2019H1收入增长6%,归母净利润增长1% 公司2019H1营收+6.00%至203.63亿元,归母净利润+0.59%至85.72亿元,归母扣非净利润-0.11%至78.08亿元,业绩符合预期。 来水发电略有增长,电价料基本稳定 上半年公司来水增长5.19%,其中三峡增7.21%,溪洛渡降1.86%。总发电量853.89亿千瓦时,同比+5.01%,其中三峡+葛洲坝合计495.71亿千瓦时,同比+4.57%,溪洛渡+向家坝合计358.18亿千瓦时,同比+5.61%。2019Q2起水电增值税率下调让利终端,但不含税电价不受影响。公司营收增速较发电量增速高0.99pct,说明上网电价本期整体稳定,但长期仍面临市场化降价压力。 国投电力、川投能源转为权益法核算,对外投资持续发力 公司报告期内新增对外投资72.09亿元,对优质水电同行国投电力/川投能源/桂冠电力/黔源电力增持至10.71%/11.12%/3.21%/4.97%,并继续推进三峡水利配售电资产重组。本期国投电力与川投能源股权转为长期股权投资并按权益法计量,贡献投资收益1.76亿元。公司投资收益-16.91%或3.88亿元至19.06亿元,其中权益法核算的投资收益增长15%或1.32亿元至9.86亿元,主要得益于两投的增量贡献。投资板块持续帮助稳定业绩,且产业链协同布局亮眼。 利率下行财务费用节省,现金流稳定提升 利率下行利好优质大型水电节省财务费用。上半年公司发行6期共150亿元债券,新增债券综合成本3.41%,同比大降约90bp。公司财务费用率同比-1.67pct至13.05%,财务费用下降1.70亿元。期内公司经营现金流提升5.67%至138.28亿元,增速高于业绩增速。在利率下行大环境下,优质大型水电业绩、现金流稳定,绝对估值法折现率降低,有望提升绝对估值水平。 投资建议:维持“增持”评级 我们维持公司2019-2021年盈利预测为235.56/242.30/250.36亿元,对应动态PE为17.4/16.9/16.4x,看好龙头水电资产的稀缺价值以及利率下行环境的利好,维持“增持”评级。 风险提示:电价大幅下行,来水不及预期,投资收益大幅下行。

2019年中报收入+5%,归母净利润+66%公司 2019H1收入+5.21%至 437.02亿元,归母净利润+67.43%至 16.52亿元。 其中 2019Q1业绩+12.60%至 7.74亿元,2019Q2业绩+193.41%至 8.78亿元。 收入端量价齐升与成本端效率提升,是业绩增长主因业绩分拆: ①收入+5.21%或 21.65亿元,主因是装机+8.64%,发电量+5.54%,电价+1.56%; ②成本+3.81%或 13.88亿元,小于收入增幅,燃料效率与运营效率均有提升; ③燃料效率:测算标煤单价+0.86%,供电煤耗降 0.87%。故售电单位燃料成本降 0.01%,但不如华能国际 5.57%的降幅; ④运营效率提升: 测算度电非燃料现金成本-5.38%,相当于增厚利润总额 6.5亿元; ⑤期间费用率-1pct 至 7.46%,主因为融资成本降低,财务费用下降 5326万元。 ⑥业绩增速逐季上行,主因是 2019Q2电价提升,且期间费用率同比回落较多。 电价受益于增值税率下调,市场电占比大增,静待电价后续改革公司 2019H1上网电价+1.56%至 414.58元/千瓦时。 2019Q2电力行业增值税率由 16%下行至 13%,火电标杆电价未让利,故不含税电价环比额外提升。 市场电量占比大增 13.17pct 至 48.99%,但估计折价幅度稳定,影响可控。 发改委推动全面放开经营性行业用电与现货试点,市场电占比或持续扩大,而电价机制或向“基准+浮动”模式演变,并更公平反映电力供需与发电成本。 期待后续煤价下行,带动业绩继续修复我们认为宏观经济承压以及特高压对清洁能源外送的强化将带动沿海电煤需求走弱。优质产能释放以及进口煤的成本节省也将优化电煤供给环境,驱动电煤价格长周期下行。火电公司有望节省燃煤成本,有效对冲发电量的增速压力。 投资建议:维持“增持”评级我们微调公司 2019-2021年盈利预测+0%/-1%/-2%至 28.47/35.20/40.45亿元,对应动态 PE 为 14/11/10x,公司当前 PB 为 0.93x,处于历史低位,维持“增持”评级。 风险提示: 电力需求不及预期,煤价下行不及预期,电价大幅下行

2019年中报收入-1%,归母净利润-3%,业绩降幅逐季收窄 公司2019H1收入-0.76%至47.16亿元。归母净利润-3.19%至12.27亿元。其中2019Q1业绩-7.83%至5.92亿元,2019Q2业绩+1.58%至6.35亿元。发电量下行,是业绩微降主因 业绩拆分:①营业收入-0.76%或3614万元,营业成本+4.04%或8810万元,毛利-4.83%或1.24亿元;②收入下滑主因是整体发电量-4.33%,其中水电-7.70%,火电+59.28%;③成本提升主因是火电增发,燃料成本提升;此外上年收购聚源电力,本期折旧增加3405万元。④利润总额-7.46%或1.33亿元,所得税率-5.19pct至14.44%,故净利润降幅仅1.48%或2128万元。 来水偏枯,水电减利;争取发电权,火电减亏 上半年广西红水河流域来水偏枯,因此水电减利,其中龙滩发电量-11.69%,净利润降11.71%或1亿元;岩滩发电量-11.80%,净利润降22.76%或0.79亿元。合山火电加强电量增发以及争取水火发电权交易,且2019Q2增值税率下调利好价内标杆电价上行,净利润减亏1.20亿元。 长江电力持续增持,公司资产质量与高股息吸引力显著 2019Q1/Q2,长江电力分别增持公司股份0.57%/0.64%,半年度末持股比例3.21%。桂冠电力资产较为优质,2018年ROE为16.57%。公司在红水河流域可开发机组已经全部投运,后续除潜在并购外基本无重大资本开支,2018财年对应除权日股息率5.54%。参考长江电力对其他水电同行的增持历史,我们认为长江电力存在继续增持可能。 投资建议:维持“增持”评级 维持2019-2020年盈利预测为25.94/26.87/26.86亿元,对应动态PP为13.3/12.9/12.9x。看好利率下行周期利好水电估值提升,维持“增持”评级。 风险提示:下半年来水不及预期,水电电价下行。

2019年中报收入+10%,归母净利润+45% 公司 2019H1收入+10.25%至 196.09亿元,业绩+44.92%至 22.76亿元。其中 2019Q1业绩+6.14%至 10.50亿元,2019Q2业绩+110.93%至 12.26亿元。 火电利润增长贡献业绩主要增量;水电整体业绩略增,雅砻江下滑 业绩拆分: ①营业收入+10.25%或 18.23亿元,营业成本+7.77%或 8.54亿元,毛利+14.25%或 9.69亿元; ②期间费用-9945万元至 29.00亿元,主因是财务费用减少 3.85%或 9462万元; ③万丹火电、赣能股份、英国海上风电业绩增长,投资收益+93.76%或 2.06亿元; ④净利润+32.67%或 10.10亿元,归母净利润+44.92%或 7.06亿元; ⑤水电业绩略增,其中雅砻江净利润-8.81%或2.23亿元至 23.08亿元,大朝山+119.17%或 3.00亿元至 5.51亿元。火电贡献主要业绩增量,其中北疆净利润增加 1.49亿元,钦州净利润增加 1.24亿元。 新机组投运,煤价下行,火电业绩提升 2019H1公司总体发电量+11.29%至 725.09亿千瓦时,其中水电+7.48%至371.81亿千瓦时,火电+14.31%至 336.13亿千瓦时。火电增量主要源于 2018年 6月投运的国投北疆同比增发 33.23亿千瓦时。平均含税上网电价-3.16%至0.312元/千瓦时,其中水电-6.29%至 0.255元/千瓦时,火电-3.37%至 0.364元/千瓦时。 2019Q2起火电受益于增值税率下调,价内电价上行;多个电厂煤价亦有下行。由于公司短期内将无火电新机组投运,预计后续火电发电量增幅放缓,但煤价下行有望继续驱动业绩增长。 期待雅砻江中游机组持续投建 雅砻江中游机组规划装机 11865MW,相当于雅砻江在运下游机组的 80.7%。 上半年雅中直流环评获批复,输电通道料无实质障碍。 杨房沟、两河口(共4500MW)首台机组均预计于 2021年投产, 届时有望带动公司整体业绩上行。 投资建议:水电受益于利率下行,火电受益于煤价下行, 维持“增持” 维持 2019-2021年盈利预测为 46.71/49.31/52.57亿元,对应动态 PE 为13.5/12.8/12.0x,水电估值受益于利率下行,火电业绩受益于煤价下行,维持“增持”评级。 风险提示: 电价不及预期,煤价下行不及预期, 下半年来水不及预期

2019年中报收入-22%,归母净利润+1% 公司 2019H1收入-1.71%至 9.86亿元,归母净利润+1.3%至 3.34亿元,位于此前业绩预告的下半区间内。 公司拟派中期股息 0.05元/股,售气价格强势上行;老区块略有增产,代价是单位开采成本上行公司 2019H1煤层气开采销售业务收入+19.89%至 6.47亿元,毛利率-0.97pct至 45.22%。 产量+3%至 5.73亿方,销售量+6%至 3.72亿方。气量提升的主因是老区块采取措施增产,而柳林石西等新区块尚处于试生产阶段。公司平均售价+13%或 0.21元/方至 1.74元/方,略高于中石油管道气综合涨幅。由于老区块增产涉及新增开支,单位开采成本+18%或 0.10元/方至 0.62元/方。 新区块进入试采阶段,期待下半年进展 公司上半年资本开支+241%或 1.07亿元至 1.51亿元, 体现新区块勘探开采工作持续推进。 4月,柳林石西与武乡南新区块拿到试采证,截至 7月底,柳林石西/武乡南/和顺横岭试运行 10/8/1口井,其中柳林石西制定的排采方案取得初步成效。我们期待下半年公司在新区块气量开采上取得突破。 7月,公司中标和顺马坊东探矿权,区块面积 253.82平方公里,区块获取能力再获验证。 工程业务需求下行,业绩显著下滑 报告期内公司气井建造与工程业务需求下降,板块收入大降 37.98%至 1.81亿元,毛利率+1.95pct 至 41.01%,毛利同比缩减 3976万元,抵消了售气业务毛利 4500万元的增长。参考关联交易指引,预计全年工程业务也将面临下滑。 期间费用率有所下降,拟发债保障资本开支 公司期间费用率-0.77pct 至 12.96%,节省 994万元,是毛利负增长而业绩正增长的主因。上半年经营现金流净额大降 82%至 886万元,主因是缴纳税费较多。公司拟发行不超过 10亿元公司债,为后续资本开支加强保障。 投资建议:微降盈利预测,维持“买入”评级 考虑到工程业务大降,微降公司 2019-2021年盈利预测至 7.52/9.46/11.59亿元,对应动态 PE 12.7/10.1/8.3x,期待气量释放,维持“买入”评级。 风险提示: 开采进展不及预期,工程业务下滑超预期,气价不及预期

2019H1收入下降5.65%,归母净利润下降0.80% 2019年上半年,公司营收-5.65%至3.19亿元;投资收益下滑3000万元至11.89亿元;归母净利润-0.80%或929万元至11.54亿元;业绩符合预期。 本部毛利下行,但期间费用节省,业绩下行主因在投资收益 19H1,公司本部毛利降1638万元至1.67亿元,主因是田湾河发电量-21.89%,电价+19.23%,两相抵消业绩下行。公司期间费用节省1058万元,主要是上期管理费用中发生1484万元职工安置费用。业绩下行主因在于投资收益下行。 雅砻江电价走低业绩下行,大渡河转为权益法核算增厚业绩 19H1,雅砻江投资收益下滑1.05亿元至11.09亿元;大渡河转为权益法核算,多确认7626万元,公司合计投资收益下滑3000万元。本期雅砻江发电量+3.86%至310.59亿千瓦时;但含税上网电价下降7.47%至0.260元/千瓦时;上年同期收到退税6935万元,本期基本清零;综合影响,雅砻江营收-2.18%至70.32亿元,净利润-8.74%或2.21亿元至23.06亿元。 拟发行可转债过会,期待雅砻江中游机组进一步投建 19H1,公司收到雅砻江分红9.6亿元,向雅砻江投入资本金3.84亿元,故在手现金+5.24亿元至12.53亿元。公司下半年另有18.72亿元股利待收,而应付股利13.21亿元。7月,公司发行40亿元可转债过会,为后续投建雅砻江中游机组奠定资金基础。上半年雅中直流环评获批复,输电通道料无实质障碍。雅砻江中游机组规划装机11865MW,相当于雅砻江在运下游机组的80.7%。杨房沟、两河口首台机组均预计于2021年投产,有望带动公司整体业绩上行。 投资建议:维持增持评级,利率下行利好价值提振 我们维持公司2019-2021年盈利预测为32.70/32.59/32.93亿元,对应动态PE为13.1/13.1/13.0x。看好雅砻江中游投运对公司未来价值的提振。市场利率下行有望降低雅中投建融资成本,并提升雅中乃至川投能源整体的绝对估值水平。长江电力二季度由10%增持至11.12%,或进一步提升公司关注度。维持合理估值区间为10.96-11.14元,维持“增持”评级。 风险提示:来水不及预期,电价不及预期,雅中机组投建不及预期。

立足云南的全国第二大水电公司 公司总部位于昆明,2017年末上市,大股东华能集团控股 50.4%。公司主营业务为水力发电, 享有澜沧江干流的流域开发权, 19Q1装机容量 22301.3MW,全国水电装机排名第二,其中 99%为水电,且主要为大型水电站。 密集投运澜沧江上游云南段水电,发电量、综合电价有望显著提升 公司前期投运水电站主要位于澜沧江中下游、云南省内其他流域、以及柬埔寨、缅甸等国。自 2017年以来,公司密集投运澜沧江上游云南段 5座水电站,规划装机 5630MW,全部投运后相当于公司届时总装机容量的 25%。上游 5座电站通过滇西北直流直送深圳,预计电价或较公司存量机组电价高 30%以上,且市场电占比较小,有望明显提振公司综合电价。 存量机组受益于西电东送和云南省内供需改善,电价有望见底修复 我们估算公司约有 30%电量参与市场化交易,交易电价与广东、云南电力供需密切相关,其中约 9%参加西电东送增送电量结算,剩余参与云南省内交易。 2015年以来开始的电力市场化交易导致公司电价连年走低。近 1-2年来,伴随电力需求企稳回升、能源清洁化转型、火电装机去产能、以及交易规则优化,云南、广东供需形势有所收窄,公司不含税综合电价 2018年同比回升 1.5分/千瓦时至 0.191元/千瓦时。公司当前电价与 ROE 仍显著低于水电同业,后续存量项目电价修复与上游新机组高电价将持续驱动盈利能力回升。 在手机组接近投运完毕,自由现金流释放在即 2019年中,公司所有在建机组将全部投运完毕。公司 2019年资本开支将大降60亿元至 39.17亿元,降幅相当于 2018年度分红总额。我们预计公司自由现金流将显著释放,带动资产负债率下行、分红提升、并打开潜在机组并购空间。 优质大水电,估值略高于同业,维持增持评级 我们预计公司 2019-2021年营业收入 185.68/188.18/189.04亿元,归母净利润 38.17/47.75/48.97亿元,对应动态 PE 为 19.2x/15.4x/15.0x。综合相对估值与绝对估值结果,更新公司未来 12个月合理估值区间为 4.77-4.96元(前次报告为 4.66-5.04元),对应当前股价 17-22%空间,维持“增持”评级。 风险提示:电力需求放缓,电价不达预期,来水大幅波动

2019Q1营业收入增长7.64%,归母净利润增长6.14% 公司2019Q1营业收入+7.64%至101.15亿元,归母净利润+6.14%至10.50亿元,业绩符合预期。 来水增长与火电新装机驱动发电量增长12.74%,电价下滑7.03% 公司2019Q1总发电量+12.74%至378.66亿千瓦时;其中水电发电量+9.39%至198.74亿千瓦时,主要是雅砻江水电来水较好,发电量+7.40%至172.09亿千瓦时。火电发电量+15.72%或23.36亿千瓦时至171.97亿千瓦时,主要是北疆二期18年6月投运,19Q1北疆公司增发17.33亿千瓦时;甘肃外送电量增多,靖远二电增发7.14亿千瓦时。公司平均含税上网电价-7.03%至0.308元/千瓦时;其中水电-12.50%至0.254元/千瓦时,主要是雅砻江电价-14.14%至0.258元/千瓦时;火电电价-4.05%至0.360元/千瓦时。伴随19Q2起增值税率下调3pct,我们预计全年电价形势将较19Q1有一定改善。 综合毛利率与加权ROE略微下行,燃煤成本下行对冲电价与退税 公司19Q1综合毛利率-0.45pct至39.91%,加权ROE降0.58pct至2.61%。我们判断综合毛利率的小幅下行是电价下行以及燃煤成本下行的对冲结果。公司投资收益+35.30%至1.10亿元,主要是参股企业利润增长;其他收益-83.53%至0.18亿元,主要是雅砻江与大朝山退税政策到期。 资产负债率稳步下行,驱动财务费用率下行,现金流持续提升 19Q1,公司资产负债率降3.07pct至67.28%;财务费用-1.57%至11.84亿元;财务费用率降1.09pct至11.71%;期间费用率降0.62pct至14.81%;经营现金流净额+0.55%至+41.95亿元。 投资建议:水火并济彰显配置价值,维持“增持”评级 我们维持预测公司2019-2021年营收为419.26/420.92/435.67亿元,归母净利润46.71/49.31/52.57亿元,对应动态PE为11.7x/11.1x/10.4x。水电业务提供防御性,期待雅中机组后续投建;火电业务在煤价下行周期具备业绩弹性;维持”增持”评级,合理估值10.90-11.01元。 风险提示:来水下滑,电价下滑,电力需求下滑。

2018年业绩增长1.57%,2019年一季度业绩增长2.96% 公司2018Y营业收入+2.13%至512.14亿元,归母净利润+1.57%至226.11亿元,基本符合前期业绩快报数据。2019Q1营业收入+5.62%至86.08亿元,归母净利润+2.96%至29.16亿元。拟分红0.68元/股,最新股息率4.05%。 优化来水调度,发电量小幅增长;电价小幅上行,防御性凸显 公司2018Y总发电量+2.18%至2154.82亿千瓦时,2019Q1总发电量+4.78%至361.78亿千瓦时。发电量增长主要是来水偏丰且联合调度起到成效,对冲削峰弃水影响,2018年联合调度增发电量99.3亿千瓦时。2018年含税售电均价提升0.029%至0.27686元/千瓦时,结合增值税率下调1pct,带动电力营收+2.87%至510.46亿元,跑赢发电量增速0.69pct,体现公司电价的强劲防御性。2019Q1公司营收再度跑赢发电量增速0.84pct,预计电价持续稳定。 投资收益提升,有效对冲退税下滑 公司2018Y投资收益+11.71%或3.96亿元至27.07亿元,其中处置可供出售金融资产的投资收益+7.50亿元,处置长期股权投资的投资收益-6.47亿元,其他可持续投资收益项目+23.08%或3.55亿元至18.93亿元。2019Q1公司投资收益+29.69%至6.13亿元,长期股权投资较18年末+47.91%或102.95亿元至317.82亿元,主因是权益法核算投资增加。公司18Q4以来密集增持国投电力、川投能源、桂冠电力、黔源电力等水电同行股权,投资规模持续增长。 资产负债率稳步下行,驱动财务费用率下行,现金流持续提升 公司资产负债率18Y降3.03pct至51.71%,19Q1降2.78pct至50.73%;平均融资成本18Y升0.09pct至4.40%;财务费用率18Y降0.33pct至11.43%,19Q1降1.07pct至15.62%;期间费用率18Y降0.43pct至13.04%,19Q1降1.35pct至17.03%。18Y经营现金流净额+1.10%至+397.37亿元。 投资建议:防御价值凸显,维持“增持”评级预计公司2019-2021年营收540.48/547.90/560.43亿元,归母净利润235.56/242.30/250.34亿元,对应动态PE15.7x/15.2x/14.7x,看好内在防御价值与后续乌东德白鹤滩投运注入预期,维持”增持”评级,合理估值18.72-19.27元。 风险提示:来水下滑,电价下滑,投资收益波动

2018年业绩-3.38%,2019Q1业绩-2.32% 经重述收购聚源电力影响,公司2018年营收-1.31%至95.14亿元,归母净利润-3.38%至23.85亿元;2019Q1营收-0.66%至23.18亿元,归母净利润-2.32%至5.92亿元。公司拟派息0.25元/股并10送3,对应最新股息率5.65%。 来水平淡电量微降,水电电价下行影响业绩 2018年公司收购聚源电力971.6MW水电机组100%股权,但全年红水河来水偏枯16.3%,总发电量+11.49%至413.35亿千瓦时,剔除聚源和去学后总发电量微降0.82%。2019Q1公司总发电量-0.79%至95.72亿千瓦时。2018Y水电收入-3.46%至82.47亿元,发电量-0.38%至383.70亿元,毛利率-2.63pct至58.32%,体现广西水电电价下行,主要受丰水期降价,统调电厂水火电交易、分摊工业园区降价等影响。 受并购及后续资本开支计划影响,资产负债率与财务费用上行 受到2018年13.33亿元并购聚源电力影响,公司2018年资产负债率+4.62pct至63.88%,财务费用+20.00%至11.83亿元,财务费用率+1.20pct至12.44%。2019Q1,公司资产负债率下降至62.72%,财务费用+30.42%至2.91亿元。 长江电力增持,股比升至2.57%。 2018Q4,长江电力增持公司2%股份,2019Q1再次增持0.57%,2019Q1末合计持股2.57%,位列公司第6大股东。考虑到桂冠电力资产较为优质,参考长江电力对其他水电同行的增持历史,我们认为长江电力存在继续增持可能。 投资建议:首次覆盖给予“增持”评级 考虑到公司2019年捐赠计划同比增长3071万元,暂不考虑送股影响,我们预计公司2019-2021年营业收入97.30/97.90/97.66亿元,归母净利润25.94/26.87/26.86亿元,对应动态PE为13.3x/12.9x/12.9x,首次覆盖给予“增持”评级,合理估值区间6.84-7.09元。 风险提示:来水下行,电价下行,财务费用增长

2019年一季度营收+22.91%,归母净利润+11.60% 公司2019Q1营业收入+22.91%至19.63亿元,归母净利润+11.60%至3.26亿元,归母扣非净利润+13.29%至3.07亿元,非经常损益主要是收到2596万元的政府补助。 并购阜阳项目驱动业绩上行,接驳量料稳定 公司2018年8月并购阜阳燃气,估计成为2019Q1业绩的主要增长点之一。公司2019Q1综合毛利率+2.41pct至25.04%,主要是营业成本增速19.09%低于营业收入增速22.91%,主要原因是本期确认的冬供期间LNG采购政府补贴款不再计入其他收益,而是作冲减营业成本处理,因此售气业务毛利率同比受气荒影响的2018Q1有所回升。同时,由于公司城燃业务毛利率显著低于接驳毛利率,在19Q1综合毛利率回升的情况下,我们判断19Q1接驳量维持在较稳定水平,尤其是城市内生接驳量占比有望持续回升。 资产负债率与财务费用大增,经营现金流大幅下滑 公司2019Q1经营现金流净额由2018Q1的+1751万元大幅下滑至-1.89亿元,主要原因是本期售气业务采购支出增加,我们认为上游涨价对公司造成不利影响。在收入、业务并无大幅变化、且尚未支付股利的情况下,公司短期借款较2018年末+2.95亿元,货币资金-2.21亿元,与业绩变化趋势相反,体现盈利质量下滑。受到上年现金收购阜阳项目影响,公司本期财务费用+1318万元至1379万元,财务费用率+0.66pct至0.70%,资产负债率+12.25pct至49.93%。 投资建议:维持“买入”评级 我们维持公司2019-2021年盈利预测为12.03/13.93/15.52亿元,考虑送股影响,对应动态PE为10.9x/9.4x/8.4x,尽管一季报盈利质量下滑,但相信全年情况仍将维持稳定,看好公司并购执行力以及接收站布局,维持“买入”评级,合理估值11.7-12.5元。 风险提示 燃气需求增速放缓,上游气价大涨,接驳量下行,接驳费下行,外延并购低于预期。

区块进展回顾:2017年中标新区块,18个月迅速转入试采阶段 公司2017年10月参与山西省组织的中国第一次煤层气探矿权对外公开中标,10个区块中标4个,包括本次的柳林石西、武乡南,以及和顺横岭、和顺西,探矿权为期3年。1年半以来,上述4个区块已经有3个点火出气,柳林石西/武乡南/和顺横岭完钻34/13/3口井,压裂18/10/1口井。 试采批准意义重大,打开区块气量、业绩上升通道 《矿产资源勘查区块登记管理办法》规定,探矿权人在勘查石油、天然气等流体矿产期间,需要试采的,经登记管理机关批准后可以试采1年。试采阶段是连接探矿和采矿阶段的重要环节,可以加快勘查开发进度,且采出的煤层气可对外销售。我们认为本次获得试采批准的柳林石西和武乡南区块,有望在2019年为上市公司贡献增量的销售气量,并且在售气收入和业绩方面作出贡献。公司年报预计2019年固定资产投资完成30亿元,相比2019Q1末固定资产33.00亿元、在建工程7.53亿元,投资规划体量占比可观,我们研判主要将用于上述新区块的勘探试采。 对标马必区块,试采阶段有望带来积极影响 我们观察同在山西的亚美能源马必区块,发现马必区块于2018年10月方获得发改委总体开发方案(ODP)核准,但早在2017年7月即与中石油签订勘探期(先导期)销售协议。受此影响,马必2018年净销量增速68%至7147万方,收入增速335%,EBITDA由2017年的-2689万元扭亏至4013万元。 公司2018年老区块气量微降但毛利率提升,期待新区块提振合并业绩 公司2018年主要由老区块贡献气量,销气量-1.86%至6.87亿方,但平均不含税气价+0.12元/方至1.72元/方,平均采气营业成本-0.04元/方至0.46元/方。伴随2019年市场总体气价上行,公司新区块若进入试采阶段贡献气量,有望利好业绩。 山西燃气集团推进重组,有望为上市公司对接更多资源 山西正推动国企改革,新成立的山西燃气集团拟成为公司控股股东,构建上、中、下游全产业链整合优化。公司作为其旗下唯一上市平台,有望借助燃气集团的资源,快速发展煤层气开采主业,加快管网互通,促进煤层气产业链完善。 投资建议:重申“买入”评级,维持盈利预测与合理估值 试采批准是新区块从探矿阶段向采矿阶段推进的重要环节,公司2017年中标4个新区块本次有2个拿到试采批准,有望利好公司本年度销售气量以及售气收入、业绩提升。我们期待公司在手新区块持续推进,以及山西燃气集团重组为公司带来的后续资源对接,维持2019-2021年盈利预测为7.97/10.69/13.67亿元,对应动态PE为15.6x/11.6x/9.1x,维持“买入”评级,维持合理估值为16.48-16.58元。

2019Q1营业收入+110.99%,归母净利润+4.79% 公司2019Q1营业收入+110.99%至6.95亿元,归母净利润+4.79%至7723.41万元。少数股东权益8733.05万元,倒推亚美能源50.5%股权对应的新天然气当期归母净利润为8909.48万元。 亚美能源并表业绩表现强劲,全面驱动业绩增长 2018年8月公司完成要约收购港股煤层气龙头亚美能源50.5%股权,带动新天然气19Q1合并营业收入+110.99%至6.95亿元,营业成本+62.59%至3.92亿元,净利润+123.68%至1.65亿元,归母净利润+4.79%至7723.41万元,经营现金流净额+370.59%至+1.27亿元。亚美能源2018H1归母净利润为2.06亿元,2018全年4.13亿元;2019Q1倒推业绩为1.76亿元,相当于18H1的85%,符合潘庄、马必量价齐升的势头。伴随开采量继续增长,以及19Q2以来全国LNG价格同比继续提升13%,预计亚美能源业绩仍将维持可观增长。 城燃本部业绩季节性承压,并购导致财务费用增长 公司现金并购亚美能源对价26.52亿元,为此本期财务费用由-539万元大幅增长至2962万元,财务费用率+5.90pct至4.26%。简单扣除财务费用影响后,我们倒推公司城燃本部净利润由18Q1的7370.38万元大幅下滑至19Q1的1400-1800万元。我们估计城燃本部业绩大降的原因是冬季上游涨价且下游顺价严重不畅,考虑到19年淡季上游仍有涨价压力,城燃全年业绩或亦有下滑。 投资建议:考虑城燃下滑,微降盈利预测,维持“买入”评级 考虑到亚美能源业绩大增但城燃本部下滑明显,我们略微调降公司2019-2021年盈利预测(前预测值为4.78/5.99/7.50亿元),新预测值为4.64/5.76/7.13亿元,对应动态PE为13.5x/10.9x/8.8x;继续看好亚美能源量价齐升对公司业绩的正面贡献,维持“买入”评级,合理估值50.44-52.25元。 风险提示 新疆城燃顺价不利、接驳量下行;亚美能源开采量不达预期,售价不达预期

2018年扣非业绩+12%,2019Q1业绩+137%,股息率4.38% 公司2018年营业收入+20.78%至155.16亿元,归母净利润+165.10%至58.03亿元,扣非归母净利润+11.82%至29.28亿元,非经常损益主要是出售金中电站23%股权等确认38.64亿元投资收益。2019Q1营业收入+49.65%至44.38亿元,归母净利润+137.34%至8.04亿元,扣非归母净利润+134.61%至9.11亿元,非经常损益主要是精准扶贫支出1.26亿元。经调整扶贫影响后,公司拟向社会公众股东分红0.178元/股,对应分红率46.60%,最新股息率4.38%。 装机增长驱动发电量、业绩显著提升 公司2018年新增投产3255MW水电,主要集中在澜沧江上游云南段新东直流配套电源,2018年公司装机容量+16.89%至21208.8MW,2019Q1末总装机容量+21.84%至22301.3MW。因装机容量提升及来水较好,公司2018年发电量+11.62%至817.22亿千瓦时,2019Q1发电量+43.28%至225.91亿千瓦时。我们预计澜沧江上游云南段剩余机组将于2019年中前后全部投运。 电力需求向好,电价同比上行 2018Y,因云南省内电力需求提升,且西电东送至广东电量提升,公司水电除税售电均价+15.25元/MWh至191.07元/MWh。19Q1来水偏丰,且西电东送电量增长,使营收增速高于发电量增速6.37pct,证明电价继续上升。伴随增值税率下调、供需改善、上游机组电价落地,预计公司19年电价将继续提升。 资本开支快速下行,业绩与分红上行空间释放在即 公司2018年资本开支101.02亿元,2019年因在建机组将基本投运完毕,资本开支大降至39.17亿元。当前资产负债率72.55%,财务费用率26.20%,分红率46.60%,经营现金流/扣非业绩达3.73x,后续业绩、分红上行空间显著。 投资建议:首次给予“增持”评级 我们预计公司2019-2021年营业收入185.68/188.18/189.04亿元,归母净利润38.17/47.75/48.95亿元,对应动态PE为19.1x/15.3x/14.9x,近期看好装机增长及供需改善带来水电量价齐升,中期看好资本开支下行带动业绩与分红上行,考虑ROE低于同行,首次给予“增持”评级,合理估值4.66-5.04元/股。 风险提示:电力需求下行、电价显著下行,财务费用高企。

2018年业绩增长39%符合预期,2019Q1业绩增长15% 公司2018年营业收入+22.57%至23.33亿元,归母净利润+38.66%至6.79亿元,位于业绩预告6.2-6.9亿元的上半区间,业绩承诺完成率104.33%。公司2019Q1营业收入+17.55%至4.07亿元,归母净利润+14.87%至1.26亿元。 老区块销量微降、售价明显提升、成本持续下行;期待新区块进展 2018年公司煤层气产量+2.16%至14.64亿方,利用量+5.50%至11.50亿方,销售量-1.86%至6.87亿方。我们测算公司2018年平均不含税气价+0.12元/方至1.72元/方,平均采气营业成本-0.04元/方至0.46元/方。在老区块销售量微降、排空率略增的同时,2017年中标的4个新区块已经有3个点火出气,柳林石西/武乡南/和顺横岭完钻34/13/3口井,压裂18/10/1口井。我们期待2019年内有新区块从探矿权阶段转入采矿权阶段,贡献气量与业绩。 19Q1新气井投运带动气量增长,期待后续新区块进展 2019Q1,公司营业收入+17.55%至4.07亿元,主因是售气量价齐升;营业成本+24.55%,主因是在建工程转固带来折旧增长,我们判断当期有新气井投运。公司当期其他收益+16.22%至7009.69万元,判断主要为售气补贴提升贡献。 工程业务体量扩张,占毛利比重上升至32%,为年报增长主因 全年新建气井收入+79.64%至8.43亿元,毛利率+4.49pct至40.17%,主因施工量增加;气井维护收入-0.18%至2.82亿元,毛利率-10.82pct至16.77%。工程业务占总毛利(含补贴)比重+7.45至31.78%,为年度业绩上升的主因。 山西燃气集团推进重组,有望为上市公司对接更多资源 山西正推动国企改革,新成立的山西燃气集团拟成为公司控股股东,构建上、中、下游全产业链整合优化。公司作为其旗下唯一上市平台,有望借助燃气集团的资源,快速发展煤层气开采主业,加快管网互通,促进煤层气产业链完善。 投资建议:期待新区块进展及山西燃气集团资源对接,维持“买入” 预计公司2019-2021年归母净利润为7.97/10.69/13.67亿元,对应动态PE为17x/13x/10x,维持“买入”评级,合理估值16.48-16.58元。 风险提示:勘探开采不达预期,山西燃气集团整合不达预期,气价下行。