事件：公司发布2021年半年报。公司报告期内实现营收23.87亿元，同比+32.25%；归母净利4.14亿元，同比+15.99%。其中，单Q2实现营收14.91亿元，同比+20.11%；归母净利3.01亿元，同比+11.22%。 零售、建筑工程业务稳步拓展，市政业务增速略低于整体。分业务来看，零售家装板块整体增速较快，PPR业务收入12.39亿元，同比增长35.12%；市政工程业务方面，由于外部环境影响基建市政类业务推进进度有所延迟，PE业务收入5.69亿元，同比增长19.64%；建筑工程业务推进较为稳健，PVC业务收入3.64亿元，同比增长33.87%。公司持续推进同心圆战略的实施，加速防水、净水等新业务拓展，其他产品收入1.5亿元，同比增长59.39%。 受原材料价格上涨影响PVC业务毛利率下滑较多，期间费用率同比改善。21H1公司销售净利率17.43%，同比下滑2.4pct，具体来看：1）毛利率方面，21H1毛利率为41.80%，去年同口径下毛利率43.39%，同比下滑1.59pct，主要由于上半年原材料（特别是PVC）价格大幅上涨。分品类来看，PPR管道毛利率55.49%，同比变动-3.45pct，剔除运输费用影响后毛利率小幅下降，PPR价格调整向下游传导较为顺利；PE管道毛利率30.83%，同比变动-4.69pct；PVC管道毛利率12.55%，同比变动-12.03pct。2）期间费用率方面，销售费用率同比下降3.12pct，主要由于收入准则调整将运输费计入营业成本（去年同期运输费用率2.73%）；管理费用率同比增长0.73pct，主要系本期摊销限制性股票激励费用增加，剔除股权激励费用管理费用率同比下降1.11pct；研发费用率同比下降0.45pct。3）此外，投资收益方面，21H1投资收益-802万元，同比减少1341万元。 经营性现金流略有下降，收现比下降、付现比提升。期内公司经营活动现金流量净额4.31亿元，同比下降13.17%。1）收现比情况：21H1收现比110.22%，同比变动-8.93pct；2）付现比情况：21H1付现比109.63%，同比变动+4.18pct。 投资建议：公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务快速拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量，渠道调整效果显著，零售端经营恢复快速增长，新品类贡献增量。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.51亿元、16.01亿元和18.11亿元，对应 EPS分别为0.85、1.01和1.14元，对应PE分别为25、21、19倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济增速下行及相关政策变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、新业务拓展带来的风险

事件： 公司发布 2021年中报。 报告期内实现营收 142.29亿元，同比+62.01%，归母净利 15.37亿元，同比+40.14%。其中，单 Q2实现营收88.52亿元，同比+40.11%，归母净利 12.41亿元，同比+28.48%。 Q2收入增长 40%，渠道稳步扩张， 市场份额进一步提升。 分业务来看，防水涂料及其他收入增长显著，新品类贡献增量。 2021H1防水卷材营收70.24亿元，同比+51.93%；防水涂料营收 46.43亿元，同比+91.53%， 原有卷材及防水涂料快速增长的同时， 建筑涂料及砂浆等新品类贡献增量；施工实现营收 14.30亿元，同比+2.26%。 其他收入 5.63亿元，同比+85.32%，主要系无纺布、保温材料等销售增加；材料销售 5.69亿元。 受原材料价格上涨影响毛利承压，期间费用率下降显著。 期间公司去年同口径下的毛利率 34.67%， 同比降低 5.15%。 分季度来看， 2021Q1-Q2调整前口径毛利率分别为 36.07%、 33.02%， 同比分别变动了+3pct、-9.43pct， 主要由于 Q2受主要原材料价格大幅提升影响。 期内公司期间费用率合计 15.12%， 剔除运输费用率后其他各项费用率合计降低 2.82个百分点。 其中， 管理费用率 5.52%， 同比下降 1.52pct；研发费用率 1.42%，同比下降 0.19pct；财务费用率 0.68%， 同比下降 1.12pct。 经营性现金流阶段性承压，收/付现比有所下降。 公司期内经营性活动现金流量净额为-34.91亿元，较上年同期减少 871.43%，去年同期为-3.59亿元，主要系报告期内公司支付履约保证金及原材料采购支出增加。 1）收现比情况：期内公司收现比 88.43%，同比下降 4.87个百分点。 报告期末公司应收账款及应收票据余额为 114.09亿元，上年同期为 87.94亿元，同比增长29.74%； 其他应收款 21.21亿元，同比增长 127.71%，其中期末押金及保证金余额 20.10亿元，较期初增加 18.17亿元。 2）付现比情况： 期内公司付现比 106%，较上年同期下降 6.95个百分点。 投资建议： 公司品牌影响力不断提升，销量和业务规模持续增加。公司在强化自身核心竞争力的同时追求更加可持续、高质量的健康发展，转型和调整效果持续显现，同时公司培育及打造新型业务板块，有望借助资源整合和协同优势实现快速增长。我们认为公司多品类战略开始展露头角，定增融资80亿元增强资金实力，多品类布局及小 B 工程市场开拓进一步打开成长空间，股权激励及员工持股强化信心。我们预计公司 2021-2023年归母净利分别为 42.60、 54.02、 67.60亿元，对应 EPS 分别为 1.69、 2. 14、 2.68元，对应 PE 分别为 34、 27、 22倍；维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业的宏观调控政策和行业波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；应收账款风险

事件：坚朗五金发布 2021年半年度业绩预告。 公司 2021年上半年实现归母净利润 3.7亿元至 3.95亿元，同比增长 60.04%-70.86%；其中，单Q2季度实现规母净利润 3.27至 3.52亿元，同比增长 46.84%-58.05%。 中报预告业绩持续高增长， 期间费用率持续摊薄， 集成平台规模和协同效应持续显现。 21Q2公司归母净利同比增长 46.84%-58.05%，在原材料价格上涨压力及去年同期高基数背景之下，公司利润端仍然高速增长，我们认为主要来自于新品类的快速发展以及公司费用端的持续摊薄。公司围绕建筑构配件集成供应商的战略定位不断拓展新产品、积极整合行业优质资源，发挥销售渠道优势有针对性地拓展新市场。公司在保持现有门窗五金等优势产品市场份额提升同时，通过品牌、客户资源、销售渠道以及生产能力的共享，不断拓展和扩大新产品及产业资源，渠道及品类的开拓使得公司主营业务保持稳健的高速增长。在经营效率方面，报告期内公司费用继续摊销薄， 公司致力于打造一体化的“研、产、供、销”智能化管理平台，推动产品智能化生产供给的实现步伐，报告期内产品的人工及费用成本持续摊薄，智能化生产成果显著。 品类集成全面发展，云采平台助力经营效率持续提升。 公司在直销渠道、仓储、云采平台等多方面的竞争优势发挥明显，随着渠道和产品集成优势持续体现，家居类和其他建筑五金产品等新品收入增长加快。公司 2019年初上线的云采平台，针对客户与销售人员，以“服务、支持、减负、增效”为核心，实现业务简单化、可视化，并形成交互平台，探索“线上下单+线下服务”新的业务模式。 云采上线以来在客户拓展、产品销售等增量拓展以及销售服务效率提升等方面效果渐显。 投资建议： 坚朗经过长期摸索已经形成了多品类平台和小 B 客户模式，运营效率和管理边界大大扩张。随着多品类逐渐培育成熟和渠道投入趋于平稳，集成供应的规模效应和协同效应逐渐释放，销售人均产值提升之下，业绩弹性和经营质量提升已经显现；面对疫情影响，公司化危为机，建筑配套件集成供应优势发挥更加明显，借助此前品类的培育布局和经营效率上的提升，实现了业绩的快速增长，新品类多点开花，如海贝斯、新安东、格兰斯卡等子公司进入快速发展期，未来多品类拓展有望不断放量。我们继续看好公司未来成长和经营杠杆的空间， 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 12.03、 17.19、 23.27亿元，对应 EPS 分别 3.74、 5.35、7.24元，对应 PE 分别为 51、 36、 26倍；维持“买入”评级。 风险提示： 下游建筑业波动的风险；主要原材料价格波动风险；新市场开拓对业务可持续性增长的风险；并购整合风险

事件：坚朗五金发布 2021年一季报。 2021Q1公司实现营业收入 12.43亿 元，同比增长 55.42%；实现归母净利润 4267.53万元，同比增长 415.69%， 高于此前业绩预告上限，业绩持续超预期。 期间费用率持续优化， 规模效应继续显现。 21Q1营收同比增长 55.42%， 收入持续快速增长； 21Q1毛利率 36.23%， 同比保持平稳； 销售净利率 4.05%，同比提升 2.89个百分点，盈利能力继续向上。 Q1传统淡季，收入 快速增长带来显著的规模效应，期间费用继续摊薄。 期间费用率合计 29.18%，同比下降 3.73个百分点，除财务费用率略升外各项费用率都有明 显下降。 公司 2019年初上线的云采平台，探索“线上下单+线下服务”新 的业务模式。 云采平台在客户拓展、产品销售等增量拓展以及销售服务效率 提升等方面效果逐渐显现。未来随着云采平台持续迭代升级，将为公司规模 扩张、经营效率提升提供助力。 经营质量有所提高， 收现比同比提升，受付现情况影响现金流水平。 公司 2021Q1经营活动现金流量净额为-6.79亿元， 较上年同期减少 46.94%，主 要系本期经营性支出及应付票据到期支付增加所致。 从收现比看， 期内收现 比 90.29%，同比略升 1.14pct， 环比提升 1.45pct， 期末公司应收账款 及票据总额 23.24亿元， 较期初增加 3.10亿元， 期末存货余额 11.67亿元， 较年初增加 1.32亿元， 应收及存货周转均有明显加快； 从付现比看，期内 付现比 139.84%，同比提升 11pct，期末公司应付账款及票据总额 13.02亿 元，较期初减少 2.59亿元，预付账款 1.34亿元， 较期初数增加 0.68亿元， 主要系本期预付材料款增加所致。 投资建议： 坚朗经过长期摸索已经形成了多品类平台和小 B 客户模式，运营 效率和管理边界大大扩张。随着多品类逐渐培育成熟和渠道投入趋于平稳， 集成供应的规模效应和协同效应逐渐释放，销售人均产值提升之下，业绩弹 性和经营质量提升已经显现；面对疫情影响，公司化危为机，建筑配套件集 成供应优势发挥更加明显，借助此前品类的培育布局和经营效率上的提升， 实现了业绩的快速增长，新品类多点开花，如海贝斯、新安东、格兰斯卡等 子公司进入快速发展期，未来多品类拓展有望不断放量。我们继续看好公司 未来成长和经营杠杆的空间，预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 12.03、 17.19、 23.27亿元，对应 EPS 分别 3.74、 5.35、 7.24元，对应 PE 分别为 50、 35、 26倍；维持“买入”评级。

事件：公司发布2021年一季报。公司21年Q1实现营业收入4.45亿元，同比增长81.78%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长104.03%。 期间费用率优化，毛利率同比有所下降。21Q1营收增长82%，在20Q1同比50%的高基数之下仍然维持快速增长；2021Q1公司销售毛利率32.88%，一方面由于收入准则调整运输费从销售费用中调整至营业成本，按去年同口径的毛利率水平大约为36.6%，另一方面公司新建生产基地处于产能爬坡阶段成本较高及原材料价格上涨影响了毛利率水平；销售净利率12.17%，同比提升1.33个百分点。期间费用率方面，销售费用率6.42%，同比下滑5.82个百分点，主要系运输费从销售费用中调整至营业成本，以20年的运输费率为参考，调整前销售费用率10%左右，同比下降较多；管理费用率4.43%，同比下降0.94个百分点；研发费用率3.86%，同比提升0.13个百分点，主要系报告期内加大研发投入所致；财务费用率1.72%，同比下降0.54个百分点。 经营活动现金流量净额同比基本持平，付现比同比下降。2021Q1公司经营活动现金流量净额-2.47亿元，同比基本持平（去年同期为-2.49亿元）。期内收现比69.90%，同比下降1个百分点，期末应收账款及票据16.23亿元，较去年同期增加10亿；其他应收款2.83亿元，较年初增加2.12亿元，主要系报告期内公司新增履约及投标保证金。期内付现比136.7%，同比下降12个百分点，公司对上游占款增加，期末应付账款及票据8.92亿元，较去年同期增加6.33亿元。期末公司存货2.54亿元，较期初增长54.40%，主要系报告期内公司原材料备货增加所致。 投资建议：公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上积累并形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。近年来持续加大产能投放和渠道扩张，特别是地产集采业务快速放量，不断拓展市场份额，定增15亿补流+限制性股票激励增强实力提振信心，助力公司持续快速增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.45、6.41和9.05亿元，对应EPS分别为2.61、3.75、5.30元，对应PE分别为20、14、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求波动风险、应收账款增加的风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。

事件：公司发布2020年年报。公司2020年实现营收71.58亿元，同比+6.02%；归母净利8.52亿元，同比+7.24%；扣非后归母净利7.48亿元，同比+4.07%。 单季度业绩加速恢复，经营持续性向好。分季度来看，上半年受疫情影响销量下滑较多，公司积极调整，通过门店升级、电商和新媒体平台引流、提升高值产品比例、提供空间解决方案、推进共享仓等方式发挥零售经销渠道优势，在精装放缓、二手房市场活跃等背景之下零售端业绩修复显著。Q3-Q4营收增速分别为19.86%/23.74%，归母净利增速分别为32.52%/41.48%。21Q1继续加速，预告收入同增128.41%-145.02%，归母净利同增146.66%-150.32%达到5100-5500万。 期间费用率有所上升，盈利性保持平稳。2020年销售毛利率32.42%，同比下滑3.27个百分点，系收入准则调整将运输费调整至合同履约成本，净利率11.85%，同比提升0.11个百分点；期间费用率方面，销售费用率10.54%，同比下降3.29个百分点，除运费及搬运装卸费外其他项目同比提升0.8个百分点，其中广宣费同比增长60%；管理费用率5.55%，同比提升0.21个百分点，主要系报告期内仓储租赁成本及设备折旧增加以及薪酬增加；研发费用率2.43%，同比提升0.43个百分点，主要系公司研发大规格岩板、抗菌陶瓷等新产品相关投入增加。税收方面，报告期内公司实际税率11.73%（2019年为16.91%），主要系报告期内子公司税收优惠较多。 现金流表现持续亮眼，应收回款及投标保证金控制情况较好。公司经营性活动现金流量净额为13.36亿元，同比+42%，主要系零售业务为主及工程业务回款情况控制较好。期末公司应收账款及应收票据余额为18亿元，年初余额为14.33亿元，同比增长25.61%，其他应收款中保证金及押金2671万元，较年初增长20%，在公司大B业务拓展优质工程客户背景下，回款情况及保证金数量控制较好，期内公司收现比116.89%，同比+3.76pct；期内公司付现比105.14%，同比+2.53pct。C端下沉单店提效+工程市场开拓，夯实渠道核心竞争力。1）零售C端：2020公司已有5317家瓷砖门店（H2净增336家），庞大的经销体系为公司提供优质的现金流并强化品牌属性，零售渠道门店持续向低线城市下沉，同时公司对经销门店升级，加快大店建设，提升现有单店盈利能力。2）工程小B：公司广泛的经销网络为拓展小B业务提供基础，同时公司在行业内率先发力工程小B，建设共享仓为经销渠道赋能；3）直销渠道：公司大力拓展房地产企业及家装公司等大型客户，选取优质战略工程合作，目前大B业务占比20%，保障公司规模与现金流的稳健发展。 投资建议：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，受益于竣工修复、精装趋势放缓、存量住宅改造需求以及C端提质增效成果，公司在零售端业务修复较为明显。同时，公司工程端拓展战略大客户，此外公司借助庞大的经销网络拓展中小微工程业务，渠道优势突出，随着募投项目以及新增基地产能的陆续投产，公司在收入端与利润端都将迎来较快增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为11.25、14.25、17.50亿元，对应EPS分别为0.96、1.22、1.49元，对应PE分别为22、17、14倍；维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、下游需求波动风险

事件：公司发布 2020年报及 2021年一季报。 1） 2020年报： 实现营收 62.38亿 元，同比+34.09%；归母净利 8.9亿元，同比+145.03%。 2） 2021年一季报： Q1实现营收 14.61亿元，同比+80.58%；归母净利 1.65亿元，同比+463.19%。 营业收入稳步增长，产能及渠道布局逐步完善。 分业务来看， 业务规模快速增长， 市场份额稳步提升。防水卷材营收 40.59亿元，同比+28.09%；防水涂料实现营收 11.52亿元，同比+24.72%；工程施工业务实现营收 9.90亿元，同比+96.24%，期 内公司渠道及产能布局进一步完善， 各项业务快速增长，市场份额从 2019年的 4.7% 提升至 2020年的 5.7%。 分季度来看， 公司 2020年 Q1-Q4营收增速分别为 24.47%/39.72%/23.98%/43.49%， Q4收入增长进一步加速。 2021年 Q1收入增速 80.57%，主要由于春节就地过年政策下复工复产好于往年，年初地产基建需求旺盛， 公司在 20Q1有一定增速的情况下仍然保持高增速，业绩持续靓丽。 盈利能力大幅提升，降本增效成果持续显现。 公司 2020年销售毛利率为 36.94%， 同比增长 3.41pct（去年同期运输费 5.44%，同口径计算下综合毛利率预计提升 8-9个点）。 我们认为，毛利率提升主要来自于： 1）原材料价跌； 2）规模效应不 断提升。期间费用率方面，除运输费用外其他各项销售费率合计同比下降 0.7个百 分点， 2020年销售人员人均创收 472.92万元，同比增长 14%，经营效率持续提升， 降本增效工作取得显著成效。 2）管理费用率 3.90%，同比下降 0.52个百分点，降 本增效成果持续显现。 3）报告期内公司加大研发投入， 直接投入费用增长 40%。 受净利大增影响现金流量持续向好，收现比略有承压。 公司期内经营性活动现金流 量净额为 5.52亿元，较上年同期增加 3.77亿元，去年同期为 1.75亿元（净现比从 2019年的 0.48提升至 2020年的 0.62），主要系公司期内净利润大幅增加。 1）收 现比情况： 期内收现比 89.32%，较上年同期变动-6.1pct，期末公司应收账款及应 收票据余额为 29.97亿元，上年同期为 23.84亿元，同比增长 25.70%，期末合同资 产 3.65亿元，应收及合同资产合计余额同比增长 41%，略高于收入增速，主要系受 三道红线及疫情等因素影响下游客户回款节奏有所放缓； 2）付现比情况：期内付现 比 100.86%，较上年同期变动-2.6pct，随着公司规模效应显现，议价能力有所提升。 投资建议： 防水行业需求稳定增长，公司作为龙头受益于行业标准提升、 客户集中 度提升等；随着新建基地陆续投产，公司有望不断提升市场份额，规模和效益有望 持续快速增长。同时，公司上市以来加快产能和渠道布局，激励充分，管理改善， 提质增效，为公司快速发展提供保障。 公司提出确保 2022年实现销售过百亿，并力 争在 2025年达到 200亿营收规模，彰显公司发展信心。 我们预计公司 2021-2023年实现归母净利润 11.90亿元、 15.63亿元和 20.16亿元，对应 EPS 分别为 1.87、 2.46、 3.17元，对应 PE 分别为 18、13、 10倍；相较于同业目前公司估值水平较为 低估，考虑到公司较好的成长性与经营质量，维持“买入”评级。

事件：公司发布2020年年报及2021年一季报。公司2020年实现营收217.30亿元，同比+19.70%；实现归母净利33.89亿元，同比+64.03%。2021Q1公司实现营收53.77亿元，同比+118.13%；实现归母净利润2.96亿元，同比+126.08%。 收入保持稳定增长，市场份额进一步提升。分业务来看，卷材及涂料产品稳定增长，工程施工业务快速放量。公司在巩固和开拓地产大客户的同时加大非房地产领域的销售和推广力度，市场份额进一步扩大。防水卷材实现收入112.33亿元，同比增长12.56%；防水涂料实现收入60.14亿元，同比增长23.35%；防水工程施工业务快速放量，实现收入33.04亿元，同比增长40.70%。分季度来看，收入增速逐季加快。公司2020年Q1-Q4营收增速分别为-8.21%/20.98%/24.22%/28.39%。2021Q1收入同比增长118.13%，主要受益于前期低基数、21Q1地产及基建开工需求旺盛、春节就地过年节后复工好于往年等因素叠加。 受原材料价跌、投资收益增加、信用减值冲回等影响，20年盈利性提升显著。销售毛利率为37.04%，同比+1.3pct，主要由于会计准则调整将运输费从销售费用调整至营业成本，按去年同口径计算的毛利率为40.02%，同比+4.27%，主要受益于年内主要原材料沥青等价格下降。销售净利率方面，Q1-Q4销售净利率分别为4.95%/15.35%/16.80%/18.57%，同比+0.36pct/+0.01pct/+3.73pct/+9.09pct，Q4净利率大幅提升，除毛利率提升因素外还受以下科目影响：1）Q4投资收益增加2亿元，主要系报告期内处置长期股权投资产生；2）Q4信用减值损失冲销1.58亿元。期间费用率方面，按去年同口径计算的销售费用率为11.21%，同比变动-0.59pct，受股权激励费用摊销增加致管理费用+0.48pct；财务费用率1.75%，同比变动-0.53pct，主要系本期可转债转股利息减少所致，期末公司资产负债率为46.74%，同比变动-8.83pct，随着近期80亿定增落地，公司债务结构有望进一步优化。 经营性现金流大幅改善，经营质量持续优化。公司期内经营性活动现金流量净额为39.52亿元，较上年同期增加148.7%，主要系报告期内公司销售回款增加。期末公司应收账款及应收票据余额为76.51亿元，上年同期为70.17亿元，同比增长9.04%，合同资产较年初增加19.03亿元。公司加大对销售回款考核力度，第三、四期股权激励计划考核目标中均有“应收账款增长率不高于营业收入增长率”的条件，体现了公司对于经营质量目标的重视。期内公司收现比115.34%，较上年同期+7.09pct。 投资建议：公司品牌影响力不断提升，销量和业务规模持续增加。公司在强化自身核心竞争力的同时追求更加可持续、高质量的健康发展，转型和调整效果持续显现，同时公司培育及打造新型业务板块，有望借助资源整合和协同优势实现快速增长。我们认为公司多品类战略开始展露头角，定增融资80亿元增强资金实力，多品类布局及小B工程市场开拓进一步打开成长空间，股权激励及员工持股强化信心。我们预计公司2021-2023年归母净利分别为42.57、53.60、67.07亿元，对应EPS分别为1.69、2.12、2.66元，对应PE分别为30、24、19倍；维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业的宏观调控政策和行业波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；应收账款风险。

事件： 1） 公司发布 2020年年报。 实现营收 67.37亿元，同比+28.20%；实现归 母净利 8.17亿元，同比+86.01%。 2）公司发布 2021年股票期权激励计划。 拟授 予的股票期权数量约占股本总额的 1.87%，首次授予的激励对象不超过 1714人。 公司业绩考核目标为 2021-2025收入增速同比不低于 30%/28%/25%/25%/25%。 多品类扩张效果突出，人均效能稳步提升，平台优势持续显现。 核心业务门窗五金 稳健增长，家居类和其他建筑五金收入扩张加速，占比继续提升。 分季度来看， Q1受疫情影响基本持平， Q2-Q4逐季恢复。分区域来看，海外业务快速拓展，竞争优 势延伸海外市场值得期待。 公司 2019年初上线的云采平台，探索“线上下单+线 下服务”新的业务模式。 云采平台在客户拓展、产品销售等增量拓展以及销售服务 效率提升等方面效果逐渐显现，特别是在疫情影响下，线上平台优势发挥更为明显。 未来随着云采平台持续迭代升级， 将为公司规模扩张、经营效率提升提供助力。 盈利能力提升明显，集成平台规模和协同效应持续显现。 销售毛利率为 39.25%，同 比变动-0.56pct， 扣除运输费影响后同比提升 1.66pct， 毛利率提高预计主要受益于 原材料成本下降、产能利用率提升下制造端规模效应的体现以及公司对客户议价能 力的提升。期间费用率方面， 销售费用率 13.81%，调整前 16.04%，同比变动-2.7pct， 具体来看，职工薪酬同比增长 5.84%，远低于收入增速（主要系前期高基数、疫情 下阶段性社保减免影响及公司招聘人员主要集中在 2020H2等）；管理费用率 4.45%， 同比-0.63pct，其中职工薪酬同比下降 0.63%；研发费用率 3.97%，同比-0.85pct。 经营性净现金流有所下降，存货周转率同比提高。 公司期内经营性活动现金流量净 额为 5.01亿元，较上年同期变动-1.18亿元。 期末存货余额 10.35亿元，较年初增 长 9.7%，存货周转率较上年有明显提高。 股权激励齐心聚力，业绩目标行稳致远。 激励计划拟授予的股票期权数量为 600.00万份，约占公司股本总额的 1.87%， 首次授予的激励对象不超过 1714人，均为公 司核心管理人员和核心技术（业务）骨干，激励覆盖面广。公司层面业绩考核对应 2021年-2025年收入增速同比不低于 30%/28%/25%/25%/25%，公司未来五年业 绩增速较为稳定持续，有利于公司兼顾成长速度与经营质量，有利于公司长远发展。 投资建议： 坚朗经过长期摸索已经形成了多品类平台和小 B 客户模式，运营效率和 管理边界大大扩张。随着多品类逐渐培育成熟和渠道投入趋于平稳，集成供应的规 模效应和协同效应逐渐释放，销售人均产值提升之下，业绩弹性和经营质量提升已 经显现；面对疫情影响，公司化危为机，建筑配套件集成供应优势发挥更加明显， 借助此前品类的培育布局和经营效率上的提升，实现了业绩的快速增长，新品类多 点开花，如海贝斯、新安东、格兰斯卡等子公司进入快速发展期，未来多品类拓展 有望不断放量。我们继续看好公司未来成长和经营杠杆的空间， 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 12.03、 17.19、 23.27亿元，对应 EPS 分别 3.74、 5.35、 7.24元，对应 PE 分别为 46.8、 32.7、 24.2倍；维持“买入”评级。

事件布：公司发布2020年年报。实现营业收入56.37亿元，同比+1.2%；实现归母净利润5.67亿元，同比+0.10%；实现扣非后归母净利4.98亿元，同比+0.90%。 小受疫情及碧桂园影响拖累全年业绩，新客户及小B渠道拓展加快。分季度来看，Q1-Q4收入增速分别为-23.81%/+31.20%/-21.31%/+13.76%，Q1主要受疫情影响，Q3以来主要受大客户精装修率波动影响订单。其中欧神诺实现营业收入50.22亿元，同比+0.33%。欧神诺H1/H2分别实现收入24.71亿元/25.52亿元，同比分别+10%/-7.54%，主要由于Q3受碧桂园精装项目影响较大，Q4公司业绩已恢复两位数增长。分业务来看，1）建陶业务：截至2020年12月，欧神诺经销商超过1100家（+110家），终端门店超过4000个（+1020个），公司新开发多家大中型房地产开发商客户，预计公司客户结构和质量有望改善；2）卫浴洁具：卫浴产品实现营业收入4.98亿元，同比+14.61%，瓷砖卫浴协同效应逐步显现。卫浴事业部在销售渠道建设上确定了“全渠道经营”的突围路径，目前卫浴洁具方面拥有经销商855家，终端门店1019个。 瓷砖产品盈利性继续提升，费用率保持平稳。毛利率方面，按去年同口径算的毛利率为36.99%，同比+0.79pct，主要是随着销售份额及新建产能的增长带来规模效应提升。 销售费用率9.88%，同比-6.18pct，主要系运输费从销售费用调整至营业成本；管理费用率2.93%，同比-0.42pct；研发费用率4.36%，同比基本持平；财务费用率1.55%，同比+0.63pct，主要为报告期内支付贷款利息增加所致。 经营性现金流阶段性承压，付现比同比下降。2020年公司经营性活动现金流净额为2667万元，同比-90.08%。单Q4经营性活动现金流净额为3.04亿元，延续了Q3以来的改善态势。1）收现比情况：期内公司收现比96.86%，与去年基本持平。期末公司应收账款及票据合计33.76亿元，比去年同期增加8.41亿元，主要系年初受疫情影响发货延迟，收入集中在下半年，回款存在一定周期，故年底应收账款余额较年初有所增加；其他应收款余额2.17亿元，主要系支付工程渠道保证金增加。2）付现比情况：公司付现比89.17%，同比降低5.45pct，公司对上游占款增加，应付账款及票据合计21.23亿元，比去年同期增加2.91亿元。年末公司资产负债率52.61%，同比+4.63pct。公司拟发行可转债募集资金15亿元，用于智能生产线建设及资金补流（4.2亿元），目前已获证监会核准，随着可转债上市募集资金到位，公司资金压力有望缓解，债务结构预计优化。 投资建议：瓷砖市场规模超4000亿，B端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，工程业务份额提升明显，同时布局全渠道扩张，经销商和门店布局快速推进，小B市场开拓值得期待；发布转债发行预案，募资扩产和补充流动，提升资金实力同时，产能扩张保障业务拓展。核心管理层实施了持股计划，股权激励增强企业长期发展信心。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.95、10.16、12.46亿元，EPS分别为2.04、2.61、3.20元，对应PE为9、7、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求大幅下滑风险、客户拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

事件布：公司发布2020年年度报告。公司实现营业收入48.64亿元，同比+27.86%；实现归母净利润5.66亿元，同比+30.89%；实现扣非后归母净利润5.59亿元，同比+36.99%。 地产战略工程持续放量，经销零售渠道快速修复。1）分业务来看，瓷质有釉砖及薄型陶瓷砖产品收入保持快速增长。瓷质有釉砖瓷质有釉砖实现营收28.41亿元，同比+32.57%；陶瓷薄板/薄砖实现营收6.58亿元，同比+49.82%。2）分渠道来看，经销渠道销售额26.58亿元，同比+18.03%，公司计划通过渠道下沉，快速向乡镇级市场渗透，加快门店建设、门店升级和网络布局；地产战略工程销售额21.11亿元，同比+36.64%。公司已与近100家大型房地产商建立战略合作关系，同时积极加深与互联网家装渠道、岩板家居定制、岩板家具企业、传统石材渠道的合作，工程业务有望持续放量。 毛利率稳中有升，销售费用率有所下降。毛利率方面，2020年公司瓷砖毛利率较上年同期减少3.79%，主要由于2020年执行新收入准则，将运输费、切割加工费计入合同履约成本，剔除收入准则调整影响，2020年瓷砖毛利率稳中有升。净利率方面，销售净利率11.65%，同比+0.27pct。期间费用率方面，销售费用率9.99%，同比-5.43pct，主要由于2020年执行新收入准则销售费用率有所调整，细分项看，全年销售运营费1.97亿元，费率同比+1.29pct，除销售运营费以外其他销售费用均有不同程度下降，合计同比变动-2.5pct，其中广宣费、展厅装修装饰工程费分别同比变动-15.58%/-21.67%；管理费用、研发费用同比基本持平，财务费用率0.1%，同比+0.09pct，主要由于公司经营规模扩大，资金需求量大，增加向银行贷款致贷款利息相应增加。 收现比略有下降，原材料购入增加致付现比提升。期内公司经营性现金流净额5.76亿元，较上年同期减少3.45亿元，主要由于疫情影响及地产调控影响导致工程业务货款回笼周期拉长，同时公司新增藤县基地原材料购入增加。1）收现比情况：期内公司收现比102.03%，同比变动-2.85pct；2）付现比情况：：期内公司付现比109.78%，同比变动+12.67%，期末存货较期初增长39.28%，主要系报告期内原材料储备、产成品备货相应增加。 投资建议：公司采用经销零售和地产战略工程“双轮驱动”模式，近年来与多家地产商达成战略合作，工程端业务占比提升，随着藤县生产基地生产线陆续投产以及集采客户订单落地，B端业务有望持续放量；同时持续加大品牌建设与研发新产品，优化产品结构，零售渠道并举保障整体盈利和现金流质量。公司拟收购至美善德丰富产品品类同时完善区域布局，为公司带来更多业绩弹性。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.5、9.6、11.93亿元，对应EPS分别为1.84、2.35、2.92元，对应PE分别为21、17、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业波动的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险

事件：公司发布2020年年度报告。公司实现营业收入38.71亿元，同比增长14.06%；实现归母净利润3.72亿元，同比下滑7.45%；扣非后归母净利润3.41亿元，同比下滑9.35%。 外加剂销量快速增长，份额持续提升，检测业务保持增长。分季度来看，Q1-4公司营业收入增速分别为-25.21%/+20.78%/+20.89%/+25.58%，收入增速逐季提升。分业务来看，外加剂业务实现营业收入26.45亿元，同比+11.79%，外加剂销售量144万吨，同比+23.08%，单价1837元/吨，同比-9.17%，单吨净利156.94元/吨，同比-31.99%；技术服务业务实现营业收入4.81亿元，同比+10.45%；商混业务实现营业收入1.66亿元，同比-28.28%，商混销售量35万吨，同比-32.69%，主要系供应区域窄，受疫情影响所在区域年建设量下降。 受公司加大低市占率区域开拓力度影响，外加剂毛利率短期承压。公司销售毛利率24.03%，同比-5.8pct，提出运输费用调整至营业成本影响毛利率较去年同期下降约2.6pct。分业务来看，外加剂业务毛利率23.07%，毛利率下滑的主要原因系公司在市占率低的地区优先提升市场份额及浙江工厂拆建，部分产品转为外协，故阶段性毛利率有所下降，公司减水剂市场占有率从2019年的7.5%提升至2020年的8.5%；技术服务业务毛利率43.08%，同比+1.56pct。期间费用率方面，剔除运输费率后的销售费用率基本持平，管理费用率3.45%，同比-0.32pct，研发费用率3.93%，同比+0.28pct，费用管控良好。公司现金流稳步增长，期内经营性现金流量净额3.22亿元，同比增加1402万元。收现比79.69%，同比略升0.32pct；付现比70.87%，同比略降0.85pct。 可转债募资加速扩张+股权激励强化信心，业绩弹性值得期待。减水剂方面，公司拟发行可转债募集资金5亿元用于安徽、重庆、四川、云南、浙江等地的产能新建及技改项目，预计在新增产能逐步释放的推动下，公司市场占有率有望进一步提升。检测业务方面，公司扩大各区域工程检测业务的市场份额，提高交通工程检测的全国市占率；电子电气检测与认证资质扩项，持续进行区域布局，提升电子电气检测业务效益转化。此外，公司20年10月发布股权激励计划增强管理层经营活力和动力，业绩考核目标三年归母净利复合增速不低于25%，显示公司发展信心。可转债募资提升资金实力以及激励计划强化信心背景之下，公司未来业绩弹性较大。 投资建议：外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现，盈利能力呈现提高趋势；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.68、5.89、7.45亿元，对应EPS分别为0.65、0.82、1.03元，对应PE分别为12、10、8倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等

事件： 公司发布 2020年年报。 公司实现营收 20.08亿元，同比+72.33%； 归母净利 2.79亿元，同比+105.66%；扣非后归母净利 2.59亿元，同比 +98.72%。 高分子持续渗透，业绩快速放量，渠道加快开拓： 公司防水卷材实现营收 15.83亿元， 同比+60.74%；防水涂料实现营收 3.43亿元， 同比+145.11%。 直销方面，公司与 50多家地产品牌达成战略合作；经销方面，公司已与 500多家经销商达成合作共赢关系，未来两年经销商队伍计划扩大到 1000家。 毛利率同比提升显著， 管理费用率下降， 销售及研发费用率有所提升。 公司 实现毛利率 43.20%，较去年同期提升 4.12pct。 分产品看，防水卷材实现 毛利率 44.69%，同比提升 4.8pct，预计主要受益于原材料价格下降以及高 分子产品的渗透率的持续提升；防水涂料毛利率 38.75%，同比提升 0.49pct。 期内公司期间费用率 23.97%，较上年同期提升 1.76pct。其中， 销售费用 率 13.65%，同比提升 2.27pct，主要系报告期内公司加大宣传力度以及经 销渠道拓展力度致广告宣传促销费增长明显； 研发费用率 5.28%，同比变动 +0.96pct，公司积极提升现有产品性能，加大新产品研发以满足市场需求， 报告期内研发投入 10,591.60万元，同比增长 110.45%。 管理费用率 3.73%， 同比降低 0.97pct，公司规模效应及管理提效逐步显现。 经营性现金流短期承压，收现比有所下降。 公司期内经营性活动现金流量净 额为-1.11亿元，去年同期为-4647万元，较去年同期下降 139.61%，主要 系报告期内公司应收账款增加及采购付款支出增加等所致。 期末公司应收票 据和应收账款总额 15.52亿元，应收账款余额 8.63亿元（去年同期 6.07亿 元），应收票据 6.88亿元，期内公司收现比 65.34%，同比下降 5.87pct； 付现比 91.69%，同比提升 1.4pct。期末公司资产负债率 61.58%，同比提 升 13.23pct，随着后续公司定增融资到位，业务快速扩张及产能增加所带来 的资金压力有望得到缓解。 投资建议： 公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上积累并形成了行业领 先的技术优势和品牌影响力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透， 产品需求占比有较大提升空间。近年来持续加大产能投放和渠道扩张，特别 是地产集采业务快速放量，不断拓展市场份额， 定增 15亿补流+限制性股 票激励增强实力提振信心，助力公司持续快速增长。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 4.45、 6.41和 9.05亿元， 对应 EPS 分别为 2.61、 3.75、 5.30元，对应 PE 分别为 16、 11、 8倍，维持“买入”评级。

事件：公司发布2021年股票期权激励计划及员工持股计划（草案）。1）股票期权激励计划涉及激励对象共计4,160人，拟授予5,200.45万份股票期权，涉及股票约占总股本的2.22%，行权价48.99元/份。 业绩考核目标为2021-2024净利润增长率不低于25%/56%/95%/144%（以2020年的净利润为基数），标的股票来源为公司向激励对象定向发行A股普通股股票。2）员工持股计划参与对象涉及1,611人，拟筹集资金总额不超过17亿元，锁定期12个月。第四次开展股权激励方案，净利年均25%增速指引强化信心。 公司上市以来共开展四次股权激励计划，本次股票期权激励计划业绩考核期为2021-2024年，分年度进行考核并行权，涉及激励对象4160人，拟授出股本规模不超过公司总股本的2.22%。业绩考核目标为2021-2024年净利润在2020年基础上增长率不低于25%/56%/95%/144%，年均复合增速25%，有助于公司吸引和保留中层管理人员和技术骨干，增强团队工作积极性，彰显公司中长期发展信心。 同时，公司在第三、四期股权激励计划的考核目标中均加入了“应收账款增长率不高于营业收入增长率”的条件，表明公司加大对应收账款管控力度，注重经营质量的目标。员工持股范围进一步扩大，上下齐心开启新成长周期。东方雨虹在前三次的股权激励中涉及人数分别为330人（2013年）、1260人（2016年）、2189人（2019年），第四次激励计划涉及4160人，为历次股权激励涉及范围之最广；员工持股涉及1611人，主要覆盖公司中层管理人员、子公司主要管理人员、核心业务（技术）骨干及董事会认为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工，有助于激发管理团队的积极性，提高经营效率。激励范围的进一步扩大使得员工和公司利益深度绑定，为公司未来的持续成长性提供坚实保障。投资建议：公司品牌影响力不断提升，产品销量和业务规模持续增加。公司在强化自身核心竞争力的同时追求更加可持续、高质量的健康发展，转型和调整效果持续显现，同时公司培育及打造新型业务板块，有望借助资源整合和协同优势实现快速增长。我们认为公司多品类战略开始展露头角，定增融资80亿元将增强资金实力和竞争优势，多品类布局及小B工程市场开拓进一步打开成长空间，股权激励及员工持股强化信心。我们预计2021/2022年归母净利润分别为42.81、53.76亿元，对应EPS分别为1.82、2.29元，对应PE分别为27、22倍；维持“买入”评级。

事件：公司发布2021年限制性股票激励计划（草案）。计划拟向161名激励对象授予不超过390.00万股限制性股票，约占本计划草案公告时公司股本总额的2.28%，授予价格为20.52元/股。股票来源为向激励对象定向发行的公司A股普通股股票。业绩考核目标为：以2020年净利润为基数，2021-2023年公司扣除激励成本前的扣非后归母净利增长率分别不低于35%/70%/105%。 股权激励激发团队动力，考核目标彰显公司发展信心。此次计划首次授予的激励对象共计161人，其中董秘闫江获授6万股，中层管理及核心技术骨干160人获授308.6万股，预留75.4万股，授予价格20.52元/股，有利于激发核心团队的积极性，提高经营效率。业绩考核目标为2021-2023年公司扣除激励成本前的扣非后归母净利增长率分别不低于35%/70%/105% ，彰显公司长期发展信心。 差异化竞争突围+产能扩张新品开发助力快速成长。1）差异化竞争定位，高分子快速突围：公司在高分子材料方面技术优势和品牌影响力突出，随着防水标准提高，高分子材料需求空间有望持续打开。2）高分子产业园投产在即，产能扩张弹性足：目前公司共有四个在产基地，同时公司在苏州总部基地继续扩建高分子产能，产能在年内逐步释放，公司另有沥青基材料基地在建产能陆续释放，规模和竞争力进一步增强。3）产品迭代创新，积极开拓单层屋面系统：国内目前单层防水卷材施工屋面系统渗透率提升空间大，公司在屋面防水高分子材料和系统的技术实力和创新能力行业领先，拓展了工业厂房、大型公建项目、光伏屋面等业务领域。 投资建议：公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上积累并形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，随着防水标准提高，高分子防水卷材有望成为发展方向，产品需求占比有较大提升空间。近年来持续加大产能投放和渠道扩张，特别是地产集采业务快速放量，不断拓展市场份额，定增15亿补流+限制性股票激励增强实力提振信心，助力公司持续快速增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.84、4.33、6.16亿元，对应EPS分别为1.66、2.54、3.61元，对应PE分别为25、16、11倍；维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业的宏观调控政策和行业波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、应收账款风险。