收购河北金仑,推动“点强网通”战略布局 公司于6月13日公告,拟以货币形式出资7.50亿元收购河北金仑70%股权。我们认为本次收购是公司商业外延布局的又一重要举措,帮助公司在原空白市场河北省迅速完成网络覆盖,在“两票制”战略窗口期抓住机遇,扩大市场份额。我们保持目标价31.10-32.66元不变,维持“买入”评级。收购标的优质,协同效应显著根据公告,河北金仑是河北医药流通龙头,2017年收入23.54亿元,盈利7464万元,其配送2000多个品规药品,在全国总经销四个品种。河北金仑配送网络基本覆盖河北三甲和部分优质二甲,医院纯销业务占比90%以上,总规模位列河北第3位(其中医药纯销业务位列全省第2),2016年度在全国医药商业排名第61位。我们认为公司可利用自身品种和资金优势支持河北金仑稳健成长,同时河北金仑能够快速填补公司空白的河北市场,具有明显的协同效应。 做出业绩承诺,保障稳健增长 河北金仑的被收购价格对应2017年PE为14x,价格相对合理。而且,河北金仑承诺,2018年6月-12月、2019年、2020年和2021年1月-5月扣非净利润分别不低于4667万元、9000万元、10000万元和4167万元,呈现稳健增长态势。在承诺完成后,公司将会收购剩余30%股权,作价5.1亿元。根据业绩承诺,我们预计河北金仑2018年有望盈利约8000万元。假设从18年7月份开始并表,我们预计河北金仑2018年将为公司贡献近2800万净利润。 CSO业务整合顺利,贸易板块发展良好 我们认为除商业外,公司工业和贸易两大板块也各具亮点:1)工业:中健CSO体系与工业子公司对接逐渐完成,我们预计二季度化学制剂销售将好于一季度,2018年全年工业净利润增速达到20-25%;2)贸易:多个援外出口项目落地,受此推动,我们预计2018年公司贸易板块净利润有望同比增长20%。 内生外延双轮驱动,维持“买入”评级 未考虑本次收购影响前提下,我们维持盈利预测,预计公司2018-20年归母净利润分别为16.62/20.78/25.12亿元,对应EPS为1.56/1.94/2.35元,同比增长25%/25%/21%。当前股价对应2018-20年PE估值是13x/10x/9x,估值较低。考虑到并购标的陆续落地,以及在全国逐步完善的CSO布局,我们给予公司2018年20x-21x的PE估值,保持目标价31.10-32.66元不变,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;CSO网络推进不及预期;并购进展不及预期。

事件:双鹤收购利民/湘中制药40%/45%股权。 公司6月4日公告两桩股权收购,分别为公开摘牌收购湖南湘中制药45%股权(成交价格为人民币1.44亿元),和以自有资金8.48亿元收购双鹤利民40%股权(完成后公司100%持股)。我们看好公司18年外延拓展的序幕就此拉开,增厚全年业绩(假设4Q18开始并表,预计18年利民/湘中分别贡献超1400万/150万利润增量,19年全年并表合计望带来4500万利润增量),18年看20%内生增速。我们预测18-20年EPS1.18/1.39/1.58元(vs前次预测EPS1.15/1.35/1.55元),给予18年PE25-28倍(化药二线龙头18年平均32倍PE),目标价29.50-33.04元,维持买入评级。 产品线:多渠道引入战略有望提速。 公司望通过收购进一步夯实“1+1+6”布局战略(拥有对关键制药平台利民的绝对话语权+通过湘中探索新的神经用药领域),看好19-20年每年推出3-4个产品:1)重磅地佐辛和左乙拉西坦(都已报产),预期今年底或明年初上市;2)4项一致性评价品种完成BE试验(氨氯地平已公示受理,缬沙坦及二甲双胍缓释片也已申报),后续储备丰富(如阿哌沙班等计划开展BE)和3)多渠道加快产品获得(收购、合作研发和MAH持有人制)。 输液板块:看好2H18高增长态势延续。 输液板块1Q18高基数奠定去年增长,看好18年超2.5亿元利润贡献(增速超40%):1)1Q18流感驱动量价齐升,看2Q18~4Q18维持1Q18价格水平;2产品结构持续优化,软袋占比有望提升(18年末看超60%);及3)BFS起量望推高公司毛利率(看全年销量冲击5000万袋)。 制药板块:收入与毛利稳步齐升。 考虑股权并表,预计制药板块全年业绩增速保持17%以上:1)匹伐他汀看2H18提速(降价口径拉平+医保促进);2)珂立苏销售与毛利率齐升(加速进口替代+工艺改善),3)新品小儿氨基酸和腹透等持续放量;及4)湘中抗癫痫品种有望借力销售营销整合,改善标的盈利能力(17年湘中净利率仅4%,核心产品丙戊酸镁缓释片毛利率超90%),推高制药整体毛利率。

内生外延双轮驱动公司加速发展 6月3日公司公告,柳州医药子公司桂中大药房出资9750万元,与友和大健康成立广西新友和古城大药房有限责任公司(简称“新友和古城”),桂中大药房占注册资本65%。新友和古城拟以1.05亿元收购友和古城持有的39家门店资产。我们认为这是公司启动外延并购重要标志,公司在广西医药零售行业的领先优势有望进一步强化。我们调整公司目标价至41.78-45.76元,维持“买入”评级。 拟收购友和古城资产,零售业务有望加速发展 本次收购对于公司零售业务发展具有积极促进作用:1)标的优良:被收购的39家门店主要分布于南宁主城区,店均经营面积近200平米/家,其中37家门店具备市医保资格,大部分门店交通便利,客流量较大;2)价格合理:友和古城2017年营收1.04亿元,1.05亿元收购价格对应2017年PS约为1.0;3)加强南宁区域布局:桂中大药房在柳州的门店较为密集,我们认为如果收购完成后,将显著提高桂中大药房在南宁的竞争力。我们预计通过并购和自建,公司2018年零售药店数量有望超过400家,零售收入增速达到40-50%。 药品配送稳健增长,器械配送继续放量 我们认为公司流通业务18年将保持良好的发展态势:1)药品:公司医院渠道关系稳固,配送品种齐全,将充分享受“两票制”行业整合红利,我们预计公司18年药品流通业务收入同比增长20-25%;2)器械:为应对未来两年可能推行的器械“两票制”,公司加大器械业务布局,目标18年销售增速超过70%,规模达到5亿元。 中药饮片产能逐步扩大,工业业务步入正轨 我们认为开展工业业务是公司向上游产业链延伸的重要举措,目前推行顺利:1)仙茱中药:它是广西最大的中药饮片生产基地,目标18年实现营收1.2亿元,未来产能逐渐释放,最终或可实现收入5亿元;2)医大仙晟:目前正在进行GMP改造,公司预计18年底完成并恢复生产,19年贡献利润。我们认为布局工业业务不仅可以提高盈利,而且能够分散经营风险。 广西医药商业龙头,维持“买入”评级 我们预计公司2018-20年归母净利润5.14/6.48/7.79亿元,EPS分别为1.99/2.51/3.02元,同比增长28%/26%/20%,当前股价对应2018-20年PE估值分别为17x/13x/11x,18-20年PEG仅为0.66,我们认为公司价值明显被低估。考虑到公司内生和外延增长强劲,以及在广西医药商业领域竞争优势,我们给予公司18年PE估值21x-23x(可比公司18年平均PE估值为19x),调整目标价至41.78-45.76元,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;新标执行和“两票制”推行不及预期。

收购关联方股权,兑现避免同业竞争承诺 中国医药5月29日发布公告,公司拟分别以0.25亿元和2.52亿元收购关联方长城制药51%股权和上海新兴26.61%股权(之前已收购上海新兴24.39%股权),实现对长城制药和上海新兴的控股,从而兑现此前避免同业竞争承诺。该交易已通过董事会审议,且无需提交股东大会审议。我们认为本次收购进一步增强公司工业业务实力,丰富产品种类,增厚利润。我们上调目标价至31.10-32.66元,维持“买入”评级。 上海新兴:产能有望扩大,利润稳定增长 上海新兴主营血液制品生产和销售,拥有11个品种、30个规格的血制品。上海新兴下设4个血浆站,目前年收购血浆100吨,目标未来达到150吨。2017年上海新兴盈利5771万元,当前收购价格对应2017年PE为16x。我们预计随着产能提高,2018年其有望实现净利润8000-9000万元。当收购完成后,公司生物制品产品线进一步扩展,同时盈利能力增强。 长城制药:纳入公司CSO体系,销售或可实现突破 长城制药产品包含7种剂型、54个品种。长城制药从2015年8月开始停产进行GMP改造,2016年9月完成,2016年底逐步恢复生产,在2017年实现扭亏。由于长城制药原客户多为军队,因此缺少销售团队。在注入完成之后,为改变这种情况,公司计划将其产品纳入西藏中健的全国CSO体系中,助其潜力品种实现放量销售。 公司2018年业绩有望继续稳健增长 我们对公司2018年业绩增长保持乐观:1)工业:西藏中健CSO体系建设稳步推进,销售模式转换过程逐渐完成,我们预计公司工业业务有望从2Q18增长加速,2018全年工业净利润增速或近30%;2)商业:公司多点出击,2018年至今公司不仅完成两起并购,而且也在河南省设立多个分公司,加大空白市场布局,在内生和外延驱动下,我们预计2018年公司商业板块利润增速有望达到25%;3)贸易:集中资源发展高毛利业务,我们预计2018年公司贸易板块净利润增速超过15%。 增长快+估值低,维持“买入”评级 假设收购年内完成(需追溯),我们调整盈利预测,预计公司2018-20年归母净利润分别为16.62/20.78/25.12亿元(前值是16.27/20.47/24.84亿元),对应EPS为1.56/1.94/2.35元,同比增长25%/25%/21%。当前股价对应2018-20年PE估值是14x/11x/9x,估值较低。考虑到公司工商贸一体化协同优势,以及全国CSO网络的领先布局,我们给予公司2018年20x-21x的PE估值(可比公司2018年平均PE估值为19x),上调目标价至31.10-32.66元,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;CSO网络推进不及预期。

医保叠加招标产品快速放量,给予买入评级,目标价21.56-22.54元。 公司为国内神经中枢药物领域领先的民营企业,基于:1)激励措施出台激发员工积极性;2)二线品种医保获益叠加招标放量,产品有望保持高速增长;3)销售分线度过磨合期,深耕市场销售人效提升。我们预计公司18-20年归母净利润增速分别为25.7%/29.2%/28.2%,对应EPS为0.49/0.64/0.81元,公司当前股价对应18/19/20年PE分别为37/29/22x。考虑公司二线品种放量在即,业绩提速趋势已经显现,我们给予18年44-46xPE(专科药物行业18年平均PE45x),对应目标价21.56-22.54元,给予买入评级。 医保获益叠加招标放量,二线品种放量在即。 公司全面布局麻醉、精神和神经三大领域,我们预计18年二线潜力品种有望保持高速增长(右美托咪定+80%、阿立哌唑+100%、度洛西汀+50-60%):1)公司产品在17版医保调整中收获颇丰(4个品种和1个新剂型新进医保、2个品种乙类升甲类、1个品种取消适应症限制);2)16年-5M18在大量省份中标。截至5M18重磅品种右美托咪定、阿立哌唑与度洛西汀累计中标省份数量分别为29、21和24个。医保叠加招标,公司收入增速有望重回上升通道。 销售分线磨合期已过,人效不断提升。 公司不断深化销售体系改革,从以医院为单位改为以产品为单位的销售模式,进一步深度覆盖各科室,提升专业化销售能力。公司目前设立了麻醉、ICU、精神和神经4大销售事业部,并已度过了销售整合的磨合期,人效稳中有升。2017年公司销售人员数量为1380人,公司预计2018年有望再增加200-300人,长期来看,销售队伍的扩建与分线的精细化管理有利于释放产品的增长潜力。 1250万股股票激励,激发员工潜能。 2018年5月19日,公司发布2018年限制性股票激励计划,拟以不低于8.99元的价格向526名激励对象(包含3名高级管理人员和523名中层管理人员、核心技术人员等)授予不超过1250万股(首次授予1204.30万股,预留45.70万股)限制性股票。首次授予限制性股票18-20年业绩承诺为归母扣非净利润较2017年增长率不低于20%、44.6%和74.97%(3年CAGR+20.5%)。激励措施的出台有望激发员工的积极性,进一步提升公司整体效率和业绩水平。

业绩度过阵痛期,成长稳健 公司是国产血糖检测龙头,因新产品推广、参股标的亏损等原因,2015-16年业绩下滑,2017年不利因素影响逐渐消化,业绩反转。我们认为2018年前期布局开始发挥作用,公司进入发展快车道:1)零售和医院市场齐发力;2)内生净利率提高;3)外延标的经营状况显著改善。我们首次覆盖给予公司“买入”评级,目标价31.34-32.90元。 零售市场:销售规模保持领先 根据调研,2017年公司血糖检测零售市占率38%,排名第一。我们预计公司2018-20年会继续维持其领先优势:1)相对进口性价比高,相对国产品控出色;2)客户基数大,粘性高,后来者实现盈利难度较大;3)线下终端覆盖全面,专注血糖监测,线上发展迅速。我们预计2018-20年公司零售市场收入增速达到20%,高于行业平均水平5-10pp。 医院市场:预计2018年延续放量趋势 2017年医院市场85%份额被进口垄断。公司高端产品“金”系列达到ISO2013要求,GoldAQ血糖检测系统通过FDA认证,检测准确性超越大部分国产,媲美进口,有望逐步进口替代。公司推出患者数据智能管理系统,增强综合服务能力。在分级诊疗扩容基层市场的利好形势下,我们预计公司医院市场销售持续放量,18年销售额有望达到1亿元。 内生:净利率持续改善 我们预计公司内生净利率在2018-20年逐年提高0.5-2.0pp:1)2017年开始减少投放仪器,高端仪器销售占比扩大,18-20年内生毛利率有望逐年上行1pp左右;2)销售队伍大规模扩张结束,新仪器推广费用减少,18年内生销售费用率降低1pp。我们预计内生盈利能力不断提高,2018-20年内生净利润增速25-30%。 外延:PTS并表增厚利润,Trividia有望扭亏 外延并购是公司成长的另一主要动力:1)PTS:2018年2月完成并表,公司POCT领域扩展到血脂检测和糖化血红蛋白,未来基层医疗机构和药店有望成为POCT主要市场,我们预计2018年PTS盈利增至4000万元;2)Trividia:一次性支出减少,经营改善,2017年大幅减亏(亏损约1500万元),我们预计2018年Trividia或可盈利1300万元。 国产慢性病POCT龙头,首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司2018-20年归母净利润3.69/4.76/5.97亿元,EPS分别为0.78/1.01/1.27元,同比增长43%/29%/25%,当前股价对应2018-20年PE估值为32x/25x/20x。鉴于公司内生增长稳健,外延标的盈利情况显著改善,我们认为公司2018年40x-42x估值比较合理(可比公司2018年平均PE为41x),对应目标价31.34-32.90元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:并购标的整合不及预期;医院市场和零售市场销售不及预期。

微生物检测质谱注册上市 5月2日安图生物公告,全自动微生物质谱检测系统Autofms1000获得医疗器械注册证。我们认为该产品技术属于高端微生物检测方法,较传统方法具有代差优势,竞争壁垒高,市场前景广阔。这是公司推进微生物检测布局的重要里程碑,有望成为公司业绩又一强劲驱动力。我们上调目标价至70.84-73.68元,维持“买入”评级。 微生物检测质谱市场空间大,竞争格局好 微生物质谱主要用于细菌、真菌等微生物鉴定,较传统生化法检测时间可缩短2天,且具有高灵敏度、高特异性、多指标同时检测等优势,是未来微生物检测的发展方向。目前形成规模销售仅有梅里埃和布鲁克两个进口品牌,国内品牌只有毅新博创取得注册证,竞争格局良好。根据终端测算,我们预计市场总需求量超过2500台,而我们估计目前总装机量约400台,市场渗透率仅16%。参考进口设备约300万元/台的终端价格,假设市场未来销售均价为200万元/台,则我国微生物检测市场有望超过50亿元。 Autof ms1000性能媲美进口品牌,有望实现协同销售 公司Autof ms1000注册上市打破进口垄断。我们认为从鉴定菌种数(2000多种)、报告时间(18分钟内)、检测准确性等各项参数上,Autof ms1000各项性能都不亚于目前的竞争对手,配套数据库、软硬件性能和售后(超500人)等方面也属一流。我们预计在定价方面其依然会与大多数国产医疗器械一样,有较高的性价比。我们预测2018年或可销售50-70台。同时,当Autof ms1000逐步推广后,我们预计也会带动公司微生物培养等产品放量。 厚积薄发,重磅产品或将于2018年陆续落地 公司依然坚持长期研发投入(占收入10%左右),在微生物质谱已投入研发费用人民币约1600万元。我们预计未来在微生物质谱小型化方面或可进一步研发突破,降低终端销售价格并在基层推广,有望进一步打开市场。除质谱产品外,公司预计生化免疫检验流水线和100速化学发光仪A1000有望分别于2018年内和年底获批上市。此外,公司前瞻性布局分子诊断研发及医学实验室等下游领域,未来产品线和产业链布局会更加齐全。 国产IVD龙头,维持“买入”评级 我们预测公司2018-20年归母净利润分别为5.95/7.75/9.92亿元,对应EPS分别为1.42/1.85/2.36元,同比增长33%/30%/28%,当前股价对应2018-20年PE估值分别为46x/35x/28x。考虑到公司在免疫诊断、微生物检测、流水线等多个IVD领域的深远布局,以及IVD公司PE估值中枢上移,我们给予公司18年50x-52x的PE估值(可比公司18年平均PE估值为39x),将目标价从63.76-68.01元上调至70.84-73.68元,维持“买入”评级。 风险提示:新产品上市和推广进度不及预期;医改招标降价超预期。

营业利润1Q18同比增长18% 4月27日公司发布1Q18业绩,实现收入、归母净利、扣非净利91.4、14.2、14.2亿元,同比增长27.7%、33.3%、33.8%,业绩增长基本符合预期,1Q17由于会计处理(税率计提)致使表观业绩基数较低,而不受税率影响的营业利润1Q18则同比增长18%,主营业务利润增速低于收入增速主因销售费用大幅提升(同比增长约80%,致使销售费率同比提升0.79pct)。考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计18/19年业绩增速21%/20%,参考可比公司估值与历史估值,给予18年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。 饮片增长强劲,药材贸易维持平稳 我们预计中药饮片收入1Q18同比增长超30%:1)公司首创的“智慧药房”以城市中心药房的角色,凭借代煎配送便利、纾解医院流量等优点,抢夺当地医院的市场份额,在行业整合中赢得先机;2)截至2017年智慧药房落地7市,贡献收入约7亿元,我们预计2018年地区将拓展至15地以上,随着重庆、昆明、贵阳、甘肃两市等地的智慧药房落地,饮片业务收入端全年增速有望超过30%。我们预计中药材贸易收入1Q18平稳增长,公司下游合作方包括中恒、珍宝岛等,且以中药注射剂为主,预计药材贸易全年维持平稳。 代理业务拓展顺利 我们预计药品贸易、器械贸易1Q18收入同比维持快速增长:1)公司业务以代理为主,是广东省渠道网络最强大的代理商之一,近年来公司通过收购医院、收购经销商等方式向省外(东北、广西等)扩张,得益于民企体制(回款更快)与渠道主导控制权,业务拓展顺利;2)公司重点布局以骨科高值耗材为主的配送业务,目前医疗器械业务已覆盖全国约90%的区域,代理包括捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等高耗医疗器械;3)我们认为存量业务维持快速增长,增量业务(重庆、云南等地的项目)2018年体现,预计药品贸易、器械贸易2018年收入增速在30-40%。 进军甘肃,2H18有望贡献增量 公司同时公告与甘肃省政府的战略协议,合作内容包括中药材规范种植、中药产业园、医院合作、智慧药房、现代医药物流延伸服务等,其中医药物流延伸服务与智慧药房项目预计于18年6月前在兰州、定西启动运营,我们预计甘肃项目2018年有望在饮片、药械贸易等板块贡献可观增量。 维持“增持”评级 考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计公司2018-20年归母净利润49.7/59.8/69.5亿元,同比增长21%/20%/16%,参考可比公司PE估值与历史估值,给予2018年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。 风险提示:智慧药房推进不达预期,医院收购不达预期。

一季度业绩低于预期 4月30日公司公告2018年一季报,实现收入、归母净利、扣非净利63.4、8.1、7.0亿元,同比增长7.3%、11.2%、0.2%,业绩增长低于我们的预期。我们认为混改后的机制优化将于2018年体现,预计2018年EPS为3.45元,参考可比公司估值与历史估值,给予2018年PE估值30-32倍,维持目标价至103.4-110.3元,维持“增持”评级。 母公司1Q18利润端表现强劲,2Q18有望超预期 以药品事业部为主的母公司1Q18收入同比增长11%至13.8亿元,毛利率提升6.2pct至54%,调整后的净利润(剔除投资收益、补回管理费用)同比增长近50%,得益于毛利率大幅提升。我们认为:1)白药系列产品1Q18有所控货,并于4M18对重点品种提价,预计提价效应将于2Q18体现;2)普药培育日益成熟,形成以气血康口服液、蒲地蓝消炎片为代表的产品群,通过与连锁药店加强联系,加大终端铺货力度,料将受益于药店的连锁率提升;3)器械板块加快蒸汽眼罩等产品的研发推广,并探索电商渠道。 健康产品快速增长,中药资源与医药商业表现平稳 我们预计1Q18健康事业部维持快速增长,中药资源事业部与商业板块增长平稳:1)健康产品部2018年维持强劲增长,得益于渠道基层下渗、网上渠道拓展与细分产品上量;2)中药资源部2018年维持快速增长,继续围绕豹七三七拓展业务增长点;3)省医药公司2018年增长平稳,混改后机制灵活化,省医药公司为县级及以上医疗机构提供定制化服务以巩固现有渠道优势,同时探索零售药店、药房托管等业务。 期间费用率平稳 1Q18期间费用率保持平稳。销售费率同比下降0.2pct至14.5%,管理费率同比提升0.2%至1.7%。1Q18其他应付款环比提升37%至19.4亿元,预计与计提销售费用有关。1Q18经营性现金流有所改善,同比扭亏至3.3亿元,但仍低于净利润,销售收现比约120%,渠道管控良好。 维持“增持”评级 考虑到混改后的机制优化将于2018年体现,我们维持原有盈利预测,预计18/19/20年归母净利36/41/46亿元,同比增长14%/15%/12%。参考可比公司估值与历史估值,给予2018年合理PE估值30-32倍,对应目标价103.4-110.3元,维持公司“增持”评级。 风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。

业绩符合预期 4月27日公司公告2018年一季报,实现收入、归母净利、扣非净利33.8、。4.2、3.9亿元,同比增长37.6%、12.9%、10.7%,业绩增长符合我们的预期。我们维持18/19/20年EPS1.52/1.70/1.87元,参考可比公司与历史估值,给予18年PE估值18-20倍,维持目标价至27.38-30.43元,维持“增持”评级。 自我诊疗:流感催化感冒与小儿类,期待大健康业务拓展 我们预计1Q18自我诊疗板块同比增长超30%,其中感冒系列与儿科系列受益于流感录得快速增速,皮肤品类、胃药品类销售则较为平稳。公司2017年初将OTC业务拆分为三条业务线,包括品牌OTC业务部(感冒、胃肠、皮肤等999系列)、OTX业务部(儿科、妇科、骨科、肝胆)与大健康事业部(保健食品、食品、药妆等),以更好地满足消费者的健康需求。考虑到1)流感疫情催化感冒类与儿科类一季度收入;2)山东圣海2018全年并表与2H18新品推出,我们预计OTC业务2018年收入增速超15%。 处方药:维持平稳增长 我们预计1Q18处方药板块同比增长超30%,其中抗感染受高开影响录得快速增长、配方颗粒增长超20%、中药注射剂增长平稳:1)中药处方药继续分化,注射剂销量有所下滑(但营收占比已降至一成以下),口服品种增长提速,同时新并购的品种(血塞通软胶囊、益血生胶囊)提供增量;2)抗感染业务方面,注射品种新泰林受高开影响收入提速,口服品种增长平稳;3)配方颗粒维持快速增长,主因与重点医院加强合作与智能中药房的推广,以及部分地区适度增加代理模式比例。考虑到转高开陆续结束,我们预计处方药业务2018年收入增速在10-15%。 财务指标稳健 1)毛利率、费用率等财务指标受高开同比大幅波动,但环比变化不大:1Q18毛利率67.1%,同比提升5.4pct、环比下降0.7pct,我们预计与产品2H17高开有关,考虑到高开完成,全年毛利率企稳;1Q18销售费率44.8%(+8.9pct yoy,抗感染业务转高开),管理费率6.4%(-0.5pct yoy)。2)现金流稳健,1Q18销售收现比约100%,经营性现金流净额同比增长73%至2.3亿元。 维持“增持”评级 我们维持盈利预测,预计公司18/19/20年归母净利润14.9/16.6/18.3亿元,对应EPS分别为1.52/1.70/1.87元,同比增长14%/12%/10%。参考可比公司与历史估值,给予2018年合理PE估值18-20倍,维持目标价27.38-30.43元,维持公司“增持”评级。 风险提示:并购整合效果不达预期,配方颗粒市场竞争加剧。

业绩略低于预期 中国医药4月27日发布2018一季报,1Q18实现营业收入65.84亿元(-1.20%),归母净利润4.27亿元(+29.22%),扣非归母净利润3.80亿元(+15.33%),业绩略低于预期。在“两票制”和工业板块销售模式切换影响下,公司净利润增长略有放缓。但我们继续看好公司全国CSO模式,以及内生和外延驱动力,保持目标价30.45-31.97元不变,维持“买入”评级。 工业:西藏中健处于整合建设期 我们估计1Q18公司工业业务出货量与去年同期基本持平:1)2017年底成立西藏中健,公司目标18年将工业自产化学制剂和中药交由西藏中健销售,1Q18处于过渡期,销售增速略有下降,2Q18有望好转;2)受到三洋扩产技改影响,及处于控价考虑,原料药1Q18出货量略有下降。随着西藏中健代理销售业务稳步开展,我们预计公司18年工业净利润增速或突破35%。 商业:并购提速推进区域扩张战略 “两票制”全国全面推行,我们估计公司1Q18商业调拨业务占比下降到30%以下,业务结构逐步获得优化。在管理层持续推进和董事会支持下,公司在18年至今已完成对齐市中瑞和沈阳铸盈收购,并购明显提速,区域扩张战略得到有效贯彻。我们预测仅齐市中瑞和沈阳铸盈的收购在2018年即可贡献2500万元左右归母净利润。在内生和外延双重驱动下,我们预计18年公司商业净利润同比增长15-20%。 贸易:聚焦高毛利医药主业 贸易板块业务结构进一步优化,摈弃低毛利业务,重点发展高毛利的医药业务,我们估计公司1Q18贸易板块净利润增速超过30%,并为公司经营提供稳定的现金流。我们预计18年公司贸易净利润同比增长15-20%。 内生和外延双轮驱动,维持“买入”评级 我们预计公司18-20年归母净利润分别为16.27/20.47/24.84亿元,对应EPS分别为1.52/1.92/2.32元,同比增长25%/26%/21%,当前股价对应2018-20年PE估值为13x/11x/9x。考虑到公司工商贸一体化协同发展,我们给予公司18年20x-21x的PE估值,保持目标价30.45-31.97元不变,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;CSO网络推进不及预期。

四季度增长强劲,全年业绩略超预期 4月25日公司发布2017年报,实现收入、归母净利、扣非净利265、41、40亿元,同比增长22%、23%、22%,业绩增长略超我们的预期。分季度看,四季度实现收入、归母净利69.6、9.5亿元,同比增长34%、27%。考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计18/19年业绩增速21%/20%,参考可比公司估值与历史估值,给予18年PE估值24-28倍,调整目标价至24-28元,维持“增持”评级。 饮片业务增长强劲,同比增长超30% 中药饮片收入2017年同比增长31%至62亿元,毛利率下滑1.37pct至34%:1)饮片行业高度分散,但受下游需求集中而缓慢整合,销售模式成为整合的关键,公司首创的“智慧药房”以城市中心药房的角色,凭借代煎配送便利、纾解医院流量等优点,抢夺当地医院的市场份额;2)截至2017年智慧药房落地7市,贡献收入约7亿元,我们预计2018年地区将拓展至15地以上,带动饮片业务收入增长超过30%。中药材贸易收入2017年同比增长1%至59亿元,毛利率微增0.35pct至24%,公司下游合作方包括中恒、珍宝岛等,且以中药注射剂为主,预计药材贸易未来维持平稳。 代理业务多点开花 2017年药品贸易、器械贸易收入同比增长31%、117%至96亿元、20亿元;1)公司业务以代理为主,是广东省渠道网络最强大的代理商之一,近年来公司通过收购医院、收购经销商等方式向省外(东北、广西等)扩张,得益于民企体制(回款更快)与渠道主导控制权,业务拓展顺利;2)公司重点布局以骨科高值耗材为主的配送业务,目前医疗器械业务已覆盖全国约90%的区域,代理包括捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等高耗医疗器械;3)我们认为存量业务维持快速增长,增量业务(重庆、云南等地的项目)2018年体现,预计药品贸易、器械贸易2018年收入增速在30-40%。 潜在增量:经典名方与中药配方颗粒 国家中医药管理局4月16日发布第一批经典名方目录,考虑到目录以汤剂、散剂为主,且仍采用中医病名,我们认为短期无实质性利好,还须观察配套政策如何推出,考虑到康美药业在经典名方上拥有先发优势,有望在经典名方进入实质性执行后受益,扩充业务范围、进入制药领域。中药配方颗粒2015年出台征求意见稿后悬而未决,我们预计2018年有望落地,公司拥有渠道优势与产能优势,在牌照放开后有望贡献可观收入。 维持“增持”评级 考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计公司2018-20年归母净利润49.7/59.8/69.5亿元,同比增长21%/20%/16%,参考可比公司PE估值与历史估值,给予2018年PE估值24-28倍,调整目标价至24-28元,维持“增持”评级。 风险提示:智慧药房推进不达预期,医院收购不达预期。

1Q18业绩符合预期 4月26日公司发布2018年一季报,公司1Q18实现营业收入14.36亿元(+39.18%),归母净利润3.03亿元(+30.70%),业绩符合预期。公司预计1H18归母净利润正比增长50-70%,扣非归母净利润同比增长30-40%。我们看好公司在“心血管+降血糖+抗肿瘤”平台深远布局,上调目标价至38.11-39.52元,维持“买入”评级。 1Q18费用率提高,1H18业绩增长有望提速 受高开影响,公司1Q18销售费用3.70亿元(+90.32%)。公司加大研发力度,研发支出0.93亿元(+63.17%),占自产产品收入7.17%,导致1Q18管理费用同比增长60.11%至2.05亿元。公司预计1H18归母净利润增速达到50-70%,主要因为:1)收购子公司新东港45%少数股东权益自二季度并表,我们预计全年可增加7600万元净利润;2)18年5月1日增值税税率调整;3)公司计划二季度内出售Viralytics公司13.04%股权,据之前公告,若全部计入投资收益,我们预计本次出售可贡献1亿元净利润。 器械板块增长稳健,可降解支架有望18年内上市 公司1Q18器械板块实现营收6.90亿元(+19.62%),稳健增长。核心器械产品研发和注册工作推进顺利:1)可降解支架NeoVas处于注册审评中,公司预计其有望于2018年内获批;2)左心耳封堵器完成临床植入和一年临床随访工作,公司预计其有望于4Q18申请注册;3)公司预计心电图自动分析和诊断系统或在2018年内取得FDA注册。我们预计2018年公司器械板块收入增速达到20%左右。 药品业务增长迅速,一致性评价工作进展顺利 公司1Q18药品板块实现营收6.87亿元(+72.88%),其中制剂业务收入5.88亿元(+100.91%)。公司一致性评价工作梯度鲜明,进展顺利:1)阿托伐他汀申请已正式受理,处于评审阶段,我们预计18年内即可通过;2)氯吡格雷完成BE,公司预计1H18即可申报评审;3)苯磺酸氨氯地平完成临床试验。甘精胰岛素正处于临床试验阶段,公司预计2018年即可报产,同时二代胰岛素和门冬胰岛素临床申请获得CFDA受理。依托“抗血凝+降血脂+降血压”三大药品平台,我们预计公司2018年药品板块业务收入同比增长50-60%。 器械和药品协同增长,维持“买入”评级 考虑新东港少数股东权益并表,我们上调盈利预测,预计公司2018-20年归母净利润12.6/16.7/21.1亿元(前值是12.1/16.0/20.3亿元),同比增长40%/32%/27%,当前股价对应PE估值为51/38/30x。鉴于公司NeoVas有望成为全球唯一上市的可降解支架,以及多领域全面布局,我们给予公司18年54-56x的PE估值(18年可比公司PE平均估值为43x),目标价从32.00-34.00元上调至38.11-39.52元,维持“买入”评级。 风险提示:药品、耗材招标降价超预期;关键研发推进不达预期。

业绩符合预期 公司4月26日发布18年一季报,当季实现收入7.19亿元(+27.23%yoy),归母净利润2.74亿元(+30.2%yoy),业绩符合我们预期。我们预计18年归母净利润增速为32.0%,给予18年PE43-45倍(公司为国内胰岛素市场龙头企业,高于整体生物药板块PE均值38倍),维持买入评级。 18年业绩有望提速 公司18年业绩增长有望提速,基于:1)医保乙升甲增强居民的支付能力,二代胰岛素有望提速。公司1Q18胰岛素业务增速超过20%。2)器械板块迎来高增长(针头收入增速>30%,血糖仪和试纸收入增速>10%)。17年受华广生技断货影响,血糖仪和试纸仅有两个季度正常销售,1Q18血糖仪和试纸在1Q17高基数(+40%-50%)基础上实现稳健增长,我们预计全年收入增长有望超过40%,器械板块全年收入增速有望超过30%。 公司经营稳健,全年毛利率有望提升 1)1Q18公司归母净利润同比增长30.2%,毛利率下降2.7pct,主要系房地产业务一季度结算(贡献约6000-7000万收入,1000万利润)且毛利率较低,拉低整体毛利率水平。2)1Q18公司经营性现金流同比下降27.3%,原因为公司以预付款形式采购针头、注射笔和包材等材料,1Q现金流受到汇率较大影响。3)公司全年折旧计提减少,毛利率有望改善。公司的二期胰岛素工程于2007年建成投入使用,2017年折旧计提基本结束(10年期折旧),我们预计公司18年折旧计提减少3000-4000万,将进一步改善毛利率,增厚利润。 胰岛素领域全布局,甘精胰岛素获批在即 公司全面布局糖尿病产品线,三代胰岛素进入收获期。1)强势进入三代胰岛素市场,形成二三代互补格局:公司预计甘精胰岛素有望于18下半年获批上市,门冬胰岛素预计18年申报生产,储备品种推进顺利(地特胰岛素已获批临床,赖脯胰岛素已递交临床试验申请)。2)GLP-1受体激动剂利拉鲁肽已获得临床试验批件,位于国内第一梯队。3)DPP-4抑制剂西格列汀公司预计18年完成BE试验,19年上半年申报生产。公司为国内胰岛素龙头企业,有望凭借多年积累的品牌效应和强大的销售能力全面进击千亿糖尿病市场,打造中国的诺和诺德。 催化剂持续催化业绩,维持“买入”评级,目标价区间27.95-29.25元 公司为国内胰岛素龙头,考虑到公司:1)18年增长有望提速;2)甘精胰岛素获批在即;3)有望通过海外合作进一步丰富产品管线。我们预计公司18-20年归母净利润增速为32.0%/30.7%/28.4%,对应EPS0.65/0.84/1.08元(vs前次预测0.64/0.84/1.08),给予18年PE43-45x(公司领衔国内胰岛素细分市场,管线布局完善,重磅产品上市在即,高于生物药板块PE均值38倍),对应目标价27.95-29.25元,继续推荐买入。 风险提示:二代胰岛素基层增速下滑,甘精胰岛素放量情况低于预期;产品研发进展低于预期。

工业板块增长强劲,全年高速增长可期 公司4月24日发布2018年一季报,当季实现收入78.36亿元(+9.61%yoy),归母净利润6.59亿元(+21.17%yoy),业绩总体略低于预期。工业板块增长超预期(我们预计收入+25%yoy),商业板块拖累增速(我们预计收入+5%yoy)。我们预计公司18年归母净利润增长有望回升至约26%的水平,研发持续投入,管线不断升级有望带来估值提升。公司目前估值对应18年PE29x,给予18年PE34-36x(18年流通行业平均PE18倍,工业平均PE43倍),维持买入评级。 1Q18工业板块增长大幅超预期 1Q18工业板块增长强劲(我们预计收入+25%,利润>30%),核心产品收入增长如下:1)百令胶囊基层和社区放量,1Q18实现+15%增长,18E保持10%-15%增长。2)糖尿病产品线1Q阿卡波糖(+32%yoy),18E保持30%高速增长;二甲双胍和吡格列酮销售翻番,合计全年有望达到1.5亿元销售额。3)免疫线产品1Q增长约为30%(吗替麦考酚酯+30%、他克莫司接近+50%、环孢素+20%),全年增速有望超过30%(医保适应症放开后产品放量);4)泮托拉唑1Q18增长约为25%(胶囊剂持续放量);5)吲哚布芬、达托霉素招标放量(吲哚布芬1Q+100%,全年有望过亿)。 1Q18商业板块拖累增速,全年增长可期 1Q18商业板块增速较慢(我们预计收入+5%,报表层面1Q无利润贡献,利润预计于2Q体现)。1-2月公司商业板块收入增速超过10%(我们预计调拨拖累5亿业绩)。浙江省于4月份开始执行新的调价,降价品规数达5000多个,由此导致3月份医院整体的进货速度放缓。降价导致价格倒挂,短期内商业公司不得不垫付款项,对利润造成影响。考虑到后续返利到账,两票制影响消退,商业板块收入全年有望恢复至双位数增长。 研发投入再加码,在研产品稳步推进 公司预期18年研发投入超过6亿元(>30%yoy),在研产品推进顺利:1)TTP273完成技术转移,预计下半年申报临床;2)利拉鲁肽1/3期临床同步进行,有望于19年年底报产;3)迈华替尼预计19下半年结束2期临床,不排除使用2期数据直接报产;4)HD-118预计今年进入临床;5)德谷胰岛素预计下半年申报临床。公司通过自主研发+海外并购晚期产品(1-2个/年)的方式升级产品管线,估值重塑指日可待。 目标价78.54-83.16元,维持“买入”评级 公司拥有一支具有强大战斗力的学术营销团队,18年底有望增长至5000人,强大的平台实力将为新产品的嫁接和放量提供保障。我们预计18-20年归母净利润复合增速约为25%,对应18/19/20年EPS2.31/2.91/3.61元(vs前次预测2.26/2.80/3.46元),给予18年PE34-36x(18年流通行业平均PE18倍,工业平均PE43倍),上调目标价至78.54-83.16元(vs前次67.80-72.32元),维持买入评级。 风险提示:核心品种降价的风险;产品研发进度不达预期。