事件：中远海控发布2020年业绩快报，报告期营业收入1712.6亿元，同比增长13.4%；归母净利润99.3亿元，同比增长46.8%，EPS为0.81元；扣非后净利润95.9亿元，同比增长505.1%。分季度看，公司2020Q1-Q4归母净利润分别为2.9、8.5、27.2、60.7亿元，分别同比变化-57.6%、+53.8%、+209.8%、+30.6%；2020Q1-Q3扣非后净利润分别为0.8、8.1、27，分别同比变化-86.0%、58.1%、223.1%，Q4扣非后净利润为60.1亿元，同比增加63.1亿元。 点评：2020Q4，集运市场高度景气，运价大幅提升，公司净利润大幅增长。2020Q4中国出口集装箱运价指数（CCFI指数）均值1250点，同比增长53%，环比增长37%。Q4一般是集运淡季，但2020Q4海外疫情二次爆发，中国出口暴增，集运需求强劲，同时海外疫情导致供给受限（海外港口作业效率下降，港口拥堵，同时内陆运输受阻，导致集装箱船及集装箱周转下降），刺激运价大幅提升，创历史高位。公司实现归母净利润60.7亿元，净利润同比、环比皆大幅增长。 2021Q1集运市场运价继续大幅提升，预计公司净利润同比、环比继续大幅增长。2021年1-2月，CCFI指数均值1974点，环比2020Q4增长58%，同比增长112%。若3月运价不出现大幅回落，公司2021Q1有望实现归母净利润100亿元以上，同比、环比继续大幅增长。投资建议。短期看，随着海外疫情得到控制，供应链逐步恢复正常，目前极高的运价水平难以长时间维持，2021年集运市场可能呈现前高后低的走势，但总体仍将处于较好水平。中长期看，行业供给增速趋缓，集中度提升带来市场结构改善，在需求正常的情况下，行业中长期趋势向上。我们将对公司2020-2022年EPS预测从0.57、0.57、0.63元上调至0.81、1.53、0.90元，公司2021年3月8日收盘价（9.62元）对应2020-2022年PE为11.9、6.3、10.7倍，对应2020年PB为2.6倍。集运行业中长期趋势向上，公司是国内唯一从事全球性集装箱海运的企业，运力规模全球第三，中长期发展前景向好，建议投资者择机配置，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。全球经济及贸易形势恶化、集运需求增长低于预期、集运供给增长超出预期、市场恶性竞争、油价大幅波动、中美贸易战影响超预期、东方海外整合效果低于预期、商誉减值风险

投资建议。预计公司2020-2022年EPS为0.54、0.65、0.75元，2021年3月2日收盘价（6.26元）对应2020-2022年的PE为11.6、9.6、8.4倍，PB为1.2倍、1.1倍、1.0倍。假设按照2019年56%的分红比例，对应2020-2022年的股息率为4.8%、5.8%、6.7%。公司是中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商，历史经营表现优秀。大宗商品供应链市场空间广阔，公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成，完善的风控体系保障公司稳健发展，发展前景良好；同时公司坚定积极的分红政策，股息回报丰厚。此次公司引入中垦基金作为战投，有助于公司进一步做大做强粮食供应链业务。我们认为公司中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维持“审慎增持”评级。 风险提示。经济形势大幅恶化、大宗商品价格剧烈波动、资产减值超出预期、粮食供应链业务发展低于预期。

领先的内贸集装箱物流服务商。公司是领先的内贸集装箱物流服务商，以客户需求为中心，以集装箱为核心载体，以服务实体经济为宗旨，整合水路、公路、铁路运输资源协同运作，依托现代化物流信息平台，致力于为客户提供定制化、高性价比的“门到门”全程集装箱物流解决方案。 内贸集装箱物流市场发展前景良好。“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”是中国经济的发展方向，“国内大循环”的发展将支撑国内贸易需求增长；我国集装箱化率距发达国家有上升空间，“散改集”、多式联运发展将促进我国集装箱化率提升，综合考虑国内贸易需求增长及集装箱化率提升，内贸集装箱物流市场未来发展前景良好。 公司行业地位领先，具备较强的竞争优势。公司行业地位领先，运力规模在内贸集运行业排名第二，民营企业中排名第一。公司具备较强的竞争优势，网络布局完善，集装箱物流运营体系高效专业，服务创新能力领先。 公司历史经营表现优异。2017-2019年，公司营业收入分别为56.0、80.8、99.0亿元，分别同比增长37.2%，44.2%，22.6%；归母净利润分别为3.8、5.5、8.6亿元，2017年同比下降17.3%，2018-2019年分别同比增长46.0%、55.6%。2020年前三季度，公司营业收入71.7亿元，同比增长2.0%，归母净利润4.9亿元，同比下降10.3%，主要受疫情影响，四季度市场明显回暖，公司业绩有望显著改善。 盈利预测及投资建议。预计公司2020-2022年EPS为1.41、1.63、1.86元，公司2020年12月29日收盘价（22.87元），对应2020-2022年PE为16.2、14.1、12.3倍，对应2020年PB为2.9倍。内贸集装箱物流市场发展前景良好，公司是领先的内贸集装箱物流服务商，行业地位领先，具备较强的竞争优势。公司历史经营表现优异，发展前景良好，中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，首次覆盖给予“审慎增持”评级。 风险提示：内贸集运市场供求关系恶化、运价大幅波动、燃油价格大幅波动、政府

事件：11月27日晚，宁波港发布关于收购股权暨关联交易的公告以公司拟以56.4亿元的交易对价现金收购相关同业竞争资产股权，具体包括省海港集团持有的嘉兴港口控股集团有限公司、浙江海港嘉兴港务有限公司、温州港集团有限公司、浙江义乌港有限公司100%股权，以及浙江头门港投资开发有限公司持有的浙江头门港港务有限公司100%股权。 本次交易标的情况。本次交易的标的都是浙江省内的港口资产，2019年合计总资产120.9亿元，净资产51.2亿元，营业收入14.5亿元，净利润亏损1.4亿元；2020年前7月合计总资产124.4亿元，净资产54.7亿元，营业收入7.6亿元，净利润3亿元。 本次交易对公司的影响。若以上市公司及同业竞争资产2019年度数据静态测算，本次交易完成后，公司合并报表总资产将增加64.50亿元，上升8.99%，合并报表营业收入将增加14.47亿元，上升5.95%。本次交易完成后，上市公司合并报表范围将增加五家全资子公司。南北两翼港口资产的注入，将有利于公司充分统筹和利用全省沿海港口资源参与市场竞争，优化资源配置，按照“一体两翼多联”港口发展新格局，统筹优化航线布局和物流路径，完善揽货体系建设，大力开发存量业务潜力，提升省内市场份额，保持公司货物吞吐量稳步增长。 盈利预测及评级。考虑股本变化及盈利预测调整，对公司2020-2021年EPS预测从0.26、0.28元下调至0.21、0.23元，预计公司2020-2022年EPS为0.21、0.23、0.24元，公司2020年12月16日收盘价（3.70元）对应2020-2022年的PE为17.9、16.4、15.4倍，对应2020年的PB为1.1倍，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。中国进出口形势恶化，港口整合效果有待检验，安全生产事故，行业政策性风险

投资建议。预计公司2020-2022年EPS 为0.54、0.65、0.75元，2020年11月20日收盘价（6.23元）对应2020-2022年的PE 为11.1、9.2、8.0倍，PB为1.2倍、1.1倍、1.0倍。假设按照2019年56%的分红比例，对应2020-2022年的股息率为4.8%、5.8%、6.8%。公司是中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商，历史经营表现优秀。大宗商品供应链市场空间广阔，公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成，完善的风控体系保障公司稳健发展，发展前景良好；同时公司坚定积极的分红政策，股息回报丰厚。此次公司公告的股权激励计划（草案）中，针对高管的股票期权激励计划的业绩考核目标，对2021-2023的业绩增长提出了较高的要求，一定程度上也体现了公司对未来发展的信心。我们认为公司中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维持“审慎增持”评级。 风险提示。经济形势大幅恶化、大宗商品价格剧烈波动、资产减值超出预期、粮食产业链业务发展低于预期。

疫情影响原油消费， OPEC 大幅减产， 2020Q3VLCC 日租金大幅回落， 公司油轮船队业绩环比下滑。 2020年 VLCC 日租金剧烈波动， Q1-Q3中 东至中国航线日租金均值分别为 7.5、 9.0、 1.8万美元/天。疫情影响原油 消费， 2020年第三季度全球石油消费约 9417万桶/天，同比减少 7.96%。 2020年 4月份， OPEC 达成减产协议，从单月产量来看， 5月份开始产量 大幅下降 19.3%， 6-9月分别同比下降 25.5%、 21.4%、 19%、 16.1%， OPEC 大幅减产造成油运需求低迷， 5月份开始 VLCC 日租金大幅回落。如果按 照航次结算滞后一个月来看，公司 2020Q1-Q3业绩对应的市场租金分别 为 5.9、 12.1、 2.8万美元/天。 公司油轮船队上半年净利润 30.2亿元，第 三季度净利润 5.1亿元， 业绩环比下滑，但好于即期市场水平，主要是上 半年在市场相对高位锁定了较多营运天，同时发挥全球运营的大船队等优 势做好即期市场经营和客户拓展等。 2020Q3干散货市场回暖，公司干散货船队业绩环比改善。 2020Q3国际干 散货运输市场受铁矿石、粮食等运输需求强劲带动，景气回升。 2020Q3BDI 指数均值 1522点，同比下降 25%，但较上半年 685的均值水平明显回升。 公司干散货船队上半年亏损 0.7亿元，第三季度净利润 3.1亿元。 投资建议。 由于疫情影响的持续性存在不确定性， 我们暂将对公司 2020-2022年 VLCC 的日租金水平假设从 5.5、 5、 5万美元/天， 下调至 5、 3、 3.5万美元/天， 不过干散货市场 Q3的表现好于预期。我们维持对 2020年 EPS 预测0.61元，将公司 2021-2022年 EPS 预测从 0.62、 0.63元下调至 0.29、 0.39元，公司 10月 30日收盘价（ 5.79元）对应 2020-2022年 PE 为 9.5、 19.7、 14.9倍，对应 2020年 PB 为 1.2倍。短期看，受疫情影响，目前油运市场较为低迷； 中长期来看，油运行业供给端优化空间较大，新船订单处于历史低位，而潜在可拆解的老旧船舶较多，预计 2021年以后供给增速将明显放缓，若疫情得以控制，油运需求恢复正常，市场有望重新向上，投资者可择机配置，维持公司“审慎增持” 评级。 风险提示。 原油消费需求恶化、产油国产量政策变化、全球原油海运需求增长低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、原油运价大幅波动、海上安全事故、政策性风险

2020Q3集运市场高度景气，公司装箱航运业务净利润大幅增长。 2020前 三季度公司集装箱航运业务净利润 46.7亿元，较去年同期增长 24.6亿元。 其中 2020Q1-Q3分别为 3.2、 10.1、 33.4亿元，较去年同期变化-6.0、 +5.4、 +25.3亿元。 2020Q3公司控股的港口业务平台中远海运港口归母净利润 5.9亿元，同比增长 15.2%。 2020Q3公司集装箱运量 708万 TEU，同比增长 6.6%，货量增速转正。 分航线看， 2020Q3跨太平洋、亚欧、亚洲区内、其他国际及内贸航线运 量 136、 133、 210、 64、 166万 TEU，分别同比增长 9.2%、 4.9%、 4.1%、 1.1%、 11.6%。 2020Q3CCFI 指数均值同比增长 10.8%，公司国际航线单箱收入（美元计）同比增长 8.6%。 2020Q3中国出口需求强劲， 集运市场量价齐升，明显回暖。 2020Q3跨太平洋、亚欧、亚洲区内单箱收入（美元计）分别同比增长 9.7%、14.6%、 7.4%，其他国际航线、内贸航线单箱收入（美元计） 分别同比下滑4.5%、 5.2%。 2020Q3公司集装箱航线收入57.7亿美元，同比增长13.5%。 分航线看， 2020Q3跨太平洋、亚欧、亚洲区内、其他国际航线、内贸航线收入分别为 19.5、 12.8、13.9、 6.8、 4.8亿美元，分别同比变化+19.8%、 +20.2%、 +11.7%、 -3.4%、 +5.8%； 盈利预测及评级。 2020Q3集运需求明显回暖，集运市场量价齐升，公司盈利大幅提升， 10月集运市场景气度继续提升， 我们将对公司 2020-2022年 EPS预测 0.25、 0.32、 0.54元上调至 0.57、 0.57、 0.63元， 对应公司 2020年 10月 30日收盘价（ 6.54元） 的 PE 为 11.5、 11.4、 10.4倍。 短期来看，外贸需求旺盛，目前行业处于景气高点，但高景气的持续性受需求波动影响，存在一定不确定性。中长期来看，行业供给增速趋缓， 集中度提升带来市场结构改善， 在需求正常的情况下，行业中长期趋势向上，建议投资者择机配置，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。 全球经济及贸易形势恶化、集运需求增长低于预期、集运供给增长超出预期、市场恶性竞争、油价大幅波动、中美贸易战影响超预期、东方海外整合效果低于预期、商誉减值风险

投资建议。由于疫情影响的持续性存在不确定性，我们暂将对公司2020-2022年VLCC的日租金水平假设从5.5、5、5万美元/天，下调至5、3、3.5万美元/天，将公司2020-2022年EPS预测从0.87、0.78、0.79下调至0.73、0.27、0.39元，公司10月29日收盘价（7.23元）对应2020-2022年PE为9.9、27.2、18.7倍，对应2020年PB为1倍。短期看，受疫情影响，目前油运市场较为低迷；中长期来看，油运行业供给端优化空间较大，新船订单处于历史低位，而潜在可拆解的老旧船舶较多，预计2021年以后供给增速将明显放缓，若疫情得以控制，油运需求恢复正常，市场有望重新向上，投资者可择机配置，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示：原油消费需求恶化、产油国产量政策变化、全球原油海运需求增长低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、原油运价大幅波动、海上安全事故、政策性风险。

公司 Q3营业收入大幅增长 40.2%，毛利率也有所提升。 公司 2020Q3营 业收入 1061.7亿元，同比增长 40.2%，增速高于 Q1、 Q2的 21.2%、 36.9%； 毛利率 1.84%，高于 Q1、 Q2的 1.72%、 1.61%。 2020Q3铁矿石、钢材、 农产品等大宗商品价格普遍大幅上涨，公司营业收入大幅增长及毛利率提 升或一定程度受此影响。 公司 Q3归母净利润同比略有增长，扣非后净利润同比大幅增长。 公司 2020Q3归母净利润 2.7亿元，同比增长 1.4%，扣非后净利润 5亿元，同 比增长 138.4%。从非经常性损益明细中看，公司 2020Q3期货套保产生投 资收益为亏损 4.7亿元。 2020Q3大宗商品价格普遍大幅上涨，因此体现 为公司现货经营获益，期货套保亏损， 这是公司通过期货套保规避价格风 险的结果。 投资建议。 预计公司 2020-2022年 EPS 为 0.54、 0.65、 0.75元， 2020年 10月 27日收盘价（ 6.09元）对应 2020-2022年的 PE 为 11.3、 9.4、 8.1倍， PB 为 1.2倍、 1.1倍、 1.0倍。 假设按照 2019年 56%的分红比例，对应 2020-2022年的股息率为 5%、 6%、 6.9%。 公司是中国领先的大宗商品供 应链投资运营服务商，历史经营表现优秀。大宗商品供应链市场空间广阔， 公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成， 完善的风控体系保 障公司稳健发展，发展前景良好；同时公司坚定积极的分红政策，股息回 报丰厚。公司中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维持“审慎增 持”评级。

深耕粮食供应链， 农产业务规模快速扩张。 厦门象屿是国内大宗商品供应 链龙头企业， 产品涉及农产品、金属矿产、能源化工三大领域。 公司 2013年即设立象屿农产进军粮食供应链， 初期以政策粮代收代储为主。为应对 后临储时代，象屿农产积极向下游延伸， 目前形成了集种肥经营、农业种 植、粮食仓储、现代物流、原粮供应、粮油加工、 金融服务于一体的全产 业链服务体系。 2017-2019年粮食经营量从 300余万吨增至 750万吨， 2019年象屿农产实现净利润 1.95亿。 需求预期回升， 粮食价格趋势向上。 2016年农业供给侧改革后玉米、稻 麦种植面积下滑、 产量持稳， 而随着畜禽存栏恢复、饲料消费增加，玉米 产需缺口扩大，并提升稻麦替代消费。 近年在粮食安全考虑下， 国家对农 产品去库存态度转为谨慎，未来或增加部分品种收储量。 中长期玉米价格 呈上涨趋势，主粮稻麦在托市价支撑下，同样易涨难跌。 关键资源齐备， 大粮商逐步崛起。 公司通过牢牢把控粮源、 掌控关键节点 物流资源、整合产业链渠道资源、 深入挖掘数据资源铸就核心竞争力。 国 内四大主粮年收购量合计上亿吨， 未来农产业务可拓展体量巨大。 作为厦 门市大型国企，公司比肩中粮、关键资源齐备， 未来有望成为具有储备地 位的大粮商，充当国家粮食安全的压舱石。 投资建议： 公司在多品种、全链条经营模式下业务规模持续扩张，经营表 现优异。 随下游粮食购销需求增加，公司农产业务成长空间广阔、 盈利有 望随规模扩张逐步改善。 我们预计公司 2020-2022年 EPS 为 0.54、 0.65、 0.75元，基于 2020年 9月 7日收盘价对应 PE 分别为 12.9、 10.8、 9.3倍， 维持“审慎增持”评级。

事件：中远海控发布2020年中报，报告期营业收入740.5亿元，同比增长2.7%；归母净利润11.4亿元，同比下降8.1%，EPS为0.09元；扣非后净利润8.8亿元，同比下降16.2%。分季度看，公司2020Q1、Q2归母净利润分别为2.9、8.5亿元，分别同比变化-57.6%、+53.8%；扣非后净利润分别为0.8、8.1亿元，分别同比变化-86.0%、58.1%。 点评： 2020H1公司集装箱航运业务净利润13.3亿元，较去年同期下降0.6亿元。其中2020Q1、Q2分别为3.2、10.1亿元，较去年同期变化-6.0、+5.4亿元。公司港口业务平台中远海运港口的归母净利润11.6亿元，同比增长10.5%。公司财务费用20.3亿元，同比减少5.1亿元，公司通过资金债务统筹协同、实施低成本融资及贷款置换操作，使得利息费用同比有较大幅度下降。 l 2020H1公司集装箱运量1185万TEU，同比下降4.9%；2020Q2运量658万TEU，同比下降5.1%。分航线看，2020H1跨太平洋、亚欧、亚洲区内、其他国际及内贸航线运量215、227、380、115、248万TEU，分别同比下降3.9%、5.6%、1.3%、6.3%、9.7%；2020Q2跨太平洋、亚欧、亚洲区内、其他国际及内贸航线运量113、114、197、57、143万TEU，分别同比下降3.5%、10.3%、1.8%、10.8%、4.1%。 2020H1CCFI指数均值同比增长6.8%，公司国际航线单箱收入（美元计）同比增长6.3%；2020Q2CCFI指数均值同比增长6.2%，公司国际航线单箱收入（美元计）同比增长7.6%。Q2集装箱货量同比继续下滑，集运公司通过削减航班维持供求平衡，运价继续同比上升。分航线看，2020H1跨太平洋、亚欧、亚洲区内、其他国际及内贸航线单箱收入（美元计）分别同比变化+1.6%、+9.4%、+11.1%、+5.1%、-3.8%；2020Q2跨太平洋、亚欧、亚洲区内、其他国际及内贸航线单箱收入（美元计）分别同比变化+4.1%、+18.1%、+7.3%、+2.7%、-12.2%。 2020H1公司集装箱航线收入95.1亿美元，同比增长1.1%；2020Q2集装箱航线收入48.3亿元，同比增长0.1%。分航线看，2020H1跨太平洋、亚欧、亚洲区内、其他国际航线、内贸航线收入分别为27.4、21.5、25.9、12.9、7.3亿美元，分别同比变化-2.4%、+3.2%、+9.7%、-1.5%、-13.2%；2020Q2跨太平洋、亚欧、亚洲区内、其他国际航线、内贸航线收入分别为14.6、11、12.8、6.2、3.8亿美元，分别同比变化+0.5%、+6.0%、+5.3%、-8.4%、-15.8%。 2020H1公司集装箱航线成本87.4亿元，同比增长1.6%；单箱成本738美元/TEU，同比增长6.9%；单箱毛利65美元/TEU，同比持平。其中设备及运输、航程、船舶成本分别为49.5、19.9、18亿元，分别同比变化+2.9%、-7.8%、+10.3%。考虑切换低硫油的因素，2020H1船用燃油价格同比下降6.9%，燃油价格下降及削减航班带动公司航程成本下降。从单箱成本来看，2020H1设备及运输、航程、船舶单箱成本738美元/TEU，同比增长6.9%，其中设备及运输、航程、船舶单箱成本418、168、152美元/TEU，同比变化+8.3%、-3.0%、+16%，受运量下滑影响，2020H1公司单箱成本同比增长6.9%，剔除燃油费后的单箱成本同比增长9.7%。 盈利预测及评级。6月份以来集运需求明显回暖，带动运价持续上涨，2020年7-8月CCFI指数同比增长6.0%，较Q2环比增长2.2%。三季度集运市场量价齐升，公司盈利有望继续明显改善。我们将对公司2020-2022年EPS预测从0.07、0.10、0.16元上调至0.25、0.32、0.54元，对应公司2020年8月28日收盘价（5.36元）的PE为21.3、16.5、10.0倍。短期看，集运需求明显回暖，叠加三季度是传统旺季，运价持续上涨，公司盈利有望明显改善；中期看，未来几年集运供给增速趋缓，同时集中度提升带来的市场结构改善正在持续体现，若需求端不出现明显恶化，周期上行的概率较大，建议投资者重点关注，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。全球经济及贸易形势恶化、集运需求增长低于预期、集运供给增长超出预期、市场恶性竞争、油价大幅波动、中美贸易战影响超预期、东方海外整合效果低于预期、商誉减值风险。

2020H1一级土地业务开发业务贡献归母净利润约 11.7亿元以上。 2019年公司成功出让了两幅地块，其中 2019年 12月 24日出让的地块，根据 收入确认的条件， 计入 2020年度， 若按此前的公告估算， 预计贡献 2020QH1归母净利润 11.7亿元以上，全部体现在 2020Q1。 两个地产子公司建发房产及联发集团贡献 2020H1归母净利润约 15.4亿 元，剔除一级土地开发业务后（假设贡献 11.7亿元），地产相关业务（ 不 包含一级土地开发）贡献 2020H1年归母净利润 3.7亿元。 2020H1建发房 产、 联发集团归母净利润分别为 20.7、 4.3亿元（ 2019H1为 2.8、 5.1亿元）， 考虑股权比例，合计贡献公司归母净利润 15.4亿元（ 2019H1年为 6.4亿 元）。 假设一级土地开发业务贡献公司 2020H1归母净利润 11.7亿元，则 剔除一级土地开发业务后， 地产相关业务（不包含一级土地开发）贡献公 司 2020H1归母净利润 3.7亿元（ 2019H1年为 6.4亿元）。

中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商。公司是厦门市大型国企控股的上市企业，为金属矿产、农产品、能源化工等产业的客户设计具有针对性的供应链解决方案，提供采购分销、门到门全程物流、库存管理、供应链金融、信息咨询等全价值链流通服务，在实现降本增效的同时促进了整个产业链条价值的提升，进而分享增值收益。 大宗商品供应链市场空间广阔，发展前景良好。中国是大宗商品的消费大国和进口大国，从而为大宗商品供应链服务提供了广阔的市场空间。近年来，上游大宗商品生产企业盈利状况和竞争格局的改善，客观上为向供应链环节释放更多利润创造了前提。 公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成。公司已经形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，从事粮食全产业链业务的控股子公司象屿农产及从事铁路集装箱物流业务的控股子公司象道物流具备较大的发展潜力。 l 完善的风控管理体系保障公司稳健发展。公司通过多年经营，已建立起完善的风险管控体系，形成具有公司特色的风险识别及应对手段。通过保证金制度及期货对冲价格风险，通过控制货物及客户评估应对信用风险。 历史业绩优秀。公司2016年至2019年营业收入及归母净利润的年均复合增长率分别达到46%、40%。2020H1公司实现营业收入1632亿元，同比增长30%；归属于上市公司股东的净利润6.67亿元，同比增长18.1%，保持良好的发展势头。 盈利预测及投资建议：我们将公司2020-2022年EPS预测从0.52、0.61、0.68元上调至0.54、0.65、0.75元。2020年8月24日收盘价（7.48元）对应2020-2022年的PE为13.9、11.5、9.9倍，PB为1.4倍、1.3倍、1.2倍。假设按照2019年56%的分红比例，对应2020-2022年的股息率为4%、4.9%、5.6%。公司是中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商，历史经营表现优秀。大宗商品供应链市场空间广阔，公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成，完善的风控体系保障公司稳健发展，发展前景良好；同时公司坚定积极的分红政策，股息回报丰厚。公司中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑，大宗商品需求大幅萎缩，大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期，粮食供应链业务及铁路物流业务发展进度低于预期。

制造业第三方物流的先行者。 江苏飞力达国际物流股份有限公司成立于 1993年 4月，是一家专注于为智能制造业企业提供一体化供应链管理的 现代物流服务商。 公司从货代起家，逐步发展成为制造业第三方物流服务 商， 2019年提出立志成为“数据科技驱动的智造供应链管理专家”。 制造业国产替代趋势下的万亿物流市场。 制造业国产替代呈现加速趋势， 而先进制造业发展需要物流等现代服务业支撑，物流市场发展空间广阔。 根据 Wind 数据， 2018年全球第三方物流收入 8700亿美元，其中中国第 三方物流收入规模 2032亿美元。 公司具备一定的竞争优势。 公司具有较强的科技基因， 通过研发投入带来 智能化，数字化，可视化等系统解决方案，节约成本，具备复制能力； 能 解决制造业企业完整的物流需求，保障全链条的时效和服务品质稳定，一 定程度上解决制造业物流的痛点。 盈利预测及投资建议。 预计公司 2020-2022年 EPS 为 0.12、 0.16、 0.21元， 对应公司 2020年 8月 20日收盘价（ 5.92元）的 PE 为 51、 36、 28倍。制 造业国产替代的公司发展势头良好，以立讯精密为例，来自消费电子的大 量新增订单驱动公司营业收入及利润大幅增长， 2019年营业收入 625亿 元，同比增长 74%，归母净利润 47亿元，同比增长 73%。制造业国产替 代趋势有望给飞力达带来新的发展机遇，公司也在发展战略中提到“深入 服务品牌大客户，特别是国产替代的龙头企业”。如果公司能够把握住这 一机遇，从国产替代的龙头企业中获得持续增长的物流订单，则经营业绩 有望持续改善，有待继续跟踪，维持公司“审慎增持”评级。

二季度业绩加速增长。 2020Q1-Q2公司分别实现营业收入 669、 963亿元，同比增长 21.2%、 36.9%；归母净利润 2.6、 4.0亿元，同比增长 0.6%、 33.3%。 公司二季度收入及利润加速增长，主要得益于网络化物流服务体系支撑，稳固的上下游渠道和客户粘性，核心业务模式复制推广以及服务链条延伸。 非经常性损益主要是与经营相关的期货套保损益。 2020H1公司非经常性损益 1.9亿元， 其中期货套保的相关损益 1.5亿元， 主要是公司为配套主营业务现货经营，运用期货工具和外汇合约对冲大宗商品价格及汇率波动风险，相应产生的公允价值变动损益及处置损益，该损益与主营业务经营损益密切相关。 2020H1铁矿石等大宗商品价格剧烈波动，公司归母净利润依旧取得较好的增长，一定程度上体现了公司优秀的风控能力。 2020H1公司大宗商品采购分销业务经营货量超 8700万吨， 同比增长21%； 营业收入 1585亿元， 同比增长 30%。 综合毛利率 1.3%，较上年同期下降 1.6个百分点， 毛利率下降主要是成本的统计口径变化是受新收入准则影响，将商品控制权转移给客户前的物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核算。 其中农产品供应链方面，经营货量超 580万吨， 同比增长 29%， 营业收入超 130亿元， 同比增长 24%， 毛利率 3.2%。 金属矿产供应链方面，经营货量约 5000万吨， 营业收入超 1100亿元， 同比增长43%， 毛利率 1.1%。 能源化工供应链方面，经营货量超 3200万吨，同比增长 32%，实现营业收入 330亿元， 毛利率 1.2%。