事件 5月境内经营数据: 整体 RevPAR(+7.06%)/ADR(+8.37%)/Occ(-0.94pct); 经济 RevPAR(+1.37%)/ADR(+3.97%)/Occ(-1.88pct); 中端 RevPAR(-0.35%)/ADR(+1.39%)/Occ(-1.40pct)。 5月境外经营数据: 整体 RevPAR(+1.02%)/ADR(+1.25%)/Occ(-0.14pct); 经济 RevPAR(-2.05%)/ADR(+0.59%)/Occ(-1.82pct); 中端 RevPAR(+8.85%)/ADR(+3.09%)/Occ(+3.24pct)。 开业:截止 2019年 5月末,公司开业酒店达到 7,788家,5月净开业酒店 72家——经济/中端为-1/73家,中高端占比达 45.04%(以客房数计)——境内 46.71%/境外 34.33%,待开业酒店 3,829家。 简评 5月境内经营数据反弹,部分受益于小长假延长 今年的酒店数据波动性明显增加, 4月境内酒店 RevPAR 同比下降4.67%,5月 RevPAR 同比增长 7.06%。尽管有部分原因在于五一小长假延长一天,但也反映了酒店经营数据有所好转的征兆。5月酒店经营数据的大幅好转具体拆分来看,分别受益于:①经济型酒店 ADR 反弹,同时 Occ 降幅收窄,促使经济型酒店 RevPAR恢复增长;②中端酒店占比持续提升,尽管锦江快速扩张中端酒店会导致新店影响中端酒店整体经营数据表现,但实际将提升整体酒店的 ADR 水平,在 Occ 降幅收窄情况下,促使整体 RevPAR明显改善。 境外酒店表现稳健,中端酒店去年基数较低 境外酒店今年表现相对境内酒店经营数据更为稳健,中端酒店好于经济型酒店。境外酒店中,中端酒店今年增速较为亮眼,Occ及 ADR 均实现增长,主要原因是上年同期的基数较低(RevPAR同比下降 13.25%),同时,境外中端酒店数量较少,以客房数计,境外的中端酒店占比是 34.33%,目前的开业门店数为 268家,较境内中端酒店规模小(境外中端酒店门店数量是境内的 10.4%),敏感性较高。考虑到去年 1-6月境外酒店经营数据均表现较为低迷,7月后开始恢复,境外酒店上半年增长压力较小。 看好酒店的扩张前景,对冲经济波动风险 从境内酒店经营数据表现来看,RevPAR 增长的主要动力在于中端酒店占比提升带来的 ADR 水平上行。同店的表现受到经济情况的影响较大,短期无法实现快速增长。锦江当前的储备酒店数量达到 3,829家,较 4月末的 3,724家再度增加 105家,扩张速度保持较高水平。锦江当前的优势在于通过不断提升中端酒店占比,能够保持整体酒店 ADR 水平提升,从敏感度来看,在高速扩张下,结构性优化对整体 RevPAR 影响更大,因此锦江的经营数据在面临宏观经济环境影响时有了对冲策略,安全性较高。 投资建议:公司的酒店分散布局以及庞大的储备酒店数量能够加强公司抗风险能力,且当前估值水平较低。预计 2018-2020年 EPS 分别为 1.14、1.42、1.74元,目前股价对应 PE 分别为 20X、17X、15X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响酒店需求;酒店经营业绩不及预期;内部整合不达预期;商誉风险。

境内酒店经营数据降幅扩大,中高端酒店ADR首次下降 进入Q2以来,各项经济指标均有下降,反映宏观经济表现较弱。由于连锁酒店的商旅客群对宏观经济的变化高度敏感,酒店的需求端受到较大影响,剔除春节影响,今年经济型及中端酒店的Occ降幅均在不断扩大,影响酒店的提价。尤其是中端酒店,4月境内中端酒店ADR出现自2018年1月以来首次负增长。尽管锦江不断加大中端酒店的占比(新开设的店主要为中端酒店,通过结构保证整体ADR向上),但在Occ不断下跌时,整体RevPAR依旧受到影响。根据5月的经济数据以及上年同期的基数来看,Q2境内酒店经营会面临较大压力。 境外酒店表现较好,受益于上年同期的低基数 境外酒店在经营数据上表现较好,Occ及ADR均实现增长,尤其是中端酒店,RevPAR实现两位数增长,达到13.43%,主要原因是上年同期的基数较低(RevPAR下降10.82%)。参考2018年整体情况,锦江境外酒店的营收占全部酒店业务的28.37%,在总营收中占比达27.9%。由于各地的经济周期阶段并不一致,境外酒店布局能够降低公司酒店经营风险。锦江的境外酒店主要是在欧洲地区(法国为主),酒店市场运营较为成熟,因此整体经营相对国内更为稳定。自2018年下半年以来,境外酒店经营指标基本保持增长趋势。 酒店扩张维持高速,储备酒店规模继续增长 尽管酒店经营面临压力,但锦江的扩张仍实现环比增长。4月净增加的酒店数为85家,环比增加13家,且中端酒店净增加100家,环比增加19家。目前,锦江是国内中端酒店占比最高的酒店集团,旗下中端酒店品牌众多,在多线推进下,维也纳、麗枫、喆啡等品牌均表现较强的扩张能力。锦江整体的储备酒店规模已经达到3,724家,环比增加103家,且中端酒店数量超过73%,当前的储备酒店足够满足公司3年的扩张计划。 投资建议:公司的酒店分散布局以及庞大的储备酒店数量能够加强公司抗风险能力,且当前估值水平较低。预计2018-2020年EPS分别为1.14、1.42、1.74元,目前股价对应PE分别为20X、17X、15X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响酒店需求;酒店经营业绩不及预期;内部整合不达预期;商誉风险。

经济波动影响明显,中高端酒店承压 如家品牌的经营数据下滑主要来自中高端酒店RevPAR的明显下降:1)经济整体较弱。当前经济承压的背景对中高端酒店相对不利,拆分来看,如家成熟店指标中,中高端RevPAR下滑主要来自于出租率降低,表明中高端酒店的需求端受到一定影响;2)上年基数较高导致。2018年H1,酒店仍维持高速增长,如家品牌经营数据增速在Q2达到全年最高;3)新开门店对中高端经营数据影响较大。公司目前以中高端酒店为主进行扩张,由于公司中高端酒店基数相对较小,新开门店的爬坡期对整体的影响较大。 Q1首旅品牌的经营数据表现优于如家品牌。首旅品牌发展相对较为稳健,因此在宏观经济波动时,首旅品牌的抗风险性保证自身稳健经营。酒店集团的多元化品牌战略优势凸显,多品牌不仅能够加速公司扩张,也能够平滑波动,降低风险。 财务表现稳健,费率进一步降低 公司酒店业务财务数据基本保持平稳。Q1内,如家集团实现营收15.62亿元(+0.42%),直营门店关店及现存门店的升级改造使得收入端受损2,864万元,首旅品牌酒店实现营收2.12亿元(+2.57%),主要受益于经营数据的良好表现。同时,公司景区经营向好,实现营收1.7亿元(+4.49%),其中,南山景区接待的客流增长1.90%,由于南山公司门票收入留存比例由40%提高至50%(自2018年8月起),促使南山景区的门票收入增幅提升至18.46%。 公司持续优化运营管理效率,净利率水平提升0.1pct至5.06%,期间费率下降2.35pct。费用降低主要来自销售费率,由70.99%下降0.44pct至70.55%,考虑到公司未来加盟扩张占比将达到95%,销售费率水平有望进一步降低,提升整体盈利能力。 公司2019年扩张提速,长期仍看好酒店连锁化发展 根据公司规划,2019年,公司新开酒店数量不低于800家,较2018年的开店数提升28.6%,且新开门店中95%为加盟店,中高端酒店的占比将达到50%以上。酒店龙头的品牌力在市场相对低迷时更能凸显价值,结合公司与凯悦酒店集团合作,公司将加速弥补中高端酒店管理运营的短板,强化自身管理能力,预计今年能推出全新酒店品牌。 投资建议:短期受到经济面影响导致公司经营数据出现波动,考虑到去年上半年基数高,且下半年经济面有望企稳,因此公司酒店的经营情况在下半年有较大的改善预期。结合公司今年加速扩张(中高端、加盟店),公司作为酒店行业龙头之一长期发展逻辑并未改变。预计2019-2021年EPS分别为0.98、1.14、1.34元,目前股价对应PE分别为21X、18X、15X,维持“买入”评级。 风险提示:酒店行业竞争加剧影响盈利;宏观经济不及预期;酒店扩张不及预期。

事件 3月境内经营数据:整体RevPAR(-0.59%)/ADR(+6.11%)/Occ(-5.17pct);经济RevPAR(-7.67%)/ADR(-0.24%)/Occ(-5.98pct);中端RevPAR(-5.41%)/ADR(+0.79%)/Occ(-5.21pct)。 3月境外经营数据:整体RevPAR(-2.47%)/ADR(-0.84%)/Occ(-1.05pct);经济RevPAR(-4.52%)/ADR(+0.15%)/Occ(-3.15pct);中端RevPAR(+2.98%)/ADR(-3.26%)/Occ(+3.58pct)。 Q1境内经营数据:整体RevPAR(+1.15%)/ADR(+7.28%)/Occ(-4.27pct);经济RevPAR(-5.88%)/ADR(+0.88%)/Occ(-4.89pct);中端RevPAR(-4.6%)/ADR(+1.6%)/Occ(-4.78pct)。 Q1境内成熟店经营数据:整体RevPAR(-4.22%)/ADR(+2.25%)/Occ(-4.84pct);经济RevPAR(-6.93%)/ADR(+0.47%)/Occ(-5.48pct);中端RevPAR(-1.22%)/ADR(+3.2%)/Occ(-3.48pct)。 Q1境外经营数据:整体RevPAR(+1.06%)/ADR(+1.86%)/Occ(-0.47pct);经济RevPAR(-1.69%)/ADR(+1.31%)/Occ(-1.84pct);中端RevPAR(+7.58%)/ADR(+2.44%)/Occ(+2.61pct)。 开业:截止2019年Q1末,公司开业酒店达到7,631家,Q1新开门店313家,净增开业酒店188家——直营/特许为-9/197家,中高端占比达43.35%(以客房数计),待开业酒店3,621家。 Q1内,实现营收33.37亿元,同比增长2.66%;实现归母净利润2.95亿元,同比增长28.18%。 简评 境内酒店经营承压,扩张助力RevPAR增长境内酒店今年Q1出现一定波动,排除前2月春节因素扰动外,3月整体RevPAR同比略有降低。单看成熟门店经营数据,RevPAR增长也面临较大压力,表明锦江本身经营在当前背景下也受到冲击,但在中高端酒店扩张模式下,公司整体的中高端酒店客房数占比由34.43%(2018Q1)提升至43.35%(2019Q1),快速提升的中高端酒店占比使得公司的整个ADR实现大幅提升,保证公司整体RevPAR维持增长。 境外酒店RevPAR在2019年Q1保持增长。但相较前2月数据,3月出现一定下降。目前境外酒店经营相对稳定,境外酒店基本处于小幅波动状态。 签约储备酒店规模大,高加盟比例提升盈利能力Q1内,公司开业提速,新开门店313家,较上年同期的258家提升21.3%。同时,公司进一步缩减直营店规模,加盟店客房数占比已经达到84.88%,较上年同期的82.35%提升2.53pct。在RevPAR及扩张双重影响下,公司境内酒店实现营收24.04亿元,同比增长4.72%,境外酒店实现营收1.14亿欧元,同比下降1.06%。此外,食品及餐饮业务实现营收5,705万元,同比增长1.77%。 加盟比例的提升有助公司提升盈利能力。2019年Q1内,公司整体净利率提升1.3pct至9.73%,期间费率达到87.55%,较上年同期下降1.67pct。费率的降低主要来自于销售费率,报告期内,公司的销售费用为18.67亿元,同比下降1%,促使销售费率下降2.06pct。 签约储备酒店规模大,静待未来数据企稳好转尽管酒店经营数据增长放缓,公司的品牌价值更为凸显,扩张能力在国内酒店集团中处领先地位。Q1末,公司储备酒店规模已经达到3,621家,较2018年末净增加166家,考虑新开店影响,实际签约规模超400家,扩张依旧维持在较高水平。 投资建议:在经济承压下,公司Q1酒店RevPAR维持增长(+1.15%),主要是ADR在中高端酒店快速扩张下维持高速增长(+7.28%),考虑到公司的加盟酒店数量占较高(以客房数计:84.88%),且储备酒店规模远超同行,未来有望继续通过扩张平衡经济带来的经营波动,预计2019-2021年EPS分别为1.24、1.44、1.63元,目前股价对应PE分别为21X、18X、16X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响酒店需求;酒店经营业绩不及预期;内部整合不达预期;商誉风险。

事件 4月25日,公司发布2019年一季报,一季度实现营业收入25.43亿元,同比增长1.41%,实现归母净利润6409.30万元,同比下降35.13%,实现扣非归母净利润5512.70万元,同比下降41.10%。 简评 业绩受重大项目费用支出影响,毛利率及经营性现金流改善 公司2019年Q1实现营业收入25.43亿元,同比增长1.41%,基本持平,实现归母净利润6409.30万元,同比下降35.13%,下降幅度较大,主要系Q1受人工、财务成本增加以及筹备4月世园会等重大项目的费用支出增加等因素影响,支出项目较多,业绩承压;期间费用率方面,公司2019年Q1分别实现销售、管理、财务费用率12.40%/+2.03pct、4.91%/+0.04pct、1.17%/+0.37pct,销售费用率及财务费用率同比有明显提升,在费用端造成压力。一季度公司毛利率为23.97%,同比提升0.51pct,反映公司在经营能力上仍稳中有升。一季度经营性现金流量净额为7523.85万元,去年同期为-1.35亿元,同比扭亏为盈,主要系销售商品、提供劳务收到的现金等同比增加,反映公司经营性现金流状况的改善。一季度投资活动现金流量净流出同比增164.16%,主要系新增投资支付的现金约5.6亿元。 濮院望明年开业,长期受益交通状况及管理能力改善以及旅游项目布局 公司濮院景区目前仍处于建设阶段,预计2020年开业,濮院景区的开业预期有望在未来为公司带来新的收入来源,公司经营古镇类景区经验较丰富,濮院的培育和后期经营有望受益。2018年古北水镇景区实现营收9.98亿元,实现归母净利润3.08亿元,同比大增169.84%,主要受参股房地产公司投资收益增加的影响,2019年预计古北水镇景区继续稳健运营,2018年256.5万人次的全年接待量相较乌镇近千万客流仍有不小差距,作为北京市场周边优质稀缺的古镇休闲度假景区,其发展潜力巨大。以往受制于交通不便,随着规划19年开通的京沈高铁密云站即将来临,预计大幅提升从北京市区至密云的通行效率,也将极大提升古北水镇景区的可进入性。并且公司在管理层面的调整动作渐落地,2018年12月底,有光大背景的邱总担任公司新总裁,多名新董事入驻,光大与公司的磨合及整合期逐步完成,管理机制进一步理顺,后续发展动能望打开。2018年以来公司加速对文旅项目的投资布局,包括青城山都江堰旅游公司、江苏雅达健康、婺源乡村文旅、4A级景区九皇山40%股权等一系列投资项目彰显公司在文旅产业积极布局的决心,凭借优质的景区管理运营经验和景区附加值开发理念,公司未来大旅游协同发展的价值较大。 投资建议:2019年Q1公司经营端稳定,业绩承压主要受筹办大型会议成本压力增大所致,主业景区客单价呈提升状态,多项业务稳定经营,未来受益外延项目扩张、交通改善、管理机制理顺等因素,发展动能及潜力大。 预计2019-2021年EPS分别为0.90、1.04、1.15元,目前股价对应PE为17X、15X、13X,维持“买入”评级。 风险提示:景区客流出现压力;新项目落地不及预期;管理改善不及预期。

事件 2019年3月28日,公司发布2018年年报,全年实现营业收入19.97亿元,同比下降1.99%,实现归母净利润9498.56万元,同比下降14.3%,实现扣非归母净利润5730.68万元,同比增长32.99%。 简评 营收总体稳定,扣非归母净利大增,毛利率提升 公司2018年实现营收19.97亿元,同比下降1.99%,实现归母净利润9498.56万元,同比下降14.3%,扣非归母净利润5730.68万元,同比增长32.99%。公司扣非归母净利润大增,主要系2018年非经常性损益金额3767.88万元,同比下降44.4%,主要因2018年非流动资产处置损益同比下降约79%,2017年公司位于宜昌市生产和生活区房屋及土地被征收产生拆迁款而产生较多资产处置收益;从期间费用率来看,销售费用率2.06%,同比下降0.25pct,主要系2017年产生了4S店拆迁费用。管理费用率5.66%,同比提升0.59pct,主要系本期新增设子公司包括麟宏汽车销售服务有限公司及交运松滋公司等产生的成本。财务费用率1.11%,同比提升0.09pct,期间费用率整体承压。2018年总体毛利率13.22%,同比提升1.71pct,整体毛利率水平取得明显改善。2018年经营性现金流量净额大幅下降主要系本期子公司三峡游轮中心土地一级开发业务推进,土地拆迁款及其他经营费用支付较多所致,为业务新增带来的正常变动。 主业经营稳定,旅游服务快速增长 分业务来看,汽车销售及售后服务仍为营收占比最大的业务,约占总营收的57%,其2018年营收同比降2.47%,毛利率同比提升0.36pct。旅客运输业务营收3.45亿元,同比增0.41%,毛利率13.69%,同比下降3.47%。旅游服务业务迎来快速增长,2018年实现营收1.89亿元,同比增长22.84%,毛利率也大幅提升6.28pct,其中旅游港口和水路旅游业务营收增速均超40%。公司本期新增土地一级开发业务,实现营收881.4万元;2018年主营业务收入同比降2.48%,主要系子公司天元物流公司供应链管理业务收入减少。报告期内,公司旅游综合服务充分发挥“车、船、港、站、社”资源协同优势,旅客接待量实现突破增长,积极抓住游船通过三峡五级船闸政策的调整,建立水陆车船调度指挥中心。旅游客运,水路旅游中的“两坝一峡”、“长江夜游”,旅行社及港口等全面发展。 发行股份购买资产完善旅游布局,多业务创新带来增长空间 今年2月1日,公司发布公告发行股份购买资产并定增募资,拟向宜昌道行文旅开发有限公司、裴道兵发行股份共1262.4万股购买其所持有九凤谷100%股权,道行文旅和裴道兵承诺九凤谷2019-2021年扣非净利润不低于800万元、900万元、1100万元。三峡九凤谷景区是宜都市重点建设旅游项目,2016-2018年游客接待量由7.86万人次增至24.98万人次,2018年实现利润727.9万元,同比17年-599.1万元,扭亏为盈,成长性良好;2018年,公司在继续做好交通运输业务的基础上,将大力促进并带动旅游及相关新兴业态项目发展,实现传统产业转型。同时,在汽车销售市场逐渐进入存量阶段后,加速向汽车后市场转型调整,并不断适应新能源驱动及自动驾驶等变化。物流业务也将逐渐向供应链管理方向发展。2019年,公司计划实现营收20.26亿元,实现归母净利润1.01亿元。公司预计2019年一季度归母净利润1640.19万元至2077.57万元,同比增长50%~90%,盈利能力大幅提升。 投资建议:预计公司未来两年主营业务进一步稳定发展,汽车销售服务及交运业务稳定创新,并重点发展旅游业务和物流业务,增长空间具备。 预计2019-2021年EPS分别为0.37、0.44、0.48元,目前股价对应PE分别为22X、19X、17X,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:道路客运及旅游服务交通安全风险;运输市场下行风险;长三角旅游服务企业竞争风险;下属企业管理整合风险。

事件 2019年4月17日,公司发布2018年年报,实现营收10.51亿元,同比下降10.41%,实现归母净利润2.23亿元,同比下降4.97%,实现扣非归母净利润1.29亿元,同比下降39.9%。 简评 业绩受相关政策及异地投入影响承压,期间费用率出现一定提升 公司2018年实现归母净利润2.23亿元,同比下降4.97%,实现扣非归母净利润1.29亿元,同比下降39.9%,业绩端承压主要系北京疏解非首都功能的政策,人口外迁等政策,使公司大本营北京2018年的营收同比下降10.82%,毛利率58.05%,同比下降3.43pct,且其他异地项目前期投入较大,尚未完全兑现业绩,使得业绩端承压。从公司整体期间费用率来看,也出现一定程度的提升,2018年销售费用率4.68%,同比提升约1.29pct,主要系广告宣传费同比增长约25%。管理费用率20.19%,同比提升约0.74pct。研发费用率1.53%,同比提升约0.35pct,电子辅助教练等研发支出增多,财务费用率2.37%,同比提升约1.22pct,主要系利息费用提升较多。2018年公司收到的政府补助较多,达7497万元,同比增长约1138%。经营性现金流净额转负,主要系支付较多经营相关现金。资产负债率达48.49%,提升约17.9pct,项目扩张带来一定压力,但总体仍在可控范围内。 异地项目未来释放空间可期,可转债进一步补充资金 公司凭借优质的服务和品牌效应,在全国多地布局驾校。北京大本营市占率提升至35%,继续加强优势,2018年北京地区通过“口碑式营销”报名占比42.98%,同比提升12.35pct。公司目前几个主要异地项目,云南公司净利润-3978.73万元,石家庄公司净利润-5860.87万元,实现减亏5.12%,荆州项目净利润723.92万元,继续保持盈利。公司目前几个主要子公司在当地的市占率均处领先地位,截至18年末,昆明市占率11.7%,石家庄3.8%,荆州37%。随着未来云南当地价格战趋势缓和,石家庄考试场投入使用,主要子公司在2019年预计理顺发展路径,实现大幅减亏;2018年12月12日,公司发布公告拟发行7.1亿元可转债,3亿元用于新能源车购置,2亿元用于回购股份。截至今年3月29日,公司已回购股份863.99万股,占公司总股本的1.47%,符合已披露既定方案,后续将继续实施。驾校目前仍是驾照考试的“必经之路”,公司有望凭借良好服务、高通过率继续拓展异地项目,预计2019年存量异地项目看点较多,且2019年5月山东淄博项目、2019年8月湖北武汉项目有望投入运营,2020年5月重庆项目有望投入运营,新项目的运营将会带来营业收入的显著提升。 2019年一季度业绩大增,未来发展空间渐打开公司发布2019年一季度报告,一季度实现营收2.01亿元,同比下降5.73%,实现归母净利润2903.22万元,同比增长108.26%。业绩大增主要系政府补助3523.56万元,彰显政府对公司发展的大力支持。公司一季度管理费用率25.86%,同比微降0.76pct,一季度整体毛利率为44.35%,同比基本持平,保持稳定。公司在技术领域、服务领域和业务领域进一步创新,推出VR教学,并向汽车后市场延伸,如汽车维修、汽车金融等。另外公司积极探索航培业务,未来或打开新的业务领域。 投资建议:预计公司2019年维持主业稳健运营,昆明、石家庄等主要异地公司在发展环境改善后,有望维持市占率领先,且实现净利润大幅减亏,长期新一轮异地项目有望贡献营收和利润。 预计2019-2021年EPS分别为0.42、0.44、0.48元,目前股价对应PE为41X、39X、36X,维持“买入”评级。 风险提示:整体市场增速放缓;新建驾校回报周期拉长;重资产扩张造成资金压力;地区竞争格局恶化。

事件 4月12日,公司发布2019年Q1业绩预告,归母净利润亏损950万元-850万元,同比减亏36.16%-42.89%。 简评 景区受益于交通改善,客流恢复利好公司业绩表现 进入2019年以来,张家界景区受益于武陵山大道、杨家界大道先后通车,客流情况出现明显恢复,尤其是杨家界索道、宝峰湖公司、十里画廊观光电车等项目,在Q1时实现营收增长。根据最近两个节假日数据:1)春节假日期间,武陵源核心景区接待入园游客14.7万人,同比增长13.5%;2)清明假日期间,武陵源核心景区共接待一次进山游客4.69万人,同比增长11%,公司的景区均表现良好,实现两位数增长,充分表明交通对景区的支持作用,尤其是公司的杨家界索道业务,明显受益于杨家界大道通车。 Q1为景区经营淡季,旺季时利好有望放大 根据公司季度业绩表现,Q1为淡季(占比约12%),Q2、Q3、Q4营收占比相对较高(29%、37%、22%)。考虑到景区的部分较为固定的成本以及费用(指职工薪酬及折旧摊销)在不同季度的差别较小,因此,Q1并不能充分反映公司整体的盈利能力。同时,由于旺季效应远超过淡季,预计随着旅游旺季到来,交通对景区改善的效应将充分发挥,未来公司的基本面表现在客流恢复的基础上有望持续向好。 大庸古城促进公司转型,打开增量空间 公司转型休闲度假景区的大庸古城项目有望于今年10月正式营业,当前的建设进度已经超过93.50%,主体建设,尤其是两大核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本建设完成。根据公司测算,项目运营成熟后的年营业收入将达到4.25亿元,净利润达1.85亿,分别是当前营收及净利润(2018年数据)的90.81%、7.4倍,意味着项目将对公司的盈利带来极大改善。同时,黔张常快铁、张吉怀高铁、荆张高铁等铁路线在今后将先后打通,景区的交通有望持续改善。 同时,根据各大平台数据,当前高铁游为消费者假期出游的主要选择之一。根据携程发布的《2019清明旅游趋势预测报告》,在前往婺源、上海、长沙等地的赏花旅客中,平均有75%左右选择了高铁作为交通工具;乘坐高铁前往苏州、杭州、南京、无锡等地赏花的旅客占比也都超过了6成。预计伴随高铁游的持续升温,公司景区将持续受益。 投资建议:我们认为未来公司今年有望从景区客流复苏+大庸古城项目增量两个维度实现收入、利润的提升;同时,公司景区的交通伴随铁路网络的完善将扩大辐射半径,持续受益于高铁游出行。 预计2019-2021年EPS分别为0.07、0.08、0.1元,股价对应PE分别为101、85、71倍,维持“增持”评级。 风险提示:门票持续降价、大庸古城进展低于预期、自然灾害等。

主业稳健发展,海外业务份额大幅提升 公司主要生产产品为大型游乐设施,业务主要在国内,其营收贡献的占比达84.12%。公司整体的毛利率水平为53.49%,境内业务的毛利率为55.52%,境外为42.75%,产生较大差异的主要原因在于公司在打开新的海外市场(越南)时采取了优惠价的策略--境外业务增速达到2,949.81%。 募投项目强化“护城河”,未来产品升级打开市场 从趋势来看,公司正在不断进行产品升级。2018年,公司的大型游乐设施销量达706套,平均单价73.72万/套,较上年同期提升40.14%。根据公司的发展战略,未来同时进行国内及国际市场扩张,由于下游消费市场对高科技产品更为偏好,公司将在丰富产品线的基础上,加码研发提升技术水平,向动漫机电一体化游乐设施等高端游乐设施升级。2018年,公司的研发投入约7131万元,同比提升7.61%,在收入中占比达13.70%,较上年同期提升0.4pct。 募投项目一方面扩张产能,另一方面加码研发端: 1)公司目前的业务已经触及产能瓶颈。截止2018年7月末,公司在手订单达到18.33亿元以上(足以满足公司3年的生产需求),在充足的订单支持下,公司2018年的预付账款增速已经达到114.89%。三大募投项目中,公司拟进行“游乐设施项目”、“融入动漫元素游乐设施项目”建设,扩大生产线。两大项目完成后,公司每年将分别新增40/套、23/套设备的产能,达产后分别贡献收入2.89、1.55亿元,实现净利润5,063.95、3,053.94万元,合计占当前净利润的83%。 2)公司另一募投项目将对研发实力进行加强。拟投建的“研发中心建设项目”侧重在大型游乐设施、动漫机电一体化的游乐设施相关产品的创意、策划和研发,是公司发展战略中不可缺少的一环,将奠定公司持续发展的基础。 下游市场空间广阔,公司受益于行业红利 公司生产的大型游乐设施可以广泛应用于游乐园、主题公园及城市综合体等文化、旅游领域。国内主题公园投资规模已经超过3,500亿元,游乐园在其中占比48%,达1,679.8亿元,为中游的游乐设备行业带来海量订单。此外,伴随虚拟现实技术发展,国内部分的游乐设备面临更新换代需求,也为游乐设备行业带来更大的增量发展空间。 另一方面,在经过多年发展后,公司已经开始“出海”与国外知名企业展开市场竞争。国内外的市场空间为公司提供成长空间,而公司本身在创意、策划、研发、核心技术、产品线丰富、产品质量、品牌和服务等方面建立的优势也保证了公司在市场上具备较强的竞争实力。 投资建议:我们认为公司作为大型游乐设施行业龙头,能够享受行业带来的成长红利。同时,公司率先登陆资本市场带来的融资能够进一步为公司的可持续发展奠定基础。 预计2019-2021年EPS分别为2.76、3.64、4.94元,股价对应PE分别为32、24、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:募投项目进展不及预期;宏观经济波动风险;原材料价格上涨风险;汇率波动风险。

全球赛马产业链附加值较高,国内海南注入全新预期 目前全球赛马较发达的地区主要集中在欧美,欧美赛马产业历史悠久,发展成熟,产业链覆盖范围较广,配套设施完备,影响力较强。从纯血赛马资源看,美国约占22%,澳大利亚、爱尔兰、阿根廷等领先;赛马产业链上下游所涵盖的范围较广,上游包括马匹选育、饲养、训练等以及相关人员分工配套,中游包括赛马场运营、门票销售、赛事转播及赞助等,下游涉及较多服务业领域,附加值较高,具较强经济拉动效应;全球马彩有别于以盈利为目的的赌厅,其大部分销售额以返奖形式返还购彩者,剩余部分主要支持赛事举办、赛马会开支,另有部分支持政府财政收入和公益事业。国内赛马业发展一波三折,近期从化等赛马场加强国际合作。海南新政鼓励赛马运动发展为赛马注入全新预期。 公司合作海垦集团推进马术小镇,赛马布局逐步释放 公司近期发布公告,子公司圣华旅游与农垦神泉、跃华马术合作推进马术小镇,概算投资额30亿元,圣华旅游持有项目公司股权30%,此次小镇落地为海南赛马产业落地推进的起点,公司随后公告与广东马术协会合作,加强技术交流并定期举办马术赛事。一系列措施反映公司前期储备的赛马资源开始逐步释放,未来公司其他主业也将持续受益海南自贸区港建设的政策红利。海垦集团本身土地资源丰富,且具有大型国企的优势,对于公司赛马产业的发展具有极其重要的意义。 公司“大基建+大生态+大旅游”生态渐显,业绩再添强劲引擎 公司2015年完成对大兴园林收购,进军园林绿化业务,2018年收购江西绿润和江门绿顺100%股权后,100%控股广东绿润,进军市政环卫业务。“园林绿化+市政环卫”模式实现养护和模式共享。大兴园林在手PPP订单约50亿,绿润2018年中标5亿PPP项目,在手订单充足。园林+环保业务目前营收超3成,PPP资金风险逐渐化解后,2019业绩望高增长。且受益海南新政对市政绿化和环保的政策红利,大生态业务或成未来主要业绩引擎。目前“大基建+大生态+大旅游”蓝图已现,三大平台协同配合优势大。 商混主业布局雄安扩大业务容量,环保业务契合新政主题 2019年3月30日,公司公告全资子公司瑞泽双林与中建西部建设签订战略合作协议,共同致力于雄安新区及京津冀地区基建业务,此举为公司基建走向全国奠定基础,提升业务容量空间;今年初以募集资金置换前期自筹投入的收购江西绿润和江门绿润的部分对价1.91亿元,发展得到一定支撑,环保业务契合海南新政生态文明试验区的要求,未来或迎更大发展。 投资建议:赛马逐渐落地,主业受益政策,预计公司2019、2020年EPS分别为0.41、0.60元,目前股价对应PE为26X、18X,维持“买入”评级。 风险提示:海南赛马政策变化;马术小镇推进不及预期。

事件 3月27日,公司发布2018年年报,全年实现营业收入4.64亿元,同比增长19.45%,实现归母净利润6762.99万元,同比下降4.47%。 简评 业绩受企业管理等业务成本增加影响,项目建设持续推进 公司2018年实现营业收入4.64亿元,同比增长19.45%,实现归母净利润6762.99万元,同比下降4.47%,实现扣非归母净利润6677.42万元,同比下降1.97%,毛利率34.42%,同比下降4.05pct,主要系企业管理业务2018年全年经营,2017年经营4个月,而2018年受景区门票优惠政策等影响,企业管理业务营收增长不及成本增长幅度。公司期间费用率总体保持稳定,2018年销售费用率3.12%,同比提升0.81pct,管理费用率9.17%,同比下降1.31pct,财务费用率0.24%,2017年为-0.63%,主要系借款增加所致。总体期间费用率12.53%,同比提升0.37pct。经营性现金流量净额10009.23万元,同比下降11.34%。2018年末在建工程余额8273.45万元,同比大增1246%,主要系温泉部落项目投入增加所致,无形资产余额1.98亿元,同比增加105.94%,主要受新购入土地影响。公司项目建设仍在稳步推进中,带来一定成本压力。 主要业务经营稳定,子公司经营改善明显 报告期内,公司主要业务取得较好发展。传统旅游客运业务随着2018年旺季山门售票功能下移,得以增加收入渠道,网约车等业务快速发展,城区景区一体化融合进一步推进。报告期内,游客运营业务营收同比增7.57%,毛利率49.58%,同比下降1.57pct。旅行社业务营收同比大增85.99%,旅行社业务主要为旗下天池国旅,逐渐发展为长白山旅游产品的研发中心和集散中心,公司研发推出旅游度假产品。酒店业务营收同比增25.83%,毛利率提升35.14pct,主要得益酒店管理水平提升,皇冠假日酒店逐步培育成熟。另外公司在管理输出上稳步推进,2018年全年实现营收增长133.6%,产生亏损主要为18年门票惠民等政策使管理营收兑现有限。公司旗下子公司经营表现稳定,2018上半年天池酒店同比减亏48.8%,蓝景温泉同比减亏22%,天池国旅同比减亏24%。全年天池酒店实现净利润324.4万元,蓝景温泉亏损93.52万元,天池国旅实现净利润223.5万元,总体表现良好,贡献稳定利润。 大股东倾力支持,未来持续受益管理输出及滑雪游 2018年12月10日,公司公告公司全资公司天池公司与控股股东及吉林长白山景区管理有限公司签署补充协议,就原先涉及景区委托管理合同,收取管理费的内容,统一变更为集团公司和景区公司按成本覆盖方式向天池公司支付管理费,保证天池公司不亏损,此举体现大股东对上市公司的倾力支持。自2017年9月开始,大股东将部分门票收入装入公司体内,未来预计景区管理业务成熟后,每年将为公司带来约1500-2000万元的利润增量,且公司的管理输出仍将稳步推进。随着滑雪旅游的不断崛起,未来公司仍有望托管临近的滑雪场资源,从而为公司带来稳定的收入来源。 项目建设不断优化,内外形势将长期改善 公司火山温泉部落二期项目规划调整,一是根据交通改善情况和高铁施工进展控制项目投入节奏,二是为了与一期房型实现互补,公司对原有方案进行调整,以使项目发展更加优化;从内外形势来看,公司未来具有长期改善的趋势,内部不断控费优化、提升效率和管理水平,外部形势不断改善,且交通的改善预期将大幅提升景区的可进入性。2018年,长白山飞机场二期扩建工程顺利推进,建成后年吞吐量预计由目前70万提升至100万,2025年达到200万。敦白高铁顺利推进,2020年预计通车。沈白高铁确定将开工建设,2021年通车,实现到北京等地通行时间的大幅缩短;政策层面,国家振兴东北政策频出,冰雪旅游业迎来政策大力支持,预计景区内外形势改善的趋势仍将延续。 投资建议:我们认为公司经营状况稳定,各项业务持续优化,大股东倾力支持,后期公司或将持续推进管理输出,内外部形势向好趋势持续,且长期受益政策及冰雪旅游等的发展。 预计2019-2020年EPS分别为0.33、0.44元,目前股价对应PE分别为25X、19X,维持“买入”评级。 风险提示:温泉项目建设不及预期;酒店经营业绩不及预期;周边交通建设发展不及预期;东北亚局势变化或政策因素变化。

事件 公司公布年度报告,2018年实现营收31.21亿元,同比增长8.46%;实现归母净利润1.22亿元,同比下降30.69%;实现扣非后归母净利润1.32亿元,同比下降14.53%。 公司预计2019年Q1将实现归母净利润1,800万元至3,250万元,同比变动区间为:-38.96%至10.22%。 简评 主业经营平稳,巩固提升核心竞争力 公司于2018年收购广东绿润后,主营构成分为四大板块:商混(49%)、水泥(17%)、园林绿化(20%)、市政环卫(15%)。除园林板块外,建材行业稳中向好,商混板块营收同比增长10.98%,水泥板块营收基本平稳(同比略微下降0.23%);市政环卫正处于高速增长期,实现营收1.76亿元。 公司采取多种方式提升自身竞争力。1)重视并加大技术研究投入,包括成立混凝土工程技术研究中心、海南瑞泽院士工作站等;2)组建“瑞泽集团”,优化资源配置;3)通过资本运作手段,取得优质资产。 2018年,公司的经营表现有所提升,整体毛利率由19.12%提升至22.8%。具体来看,商混、水泥分别同比提升4.44、2.28pct,同时,新增的市政环卫业务毛利率水平达到38.62%,高于其他业务。三大业务的良好表现对公司的毛利率水平带来优化提振。 享区域政策红利,布局大旅游业务 公司的大旅游业务布局将深度受益于海南省的旅游红利。在今年2月内,海南自贸区开放发展基金,同时世界级水准旅游综合体逐步落地,叠加基础配套设施进一步完善,海南的旅游基础在加速夯实中。借助区域红利,公司大旅游业务中的赛马和邮轮将是未来的重要看点。 赛马业务先下一城,邮轮业务发展稳步推进 公司于2月底发布公告,全资子公司圣华旅游与海南农垦神泉集团有限公司、深圳市跃华马术文化产业有限公司共同签署《海垦南田马术文化小镇项目合作合同》,主要业务为农业综合开发、马术文化度假小镇、马术俱乐部、赛马产业等,项目投资额为30亿元,圣华旅游占比30%。这是公司赛马布局的重要落地项目,根据公司披露,公司目前已获得《海南省企业投资项目备案证明》。项目预计今年开工,2025年建成。 公司早在2018年2月就已经提前布局了邮轮产业,与中交海投、华信瑞峰合作增资了三亚国际邮轮发展有限公司--进行三亚国际邮轮业务开发。从海南省战略来看,将在2019年将推进邮轮公海游以及邮轮母港建设,而三亚这边将开始高标准开发面向太平洋、印度洋的跨国邮轮旅游航线。作为资质齐备的邮轮公司,公司的邮轮业务有望抢先受益。 投资建议:我们认为未来公司大旅游业务借助海南政策红利将迎来飞跃式发展,同时,牌照、资质的限制能够极大凸显公司布局的先发优势,成为海南经济增长的主要受益标的之一。 预计2019-2021年EPS分别为0.22、0.31、0.41元,股价对应PE分别为43、31、24倍,维持“买入”评级。 风险提示:海南省政策不及预期;土地取得及规划报批进度对于逾期;地缘政治风险。

业绩基本符合预期,主业稳增控费显著 公司2018年实现营收32.11亿元,同比增长6.20%,实现归母净利润12.87亿元,同比增长20.57%,总体符合公司业绩预告预期。2018年公司现场演艺收入占营业收入比重达52.13%,同比提升2.52pct。公司项目建设稳步推进,2018年末固定资产金额21.39亿元,同比增长26.68%,主要系异地项目在建工程转入,长期股权投资余额10.55亿元,同比大增主要系六间房和密境和风重组首次交割完成。报告期内,公司控费成果显著,2018年销售费用率8.95%,同比下降1.81pct,主要系六间房营销政策优化。管理费用率6.31%,同比略增1.06pct,主要系异地项目无形资产摊销及六间房超额业绩奖励计提增加。财务费用率-0.03%,2017年为0.38%,主要系公司归还银行借款所致。报告期内公司加大研发投入,占营收比例由2017年的1.75%提升至2018年的2.20%。经营性现金流量净额16.47亿元,同比下降6.62%,基本稳定。 存量项目稳定发展聚焦主业,异地新建项目带来稳定预期 公司存量项目保持稳定发展,报告期内杭州宋城升级改造各类软硬件设施,丰富剧目,增加便民服务,推出各色优惠活动,营收增长11.13%,毛利率69.87%,同比下降3.78pct。湘湖片区三大乐园贯彻互联网思维。三亚千古情表现靓丽,国庆期间接待游客量首居三亚八大景区之首,全年营收大增25.51%,毛利率81.22%,同比提升4.85pct,预计持续受益海南旅游政策红利。丽江千古情在云南旅游市场整治完成后强势反弹,营收增长17.48%,毛利率73.45%,同比提升2.91pct,散客收入同比增98%,散客占比大幅提升。九寨千古情目前在工程上已达开业预期,需等待九寨沟景区整体情况,藏谜项目预计年内开业。桂林景区同样表现亮眼;公司全年电子商务手续费营收同比增44%,电商渠道不断发展,有利于散客渠道发展。2019-2020年,西安、张家界、上海等项目预期陆续开业,为公司带来强劲增长动力,公司目前标准化剧场的扩张模式也将进一步节约成本,形成更加成熟的扩张和运营模式。佛山项目公告公司受让项目公司100%股权,后续由公司自主打造,西塘演艺谷项目也于18年末开工奠基,去年底开业的宜春项目预计也将于今年确认收入。近两年轻重资产结合扩张的路径仍然维持。 六间房重组稳步推进,今年一季度业绩预增10%~20% 2018年12月29日,公司公告密境和风原股东花椒壹号和花椒贰号已完成对六间房增资,六间房与密境和风重组计划第一步完成,不考虑六间房30%老股转让的不确定性,预计六间房与密境和风的重组仍将按原计划推进,预计今年4月30日前,密境和风剩余股东以持有密境和风80.04%的股权对六间房增资,公司不再并表六间房,公司持有六间房股权将体现为长期股权投资。公司聘请资产评估机构以2018年12月31日为评估基准日对六间房商誉相关资产组进行商誉减值测试,基准日六间房科技有限公司商誉相关资产组账面价值29亿元,评估后可收回金额34.85亿元,增值率20.19%;3月27日,公司发布一季度业绩预告,预计实现归母净利润3.54亿元~3.87亿元,同比增长10%~20%,增长总体保持稳定,待新项目逐渐落地后,有望增强增长动力。 投资建议:公司2018年业绩基本符合预期,主业稳增,控费成果显著,存量项目稳定,异地扩张能力望持续加强。近两年,多项目落地预期确定,获客渠道不断拓宽,六间房重组按计划推进。今年预计仍保持稳定增长。预计2019-2020年EPS分别为0.96、1.14元,目前股价对应PE分别为22X、19X,维持“增持”评级。 风险提示:异地项目建设进度及经营表现不及预期;异地项目政策变化或自然灾害。

全年收入总体符合预期,Q4业绩受费用率提升影响 2018年Q4,公司实现营业收入5.23亿元,同比约增长4.8%,主要系2017年中秋节为10月4日,在四季度,2018年中秋节为9月24日,在三季度,两年中秋节存在季度错位,2017年部分月饼收入在Q4确认,导致2018年Q4增速有所放缓。2018年全年实现营收25.37亿元,同比增长15.89%,基本符合预期,保持良好增势。Q4实现归母净利润0.84亿元,同比约下降40.7%,主要系Q4的期间费用率出现大幅提升,Q4期间费用率同比提升约超13.4pct,其中销售费用、管理费用、研发费用分别变化+5.6pct、+2.8pct、+5.0pct,财务费用水平持平,Q4费用端的压力导致全年业绩低于普遍预期。全年毛利率约54.7%,同比约提升1.6pct。 食品业务成重要引擎,新增产线将突破产能瓶颈 根据2018年H1的数据,公司食品制造业务营收约占总营收的62.7%,为公司最重要的收入来源。其中2018年H1食品制造业务实现营收4.78亿元,同比增长超过20%,主要系速冻产品和年货产品的快速增长,加上公司月饼业务较为成熟,2017年占公司总营收的41%,“月饼+速冻产品”也将成为公司未来营收快速增长的重要引擎。公司目前的产能利用率接近100%,且会将募集资金投入在广州生产基地扩建以及湘潭和梅州生产基地建设等项目,提升产能,以期突破产能瓶颈,预计2020年12月达到可使用状态,并随投产进度产生相应收益,将进一步提升营收规模。 募投项目变更合理高效,进一步明确战略布局 3月11日,公司发布公告变更部分募投项目,将原计划在广州建设的腊味车间移至梅州,将原计划在广州建设的烘焙车间移至湘潭,广州基地扩建改造则专注于速冻食品业务。并且将原先计划在广州、深圳、中山、东莞、珠海等地建设的230家直营食品零售门店减少为在广州设60家、佛山20家,另有约8600万元资金改向投入建设湘潭一期,包括月饼类食品、馅料食品等的生产车间、仓库及配套设施。餐饮门店建设也有相应调整。募投项目调整后,计划建设的生产线分工更加明确,直营零售门店数量趋于合理,对于优势产品产能的投入力度更大,未来公司产能释放能力更强,对食品业务引擎大有裨益。 投资建议:2018年公司营收符合预期,全年业绩受Q4费用率大幅提升影响,增速不及预期,但看好公司未来新增产能预期确定,募投项目变更进一步提升产能释放效率,未来餐饮+食品双轮驱动动力仍强劲。 预计2019-2020年EPS分别为1.12、1.32元,目前股价对应PE为30X、25X,维持“增持”评级。 风险提示:生产基地建设不达预期;新产品培育不及预期;食品安全问题;渠道拓展不及预期。

事件 公司发布2018年年报,实现营收4.68亿元,同比下降14.78%;实现归母净利润2,640.39万元,同比下降60.80%;扣非后净利润2,117.93万元,同比增长4,142.02%。 简评 全年经营平稳,接待客流保持提升 2018年,公司共接待游客596.49万人,同比增长0.25%。公司业务中,宝峰湖、十里画廊观光电车业务是客流增长的主要动力,客流分别增长12.72%、8.29%。尤其在2018年受到武陵山大道施工影响下,公司也保证了客流同比增长,表明公司经营基本面情况较好。 公司的收入主要来自于环保客运业务和旅行社业务,环保客运贡献收入1.7亿元,占比达36.34%;旅行社业务带来收入1.41亿元,占比达30.13%。收入保持增长态势的有宝峰湖、十里画廊观光电车业务,分别实现收入6,748.5(+15.36%)、5,011.53(+3.01%)万元,占比分别为14.03%、10.7%。体量相对较小的索道、酒店业务分别实现收入3,531.45、1,547.1万元,占比分别为7.54%、3.30%。 严格控成本降费用,扣非净利润实现大幅增长 公司扣非后净利润达到2,117.93万元,增速达4,142.02%,主要原因在于2017年的非经常性损益体量较大。同时,公司在2018年时控成本降费用取得明显进展:1)毛利率提升了0.49pct,达到31.52%;2)在费用控制下,销售、管理费用分别下降28.56%、18.38%,销售、管理费率较上年同期分别下降0.93pct、0.76pct,同时,通过利息资本化等方式,公司财务费用下降76.35%,财务费率也下降2.3pct。 大庸古城建设顺利,张家界景区交通改善在即 公司重点打造的大庸古城项目为业务转型关键,将建设为文化旅游综合体,集吃喝玩乐游购娱为一身。从业务属性来看,大庸古城是公司从传统观光游转型休闲度假游的勇敢尝试,预计运营成熟后的年营业收入将达到4.25亿元,净利润达1.85亿,项目建成后将为公司长期发展注入动力。目前项目进度已经达到93.50%,大庸古城的主体建设已基本完成,且两大核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本完成。根据最新规划,大庸古城项目有望在今年10月开始营业。 未来张家界景区的成长空间将受益于交通的改善,尤其在铁路建设方面:1)今年将迎来黔张常快铁通车;2)2021年,张吉怀高铁有望投入使用,打通张家界及凤凰景区;3)荆张高铁已经进入建设中。同时,今年武陵山大道已经全线建成通车,客流水平有望进一步提升。 投资建议:我们认为未来公司内生+外延有望取得成效,收入、客流水平有望提升;同时,公司的大庸古城项目落地后,将为公司打开长期成长空间。预计2019-2021年EPS分别为0.07、0.08、0.1元,股价对应PE分别为92、78、65倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素带来的不确定性;地缘政治风险。