投资要点: 事件:公司7月17日公告第一期员工持股计划(草案),参与对象为公司董监高、中层管理人员及其他对公司发展有较为突出贡献的员工,共计不超过390人。 点评:员工持股计划有助于利益统一,转型动力更充足。公司本次员工持股计划筹资总额上限为6000万元,全额认购中信建投好想你财富1号集合资产管理计划的次级份额。中信建投好想你财富1号集合资产管理计划份额上限为1.8亿份,按照2:1的比例设立优先级份额和次级份额,主要投资范围为购买和持有公司股票,业绩报酬为7.9%,公司控股股东石聚彬先生为优先级份额、次级份额的权益实现提供担保。该员工持股计划存续期为24个月,通过资产管理计划认购公司股票的锁定期不低于12个月。我们认为公司新任高管及业务部门核心管理人员均参与此次计划,能够有效地实现管理者与股东利益的统一,从而更好地激发企业活力,为公司的顺利转型提供更加充足的动力。 四轮驱动谋发展,O2O是未来重要方向。公司在渠道上确立“专卖店+互联网+商超+流通”四轮驱动的模式,其中我们认为“专卖店+互联网”的O2O模式是未来的重要方向。公司定增拟筹资不超过8.67亿元用于智慧门店和云商城的建设,全面打造O2O模式。智慧门店包括四种各具特色的门店类型,即好想你红枣旗舰店、好想你生活家健康零食店、好想你O2O移动连锁店和想你好食养生活馆,主要覆盖到大型社区,通过互联网和大数据的运用,更加深度地构建好想你大健康食养生态圈,提升用户体验,从而提高消费者粘性。云商城体系包括自有商城、第三方电商平台、移动商城等,公司通过线上端的打造,实现数据、会员、人流量、仓储等方面的全渠道打通,提升整体运营效率。我们认为公司智慧门店和云商城的打造能够更好地提升公司的品牌形象和地位,有效提高公司收入水平。 品类由单一红枣向其他健康食品拓展,转型大健康服务商。公司原来只做单一红枣产品,但在经营过程中发现单一红枣难以支撑门店,单店盈利模式很难持续,便逐步将产品品类向枸杞、核桃等方向延伸,公司此次智慧门店的打造,将继续推进好想你从单一品类生产销售商向红枣产品、健康零食、食疗食养等个性化服务的大健康服务商战略转型,进一步扩展产品品类,增加客流量,提升公司的整体盈利能力及核心竞争力。 盈利预测与投资建议。我们认为员工持股计划的实施有利于推动公司转型成功,预计公司15-17年EPS分别为0.39/0.47/0.56元,给予公司2016年2.5xPS,对应目标市值37.05亿元,目标价25.10元,增持评级。 主要不确定因素。智慧门店项目推广不达预期,食品安全问题。

事件: 公司7月15日晚间公布2015年半年度资本公积金转增股本的预披露公告,以截至2015年6月30日的公司总股本3.31亿股为基数,进行资本公积金转增股本,向全体股东每10股转增15股,合计转增4.97亿股,转增完成后公司总股本将变更为8.28亿股。公司2015年半年度不送红股、不进行现金分红。 点评: 中期业绩快速增长,高送转与股东分享公司发展的经营成果。公司7月3日公告修正1H15业绩预告,归母净利润变动区间为8420.64万元-9623.58万元,同比增长40%-60%,主要是由于:1)复合肥销量及销售毛利增加;2)5月中旬起氯化铵产品价格逐步回升。公司经营状况良好,传统业务稳步增长的同时,积极开拓新业务和新模式,未来成长空间较大。此次高送转预案在保证公司正常经营和长远发展的前提下,更好地兼顾了股东的即期利益和长远利益,体现了公司积极回报股东的原则,适应公司未来经营发展的需要。 以化肥、食盐为基础向农资、消费品、增值服务延伸,打造独特、可行的农村电商平台。公司因化肥、食盐等业务长期深入农村市场,充分掌握农民的消费心理和消费习惯,并在此基础上建立哈哈农庄农村电商平台,围绕农民生产、生活需求,主营化肥、调味品、酒水、农机、农药、种子等农村刚需类产品(可覆盖农村消费的70%的商品;均为公司自营产品)和提供医院挂号及代收费服务,打造农村精英创业、农村公交物流整合、电商下乡最后一公里承接综合平台。该模式既与我们熟悉的城市电商显著不同,也有别于目前A股中的各家涉农资电商公司。 与其他农资电商企业和城市电商相比,公司拥有渠道和先发优势:1)全国活跃复合肥经销商约2700家,在村镇开展店铺经营的活跃复合肥零售商超过10万家,他们能够为农户贴身提供农技咨询、服务、田间指导;2)盐业公司直接配送的村镇一级的小超市、副食店过100万家,他们主营酒水、调味品、日化(生活)用品,稍加培训、调整,即具备化肥销售的条件;3)在哈哈农庄经营的四大类农村刚需产品中,公司在农资及调味品方面具有强大的资源整合能力,以刚需产品建立消费者粘性后还有可能增加理财、保险、游戏等服务项目。4)公司三年前组建农村电商团队,一年前开始软硬件研发测试,准备充分,蓄势待发。 哈哈农庄体验店预计近期可正式上线,三个月扩张1500家。按照公司发展规划,2015年哈哈农庄将在全国范围开设县级配送中心100家,哈哈商城注册会员10万名,农村代理人2万名,哈哈带货注册车主1万名,并在重点乡镇建设哈哈农庄体验中心。哈哈农庄按照公司计划在运营,目前已在公司现有生产基地四川、湖北、河南、山东等地建设了32个配送中心,第一批体验店有望7月份正式上线,预计三个月内终端店可快速扩张至1500家。 [Tabe_Summary]食盐业务拥有生产端和销售端壁垒,盐改后率先受益、弹性最大。1)生产端壁垒。目前公司是业内规模最大、全国布局最全面的盐类企业,品种盐中最大的两个品类海藻碘和低钠盐,公司在上游产能全国布局占行业超过20%,形成有效壁垒。2)销售端壁垒。公司与14家省级盐业公司合作,提前占领渠道资源。 因此我们认为,新都化工目前是体制内最具备优势的企业,盐改放开后公司率先受益,渠道价值期待重估和再开发。A股中其他两家相关公司目前主要具有部分上游资源优势。 川味调味品业务:近几年川菜的发展带动了川菜调味品行业迅猛发展,川菜调味品在已成为具有浓郁地域特色且具有广阔发展前景的调味品细分市场,但市场集中度非常低。公司收购川味调味品业务进一步打开发展空间:1)调味品与品种盐均属快消产品,市场渠道高度一致,盐改前可依托公司现有盐业强势渠道以及自建渠道快速做大做强,盐改后可跟食盐协同销售增强公司整体竞争力。2)调味品业务与公司现有复合肥业务也可产生协同效应。 盈利预测与投资建议。我们预计公司主业15-17年EPS分别为0.61/1.30/2.26元(按增发后股本摊薄),给予16年30xPE,对应每股价格为39元,此外,我们预测哈哈农庄16年流水20亿元,给予4xPS,对应80亿市值,每股价格为19.8元(摊薄后)。综合两项业务,公司目标价为58.8元,买入评级。 主要不确定因素。盐改进度不达预期,农村电商业务推广不达预期,食品安全问题。

事件: 公司7月13日晚公告:1)同意将天津预调酒生产基地建设项目的投资规模从2.8亿元扩大至5亿元,项目年产能由2000万标准箱变更为4000万标准箱;2)公司控股股东及部分董监高人员承诺拟在自公告起六个月内合计增持公司股份市值不低于人民币2000万元,并承诺在法定期限内不减持其所持有的公司股份。 点评: 1H15业绩预告靓丽,高速增长有保障。公司7月3日公布上半年业绩预告修正公告,1H15归母净利润区间为5.71-6.42亿元,同比增长300%-350%,主要是由于1)2015年6月10日公司完成了发行股份收购上海巴克斯酒业有限公司100%股权,并将其纳入合并报表范围;2)1H15上海巴克斯酒业有限公司业务继续保持快速增长态势,主营业务利润同比大幅增长。分季度来看,一季度预调酒业务实现营业收入7.75亿元,净利润为3.02亿元,超市场预期;预计二季度收入环比保持增长,约为8-9亿元,净利润环比持平,约为3亿元,上半年公司整体净利润应接近预告区间上限。根据上半年情况判断,我们预计公司全年收入41亿元,净利润接近13亿元,高速增长有保障。 产能瓶颈逐步解除,承诺增持展现信心。一季度因春节旺季,公司产品供不应求,随着二季度淡季到来,供求关系逐步平衡,但产能总体仍然偏小,不能充分满足下半年旺季的需求。公司此次变更天津生产基地新建项目产能,投资规模由2.8亿元扩大至5亿元,项目年产能由2000万标准箱变更为4000万标准箱,预计在15年底-16年初投产,将能够有效地解决公司的产能瓶颈,保障未来销售收入的快速增长。项目变更并实施完成后将满负荷运营,预计增加巴克斯酒业(天津)有限公司营业收入11亿元/年,销售利润1.26亿元/年,增加公司年度合并营业收入约20亿元。此外,公司控股股东及部分董监高人员承诺增持公司股份,也体现了对公司未来经营发展充满信心。 营销和产品研发能力突出,品牌地位持续巩固。公司营销能力突出,能够有效把握目标消费群体,做到精准营销。公司前期植入《何以笙箫默》取得较大成功,在消费者心中树立了绝对的品牌地位,今年在战略上仍将持续注重营销投入,上半年投入《奔跑吧兄弟》和电视剧《两生花》,下半年将继续投入人气综艺节目和电视剧,进一步提升品牌知名度。

投资要点: 聚焦婴儿配方奶粉的发展,奶粉业务实现快速增长。公司一直以来专注于乳制品生产、加工、销售业务,其中计划重点发展婴幼儿配方乳粉业务,并取得了较好的成绩。14年公司实现主营业务收入44亿元,同比增长17.5%, 其中固态奶实现收入11.4亿元,同比增长56.4%;液态奶实现收入32.6亿元,同比增长8%。固态奶收入快速增长主要受益于配方奶粉销售大幅提升, 收入同比增幅101.9%。公司增发募投项目“河北三元年产4万吨乳粉、25万吨液态奶搬迁改造项目”预计可于2016年10月投产,有利于公司抓住乳制品行业尤其是婴幼儿配方乳粉行业发展和整合的市场机遇,进一步扩大乳制品产能,改善公司产品结构,提升盈利水平。 增发引入复星集团,5年锁定期彰显对公司的信心。公司增发已于15年初完成,复星集团作为战略投资者,通过平闰投资和复星创泓持有公司20.45%的股份,并自愿延长增发锁定期至5年,体现对公司未来发展前景充满信心。我们认为引入复星集团有利于增强公司活力:1)复星集团在零售、医药分销领域拥有强大的渠道优势,公司未来可以利用复星的药店渠道加快婴幼儿奶粉的推广;2)复星集团在管理方面优势突出,未来有利于改善公司的内部管理机制,建立更加有效的激励方案,为老国企注入新活力;3)复星集团可利用其在资本市场的经验、资源和专业能力,支持公司在国内外的兼并收购和投资事宜。 补流资金大部分用于并购重组,未来外延扩张可期。公司此次增发补流资金中,计划约15亿元用于并购重组,目前公司正在考虑的并购目标包括:1) 境外一家与婴幼儿配方乳粉生产相关的企业;2)境外一家知名品牌的液态奶企业;3)境内一家地方性知名低温液态奶企业。虽然公司收购行为能否达成尚存在很大的不确定性,但是我们认为在国家相关政策的引导下,国内企业国际化发展、国内乳粉行业整合均已成为趋势,公司作为北京国资委下的企业,示范效应较强,因此未来的并购预期较为强烈。 北京国企改革排头兵,股权激励或是下一步重点方向。公司通过增发已顺利引入战略投资者复星集团,2015年3月底复星系两名高管进入公司董事会。我们认为随着战投的进入,公司未来将进一步改进管理体制和激励机制,完善现代企业法人治理结构,进一步提升经营效率,股权激励或是下一步重点改革方向。 盈利预测与估值。预计公司15-17年收入分别为50.67/57.83/68.58亿元, EPS 分别为0.06/0.10/0.16元,对标可比公司市值及估值,并且考虑到公司未来可能持续推动改革进程,激发收入、利润增长动力,可拥有合理估值溢价,因此给予公司15年4.2xPS,对应目标市值213亿元,目标价14.2元, 买入评级。 l 主要不确定因素。行业竞争加剧,食品安全问题。

事件: 公司6 月24 日晚间公告,非公开发行股票的申请获证监会审核通过。 点评: 顺利增发将有力支撑未来业务并降低较高财务费用。公司此次增发不超过7300万股,募集资金总额不超过11.3 亿元,扣除发行费用后的净额将全部用于补充流动资金。我们认为公司此次增发的意义主要在于:1)为公司各项业务的顺利开展提供资金支持;2)优化公司资本结构,增强公司的偿债能力和抗风险能力,2014 年公司财务费用高达1.34 亿元,而归属于母公司所有者的净利润仅有1.14亿元;3)公司可能按约定购回12 年3 月发行的公司债券,需要准备一定现金。 以化肥、食盐为基础向农资、消费品、增值服务延伸,打造独特、可行的农村电商平台。公司因化肥、食盐等业务长期深入农村市场,充分掌握农民的消费心理和消费习惯,并在此基础上建立哈哈农庄农村电商平台,围绕农民生产、生活需求,主营化肥、调味品、酒水、农机、农药、种子等农村刚需类产品(可覆盖农村消费的70%的商品;均为公司自营产品)和提供医院挂号及代收费服务,打造农村精英创业、农村公交物流整合、电商下乡最后一公里承接综合平台。该模式既与我们熟悉的城市电商显著不同,也有别于目前A股中的各家涉农资电商公司。 与其他农资电商企业和城市电商相比,公司拥有渠道和先发优势:1)全国活跃复合肥经销商约2700 家,在村镇开展店铺经营的活跃复合肥零售商超过10 万家,他们能够为农户贴身提供农技咨询、服务、田间指导;2)盐业公司直接配送的村镇一级的小超市、副食店过100 万家,他们主营酒水、调味品、日化(生活)用品,稍加培训、调整,即具备化肥销售的条件;3)在哈哈农庄经营的四大类农村刚需产品中,公司在农资及调味品方面具有强大的资源整合能力,以刚需产品建立消费者粘性后还有可能增加理财、保险、游戏等服务项目。4)公司三年前组建农村电商团队,一年前开始软硬件研发测试,准备充分,蓄势待发。 哈哈农庄体验店预计7 月可正式上线,三个月扩张1500 家。按照公司发展规划,2015 年哈哈农庄将在全国范围开设县级配送中心100 家,哈哈商城注册会员10万名,农村代理人2 万名,哈哈带货注册车主1 万名,并在重点乡镇建设哈哈农庄体验中心。哈哈农庄按照公司计划在运营,目前已在公司现有生产基地四川、湖北、河南、山东等地建设了32 个配送中心,第一批体验店有望7 月份正式上线,预计三个月内终端店可快速扩张至1500 家。食盐业务拥有生产端和销售端壁垒,盐改后率先受益、弹性最大。1)生产端壁垒。目前公司是业内规模最大、全国布局最全面的盐类企业,品种盐中最大的两个品类海藻碘和低钠盐,公司在上游产能全国布局占行业超过20%,形成有效壁垒。2)销售端壁垒。公司与14家省级盐业公司合作,提前占领渠道资源。因此我们认为,新都化工目前是体制内最具备优势的企业,盐改放开后公司率先受益,渠道价值期待重估和再开发。 A 股中其他两家相关公司目前主要具有部分上游资源优势。 盈利预测与投资建议。我们预计公司主业15-17 年EPS 分别为0.61/1.30/2.26元(按增发后股本摊薄),给予16 年30xPE,对应每股价格为39 元,此外,我们预测哈哈农庄16 年流水20 亿元,给予4xPS,对应80 亿市值,每股价格为19.8 元(摊薄后)。综合两项业务,公司目标价为58.8 元(摊薄后,若按增发前股本计算,对应目标价为72 元),买入评级。 主要不确定因素。盐改进度不达预期,食品安全问题。

投资要点: 门店是最好的流量入口,深入社区进行最后一公里配送。公司采用“直营+ 加盟”双线经营模式,截止2014 年,共有2239 家门店(其中直营店170 余家),门店数在行业中仅次于绝味。公司主要销售区域为江西、广东,2014 年江西地区销售收入占比70.10%,广东地区销售占比15.42%,合计占比达85%以上,同时收购嘉兴粽子品牌“真真老老”为浙江提供了部分产能,预计15 年贡献收入可超2 亿元。公司2015 年重点开发河南、安徽市场,招商形式由过去的坐商形式转变为现在的主动出击,安徽淮河路O2O 门店已经开业,是全国第一家试行O2O 模式的酱卤熟食店,社区反响良好。公司14 年鲜货产品销售8.8 亿元,单家门店年均销售额达40 万元,按人均50 元/次购买计算,覆盖客流量超过1700 万人次,同时门店深入社区,是最直接的流量入口 我们看好煌上煌未来的成长潜力,主要基于以下逻辑: 布局O2O,互联网+传统想象空间大。公司是业内率先布局O2O 的企业,未来公司有三方面的拓展空间:1)建立客户管理系统,通过微信公众号等第三方平台锁定客户并增加客户粘性,实现精准营销;2)进一步丰富品类,在解决电商客户流量和最后一公里配送两大难题之后,可销售的品类大大增加, 纸巾、酒类、金融产品等都可以实现销售;3)对于其他品类产品可深度分销, 结合广告、试用等形式实现流量变现。 纯电商及其他渠道尚处成长初期,前景依然看好。门店渠道之外的纯电商和其他渠道仍可进一步开发与深化,目前每年纯电商销售额仍处于较低水平, 增长空间可期,如果能整合资源联合其他渠道,如网吧、校园教超、高铁以及自动贩卖机等进行销售,市场提升空间巨大。 公司扩张思路清晰,积极寻求相关标的并购。公司现金充沛,1Q2015 账面现金8.04 亿,且高达1.5 亿的老厂区动迁款将于15 年年内到账,大大增加了公司的并购能力。公司未来发展战略中有明确的并购计划,目前正在积极寻求并购标的及合作项目。公司并购方向明确,聚焦具有协同优势的标的, 侧重于三个方面:1)产品能与公司互补的企业,如真真老老等;2)市场与公司互补的企业,如四川、重庆等空白区的同类企业;3)渠道与公司互补的企业,如团餐企业、电子商务企业等,可加速公司渠道的拓延。 盈利预测与投资建议。预计15-17 年收入分别为12.44/14.99/18.29 元,EPS 分别为1.07/1.31/1.65 元,给予16 年5xPS,对应目标价59.18 元,增持评级。 主要不确定因素。O2O 资源整合不达预期,食品安全问题。

白酒行业弱复苏,市场竞争趋于理性。2015 年国内白酒行业已经走过了因政策变化所带来的矫枉过正阶段,消费需求逐步向好,行业整体呈现弱复苏的态势,开始进入健康、理性的发展阶段,中低速缓慢增长成为行业新常态。与此同时,企业之间的竞争也更加趋于理性,从降价无底线、促销无节制、压货无条件的恐慌阶段,走向冷静和理性的应对阶段。行业龙头企业开始全面消化市场库存,稳定老产品价格体系,新品融入大众和商务消费主流,销售渠道继续下沉,推进企业混合所有制改革。 公司经营稳健,2015 年业绩有望超目标。公司前期做足应对“新常态”的准备工作,2015 年终端销售趋势向好,一季度实现营业收入62.6 亿元,同比增长10.4%;归母净利润22.3 亿元,同比增长11.3%。分产品来看,公司产品结构中,中高档品牌“蓝色经典”占比提升,其中海之蓝继续增长, 天之蓝和梦3 恢复正增长,梦之蓝系列整体降幅收窄。分区域看,江苏省内市场投入产出比高,未来公司会更加精耕细作;省外聚焦新江苏市场和产业化落地市场,河南、安徽部分地区、山东、浙江等区域增长势头良好。我们预计公司全年收入和利润均可以实现两位数增长,高于年初制定的收入增长5%的目标。 双核战略稳步推进,产品和渠道创新先行。公司自年初提出双核战略以来,新业务按照计划稳步推进, 目前已完成了人才引进与团队组建(如招聘大学教授等高层次的技术人才和专业化的电商人才)、成立若干项目组(如健康白酒开发项目组、围绕粉丝互动营销的FFC 项目组、围绕渠道和供应链整合的项目组等)以及相应规划的制定。 1)产品创新式转型有望开辟新增长点。2014 年成功推出健康白酒新典范“洋河微分子酒”,荣获2014 年中国酒业十大产品,目前微分子酒正在扎扎实实做市场,培育核心消费者和核心终端,未来还将进一步由团购销售延伸至传统渠道,由省内延伸至省外。“绵柔苏酒”获国家“有机白酒”认证,“生态苏酒”荣获2014 年中国酒业最佳新品奖。葡萄酒产品获国家首批进口酒类“两公开”认证,“星得斯”葡萄酒荣膺“杰出贡献奖”和“全球葡萄酒精英挑战赛金奖”两项国际大奖。此外,公司预调酒新品也在积极准备中,预计年内可上市。2)优质渠道资源助推经营模式创新。公司渠道资源优势突出,深度管理7000 多家经销商,直接控制3 万多地面推广人员,渠道网络已经渗透到全国各个地级县市,目前拥有中国白酒行业最强大的营销网络平台,渠道的高速通路已经基本搭建完毕。同时,公司积极探索营销新模式,在互联网应用创新方面收获成果,公司的电商平台、洋河1 号APP 等在白酒行业处于领先地位,洋河1 号已覆盖23 个省102 个地级市,预计今年B2C、O2O 业务可超额完成全年收入和注册会员目标。当前公司互联网业务收入占比仍较小,预计随着今后互联网业务的开展,占比有望逐步提高,发展成为公司重要业绩增长点。 盈利预测与估值。我们认为公司在保障主业稳健增长的同时,具有创新精神,未来在新品类的不断拓展以及“双核驱动战略”的推动之下,将实现快速发展,保持在行业中的强势地位。我们预计公司15-17 年EPS 分别为4.80/5.67/6.86 元,考虑到公司在行业中较早尝试新产品和新商业模式,未来成长性较高,给予公司2015 年30xPE,对应目标价144 元,买入评级。 主要不确定因素。小非减持、白酒供给收缩缓慢。

食盐+化肥百万家实体门店+万名农资产品销售+实体物流覆盖6亿农民,在此基础上打造农村消费+理财+便民服务+娱乐社交等功能的全新农村互联网电商平台。 公司是农村电商中唯一具有食盐渠道优势的企业。1)新都化工服务农村20年,在全国拥有活跃复合肥经销商超过2000家,复合肥零售商近10万家,拥有下游盐业渠道超100万家。2)新都化工在食盐的生产端和销售端均已形成壁垒,目前公司是食盐专营体制内最具备优势的企业,盐改放开后将率先受益,渠道价值期待重估和再开发。3)近几年川菜的发展带动了川味调味品行业迅猛发展,公司收购川味调味品业务,与现有食盐和复合肥业务形成协同效应,进一步打开未来发展空间。食盐作为生活必需品有极强的渠道下沉和渠道控制能力。 公司是目前唯一在农资基础上做消费品加法的公司。在传统农资基础上进行互联网+改造或者信息化改造的公司很多,大都是垂直电商,在原有传统渠道基础上增加电商渠道,销售的还是农资产品,无法解决农资产品每年只集中销售1-2个月的季节问题。新都从事的是农资基础上做加法,销售农民刚需消费品。自营产品集中在调味品、白酒、日化和小家电,均为毛利率高、需求量大的必选消费品,其他SKU大概率跟城市电商合作进行丰富,新都有食盐和调味品等消费品的运营经验也是区别于农资产品销售企业的核心竞争力。 公司在打造哈哈农庄过程中进展飞快。实际控制人宋睿总裁亲自负责该业务,哈哈农庄在四川进行多场宣讲和模式改良,预计现金流水提升迅速,APP已经更新至V6。自有+外包百人软件团队夜以继日推进,电商高管团队持有哈哈农庄10%股权,激励充分。如果说目前农资互联网还在讲故事阶段,新都已经开始试错积累经验,预计9月之前四川省千家门店改造完成正式开张,我们认为公司目前是农资互联网企业中实现概率最大的。 盈利预测与投资建议。我们预计公司主业15-17年EPS分别为0.61/1.30/2.26元,给予16年30xPE,对应每股价格为39元,此外,我们预测哈哈农庄16年流水20亿元,给予4xPS,对应80亿市值,每股价格为19.8元。综合两项业务,目标价为58.8元(按增发后股本计算),买入评级。 主要不确定因素。盐改进度不达预期,食品安全问题。

事件: 公司5月28日晚公告非公开发行股票预案,拟向不超过10名特定对象增发股票,股票数量不超过6812万股,发行价格不低于16.47元/股,募集资金总额预计不超过11.2亿元,扣除发行费用后将用于华南基地建设项目一期工程、西南基地建设项目二期工程、华北基地建设项目二期工程等项目建设。 点评: 新业务三全鲜食拥抱互联网,进入国内餐饮O2O广阔市场。随着移动互联的迅速崛起,国内餐饮O2O市场目前正处于爆发式增长期。2014年国内餐饮O2O在线用户规模为1.89亿,同比增36%;市场规模为943.7亿元,同比增52%,未来三年仍将保持快速增长。公司把握国内餐饮O2O发展浪潮,针对白领午餐刚需,于2014年9月推出三全鲜食业务,将消费者、移动互联APP、工厂、智能售卖机四方连接,形成一个闭环。 我们认为与其他餐饮O2O企业相比,公司拥有以下几方面优势:1)产品口味丰富、品质优良,有三全品牌作为背书,更加符合白领追求干净、营养、健康的需求;2)三全鲜食采用智能售卖机模式,在现有商业租金和人工成本上涨的背景下,拥有一定的成本优势;3)三全鲜食运作模式标准化,消费者自行取餐加热,更加高效便捷。 目前鲜食业务主要经营上海市场,并已铺设超过200台售卖机,市场反馈较好;此外,鲜食售卖机的铺设需求踊跃,在手订单超出预期。未来公司还将进一步布局北京、广州、深圳市场,此次增发项目中,公司将分别在华南和华北基地建设2万吨鲜食产能,为公司开拓新市场做足准备。我们判断基于鲜食业务打造“以餐桌为场景的开放型垂直电商”的愿景,未来公司还会进一步丰富产品品类(如果汁、甜品等),预计17年可覆盖白领人数超过5000万。无论是通过品类丰富还是广告等流量变现都可提升ARPU值,鲜食业务未来将逐步发展成为公司业绩重要增长点。 老业务速冻食品产能布局全国,龙凤下半年有望贡献利润。速冻食品对于冷链和物流的要求较高,生产供应呈现一定的区域特征。公司是速冻食品行业龙头企业,除了华南、东北外,基本实现了华中、华东、西南、华北等市场区域的产能覆盖。 为了能够满足不断增长的市场需求、完善公司产能全国化布局(新增华南生产基地),进一步巩固公司在行业中的领先地位,公司拟通过本次增发扩大速冻食品产能,全部达产后将新增速冻水饺产能7.93万吨、速冻汤圆8.38万吨、速冻面点4.6万吨以及速冻粽子2.04万吨,能够较好地缓解市场供求矛盾,巩固公司在行业中的市场地位;同时通过规模化生产,进一步提高生产效率、降低生产成本,提升公司的盈利能力。此外,龙凤目前已经实现盈亏平衡,我们预计下半年有望开始贡献利润。 盈利预测与估值。我们看好公司传统速冻食品业务的稳健增长以及三全鲜食业务的模式和发展空间,产能的扩大将进一步保障公司行业地位的巩固以及市场的拓展。我们判断公司15-17年收入分别为48.63亿、58.16亿和68.19亿元,EPS分别为0.13、0.20和0.30元,给予16年4xPS,对应233亿元市值,目标价29元,“增持”评级。 主要不确定因素。食品安全问题,自动贩卖机推广低于预期。

4 月27 日青青稞酒公告,公司与中酒时代签署股权收购框架协议,拟采用受让中酒时代在册股东部分股权及认缴中酒时代新增注册资本的方式,投资1.44 亿元人民币取得中酒时代90.55%的股权,资金来源为自有资金。收购中酒网布局互联网+,中酒供应链、物流仓储优势明显。中酒网是一家基于O2O 模式发展起来的酒类垂直电商平台,采用“线下连锁+移动电商+开放平台+团购分销”四位一体的立体经营模式,主要通过自有网站(www.morefood.com)和天猫、京东、1 号店、当当网、苏宁等主流的电商渠道从事酒类产品电子商务贸易。中酒经营酒类品种超5000 种,且部分品种为全球唯一代理权、中国地区唯一代理权,同时线下发展“中酒连锁”已覆盖全国80%城市,在供应链及仓储物流方面竞争优势凸显。2014 年,中酒网营业收入约2 亿元,酒类电商排名第五。 我们认为青稞披露该方案后股价表现低于预期,期待价值重估的核心理由: 1)中酒联盟股权多元化。青青稞酒收购中酒网只是打造联盟平台的第一步,未来意在打造千亿生态平台,青稞不会一股独大。基于该平台公司联合厂家(40-70 亿收入规模)、大商和经销商(10-20 亿规模)、互联网领域、现代物流领域以及产业基金等来共同打造,可以将中酒联盟比做新三板,给地方品牌白酒以足够的资源支持,帮助品牌做大做强。 2)线下渠道整合线上资源。基于产业整合的线下渠道资源整合线上电商平台, 纯电商导流成本过高,青稞基于合作伙伴的强大线下资源进行导流,让纯电商发挥SKU 的长尾优势,我们最看好的是大商线下资源的整合。A 基于实体渠道的数据分析,优化B 端产品品类和库存以及门店布局;B 通过自营网站、第三方电商平台、手机终端 APP 等的线上资源实现O2O,线下店面变成分布式仓储, 实现广告、零售、仓储、配送一体化的全渠道无缝销售;C 打造酒文化为主的社区平台,带来消费者和厂商的互动。 15 年迎来行业和公司业绩拐点。公司14 年收入同比下滑6%,净利润下降15%, 主要由于行业调整和公司费用增加。15 年白酒行业弱复苏格局已定,随着公司青海市场进一步深耕以及省外推广增加,同时产品结构优化提升盈利能力。公司收购的马克斯威酒庄生产的红酒已于 2014 年底上市,预计将会对公司产生积极的影响,进一步扩大其 2015 年业绩改善的弹性空间。 盈利预测与投资建议。我们预计公司15-17 年EPS 分别为0.80/0.95/1.14 元, 给予16 年47xPE,对应目标价44.65 元,买入评级。 主要不确定因素。平台整合不达预期,食品安全问题。

事件: 公司5 月27 日晚公告2015 年股票期权激励计划,拟向公司董事、高管及其他核心业务骨干共计174 人授予股票期权,股票数量为749.4 万股,行权价格为18.93元/股,有效期为自股票期权授予之日起48 个月,期权分三次行权,比例分别为30%、30%和40%。 点评: 高行权价格体现股价安全性,挑战性考核目标彰显公司信心。本次激励计划行权价格18.93 元/股按照公司股票期权激励计划草案摘要公布前1 个交易日2015 年5 月22 日的公司标的股票收盘价确定,贴近现价,体现出公司股价的安全性。公司本次股票期权激励计划解锁的业绩考核指标为:以2014 年业绩为基准,2015年至2017 年各年度公司实现的营业收入和扣非归母净利润较2014 年增长分别不低于25%、56%、95%和15%、30%、45%,即未来三年营业收入复合增长率约为25%,扣非归母净利润复合增长率约为13%,净利润增速低于营业收入增速的原因主要是股权激励产生的3347.6 万元成本将于2015-2018 年摊销。我们认为公司考核目标稳健且富有挑战性,能够很好的调动激励人员的积极性,保障公司未来持续快速发展,尤其是收入增速目标远高于行业平均水平,我们判断公司市占率将有进一步的提升。 高端产品占比提升,盈利能力改善空间可以期待。我们认为对比海天和中炬高新,加加净利率提升空间较大,同时加加依旧会通过高毛利率的大单品提升毛利率,高端酱油“原酿造”和原有高端产品“面条鲜”,两款高端产品2014 年收入占比达到13%,其中“原酿造”2014 年二季度推出,全年收入已近4000 万。随着公司募投项目投产,公司中高端产品的收入占比将会进一步提高,毛利率可持续提升。但公司费用投入短期难以下降,受制于宏观经济需求不振以及单品还未体现规模效应,短期净利率提升难度较大,中长期随着竞争格局优化,盈利能力改善空间可以期待。 公司增发预案为向大股东卓越投资发行4233 万股,增发价不低于10.63 元/股,募集4.5 亿元,现金认购,锁定3 年,用于补充流动资金。大股东发行前持股40%,发行后持股45%,同时加加大股东股权质押比例较高,融资成本不低,股价上涨动力充足,按照每年10%资金成本计算,三年解禁后成本不低于14 元,同时募集资金大概率会外延并购,但调味品企业普遍规模不大估值不低,并购难度也较大,不宜预期过高,也不排除其他食品行业并购的可能。 盈利预测与估值。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.40/0.53/0.71 元,给予2016 年45xPE,对应目标价24 元,增持评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧、高端产品推广不达预期。

投资要点: 事件: 公司5月24日晚公告,下属两家全资子公司应城市新都化工复合肥有限公司、雷波凯瑞磷化工有限责任公司拟分别投资3000万元设立两家电子商务公司,并由其开展农村电商业务。 点评: 顺应国家加快推进农村电子商务发展的政策导向,同时当地政府辅以税收和补贴支持加速哈哈农庄推广。当前,国家对加快推进农村电子商务发展的政策导向已经非常清晰。今年2月份出台的中央一号文件提出,加大改革创新力度加快农业现代化建设,强化农业科技创新驱动作用,创新农产品流通方式,支持电商、物流、商贸、金融等企业参与,涉农电子商务平台建设。5月4日,国务院正式出台了《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》,强调要积极发展农村电子商务,并且鼓励农业生产资料企业发展电子商务。 依托公司复合肥业务在农村现有的经销商、零售商渠道及盐业公司覆盖面最全的营销网络,通过应城明思电商公司、雷波凯瑞电商公司两大电商公司的运营打造,推进公司农村电商业务的落地实施,完善公司农村电商业务的区域布局。 应城明思电商公司、雷波凯瑞电商公司分别在公司现有主要生产基地湖北应城、四川雷波设立,公司在这两个市均拥有子公司,并在当地深耕多年,拥有一定的社会资源,具备良好的投资条件,可利用现有的人力资源、技术及管理优势,为哈哈农庄布局提供有力支持,快速推进各新公司的组建工作。 公司是农村电商+食盐第一品牌+川味调味品龙头,未来催化剂较多。1)哈哈农庄业务可行性强,新都化工服务农村20年,在全国拥有活跃复合肥经销商超过2000家,复合肥零售商近10万家,拥有下游盐业渠道超100万家。2)新都化工在食盐的生产端和销售端均已形成壁垒,目前公司是食盐专营体制内最具备优势的企业,盐改放开后将率先受益,渠道价值期待重估和再开发。3)近几年川菜的发展带动了川菜调味品行业迅猛发展,公司收购川味调味品业务,与现有食盐和复合肥业务形成协同效应,进一步打开未来发展空间。 盈利预测与投资建议。我们预计公司主业15-17年EPS 分别为0.61/1.30/2.26元(按增发后股本摊薄),给予16年30xPE,对应每股价格为39元,此外,我们预测哈哈农庄16年流水20亿元,给予4xPS,对应80亿市值,每股价格为19.8元(摊薄后)。综合两项业务,公司目标价为58.8元(摊薄后,若按增发前股本计算,对应目标价为72元),买入评级。 主要不确定因素。盐改进度不达预期,食品安全问题。

投资要点: 容州物流产业园收购完成,实现食品业与物流业的协同发展。公司5月20日公告完成收购广西容州物流产业园有限公司100%股权,该物流产业园目前尚在分期开发,集农产品采购、仓储、贸易、物流以及其他配套商住物业于一身,待建成之后将成为桂东南地区最大的专业物流基地。我们认为此次收购将保障公司未来黑芝麻、大米、白糖等原材料的战略收储,提升公司对于原材料成本以及质量的控制能力,进而提升盈利能力,实现公司物流与食品两大业务板块的协同效应。公司未来还可以利用该物流产业园的区位和物流经营资源优势,拓展新的物流业务,实现新的利润增长点;此外,产业园土地升值也可为公司带来利润贡献。 统黑芝麻糊仍有发展空间,新品黑芝麻乳15年预计继续高增长。1)14年黑芝麻糊实现营业收入8.4亿元,同比增长5.1%,收入增速放缓主要是受到消费需求疲软以及春节推迟的影响。黑芝麻糊目前主要在一二线城市销售,县域和乡镇市场基本处于未开发的状态,因此未来渠道深耕和开拓的空间较大。2)新品黑芝麻乳定位中高端,营养丰富、饮用方便,符合行业发展的趋势,消费者接受度较高,自13年试销以来实现了爆发式增长。目前黑芝麻乳依靠代工生产,14年实现营业收入2.1亿元,同比增长283.2%。我们认为随着南昌(15年1月投产) 和滁州(16年投产)两个生产基地的逐步投产,黑芝麻乳将打破产能瓶颈实现持续高增长,毛利率也会有所提高,我们预计15年可实现收入5-6亿元。 此外,公司还积极转变营销方式,由“经营客户”(重视经销商,但忽视终端市场投入和管理)转向“经营市场”(在重视经销商的同时,加强终端支持和管理), 且积极探索电商等新渠道的发展,市场渠道的进一步耕耘可保障公司未来收入的长期增长。 股权激励激发企业活力,内生+外延保障激励目标大概率完成。公司15年4月3日公告限制性股票首次授予完成,授予对象包括公司董事、中高层管理人员以及核心骨干人员,激励计划的财务业绩考核指标为:以2014年营业收入(食品业) 为基数,2015-2017年营业收入复合增长率不低于30%;2015-2017年公司扣非净利润分别不低于1.5、2.0和2.5亿元。我们认为公司此次股权激励有利于提高激励对象的积极性,使员工利益与公司利益趋于一致,进一步激发企业活力,保障公司未来收入利润较快增长。同时股权激励金额较大,高管可能融资参与,也增强了股权激励完成的确定性。 此外,公司发展战略中提出“利用上市公司的平台和品牌等优势,通过加速产业整合,进一步扩大经营规模并形成行业的协同效应”,并在15年发展规划中提出“推进产业整合与并购项目的实施”,考虑到公司定增后资金充沛并且前期公告投资设立产业并购基金,我们判断公司15年有外延扩张的预期,且考虑到公司所处的行业以及公司的战略规划,公司发展功能饮料、蛋白质饮料和电商的概率较大。公司外延扩张可进一步保障公司激励目标的实现。 盈利预测与估值。大股东两次参与增发彰显对公司未来发展的信心,高管全面参与的股权激励计划有利于保障未来三年收入利润的快速增长。公司未来的快速增长主要靠食品主业,尤其是新品黑芝麻乳的销售。外延并购的预期提升公司估值。预计公司15-17年EPS 为0.50、0.72、0.97元,给予16年40xPE,对应目标价28.8元,买入评级。 主要不确定因素。原料波动,市场竞争加剧,食品安全。

投资要点: 新都化工5月20日晚间公告与山西盐业公司深度合作: 1)食盐生产、销售:在现有基础上继续深化在食用盐领域的合作,山西盐业主要在网络布局、市场调研、消费需求等方面着力;山西盐业的市场、网络、人员、渠道、设施等优势和新都的产能、品种、技术研发、成本等优势具有互补性,包括充分利用山西盐业的塑料包装材料厂和食盐分装设备消化新都的产能;同时包括调味品用盐(如山西盐业的酱油、醋)、生活用盐(如软水机专用盐、果蔬洗涤盐、美容护肤用盐等)、工业用盐等的需求将会逐步释放并具有广阔发展前景。 2)农村电子商务:山西盐业依托省供销联社的显著政策优势、广阔市场基础、强大基层网络,与新都已组建的“哈哈农庄”电子商务平台深度合作。新都利用山西盐业仓储设施周转,提升仓库利用效率;山西盐业通过新都现有配送网络延伸配送业务链,通过新都“哈哈带货”承揽社会物流业务,实现配送业务增值。 3)辣椒等农产品种植和深加工:新都已进入调味品等快速消费品生产领域(泡菜、辣椒酱及豆瓣酱),组建“川菜研究院”,在贵州、甘肃、云南、四川、湖北等地开展辣椒种植--回收--加工--出口全产业链布局,对辣椒需求巨大;而山西省的忻府区、原平、定襄、榆次、祁县、太谷、清徐等地已将辣椒种植确定为主要的农业转型方向之一,运城、临汾等地也适合大面积种植;双方决定按照“服务三农”目标,尽快启动“辣椒收购、加工合作项目”。 4)化肥、种子及农药生产和销售:山西盐业出资人(省供销联社)是专业的农业生产资料经营主体,长期从事化肥及农业生产资料经营;新都是国内的大型化肥生产企业,双方在化肥、种子及农药产业范围内有机结合,形成完整的链式结构产品线。 5)金融领域:探讨设立融资租赁公司、小额贷款公司、融资性担保公司等,积极开展农村合作金融服务。 我们认为新都与山西盐业合作的意义在于:1)新都作为农资企业中唯一拥有强大食盐渠道优势的企业(百万家食盐下游门店覆盖14个省份)具有其他农资企业不具备的优势。2)农村信用社遍布农村,新都与城市电商相比,在物流、实体店和人员等方面的优势更加明显。3)新都未来涉及土地流转和农产品销售的可能性大大增加,未来不排除结合土地众筹、股权众筹的方式进行农产品创新销售。 公司是农村电商+食盐第一品牌+川味调味品龙头,未来催化剂较多:( 1)哈哈农庄业务可行性强,新都化工服务农村20年,有渠道和先发优势。1)全国活跃复合肥经销商超过2000家,在村镇开展店铺经营的活跃复合肥零售商近10万家,他们能够为农户贴身提供农技咨询、服务、田间指导;2)盐业公司直接配送的村镇一级的小超市、副食店过100万家,他们主营酒水、调味品、日化(生活)用品,稍加培训、调整,他们即具备化肥销售的条件;3)在哈哈农庄经营的四大农村刚需产品中,公司在农资及调味品方面具有强大的资源整合能力。( 2)食盐业务:新都化工在生产端和销售端均已形成壁垒。1)生产端壁垒。 目前公司是业内规模最大、全国布局最全面的企业,品种盐中最大的两个品类海藻碘和低钠盐,公司在上游产能全国布局占行业20%+,形成有效壁垒。2)销售端壁垒。公司与14家盐业公司合作,提前占领渠道资源。因此我们认为,新都化工目前是体制内最具备优势的企业,盐改放开后公司率先受益,渠道价值期待重估和再开发。 ( 3)川味调味品业务:近几年川菜的发展带动了川菜调味品行业迅猛发展,川菜调味品在已成为具有浓郁地域特色且具有广阔发展前景的调味品细分市场,但市场集中度非常低。公司收购川味调味品业务进一步打开发展空间: 1)调味品与品种盐均属快消产品,市场渠道高度一致,盐改前可依托公司现有盐业强势渠道以及自建渠道快速做大做强,盐改后可跟食盐协同销售增强公司整体竞争力。 2)调味品业务与公司现有复合肥业务也可产生协同效应。 盈利预测与投资建议。我们预计公司15-17年EPS 分别为0.61/1.30/2.26元。无盐改的中性情景下,我们预测食盐业务16年利润规模1.72亿(40%+),给予16年30xPE,对应市值应为51亿。农化业务市值59亿(2.35亿净利润,25xPE),非盐调味品市值7亿(2400万净利润,30xPE),合计市值118亿。我们预测哈哈农庄16年流水20亿元,给予3xPS,对应60亿市值,合计178亿市值,目标价44元(按增发后股本计算),买入评级。 主要不确定因素。盐改进度不达预期,食品安全问题。

新产品:“撞果仁”市场反馈良好,未来打造全球休闲食品销售平台。公司以差异化为战略和定位,在2014 年推出了以碧根果为基础的全新“撞果仁”系列产品,包括黑糖、椰蓉、柠檬三种口味,在产品包装上以黑、白、黄大色块为主, 新品形象更易吸引年轻消费群体。目前撞果仁产品在线上和线下都有出售,市场终端反馈良好。15 年公司将继续加大新品投放推广力度,加强终端陈列及消费者互动,预计15 年新品将实现快速增长。此外,由于1)消费者对食品安全问题越来越重视,原料质量对于企业愈发重要;2)碧根果产地主要在国外(美国等地), 公司缺少对原材料供应量和供应价格的控制,因此公司逐步布局上游原料基地, 2015 年规划一方面进一步推进新疆、广西、安徽等地原料基地的建设,另一方面逐步尝试树坚果的海外贸易业务,谋求在全球资源端进行布局,争取全球资源在华销售。 新渠道:布局电商渠道,预计15 年可发力。坚果做电商渠道已成为行业发展的一个重要趋势,且备受消费者欢迎,在淘宝天猫零食/坚果/特产这个行业分类中, 坚果的销售占比很高,此外在淘宝天猫14 年底十大热销零食品牌排名中,主做坚果业务的品牌占据了5 席,其中三只松鼠、百草味更为位列前两名。公司一直以来以坚果炒货为核心,以发展高端树坚果为重要战略,积极把握电商渠道发展机遇,在淘宝、一号店等电商平台均有官方旗舰店。此外,公司14 年5 月出资65 万元投资设立控股子公司“味乐园电子商务有限公司”,持股比例为65%,目前仍处于发展初期,未来可作为公司线上业务的重要平台。我们认为洽洽是真正拥有线下渠道来整合线上资源的企业,未来电商业务极有可能发展成为公司重要的利润增长点。 新架构:事业部改革推动产品结构健康发展。公司14 年底推动事业部改革,改原有总部下设供应链中心、营销总部、职能总部等分部的模式为重新划分五个职能事业部并行的模式,即四个食品事业部:国葵事业部、炒货事业部、坚果事业部、焙烤事业部和一个销售事业部的新机构模式。新的事业部架构转原来的产品总量绩效评估模式为新的分品类、分事业部、按产品线绩效评估的模式,从而充分推动公司除葵花子外其他小品项的快速成长和总体的健康发展。董事长陈先保是公司的创始人也是坚果领域的资深专家,过去董事长忙于集团金融和地产业务,而今重新将更多精力聚焦在上市公司坚果主业,炒货大王的回归是是一个最积极的指标。 寻找并购机会,进一步做强品类和渠道。公司在调整内部结构促进内生增长的同时,还以公司战略为指导,积极寻找、推进横、纵向外延并购项目,进一步做强品类和渠道。根据公司15 年发展规划,公司将继续通过外延式发展实现产品种类的丰富或渠道优化转型,为公司打造新的增长点。手握6 亿现金以及极低的资产负债率让洽洽外延并购充满想象。 盈利预测与估值。公司14 年在组织架构、产品品类以及销售渠道方面均做出了积极的改变,董事长回归上市公司主业也为公司未来健康快速发展注入一剂强心针。我们预计公司15-17 年EPS 分别为1.12/1.33/1.59 元,同时考虑到可能的并购带来的估值提升,给予公司2015 年32xPE,对应目标价35.8 元,买入评级。 主要不确定因素。食品安全问题,行业竞争加剧。