实现营业收入2.49亿,同比-95.4%。若剔除原能集团、润鑫电器和世纪丰源三家合并口径变化的影响,19H1公司营业收入较上年同期增长21.50%。 国内市场19H1实现营业收入1.74亿,同比+12.5%。其中,终端业务与服务板块9514万,占营业收入21.4%,智能制造及核心部件业务板块(ODM业务)3783万,子公司江苏华宇与19年6月并表的世纪丰源一共贡献营收3364万。 海外市场19H1实现营业收入2.70亿,同比+29.6%。海外市场的终端业务与服务板块的销售收入达1.51亿,主要系公司通过18年4月收购位于加拿大的子公司CANATUREN.A.INC.控股权,增强了产品在北美终端业务市场的影响力。 海外市场的智能制造及核心部件业务板块持续增长,收入达0.88亿。报告期内,公司凭借规模化智能化的精益制造能力及核心部件产品的竞争优势,战略上聚焦欧盟及东盟重点国家,支持并帮助13个国家30多家海外经销商进一步加强产品及服务技术的培训,与海外经销商建立更深度合作的方式,积极开拓海外业务。 2、产品结构改善,盈利能力增强 产品结构改善与效率提升,推动公司毛利率上行。19H1毛利率20.4,同比+2.0%。Q1/Q2分别为19.8/20.9%,同比+1.9%/+2.1%。主要系产品结构改善,毛利率为49.7%终端业务及服务收入占比提升了21.9%至58.8%。与此同时,公司通过大力推动以精益生产为核心的供应链优化改造,提升效率,终端业务及服务毛利率同比+4.28pct,智能制造及核心部件同比+5.69pct,其他生态产品及业务同比+2.86pct。 期间费用率方面,19H1销售费用率13.9,同比+0.87pct,Q2上升较多,同比+1.42pct。主要系18年4月公司收购了加拿大CanatureN.A.Inc.控股权,本期间合并了其约1-6月销售费用2468万,而上年同期仅合并其4-6月销售费用1194万,以及公司总部及子公司奔泰本期加大了营销力度,本期增加了约600万销售费用所致。19H1管理费用率3.26,同比+0.64pct,主要系报告期内职工薪酬增加较多。财务费用率0.08,同比提升0.01pct,基本持平。 3、库存小幅下降,现金流有所提升 库存方面,上半年公司库存量有所上升,19H1存货余额为1.41亿。较去年同期下降4.7,结构上主要系库存商品销售较多,存货周转天数较去年同期增加16天至100天。 应收账款方面,19H1公司应收账款较去年同期提升0.38亿至1.37亿,周转天数同比增长15天至57天。 经营性现金流有所下滑,19H1公司实现经营性现金流0.33亿元,较去年同期增加25.9%,主要系因商品购买与劳务支付减少所致。 4、净水市场空间广阔,公司先发优势较明显 根据中商产业研究院数据,国内2017年净水器渗透率为22,与欧美日韩等发达国家和地区至少70%的渗透率仍有较大差距。19H1净水行业增速虽有所放缓,但长期看,伴随我国居民消费能力的提高、健康意识的觉醒,再考虑到国内的环境状况,净水行业长期发展空间可期。此外,行业显现出向高端化、智能化和全屋净化方向发展的趋势。 公司目前占据全屋净水行业的领先地位,全屋净水产业链全覆盖,具备上游核心零部件生产能力。公司是国内为数不多的在全屋型水处理设备以及多路控制阀、复合材料压力容器等水处理专业部件产品方面都达到国际先进水平的企业。全屋净水处理设备具有较高技术壁垒和制造工艺壁垒,公司先发优势较为明显。 投资建议:我们看好净水行业的长期发展空间以及公司在全屋净水行业的领先优势。在综合考虑公司净水主业增长稳健,2018H1原能集团和浙江润鑫出表,以及2019年6月世纪丰源并表等因素的基础上,我们预计公司2019-2020年营业收入分别为10.79、12.95亿元,同比+19.77%、+20.00;归母净利润分别为1.06、1.29亿元,同比-69.68%、+22.73,对应PE分别为29.25x、23.83x,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:汇率大幅波动、原材料价格波动加大、业务整合不及预期等。

微软雅黑微软雅黑l 实际控制人变更,经营团队加持,精简业务聚焦全屋净水主业。公司为全屋净水整机及核心部件生产商,2018 年初创始人瞿建国将公司实际控制权转移给赵笠钧。实控人变更后,公司转变发展战略,减持原能集团(主业为细胞产业) 、转让浙江润鑫(主业为终端净水器生产)部分股权,精简业务聚焦全屋净水行业。公司目前业务覆盖全屋净水产业链上下游,2018 年整机服务与核心部件营收占比各约 50%,海外营收占比过半。公司 2018 年 7 月推出股权激励方案,明确未来三年考核指标为 19-21 年营收分别达到 14、20、25 亿元,归母净利润达到 1.2、 1.5 和 1.8 亿元,较高的考核指标彰显新任实控人对公司发展的信心。l 全屋净水概念逐渐兴起,保守估计我国市场空间达 200-300 亿元/年。随着消费升级及居民健康意识的增强,全屋净水近年来逐渐兴起。与传统净水器只净化末端饮用水相比,全屋净水系统从源头接入,满足全部用水需求,核心思想为分质供水。 根据中怡康数据, 2018年我国净水器行业共实现销售额 367 亿元,其中全屋净水销售额仅为 33 亿,占净水器行业总销售额比例低于 10%,尚处于导入期。随着消费升级及健康意识的提高,我国全屋净水普及率有望迅速提升,根据我们测算,仅考虑一二线城市,我国全屋净水市场空间有望达到 200-300 亿元/年,市场规模年均增速有望超过 20%。乐观假设下,将测算范围从一二线城市拓展至全国,全屋净水市场空间有望达到千亿量级,蓝海市场即将开启。l 我们判断未来全屋净水行业呈现三大趋势,公司有望迎来快速发展期。目前我国全屋净水市场普及率较低且整体格局极为分散,尚无主导性品牌,国内外专业净水器生产商及综合性家电巨头纷纷入场抢滩蓝海市场,外资品牌相对强势。我们判断未来全屋净水行业将呈现三大发展趋势,公司有望迎来快速发展期:1)全装修住宅兴起,行业模式由 2C 转为2B,有望加速全屋净水普及率提高。2)当前全屋净水正处于导入期至高速成长期的转变阶段,行业空间的扩大优先于集中度提升,综合性家电巨头入场有助于缩短市场培育时间,公司有望顺乘东风。3)全屋净水具备较强家装属性,需产品销售与上门服务相结合,本土品牌较海外品牌具备显著优势,未来国产品牌有望深度替代海外品牌。l 公司立足研发创新,内生+外延实现快速扩张。公司立足研发创新,多项产品及技术获得欧盟及美国权威认证,多功能控制阀、复合材料压力容器等核心设备实现自产。公司致力通过内生+外延实现快速发展,2018 年成立三大事业群,针对不同目标客户,制定差异化销售战略,海内外同时发力。2018 年完成加拿大 Canature 控股权收购,北美终端市场影响力显著增强,2019 年 5 月底公告拟收购广东世纪丰源 51%股权,进一步拓展学校、医院等应用场景,公司通过拓展新渠道,链接更多健康用水的终端,并有望顺乘行业东风实现快速扩张。l 盈利预测与评级:我们预计公司通过内生增长+外延并购方式完成收入目标,在海内外业务维持现有毛利率的情况下,我们预计公司 2019-2021 年有望分别实现归母净利润 1.22、1.61 和 1.85 亿元,当前股价对应 PE 为 28、21 和 18 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。l 风险提示:全屋净水普及率提升速度低于预期,行业竞争加剧导致毛利率下滑

事件: 公司今日发布2016年业绩快报,报告称,报告期内,公司实现营业总收入64,268.47万元,较上年同期增长40.68%,实现归司上市公司股东净利润9188万元,同比增长20.87%,主要系本报告期公司在水处理产品领域加大产品研发和市场开拓力度,使得公司ODM、DSR业务销售增长较快,以及本报告期合并了去年末并购的子公司浙江润鑫电器有限公司销售收入所致。利润增幅小于收入增幅主要原因是润鑫的毛利率偏低,以及原能细胞投入及股权激励等因素的影响 结论: 公司业绩基本符合此前年报业绩披露的15%-25%,我们认为,公司2016年仍处于净水业务反哺原能细胞业务的阶段,公司的净水业务保持稳定增长,2017年原能细胞业务有望实现爆发,更期待公司2017年的表现。 正文: 我们认为重申此前观点,消费升级大趋势下,净水产业链年均增长25%以上;细胞业务2017年商业化将提速,有望成为2017年业绩催化剂 ;我们预测公司2017/2018年将实现基本每股收益分别为0.39/0.53元,维持公司“买入”评级。 风险提示: 公司1月18号收到证监会涉嫌违反证券期货相关法律法规的调查

投资要点: “净水+细胞存储”大健康在提速 公司主营全屋净水设备及核心零部件,真火壁炉、空气净化器等健康生活家电产品,公司从健康用水的角度出发,不仅关注人们的饮用水更是从饮用到全家用水安全为出发点的全屋水处理解决方案。同时,公司还从人们长期健康管理为出发,布局原能细胞业务;公司的业务未来以提供健康“产品+服务”的大健康布局在提速。 推荐逻辑及投资建议 消费升级大趋势下,净水产业链年均增长25%以上;细胞业务2017年商业化有望提速,全自动细胞存储库年底验收;公司2016年定增方案已过会,目前价格倒挂20%多,我们认为,公司具有较强的业绩安全垫,以及较强的股价安全垫;同时又有原能细胞业务提速的催化剂;我们预测公司2016/2017/2018年将实现基本每股收益分别为0.29/0.39/0.53元,首次覆盖,给予“买入”评级。

投资要点 公司主营业务是全屋水处理设备,业绩快速增长。2016年上半年公司水处理设备收入同比增长54%。1)行业快速增长:2016年前11个月,全国净水器销量1348万台,同比增长11%。从家用净水器在各国的普及率数据来看,美国90%、欧洲90%、日本80%、韩国95%、中国只有5%。相较于发达国家,中国的普及率非常低,预计净水器行业十三五期间保持10%以上的快速增长。2)全屋水处理属于蓝海市场:终端水处理只满足饮水需要,发展较早,目前的市场规模较大,并且行业的竞争程度相对较高。全屋水处理设备可以安装在家庭的总入水口处,进行大流量的水处理,满足全屋的用水需求,市场竞争度较低,属于蓝海市场。 原能细胞集团着力打造细胞存储第二主业,业务处在爆发前夜。1)细胞存储得到广泛认可,业务处于爆发前夜:免疫细胞存储是指预先将健康的、有活力的免疫细胞存储起来,将来发生疾病时可以从细胞储存库取出用于治疗。在免疫细胞提取过程中,还可以改善新陈代谢,或需要调节亚健康状态。免疫细胞的功能获得了国际社会的广泛认可,目前细胞存储业务处于爆发前夜。2)外延并购、医院学校战略合作强化技术、业务实力。公司2.3亿元收购海泰药业57%股权、100万美元收购美国应用干细胞公司1.69%股权、2550万元收购信诺佰世51%股权、收购惠元医院60%股权、收购吉源医院40%股权、收购吉源生物40%股权。收购了新的团队,技术涵盖精准医疗、基因编辑、重点是细胞存储,完善产业布局和实验室资源。2014年年末以来,公司积极和军科院医学基础研究所、长征医院、明码生物科技、上海细胞学会、中山医院、上海健康医学院、华盛顿大学等开展战略合作,强化技术、业务实力。3)项目规模和进度:目前半自动化试运行存储库上海做到20万份,北京36万份规模。公司规划做1000万份级的细胞库(全中国最大的生命细胞库),预计17年年底将实现竣工验收。千万份级细胞储存库投资额约在3.3亿元左右。 2016年增发已经过会,待发行,股价倒挂提供极强安全边际。发行价16.26元/股,发行数量3300万股,发行对象为上海界龙集团和建信基金,分别认购1200、2100万股。锁定期36个月。募集资金总额为5.4亿元,其中收购润鑫电器(主营民用水处理设备)52%股权、投资水处理设备项目、补充流动资金分别使用2.3亿元、2.0亿元、1.1元。润鑫电器2015~2019年扣非业绩承诺为3000/3500/4100/5000/6280万元。 投资建议:首次给予增持评级。预计2016~2018年公司归属净利润分别达到0.9/1.1/1.8亿元,增发完成备考市值45亿元。1)公司坐拥全屋水处理蓝海市场,业绩快速增长。2)原能细胞集团着力打造细胞存储第二主业,业务处在爆发前夜;持续外延并购强化技术实力。3)增发募资加码主业,发行价16.26元/股,存在倒挂,提供极强安全边际。基于此,首次给予评级。 风险提示:增发进度低于预期

润鑫并表推动营收显著增长,家用净水器未来空间巨大。公司15年12月初通过收购和增资,持有了RO净水机加工企业润鑫电器52.28%的股权。 润鑫实现并表推动公司1-9月营收同比增长47.3%。目前我国城镇家庭净水机渗透率仅为10%左右,远低于欧美80%的渗透率。我们认为,家用净水器市场未来将达到千亿级规模,润鑫能够与公司旗下“奔泰”品牌形成良好协同,从而抢占市场。 盈利能力有所下滑,期间费用率保持稳定。1、公司16年前三季度毛利率35.63%,同比-4.78pct;净利率13.02%,同比-4.38pct。盈利能力的下滑主要是由于润鑫、奔泰销售额占比提升(RO净水机毛利率约20%)02、1-9月销售、管理、财务费用率为8.39%、15.07%、-0.34%,同比分别-1.18pct、+1.96pct、+0.75pct。除管理费用率由于润鑫并表而有所增长外,销售和财务费用率较为稳定。 定增加码终端净水产品,海泰药业收购完成,双主业持续推进。公司修改后的定增方案计划募集5.3亿元,发行价格16.26元/股,用于润鑫电器52.38%收购及滤芯研发制造和补流。定增由界龙集团和建信基金认购,锁定期36个月。此外,公司已于10月完成了对海泰药业的收购。公司净水和免疫细胞双主业持续推进。 给予“推荐”评级,目标价18.2元。公司在终端净水和免疫细胞两大领域具有极大想象空间。考虑到本次非公开发行摊薄,预测公司2016-18年EPS0.23、0.28和0.34元。首次覆盖给予“推荐”评级,目标市值60.3亿元,对应17年58倍市盈率,对应增发后股本价格16.3元,对应增发前股本价格18.2元。 风险提示:行业竞争加剧风险;并购协同不及预期风险;汇率风险。

个人基因检测项目表明公司进军基因检测业务在基因检测领域,国内企业集中在产业链中游的检测服务领域,无创产前基因检测技术是最成熟最主要的技术。基因测序技术是产业链上游的测序仪的核心技术。根据BBCResearch预测,2018年基因测序市场规模将达117亿美元。2013年我国在无创产前基因检测市场规模不过10亿元。根据我们的估算,该市场空间可达90亿元。明码生物是药明康德基因中心+NEXTCODE强强联合而成,是应用基因测序技术于临床医药服务的全球性企业。原能与明码的合作是对免疫细胞业务的有力补充。 免疫抗衰老项目是公司细胞技术研发领域延伸在免疫细胞技术研发领域,公司新增抗衰老研究,是公司业务的极好延伸。至此,原能免疫细胞技术研发领域形成了涵盖干细胞库、肿瘤治疗和康复、抗衰老等多领域研究,公司细胞技术研发实力大增。 细胞治疗和相关药物项目是临床研究与转化应用的延伸该项合作将极大地增强原能在免疫细胞治疗技术上的水平,是原能临床研究与转化应用的延升,基因与细胞治疗技术领域有望创造更多成果;同时,明码生物在美国和海外的合作平台和渠道,将与原能国内的合作平台和渠道形成互补关系。 三个项目有利于公司估值的提升此次合作不会对公司2015年度经营业绩产生影响。从公司发展方向看,我们认为上述三项合作表明公司在细胞领布局更加全面和深入。 第一个合作是公司新增业务,能够提升未来的业绩,对现有估值具有提升作用。第二、三个合作是免疫细胞业务的延伸,能加强公司未来的业绩,我们之前对公司业绩预测和估值具有较好的支撑。 盈利预测与估值我们维持对公司的盈利预测和估值,公司2015、2016、2017年EPS分别为0.37、0.45、0.73元。公司合理股价为34.3元,对应PE分别为:68、56、34。 目前最新股价为25.11,仍有36.6%空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示(一)细胞存储政策与竞争风险;用户对免疫细胞存储和治疗的接受程度不达预期;与明码合作效果不达预期。(二)终端净水器竞争风险。

此次定向项目实施后,公司将呈现净水和免疫细胞双主业齐飞。净水领域包括全屋净水和终端净水。免疫细胞业务包括细胞存储、技术研发、临床研究与应用、项目投资。 由于定增股本扩大,我们在盈利预测和估值中均考虑了股本变动和股权变动因素。 净水领域,公司通过收购浙江润鑫52.38%股权,并单方面对其增资6,000万元,公司终端净水器产能将快速提升2-4倍,由原有的30万台提升到100到150万台。通过公司奔泰品牌广泛的经销商渠道,可实现终端净水收入大幅增加。根据润鑫公司对经营净利润的承诺,可显著增厚公司今年及以后的净利润。据此,我们估算终端净水业务的股价为18.58元。 作为RO机的配套项目,公司募集资金的一部分投资水处理设备滤芯研发、制造及配套设施项目,设计产能为1000万只。该项目将与上述终端净水配套,富余出的产量用于销售。由此,公司终端净水业务形成了从上游RO膜片生产,RO膜滤芯生产、多级滤芯生产,到整机生产,到下游经销的全产业链优势。 免疫细胞领域,公司通过收购上海海泰药业有限公司57%股权项目,从而获得土地和房屋建筑,用于建设原能集团公司总部、一个符合国际标准的细胞存储基地、具有国际水准的细胞技术工程研究中心。同时,投资建设1,000万份存储能力的深低温(-196℃)全自动生物样本库,以及建立超大容量的人类健康大数据中心。公司在免疫细胞领域已走出实质性一步。此次定增预案中,公司公布了多项专利技术和技术专家团队。我们认为,公司在免疫细胞领域布局的产业链已初步完成,项目进度将超预期。我们估算公司免疫细胞业务的股价为11.12元。 公司非终端业务(全屋净水和核心部件)具有极强的稳定性,我们估算该业务股价为4.60元。 根据上述三项估值,在不考虑免疫细胞治疗和养老业务的情况下,公司合理股价34.30元。公司2015到2017年的EPS分别为0.37、0.45、0.73元,对应的PE分别为93倍、76倍、47倍。该目标价距停牌前的价格21.59元还有59%的空间,给予“强烈推荐”的评级。

公司2015年半年报数据显示,公司上半年整体收入同比增长10.85%,归属母公司股东的净利润同比增长13.87%,毛利率为40%、净利率为15.6%。从增速角度看,公司似乎进入中速发展阶段。近一年来,公司在原有业务(本报告指非终端净水业务)稳步发展的同时,逐步在终端净水业务和免疫细胞业务发力。这三项业务存在较大差异,有必要进行分拆观察和估值。 公司终端净水器领域通过内生和外延增长方式将于2016年中期迅速释放产能。配合公司销售渠道的扩张、品牌建设,核心部件制造优势以及成本优势,我们预计到2016年,公司终端净水器产能达到220万台,是目前产能的11倍。该产能相当于2014年行业终端净水器销产量的近20%。我们按照股利折现模型计算,得到股价理论值为12.22元。 公司免疫细胞业务进展顺利,从商业模式、存储规模、下游应用环节和客户需求判断,免疫细胞业务或超出市场预期。公司以细胞存储为中心,在细胞存储、技术研发、临床研究与转化应用、项目投资这四个方面全面进展。基于我们在《20140723深度报告:免疫细胞治疗带动细胞存储大市场,开能环保领先一步》的思路,并调整现金净收入参数,得到股价理论值为11.52元。 非终端产品主要包括剔除终端净水器后的水处理设备(即全屋净水器、软水机和商用净化饮水机)、核心部件(包括控制阀、压力容器)以及服务。净水器的消费趋势将是全屋净水+终端净水,公司在全屋净水领域已是龙头,具有较高的壁垒。我们剔除终端净水器后公司产品和服务的股价理论值为6.79元。 根据上述三项估值,在不考虑免疫细胞治疗和养老业务的情况下,公司合理股价为:11.52+12.22+6.79=30.53元,目前最新股价为21.59,还有41%空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、净水业务:全屋设备和终端设备国内市场竞争加剧风险;海外市场波动风险;汇率风险。2、、免疫细胞存储业务:免疫细胞存储政策风险;免疫细胞存储市场的竞争风险。

报告关键要素: 开能环保14年业绩如预期稳健增长,公司在产品研发创新、精益智能制造能力建设、国内外市场销售、原能细胞业务等方面都取得了扎实而显著的成绩。公司的净水器业务有望继续稳健增长,而原能细胞业务未来有望成为公司重大利润贡献点。我们调高公司投资评级至“买入”。 事件: 开能环保(300272)公布了2014年年报。2014年度,公司全年实现营业收入374.74百万元,比上年同期增长20.41%;利润总额80.82万元,比上年同期增长17.38%;归属于上市公司股东的净利润64.24万元,比上年同期增长12.75%。基本每股收益0.25元。公司拟每10股派发红利0.7元,送红股2股,转增1股。 点评: 1、公司稳健增长的业绩符合预期。开能环保营业收入增长20.41%,符合公司稳健增长战略和作风。开能环保主营业务为面向较高端用户的全屋净水器,不同于普通快速野蛮增长的家电行业,其非常注重产品品质和售后服务,其增长虽不快,但是能带来高毛利率和附加值。其中,水处理整体设备增长17.26%,毛利率42.83%;水处理核心部件增长22.58%,毛利率35.95%,水处理和核心部件毛利率和增速较上年均有小幅下滑。 2、综合毛利率略降至39%。公司14年综合毛利率39.43%,较上年下滑了2.5个百分点。主要因为净水器领域竞争加剧,主要产品毛利率有所下降,而且,公司水处理设备中,毛利率较低的面向中低端用户的奔泰产品在业绩占比增加。得益于公司优秀的管理能力,公司三费稳定在较低水平。 3、公司国内和海外市场销售稳步增长。海外市场方面,公司在海外市场的业绩稳中有升,既保证了北美、欧洲传统市场的稳速增长,又重点开发了东欧与中东市场,中东、欧洲、亚洲和北美洲出口额比上一报告期增长116.96%、24.75%、18.92%和27.15%。国内市场方面,奔泰品牌继续发展以地级市、县级市和县(或镇)级为中心的独立经销商网络建设,并加速开发全国空白渠道网点,其除延续既往的发展策略外,还调整了更为符合市场以及行业发展的长期销售策略。本年度,奔泰品牌的销售收入同比增长了44.78%,其国内经销商数量也取得了非常好的增长,已经突破了3000家。 4、原能细胞业务实质性启动。原能细胞是公司水处理之外另一个战略发展业务,原能细胞未来致力于构建以人体细胞存储、细胞治疗技术以及产品研发、转化应用和相项目投资四个方面组成的大健康产业平台。原能细胞已经按计划有序开展各项业务。(1)原能细胞筹备团队已入驻张江生物医药基地,计划中的实验室和免疫细胞存储库已开始按规划建设,计划存储容量为1000万份。原能细胞还制定了与养老、抗衰老、肿瘤康复相关的产业投资计划,并已积极与目标企业洽谈。目前已经进行的项目有包括:参股深圳市星雅通用航空有限公司(占20%股份),收购上海增靓生物科技有限公司100%股权,收购上海惠元医院有限公司。 5、盈利预测及估值。预计公司2015-2016年的营业收入分别为459.05百万元和568.54百万元,归属母公司股东净利润为76.10百万元和93.43百万元,每股收益分别为0.30元和0.37元。2015年3月24日股价(23.52元)对应的市盈率分别为78.89倍和64.25倍。公司在全屋净水器领域居龙头地位,该业务有望在饮水健康日益得到重视的今天稳健发展,而公司另外一个战略发展业务原能细胞业务未来有望成为公司未来业绩金矿,我们调高公司投资评级至“买入”。 6、风险提示。(1)激烈市场竞争风险;(2)海外市场波动风险;(3)汇率波动风险。

事件: 11月17日,公司发布《关于原能细胞与军事医学科学院基础医学研究所签订<科技合作协议>的公告》,其控股子公司--原能公司近日与军事医学科学院基础医学研究所(简称“军医科基础所”)签订了《科技合作协议》(简称“《协议》”)。 1、军医科基础所主要从事基础医学和生物学相关的理论与高新技术研究,其优势学科包括干细胞与再生医学、免疫学、神经科学等,为我国最早从事干细胞与再生医学基础研究与转化应用的研究机构。 2、原能投资1亿元人民币设立原能生命科学研究院(暂定名)(以下简称“原能研究院”),并由原能研究院投入资金、军医科基础所投入细胞生物研究室现有技术与科研项目,合作设立两个联合研发实验室(以下简称“联合实验室”),进行干细胞与再生医学领域的转化应用研究,以实现军医科基础所再生医学领域基础研究项目的持续转化和应用。 两个实验室分别是:(1)干细胞与再生医学基础研究实验室;(2)干细胞与再生医学转化应用实验室。军医科基础所以细胞生物实验室现有正在研究的有关胎盘干细胞等相关项目、研究技术及进一步的科研项目作为投入;原能通过原能研究院投资2000万元作为研究经费。 3、公告分析了影响:鉴于干细胞在再生医学领域的独特重要地位,原能细胞将在免疫细胞的储存及应用作为主营业务的同时,相应地开展干细胞研究、转化和应用。军医科基础所作为原能细胞拟打造科研平台上首家战略合作伙伴,此次合作不但为原能细胞在干细胞与再生医学领域确立了领先的技术基础,也能为原能细胞与其他国内外顶尖科研机构进一步合作实现了良好的开端。 4、公告提示了风险: 协议履行过程中可能受到不可抗力的影响导致协议无法履行; 但协议最终的履行情况和效果存在一定的风险。