事件: 公司发布 2019年三季度业绩预告: 2019年 Q1-Q3公司归母净利润 3.33亿-3.50亿元,同比增长 13.66%-19.44%,扣非净利润2.83亿-3.0亿元,同比增长 49%-58%,影响净利润的非经常性损益 5000万元。 Q3单季公司归母净利润 1.69亿-1.86亿元,同比增长 0%-10%,扣非净利润预计 1.51亿-1.68亿元,同比增长 23.5%-37.4%。 点评: 二代全屋定制拉动销售,渠道扩张助力份额提升。 公司加大投入新技术和新产品研发,推出第二代全屋定制, 实现家装主辅材、装配式背景墙、全屋定制家具及配套家居产品、电器等家居全品类的一站式配齐,有效拉动销售。同时公司在自营城市市场份额迅速提升,加盟渠道业务快速扩张。 自营整装及整装云快速推进, 整装业务持续放量。 公司持续发力Homkoo 整装云平台会员的招募,通过提供软件系统、硬软装配套产品和培训实施服务赋能整装云会员。 同时公司持续加强在成都、广州、佛山三地的新居整装业务。 我们依然维持之前的判断, 从中长期战略来说,尚品宅配一直在行业内率先创新,且被大家效仿。我们认为行业未来走出大公司的前提一定是家具企业由制造商向渠道商和服务商转型的同时提升自身的品牌力。站在目前的角度来看,我们认可尚品宅配的战略,如果能跟踪到公司代理商(非直营城市)的同店收入和盈利水平有持续向上的趋势,那么公司未来增长的确定性将会更加显著地提升。 预计公司2019-2020年 EPS 分别为 2.81、 3.25元,对应 2019-2020年 PE 分别为 28.15、 24.34倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司拟以自有资金3-6亿元以集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超50元/股,回购期限自董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内,回购股份用于股权激励。公司控股股东顾家集团及持股5%以上大股东TBHomeLimited拟在未来6个月内以协议转让或大宗交易的方式减持公司部分股份,其他董监高未来6个月内无减持计划。 点评: 股份回购彰显发展信心,股权激励提升团队积极性。若按本次最高回购金额人民币6亿元计算,预计回购股份数量1200万股,占公司目前已发行总股本的1.99%,回购资金总额上限6亿元分别占公司总资产、归母净资产的5.64%、11.9%,不会对公司经营、财务及未来发展产生重大影响。回购价格50元/股,相比于9.20的收盘价36.9元/股溢价率35.5%,彰显公司对未来发展的信心,进一步稳定投资者对公司股票长期价值的预期。回购股份用于股权激励,充分调动公司董事、高、中层管理人员及核心骨干的积极性,将股东利益、公司利益和核心团队利益结合在一起。 销售网络加密拓新,区域零售中心有望提效。公司全球门店超6000家,2019年上半年公司净开店约200家,进驻空白城市82个,优化城市48个,进驻B2B项目55个、主要物业老商场125个。结构上向大店、旗舰店、融合店倾斜,加快大店开店步伐,深耕三四级市场,加强与地产商、苏宁零售云、国美/苏宁等合作。公司开始推行区域零售中心,将各事业部职能统一划分到区域零售中心,有望提升运营效率。 产能扩张助力软体+定制产品布局,大家居战略持续推进。公司拟投资10亿元在杭州大江东产业园区建设定制家具生产基地,预计于2019Q3开工,一期预计2020年底竣工,2021Q1投产,项目预计2026年底前达纲,届时预计产能1000万方定制家居产品,营收20亿元。同时华中(黄冈)基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目计划19年底完工,嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具(一期)完工,王江泾、秀洲工厂顺利整合。 预计公司2019-2020年EPS分别为1.91、2.19元,对应2019-2020年PE分别为19.28、16.82倍,考虑公司多品类配合大店模式提升客单值与品牌影响力,渠道下沉与产能布局并行,看好公司未来业绩的成长性,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2019年中报:2019H1公司营收9.38亿元,同比增长3.86%,归母净利润1.49亿元,同比下滑17.86%,主要系今年政府补助较去年同期减少4576万元,扣非净利润1.29亿元,同比增长1.11%。Q2单季营收5.75亿元,同比增长3.02%,归母净利润1.1亿元,同比下滑24.21%,扣非净利润0.99亿元,同比下滑0.31%。现金流方面,2019H1销售商品、提供劳务收到的现金10.12亿元,同比下滑1.17%,经营性现金流净额1.21亿元,同比下滑37%,主要系政府补助同比减少影响。2019H1预收账款0.77亿元,同比下滑15.4%,主要系为缓解经销商压力进行一定赊销。 点评: 中高端产品对冲新增品类毛利影响,政府补助减少拖累净利率。2019H1公司毛利率39.39%,同比+0.11pct,净利率15.44%,同比-4.62pct,期间费用率22.06%,同比+0.41pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为14.16%、4.7%、3.32%、-0.14%,分别同比-0.97、+0.52、+0.75、+0.1pct,销售费用下降主要系减少硬广、调整营销投放策略所致,管理费用增加主要系新增门窗事业部及杭州瀚隆运营分部带来的薪酬、办公费用增加。Q2单季毛利率39.44%,同比-0.18pct,净利率18.8%,同比-7.28pct。 衣柜销售承压、毛利率提升,延展品类贡献业绩增量。分产品来看,2019H1衣柜收入8.27亿元,yoy-2.86%,毛利率43.17%,同比+1.8pct,衣柜毛利率提升主要系高端产品(环保原态系列、轻奢系列)占比提升;橱柜收入0.25亿元,yoy+1218%,毛利率32.06%,同比+15.7pct,橱柜去年6月试产,故同比增幅较大;成品配套收入0.34亿元,yoy+15.54%,毛利率23.28%,同比+7.87pct,主要系对供应商体系重新梳理;木门收入0.15亿元,毛利率4.81%,木门去年7月试产;门窗0.19亿元,毛利率-20.88%,瀚隆门窗今年3月正式上市。 零售端客流承压,大宗贡献业绩增量。2019H1零售端收入8.94亿元,yoy+1.21%,毛利率41.55%,同比+1.1pct,其中经销收入8.54亿元,yoy+2.12%,毛利率40.66%,同比+1.63pct,直营收入0.4亿元,yoy-14.97%,毛利率60.28%,同比-5.16pct。预计公司同店基本持平,客流量同比-10%,受益新增品类及中高端产品客单值+10%。大宗收入0.08亿元,毛利率33.16%,目前公司大宗在手订单约5000万元,后续贡献业绩增量。另外,A、B、C类城市收入yoy分别+0%、0.24%、6.19%。 大家居战略持续推进,实现多品类的集成。公司从品牌、数字化系统、运营体系、产品开发等四方面赋能大家居推进,所有品类使用统一品牌,一方面在原有门店体系内增加橱柜、木门等品类,同时开设大家居融合店。截止2019H1,公司门店合计1818家,相比年初净增加52家(均为大家居店),原有门店内橱柜上样门店700家、木门500家,预计年底橱柜、木门上样门店均达1000家。 向精细零售管理转型,推进全渠道获客。公司从运营效率和用户体验出发进行零售管理改革,建立运营模型提升效率、推进服务标准化升级。公司推进全渠道获客,除传统去道外,注重社群营销、电商平台、内容平台、家装渠道多元化流量入口。目前家装渠道收入占比超5%,进驻城市超600个,今年4月与齐家网达成合作,承接齐家网精准的C端流量和核心家端公司资源,同时充考虑科技化赋能整装行业,家装渠道有望贡献更多流量。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.19、1.24元,对应2019-2020年PE分别为12.45、11.94倍,考虑到公司在行业整体承压之时在渠道端和产品端不断寻求变革,看好公司未来在新零售、大宗等新渠道,以及差异化产品方面的布局,预期增量渠道和增量品类的增长贡献有望在2019年逐季加大,目前公司估值优势突出,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2019年中报:2019H1公司营收11.49亿元,同比增长10.24%,归母净利润1.1亿元,同比增长16.13%,扣非净利润0.99亿元,同比增长18.29%。Q2单季公司营收7.35亿元,同比增长13.3%,归母净利润0.79亿元,同比增长21.36%,扣非净利润0.74亿元,同比增长29.35%。 点评: 分品类来看,Q1/Q2/H1橱柜收入分别为3.15、5.4、8.65亿元,yoy-5%、+1.21%、-1.17%;Q1/Q2/H1全屋(衣柜+木门)收入分别为0.99、1.59、2.58亿元,yoy+56%、+87%、+74%。 分渠道来看,Q1/Q2/H1公司经销收入分别为2.86、4.86、7.72亿元,yoy-7%、+12.92%、+4.61%;Q1/Q2/H1自营收入分别为0.25、0.41、0.66亿元,yoy-14%、+10.38%、-0.36%;Q1/Q2/H1大宗收入分别为0.87、1.24、2.11亿元,yoy+114%、-3.78%、+24.41%;Q1/Q2/H1出口收入分别为0.12、0.53、0.65亿元,yoy-27%、+122%、+60.85%。 产品端,衣柜、木门贡献新业绩增量,橱衣木协同效应逐渐显现。1)夯实橱柜基础。公司位居橱柜行业第二,橱柜业务已形成六大产品系列,截止2019H1,橱柜经销商1263家,专卖店1545家(相比2018年底,净增加58家)。2)发力全屋定制。2018年8月公司由整体厨房、定制衣柜转向全屋定制。截止2019H1,定制衣柜拥有经销商732家,专卖店达880家(相比2018年底,净增加154家)3)孵化木门业务。通过切入木门市场可以实现橱衣木联动,拓展全屋定制家居品类,上半年9个套系18款单品开发包装推广上市,截止2019H1,志邦木门经销商120家,专卖店147家(含融合店124家)。 渠道端,推动零售渠道融合,开发优质大宗客户。1)2019年上半年继续完善厨衣门店面布局,推动加盟零售渠道融合,助力全国加盟商拓展b端整装公司合作模式。公司计划2019年新开橱柜门店150家、木门店100家、定制衣柜和全屋定制门店350家。2)大宗业务导入阿米巴经营提升工程项目交付的质量和转化效率,加强与百强头部地产、主板上市公司和地区龙头地产公司合作,其中百强地产客户占比已达30%。3)国际业务创新澳洲IJF股权合作模式,成立美洲市场项目组,探索全球化发展路径。 降税减费带来利润弹性,毛、净利率均有提升。2019H1公司毛利率37.52%,同比+1.04pct,净利率9.59%,同比+0.49pct,期间费用率26.06%,同比+0.12pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为17.08%、6.1%、2.89%、-0.01%,分别同比变动1.11、-0.11、-1.04、0.17pct。Q2单季毛利率37.3%,同比+1.02pct,净利率10.69%,同比+0.71pct。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.41、1.61元,对应2019-2020年PE分别为14.26、12.48倍,考虑公司全品类、多品牌布局孕育新营收增长点,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度-低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布 2019年中报: 2019H1公司实现营收 31.42亿元,同比增长 5.17%,归母净利润 3.91亿元,同比增长 5.96%。 Q2单季公司营收 19.57亿元,同比增长 12.18%,归母净利润 2.84亿元,同比增长6.84%。 现金流方面, 2019H1销售商品、提供劳务收到的现金 32.98亿元,同比增长 1.79%,经营性现金流净额 2.28亿元,同比下滑 31.12%。 Q2单季销售商品、提供劳务收到的现金 21.45亿元,同比增长 4.89%,经营性现金流净额 6.47亿元,同比增长 11.17%。 2019H1预收账款 5.1亿元,同比下滑 4%。 点评: 分品类来看, 衣柜、配套品 Q2大幅好转。 衣柜及配件 Q1/Q2/H1收入分别为 9.76、15.72、25.48亿元, yoy 分别-7.11%、+9.55%、+2.5%; 橱柜及配件 Q1/Q2/H1收入分别为 1.08、 2.04、 3.12亿元, yoy 分别+12.98%、 +12.01%、 +12.35%;家具家品 Q1/Q2/H1收入分别为 0.62、1.18、 1.80元, yoy 分别-10.91%、 +48.79%、 +21.13%;木门 Q1/Q2/H1收入分别为 0.28、0.53、0.81亿元,yoy 分别+36.1%、+33.13%、+34.16%。 受益降税控费,净利率改善。2019H1毛利率 36.65%,同比-1.02pct,净利率 12.38%,同比+0.38pct,期间费用率 22.41%,同比+0.33pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为 10.99%、 8.44%、 2.54%、 0.44%,分别同比变动 0.84、 -0.08、 -0.65、 0.22pct。 Q2单季毛利率 38.02%,同比-1.74pct,净利率 14.98%,同比-0.66pct。 分产品看, 2019H1衣柜及配件毛利率 39.95%,同比-1.27pct,衣柜毛利率下滑主要系衣柜产品在 2018Q2降价 2019H1每平米售价同比下降,但该影响不会延续到2019Q3;橱柜及配件毛利率 27.57%,同比+2.25%,家具家品毛利率14.28%,同比-1.8pct,木门毛利率 10.29%,同比+5.85%。 定制衣柜(含 OEM) : Q2订单向好,客户数、客单价均有提升。 定制衣柜(含 OEM) Q1/Q2/H1收入分别为 10.38、 16.9、 27.29亿元,yoy 分别-7.35%、 11.62%、 +3.55%。根据我们的估计,零售(经销+直营) Q1/Q2/H1yoy 分别为-9.1%、 9.9%、 1.8%,大宗 Q1/Q2/H1yoy 分别为 5%、 35%、 22.5%。 2019H1索菲亚品类客户数超 22.7万,同比增长4.12%, 客单价 10,926元/单(出厂口径,不含司米橱柜、木门),同比增长 5.68%,主要系康纯板占比提升超 20%。 截止 2019H1,“索菲亚”全屋定制产品经销商 1400多位, 专卖店 2646家(不含 20m▓-60m▓的超 市店约 166家) ,省会、地级市、四五线城市门店数占比分别为 17%、29%、 53%,贡献收入占比 35%、 33%、 32%。 司米橱柜: 减亏显著,贡献业绩增量。 2019H1司米橱柜净利润-1224万元,同比减亏 42.9%, 截止 2019H1,司米橱柜拥有经销商 809家( 其中 80%以上都是跟索菲亚重叠的经销商),独立的司米专卖店达 837家。 木门: 开店持续,同比减亏。 2019H1木门净利润-2085万元,同比减亏 22.1%。截止 2019H1,公司共有索菲亚木门独立店达 149家(不含在装修店面 46家)、经销商逾 500家(基本上都与索菲亚的经销商重合),华鹤品牌定制木门门店逾 150家,经销商 139家。 深化全屋定制, 大家居开店提速。 索菲亚 3.0时代强调产品风格化、风格多样化, 延伸至软装、饰品、地板、家品、隔断、护墙板等多品类产品,注重客户体验、个性设计和专业高效的“定制铁三角”。 2017年开始公司鼓励经销商开千平大家居店, 长期目标是每个城市至少一个大店。 截止 2019H1,共有 176家大家居店(相比 2018年底净增加 78家), 下半年开店速度还会提速, 2019年的目标是开出 150个大家居,预计 2019年底大家居店将达 248家。 七大生产基地实现全国化布局, 信息化生产增效提质。 2019年上半年“索菲亚”定制衣柜及其配套定制柜生产基地月平均实际生产达到 8.7万单,实际产能利用率平均为 53%。位于增城的司米橱柜工厂已投入使用, 2019年 6月底该厂房日均产能达 298单/天,实际产能利用率平均为 58.22%。索菲亚华鹤若顺利达产,将具有 45万樘木门产品(合计对应 10亿元产值,按照两班制测算) 。公司强化自动化和信息化优势,改善客户体验,提升板材利用率, 2019年上半年度公司的板材利用率已接近 84%。 我们预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 1. 11、 1.17元,对应2019-2020年 PE 分别为 16.04、 15.25倍, 考虑到目前公司估值较为便宜,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布中报: 2019年上半年实现营收 55.1亿,yoy+13.72%,归母净利润 6.33亿, yoy+15.04%,扣非净利润 5.95亿,yoy+15.7%。 点评: 整体来看,公司 19Q1/19Q2/19H1分别实现营收 22.03/33.07/55.1亿,同比增长 15.57%/12.51%/13.72%; 19Q1/19Q2/19H1分别实现归母净利润 0.92/5.41/6.33亿元,同比增长 25.14%/13.48%/15.04%; 19Q1/19Q2/19H1分别实现扣非净利润 0.76/5.25/6.01亿元,同比增长20.96%/14.97%/15.7%。 我们认为总体来看,这是一份质量比较高的半年报,虽然没有各项业务的收入具体拆分,但是我们可以观察到销售商品、提供劳务收到的现金同比增长 19.3%至 62.43亿元(超过收入增速),收现比从去年同期的 109%提升至 113%,预收账款 19Q2的预收款环比大幅增长32%,远超行业平均,我们认为公司在收入端的蓄水池比较深。 由于公司没有给出按渠道拆分增速,我们估计 H1大宗业务同比增长约 53%, 2C 业务增长约 8%, H1收入同比增长 13.7%,按渠道可以拆成 6.5%( 大宗业务贡献) +4.2%(经销+直营) +3%(整装业务贡献)。 我们估计橱柜业务 H1收入同比增长约 3.5%,橱柜零售端 Q2相比 Q1显著改善, Q2新开 51家店,截止 630橱柜(含橱衣综合店)共 2330家,其中 A/B/C 类城市各有门店 305/653/1372家。整体来看,我们认为欧派橱柜零售业务收入增速显著超过行业内竞争对手,核心的原因在三个方面: 1.渠道方面,在深耕原有零售渠道的同时,全面推动“全渠道营销”战略, 旧厨改造、电商、社区、社群、零售工程、家装整装全面发力,同时开设微店、社区等引流店面,目前已经达到 455家,对二手房、旧改等客户在前端进行有效拦截,抢占更多市场份额; 2.营销战略方面:深化“橱柜+”战略,在空间拓展和厨电上下功夫,全面提升零售客户的客单值,我们估计 19H1橱柜零售客单值约增长7%。 3. 营销手段方面:坚持以 15800套餐作为引流利器,争夺市场份额,在行业景气程度下行的时间段,进一步提升市占率。 橱柜业务先行试点分销商模式,我们在《 推出城市合伙人模式,传统零售渠道改革先行一步》中也提到,我们认为这是一种“三赢”的举措, 1.对分销商可能会在资金实力方面,或者在郊区、shopping mall等一级代理商并没有涉及的区域拥有自己的资源、人脉或经营优势,而一级代理商则在后端务等方面拥有自己的优势,双方强强联合,可以释放更大的能量。另一方面,对于原一级代理商在这两年行业整体景气度和利润率下行的情况下,开店意愿所有降低,引入分销商开店可以提升品牌在当地的影响力,并且提升自己的年终考核排名,而对于分销商而言,以这样的模式加盟欧派,虽然毛利率不如一级代理商,但是相对来说所需要承担的任务和责任也更加少,且无需付出转让费( A 级市场的转让费甚至高达千万或数千万以上, 这也是制约有些有能力的代理商加盟欧派的最大阻力)。同时对欧派总部而言,可以一定程度上解决部分代理商在实现财务自由后战斗力不强,或者本身能力不强的问题,因此可以说是三方共赢的一种方式。我们看好这样的模式,预计今年公司在这方面会小试牛刀,新开 200门店,待模式成熟后再往其他品类,甚至整装拓展。 衣柜我们预计 Q2增长约 21%, Q2新开门店 149家,截止 630,共有衣柜(全屋定制)门店 2240家,其中 A/B/C 类城市各有门店318/649/1273家。 Q2相比于 Q1有所下滑,但是根据我们草根调研的情况, Q2衣柜接单相比 Q1稳中略有上升,因此我们认为这种报表端的下滑只是暂时的。 整装业务方面,我们预计公司 H1报表端实现收入 1.5亿(其中橱柜 0.55亿,衣柜 0.5亿,其他品类 0.45亿), 整体经营情况完全符合预期。招商情况来看, 目前已有整装大家居店面 210家,大客户 43家。公司总部从产品研发、培训帮扶、订单交付、售后服务等全过程进行模式变革创新,降低定制产品的经营门槛和出错率,解决家装公司的服务痛点。 我们认为站在当前时点,整装业务有 3大核心要务: ( 1)公司如何对整装大家居代理商和零售代理商进行平衡;( 2)如何进一步提升效率,减少出错,降低成本(如产品进一步标准化等)( 3)如何利用整装渠道,加速扩展品类。 我们预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 4.63、 5.94元,对应2019-2020年 PE 分别为 24.35、 18.99倍,公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业,考虑到公司可能成为两万亿家居/家装行业未来的龙头,当前的 474亿市值显著被低估,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2019年中报:2019H1公司实现营收107.76亿元,同比增长2.89%,归母净利润8.87亿元,同比下滑27.81%,扣非净利润8.64亿元,同比下滑28.7%。Q2单季,公司营收53.25亿元,同比下滑1.97%,归母净利润5.06亿元,同比下滑17.18%,扣非净利润5.3亿元,同比下滑12.77%,利润端相比于Q1降幅收窄 点评: 纸价上涨、浆价下行,Q2盈利环比好转。2019H1公司毛利率19.71%,同比减少7.21pct,净利率8.32%,同比减少4.55pct,期间费用率10.21%,同比增加0.81pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为3.52%、2.39%、1.49%、2.81%,分别同比变动+0.48、+0.04、+0.83、-0.54pct。Q2单季公司毛利率21.77%,同比减少4.6pct,环比增加4.07pct,净利率9.67%,同比减少2.5pct,环比增加2.68pct。Q2盈利环比好转主要系纸价上涨、用浆成本低位。 纸端,文化纸下半年盈利有望好转,箱板纸凭借原材料禀赋享有成本优势。1)2019H1非涂布文化用纸收入35.12亿元,yoy-4.64%,毛利率21.52%,同比-10.07pct;铜版纸收入15.11亿元,yoy-29.83%,毛利率20.06%,同比-13.66pct,文化纸、铜版纸收入同比下滑主要系纸价同比下跌所致,Q2涨价会体现在下半年业绩上,同时浆价下行会给公司下半年贡献利润弹性。2)牛皮箱板纸收入14.32亿元,yoy+20.71%,毛利率14.04%,同比+1.2pct,公司调整箱板纸产品结构,木屑浆、半化学浆等投入使用提升盈利性;瓦楞原纸收入4.55亿元(去年三季度投产),毛利率14.96%。3)生活用纸收入3.96亿元,yoy+3.23%,毛利率10.32%,同比-5.83pct,主要受市场竞争影响。4)淋膜原纸收入4.16亿元,yoy-3.68%,毛利率19.19%,同比-8.47pct。 浆端,老挝化学浆转产溶解浆,溶解浆贡献业绩增量。2019H1溶解浆收入18.26亿元,yoy+26.38%,毛利率21.7%,同比+1.2pct,老挝化学浆去年四季度转产30万吨溶解浆,公司溶解浆产能合计80万吨,有望贡献业绩增量;化机浆7.7亿元,yoy+2.93%,毛利率23.3%,同比-2.57pct。 造纸产能扩张巩固龙头地位,多元化纸种布局稳健发展。公司近期相继发布新设广西子公司推行林浆纸一体化和新建45万吨文化纸项目公告,持续巩固原材料优势,扩建文化纸产能,在行业集中度提升之际巩固龙头地位,提升话语权。目前公司文化纸产能120万吨(2021年预计新增45万吨),铜版纸产能100万吨,箱板纸160万吨(2021年预计新增80万吨),淋膜原纸30万吨,生活用纸12万吨,文化纸产能扩张贡献业绩增量,多元化纸种布局驱动稳健发展。 推行林浆纸一体化,原材料优势持续巩固。老挝二期项目40万吨废纸浆已于今年6月试生产运回国内,用于本部箱板瓦楞纸生产,此外公司还拥有40万吨半化学浆,10万吨木屑浆,90万吨化机浆(老挝化学浆当前转产30万吨溶解浆),20万吨本色浆预计2019年四季度投产,同时拟在广西新建子公司储备林地资源推行“林浆纸一体化”,公司逐渐打破原材料限制。 预计公司2019-2020年EPS分别为0.80、0.87元,对应2019-2020年PE分别为9.46、8.68倍,考虑纸价提升、浆价下行带来盈利修复,造纸业务扩张贡献业绩增量,制浆比例提升带来成本优势,维持“买入”评级。 风险提示:纸价大幅波动,原材料价格大幅波动。

公司发布 2019年半年报: 2019H1公司实现营收 48.39亿元(安硕并表 0.91亿元),同比增长 27.78%,归母净利 4.71亿元,同比增长25.78%,扣非净利润 4.27亿元,同比增长 25.39%。 Q2单季公司营收24.83亿元,同比增长 27.57%, 若剔除安硕并表, Q2单季收入 23.92亿元,同比增长 22.89%, 归母净利 2.13亿元,同比增长 25.02%,扣非净利 1.95亿元,同比增长 20.78%。 点评: 传统业务稳健增长,新业务发展迅速。 2019H1公司传统业务(含晨光科技) yoy+15%,新业务(科力普+生活馆+九木) yoy+60%。 公司自有产品收入 31.89亿元, yoy+15%,毛利率 31.32%,同比+1.31pct,非自有产品(生活馆、科力普外购产品)收入 16.48亿元, yoy+62.94%,毛利率 16.22%,同比-0.11pct。 整体毛利率略有提升,净利率基本持平。 2019H1公司毛利率26.2%,同比增加 0.6pct,净利率 9.81%,同比减少 0.1pct, Q2单季毛利率 25.38%,同比+1.27pct,净利率 8.66%,同比-0.35pct。 高价值的精品文创、儿童美术产品占比提升拉动毛利率,因此即使科力普的增长拖累毛利率,公司整体毛利率仍略有提升。 传统业务: 高价值产品占比增加,毛利率提升。 不包含科力普,2019H1书写工具收入 11.33亿元, yoy+10.49%,毛利率 34.96%,同比+0.9pct,学生文具收入 10.75亿元, yoy+26.67%,毛利率 33.24%,同比+1.92pct,办公文具( to C)收入 10.25亿元, yoy+11.52%,毛利率 26.58%,同比+1.19pct。渠道端,截止 2019H1, 公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近 1200家二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过 7.8万家。 科力普: 收入快速增长, 净利率持续改善。 2019H1科力普办公直销收入 15亿元, yoy+56.01%,毛利率 12.77%,同比-1.28pct,科力普净利润 2875万元, yoy+177%,净利率 1.92%,同比+0.84,同比。 科力普 Q2单季收入 yoy47%低于 Q1单季 yoy69%,基于我们对行业了解主要系 Q2受到反腐层面影响, 整个办公行业( 2B)订单受到影响,从 7、 8月情况来看,反腐对行业影响基本消失。科力普成功入围山西省政府电商项目、中国邮政、 TCL、上海盒马等客户,科力普充分享受办公文具行业红利,收入有望保持快速增长。 生活馆&九木: 生活馆调整为主,九木开店持续,预计全年基本 实现盈亏平衡。2019H1晨光生活馆(含九木)收入 2.31亿元,yoy+ 95%,净利润-1044万元。 九木收入 1.64亿元, yoy+240%,生活馆收入 0.67亿元, yoy-7.07%。 截止 2019H1,公司零售大店共计 300家,其中生活馆 129家( Q2净关店 10家),九木 171家(直营 114家+加盟 57家),九木 Q2净开店 41家。生活馆调整货品结构、提升单店质量,减亏显著。 2019年九木全年新开门店预计 150家,我们预计生活馆全年亏损会缩小,九木+生活馆全年基本实现盈亏平衡。 晨光科技: 培育新品协同四大产品赛道,助力品牌宣传推广。 2019H1晨光科技收入 1.25亿元, yoy+43%,公司加快发展线上分销渠道,培育线上产品开发能力, 协同四大产品赛道,多款线上专供产品开发落地, 提高品类推广效率和品牌露出机会。 预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 1. 10、1.37元,对应 2019-2020年 PE 分别为 38.45、 30.76倍, 公司传统业务增长稳健,精品文创、儿童美术等高价值产品提升盈利能力,科力普、生活馆(含九木杂物社)等新业务快速发展, 维持“买入”评级。 风险提示: 文具行业发展不及预期、 新业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2019年半年度报告:2019年上半年公司实现营收31.37亿元,同比增长9.44%,归母净利1.63亿元,同比增长32.38%,扣非净利1.32亿元,同比增长96.49%。Q2单季公司营收18.64亿元,同比增长5.56%,归母净利润1.86亿元,同比增长18.91%,扣非净利1.68亿元,同比增长29.18%。 点评: 2019H1公司毛利率43.01%,同比下滑0.34pct,净利率5.2%,同比增加0.89pct,期间费用率37.04%,同比减少2.45pct,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为30.14%、5.11%、1.82%、-0.04%,分别同比下降0.67、0.04、1.67、0.08pct。我们估计增值税由16%下降至13%,贡献20%~30%的利润端弹性。Q2受行业景气程度下降,公司收入整体承压,分产品看,2019H1公司定制家具产品收入23.14亿元,yoy+5.17%,配套家居产品收入5.1亿元,yoy+4.12%,O2O引流服务收入0.74亿元,yoy+15.16%。分渠道来看,加盟业务增长8%至16.95亿元,直营业务收入实现收入11.27亿元,去去年同期基本持平。我们估计直营城市加盟H1贡献1亿左右收入,因此加盟城市H1收入同比增长约2%。Q2加盟业务实现收入10.5亿元,同比增长约2%,直营业务实现收入约6.1亿元,同比下滑2%左右。 自营整装及整装云快速推进,整装业务持续放量。2019H1公司整装业务收入1.55亿元,同比增长230%。公司持续发力Homkoo整装云平台会员的招募,通过提供软件系统、硬软装配套产品和培训实施服务赋能整装云会员,截止2019H1整装云会员数1663家,2019年6月主辅材出货量超4000万。同时公司持续加强在成都、广州、佛山三地的新居整装业务,2019年上半年自营整装交付数708个。 开店方面2019H1,公司加盟店2268家(含在装修的店面,一二线占比22%,三四五线占比78%),相比2018年底净增加168家,其中购物中心71家(占比42%)。上半年新开店中,新、老加盟商分别占比84%、16%。公司渠道下沉持续,新增门店中四五线城市占比72%。 我们维持我们之前的判断,从中长期战略来说,尚品宅配一直在行业内率先创新,且被大家效仿。我们认为行业未来走出大公司的前提一定是家具企业由制造商向渠道商和服务商转型的同时提升自身的品牌力。站在目前的角度来看,我们认可尚品宅配的战略,如果能跟踪到公司代理商(非直营城市)的同店收入和盈利水平有持续向上的趋势,那么公司未来增长的确定性将会更加显著地提升。预计公司2019-2020年EPS分别为2.81、3.25元,对应2019-2020年PE分别为32.55、28.21倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布半年度业绩快报,1H19FY营收同比增13.72%至55.1亿,归母净利润同比增15.04%至6.33亿元。 点评: 收入端基本符合预期,利润端压力较大。根据1Q19FY业绩可以反推Q2公司实现营收33.07亿,同比增12.51%,归母净利润5.41亿,同比增13.48%,利润端我们在之前的1H19FYPreview中提到,由于1.公司营销端人员扩充的加剧;2.公司账面上在建工程的金额较高,一旦转为固定资产后,折旧和摊销的上升会同时导致毛利率的降低和管理费用率的提升;3.整装业务在前期拓展阶段净利率水平显著低于行业平均;4.公司上半年同比去年对代理商的补贴有所增加。虽然增值税率的调整会对公司的净利率水平带来一些正向拉动,但是Q2整体利润端的压力还是较大,增速相比于Q1显著下降。 收入端目前公司还没有公告具体分业务的拆分数据,Q2收入端和Q1相比整体趋稳,我们预计H1橱柜业务3%左右增长,衣柜业务20%左右增长,分渠道来看,我们估计经销业务估计在7%左右增长,而大宗业务的增速将下降至40%左右(Q1大宗80%增长)。 短期来看,今日统计局公布1-7月的地产销售和竣工数据,总体超预期,虽然地产开发投资增速有所下滑,但是竣工端和销售端的数据均超预期,竣工端更是从之前的下滑20%左右修复到0增长,而销售端也有负转正,我们认为竣工端的向好很可能只是一个开始,超过两年的销售和竣工端的剪刀差终将收窄,因此地产后周期行业景气程度有望触底反弹,当然这需要后续企业经营和我们草根调研的持续验证。销售端的数据超预期持续性不得而知,我们目前不轻易下关于这方面的结论。 中长期来看,公司在新业务(木门、整体卫浴),新渠道(整装、家装)方面拓展顺利,截止至630,公司在整装代理商的招募,以及开店等方面均符合我们之前的预期,我们估计上半年整装业务在报表端贡献的收入弹性为3%左右。公司在传统渠道方面开始试点城市合伙人,我们认可公司在渠道改革方面的尝试和创新,并认为这种尝试对于上市公司、一级代理商和二级代理商是三赢的结果。在新品类的拓展方面,木门和卫浴逐渐走上正轨,今年以来的维持较快增速,而整装渠道的供应链产品整合也在逐渐推进中。 当前时点我们暂不调整我们对于公司全年收入和利润的预期,我们预计公司2019-2020年EPS分别为4.63、5.94元,对应2019-2020年PE分别为22.32、17.41倍,公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业,考虑到公司可能成为两万亿家居/家装行业未来的龙头,当前的434亿市值显著被低估,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2019年半年报:2019H1实现营业收入50.1亿元(外延并表10亿,内生基本持平),同比增长23.74%,归母净利润5.6亿元(并表约0.4亿元),同比增加15.79%,扣非净利润4.32亿元,同比增长10%。Q2单季公司营收25.5亿元,同比增长16.1%,归母净利润2.63亿元,同比增长23%,扣非净利润2.35亿元同比增长21%。 点评: 现金流方面,2019H1公司销售商品、提供劳务收到的现金54.36亿元,同比增长33.76%,经营活动现金净流量6.96亿元,同比增长332%,经营性现金流改善主要系加快外销收款所致,截止2019H1,公司应收账款8.3亿元,相较于2018年底减少10.6%,预收账款6.78亿元。2019H1公司非经常性损益1.27亿元,同比增长41%,主要系获得政府补助1.55亿元,同比增长85%。 公司上半年内生收入同比基本持平,主要受地产周期影响,下半年地产可能回暖,公司内生业绩增速有望触底回升。1)内销端,2019H1公司内销收入27.9亿元,同比增长10%,其中内生25.9亿,yoy+3%,外延并表收入2亿元,Q2单季内销收入12.8亿元,同比增长5%,其中内生收入11.9亿元,同比基本持平,外延收入0.9亿元。2)外销端,2019H1公司出口收入19.9亿元,同比增长48%,其中内生收入12亿,yoy-8%,外延并表7.9亿元,Q2单季出口收入9.9亿元,同比增长29%,其中内生收入6亿元,yoy-18%,外延并表3.9亿元。 多品类发力,大家居战略持续推进。2019H1公司沙发收入28.24亿元(休闲19亿+功能6亿+布艺3亿),同比+31.75%,毛利率36.31%,同比+3.57pct,配套产品8.37亿元,同比+8.91%,毛利率22.14%,同比-5.59pct,床类产品收入7.27亿元,同比+38.02%,毛利率42.64%,同比+2.67pct,定制家具1.38亿元,同比+67.63%,毛利率30.7%,同比+3.48pct,红木家具0.68亿元,同比-21.68%,毛利率23.47%,同比23.47%,同比-1.14pct。 Q2毛利率好转,费用投入影响净利率。2019年上半年公司毛利率35.64%,同比下滑0.34pct,净利率11.64%,同比下滑0.79pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为17.92%、3.22%、1.47%、1.07%,分别同比变动-0.58、1.03、0.04、0.85pct。Q2单季毛利率36.52%,环比+1.79pct,同比+0.94pct,净利率11.19%,环比-0.92pct,同比+0.97pct。 拟建定制智能家居生产线,产能扩张助力软体+定制产品布局。公司拟投资10亿元在杭州大江东产业园区建设定制家具生产基地,预计于2019Q3开工,一期预计2020年底竣工,2021Q1投产,项目预计2026年底前达纲,届时预计产能1000万方定制家居产品,营收20亿元。同时华中(黄冈)基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目计划19年底完工,嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具(一期)完工,王江泾、秀洲工厂顺利整合。 销售网络加密拓新,渠道下沉持续。公司全球门店超6000家,2019年上半年公司净开店约200家,进驻空白城市82个,优化城市48个,进驻B2B项目55个、主要物业老商场125个。结构上向大店、旗舰店、融合店倾斜,加快大店开店步伐,深耕三四级市场,加强与地产商、苏宁零售云、国美/苏宁等合作。 预计公司2019-2020年EPS分别为1.91、2.19元,对应2019-2020年PE分别为16.03、13.98倍,考虑公司多品类配合大店模式提升客单值与品牌影响力,渠道下沉与产能布局并行,外延并购步伐持续,看好公司未来业绩的成长性,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 根据华为官方公众号报道, 8月 10日,在 2019华为开发者大会上,华为与欧派家居举行了签约仪式,华为消费者业务首席战略官邵洋、 IoT 产品线总裁支浩与欧派家居副董事长谭钦兴确立了双方在物联网生态和智能家居领域的战略合作,欧派家居将全面对接华为HiLink 平台,推进在家装领域的智能化进程,通过华为 HiLink 领先的入口、连接、生态技术和产品,为消费者带来更智能、更便捷的智慧化生活体验。 点评: 截止 2019年中,华为 HiLink 平台已经有 600家加盟生态伙伴,认证了超过 1000款产品,覆盖 100多个生活品类,支持超 260个品牌,超 3000万用户以及超过 1.4亿台 IoT 设备接入。从目前华为 HiLink生态来看,齐构建包括 HiLink 开放平台、 LiteOS 端侧智能系统、 IoT专用芯片在内的“三件套”。 其中,华为 HiLink 平台经过三年多的发展,已经积累了过硬的全品类、全连接协议的开放 SDK( Software Development Kit,软件开发工具包),并拥有 3000万+的手机智能生活 APP 用户和统一的智能 AI智能语音助手入口。 而 LiteOS 是华为 2012实验室自主研发、针对物联网的专用操作系统,其内核开源,在消费者领域积累了大量的能力共享库,并加载了方便开发者应用开发的 Maple JS 引擎;开发者可以根据需要,利用 LiteOS 快速完成端侧智能化升级。我们认为从华为在2019HDC 上发布的鸿蒙 OS 来看,其微内核从底层或者从根本上来说就是为了物联网而设计,将有效解决未来 5G 时代 Iot 生态协同的痛点。 应该来说华为在的 5G+AIoT 的战略越发清晰,未来随着 Lite OS 逐渐融入华为鸿蒙 OS 后,有望在 IOT 领域形成巨大合力。 目前华为与欧派在 HiLink 智能家居领域已开展过深度交流与合作。欧派现有产品已与华为 HiLink 生态平台全线对接,结合华为在IoT、连接、解决方案等方面的技术优势,集成研发 HiLink 生态协议的智能化产品并搭建联合实验室,逐步推出行业智能家居解决方案,并推动联合方案在家装市场的落地与普及。华为的优势在于生态,系统,芯片等方面,而欧派的优势在于家居领域的生产制造,产品整合,最齐全的品类和在行业内最强的品牌号召力,我们认为双方合作会带来 1+1大于 2的效果,从产品端来看,双方的合作我们估计会率先从厨房用品端开始,逐渐有望扩散到家里的方方面面。 此次欧派和华为展开深度的战略合作,我们认为对欧派来说是一个很好契机,在某些家居品类上,智能家居未来一定是大势所趋,一方面可以满足消费者更多智能化和个性化的需求,和中小品牌在产品端拉开一定的差异化,另一方面我们认为目前时间阶段,虽然两者签署的战略协议并未完全强调所谓的“独家”,但是实际上在当前阶段双方会率先独家合作,欧派相对于其他品牌拥有明显的先发优势,此外我们认为双方未来在营销、品牌、渠道等方面的全方位合作也同样值得期待。 我们预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 4.63、 5.94元,对应2019-2020年 PE 分别为 21.13、 16.48倍, 公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业, 考虑到公司可能成为两万亿家居/家装行业未来的龙头,当前的 411亿市值显著被低估, 维持“买入”评级。 风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

1HFY19业绩前瞻:公司将于8月27日晚间发布中报,我们预计公司1HFY2019收入同比增长14%至55.23亿元,归母净利润将同比增长15%至6.3亿元。 公司整体收入端和Q1相比基本持平,从渠道端分拆来看,我们预计公司的零售端收入同比增速相比于Q1将有所加快,2B同比增速相比于Q1将会有所放缓。分品类来看,我们预计Q2橱柜业务整体收入和橱柜零售业务收入的同比增速都将快于Q1,橱柜大宗业务的同比增速相较于Q1有所放缓,衣柜业务的同比增速相较于Q1基本持平,整装业务收入环比Q1大幅增长。 从我们对于零售渠道的跟踪来看,我们认为欧派橱柜的零售端在经历年初的下滑后,Q2开始渐入佳境,不管是从315和51这两个上半年最大的活动(315活动的大部分订单在报表端会体现在Q2),还是从经销商整体的反馈情况来看,Q2在C端业务方面都相比于Q1处于复苏状态,因此,我们上调了Q2橱柜零售增速的预期,并且我们认为这一状态有望持续到2H。我们认为这样的改善和预期的向好背后有两点原因:1.行业原因:Q2开始竣工端逐步复苏有望推动家居企业订单向好2.公司原因:欧派橱柜在多元化销售渠道以及提升零售产品客单值这两方面比竞争对手表现更好。 利润端来看,考虑到以下几方面原因:1.公司营销端人员扩充的加剧;2.公司账面上在建工程的金额较高,一旦转为固定资产后,折旧和摊销的上升会同时导致毛利率的降低和管理费用率的提升;3.整装业务在前期拓展阶段净利率水平显著低于行业平均;4.公司上半年同比去年对代理商的补贴有所增加。虽然增值税率的调整会对公司的净利率水平带来一些正向拉动,但是整体我们认为Q2利润端增速会比Q1有所下降。当前时点我们暂不调整我们对于公司全年收入和利润的预期,我们预计公司2019-2020年EPS分别为4.63、5.94元,对应2019-2020年PE分别为21.13、16.48倍,公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业,考虑到公司可能成为两万亿家居/家装行业未来的龙头,当前的411亿市值显著被低估,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2019年半年报:2019H1公司实现营收5.26亿元,同比增长22.94%,归母净利润0.46亿元,同比增长129%。Q2单季公司营收3.41亿元,同比增长23.1%,归母净利润0.45亿元,同比增长89.12%。2019H1公司经营性现金流净额128万元,同比增长103%,主要受益于政府补助增加。 点评: 分产品来看:1)大宗放量驱动橱柜增长。2019H1橱柜收入2.8亿元,同比增长9.9%,其中大宗同比增长263%,零售端同比下滑16.7%;2)新开店贡献全屋增速。全屋定制收入2.45亿元,同比增长42.2%,我们预计开店贡献的渠道弹性约35%-40%,同店增长约2%-5%。 分渠道来看:1)经销渠道稳健增长。经销收入3.78亿元,同比增长6%,公司升级门店面积、丰富产品配套、加强经销商管理;2)直营业务快速增长。直营收入收入0.6亿元,同比增长27.4%,公司完成南京直营布局,新增上海、无锡直营城市;3)大宗收入增长较快,大宗收入0.88亿元,同比增长262.8%,公司持续加强与地产商TOP50合作,大宗业务放量。 受益于智能化生产,盈利能力大幅提升。2019年上半年公司毛利率42.6%,同比增加7.89pct,净利率8.67%,同比增加4.02pct,期间费用率32.92%,同比增加4.22pct,销售、管理、财务、研发费用率分别为25.16%、4.47%、0.02%、3.27%,分别同比变动5.93、-1.47、0.05、-0.3pct。公司毛利率提升主要受益于溧水现代化工业4.0柔性新工厂效益释放,生产效率提升。销售费用1.3亿元,同比+60%,主要是公司加强品牌宣传、新增上海和无锡直营布局、增加渠道营销人员等。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为0.55元、0.71元,对应2019-2020年PE分别为21.95、17.06倍,公司全屋定制业务持续推进,大宗业务快速增长,智能化生产降本增效,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

1HFY19业绩前瞻:公司将于8月23日晚间发布中报,我们预计公司1HFY2019收入(内生)同比增长25.2%至47.4亿元,Q2内生增速不及Q1,若考虑安硕并表,Q2增速基本与Q1持平,1HFY2019收入同比增长27.7%至48.4亿元。预计公司1HFY2019归母净利润将同比增长21.2%至4.55亿元。 传统核心业务:包含大众产品、办公文具(to C)、精品文创、儿童美术四条产品赛道。从我们草根调研情况来看,传统业务Q2弱于Q1主要源于大众产品和精品文创。我们认为原因有2点:1)行业层面,Q2本身为文具行业淡季;2)公司层面,调研来看,前期渠道库存略高,影响公司产品销售,不过目前已基本恢复至正常水平。草根情况看,今年精品文创产品实际出新不够多,也影响传统核端收入。 科力普办公业务:基于我们对于行业整体情况了解和判断,Q2受到反腐层面影响,整个办公行业(2B)订单受到影响,因此我们预计科力普Q2收入同比增速约50%,增速低于Q1。从7、8月情况来看,反腐对行业影响基本消失,因此我们维持科力普2019年全年50亿的收入预期不变。 九木杂物社&晨光生活馆:从我们了解情况看,零售大店业务基本符合预期,九木开店持续,2019年全年新开门店预计约100-150家(加盟店超一半),生活馆基本不会新开店,门店数维持在140家左右。我们预计生活馆全年亏损会缩小,九木+生活馆全年基本实现盈亏平衡。 利润端来看,考虑到1)科力普收入占比提升拖累毛利率;2)高毛利的精品文创增速下滑;3)安硕并表亏损。虽然九木+生活馆减亏以及增值税率的调整会对公司的净利率水平带来一些正向拉动,但是整体我们认为Q2利润端增速会比Q1有所下降。 当前时点我们暂不调整我们对于公司全年收入和利润的预期,预计公司2019-2020年EPS分别为1.10、1.37元,对应2019-2020年PE分别为34.7、27.77倍,公司传统业务增长稳健,精品文创、儿童美术等高价值产品提升盈利能力,科力普、生活馆(含九木杂物社)等新业务快速发展,维持“买入”评级。 风险提示:文具行业发展不及预期、新业务推广不及预期等。