事件:中国国旅27日披露了2017年报业绩快报:公司全年实现营收285.57亿元,同比增长27.55%;实现归母净利25.13亿元,同比增长38.97%;实现每股收益1.29元。 公司1.29元EPS超出我们此前1.21元的盈利预期。国旅业绩大幅增长主要是通过收购日上中国和优化离岛免税业务带来56.9亿元收入增量和对应5.8亿元归属净利润增量。 收入稳定高增长,利润端加速增长。我们对公司业绩进行拆分发现:公司第四季度收入78.12亿元,同比增长31.4%,增速同二三季度基本持平(2Q、3Q增速分别为34.85%和32.27%),继续维持高增长态势;公司2017年第四季度实现6.05亿元归属净利润,同比增长74.35%超预期,且相比二三季度呈加速态势(2Q、3Q增速分别为41.95%和71.75%);公司利润增速远超收入增速,推测其因销售规模扩张带来的毛利率提升正在逐步显现。 多方合作,以免税为主题的世界级游购目的地呼之欲出。2018年1月12日,中国国旅、首都机场、顺义区三方签署战略合作框架协议:三方将发挥各自优势开展合作,依托首都机场打造以免税购物为主,集旅游、休闲、文化体验、办公于一体的临空国际免税城。预计首都国际机场国内外旅客,以及顺义城区、北京市区、京津冀地区人口将成为潜在消费群体,世界级游购目的地呼之欲出。 利好不断,免税航母前景可期。中国国旅受益于国家鼓励免税行业整合,推动高端消费回流的政策,通过内生强劲增长以及并购日上中国,销售规模迅速扩张,同时带来毛利率逐步提升;我们认为,国旅作为免税行业龙头,未来有望借助国家政策东风积极推进国际化,战略布局市内免税店,积极参与上海机场免税店招标,旗下三亚海棠湾免税店受益海南建省30周年打造国际旅游岛的战略规划。利好不断,未来发展值得期待。 盈利预测:预计公司2017-2019年EPS分别为1.29、1.62、1.79元,其中2018-19年分别同比增长26%和10%。鉴于公司作为行业龙头,经营模式独特,且具有相当程度的垄断地位,未来3年有望持续快速增长,参考同业并考虑一定的龙头溢价,我们参考国外同行业公司,给予公司2018年35倍市盈率,目标价为56.7元,“增持”评级。 风险提示:行业竞争态势受政策影响显著;关键机场招标不达预期。

公司公告调整非公开发行方案,拟以不低于11.86元/股向包括海航旅游、凯撒世嘉在内的不超过10名特定对象增发31亿元,其中海航认购近9亿,世嘉投资认购3亿元,合计占38%。限售期安排上,海航旅游和凯撒世嘉限售36个月,其他特定认购对象自发行结束之日起12个月内不得转让。相对于2016年9月,此次在定增规模、发行底价、总投资额等主要维度上均有变化。 “变与不变”(1)变化:①定增规模:从72亿元调整为31亿元;②发行底价:从不低于15.65元/股调整到不低于11.86元/股;③项目总投资额:从88亿元调整到40亿元。(2)不变:①集团和创始人认购比例不变。2016年9月72亿定增版本中,海航旅游认购20亿元,世嘉投资认购7亿元,占比约38%;此次海航旅游认购近9亿元,世嘉投资认购3亿元,占比不变。②募投资金使用用途不变,仍旧是在产业链上下游拓展,巩固全产业链优势。 即便不考虑利润增厚,定增摊薄影响有限。以31亿定增规模,假设11.86元/股价格发行,增发股本2.6亿股;目前总股本8.0亿股,测算摊薄幅度将不高于24%,影响有限,且较此前的潜在摊薄幅度显著下降。 我们看好定增募集资金投向,全产业链布局的优势有望加强。(1)募集资金超过60%用于航空和邮轮销售,将强有力加强公司在上游的布局。我们拆分过往成本构成发现45%用于航空大交通,航旅通不仅有利于开发新目的地,同时将有效控制成本;而邮轮旅游在2016年达到翻倍增长,验证了需求端旺盛,但由于2017年韩国方面黑天鹅因素,邮轮旅游短期受到压制,我们判断2018年存在大概率的反弹机会。(2)募集资金10%用于营销总部二期将继续完善下游零售渠道。截至2017年中旬,公司渠道结构中已经有80%收入来源于直接渠道,约20%来自间接渠道,为公司带来稳定的高毛利率。 盈利预测和评级。行业拐点已来,凯撒旅游全产业链模式贡献高增长和强盈利能力不断得到验证,暂不考虑定增变更及其影响,我们维持盈利预测,判断2017-2019年间净利润分别为3.9/4.8/6.4亿元,以总股本8.03亿股计算,2017-2019年间EPS分别为0.49/0.60/0.80元/股,按2018 年35倍PE计算,目标价20.84元/股,买入评级(16-19年CAGR约45%,目标价对应2018PE不到35倍,PEG<1)。 风险提示。(1)公司层面:定增的时间进度不达预期;华东市场竞争激烈;(2)行业层面:邮轮旅游市场复苏缓慢;(3)宏观经济层面:人民币汇率波动风险。

继2017Q1欧洲目的地复苏之后,亚洲或将强势复苏;而由于其在出国游整体占比中的绝对优势,我们判断此轮复苏或将较大带动行业数据反弹。公司持续不断开发“一带一路”沿线旅游资源,同时邮轮旅游领域市占率较高,将从中显著受益。根据目的地国家旅游局: (1)泰国第4个月加速增长。2017年5/6/7/8/9/10月赴泰中国游客分别为+3%/+7%/+8%/+10%/+15%/+70%,而由于去年负面影响开始于2016年10月,因此我们判断2017年11月、12月持续反弹确定性极高(中国和泰国旅游局口径下,2016年赴泰旅游中国人分别是911万/876万,占比分别约21%/27%); (2)菲律宾:2017年11月15-16日,李克强总理应邀对菲律宾正式访问,双方政府联合声明,强调互利; (3)我们在2017年11月12日发布的“赴韩负面因素减退,出国游行业数据回暖确定性高,邮轮出境或二次高增长”报告中跟踪到:赴韩负面因素减退,出国游行业数据回暖确定性高(中国国家旅游局和航空数据口径下,2016年韩国在我国出国游中权重约17%和25%); (4)日本第3个月加速增长。2017年7/8/9/10月赴日中国游客分别同比+7%/+21%/+30%/31%。 航空数据回暖验证复苏逻辑,拐点已来。我们在2017年11月17日发布的“四大航10月国际线运载人次无一不加速增长,出国游行业复苏趋势逐渐明朗”报告中跟踪到四大航空公司2017年10月国际航线运载人次合计约405万人次,单月同比增长14.5%;截至2017年10月,四大航国际线运载人次累计达到3954万人次,累计同比增长7.7%。其中,东航/南航已是连续第3-4个月加速增长!国航近4个月降幅持续收窄到2017年10月已是正增长。 我们判断:2017Q3尾到2017Q4是出国游行业数据反弹的重要启动窗口。 强者恒强,凯撒旅游不仅具备一定的规模优势,同时全产业链的布局使得其在资源端、渠道端具备双重优势,1+1>2,不断整合行业提高市占率。根据公司三季报,2017Q3取得近20%的增速,叠加2017Q3末到2017Q4开始的行业需求反转,我们判断:公司从2017Q4开始,收入端增速有望回升。 盈利预测和评级。我们预计2017-2019年间净利润约3.9亿元、4.8亿元、6.4亿元:主要改动在于2018年收入端增速上调从而利润上调。以8.03亿股计算,每股收益分别为0.49、0.60、0.80元/股。参考同行业公司一致预期估值约30倍,但考虑到相关航空数据提示行业拐点正在来临,我们提高公司的估值倍数,给予35倍2018PE(16-19年CAGR 约45%,2018PE 仅21倍,PEG<1),上调目标价20.84元/股,买入评级。 风险提示。地缘政治风险,宏观经济下滑风险,定增摊薄每股收益风险。

2017年11月17日,公司公开发行7亿可转债申请获得证监会核准。主要用于打造“出境游业务平台”和“出境云大数据管理分析平台”,前者指多渠道、立体化的渠道建设,包括“电商平台升级项目”和“实体营销网络拓展项目”,后者主要包括自由行、高端旅游、体育旅游、健康旅游。项目总投资为19.2亿元,各类软硬件设备购置、实体店装修投入等7亿元资本性支出计入本次募集资金。项目符合旅游行业渠道变革趋势,包括线上渗透率的提高和旅游新零售对实体网络的依赖,同时也顺应新时代旅游需求越来越个性化、主题化的趋势,长久来看有利于公司巩固和提升行业龙头的地位。 航空数据回暖,权重目的地加速增长,拐点正在到来。我们在2017年11月17日发布的“四大航10月国际运载人次无一不加速增长,出国游行业复苏趋势逐渐明朗”报告中跟踪到四大航空公司2017年10月国际航线运载人次合计约405万人次,单月同比增长14.5%;截至2017年10月,四大航国际线运载人次累计达到3954万人次,去年同期累计3672万人次,累计同比增长7.7%。其中,东航/南航已是连续第3-4个月加速增长!国航近4个月降幅持续收窄到2017年10月已是正增长。此外,在2017年11月12日发布的“赴韩负面因素减退,出国游行业数据回暖确定性高,邮轮出境或二次高增长”报告中跟踪到中国人赴韩旅游的负面因素正在减退,而2016年韩国在我国出国游中权重约17%(旅行社组织出境,来自中国国家旅游局)和25%(航空自由行数据,根据民航局、中航信等多个航空数据来源综合测算),叠加另一权重目的地泰国的复苏,行业数据拐点正在临近。我们判断:2017Q3尾到2017Q4是出国游行业数据反弹的重要启动窗口。 随着行业拐点到来,叠加2016Q4低基数,2017Q4后可期。2016Q4公司受到泰国目的地负面影响较显著,单季度收入下滑;随着2017Q3开始以泰国、韩国为代表的权重目的地的回暖,我们认为公司2017Q4后反转概率大。 盈利预测和评级。我们调整盈利预测2017-2019年间净利润约2.2亿元、3.8亿元、5.3亿元,主要改动: (1)公司三季度相关费用提升暂时拖累利润调低2017年净利润; (2)行业增速提升调高调高2018年收入端增速。以总股本8.4亿股计算,对应EPS分别为0.27元/股、0.46元/股、0.64元/股。参考同行业估值,同时考虑行业增速提升,给予35倍2018PE(16-19年间CAGR达36%),对应目标价16.04元/股,买入评级。

l 公司欲发行3.5 亿可转债,用于建设长白山火山温泉部落二期。项目总投资额约5.5 亿元,整体建设方案已取得长白山管委会经发局批复,计划使用的部分土地已取得安图政府的《国有土地使用证》;相关温泉采矿许可证和取水许可证已由全资子公司“长白山蓝景温泉开发公司”取得;项目预计2018年底2019 年初投入运营。可转债转股价不低于公告日前20 个交易日A 股交易均价、前一交易日交易均价的孰高值,即14.25 元/股。 l “七星落月长白麓,妙造天成一温泉”,长白山火山温泉部落二期项目即充分利用其绝无仅有的资源,建成后公司进一步实现“观光向度假转变、一季向多季转变、白天向全天转变”的多元化旅游业态。虽然温泉全国范围内非常普遍,但长白山拥有独特的火山温泉资源:含有碘、镭、锶、氟、硅、硫化氢复合型等渗的弱碱性氯化物、硫酸盐等多种微量元素,成为世界上不可多得的钠型高热优质医疗温泉。根据设计,火山温泉部落与长白山北景区紧密相连,建筑面积4.3 万平米,其中地上3.6 万平米地下7000 平米,主要包括火山温泉文化馆、火山温泉休闲广场、生水产林康养区、温泉休闲体验综合体、皇冠假日尊享区、森林温泉主题乐园。其中温泉休闲体验综合体集温泉水疗、餐饮美食、特色购物、休闲娱乐于一身,顶楼空中露天温泉,可眺望远处初雪盖顶的长白山和一望无垠的林海。公司独家拥有聚龙泉10 年开采权,年生产18 万立方米温泉水,可解决近7 万平方米的供热及数万人次的温泉疗养服务。从皇冠假日温泉片区开始,到现在专门的温泉部落,公司充分利用自身温泉水优势,向产业链下游延伸。 l 以景区客运为引擎,以酒店管理和旅行社为两翼,以温泉水开发利用为重要配套,长白山多元化、多业态进行时,与2019 年高铁开通抢时间,届时最大化流量价值。长白山以景区内外的客运业务为起点,不断探索相关业务:(1)旅行社作为渠道业务侧重宣传和导流,主打婚礼、徒步等高端小众旅行产品;(2)从洲际酒店开始,积累酒店运营管理经验,正在形成专业的酒店管理团队,未来有轻资产管理输出的可能;(3)温泉水开发和运营,未来还将结合冰雪资源,打造丰富的温泉+冰雪旅游体验。 l 盈利预测和评级。暂不考虑温泉二期的贡献,我们预测公司2017-2019 年间净利润约8436 万元、1.24 亿元、1.45 亿元,对应EPS 分别为0.32/0.46/0.54元/股;参考同行业估值给予40 倍2018 年PE(冰雪旅游稀标的,且基数低成长性高,给予一定溢价),对应目标价18.57 元,买入评级。

酒店行业供需改善,整个行业持续受益。酒店行业的供给端受宏观经济波动影响明显,2012年以来新开店数增速快速下滑,并维持低位,行业经历了一轮供给侧的强收缩;酒店行业的需求端主要为差旅和旅游,其中差旅市场受经济环境影响,呈现一定的周期性,旅游市场则呈现很强的消费属性。2016年以来,随着国家宏观经济的企稳,差旅市场缓慢复苏,旅游市场消费升级现象明显,行业的需求端正在经历一轮弱复苏。供需面的改善,行业主要上市公司经营状况都在持续改善,我们认为这种改善还将持续下去。 锦江股份经历多次并购,酒店和客房数量行业第一。锦江股份全称上海锦江国际酒店发展股份有限公司,主营业务为有限服务酒店、食品及餐饮业务,是国内最大的酒店、餐饮业上市公司;2017年半年报中,酒店业务营收占比高达98%,有限服务酒店业务的“全球布局、跨国经营”也是公司的发展战略。2015年以来,公司先后并购法国卢浮酒店集团、铂涛酒店集团、维也纳酒店集团,通过一些列的外延并购,奠定了公司在有限服务酒店领域的龙头地位。截至2017年9月30日,公司开业酒店家数6503家,开业客房间数627798间,两项数据均居行业首位,公司将最大限度受益酒店行业的复苏。 多品牌梯队有助于公司应对细分市场,提供差异化服务。受益于消费升级,中端酒店板块复苏尤为明显。同时,中端酒店面临的市场需求的多样化,多品牌差异化竞争战略显得尤为重要。公司目前拥有锦江系(锦江都城、锦江之星、金广快捷、百事快捷)、铂涛系(丽枫、喆啡、IU、七天、派)、维也纳系(维也纳皇家、维也纳国际、维也纳智好、维也纳酒店、维也纳3号)、卢浮系(PremiereClasse、Campanile、Kyriad、GoldenTulip)等几大系列丰富的酒店品牌,针对不同细分市场,形成了多品牌梯队,将有助于公司在多样化市场需求中最大程度受益; 内部整合优化运营效率,国企改革打开新的增长点。公司经过快速并购,面临一定的内部机构重复和管理冗余,公司目前积极整合IT、采购、财务等后台部门,打通会员体系,联合多方共同打造WeHotel平台,我们判断,公司内部整合将会逐渐释放盈利空间。同时,公司实际控制人为上海市国资委,我们认为不排除未来在上海国企改革中持续受益。 盈利预测。预计公司未来三年EPS分别为0.94、1.06、1.17元,结合国内同类公司(首旅酒店)估值,给予公司2017年40倍PE,目标价37.60元,买入评级; 风险提示。经济复苏不达预期;公司内部整合效果不达预期;酒店租金上涨。

2017Q3,首旅如家收入23.2亿元,yoy+7%;归母净利润2.9亿元,yoy+104%。截至2017Q3,收入63.1亿元,yoy+40%;归母净利润5.5亿元,yoy+251%;扣非后5.5亿元,yoy+340%。公司2016.4收购如家并表66%,2016.10并表全部,因此三季度口径相对仍不可比,增速无参考性;同时总部和子公司费用较难拆分,我们重点关注经营指标复苏趋势。 经营指标加速回暖,18M+门店入住率抬升超2%增强ADR未来持续增长势能;行业复苏趋势和进程仍非常乐观。如家全部门店/经济型门店/中高端门店2017Q3RevPAR~168/157/276元,yoy+8.0%/+6.1%/+1.3%,加速回暖(2017Q2分别+6.7%/+4.2%/+2.7%;其中中高端门店或有新开店爬坡效应)。18M+成熟门店全部/经济型门店/中高端门店2017Q3RevPAR~166/158/313元,yoy+5.9%/+5.8%/+7.2%,依旧是加速回暖(2017Q2分别+4.9%/+4.6%/+8.8%)。分量价看:全部门店由于新店爬坡和中高端占比的抬升,ADR贡献更大:RevPAR/ADR/Occ增速分别为+8%/+5.6%/+1.99%;但重点在18M+门店,可以看到量价的贡献相对平衡。RevPAR+5.9%分别来自:ADR+3.5%达到183元;RevPAR提升2.1%达到90.5%(非常高!按照酒店收益管理的规律接下来价升的空间和可能性再次提高)。2017Q2情况是:RevPAR/ADR/Occ分别+4.9%/+2.8%/+1.72%,增势喜人。 盈利预测和评级。我们维持此前判断,预测公司2017-2019年间利润分别为6.5亿元、8.2亿元以及10.5亿元,以总股本8.16亿股计算,每股收益分别为0.80/1.01/1.28元/股,我们参考同行业估值给予公司35倍2018年PE,对应目标价35.34元,买入评级。

2017Q3公司收入5.9亿元,yoy+18%;毛利润3.0亿元,yoy+7%;归母净利润1.5亿元,yoy+2%。 黄山旅游单三季度收入端5.9亿元,相较去年同期强劲复苏主要得益于房地产销售的增加;剔除相关地产收入后略有下滑,主要原因是2017年暑期旺季(7/8月份)黄山普遍高温,游客反弹幅度稍低于预期。与此同时,2016.9月G20存在较高的基数效应,整体来看三季度客流表现平淡。 利润层面:单三季度实现毛利润3.0亿元,yoy+7%;归母净利润1.5亿元,yoy+2%。利润端增速低于收入端最主要原因是房地产销售对业绩几无贡献,拉低毛利率水平:下降5.3pct 至51.1%。费用较为稳定,略有攀升;期间费用率+0.6pct 至14.15%:其中管理费用率/销售费用率/财务费用率分别+1.0/+0.1/-0.6pct 至13.3%/0.8%/0%。 截至2017Q3,黄山旅游收入端13.8亿元,yoy-1%;毛利润6.9亿元,yoy+6%;归母净利润3.4亿元,yoy+5%;扣非后3.5亿元,yoy+7%。 得益于上半年两位数增长,截至2017Q3公司利润端仍然维持增长,同比+5%;扣非后+6%。分开看,毛利率略有下滑,但幅度远低于单三季度,从52.6%下降到52.2%;期间费用率下降1pct 至14.3%,其中管理费用率/销售费用率/财务费用率分别-0.1/持平/+0.7pct 至13.4%/1.0%/-0.1%。 高铁开通在即,保持乐观;买入评级,目标价19.18元。 国内周边游,尤其景区连续两年暑期(2016-2017)由于较为恶劣天气表现疲软;我们认为2018年或将迎来反弹,叠加杭黄高铁的开通,客流反弹概率增强。我们判断2017-2019年公司归母净利润分别为3.93、4.78、5.21亿元,以总股本7.47亿股计算,每股收益0.53,0.64,0.70元。参考同行业估值,给予公司2018年PE 30倍,对应目标价19.18元,买入评级。 风险提示。天气恶劣,高铁开通不达预期。

2017Q3公司收入5.2亿元,yoy-1.15%;归母净利润5687万元,yoy-3.61%;扣非归母净利润5331万元,yoy-9.27%。全聚德单三季度收入端5.2亿元,相较去年同期略有下滑;主要原因是部分老店表现不佳。传统宴请与现代大众休闲餐饮和特色宴请之间存在供给和需求错位,公司全国超100家门店,转型需要时间。归母净利润5687万,yoy-3.61%。其中:1、毛利率水平提升0.5pct至63.8%(近年来持续稳步提升),毛利润达3.3亿元,维持平稳。2、期间费用率较去年同期提升0.5pct至49.1%,主要来自销售费用率提升。2017Q3销售费用1.9亿元,yoy+3.86%;销售费用率约36.6%,提升1.8pct,主要由于开店节奏加快。 截至2017Q3,全聚德收入端13.8亿元,yoy-1.14%;归母净利润1.3亿元,yoy+3.09%;扣非归母净利润1.3亿元,yoy+0.23%。得益于上半年两位数增长,截至2017Q3公司利润端仍然维持增长,同比+3.1%;扣非归母净利润1.3亿元,保持平稳。 转型需要时间,仍然保持乐观;买入评级,目标价23.10元。单三季度业绩表现略低于我们预期,主要来自收入端的微降(仍待转型的老店拖累)以及销售费用的增长(转型战略确定,新开门店节奏加快);因此尽管暂时表现平淡,我们保持乐观。我们判断2017-2019年公司净利润分别为1.44、1.78、1.92亿元,以总股本3.08亿股计算,每股价值0.47,0.58,0.62元。参考历史估值(过去3年PE几乎都在40倍以上)和同行业估值(仅西安饮食),给予公司2018年PE40倍,对应目标价23.10元,买入评级。 风险提示。转型耗费时间过长;食品安全风险。

老字号品牌,近三年业绩增长稳健。公司作为提供传统粤菜餐饮服务的老字号酒家,通过“广州酒家”积累的品牌优势、技术优势和渠道优势,延伸产业链,开展标准化、规范化、工业化的食品制造业务,打造出“利口福”、“秋之风”等一系列高知名度品牌。其中,“利口福”、“秋之风”皆为“广州市著名商标”及“广东省著名商标”。近年来,公司营业收入保持持续增长,2014-2016年分别实现营业收入15.55、17.37、19.36亿元,同比增长5.5%、11.65%、11.49%,实现扣非后归母净利润2.24、2.29、2.64亿元,同比增长5.51%、2.18%、15%。 产能瓶颈、渠道及门店辐射范围有限是制约公司业绩增长的主要因素。公司收入由食品制造业务(75%)和餐饮业务(24%)构成。食品制造业务中,月饼2016年实现销售收入约8亿元,销量位居全国前列,速冻及腊味食品增长迅速,2016年收入同比分别增长26%、17%,已经成为公司业绩增长的新引擎。但目前公司月饼、速冻食品、腊味食品产能利用率皆超过100%,产能瓶颈明显,亟需通过扩大产能满足业务快速发展的需要。此外,公司食品销售及餐饮门店大部分已进入成熟期,单体门店增长潜力有限,亦需要通过新开门店来提升市场占有率。 6.1亿募投项目主要用于产能、门店扩张,未来业绩增长有望提速。公司本次上市募集资金主要用于食品生产基地扩建(2.1亿)、食品零售网络扩张(1.2亿)、餐饮门店扩张(1.4亿)、电子商务平台扩建(0.9亿)及建设食品加工技术研发中心项目(0.4亿)。随着以上募投项目完成后,公司有望突破产能瓶颈和渠道、餐饮门店数量有限对业绩增速的制约。 首次覆盖,增持评级。公司作为广州本土老字号品牌,在本土市场有着较高的品牌认知度。未来随着产能瓶颈突破,线上、线下销售渠道进一步拓宽,业绩有望迎来新一轮快速增长。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.85、0.92、1.06元,对应2017-2019年PE为27、25、22倍。参考同行业公司估值水平,保守给予公司2017年PE30倍,6个月目标价25.5元。 风险提示:食品制造募投项目进展不及预期;餐饮业务异地扩张不及预期; 宏观经济下行风险。

公司近期股东会通过《协议转让全资子公司玉屏房产100%股权》议案。 公司与控股股东黄山旅游集团签署“股权转让协议”,将玉屏房产100%股权以协议价格2.24亿元转让给集团公司,于9月25日获得股东会全票通过; 黄山旅游自此完成“解决同业竞争”承诺,更重要的,公司将集中一切人力、物力、财力于休闲旅游的主业。 集中一切人力、物力、财力于休闲和度假旅游:在内改革抓管理升级产品,对外坚持“走下山走出去”,积极推进“一山一水一村一窟”的战略布局。 在管委会、集团和股份公司战略协同又各司其职,即业务上的人、财、物独立的前提下,股份公司管理层充满紧迫感地以对内改革为主,同时对外坚持“走下山走出去”,积极推进“一山一水一村一窟”的战略布局。对内的改革一方面是严抓管理,对改革中遇到的阻力坚决克服;另一方面是对高山度假等休闲旅游产品持续探索。在外延拓展上,公司新设立“战略发展部”,积极推动宏村和太平湖的项目落地。 暑期客流维持增长,九月营销再添动力。 黄山风景区2017.7接待29万游客,yoy+6%(2017夏天极其炎热,一定程度影响游客出行意愿);8月各地均由于九寨沟突发地震或将受益于游客分流; 9月公司再次发力营销,力推99元游黄山活动:9.9到9.17号之间9省9市游客可以以优惠价格购买进山门票,但索道票没有优惠。 盈利预测和评级。虽然剥离了玉屏房产,但仅对收入端造成一定影响(2016年占收入比重4%),对公司业绩方面几无贡献(2016年亏损30万,2017H1由于结算问题亏损450万,预计全年微盈)。我们维持此前预测,估算公司2017-2019年间净利润4.1亿元、4.9亿元和5.4亿元,以总股本7.47亿股计算,2017-2019年间每股收益分别为0.55元/股、0.66元/股和0.72元/股,参照同行业估值给予2018年30倍PE,对应目标价19.74元,买入评级。 风险提示。恶劣天气风险。

事件:2017H1实现营业收入5.2亿元,同比增长8.55%;利润总额7572万元,同比增长8.94%;归母净利润6278万元,同比增长5.71%;扣非后归母净利润6315万元,同比增长7.92%。 Q2客流迎来低基数反弹,酒店业务扭亏为盈,雪芽茶借助电商渠道打开新市场。公司Q2营收同比+12.2%,增速好于Q1的5%,主要受益于2Q16之后客流基数较低。整体情况上看,2017H1公司实现游山人数149万人次,同比+5.8%。门票收入2.15亿元,同比+8.69%,人均票价提升主要因去年一季度门票优惠力度较大;索道收入1.37亿元,同比+9.48%,毛利率较去年同期提升3.5pct至78.4%,我们认为主要与于今年索道无新增折旧费用,而索道乘坐客流保持同比增长有关;酒店业务实现收入1.03亿,同比+4%,预计同入住率提高有关,且公司继续加强对酒店的业务成本管控,营业利润64万元,实现扭亏为盈;其他业务实现收入7743万元,同比+32.7%,毛利率提升3.59pct,预计主要同公司不断拓展雪芽茶销售渠道,推动茶业务销售的增长相关。 毛利率显著提升,销售费用率下降,管理费用大幅上升主要同计提养老保险带来的员工薪酬支出增加有关,若剔除养老保险计提,公司上半年业绩增幅约48%。2017H1公司整体毛利率为41.89%,较去年同期增加1.86pct;期间费用率较去年同期提升4.49pct,主要因管理费用同比+52.73%,导致管理费用率较去年同期提升5.4pct至18.6%。而管理费用率大幅增长主要因公司前任高管退休,补计3000万元养老保险,导致职工薪酬支出同比+91%。若剔除该项费用,则管理费用同比+9.3%,管理费用率较去年同期下降0.35pct,期间费用率则下降1.24pct,剔除该一次性费用影响后归母净利润同比+48%。此外,公司销售费用同比+7.2%,销售费用率较去年同期下降0.22pct至7.21%,主要因广告宣传费同比-8.24%。 管理层完成新老更迭,内部经营指标出现改善信号,维持买入评级。公司新董事长自今年4月上任后逐步加强内控管理和成本费用控制,二季度以来相关指标已出现改善,叠加年底西成高铁开通带来增量客流,未来业绩弹性可期。考虑上半年计提养老保险费用带来的影响,预计公司2017-2019年EPS为0.38、0.43、0.50元。考虑管理层换届后公司改革信号明显,此外在索道提价、整合周边旅游资源等方面仍存可能,因此我们给予公司2018年40倍PE,6个月目标价17.2元,维持买入评级。

收入端增速环比提高:2017Q2营收4.5亿元,yoy+5%;2017Q1营收2.7亿元,yoy-10%。 毛利率提升3pct至53%,期间费用率下降2pct至14%,受益于经营杠杆的同时,公司持续展现强大的成本费用管控能力;其中2017Q2毛利率和期间费用率分别+3pct/-3pct至57.5%/11.4%。 利润层面,2017H1归母净利润yoy+7%;2017Q2确认1.37亿元,2016Q2确认1.17亿元,yoy+17%。2017H1公司给出扣非归母净利润1.92亿元,yoy+10%。单看2017Q2,我们剔除营业外支出(诉讼赔偿约1000万,1.5亿/1.2亿元),单二季度增速或可达到30%;进一步剔除投资收益则对应24%(虽然2017H1投资收益远低于2016H1:1458万元/613万元,但分别在2016Q1和2017Q2确认)。 客流实际+8%,不考虑免票或持平。分部门看,除旅行社受韩国团下降影响收入和利润率下降,其余部门均双升(园林管理等剔除营改增因素)。 2017H1公司实际接待游客164.5万人次,索道接待人次303.5万,yoy+8.3%,因此我们判断公司实际客流同比增长8%(+17%存在口径误判);若要剔除免票因素,参考园林管理分成收入增速,剔除营改增影响基本平稳。分部门数据中值得一提:酒店业务收入yoy+1%同时毛利率+1.98pct至37%,而山上酒店受累于韩国游客大幅下滑(以西海饭店为例:收入/利润分别-27%/-52%),因而山下酒店经营表现相当优异。 调整盈利预测,维持买入评级。 主要考虑到2017Q2以来韩国客源下滑,我们稍微下调2017年盈利预测:测算2017-19净利润4.1/4.9/5.4亿元,按总股本7.47亿股计算,对应EPS0.55、0.66、0.72元,参考同行业估值,给予2018E年PE30倍,对应目标价19.74元,买入评级。

业绩增长符合预期,杭州本部表现亮眼。2017年上半年公司实现营业收入13.93亿元,+17% YoY,实现扣非后归母净利润5.23亿元,+22% YoY,业绩整体符合预期。分拆业务看: 景区:我们估算上半年公司景区整体业绩+19%YoY,Q2景区整体业绩+18%YoY。其中,由于去年杭州举办G20导致的基数较低,以及公司今年以来推出的各项创意活动,上半年杭州宋城景区实现收入3.2亿元,+22% YoY,毛利率+1.19% YoY,收入和利润都创下历史新高;三亚景区受益于三亚旅游市场的回暖,实现收入1.88亿元,+11% YoY,但由于折旧和人工费用上升,毛利率-1.19% YoY;丽江景区在旅游市场整顿阶段表现稳固,实现收入9750万元,+2% YoY,表现优于同地区的的印象丽江,反映公司演艺项目团散结构更加平衡的优势;九寨沟千古情上半年表现强劲,实现营收4907万,+11% YoY,实现归母净利润1920万元,+27% YoY,公司预计受地震影响下半年九寨沟项目将受到较大影响。 六间房:上半年实现营收5.88亿元,+13%YoY,毛利率+0.49% YoY,实现净利润1.36亿元,估算同比+11% YoY。其中,4月六间房收购的灵动时空实现收入1929万元,实现净利润1371万元。 其他:上半年公司预收款中仍有1.3亿左右的策划费、设计费、节目制作费,主要与宁乡项目延迟至7月开业导致公司的轻资产业务收入未能在上半年确认所致。 期间费用率有所提升。公司上半年期间费用率较去年同期+1.45pct,主要因销售费用率+0.92pct,管理费用率较去年同期+0.5pct,财务费用略增0.02pct。 新项目的建设及剧目的策划和编创工作有序推进。公司上海、西安、桂林、张家界等项目建设均有序推进。其中,桂林项目于6 月23 日正式开工奠基;澳大利亚传奇王国项目的完整规划设计方案已经形成,项目被黄金海岸政府列入重大项目的审批通道。 维持买入评级。考虑九寨沟受地震影响,我们略下调2017-2019年EPS至0.82、1.05、1.09元,对应2017-2019 PE分别为23倍、18倍、18倍。参考同行业平均估值,给予2017年PE 30倍,6个月目标价24.6元,买入评级。 风险提示:自然灾害;异地项目推进不及预期;直播行业洗牌加速。

事件:公司全资子公司“天池公司”将与“集团公司”和“景区公司”签订景区运营委托合同,期限3 年;公司参考过去经营数据,预计累计金额约1.65亿元。 “集团公司”是上市公司控股股东;“景区公司”是“集团公司”控股公司,因而此次关联交易合同是“景区一体化”的关键一步。合同具体内容包括景区服务运营和托管资产经营:(1)景区服务运营的管理费:门票收入在3 亿及以下,收入的22%;门票收入在3-5 亿之间部分,收入的27%;5 亿以上,超出部分的管理费提取比例为32%。今年以合同签署日开始计算,门票收入的45%作为管理费比例。(2)托管资产的经营管理费,以1200 万元为基数,以下提取毛收入的40%,超出部分80%。 海通测算收入增厚在10%-15%,短期利润增厚~5%;长期显示上市公司在集团影响力提升,协同性增强,利润弹性极大。 收入层面:(1)公司披露前3 年内的管理费合计约1.65 亿元,平均每年5500万元;即便2018-2020 没有任何增长,对应我们盈利预测2018-2019 年收入(原来预测:3.9/5.1 亿元)增厚10-15%。(2)我们测算2018-2019 年收入增厚13%。过程如下:以目前门票125 元/人,团客七折,散客全价,团散比假设6:4 计算,人均门票收入在103 元/人,2016 年客流218 万,景区公司门票收入约2.2 亿元。以每年CAGR~12%计算,2017-2020 年间收入为:2.5亿元/2.8 亿元/3.1 亿元/3.5 亿元。按照合同提取比例分别为5500 万元/6200万元/7000 万元/8000 万元,2018-2019 增厚13%左右。利润层面,我们假设2018 年运营成本5000 万(主要是景区运营管理人员配置),CAGR~5%,对应景区一体化的利润2017-2020 年分别有:510 万/920 万元/1500 万元/2200 万元;短期利润增厚~5%(2018-2019 年原来预测:1.1/1.5 亿元)。 客流健康增长,景区一体化长期协同效应显著,目标价21.03 元,上调评级至买入。 上半年客流平稳,根据长白山管委会数据2017/1-5 月客流30 万,yoy+17%;此次托管集团景区协同效应明显,我们测算公司在2017-2019 年间净利润约1.1/1.6/1.8 亿元,对应EPS 分别为0.40/0.60/0.66 元/股;参考同行业估值给予2018PE35 倍(冰雪旅游稀标的,且基数低成长性高,给予一定溢价),对应目标价21.03 元,买入评级。