事件: 中航光电一直是我们团队重点推荐并紧密跟踪的主流品种,公司今年以来相对收益非常明显,我们预测公司2018年至2020年EPS分别为1.36元、1.82元、2.45元,对应当前股价PE分别为30倍、22倍和16倍,2020年目标市值580亿。 纵观目前的几大国际连接器巨头,我们认为从业务结构、成长路径和业绩持续扩张等方面综合评判,安费诺是最适合公司对标的国际巨头,本篇报告试图从安费诺发展的成功基因去看中航光电的未来发展。 观点: 一、连接器行业概况: 全球连接器市场规模持续增长,2017年已超过600亿美元。连接器作为电子电路中连接的桥梁,广泛应用于包括数据通信、电脑及周边、消费电子、汽车、工业、医疗、航空航天及军事等不同领域。根据Bishop & Associates数据显示,连接器的全球市场规模已由2009年的343.90亿美元增长至2017年的601.16亿美元,年复合增长率7.2%。 从区域分布来看,中国已经成为全球最大的连接器市场。全球连接器市场主要分布在北美、欧洲、日本、中国、亚太(不含日本和中国)五大区域,这五大区域占据了全球连接器市场约95%市场份额。2017年我国的连接器市场份额扩张至26.13%,已成为全球最大的连接器市场。 我国连接器市场整体增速远高于全球行业水平,未来仍有巨大发展潜力。中国连接器市场规模从2009年的67.67亿美元迅速增长到2017的190.82亿美元,年复合增长率高达13.8%,远高于全球行业增速。虽然我国连接器行业起步较晚,连接器市场集中度较低,行业技术水平与先进国家技术水平相比仍有一定差距,但我国连接器行业空间广阔,发展潜力巨大,未来有非常大的提升空间。 从下游应用领域来看,对连接器需求最大的应用领域主要有:汽车(22.2%)、电信与数据通信(20.4%)、计算机与周边产品(16.3%)、工业(11.9%)、军事航空(6.1%)、运输(6.0%),这六大领域占到连接器总市场需求的80%以上。 从行业竞争格局来看,全球连接器市场份额相对集中,国内市场集中度也在不断提升。由于下游应用领域随着科技进步不断推升对配套电子元器件的要求,具备较强研发实力的大型企业更容易获得连接器市场的竞争优势,世界前十大连接器企业的市场份额已经从上世纪80年代的38%提升至2017年的61.0%左右,其中前三名(TE Connectivity、安费诺、莫仕)就占了三成以上。国内市场集中度也在不断提升,Top5(立讯精密、中航光电、得润电子、航天电器、永贵电器)的市场份额已经从2010 年的6.8% 提升至2015 年的18.8%,但仍然远低于全球前三巨头的33.9%,未来仍有很大的提升空间。 目前,全球前三大连接器厂商分别是泰科电子、安费诺和莫仕,2016年合计占据全球连接器市场34.7%的份额。这三大厂商逐步发展壮大的过程是对连接器产业发展的最佳诠释,其中从业务结构、成长路径和业绩持续扩张等方面综合评判,安费诺是最适合中航光电对标的国际巨头,我们试图从安费诺发展的成功基因去看中航光电的未来发展。二、安费诺的成长路径探析: 安费诺简介:美国安费诺集团(Amphenol Corporation)成立于1932年,总部位于美国康涅狄格州,历经80 多年的发展已经成为全球最大的连接器制造商之一,2017年销售额超过70亿美元。安费诺主要为各行业提供连接解决方案并提供互联产品,主要业务领域覆盖航空、军用、汽车、铁路及其他交通和通用工业领域等。安费诺集团在全球实施本地化战略,共设立90多间工厂和100多个销售办事处,全球员工总数超3万人。 安费诺过去10年营收/净利润规模扩张120% / 64.7%,市值成长约5倍。 从公司经营规模来看,过去10年除2009年受金融危机影响行业整体性下滑以外,安费诺的营业收入和净利润均保持了相对平稳快速的增长,根据ind数据,安费诺2017年实现营业收入458亿元,同比增长5.1%,过去十年收入的年复合增长率8.7%也高于同期全球连接器市场的整体增速。 从公司市值扩张角度,过去10年安费诺实现市值增长约5倍,大幅跑赢道琼斯工业指数同期96.1%的涨幅,如果不考虑09年受金融危机影响带来的整体行业下滑和市场下跌,期间最高市值扩张倍数达6倍。 深耕连接器领域,连接器业务占比90%以上,通过外延并购实现了对不同业务领域的快速拓展和业绩的持续扩张。安费诺公司是手机连接器第一大厂,最擅长精密接口连接,如SIM卡连接器,SD卡连接、USB连接、HDMI连接、RF转换等。近年通过合并收购了全球很多顶尖的连接器厂家,产品拓展覆盖了军工、航空、航天、通信等方面。从2003年到现在,安费诺每年都会至少完成一次收购,2003-2017年期间,并购所用资金总额占公司所配置现金总额的50%以上,并购大多数是为了横向拓展连接器业务领域,使得连接器业务快速提升,这也是其营业收入保持高增长的主要原因。 其中,2005年安费诺一举收购了泰瑞达(Teradyne),使其在高速通信连接器市场的竞争力进一步提升;2015 年安费诺斥资12.75亿美元收购了新加坡FCI富加宜连接器,加码布局通信和工业领域。通过并购整合,安费诺已成为全球排名第三的连接器巨头,2016年通过对FCI的全年并表,营业收入更是实现了20.6%的快速扩张。 业务应用领域多元化均衡发展,穿越行业周期震荡。通过近年来一系列的外延并购,安费诺的连接器业务也实现了多元化均衡布局,2017年安费诺的业务构成:20%通信、19%工业、19%汽车、14%移动设备、10% 军工、8%移动网络、6%宽带通信和4%商业航天。凭借相对均衡多元的下游业务布局,安费诺自2010-2017 年成功穿越了行业周期的震荡(2012年和2015年全球连接器市场规模均有小幅下滑),2010-2017年收入规模实现了年均增长率11.6%且始终保持了正向增长。 从盈利能力来看,安费诺过去10年也始终保持了稳定高位水平。2007-2017年期间,安费诺的综合销售毛利率水平始终维持在31%-33%之间,近年来更是稳中有升趋近于33%;综合净利率水平也始终维持在12%-13% 之间,盈利能力远高于行业整体和平均水平。 中航光电本身基因优秀,有望完美复制全球连接器巨头安费诺的发展路径。我们在上一篇报告中已经对中航光电的核心五点逻辑进行了总结,无论从历史业绩表现、业务布局、长期稳定的盈利能力,还是从专注连接器业务的特征以及外延并购发展壮大的历程均有许多相似之处。目前,中航光电所表现出来的优质基因,也为其未来复制安费诺的发展路径提供了极大的可能性。 长期盈利为正,且稳定高速增长:A 股上市公司中,能够保持连续5 年营收和净利润正向增长的企业已不多,而中航光电自上市以来(2007 年上市连续11 年)每年营收和净利润都保持正向增长,且营收和净利润10 年加权平均增长率分别为26.34%和24.43%,无论是连续正向增长的年数还是营收和净利润增速的绝对值都令人叹为观止。长期ROE 保持在较高水平,且基本没有低于过10%:公司自上市以来ROE (摊薄净资产收益率)均值为13.03%,仅有一年低于10%(13 年9.5%) 军工子行业全覆盖,军品稳定性能够提供对冲属性。中航光电的军用连接器覆盖航空、航天、舰船、兵器、电子等全部子行业,稀缺性明显,能够很大程度上抵御不同军工子行业订单波动的影响,享受军品市场的稳定性。 聚焦主业,专心做好一件事。公司所有的业务都是基于连接器这个核心来进行横向和纵向的扩张,并未 如部分公司那样发展双主业或新主业,专心做一件事让公司更了解产业未来方向,也更了解客户。 狼性的销售制度和研发制度促进产品不断迭代升级。公司制度在军工企业里面独树一帜,虽然本身为国企,但是机制更类似于民营企业,而管理模式更类似于外企。公司制度的比较优势主要体现在狼性的销售制度和研发制度。 军民合一卡位优势明显,民品大市场将提供可持续增长潜力。公司自09 年起,已经开始和国内的新能源整车厂商深度合作,并参与了新能源汽车的充电标准的起草,2013 年规模迅速扩展到超过6 个亿;公司通讯业务2014 年达到高峰,随后业务保持平稳增长状态,2018 年通讯领域仍处于4G 向5G 的过渡前期,预计2018 年增速较为平稳。 参照全球连接器巨头安费诺,未来公司有望在工业、宽带通信、信息技术等领域拓展应用行业及场景,同时外贸出口产品收入占比未来或将呈现显著上升态势。 此篇报告为中航光电系列报告之二,后续的报告中我们将从国内连接器巨头和未来新的行业应用场景等角度深度剖析公司未来的发展路径。 风险提示: 行业竞争加剧;通信、新能源订单不及预期。

事件: 公司发布2018年半年度业绩预告修正公告:预计2018年1-6月实现归属于上市公司股东的净利润10,186.90万元~11,576.03万元,同比大幅增长120%~150%;前次业绩预告为同比增长0~30%。 观点: 应收账款回款情况好转及军品增值税退税为上半年的业绩带来较大边际改善。根据公司披露的业绩修正说明,向上大幅修正的原因之一为上半年应收账款回款情况好于预期,冲回了前期计提的应收账款坏账准备。受下游客户回款进度的影响,近年来公司应收账款持续走高,2017年报时高达8.69亿元,致使公司计提的坏账准备金额高达1.96亿元,其中2年及以上的坏账计提准备则高达1.43亿元。我们判断,公司客户主要面向军方,随着军改影响的逐步消除,回款情况将持续好转,为公司业绩持续带来较强的边际改善效应。此外,公司前期军品销售缴纳的增值税免退税款也为本期业绩修正贡献收益。 军改影响逐步消除,公司的军品项目研制、定型及订货任务逐步回升,全年经营性业绩持续增长可期。军改逐渐接近尾声,对公司军品业务的影响也将逐步消除,目前,公司既有的军品型号科研生产任务已全面恢复,传统军工业务实现了稳定、持续供货;在各个军兵种中标、定型军品型号科研生产任务也呈逐步增长的态势,实现新军品型号产品订货并逐步批量交付。1季度公司实现营收同比增长34.4%,预计全年经营性业绩持续增长可期。 掌握红外探测核心技术,持续高研发投入,逐步步入收获期。公司是我国红外探测器细分领域行业龙头,掌握红外核心技术,持续高研发投入,过去3年研发/营收占比在25%左右、总研发投入约6.4亿元,具备制冷型和非制冷型红外探测器批产能力,并已建成三条自主可控产品生产线走向批量生产及规模化应用阶段,未来将逐步步入收获期。 结论: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为13.9亿元/ 19.4亿元/ 25.3亿元,净利润分别为1.77亿元/ 2.50亿元/ 3.19亿元,对应PE分别为49X/ 35X/ 27X。首次覆盖,予以公司“推荐”投资评级。 风险提示: 军品订单释放不及预期。

事件: 中航电测半年度业绩预告显示归母净利润同比增长20%至40%,盈利预计8508万元至9926万元。 观点: 中航电测是我们力推的股票,近期股价深度回调,但我们鲜明地给出“大跌属被动调整”的论断,这是我们建立在努力紧跟基本面、坚信业绩真成长的基础上,给出地自然论断。公司是典型的军民融合型企业,军品独家垄断,技术含量高;民品市场竞争力强。电测实现了较大范围的股权激励,预计19-20年复合增速在40%以上。近期军工已经表现出“跟涨不跟跌”的明显趋势,价值洼地凸显,而电测的表现再次验证我们的判断,公司股价率先企稳回升,10天涨幅8%,体现自身高成长的价值。 公司今年业绩确定性较高,全年30%增长有依据。 军品中的驾驶员杆力传感、新通直整机自动配电系统同时放量、独家供货,单机价值量高,需求空间巨大,杆力传感40%以上增速,配电系统订单翻了3倍;传统民品业务均能保持稳定增长,新增配套消费电子巨头的压力膜订单过亿,与主流电商在无人配送终端的合作在西安、北京等大城市已有试用,电商与公司将会有框架性合作协议出来。 公司明年智能炮弹MEMS惯导组件将成就公司黑马晋升! 惯导组件的芯片是公司与中科院半导体所和微电子所合作研发,自主可控;惯导组件能够承受极限膛压,技术过硬!目前打靶顺利,与总装厂有技术性协议,明年预计万发订单。 公司股权激励草案已在走内部流程。 公司股权激励由于机电公司和航电公司合并而稍稍延缓,草案5月份已经完成,在走内部报批流程,预计很快会有方案公告。 结论: 我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为1.78亿元、2.70亿元和3.40亿元,同比增长37.15%、52.12%、25.81%,EPS分别为0.30元、0.46元和0.58元,对应PE分别为32X、21X和17X,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品交付进度不及预期;新产品订单数量不及预期。

结论: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为241.88亿元/301.56亿元/371.29亿元,归母净利润分别为8.94亿元/11.41亿元/14.41亿元,同比增长26.48%/27.65%/26.26%;EPS分别为0.64元/0.82元/1.03元,对应当前股价PE分别为57X/45X/35X。目前市值对应PS估值2.11倍,考虑到公司目前防务平台的排他地位,给予2.5倍PS,目标市值为604亿元,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:空军装备列装速度不及预期;民品市场开拓差于预期。

结论: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为241.88亿元/301.56亿元/371.29亿元,归母净利润分别为8.94亿元/11.41亿元/14.41亿元,同比增长26.48%/27.65%/26.26%;EPS分别为0.64元/0.82元/1.03元,对应当前股价PE分别为57X/45X/35X。目前市值对应PS估值2.11倍,考虑到公司目前防务平台的排他地位,给予2.5倍PS,目标市值为604亿元,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:空军装备列装速度不及预期;民品市场开拓差于预期。

摘要: 公司发布限制性股票激励计划(草案),计划授予公司董事、高级管理人员和中层管理人员在内的96人限制性股票616万股,授予价格为20.35元/股。 观点: 1.限制性股票绑定管理层利益,看好公司可持续增长潜力。 本次激励计划拟授予的限制性股票数量616万股,占公司总股本的6.16%,授予价格为20.35元/股,激励计划授予涉及的激励对象共计96人,包括公司董事、高级管理人员、公司中层管理人员以及对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。激励计划的限售安排为激励对象可以在授予日起的12个月后、24个月后和36个月后,按照40%、40%和20%的比例分三期解除限售。限制性股票公司层面的考核要求为以2017年净利润为基准,2018-2020年实现的扣除股份支付费用的净利润较2017年增长分别不低于15%、25%、35%。实施限制性股票有利于绑定管理层利益,并且充分调动公司核心骨干的主动性和创造性,确保公司未来战略和经营目标的实现。激励计划授予的限制性股票对2018年-2021年各期会计成本的影响为3828.44万元、6055.90万元、2192.65万元和452.45万元。公司2017年归母净利润增长在个位数,同时2018年一季报业绩下滑,我们推测可能与军改尚未结束影响公司收入确认有关。截止至今年5月底公司在手订单数亿元,展望未来三年,我们认为随着军改结束,补偿性订单和新增订单有望大幅增加,公司未来三年业绩增长有望保持在20%以上,有望超额完成限制性股票考核要求。 2.船舶电气设备与机舱自动化龙头,下游客户广泛。 公司作为船舶电气与自动化系统专业供应商,是专门从事船舶及海洋工程电气、自动化系统及其系统集成的研发、生产、销售及综合技术服务的高新技术企业。船舶电气设备以及机舱自动化价值总计约占单船价值量的11%左右,在军船中价值量占比或更高。其中,船舶电气设备主要包括船舶电站、船舶电力网和电气负载等三个部分,机舱自动化系统则是由机舱动力系统和辅助系统自动控制、监测、报警等组成的监控系统。民用市场方面,船舶配套领域的竞争对手包括施耐德、西门子、ABB 等国外知名企业,以及赛尔尼柯等国内优质企业。公司下游客户广泛,包括江南造船(集团)有限责任公司、上海外高桥造船有限公司、广船国际有限公司、广州中船黄埔造船有限公司,中国船舶重工集团公司旗下的武昌船舶重工有限责任公司、大连船舶重工集团有限公司、七O 一研究所、七O 四研究所、七O 八研究所、七一一研究所等国内主流大型船厂和船舶设计院。 3.军船单船价值量较高,未来将受益于海军装备放量。 公司军品收入占比或超70%,军用领域公司的竞争对手包括温州博弘电器、锦州北方航海仪器以及浙江永宏电器等企业。公司产品为多种军船配套,单船价值量或超千万元。基于我国目前面临的安全威胁,以及军事实力短板与军费投入的重点支持,我国的海军核心设备(包括航母、新型驱逐舰、新型护卫舰、先进潜水艇等)将获得高速增长。此前有报道称,052D 型驱逐舰将追加建造若干艘,最终数量或超20艘,我们认为公司未来将充分受益于海军装备放量以及大舰下水,公司未来军品方面的销售收入增长率仍将维持高位。 4.国产设备装船率较低,十三五期间民船配套市场空间巨大。 民船我国目前的国产设备装船率较低,截至十二五末,国产船舶电气系统装船率仅为30%,国内品牌的民用市场容量约为72.53亿元,船舶自动化系统的装船率仅为10%,国内品牌的民用市场容量约为42.31亿元。2016年,工信部发布《船舶配套产业能力提升行动计划(2016~2020年)》,鼓励企业提升船用设备配套能力和水平,提升我国本土化船用设备装船率。到2020年,散货船、油船、集装箱船三大主流船型本土化船用设备平均装船率达到80%以上,高技术船舶本土化船用设备平均装船率达到60%以上,船用设备关键零部件本土配套率达到80%。由于船舶配套产业的转移对于造船产业具有一定滞后性,中国目前船舶配套的市场份额远不及中国造船完工量的市场份额,我们判断,十三五期间,船舶配套行业装船率将有较大幅度增长,公司所在细分市场的市场容量增速也有望超过15%。 5.募投项目达产后产能有望大幅扩张,公司业绩弹性较大。 此前公司通过IPO 向社会募集3.05亿元,主要用于船用电器设备扩产项目、研发中心建设项目以及其他营运资金项目,项目建成后,公司将新增1400台套船舶配电设备以及360台套船舶自动化设备的生产能力,项目达产后每年实现净利润约为4955万元。我们预计募投项目18年下半年达产,募投项目主要取决于设备场地和人员,公司此前测算募投项目预计实现收入6个亿,加上原有产能,满产实现的收入为10个亿左右,业绩弹性较大。 6.投资建议: 公司是军民用船舶配电系统和船舶机舱自动化系统的龙头企业,未来将受益于我国的海军装备放量以及民品市场的拓展。我们认为公司是舰船领域中未来业绩有望保持稳健增长的优质白马股,目前业绩与估值较为匹配。我们预测公司2018年~2020年EPS 分别为1.28元、1.63元、2.06元,对应6月19日收盘价PE 分别为28X、22X、17X,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 7.风险提示: 下游客户相对集中;军改对于军品订单的不利影响尚未消除;募投项目达产时间晚于预期。

F-35 项目概况美国国防部F-35 联合攻击战斗机项目在1995 年8 月启动概念验证,首架验证机在2000 年9 月首飞,2001 年8 月完成试飞,2001 年10 月开始型号研制。目前,洛克希德·马丁公司的F-35 生产线已进入初始低速生产阶段,2017 年生产66 架,预计2019 年前后进入全速生产阶段。作为美国和“八国联军”联合研制开发的一款先进战机,F-35 乐观预计可能获得6000 架以上的订单,九个参与国计划在2031年前获得3100 架。 战机产量 战斗机的生产一般有两个阶段:初始低速生产(LRIP)和全速生产/批量生产(FRP)。FRP 通常以试飞结束为开始的标志。尽管目前F-35 仍在改型完善过程中,2012 年LRIP(初始低速生产)的生产速率也达到了每年30 架。 从美国三军公布的各型别F-35 飞机形成初始作战能力(IOC)的期限来看,海军陆战队为2015 年,空军和海军分别为2016 年和2019 年。因此,F-35 的FRP(全速生产)阶段将从2019 年开始,洛马的F35生产线可以实现一个“工作日”完成一架飞机总装,最高速率大约在每年225 架左右。 在战机生产中,产量前低后高是一种常态。由于初始低速生产阶段,制造厂商对于加工件的组装还不熟练,在整体组装环节中可能会遇到一些问题。因此,在前期的投产中,产量都比较低。等到型号定型后,组装工序更加成熟后,产量自然会出现大幅度的提升。 成本定价在飞机成本定价上有几个概念需要说明,平均采购成本(APUC)和项目平均采办成本(PAUC)。平均采购成本就是采购费用平均到每架飞机上的成本,而平均采办成本就要将科研费用和采购费用加起来再平均到每架飞机上。所以,平均采办成本肯定是要高于平均采购成本的。 一般而言,政府、承包商给出的价格通常是飞离价格(Flyaway Cost)或者重复性飞离价格(RecurringFlyaway Cost),在国内也被称为出厂价格,一般只包括机体、航电、发动机三部分。飞离价格是指飞机从生产厂转场飞行至军事基地时整架飞机的价格,不包括附加弹药和配件,这也是“飞离”(Flyaway)二字的含义。可以说,这是一个基准价格。它代表一架战机对于一个军队或一个国家的负担水平。 平均采购单价(APUC)是在飞离价格的基础上,增加了附件、初始备用件、支持设备的价格,因此会比飞离价格明显提高。项目采购单价(PAUC)是以整个项目的全周期总开销,再除以整个项目所采购的战机总数,得出来的平均每架飞机的花费。其中,战机总数包括试飞用机和生产型。也就是说,PAUC在APUC 的基础上,又增加了军事基建(机库等等),和研发、测试、评估费用两部分。对于F-22 这样的生产数量小、研发费用高的项目,PAUC 就会比APUC 高出很多。而计划生产超过6000 架的F-35,其PAUC 只会比其APUC 超出一些。 生产批次与价格战机的价格跟生产批次有着直接的联系,越早成产的批次,其生产成本就越高。像第一批F-35 的价格是2.5 亿美元,但到了2014 年,其单价已经下降到1.2 亿美元左右。根据洛马公司此前披露的信息:F-35 三个型号飞机从小批量生产的第1 批次到第5 批次,成本将下降55%。 沈飞的产量与定价目前我国的军品定价仍然以成本加成法为主,但是军品定价改革的进程也一直在推动中。而美国多数大宗装备项目签署的也是成本加成合同,像本文的F-35 合同就是成本加成合同。所以沈飞在产量和定价上可以借鉴洛马的经验,在项目构想阶段就要论证好市场容量,这样才能保证有足够的生产批量。当批量生产可以满足,战机的价格才能降下来,得到客户的青睐。并且,在成本加成定价方式上,厂家往往不必在意研发费用的超支导致的成本上涨,这种情况往往可以为厂商带来额外的利润。 目前沈飞主推的四代战机歼-31 据称可能获得了沙特的定购合同,而伊朗、巴基斯坦都流露出对歼-31的兴趣。有外媒称歼-31 的定价大约在7000 万美元(仅为F-35 价格的一半),随着未来更多合同的曝光,歼-31 的真实价格肯定会随着批次动态调整。无论其价格是如何调整的,可以肯定的是作为研发制造的沈飞必然可以从中获得高额的收益。 结论:我们预计公司2018-2020 年营业收入分别为241.88 亿元/301.56 亿元/371.29 亿元,归母净利润分别为8.94 亿元/11.41 亿元/14.41 亿元,同比增长26.48%/27.65%/26.26%;EPS 分别为0.64 元/0.82 元/1.03元,对应当前股价PE 分别为59X/46X/36X。目前市值对应PS 估值2.18 倍,考虑到公司目前防务平台的排他地位,给予2.5 倍PS,目标市值为605 亿元,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:空军装备列装速度不及预期;民品市场开拓差于预期。

一、二代机时期:成飞在沈飞扶持下成长1956年7月19日,由沈飞参照苏联米格-17F 型战斗机研制的歼-5首飞成功,标志着我国航空工业跨入喷气时代。1956年9月,歼-5开始投入批量生产,1959年5月,沈飞停止生产歼-5,开始全面生产新机型歼-6,而歼-5的全套图纸则交给彼时刚刚创建的成飞,成飞在歼-5的基础上研制了歼-5甲(从昼间歼击机到全天候歼击机的改型)和歼教-5(教练机)。歼-5系列飞机总共生产了1994架,其中, 沈飞生产的歼-5共767架,成飞生产的歼-5甲和歼教-5共1227架,可以说,歼-5是成飞的“发家机”。 如果说成飞靠歼-5“发了家”,那么歼-7就让成飞“致了富”。歼-7是沈飞基于苏联米格-21测绘仿制而来的, 由于中苏关系交恶,歼-7在研制成功之后不久,就全面交由大后方的成飞和贵飞来生产了,成飞在歼-7基础上衍生出了歼-7Ⅰ、歼-7Ⅱ、歼-7Ⅲ、歼-7E、歼-7M、歼-7G 等十余种型号,出口到了包括美国在内的十余个国家,为成飞带来了不菲的外汇收入。。 我国对于歼-7的改进有两种思路:歼-7的小改型就是将歼-7机身放大,由单发改成双发,即歼-8;歼-7的大改型仍然采用单发,但是由涡喷改成了涡扇,进气道也由机头进气改成两侧进气,即歼-9。歼-8与歼-9是同期立项、平行研制的两个项目,分别由沈飞和成飞负责。歼-8虽历经波折,但最终项目落地, 还衍生出了歼-8Ⅱ;而歼-9就没那么幸运了,军方的要求一改再改,歼-9的设计方案一变再变,从歼-9Ⅳ的三角翼布局,到歼-9Ⅴ的无尾翼布局,再到歼-9Ⅵ的鸭翼布局,三次立项三次下马,最终夭折。 我国对于歼-7的改进有两种思路:歼-7的小改型就是将歼-7机身放大,由单发改成双发,即歼-8;歼-7的大改型仍然采用单发,但是由涡喷改成了涡扇,进气道也由机头进气改成两侧进气,即歼-9。歼-8与歼-9是同期立项、平行研制的两个项目,分别由沈飞和成飞负责。歼-8虽历经波折,但最终项目落地, 还衍生出了歼-8Ⅱ;而歼-9就没那么幸运了,军方的要求一改再改,歼-9的设计方案一变再变,从歼-9Ⅳ的三角翼布局,到歼-9Ⅴ的无尾翼布局,再到歼-9Ⅵ的鸭翼布局,三次立项三次下马,最终夭折。 三代机时期:自主研制与仿制创新上世纪七八十年代,欧美航空强国的三代机纷纷服役,八十年代末九十年代初,我国的成飞与沈飞也开始双双布局三代机。不过,两家的发展路线有所不同,沈飞的重型三代机歼-11系列走的是“引进仿制再创新”的路子(详见二论中航沈飞:历史上两次业绩高峰),而成飞的中型三代机歼-10则是完全独立自主研发。 上文中提到,歼-9是我国在航空科技水平有限、工业基础薄弱的情况下,试图追赶国际先进军机指标的一次尝试,但指标定得过高,项目最终下马。不过,歼-9并没有因此而销声匿迹,歼-9Ⅵ对于鸭翼布局的探索为之后歼-10的成功研制奠定了重要的技术基础。从某种意义上来讲,歼-9相当于为歼-10作了一次技术预研。 成飞和沈飞砥砺前行、携手奋进,共同填补了我国中型三代机和重型三代机的空白,不过它们并没有沾沾自喜、止步不前,而是继续创新、再攀新高,将歼-10A、歼-11A/B 等三代机升级为性能更为强悍的歼-10C、歼-16等三代半战机。 值得一提的是,成飞还跟巴基斯坦共同投资研制了一款准三代战机--FC-1“枭龙” (巴方称JF-17?雷电?), 该机是我国首次以整机技术出口方式授权境外生产的机型,已批量装备巴基斯坦空军,另外有多个国家有购买意向。 四代机时期:成飞占得先机1997年9月7日,由美国研制的世界上第一款四代机F-22成功首飞,成飞迅速跟进,立项研制四代机, 2011年1月11日,歼-20成功首飞,我国成为继美俄之后第三个掌握四代机技术的国家,就在一年多之后的2012年10月31日,沈飞研制的歼-31也圆满完成了首飞,我国成为继美国之后第二个同时研制两种四代机的国家。 2016年下半年,歼-20正式进入空军序列,首先装备了空军试训基地。2018年2月9日,空军新闻发言人称歼-20已经开始列装空军作战部队。2018年5月9日,空军新闻发言人称歼-20已经出海,开展了首次海上方向实战化军事训练。 与三代机时期相反,成飞在重型四代机研制中占得先机,而起步较晚的沈飞将目光投向了中型四代机, 其研制的歼-31凭借超高的性价比可能会成为外贸市场上的宠儿。此外,歼-31凭借相对较小的体积和空重,还可能会成为我国下一代舰载隐身战斗机的首选。相比于重型战斗机,中型战斗机起飞、着舰、调度更容易,航母上容纳架数更多,出勤架次更高,而这正是决定航母战斗力的关键因素。 无人机时代:沈飞仗“剑”走天涯第一架无人机的发明距今已有100多年的历史,长期以来,无人机主要作为靶机来使用。上世纪九十年代之后,西方国家充分认识到无人机在战争中的作用,开始竞相把高新技术应用到无人机的研制与发展上来,无人机的功能也由靶机、战术侦察向战略侦察、电子对抗、火力打击等方面拓展,比如美国就研制了MQ-1“捕食者”、MQ-9“死神”等察打一体无人机,以及RQ-4“全球鹰”战略侦察无人机、X-47B 舰载隐身无人机、MQ-25舰载无人加油机等各种形式的军用无人机。 我国的军用无人机研制起步较晚,但发展势头迅猛,已经研制出“彩虹”、“翼龙”、“翔龙”、“利剑”、“暗剑”、“云影”、“神雕”等多个型号。 成飞的“龙”系列比较保守,对标MQ-1的“翼龙”侧重侦察并具备一定的打击能力,对标RQ-4的“翔龙” 主要用于战略侦察。而沈飞的“剑”系列则相对比较激进,“利剑”采用飞翼布局和内置弹舱,与美国X-47B、法国“神经元”、英国“雷神”并称为全球四大隐身无人攻击机,一同占领着当今军用无人机技术的制高点; “暗剑”创新性地采用了三角形升力体机身加后掠翼鸭式布局,它的设计有别于西方主流的无人机发展趋势,极有可能会成为第一款能够超音速巡航的无人攻击机。 回顾60多年的发展历史,沈飞和成飞在扶持、竞争、互补中成长,尤其是在三代机、四代机的研制过程中,无形之中形成了“一方负责中型机、另一方负责重型机”的格局,使得我国航空装备体系更加完善, 这样良性竞争的发展环境也必将促使两家公司的业绩继续双双走强。 结论:我们预计公司2018-2020年营业收入分别为241.88亿元/301.56亿元/371.29亿元,归母净利润分别为8.94亿元/11.41亿元/14.41亿元,同比增长26.48%/27.65%/26.26%;EPS分别为0.64元/0.82元/1.03元,对应当前股价PE分别为59X/46X/36X。目前市值对应PS估值2.18倍,考虑到公司目前防务平台的排他地位,给予2.5倍PS,目标市值为605亿元,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:空军装备列装速度不及预期;民品市场开拓差于预期。

1. 控股股东整合显著利好民机业务,未来民机业务专项资金可期公司在公告中表示,控股股东机电系统拟与中航航空电子系统有限责任公司整合,组建机载系统公司。本次整合不会导致公司实际控制人发生变化,实际控制人仍为中国航空工业集团有限公司。我们认为, 此次中航机电和中航电子的控股股东整合,或与民机机载系统领域的专项基金有关,新组建的机载系统公司或作为专项基金的承接方,而专项基金的规模或在数百亿元。本次整合,将有利于公司加快航空机电产业专业化发展;有利于公司民机产业拓展;有利于进一步深化体制机制改革,提升公司管理效率。民机方面,根据波音和空客公司的报告,我们预测未来20 年国内民航机电系统市场空间约为1500 亿美元,平均每年约为500 亿人民币。此外,C919 将成为我国切入民航商业市场的契机。预测未来C919 机电系统市场空间为58.88 亿美元。 2. 两家子公司2017 年业绩大幅超预期,上调盈利预测公司4 月4 日发布公告,拟公开发行可转换公司债券,以公开发行募集的部分资金收购中航机电系统有限公司持有的新航集团100%股权以及宜宾三江机械72.55%股权。截至4 月4 日,交易涉及的工商变更登记手续已办理完毕,两家公司成为公司全资子公司,并纳入公司合并报表范围。两子公司新航集团和宜宾三江机械2017 年分别实现净利润1.47 亿元和0.23 亿元(2016 年两家公司合计实现净利润不足9000 万元),假设两家公司2017 年净利润增速为15%,则两家公司在2018 年有望贡献接近2 亿元净利润。公司此前在2017 年年报中披露2018 年经营目标为全年实现营业收入110 亿元,利润总额10 亿元。根据年报,公司2017 年利润总额已经超8 亿元,假设并表前业务保持15-20%增速,则2018 年并表后利润总额有望超过12 亿元,净利润有望超过10 亿元。 3.集团旗下航空机电系统业务的唯一专业化整合和产业化发展平台,军民品市场一家独享公司是航空工业旗下航空机电系统的专业化研发、实验、制造平台,多年来为国内外众多航空和汽车厂商提供核心零部件,形成了一批国内领先的生产制造能力。目前在我国军用航空机电产品方面的市场占有率接近100%。根据《World Air Force 2017》,我国目前共有军机2955 架,数量位列全球第三。从战斗机角度看,我国空军战斗机目前仍以二、三代机为主,二代机占比超过50%。预计未来10 年在军机机电系统方面,每年增量和存量市场空间合计将超过200 亿元人民币,公司未来将直接受益于新机型的交付和现有机型的更新换代。 4.资本运作已正式启动,多家托管公司和院所类资产存在注入预期。 近两年,公司资本运作节奏明显加。2015 年12 月公司非公开发行股票过会,拉开资产注入大幕;2016 年12 月公司发布公告,以现金分别收购贵航集团持有的风雷公司和盖克机电持有的枫阳公司100%股权; 2017 年8 月1 日公司发布公告,拟通过公开发行可转换公司债券的方式,募集资金规模不超过21 亿元, 用于收购新乡航空工业(集团)有限公司100%股权、宜宾三江机械有限责任公司100%股权以及投资于航空产业化项目及补充流动资金等项目。我们判断,今年一季度可转债事项有望正式完成。目前,上市公司托管了大股东18 家单位,大股东系统公司2016 年航空产品营收约为上市公司2016 年航空产品营收的2.12 倍。我们认为,一部分被托管公司以及2 家研究所未来存在资产注入预期。假设未来公司的资本运作分为三大阶段,经过测算,资本运作后公司2017 年备考EPS 增厚超过50%。 5.投资建议我们认为,公司是航空机电细分领域龙头,每年航空机电业务增长稳健且确定性好,同时军民用市场空间广阔,未来也存在体外优质资产注入预期,是军工行业里少有的核心资产。考虑新航集团和宜宾三江机械资产注入,预计公司2018-2020年EPS为0.29、0.36、0.41元,对应6月8日收盘价PE分别为27X、22X、19X。维持“强烈推荐”的评级。 6.风险提示空军装备列装速度不及预期;资产注入进度低于预期;民品市场开拓差于预期。

第一次:抗美援朝之后,仿制苏联米格系列飞机。 抗美援朝期间,苏联为我国空军提供了大量米格-15歼击机及其改进型米格-15bis歼击机,这些战机展现出了优异的飞行性能和作战性能。战争结束后,我国决定由沈飞来试制米格-15bis歼击机,苏联政府认为彼时的米格-15已经属于落后型号,难以满足我国空军的需求,建议我国试制更加先进的米格-17F歼击机,并向我国移交了制造特许权。1954年10月,航空工业局向沈飞下达了试制米格-17F的命令,并将其命名为歼一5。歼一5于1956年7月首飞成功,于1956年9月正式投入批量生产,于1959年5月停产,三年多的时间里共生产767架,高峰时期每天下线一架。这些飞机成了沈飞的第一桶金,是沈飞第一次业绩高峰的开始。 在经历了第一次试制的成功后,沈飞在歼一5投产仅一年多以后,中苏正式签订协议,由苏联向中国出售米格-19飞机的制造技术,并提供全套技术资料、样机和部分散装件、成品附件。但随着中苏关系的恶化,苏联撤走了全部技术专家,沈飞不得不全部靠自主研发。歼一6于1958年12月首飞成功,于1960年正式投入批量生产,于1983年停产,共生产5205架,这5000多架歼一6主要由沈飞制造,贵飞和昌飞也分担了部分制造任务。歼一6是我国第一种超音速单座双发喷气式战斗机,作为我国六七十年代的主力机型,是解放军空军和海军航空兵装备数量最多、服役时间最长、战果最辉煌的国产第一代喷气式战斗机从歼一5系列的767架,到歼_6系列的5000多架,沈飞的业绩经历了从量变到质变的大爆发。为什么沈飞能在那个时期迎来业绩的高峰?首先,在经历了抗美援朝战争后,我国意识到了发展军事装备的必要性,而飞机制造更是重中之重。在那个时期,沈飞作为新中国仅有的飞机制造厂,无疑担负起了飞机仿制的重任。即使随后沈飞向外分出了贵州航空工业基地和成都飞机制造厂,但沈飞的业绩一直处于领头羊的位置。其次,虽然完成了我国第一种喷气式飞机歼一5系列的研发和生产,但是国际上的飞机研发更加迅速,所以我国不得不继续加快研制的进程,继而迎来了沈飞业绩大爆发的产品一一歼一6系列。5000多架歼一6系列战斗机的生产入役形成了我国的空军力量,同样的也造就了沈飞的业绩大爆发。 第二次:世纪之交,引进俄罗斯苏-27并国产化。 80年代末,冰封30年的中苏关系解冻,1989年5月,戈尔巴乔夫访华,重启了中苏军事合作,原先一直处于完全中断状态的中苏军贸重新拉开了帷幕。1990年,我国与苏联签署了第一批24架苏-27采购合同。1995年,我国与俄罗斯签署了第二批24架苏-27采购合同,同时签署了引进苏-27生产线的协议,根据协议,沈飞在15年时间内制造200架苏-27,其中第一批苏-27的机体全部由俄罗斯提供,以后批次的机体逐步过渡到中国自主制造,但俄罗斯仍然提供全部200架飞机所需的发动机及部分配件。由于我国只获得了单座型苏-27的生产许可证,为保证飞行员培训,我国于1999年与俄罗斯签署了第三批28架苏-27UBK双座型的购买合同。至此,我国从俄罗斯引进了苏-27生产线,并进口了三批共76架苏-27,其中包括36架苏-27SK单座型和40架苏-27UBK双座型。 引进苏-27生产线之后,沈飞就开始走上了苏-27的国产化之路。苏-27的国产化是分多个步骤进行的,最初只是将进口的战斗机散件进行组装,这个阶段称为歼-11A,1998年12月16日,歼-11A首飞成功,标志着沈飞建立了一整套第三代重型战斗机的生产总装体系。此后沈飞不断谋求提高歼-11的国产化程度,逐步换装了国产综合航电武器系统、雷达、全玻璃化座舱、四余度数字式电传操纵系统等核心部件,还装备了红外搜索跟踪系统和光电瞄准系统,这个阶段称为歼-11B,2003年,歼-11B首飞成功,标志着沈飞具备了自主研制生产第三代重型战斗机的能力。 此后,沈飞还结合歼-11的技术,研制了歼-11D、歼-15、歼-16等战斗机,其中,歼-15作为国产首款舰载机已批量装备辽宁号航母,歼-16也在逐步替代歼轰一7承担对地、对海、制空等多重任务。 中国为引进、掌握苏-27重型战斗机,前后花费了将近200亿美元,超过建国以来对整个航空工业的总投资。受益于此,沈飞吃透了苏-27的技术,完成了歼-11的国产化,并研制了一系列衍生型号,从而将公司业绩推向了第二次高峰,并且这轮业绩高峰仍将持续。 结论: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为241.88亿元/301.56亿元/371.29亿元,归母净利润分别为8.94亿元111.41亿元/14.41亿元,同比增长26.48%/27.65%/26.26%;EPS分别为0.64元/0.82元11.03元,对应当前股价PE分别为59X/46X/36X。目前市值对应PS估值2.18倍,考虑到公司目前防务平台的排他地位,给予2.5倍PS,目标市值为605亿元,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:空军装备列装速度不及预期;民品市场开拓差于预期。

天通卫星移动通信运营步伐加快,此次招标拉开大规模商用落地的序幕。2011年我国正式启动首个卫星移动通信系统“天通一号”系统工程的建设;2016年8月6日,我国成功发射自主研制的首颗移动通信卫星“天通一号01星”;2018年5月16日,中国电信首次面向商用市场放出天通一号专用“1740”号段,标志着中国自主卫星电话正式开启商用,打破该领域被国外垄断的局面;5月25日,中国电信“天通一号卫星移动通信”在青海正式商用,实现了真正的落地商用。今年5月以来,天通卫星移动通信系统运营的步伐明显加快,此次中国电信再次发布公告招标10万台天通手机,是一次规模更大的试商用,正式拉开了大规模商用落地的序幕。 天通卫星通信不受地形等因素影响、可有效解决移动通信覆盖不足的难题,下游应用领域广泛,未来10年我国卫星移动通信系统终端市场规模有望达300亿元。公开资料显示,天通一号01星覆盖区域主要为中国及周边、中东、非洲等相关地区,以及太平洋、印度洋大部分海域。覆盖地形没有限制,海洋、山区、高原、森林、戈壁、沙漠都可实现无缝覆盖。覆盖人群涉及车辆、飞机、船舶和个人等各类移动用户,为个人通信、海洋运输、远洋渔业、航空救援、旅游科考等各个领域提供全天候、全天时、稳定可靠的移动通信服务,支持语音、短消息和数据业务,发生自然灾害时,天通一号的应急通信能力可以发挥极大作用。 未来我国还将发射多颗天通一号卫星,进一步提升卫星移动通信服务容量和覆盖区域,从我国周边地区进行拓展,形成星地一体融合的区域移动通信体系,实现卫星移动通信的规模化应用和运营。据预计,十年内我国移动通信卫星系统的终端用户将超过300万。目前市场上的国外海事卫星电话单价多在1万元以上,假设单台终端均价为1万元,将对应未来10年至少300亿元的卫星移动通信系统终端市场空间。 公司凭借过硬的研发实力和高投入在卫星移动通信领域提前抢滩,已形成自主可控的通导一体化芯片、模块及终端产品,未来将跟随天通卫星移动通信的大规模商用迎来业绩爆发期。公司从2013年起就以课题责任单位的角色参与到工信部牵头组织的“新一代宽带无线移动通信网专项”项目,2015年9月公告成功研发出我国首颗天通一号卫星移动通信系统的终端基带处理芯片,同时支持我国北斗卫星导航系统,即“通导一体化”基带处理芯片,该芯片在算法设计、芯片设计、接口设计采用了华力创通近40项自主知识产权,量产完全自主可控。目前已成为拥有通导一体化芯片核心技术的2家之一、拥有终端生产资质的4家之一,未来随着中国电信对地面号段资源的开放运营,有望步入业绩收获期。 结论:我们预计公司18-20年收入7.4亿元、10.9亿元、16.9亿元,归母净利润1.1/1.7/2.3亿元,EPS 0.18/0.27/0.37元,对应当前股价PE 58X、39X、30X,考虑到公司是民营通导一体化芯片的核心供应商和唯一上市公司,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:天通卫星运营进度不及预期。

事件: 5月22日,中国电科党组成员、副总经理与合肥市主要领导举行会谈,博微子集团将整合合肥资源,做强做大军民融合产业。 观点: 博微子集团整合地域资源,做强做大军民融合产业。 博微子集团除了8所在淮南外,16所、38所和43所都在合肥,组建子集团充分考虑了地域合作优势,整合集团集成电路、超导、光器件等优质资源。电科集团在建设军民融合产业技术研究院,军民融合科技成果转化必将得到提速。博微子集团班子成员或将明确,未来将以四创平台为依托,积极做大做强军民融合产业。 38所在高端制造、网络芯片等领域提高军民融合深度。 38所是天基骨干网论证牵头单位,并在空间高速传输、空间计算、浮空平台通信、卫星应用终端等领域都有技术积累和产品应用,成立天地一体化“空间应用创新中心”能更好地促进成果转化,发展以空间遥感和卫星通信为牵引的空间应用产业。38所还在太赫兹、“魂芯”DSP等新兴产业探索体制机制创新,释放活力;围绕5G通信、认知计算、人工智能等应用,重点发展高性能计算、网络芯片、FPGA芯片等,拓展与合肥的合作领域。 38所在智能停车和太赫兹安检仪两大军民融合项目已取得显著成果。 智能停车库项目由38所提供技术,四创电子具体经营拓展。据我们了解发展态势较好,利润规模逐步增长,达千万级别。38所的太赫兹安检仪市场空间大,规模增长快,2017年形成5.6亿收入,2.4亿利润。今年收入预计超过10亿元。目前该太赫兹安检设备正在机场地铁推广。 38所资产注入空间较大 38所18年净利润预计11亿,资产收购价格假设按照8倍PE测算,备考PE目前约为14倍。考虑到38所DSP芯片的核心配套地位以及太赫兹安检设备的广阔市场空间,给予40倍PE,目标市值520亿,整体市值空间在1.6倍以上。 结论: 我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为2.72亿元、3.27亿元和3.94亿元,同比增长35%、20%、21%,EPS分别为1.71元、2.06元和2.48元,对应PE分别为36X、30X和25X。目前估值优势明显,强烈推荐评级。 风险提示:雷达订单不及预期,公共安全业务增速不及预期。

事件: 公司发布《关于对上海证券交易所问询函回复》的公告,内容涉及行业及产品、经营状况及财务等问题。 观点: 一、军工数据链龙头,军民两用专网市场空间广阔 公司主营业务包含专网通信,目前生产的专网通信产品主要有星状网络数据链通信机、小型数据链终端、智能自主网数据通信台站等17种。公司的增值服务类型根据专网通信业务分两种,一种是专网通信产品后端加工业务订单,承接的工作主要是软件加密及设备测试检测;另一种是专网通信产品多环节生产制造业务订单,承接的工作是设计研发、集成总装、软件加密及产品测试检测等过程。2017年专网通信后端加工业务毛利率为3.8%;专网通信多环节制造业务毛利率为20%。根据公司发布的对上交所问询函回复的公告,专网通信行业的市场规模近年来加速猛增,根据权威机构IHS数据,2016年全球专网通信市场规模达1031亿元,2017年超过1200亿元,预计2018年到2020年继续高景气态势,年复合增长率可达18.85%。 二、市场占有率较大,具备产业布局优势和规模优势 目前专网通信业务同行业竞争对手包扩七一二、海能达、中利集团等上市公司。其中,七一二主营产品为专网无线通信终端,海能达主营产品为专业无线通信行业(终端+系统),中利集团主营产品为特种通讯设备(智能通讯自主网设备)。公司2017年销售收入超过150亿元,体量领先于竞争对手。从行业布局角度来看,公司深耕通信行业十余年,具备丰富的行业经验、客户积累和技术积淀。通过多年来的布局,公司得以形成在专网通信领域,特别是在军用专网通信领域的完整产业链,子公司获得数据链产品二级保密、国军标认证、科研生产复审等。公司专网通信业务按最终客户统计军用占比为100%,占营业收入73.46%。从规模角度看,公司2016年签订专网通信业务订单104亿元(含税),完成交货并结算60亿元(含税);2017年签订专网通信业务订单170亿元(含税),完成交货并结算130亿元(含税);2018年一季度签订专网通信业务订单50亿元(含税),完成交货并结算31亿元(不含税)。对比同行业公司,具备一定的规模优势。 三、预收账款较多显示订单饱满 根据公司发布的对上交所问询函回复的公告,2015-2017年,公司预收款项金额分别为12.82亿元、42.21亿元、44.68亿元,增长较快且金额较大。公司专网通信业务均需提前支付货款,其中,后端加工业务收取100%预收款,多环节制造收取10%预收款。2017年末,公司后端加工业务收到的预收款37.6亿元,多环节制造业务收到的预收款5.1亿元。2017年前五大客户(销售方涉密,不能披露销售方信息)预收款占比为87.58%,预收第一名单位的主要产品为某智能通信网络数据处理器等,预收第二名单位的主要产品为某数据链通信机等,预收第三名至第五名单位的主要产品分别为某小型数据链终端、某智能自主网通信机台站。 四、量子通信产业化可期,军民融合技术优势明显 公司量子通信业务方面主要从事量子通信技术在数据链产品,及专网通信产品的产业化应用。公司通过资本市场发行股份募集资金投入量子通信产业化项目,是第一家通过证券市场发行股份,投入量子通信产业化项目的上市公司。公司联合北京中创为量子通信技术有限公司作为技术合作方组成项目技术团队共同开展量子通信数据链产品的技术研发,项目技术团队在量子通信方面具有雄厚的专业实力和丰富的项目经验,目前已共同研发出多种基于量子保密通信技术的数据链产品实验室原型机,后续的工作主要是进一步完善产品设计和工艺设计并将之标准化、工业化和规模化的生产。中创为在量子通信方面的技术依托于科大国盾量子技术股份有限公司,面向科大国盾量子授权的行业市场提供定制化量子产品及方案。科大国盾由中国科学技术大学发起组建,主要股东包括中科大资产经营有限责任公司、中国科学院国有资产经营有限责任公司、核心技术团队等。科大国盾量子是中国第一家从事量子信息技术产业化的创新型企业,是中国最大的量子通信设备制造商和量子信息系统服务提供商,是全球广域量子通信网络化技术和商用服务的开拓者、实践者和引领者。公司用于量子通信技术数据链产品产业化项目的募集资金净额为4.36亿元,截止2017年12月底,已使用1.3亿元。量子通信技术作为一种原理上被证明的无条件安全的通信方式,在国防、金融、政务、重要基础设施(电网、核电站等)、能源(中石油、中石化、中海油等)方面都具有重大的应用价值。随着量子通信理论研究和实践应用的不断突破,未来量子通信技术具有广阔的应用前景,市场空间有望超千亿。 五、股权激励绑定管理层利益,看好公司可持续增长潜力 公司5月初发布限制性股票激励计划(草案),拟向包括高管和核心技术骨干在内的32人授予969万股限制性股票,授予价格为15.62元/股,涉及的标的股票占股本总数的1.37%。解除限售的业绩条件以2015-2017年三年平均净利润为基数,2018年、2019年和2020年净利润增长率分别不低于150%、170%和180%。我们认为,一方面,股权激励可以充分调动公司管理层及核心技术员工的积极性,有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益捆绑,使各方共同关注公司的可持续发展;另一方面,考虑到限制性股票的授予价格不得低于公告前1个交易日公司股票交易均价的50%以及公告前20个交易日公司股票交易均价的50%,限制性股票计划的发布令压制股价上涨的一大因素解除。我们看好公司未来的业绩可持续增长潜力。 六、投资建议 我们认为,公司作为军工数据链龙头,军民两用专网市场空间广阔,同时未来量子通信业务产业化可期,我们预测公司2018年~2020年EPS分别为1.80元、2.35元、3.08元,对应PE分别为18X、14X、11X,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 七、风险提示 专网后端加工业务市场竞争激烈;需要持续适应客户对产品更新迭代要求;量子通信业务经营风险。

事件: 公司发布2018年员工激励计划,拟对28名核心骨干首次授予749.5万份股票期权(行权价格为17.26元/股)、预留84.5万份(授予决议公布前1/20/60/120交易日均价价高者且不低于股票票面金额);同时拟对 公司执行总经理兼董事会秘书杨国勇在内的7名核心管理人员授予335万股限制性股票,授予价格为8.63 元/股。 观点: 股票期权行权和限制性股票解锁的业绩条件较高,充分印证公司处在业绩反转期。本次激励计划的股票期权行权和限制性股票解锁均将分3期、每12个月分别行权/解锁授予总份额的30%、30%、40%,对公司层面的业绩考核要求为:以2017年净利润(不考虑当期的激励计划摊销费用)为基数,2018-2020年的净利润增长率分别不低于45%、90%、150%。我们已多次强调,公司目前正处在业绩反转的拐点期,从前两个季度的收入和回款情况均呈现明显改善迹象,此次激励计划对未来3年净利润的复合增长率要求将达到35.7%,且增速相对均匀稳定,充分印证了公司确处在业绩反转期,未来3年增速可期。 对核心管理人员的限制性股票授予价格激励意义显著,同时将有助于优化公司未来股权治理结构。本次拟对7名核心管理人员授予335万股限制性股票,授予价格8.63元/股,相当于现价的5折,激励意义显著,对于维持核心管理团队的稳定性具有重要意义。我们认为,核心管理层获授股权将有助于公司改善股权治理结构,若未来国腾电子集团成功解散,公司将处于无实际控制人状态,目前的实控人何燕持有15.21%,管理层(莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进)将合计持有公司14.62%股权,加上本次核心管理层获授的0.6%,管理层合计持股比例将超过何燕,有助于优化公司治理结构。 结合个人业绩表现对核心骨干采用股票期权锁定未来3年以现价买入公司股票的权利,信号释放更为积极。对于本次获授股票期权的核心骨干而言,只有尽最大努力帮助公司实现经营效益的最大提升,达到公司业绩行权条件和个人绩效考核要求(>=80分100%授予,60-80分60%授予,低于60分取消授予),以实现公司市值与业绩的同步提升带来股票价格的上涨,本次激励才能发挥应有的效用,而且我们认为这会形成一个积极的良性循环,公司股票价格上涨也会反过来刺激核心骨干努力达成业绩考核要求,激励效果也更为显著。对于资本市场而言,这一期权激励释放的信号也更为积极,表明公司对未来业绩和市值的提升均存在较强的信心。 结论: 我们预计公司18-20年收入7.3亿元/11.0亿元/15.8亿元,净利润1.0/1.5/2.1亿元,EPS0.18/0.27/0.37元,对应当前股价PE96X、65X、46X,从估值的角度目前公司仍然处于高位,我们基于公司目前处于业绩基本面和公司治理困境双重反转的起点,维持公司“推荐”投资评级,6个月目标价21.6元。 风险提示: 国防经费投入减少;订单不及预期;估值偏高。

事件: 中航电测是我们重点推荐股票,一季度公司净利润增速创历史新高达37%,公司已进入转型收获期。随着直-20配电系统放量、MEMS惯导外贸订单明确,以及杆力传感系统新老机型加装,军品业绩暴增;民品在消费类电子、物流配送领域有明确巨大业绩预增。 观点: 公司自动配电系统配套直-20,该产品能大幅提升直升机的安全性。 直-20需求数量大,是陆海空通用、警民通用的直升机平台,未来数量将是所有军机数量的总和。公司是直-20配电唯一供货商,配电系统已经飞过上万小时,公司独步该领域。 MEMS惯导(IMU组件)拥有自主芯片,配套信息化炮弹空间巨大。 MEMS惯导(IMU组件)技术领先,产品拥有自主芯片(与中科院微电子所和半导体所联合研制),并打出290Mpa极限膛压。MEMS惯导应用在炮弹上能大幅度提高打击精度,提升费效比。明年万发外贸订单明确,未来10年拥有百万发需求空间。 电测本部军品中杆力传感系统新老机型加装,今年将实现快速增长。 杆力传感系统是对飞行员驾驶杆操作力度进行记录监控的装备,未来各种机型都要加装,对改进飞机飞控意义重大,17年已经形成可观收入,18年将有望高速增长40%。 公司配套消费电子巨头,毛利率超高,今年收入有望翻两番。 公司传感器配套消费电子巨头,配套产品毛利高达60%。公司已成为消费电子巨头的供应商,17年已经形成3000万元收入,18年有望番两翻,未来收入稳定且明确。 与国内主流电商合作研发的无人配送终端已有样品投入试运行,并形成研发收入。无人配送终端是用在小区配送点的自动分拣设备,能够减少人工分拣带来的货物损坏,提升分拣准确度和效率。目前已经有产品试用,并形成研发收入,今年6、7月份有望有意向订单,顺利年底将有产品交付。 公司股权激励推进已无障碍,预计1~2个月内将有正式方案公告。 股权激励推进已无障碍。汉中101已完成全员持股,本次股权激励主要面向电测本部,公司加紧给集团和国资委报正式方案,已无障碍,预计1~2个月或有正式公告。 结论: 我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为1.78亿元、2.70亿元和3.40亿元,同比增长37.15%、52.12%、25.81%,EPS分别为0.30元、0.46元和0.58元,对应PE分别为36X、24X和19X,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品交付进度不及预期;新产品订单数量不及预期。