电商业务快速增长,叠加线下业务止跌,拉动17Q3收入/净利润同比分别增长约24%/11%,业绩增速呈现逐季提升之势。从行业发展趋势看,Q3家纺线下业务均有不同程度的弱复苏,且电商业务增速提升,预计后期公司家纺业务也有望维持稳定发展态势,考虑到公司正处于新老业务衔接的过渡阶段,大家居新业务正处于培育期,预计加盟商的引进有望进一步加大后期收入弹性,但直营旗舰店的建设仍使费用阶段性承压,预计利润增速缓于收入。短期而言,目前公司总市值83亿,对应18PE18X,估值处于底部区间,考虑到Q4电商及传统销售旺季即将来临,公司业绩触底后的改善预期或将催化短期股价表现,可在底部把握绝对收益机会;中长期而言,待大家居业务顺利渡过成本投入沉淀期,未来有望成为新的利润增长点,维持“强烈推荐-A”评级。 17年前三季度线上业务快速增长拉动收入增长,家具业务的前期费用投入较大,净利润微降。17Q1-Q3公司实现收入/营业利润/归母净利润分别为15.39/2.97/2.41亿元,同比分别增长14.16%/-1.74%/-1.21%,基本每股收益0.28元。分季度来看,17Q3收入/归母净利润分别为5.77/0.82亿元,同比分别增长23.71%/10.56%。 电商业务快速增长,叠加线下业务止跌致收入增速逐季提升。1)家纺业务:线下收入前三季度与去年同期基本持平,其中Q3线下业务收入预计增速转正;线上业务有望延续上半年高增长趋势,增幅达50%左右。2)大家居业务:广东惠东产业基地(面积22万平米)以及江苏常熟富安娜工业园家具生产车间分别于5月、6月正式投产,德国豪迈工业4.0全自动家具生产线均已投入使用。7月份亮相广州建博会,核心意向和签约客户达到118位,超出公司预期。2017年下半年加大直营城市拓展力量,预计今年将新增20家富安娜美家超大型旗舰店,全年有望实现2.5-3亿增量收入贡献。 低毛利率的电商快速增长拖累毛利率表现,家具业务拓展致期间费用率提升,净利润率下降2.43pct至15.64%。毛利率方面,受低毛利率的电商业务收入快速增长,收入占比提升的影响,2017前三季度毛利率同比下降1.22pct至49.54%,其中Q3单季毛利率同比下降1.48pct至48.42%。费用方面,期间费用率30.81%,同比上升1.82PCT。其中,因开设旗舰店营销费用支出增长导致销售费率上升0.68PCT至25.56%;因计提股票期权费用导致管理费率上升0.92PCT至5.33%;因利率下降导致利息收入下降,财务费率提升0.22PCT至-0.08%,加之资产减值损失转回金额增加,营业外收支净额增加等综合因素影响,净利润率下降2.43pct至15.64%。 存货规模较年初有明显增长,应收账款较年初有所下降,经营性现金流呈净流出状态。Q3末公司存货8.21亿元,较年初增长28.42%,预计与双十一促销提前备货有关。Q3末应收账款较年初减少31.95%至2.13亿元;经营性净现金流-1.56亿元,主要由购买商品、接受劳务支付的现金流出增加所致。 盈利预测和投资评级:从行业发展趋势看,Q3家纺线下业务均有不同程度的弱复苏,且电商业务增速提升,预计后期公司家纺业务也有望维持稳定发展态势,考虑到公司正处于新老业务衔接的过渡阶段,大家居新业务正处于培育期,预计加盟商的引进有望进一步加大后期收入弹性,但直营旗舰店的建设仍使费用阶段性承压,预计利润增速缓于收入。 结合三季报情况,预计17-19年EPS分别为0.53、0.59、0.66元。短期而言,目前公司总市值83亿,对应17PE18X,18PE16X,估值处于底部区间,考虑到Q4电商及传统销售旺季即将来临,公司业绩触底后的改善预期或将催化短期股价表现,可在底部把握绝对收益机会;中长期而言,待大家居业务顺利渡过成本投入沉淀期,未来有望成为新的利润增长点,维持“强烈推荐-A”评级。

17Q1-Q3收入增长3.40%,归母净利润增长4.07%。17Q1-Q3公司实现营业收入124.78亿,同比增长3.4%;营业利润及归母净利润分别为32.86亿和25.13亿,同比增长4.82%和4.07%,基本每股收益0.56元,收入利润增长均较为平稳。Q3收入及利润增速放缓:其中Q3实现营业收入32.25亿,同比下降2.4%;实现营业利润8.32亿元,同比增长7.8%;实现归母净利润6.37亿元,同比下降0.64%,基本每股收益0.14元。 收入端前三季度稳定增长,海澜主品牌收入增幅个位数,爱居兔保持高增长。 1、海澜主品牌:受9月中秋节错后同店下滑略有加大影响,Q3收入下滑,但随着产品力及买断式货品提升售罄率好转。海澜之家主品牌17Q1-Q3营收102.13亿元,同比增长1.24%,其中Q1/Q2/Q3增幅分别为-0.6%/6.8%/-2.1%,Q3收入增速放缓与今年9月中秋节错后有关。但随着产品力及买断式货品占比提升,前三季度售罄率同比提升10PCT至70%,十一假期销售也略有恢复,预计Q4同店收入降幅有望逐步收窄。 爱居兔品牌:目前该品牌处于快速发展初期,17Q1-Q3营收5.03亿元,同比大幅上升76.96%,其中Q1/Q2/Q3增幅分别为55%/103%/90%。前三季度同店收入增长15%左右。 海一家及其他品牌:前三季度收入2.22亿,同比下降1.31%。 圣凯诺业务:前三季度实现收入12.96亿元,同比增长12.05%。 2、渠道结构进一步优化,海澜主品牌购物中心店增加,电商收入增速略快于线下。分业态看,线下渠道保持较快开店速度,主品牌海澜之家截止Q3末门店总数4428家,较年初净增191家门店,其中2/3为购物中心店,结构逐步优化;爱居兔截止Q3末门店921家,较年初净增291家;海一家及其他品牌H1净减少117家门店至259家。前三季度线下渠道收入同比增长3.95%至116.33亿元,毛利率提升0.21pct至40.08%。电商前三季度实现收入5.99亿元,同比增长6.77%,占比达到4.9%;毛利率提升0.82PCT至61%。考虑到电商销售旺季即将到来,与阿里的战略合作有望加强公司后期电商销售能力。 买断式货品占比提升拉动毛利率略有增加,费用控制良好,资产减值损失增加,投资收益减少,净利润率达20.14%与去年同期持平。因高毛利率的买断产品占比提升,17年Q1-Q3综合毛利率同比上升0.55pct至40.46%,其中,海澜之家毛利率同比上升0.21pct至40.26%,爱居兔同比上升6.38pct至36.30%,圣凯诺同比上升0.14PCT至51.63%。期间费用率下降1.63PCT至11.56%,其中,销售费率同比下降0.95PCT至6.91%,管理费率下降0.46PCT至5.51%,财务费率降低0.20PCT至-0.85%。资产减值损失较去年同期增加1.76亿元至2.36亿元,增幅达293%,主要为存货跌价损失的增加。本期投资收益较去年同期减少3309万元至689万元,主要系去年同期公司转让华泰瑞麟的认缴出资份额取得4000万投资收益,而今年无此项收益。 存货规模控制得当,库存结构优化,经营性净现金流下降。17Q3末存货规模89.96亿元,较去年同期下降4.68%;一年以内的存货占7成,较Q2末提升10pct,库龄结构逐步优化。17Q3末应收账款7.16亿元,较去年同期增加6.87%。17前三季度经营性现金流净额为-0.73亿元,较去年同期减少7.26亿元,主要为Q3缴纳企业所得税因素影响。 参股UR10%股权,推进时尚产业生态圈建设。公司以自有资金预付1亿元认购快尚时装品牌UR不超过10%的股权,符合海澜打造时尚产业生态圈及品牌运营平台的发展战略,双方通过共享设计、渠道、供应链方面的资源,有望形成一定的互补和协同效应,培育新的利润增长点。 收购英氏婴童44%股权,正式涉足婴童市场。17年10月7日,全资子公司海澜投资以自有资金6.6亿元受让“新余云开”、“新余行云”持有的英氏婴童44%股权,正式涉足婴童消费市场,同时在6个月内海澜有权以18.5亿元的估值,追加5000万投资收购英氏2.7%的股权。 与阿里签署战略合作协议,拥抱新零售。公司14年-17前三季度线上销售收入分别为2.72亿元/5.85亿元/8.54亿元/5.99亿元,收入占比分别为2.24%/3.8%/5.17%/4.90%,15年-17前三季度线上收入同比增速分别为115.23%/45.92%/6.77%。17年9月1日公司与阿里巴巴签署《战略合作协议》,拟在品牌建设、渠道管理、产品创新等新领域开展深入的合作,预计电商收入增速将重回高增长轨道。 盈利预测和投资评级:通过不断强化产品力及增加买断式占比,公司售罄率出现好转,十一假期销售略有恢复。考虑到主品牌基本见底,产品力、渠道、库存管理等方面正在持续优化,售罄率和库龄结构也均有所改善,预计Q4同店收入降幅有望逐步收窄。后期随着大量去年新店逐步进入成熟期,分成比例的降低将有助于公司盈利的提升。同时,积极开拓电商业务及增加新领域外延布局也将为贡献新的业务

前三季度公司精细化整合持续进行,Q3因第三方平台收入增速放缓拖累,单季收入及净利润增速分别为51.84%/57.58%,且库存因旺季备货有所增加,但分业务看自营3C业务仍保持100%+的增长。我们认为尽管精细化整合过程中将造成业绩阶段性波动,但公司对供应链、引流方式、库存周转和自有品牌建设等方面的整合将有助于夯实自营业务长期发展的根基。目前公司市值329亿,对应18PE28X(不含优壹)/18PE25X(含优壹),考虑到Q3业绩略低预期及减持叠加影响,预计短期股价将有所波动,但因公司龙头规模化和资金优势仍存,调整中可参考前海董事长18元持股价为后期布局。 17Q3业绩增速放缓拖累前三季度业绩表现。17Q1-Q3公司实现收入87.40亿元,同比增长58.17%,营业利润和归母净利润分别为6.58和4.95亿元,同比分别增长75.21%和81.54%,基本每股收益0.35元。分季度看,Q3收入及利润增速均有所放缓。其中,单季收入为31.69亿,同比增长51.84%,营业利润和归母净利润分别为2.39和1.80亿元,同比分别增长52.91%和57.58%。 精细化整合持续进行,第三方平台业务主动调整导致拖累Q3收入表现。 1)根据我们的估算,环球易购前三季度收入和净利润预计分别为72亿元和4.4亿元,同比分别增长51%和83%;单季度测算,Q3收入和净利润同比为26亿元及1.6亿元,分别增长44%和58%。 a)出口业务:前三季度环球出口业务收入约为66亿元,同比增长约为46.7%,Q3实现收入24亿+,同比增长41%左右。分品类看,自营网站中服装及电子收入各占50%。其中,服装业务随着自有品牌zaful等网站流量提升,Q3延续Q2较快增长的趋势,收入同比增长30%+;电子业务依旧保持良好增速,Gearbest网站竞争实力较强,9月全球流量排名达到284名,Q3收入同比增长90%+,前三季度电子品类同比增长100%+。 第三方平台业务:公司今年主动削减无效SKU,使Q3三方平台业务增速较去年同期略放缓,同比增长10%+,前三季度收入同比增长40%+至20+亿元的规模。虽然收入增速放缓,但由于第三方平台需要提前备货,公司此举有助于控制库存风险,缓解现金流压力。 b)进口业务:今年进口业务主要是清理库存,前三季度实现收入接近6亿元,目前预计仍有亏损,Q4公司重心仍落实在百家门店盈利性的培育上,力争全年实现盈亏平衡。 2)前海帕拓逊前三季度收入约为15亿元,同比增幅约为146%,股权授予及激励计划的实施将进一步激发团队动力。前三季度前海实现收入和净利润分别为15和1+亿元,同比分别增长146%和100%+。鉴于前海董事长已成为公司第四大股东,且第三期股权激励授予完成,以19.51元作为行权价给予前海高管及核心业务骨干合计12人370万份(占当前总股本0.26%)股票期权,当前海17和18年净利润分别不低于1.8和2.8亿元时,被授予者可在12个月后分两期各行权50%。 我们认为此举有利于激发并购公司动力,有效将利益与公司绑定,实现双赢。 3)百圆裤业:前三季度实现收入1亿元,预计亏损1000万左右。 毛利率受低毛利3C产品占比同比提升影响略有下降,但精细化运营致费用率下降,净利润率略有提升。17Q1-Q3综合毛利率同比降低0.5PCT至48.39%,主要是因毛利率较低的3C产品收入增速较服装快,收入占比提升所致。费用方面,公司费用控制有效,报告期公司期间费用率下降1.39PCT至40.50%,其中,由于公司提高营销推广效率,销售费率同比下降2.05PCT;管理费率小幅增加0.2PCT;财务费率由于银行贷款增加,以及并购和发债所产生的中介费用,导致费率增加上升0.46PCT。整体净利润率较去年同期提升0.35pct至5.8%。 出于旺季备货因素,存货金额增加,经营性现金流净额达-5.27亿元。在收入提升背景下,17年Q3末存货为30.41亿元,较年初及Q2末分别增加4.68和5.65亿元。其中,环球易购存货规模约为26亿元左右(电子产品占比约为70%+,服装20%左右,进口10%左右),前海帕托逊存货约为3个亿+,百圆裤业存货金额约为1亿+。Q4随着海外仓周转效率持续提升及供应商担货制持续推行,预计年末有望逐步好转。应收账款方面,Q3末公司应收账款为5.84亿元,较年初及Q2末分别增加0.23和0.55亿元。现金流方面,Q3末经营性现金流净额为-5.27亿元,分别较年初回升5.32亿元,较Q2末下降4.75亿元。 盈利预测和投资评级:今年是公司精细化整合年,尽管在调整过程中,业绩成长性阶段性有所波动(Q3业绩略低于预期),但公司对供应链、自有品牌发展、引流方式、库存周转、第三方平台SKU等多方面调整仍有助于为未来持续增长奠定基础。考虑到Q3收入通常占全年的25%,因此,随着Q4基数降低,且销售旺季即将来临,预计Q4收入增速较Q3将有所加快。 结合三季报情况,暂不考虑优壹增厚,预计2017-2019年EPS分别为0.52、0.81和1.23,对应17PE44X,18PE28X;考虑优壹并表,对应18PE25X。考虑到三季报略低于预期,叠加减持期影响,预计短期股价或将有所波动,但因公司龙头规模化及资金优势仍存,调整中可参考前海董事长18元持股价为后期布局,维持“强烈推荐-A”评级。

Q3业绩提速,前三季度业绩表现佳。公司17Q1-Q3实现营业收入7.58亿元,同比增长25.13%;归母净利润1.37亿元,同比增长30.48%;每股收益1.29元。分季度测算,Q3实现收入2.63亿元,同比增长33.64%;实现归母净利润5333万元,同比增长47.91%。公司内生增长基础扎实,预计今年全年不考虑非经常性费用,不排除净利润有望超过公司预期增长20%的上限目标。 直营化基础扎实,内生增长力强,旅游度假新系列的开发有望为后期贡献新的增长点。1)中高端产品定位契合国内消费升级需求。2)注重研发投入,打造国际化企划设计能力:公司聘请原Burberry高尔夫服饰系列设计师保罗为公司创意总监,韩国设计师分别担任度假系列和时尚系列设计师,全面提升整体设计感。同时,在面料开发、板型设计、工艺制作水平方面实现重大提升,基本采用Moncler等海外知名品牌的面辅料商进行合作。3)直营占比较高,内生增长基础扎实:公司选择高端零售渠道布局,在一二线城市的核心商圈、机场、知名高尔夫球会会所开设直营店,在其他城市的高档商圈开设加盟店。截止Q3末公司门店数量与Q2末相比变动不大,结构有所优化,直营与加盟门店数量比约为1:1.11,收入增长主要依靠内生同店增长拉动。4)独特的营销推广方式:有别于传统的大众媒体推广方式,公司主要通过独特的终端环境形象、时尚精英杂志营销、高尔夫频道、举办专题推广活动、客户长期惠顾VI计划等方式进行营销推广,稳固VIP服装(目前VIP销售占比50%)。5)产品线扩展,布局旅游度假系列服饰,有望成为新的利润增长点:目前公司主要产品为自主品牌比音勒芬高尔夫服饰,分为高尔夫系列、生活系列和时尚系列。度假旅游系列新品将于2018春夏上市,定位于追求高品质旅行生活的高端消费人群,满足功能性、拍照效果、家庭装、时尚度四大用户核心需求,渠道将于全国高端商业中心布局,计划三年内开设150家直营门店,其中,明年开设40家左右。 折扣力度管控加大,拉动毛利率提升,并推动净利润率小幅提升。公司注重对品牌形象维护,报告期打折促销活动减少,2017Q1-Q3综合毛利率同比提升2.31pct至65%。期间费用率同比提升1.72pct至40.23%,其中销售费用率同比提升1.02pct至30.38%,管理费用率同比提升1.19pct至10.79%,财务费用率同比下降0.50pct至-0.94%。净利润率小幅提升0.75pct至18.11%。 存货及应收账均有所提升,但相对处于合理范围,经营活动现金流情况良好。Q3末存货规模为3.64亿元,分别较年初及Q2末提升1.17和1.34亿,同期应收账款为0.65亿元,分别较年初及Q2末提升0.17和0.24亿元,但仍处于合理范围内。经营活动产生的现金流量净额同比增长5.23%至0.94亿元,现金流状况良好。 员工持股计划通过股东大会审议,彰显公司发展信心:第一期员工持股计划激励对象为公司董事、监事、高级管理人员,全资或控股子公司的中层管理人员、核心技术骨干等合计不超过600人。资金来源为员工自筹资金,募资总额不超过5000万元,全额认购信托计划的劣后级份额。该信托计划按照不超过1:1的比例设立优先级份额、劣后级份额,设立时计划份额合计上限为1亿份,资金总额上限为1亿元。该计划已通过股东大会审议,目前仍处于筹备阶段,没有买入股票。 设立消费升级基金,为公司产业链拓展和整合并购提供支持和帮助。公司与易简投资共同投资设立比音勒芬易简消费升级投资合伙企业,拟投向与公司主业相关的优秀时尚品牌品类、优质线上/线下营销渠道、及相关消费升级项目。基金规模合计2.02亿元,首期出资规模1.01亿元,公司认缴1亿元。 盈利预测与投资评级:公司定位高端市场,近年凭借国际化企划设计能力,通过与海外品牌优质面辅料商合作,将公司产品品质与高端定位的契合度提升。目前利用旗下高尔夫、生活休闲、时尚休闲及旅游度假四大系列产品进行男、女、童装全品类覆盖。我们认为在消费升级大背景下,国内高端消费需求旺盛,品牌商塑造高品质差异化调性成为进军高端市场的入场券。当前公司商品端的开发能力较强,具备拓展高端市场的基础。同时,在直营化建设持续加强的情况下,内生同店运营基础扎实,VIP管理体系较为完善。18年春夏随着旅游度假系列将进入开店周期,有望成为新的利润增长点。 结合三季报,预计2017-2019年EPS分别为1.60元、1.99元和2.52元。当前市值58亿,对应17PE34X、18PE27X,因具有次新属性估值相对合理,暂维持“审慎推荐-A”的投资评级,但考虑到公司内生增长性强,下行风险不高,且员工持股尚未买入,可现价底位为明年布局,把握绝对收益。

在去年G20期间停产的低基数效应以及品种结构优化带来的染费价格提升因素共同作用下,17Q3收入及归母净利润同比增长15.39%/10.54%,增速较上半年有所提升。虽然16Q4因提价及产量增加基数提高,但当前严格的环保政策下,落后产能出清、行业供需格局改善、染料涨价因素刺激下,染费价格仍存在上调的可能;且公司生产技术工艺领先,成本控制能力强,对原材料及能源价格上涨具备一定的转嫁能力,盈利水平有望保持稳定,因此17Q4业绩仍有望实现正增长。目前市值75亿,对应17PE13X,短期环保政策趋严有望强化行业集中度持续提升,龙头公司优先受益,但考虑到当前估值处于历史估值上限水平,维持“审慎推荐-A”评级。 前三季度业绩呈现逐季提升之势。17年前三季度公司实现营业收入25.32亿元,同比增长6.43%;实现归属母公司净利润/扣非归母净利润分别为3.76亿元/3.43亿元,同比增幅分别为5.41%/3.19%;EPS0.59元。分季度看,17Q1/Q2/Q3单季度分别实现收入7.19亿元/8.98亿元/9.16亿元,同比增速分别为6.35%/-1.32%/15.39%;归母净利润分别为9361万元/1.50亿元/1.33亿元,同比增速分别为1.9%/3.38%/10.54%,增速逐季提升。 因去年G20期间停产14天导致的低基数效应,以及品种结构优化带来的染费价格提升,17Q3收入同比增长15.39%。产量方面,受去年G20期间停产14天影响,产量基数较低。价格方面,在当前严格的环保政策下,落后产能出清、行业供需格局改善、染料及能源涨价,公司通过调整品种结构进行了一定幅度的提价。 报告期毛利率下降,费用控制合理,非经营性净收益增加,净利润率保持稳定。17年Q1-Q3毛利率同比下降1.05pct至29.17%。成本占比20%的动力煤价格自2016年6月开始明显上涨,17Q3同比增长30%左右,拖累毛利率水平,Q3毛利率环比下降4.3pct,同比下降1.32pct至27.87%。费用控制合理,报告期期间费用率同比降0.05pct至8.37%,其中:公司债到期,债券利息减少带动财务费用率降低0.31pct至-0.08%;销售费用率上升0.03pct至1.65%;管理费用率小幅提升0.23pct至6.8%。另外,考虑资产减值损失的减少、投资收益的增加,综合来看,净利润率同比下降0.08pct至17.37%。 账面资金充裕,环保治理力度加大,仍存行业并购预期:截止至2017年9月30日,公司经营活动净现金流为4.92亿元,货币资金6.5亿元,资产负债率18.47%,充裕的资金为产业并购提供强大支撑。另外,杭州地区环保政策趋于严格,行业整合预期强烈:5月23日发改委正式批复支持杭州国家级临空经济示范区建设,将瓜沥镇纳入临空先进制造区和城市功能区;6月22日发布《杭州市2017年大气污染防治实施计划》,将印染行业列为整改的重点行业,至2021年,萧山地区印染企业数量将减少到19家。 万向集团出于自身运营需要减持公司股份,对公司经营无负面影响。9月18日公告第二大股东万向集团拟在六个月内减持股份不超过8278万股,减持比例不超过总股本的13.03%,用于自身运营需要。减持前万向集团持股比例为18.03%,截止至9月28日,万向集团持有公司1.06亿股股份,占总股本的16.75%,已减持810万股。 投资建议:公司产能扩张受限,未来业绩提升的驱动因素主要来自染费提价。在环保政策趋严、落后产能出清、行业供需格局改善、染料及能源涨价因素的刺激下,染费价格上涨仍可持续。公司作为印染龙头,持续进行产品结构优化、提升产品品质,未来公司有望迎合消费高端化趋势,价格向中高端方向提升。 结合三季报情况,微调2017-2019年EPS至0.90元、0.98元、1.08元,对应17PE13X、18PE12X,环保政策趋严背景下公司作为行业龙头优先受益,但考虑到当前估值处于历史估值上限水平,维持“审慎推荐-A”评级。

Q3受B2B业务高基数及阶段性调配产能影响,公司业绩增速有所放缓;但B2C业务在“扩品类+扩渠道”背景下,预计仍维持100%左右的高增长。我们认为公司极致单品模式切合未来大众品需求升级趋势,“90分”品牌的孵化有助于公司在较为分散的出行市场通过规模化扩张强化自身市占率的提升潜能。短期看,考虑到双十一即将来临,Q4B2C业务有望保持高增长趋势,同时,随着严选及名创优品等B2B新订单逐步落地,Q4业务增速将逐步恢复,并为明年增长奠定基础。目前公司总市值67亿,18PE35X,因含有次新属性,短期估值不低,但公司作为小米生态圈第一股,高成长可期,考虑到双十一的临近及后期员工持股的执行,震荡中可逢低为明年布局。 B2B业务阶段性产能调配及高基数导致Q3业绩增速放缓。公司公告,2017年前三季度实现收入7.94亿元,同比增长42.86%;营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为1.07/0.93/0.84亿元,同比增幅分别为72.60%/45.3%/43.95%;实现基本每股收益0.78元。分季度测算,Q3实现收入2.99亿元,同比增长37.31%,较Q2有所放缓;同期,营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为0.36/0.33/0.29亿元,同比分别增长10.77%/9.72%/-3.49%。 扣除B2B产能阶段性调配影响,B2C极致单品业务收入仍保持高速增长。1)B2B业务:该业务主要为海外知名品牌,如迪卡侬、VeraBradly、HP、联想等企业进行箱包代工业务,截止至17H1公司B2B业务收入占比达到61%,毛利率相对偏低。今年公司积极开拓新客户,成功成为网易严选及名创优品箱包类商品的供应商。Q3在高基数背景下,新老客户间阶段性产能调配使Q3业绩增速放缓。2)B2C业务:在品质导向升级背景下,公司聚焦出行领域通过“90分”极致单品的打造,借力米家、淘宝、京东等主流电商平台及逻辑思维、优酷旅游等垂直平台,持续进行渠道扩张以及品类扩充。2017年前三季度,经测算,预计B2C业务收入仍保持100%左右的增长。目前公司在非米渠道占比预计已逐步提升至30-35%左右,未来在市场较为分散的箱包领域,公司有望凭借“多渠道+多品类”策略逐步扩大在出行领域的市场份额。 毛利率提升幅度大于费用率增加幅度,净利润率提升1.28pct至12.55%。首先,毛利率方面,随着出行产品业务量提升,品牌化及规模化成本效益的体现,拉动前三季度毛利率提升3.36pct至31.52%的水平;费用方面,期间费下降1.48pct至17.64%,其中管理费用率下降1.22pct至8.2%,销售费用率因渠道拓展费用投入力度大而上升1.91pct至8.85%,财务费用率上升0.79pct至0.59%。 完成收购上海润米部分少数股东权益,加强对润米控制力度。公司变更“平板电脑与智能手机保护套及箱包技术改造与扩能项目”剩余募集资金1.53亿元,用于收购上海润米部分少数股东权益,交易价格1.56亿元,差额部分以自有资金支付。 于9月8日完成收购事项,公司目前持有润米76.93%股权。此次收购将加强公司对上海润米控制力度,实现管理协同效应,促进公司整体品牌升级和商业模式升级。 完成2017年限制性股票激励计划首次授予,绑定核心管理团队利益。公司于8月4日完成限制性股票激励计划首次授予,授予价格27.96元,授予数量75.67万股,占总股本0.63%,授予对象共142人,包括高端、中层管理人员、核心技术人员、核心业务人员。授予12个月后,首次授予部分分四期按照30%\20%\20%\30%比例解锁,业绩考核目标为以2016年净利润为基数,2017年-2020年年均净利润同比增速不低于15%。预留19.06万股,占公司总股本的0.16%。预留部分分三期按照30%\30%\40%比例解锁,业绩考核目标为以2016年净利润为基数,2018年-2020年年均净利润同比增速不低于15%。预计摊销总费用为1546万元,计划2017年-2021年分别摊销617万元、528万元、237万元、130万元,33万元。 第一期员工持股计划获股东大会一致通过,董事长借款并承诺兜底,彰显对公司未来发展信心。该计划参与人数不超过300人,约占2016年底全部员工数的22%,数量约为305万股,占总股本的2.52%。规模不超过1.53亿元,1/3来自员工自筹,不超过5100万元;2/3来自董事长向员工提供的借款支持,不超过1.02亿元,并承诺兜底。考核标准为以2016年净利润为基数,2018年-2021年年均净利润同比增速不低于15%。 投资建议:公司借力小米生态链体系,在极致单品模式下,围绕出行相关品类进行布局,目前90分自有品牌产品线上销售呈现爆发式增长态势,品类从箱包扩充到智能跑鞋、皮肤衣、防盗刷钱包等智能化、功能性产品,渠道也在积极拓展京东、天猫、逻辑思维、亚马逊等非米渠道。尽管Q3业绩受B2B业绩高基数及产能调整影响增速略有放缓,但B2C业务仍保持高速增长,短期看,在即将到来的电商销售旺季,预计Q4B2C业务仍有望保持高速增长,且B2B业绩也将有所恢复。 公司于9月完成了对润米部分少数股东权益的收购,短期业绩影响不大。结合三季报及股权激励授予完成对股本的影响,微调2017年-2019年EPS分别为1.09、1.57和2.19元。目前公司市值67亿元,对应17PE51X,18PE35X,尽管因含有次新属性短期估值不便宜,但公司作为小米生态圈第一股,高成长可期。短期考虑到双十一电商销售旺季的临近及员工持股计划的执行,震荡中可逢低为明年布局,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1、品类扩张及渠道拓展不达预期;2、开拓线下渠道费用提升。

海澜投资出资6.6亿元收购英氏婴童44%股权,并有权在6个月内海澜追加5000万元收购英氏2.7%股权,正式涉足婴幼儿消费市场。英氏主品牌定位中高端,位列国内婴童市场第一梯队,因代理品牌费用投入较多拖累业绩表现,后期经集团资源整合后,重心将回归主品牌发展,并借力海澜渠道资源持续推进直营体系建设,提升盈利水平;同时,英氏大股东年内预计有望完成其他婴幼童资源整合。考虑到主品牌改善及集团业务整合预期带来的业绩增厚,18-20年有望实现净利润年均20%的增长目标。鉴于海澜主业见底,坪效等反映单店质量的指标仍处于业内较为领先的位置,后期随着大量新店逐步进入成熟期,同店收入降幅逐渐收窄,且对加盟商分成比例的降低有利于增厚公司业绩。目前公司总市值487亿,暂不考虑投资UR以及英氏婴童对业绩的影响,对应17PE15X,若考虑英氏婴童并表因素,对应18PE13X/19PE11X,估值不高,且现价与2月到期的员工持股价15.2元倒挂,在下行风险可控背景下,可在底位把握绝对收益空间。 17年10月7日,全资子公司海澜投资以自有资金6.6亿元受让“新余云开”、“新余行云”持有的英氏婴童44%股权,正式涉足婴童消费市场,同时在6个月内海澜有权以18.5亿元的估值,追加5000万投资收购英氏2.7%的股权。 1)英氏婴童是一家集设计、研发、销售高品质婴儿用品以及代理国内外多家知名母婴用品品牌于一体的公司。创立于95年,旗下拥有自创品牌“YEEHOO英氏”、“PEEKABOO皮卡泡泡”,同时代理英国婴儿推车及家居品牌“SILVERCROSS银十字宝贝”、英国母婴用品品牌“新安怡”、挪威婴童用品及家具品牌“STOKKE思多嘉儿”等。其中主品牌“英氏”处于国内婴童市场第一梯队,产品以服饰为主,涵盖车床用品、配饰、鞋袜、玩具用品等,具有功能性强、质量高、品类齐全的特点。渠道主要以一二线城市主流商场以及电商为主,以直营运作模式为主,线下直营和电商业务贡献收入70%,其中,线下拥有约300家直营店,收入占比约为30-40%左右,100多个加盟商。 2)此次收购对应18PE12.5X,估值合理。英氏婴童16年/17年1-8月实现收入分别为7.22亿元/3.72亿元;实现净利润分别为3634.75万元/681.11万元;净利润率分别为5.03%/1.83%。公司预计英氏婴童18年/19年/20年实现净利润分别为1.2亿元/1.44亿元/1.73亿元。按照英氏婴童的此次交易估值15亿计算,对应18PE12.5X/19PE10.4X/20PE8.7X,估值合理。 3)交易完成后,海澜投资位列第二大股东,且6个月内仍有追加投资的可能。此次交易完成后,隽杰国际/海澜投资/云月星汉依次为前三大股东,持股比例分别为46%/44%/10%。且未来6个月内海澜投资仍有可能追加认购英氏婴童后续增资完成后2.7%的股权,金额为5000万元人民币。 英氏品牌效益领先,后期经过集团资源整合后,重心将回归主品牌发展。从英氏当前的运营情况看,目前公司主体以英氏主品牌贡献业绩为主,代理品牌销售贡献不大,但费用投入较多,对整体净利率水平有所拖累。未来公司将重心逐步回归到英氏主品牌发展,缓解代理业务费用投入压力,借助海澜渠道资源,稳步推进直营建设,提升净利率水平。同时,预计于今年年内整合大股东小星辰集团内的婴童业务至英氏婴童公司。考虑到主品牌的发展及英氏集团婴童业务的潜在整合增厚,18-20年有望实现英氏承诺的1.2/1.44/1.73亿元,年均20%的增长目标。 海澜之家上半年业绩呈现逐季改善趋势,17年全年收入端有望实现大个位数增长。2017H1海澜之家主品牌收入金额为76.24亿元,其中Q1、Q2收入增速分别为-0.6%、6.8%,同店收入增速下滑程度明显收窄,Q1、Q2同店降幅分别为10%、3%;爱居兔仍处于品牌快速发展初期,17H1营收3.33亿元,其中Q1/Q2增幅分别为55%、103%。全年来看,17年收入预计有望实现大个位数增长,同时外延并购加速推进。2017年海澜之家主品牌计划净开店350家,其中至少1/3为购物中心店,海外第一家店(吉隆坡)已经试营业,同时下半年计划推出副牌,产品风格较现在有明显差异,客群定位更加年轻化;爱居兔仍处于快速增长期,预计17年门店数量将达到1000家;海一家作为海澜之家清理尾货的渠道,未来随着海澜之家主品牌存货管理能力的提升,有可能进行一定调整。 与阿里签署战略合作协议,拥抱新零售。公司14年-17H1线上销售收入分别为2.72亿元/5.85亿元/8.54亿元/4.33亿元,收入占比分别为2.24%/3.8%/5.17%/4.75%,15年-17H1线上收入同比增速分别为115.23%/45.92%/3.84%。17年9月1日公司与阿里巴巴签署《战略合作协议》,拟在品牌建设、渠道管理、产品创新等新领域开展深入的合作,预计电商收入增速将重回高增长轨道。 拟参股UR10%股权,推进时尚产业生态圈建设。公司拟以自有资金预付1亿元认购快尚时装品牌UR不超过10%的股权,符合海澜打造时尚产业生态圈及品牌运营平台的发展战略,双方通过共享设计、渠道、供应链方面的资源,有望形成一定的互补和协同效应,培育新的利润增长点。 盈利预测和投资评级:短期看,门店加密致同店有所下滑以及新店高分成新政的实施或将影响公司短期业绩表现;但中长期看,公司发展相对稳健,坪效等反映单店质量的指标仍处于业内较为领先的位置,后期随着大量新店逐步进入成熟期,对加盟商分成比例的降低有利于增厚公司业绩。且公司与阿里的合作有望提升其电商业务占比(17H1线上收入占比仅为4.75%);投资UR10%股权,涉足快时尚领域;投资英氏婴童44%股权,涉足婴童用品领域;长期看有望增加业绩弹性。 目前公司总市值487亿,暂不考虑投资UR以及英氏婴童对业绩的影响,维持公司17年-19年EPS分别为0.74元、0.83元、0.93元的预测,对应17PE15X。若考虑英氏婴童并表因素,则18-19年EPS分别为0.84元、0.95元,对应18PE13X/19PE11X,估值不高,且现价与2月到期的员工持股价15.2元/股倒挂,在下行风险可控背景下,可在底部布局把握绝对收益空间。

公司以经营“Annil安奈儿”自主品牌中高端童装为主营业务,已完成全国化布局,市场占有率国内第二。现阶段公司渠道结构优化持续推进,正不断强化线下中高端百货和购物中心业态布局,并大力推进电商业务的发展,预计明年中期渠道调整将告一段落;同时,借助新媒体提升营销效果。在童装行业快速发展的背景下,公司运营质量正在逐步提升,直营占比的提升有助于开启全渠道发展之路。此次股权激励进一步展示了管理层对未来发展信心,预计2018-2020年有望实现净利润同比增长15%/22%/22%的目标。公司当前市值32亿元,对应17PE36X,18 PE32X,短期因含有次新属性,估值较高,建议待次新股高估值消化后关注。 推出限制性股权激励计划草案,彰显公司未来发展信心。该限制性股权激励草案拟授予限制性股票数量220万股,占总股本2.2%,授予价格16.45元(相当于9月26日收盘价的51.9%)。首次授予的激励对象共119人,包括董事、高管3名,核心管理人员64名、核心业务骨干52名。考核分为两个层面:公司层面业绩考核要求为2018年\2019年\2020年净利润同比增速分别不低于15%\22%\22%;激励对象层面要按照个人绩效考核情况决定解锁比例。股权激励需摊销的总费用为1189万元,2017年-2021年需要摊销的费用分别为79.53万元、631.02万元、360.61万元、101.88万元、15.64万元。 渠道结构进一步优化:线下渠道优化调整持续推进,强化中高端百货以及购物中心业态;线上收入保持快速增长。 1)线下渠道优化调整持续推进,预计明年上半年调整完毕。公司自2015年下半年开始对渠道结构进行调整,包括加盟转直营和关闭低效门店等措施。2017H1末直营门店数量949家,较年初减少21家,数量占比从年初的66.53%提升至66.97%,预计直营门店数量的调整将于明年上半年完毕,存量数量保持在900家以上,虽然门店数量下降,但由于单店面积大的购物中心业态(100平米左右)占比提升,整体经营面积呈净增加状态。 2)顺应消费升级趋势,积极拓展中高端百货以及购物中心店:公司已入驻天虹、华润万家、茂业百货旗下众多中高端百货商场。同时,积极布局购物中心业态,当前购物中心直营店铺数量达到130家,占直营门店总数的13.7%,预计未来购物中心直营店铺数量会持续增加。 3)电商快速增长:电商收入从2014年9275万元增长到2016年的2.2亿元,年复合增速达54.6%;2017H1电商业务收入同比增长52%至1.22亿元,收入占比也从2014年5.79%提升至2017H1的25.3%。其在2014年-2016年天猫双十一活动中,童装\亲子装类目销售排名分别位列第6、7、5位。随着双十一电商旺季的到来,预计电商业务全年有望保持50%以上增速。 拥抱新媒体,注重品牌营销推广。公司借助新兴媒体渠道进行品牌营销,1)聚焦垂直母婴社区,已与辣妈帮、妈妈帮、育儿网建立了长期合作,进行品牌推广、用户互动以及产品试用;2)强化移动端互动,利用微信H5互动游戏、促销、线上发券、试衣体验等形式向线下门店引流;3)携手知名平面媒体,与《北京青年周刊》、《OK !baby》等杂志开展合作;4)与迪士尼合作,授权公司使用旗下《星球大战》与《冰雪奇缘》经典IP形象。 借助资本之力,加强直营渠道建设以及设计水平。公司于2017年6月1日上市,募集资金净额3.79亿元,用于营销网络建设项目(拟投资2.34亿,新建直营网点295家)、设计研发中心建设项目(0.85亿)、信息化建设项目(0.3亿)和补充流动资金(0.3亿)。 盈利预测及投资建议:公司定位于中高端童装市场,依托华南大本营,已完成全国化布局,形成直营为主、加盟为辅,线上线下融合发展的渠道格局。立足大童装,开发小童装,涉足婴童装,并进入童鞋领域,2016年国内童装市占率排名第二。未来随着公司线下渠道优化调整接近尾声,直营门店占比不断提升,中高端百货以及购物中心店的持续开拓,内生成长能力增强,伴随电商业务快速发展,股权激励业绩增长目标有望达成。 结合股权激励业绩指引情况,微调2017-2019年EPS为0.89、1.02和1.24元,公司当前市值32亿元,对应17PE 36X,18PE 32X,短期因含有次新属性,估值较高,维持“审慎推荐-A”的投资评级,建议待次新股高估值消化后关注。 风险提示:公司过于倚重单一品牌经营的风险;零售环境持续低迷的风险。

研发能力强,设计优势突出,男、女、童全品类布局,成就国内优秀休闲服饰新星。公司年均开发超8000 款新品,设计风格符合当前年轻化、时尚化潮流趋势。品类布局完善,男装\女装\童装收入占比分别为37%\53%\10%。并针对多样化需求进行品牌细分,已形成核心、新兴、初创三个不同发展梯度的品牌组合,收入占比72.6%\24.7%\2.6%。 新品适销度提升,同店转正利于收入稳定增长,存货跌价充分计提,17H2 轻装上阵,业绩有望改善。收入端弱复苏:17H1 需求弱复苏背景下,通过提升设计水平,风格向年轻、时尚转变,同时加强精细化管理,积极调整门店结构,核心品牌收入实现个位数增长,女装同店于8 月转正,男装同店降幅收窄,新兴品牌快速成长。利润端,H1 计提存货跌价损失1.73 亿元,计提充分, H2 有望轻装上阵,17/18 年业绩有望实现4.5/6.5 亿元股权激励行权目标。 拥抱新零售,重点布局“电商+购物中心”新兴业态,与阿里合作为2020 年“线上线下双百亿”目标蓄力。购物中心\电商销售额14 年-17H1 年均增速分别为36%\53%, 收入占比分别从14 年的19.8%\9.21% 提升至17H1 的27.9%\16.4%。将与阿里在品牌建设、大数据运用、消费者运营和线上线下全渠道融合领域开展战略合作,有望实现2020 年线上线下销售额双百亿目标。 投资建议:预计17-19 年EPS 为0.95/1.37/1.80 元,公司目前市值139 亿, 对应17PE30X、18PE21X,公司作为行业龙头,多品牌运营能力强,核心品牌稳健发展,新兴品牌快速增长,且在线下运营能力回升+线上与阿里战略合作助推下,蓄力2020 年达成“线上线下”双百亿零售目标。参考股权激励行权目标18/19 年净利润增速分别为44%/31%,可在底部布局把握Q4 估值切换机会,上调至“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:需求复苏偏弱;休闲服饰竞争加剧;新开店边际收益低于预期。

收入双位数增长,但存货跌价损失大幅增加,拖累净利润表现。公司17H1实现营收\营业利润\归母净利润分别为28.15\1.09\0.94亿元,同比增长12.72%\11.22%\-34.27%,基本每股收益0.20元。17Q2实现营收\营业利润\归母净利润分别为13\0.52\0.35亿元,同比增长14.2%\126%\-56.7%,基本每股收益0.07元。 新兴品牌快速成长,线上销售异军突起。 1)分品牌看,新兴品牌快速成长:核心品牌PeaceBird女装/男装分别实现营收10.68/9.49亿元,同比增长7.36%/7.56%;新兴品牌则增速较快,Mini Peace童装同比增长49.81%至2.81亿元;乐町女装同比增长18.74%至4.05亿元。 2)分渠道,线上业务快速增长,成为拉动收入增长的主要动力:线上、线下分别实现营收6.68/21.08亿元,同比增长46.46%/5.92%;线下渠道中,直营、加盟、联营门店分别实现营收12.35亿元、8.05亿元、6779万元,同比增长5.1%、6.79%、11.01%。 门店总数较年初减少80家:截至17H1末,公司线下门店4199家(PEACEBIRD女装\PEACEBIRD男装\乐町女装\Mini Peace童装\MATERIAL GIRL女装\AMAZING PEACE男装门店数量分别为1593家\1162家\635家\675家\133家\1家),较今年初的4279家减少80家。其中, 17H1直营店净开店4家,加盟店净开店91家,联营店净关店175家,门店关闭主要由于公司进行战略优化调整销售模式,逐步取消联营并将其转化为加盟模式所致。

2017H1女装主业延续复苏趋势,婴童及医美业务去年9月起并表增厚业绩。目前公司“泛时尚互联网生态圈”格局已基本成型,所布局的婴童、医美及化妆品三大新领域的发展前景广阔,且业务间的协同效应较高,未来通过定增和中韩消费升级互联网基金的持续推进,生态圈战略将得到逐步完善。综合看,女装业绩复苏趋势延续,涉足新领域增长潜力巨大,各项业务正逐步走向正轨。若考虑定增因素隐含市值61亿,对应2017PE32X,短期估值略高,但中长期而言,看好公司四块业务的协同性及发展前景,若后期定增顺利过会,医美及化妆品等领域布局的持续推进或将为公司打开新的发展空间,建议重点关注后续定增过会进程。

家纺子品牌及新渠道拉动,叠加并表贡献,公司上半年业绩实现快速增长。2017H1公司实现营业收入、营业利润、归母净利润分别为7.85亿元、8782万元、7009万元,同比增速分别为43.21%、39.43%、25.39%,实现每股收益0.1元。分季度测算,2017Q2实现营业收入、营业利润、归母净利润分别为4.31亿元、4360万元、3396万元,同比增速分别为53.49%、67.61%、45.37%,实现每股收益0.05元。预计2017年1-9月份实现归母净利润变动区间为6828万元-8535万元,变动区间为20%-50%。业绩增长的原主要因大方睡眠并表,及家纺业务子品牌和新渠道业务快速增长拉动。 大方睡眠并表以及梦洁本部内生性增长拉动整体收入端增长超预期。2017H1收入同比增长43%至7.85亿元,其中大方睡眠51%股权自2016年11月并表,本期增加营业收入1.27亿元;家纺业务在子品牌及新渠道拉动下,上半年实现收入6.58亿元,同比增长20%。 分品牌来看,梦洁品牌收入金额同比增长10.26%至3.85亿元;寐品牌收入金额同比增长12.56%至1.15亿元;宝贝品牌收入金额同比增长63.07%至6898万元;平实美学品牌收入金额同比增长19.82%至3132万元;觅牌收入金额同比增长101%至5868万元。 分渠道来看,线上收入同比增长56%至7371.5万元,线下业务收入同比增长42%至7.11亿元,扣除大方睡眠后,线下业务收入金额同比增长17%。 分地区看,华东、华南、西南、华中地区销售收入增速分别为14%、31%、54%、40%;西北、华北、东北地区收入呈下降趋势,降幅均为个位数。

公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项获得证监会审核通过。俏尔婷婷100%股权收购价格为8.7亿元,其中以发行股份方式支付交易价格的80%,发行价格为21.77元,发行数量3197万股;以现金方式支付交易价格的20%。并配套募资1.92亿元用于支付此次交易现金对价及支付中介机构费用。 吸取迪卡侬事件教训,更加重视营销能力,2017年订单金额有望实现30%以上增速。1)、2017年迪卡侬订单将回流80%(与2015年正常年份相比),同时公司吸取了迪卡侬事件的教训更加重视营销能力,新开发的H&M\UA\Stance订单将在2017年逐步确认收入,预计较16年订单金额提升30%以上。2)、订单的回流提升了产能利用率,综合毛利率将回归到正常的30%-31%水平。 从供给端来看,未来两年公司产能增速达年均30%,有效突破产能瓶颈,助力业绩成长:1、健盛越南一工厂一期项目2016年产能达4000万双,二期项目即将进入试生产阶段;越南印染也将于17年进入试生产阶段,将有效解决公司在越南原材料供应问题。2、杭州乔登年产1万双高档棉袜智慧工厂项目已开工,江山产业园项目已完成前期土地平整工作。我们预计17年、18年越南基地产能将达到7000万双以及1.4亿双,公司国内外总产能达到2.3亿双、3亿双,年均增速30%,有效补充了公司国内产能不足的局面,助力业绩成长。 收购全球无缝内衣制造商龙头俏尔婷婷,迈向贴身内衣全品类布局第一步。1、受制于产能瓶颈,公司2015年、2016年实现收入金额分别为3.78亿元、4.04亿元,同比增幅分别为11.83%、6.88%。2、盈利能力较强,2015年、2016年实现净利润金额分别为7552.27万元、7294.7万元;毛利率分别为34.93%、34.16%;净利润率分别为19.98%、18.06%,位于行业领先地位。3、2017年收入预计同比下降7.96%至3.73亿元,主要原因为:受到第一大客户优衣库产品结构调整,常规内衣等成熟产品销售量下降,而运动内衣、文胸等产品的市场需求在增长。因此产品结构调整对设计开发、技术参数、生产工艺、员工培训等提出新要求,公司需要一段时间适应。但是产品结构向附加值更高的运动内衣调整,有利于公司盈利水平的提升。4、双方能够发挥协同效应,实现客户、渠道、生产资源共享:外销客户资源方面,公司和俏尔婷婷已拥有优衣库、迪卡侬等相同客户,双方还有更多潜在客户可以相互推荐、共享,共同巩固发展外销市场。国内自有门店建设方面,公司计划17年、18年开设80家、200家“健盛之家”贴身衣服全品类门店,俏尔婷婷及相关品牌的引入将丰富门店的品类,提升顾客黏性和购物体验。生产基地方面,公司13年开始在越南建设生产基地,成本低、位置好,为俏尔婷婷在越南扩产提供了良好的资源配套优势。 盈利预测及投资建议:如果只考虑健盛集团原有业务,公司17年-19年归母净利润分别为1.25亿元、1.70亿元、2.26亿元,同比增速分别为20%、36%、33%。如果考虑俏尔婷婷并表,基于公司的业绩承诺,俏尔婷婷2017-2019年净利润分别为6500万元、8000万元、9500万元。因此,公司并表俏尔婷婷后,17年-19年净利润将达到1.90亿元、2.50亿元、3.21亿元,按照并表后总股本4.03亿股计算,每股收益将达到0.47元、0.62元、0.80元,对应的PE分别为37.26倍、28.24倍、21.89倍,经过前期快速下跌,风险得到一定释放,考虑到公司未来三年订单确定性增长,产能扩张以及收购俏尔婷婷后双方形成巨大的协同效应,对公司长期发展前景充满信心,维持公司“增持”评级。

事件:2016年公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为11.32亿元、1.98亿元、1.86亿元,同比增幅分别为35.53%、23.84%、26.91%,实现每股收益0.82元。分配方案:每10股转增3股,派发现金红利2.66元(含税)。分季度看,Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入1.8亿元、2.18亿元、2.85亿元、4.49亿元,同比增长0.64%、17.99%、34.08%、73.38%;实现归母净利润分别为2382万元、2472万元、4162万元、1.08亿元,同比增幅分别为-29.42%、-22.66%、5.78%、96.77%。营业收入及净利润增长的原因是因为第四季度合并了唐利国际及百秋网络。 主品牌回暖,新品牌迅速成长,唐利国际及百秋网络并表拉动收入同比增长35.53%至11.32亿元:分品牌看,主品牌歌力思实现收入7.97亿元,同比降3.32%,回暖趋势明显;新品牌LAUREL贡献了2957.8万元收入;唐利国际(EdHardy及EdHardyskinwear)从4月30日并表,股权比例65%,实现2.43亿元收入以及8564万元净利润;百秋网络自8月31日并表,股权比例75%,实现4872万元收入以及2395万元净利润。分门店类型看,直营店实现收入6.87亿元,同比增30.19%,分销店实现收入3.82亿元,同比增29.15%。分渠道看,线下销售收入达到9.96亿元,同比增长33.18%,线上销售收入达7362万元,同比下降3.24%。 持续提升店铺形象及渠道质量:截止至12月31日,公司门店数量合计达475家:其中歌力思直营店169家,净增8家;歌力思分销店172家,净关店14家;LAUREL直营店14家,加盟店为3家;EdHardy及EdHardySkinwear直营店23家,加盟店93家;IRO在上海开了首家终端店铺。 盈利水平保持稳定。公司整体毛利率为71.42%,较2015年增加1.72pct。其中直营部分毛利率提升2.61pct至74.5%,加盟部分毛利率提升0.1pct至65.89%。分品牌看,歌力思主品牌毛利率达70.81%,较2015年提升1.11pct;laurel毛利率达85.06%;EdHardy以及EdHardySkinwear毛利率达71.77%。期间费用率较2015年增加2.07个百分点:其中销售费用率控制较为理想,较2015年减少2.04pct;公司研发费用增长以及实施核心骨干限制性股票激励计划支付费用导致管理费用率较2015年增加3.34pct;财务费用率较2015年增加0.78pct。 看好公司打造多品牌高级时装集团的发展战略:看好公司通过外部并购“与现有品牌能够产生协同效应”、“管理团队具有独立运营能力”、“业绩有增长空间”的公司打造多品牌高级时装集团的发展战略。目前公司通过收购唐利国际拥有了“EdHardy”在中国大陆及港澳台地区的所有权,EdHardy及EdHardySkinwear经营业绩突出。联合复星集团收购了法国轻奢品牌“IRO”,积极推动其全球业务,并在上海开设首家终端店铺。收购电商代运营公司百秋网络以及子公司百秋电商,有助于公司以互联网思维对所拥有的品牌进行管理。预计公司2017、2018年每股收益分别为1.05元、1.35元,对应的市盈率分别为29.89倍、23.24倍,维持“买入”评级。

事件:2016年公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为28.78亿元、1.66亿元、1.31亿元,同比降幅分别为24.42%、、47.22%,实现每股收益0.30元。分配方案:每10股转增5股,派发现金红利2元(含税)。业绩下滑的原因为户外用品业务增速下滑,旅行板块因战略调整尚未扭亏,同时公司计提了可供出售金融资产(Asiatravel.com Holdings Ltd)减值准备4196万元和商誉减值准备(极之美、易游天下、绿野视界)2390万元所致。 分季度来看,Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入5.14亿元、5.73亿元、6.13亿元、11.78亿元,同比增幅分别为33.87%、96.39%、-51.59%、-36.89%。归母净利润分别为7179万元、2261万元、595万元、6526万元,同比降幅分别为23.9%、23.96%、73.48%、44.17%。 2017Q1公司分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润6.24亿元、5021万元、4609万元,同比增长21.26%、-30.06%、-34.13%。实现每股收益0.08元。 行业需求不振,户外用品业务收入端下滑;但经营质量提升,去库存以及渠道改善效果超预期。1、受行业需求不振影响,2016年户外用品板块实现收入17.05亿元,同比下降5.23%,贡献净利润2.76亿元。其中探路者品牌实现收入15.22亿元(电商渠道贡献4.45亿元收入),同比下降8.32%,Discovery Expedition品牌实现收入1.51亿元(电商渠道贡献收入1.1亿元),同比增长41.14%。2、库存优化方面,2016年末存货余额为2.93亿元,较2015年末的5.44亿元减少46.24%,超额完成2016年去库存计划。3、渠道改善效果明显,公司对品牌店铺进行结构优化,关闭低效店铺,2016年底探路者店铺总数为1370家,并完成了28家集合店的开设与整改。Discovery Expedition经过优化调整,线下店铺总数达120家。 旅行服务板块战略调整进行中,持续亏损。旅行服务板块为提升长期持续发展竞争力,在体验式旅行产品方面进行转型升级,减少盈利能力差的传统旅行产品服务的规模,尝试体验式旅行产品的升级和产研销一体化模式。业务模式的转型导致该板块2016年实现营业收入11.73亿元,同比下降41.61%,净利润亏损3410万元。 体育事业群布局初见规模。1、探路者体育产业并购基金已完成首期1.1亿元的资金募集,完成了对乐动天下、Fittime、奥美健康、冰世界、光猪圈、马拉马拉等重点项目的投资。2、2016年底公司参与设立襄阳东证和同探路者体育产业基金,并于2017年初完成2.4亿元募资。3、探梦工场已完成了对加恩科技、优个网、古德体育、新梦想足球俱乐部、梦想之巅体育俱乐部等创业公司的参股投资。 定增完成,助力公司发展进入新阶段:公司已完成非公开发行的募资工作,募集资金净额为12.57 亿元,资金落地后将用于“探路者云项目”、“绿野户外旅行O2O 项目”、“户外用品垂直电商项目”、“户外安全保障服务平台项目”和“补充流动资金项目”五个项目, 有望加快公司综合生态圈的建设布局。 投资建议:公司户外用品板块基本完成去库存任务,经营质量有所改善,但是行业需求尚无复苏迹象;旅行服务板块由于内部结构调整,尚处于只贡献收入而净利润战略性呈亏损阶段;体育板块布局初见规模,因此整体来看,若要三大板块形成协同发展之势还需要一定时间的磨合。根据公司2017 年计划,即营业收入不低于36.2 亿元, 同比增长26%;其中户外用品业务收入不低于17.5 亿元,旅行业务收入不低于18 亿元;整体净利润不低于1.7 亿元,与2016 年持平。预计2017、2018 年EPS 分别为0.29 元、0.31 元,对应的PE 分别为41 倍、39 倍,估值偏高,目前公司总市值71 亿,市值较小,维持“增持”评级。