归母净利润增长81.40%,扣非净利润增长45.81%。公司前三季度实现营业收入69.21亿元,较上年同期增长21.90%;归于上市公司股东的净利润19.28亿元,较上年同期增长81.40%。扣除非经常性损益后的净利润12.52亿元,较上年同期增长45.81%。 细分业务拆分,主营业务保持稳定增长。经测算主营业务实现净利润12亿左右,投资收益6亿元左右,主要来自于创新药企业股权投资的公允价值变动,三季度单季度实现汇兑收益约8000万元;从细分业务来看,支柱业务中国实验室CRO服务保持20%左右的收入增长,第二支柱业务CMO实现25%以上的增长,新兴业务临床CRO业务增长60%以上,美国实验室收入转正。 合全药业产能扩张进展顺利,整体人员增长情况符合预期。公司子公司合全药业固定资产增长至15.7亿元,目前在建工程4.86亿元,产能扩张进展符合预期;公司整体人员增长情况良好,前三季度支付给员工以及为员工支付的现金达到19.74亿元,同比增长21.38%。人员、固定资产等产能指标的稳定增长,侧面反应出公司对行业未来订单的判断。 业绩出色,龙头效应明显,维持增持评级。公司短期业务将围绕三个元素不断推演:增长的订单,增长的产能,以及围绕锚值波动的产能回报率;中期目标是从头部客户走向长尾客户,共同分享创新成果的未来收益。我们维持2018-2020年公司归母净利润预测,分别为20.22、24.61、28.14亿元,同比增长64.80%、21.80%、14.30%,对应PE倍数分别为45、37、32倍,维持增持评级。 风险提示:汇兑损益风险;贸易摩擦风险。

2018年前三季度收入增长40%,扣非净利润下降14.22%。2018年前三季度实现收入181.42亿,增长40%,剔除2017年新并购企业贡献后,同口径增长22%;归母净利润20.94亿,下降13.44%,扣非净利润15.92亿,下降14.22%,EPS0.83元,下降16.16%,低于预期。净利润下滑主要受到费用拖累和部分参股企业亏损等因素影响:1)公司处于研发集中投入期,加大对单抗生物创新药和类似药、小分子创新药以及仿制药一致性评价投入力度。前三季度研发费用11.14亿元(+59%);2)复宏汉霖实施员工股权激励,影响管理和研发费用8611万元;3)复星凯特、直观复星等联合营企业尚处于前期投入阶段;参股投资的微医、HealthyHarmony等项目仍有亏损,前三季度联合营企业收益较去年同期减少2836万元,下降2.8%;4)受市场利率上升因素影响,前三季度利息费用同比增长约2.74亿元。 制药板块核心品种增速稳健,单抗药物研发即将步入收获期。除去锦州奥鸿(小牛血清去蛋白)受新版医保目录辅助用药限制业绩有所下滑,核心制药平台增长都保持稳健,预计前三季度重庆药友(阿拓莫兰、优帝尔、悉畅等)、江苏万邦(优立通、邦之等)等核心工业平台收入均维持较为稳健的增长。在一致性评价方面,公司目前共有4个品种通过一致性评价(苯磺酸氨氯地平片(5mg)、草酸艾司西酞普兰片(10mg)、阿法骨化醇片(0.25μɡ/0.5μɡ)、阿奇霉素胶囊(0.25g)),除了阿法骨化醇目前市占率约8%,其他三个品种几乎没有销售,本次有望进入国家带量集采试点带来增量贡献。在单抗药物方面,截至目前公司共有9个产品(包括4个生物创新药)、13个适应症在大陆获批进入临床;2个产品获临床试验申请受理。已进入三期临床、预计于未来3年内陆续上市的品种包括:利妥昔单抗类似物(DLBCL)预计于年底上市;曲妥珠单抗类似物(乳腺癌)预计于19-20年上市;阿达木单抗类似物(银屑病)、贝伐珠单抗类似物(结直肠癌)预计于20-21年上市。同时复星凯特的CAR-T产品获CFDA批准进入临床,稳步推进其在国内的产业化。预计未来3年公司将步入研发集中收获期,会有大量产品陆续上市。 复宏汉霖终止在新三板上市,拟于香港联交所主板上市。9月公司公告撤回控股子公司复宏汉霖新三板挂牌申请,并拟于香港联交所主板上市。本次H股发行的初始发行规模拟为不超过紧接发行后经扩大后总股本的15%(超额配售权行使前),并予以主承销商不超过上述H股初始发行规模15%的超额配售权。公司预计境外上市完成后,复宏汉霖仍将是公司并表范围内的控股子公司。我们认为复宏汉霖的分拆上市有望借助资本的注入加快推进研发和引进技术许可,同时依托复星医药的销售渠道布局尽快实现业绩贡献。 毛利率提升0.12个百分点,期间费用率上升3.61个百分点,每股经营现金流提升18%。2018年一季度毛利率为57.59%,提升2.25个百分点,主要由于高毛利产品销售占比提升以及集采和规模效应所致;期间费用率50.59%,上升3.61个百分点;其中销售费用率32.86%,上升3.33个百分点,主要原因是配合新品/次新品及核心产品进行市场开拓,以及适应两票制等;管理费用率15%(包括研发费用),上升0.6个百分点;财务费用率2.73%,下降0.32个百分点。每股净经营性现金流0.8146元,同比上升18%。 内生+外延打造医药医疗全产业链航母,维持增持评级。公司是医疗/医药低估值白马,内生+外延双轮驱动三大业务齐头并进。考虑到公司步入研发集中投入期及受部分辅助用药影响,我们下调18-20年EPS预测至1.13元、1.45元、1.73元(原1.50元、1.77元、2.07元),分别增长-7%、27.9%、19.3%,对应PE为22倍、17倍、14倍,维持增持评级。

2018年前三季度收入维持47.5%高增长,扣非净利润增长18.7%。公司18年前三季度收入245.6亿,增长47.5%,归母净利润8.3亿,增长15.4%,扣非净利润8.3亿,增长18.7%,EPS0.554元,增长15.4%,略低于预期,主要由于Q3实施应收账款ABS专项计划,当期一次性确认财务费用约6000万元导致单季财务费用率上升明显。另外去年一季度实行一次性坏账计提标准降低的会计变更导致利润增加,扣除此项因素影响(影响约1.1亿元),前三季度扣非净利润增长41%。三季度单季实现收入90.5亿,增长44.6%,归母净利润2.53亿,增长21.5%,扣非净利润2.5亿,增长28.7%。另外,公司公布了18年全年业绩预告,预计公司18年全年归母净利润11.1亿-12.7亿,预计同比增长10-26%。 公司逐渐由区域性药品流通企业转为全国性流通企业,借助SAP系统加速内生整合。经历了2017年快速的收购和扩张,公司实现了全国31个省份(直辖市)全覆盖,公司体内总共有200余家子公司。从区域分布来看,山东省外收入占比接近55%,收入贡献显著提升。公司设立24个利润贡献事业部,各部实行垂直化管理,借助SAP系统的全面上线可实时监控各子公司的经营情况,包括现金流、销售回款等,帮助公司加速整合旗下子公司,同时合理分配资源提升整体经营效率。 借助医疗产业供应链金融工具,应收账款和现金流有望不断改善。2018年前三季度公司积极通过各种方式加强应收账款的管理。除了加大收款力度,公司还联合各类金融机构积极探索供应链金融工具应用,加速产业链的资金流转效率,有效改善公司的回款账期和经营性现金流。公司已于去年11月底设立应收账款一期资产支持专项计划,今年8月底正式设立招商财富-瑞康医药应收账款二期资产支持专项计划;10月份公告拟通过ABS计划将不超过50亿元的应收账款转让给开源证券;10月底与民生银行合作,通过系统对接自动将公司的应收账款入池“兑换”为可放款额度。在多种金融工具的帮助之下,公司的应收账款和现金流有望不断得到改善。 18年前三季度毛利率提升2.4个百分点,Q3单季经营性现金流大幅转正。2018年前三季度公司毛利率19.7%,提升2.4个百分点,主要由于高毛利器械业务的占比显著提升。期间费用率12.6%,提升2个百分点,其中销售费用率6.6%,下降0.05个百分点,管理费用率4.09%,提升0.84个百分点,财务费用率1.89%,增长1.21个百分点。财务费用率增长较快主要由于整体市场融资成本提升,以及8月底公司实施应收账款ABS专项计划(总金额12.5亿元),当期一次性确认财务费用约6000万元,导致Q3单季财务费用率提升至3.23%。公司通过加强账期管理、综合应用供应链金融等工具,Q3单季应收账款新增7.8亿元,回款管理成效明显;同时Q3单季经营性现金流+14.98亿元,大幅转正,在单季度营收创新高的同时,实现了2016年以来首次单季度经营活动现金流量为正。 打造器械领域的“国药控股”,当前价位仍面临重大投资机会。我们认为,公司起于2015年的器械全国化布局将打造器械领域的“国药控股”,市场对于瑞康器械全国化的商业模式、战略机遇、潜在价值仍不充分,我们认为按2018年估值看仍面临重大的投资机会。根据全年业绩预告及考虑到公司处于全国平台整合阶段,我们下调18-20年EPS预测至0.82元、1.04元、1.3元(原为0.89元、1.16元、1.49元),同比增长23%、26%、25%,对应预测市盈率分别为10倍、8倍、7倍,维持买入评级。

2018年前三季度收入增长22.2%,归母净利润增长22.7%。2018年前三季度公司收入20.36亿元,增长22.2%,归母净利润7.6亿元,增长22.7%;扣非净利润6.8亿元,增长19.3%,EPS0.8167元,增长22.7%,收入和净利润增长提速明显,超出此前预期。三季度单季实现收入8.35亿元,增长27.8%,归母净利润3.07亿元,增长63.15%,扣非净利润2.75亿元,增长55.51%。同时公司公布2018年全年业绩预告,预计2018年全年净利润区间为8.2亿元-11亿元,增长区间0-35%,由于血制品业务保持平稳运行,且四价流感疫苗已开始上市销售,我们预计全年净利增速有望达到预测区间上限。 公司血制品销售结构优化,批签发数据Q3增速回升,应收账款和库存管理成果显著。公司血制品前三季度预计实现收入超过18亿元,且销售结构不断优化,预计前三季度白蛋白和静丙营收占比继续下降,毛利率较高的凝血因子等其他血制品营收占比明显提升(18H1占比约33.3%),血制品销售结构有所优化。同时,公司各血制品的批签发数据从Q3开始增速回升。另外,公司应收账款和库存管理成果显著,前三季度应收账款8.24亿元(+6%),其中血制品的应收账款6.27亿元,单季减少5300万元;库存12.53亿元(+5%,包括2.89亿元库存商品),单季减少2400万,库存水平稳定。前三季度白蛋白和静丙中标价同比略有下降,主要由于较多去年的中标价执行时间为今年,根据丁香园insight数据,公司白蛋白前三季度平均中标价约385元/10g(-8%)、230元/5g(-2.5%);静丙前三季度平均中标价约571元/2.5g(-8%)。 四价流感疫苗已在多省中标,市场格局良好,有望显著增厚业绩。公司疫苗板块前三季度预计实现收入2亿元,三季度单季营收约1.5亿元,其中预计有一半来自四价流感疫苗的收入确认,四价苗的大部分销售将于四季度确认。目前国内仅华兰和长生的成人型四价流感疫苗获批上市,长生疫苗事件后华兰成为市场独家供应商,今年将独享市场份额。公司已在陕西、山东、江西、宁夏、四川、辽宁、山西、江苏等多地中标。公司西林瓶中标价为108元/支,预充式为128元/支。截至目前,四价苗已获批签发约216万人份,预计今年公司有望销售500-600万人份;三价流感疫苗已获批签发约228万人份,今年平均中标价约48元/0.5ml。根据公司目前的招标工作进展、流感疫苗市场格局的改变、以及各地对流感疫苗的需求来看,公司今年三价和四价流感疫苗有望实现放量,显著增厚业绩。 毛利率下降1.6个百分点,每股经营性现金流增长21倍。2018年前三季度公司毛利率61.28%,下降1.6个百分点,主要受到血制品降价等因素影响。期间费用率21.06%,下降0.88个百分点,销售费用率11.03%,提升1.37个百分点,主要受血制品和疫苗推广费增加影响;管理费用率10.09%(包括研发费用),下降2.83个百分点;财务费用率-0.07%,提升0.58个百分点。每股经营性现金流0.7743元,提升21倍,经营状况大幅好转。 血制品龙头企业,综合实力行业领先,预计未来将逐步恢复高增长。公司作为血制品龙头企业,不断扩大加深销售网络布局,业绩正在逐步恢复;同时四价苗正式上市销售有望显著增厚业绩。考虑到四价流感疫苗已开始上市销售,我们上调18-20年EPS预测至1.18元、1.43元、1.72元(原1.04元、1.24元、1.5元),分别增长34%、21%、20%,对应PE分别为30倍、25倍、20倍,维持增持评级。

2018年前三季度收入增长39.3%,扣非净利润增长40.5%。2018年前三季度实现收入45.84亿,增长39.3%,归母净利润11.4亿,增长54.9%,扣非净利润9.8亿,增长40.5%,EPS0.64元,符合预期。三季度单季实现收入16.3亿元,增长47.1%,归母净利润3.3亿元,增长37.4%,扣非净利润3.1亿元,增长49.5%。非经常性损益1.63亿元主要包括公司二季度出售澳洲Viralytics 公司13.04%股权,实现的投资收益约1.5亿元;以及关停荷兰子公司Comed B.V.产生的一次性损失约3200万元。扣非净利润9.8亿中新东港少数股权并表(4月份并表)增厚业绩约5%,剔除该影响公司扣非净利内生增速约为33%。 器械板块持续稳健增长,全降解支架有望于18年内获批生产。我们预计18年前三季度器械板块净利润延续上半年的增速,预计增长超过20%,预计其中支架系统收入维持20%以上增长。目前为止,全降解支架NeoVas 的三期随访已全部完成,预计有望于18年内获批生产。另外,预计封堵器、IVD、外科器械等业务均延续稳健增长,公司10月份公告全资子公司上海形状拟以不超过4.2亿元进一步收购控股子公司宁波秉琨35%少数股东权益,收购完成后上海形状将持有宁波秉琨98.05%股权。同时,公司继续推进核心器械研发临床。 左心耳封堵器项目已完成临床植入和一年临床随访,预计于18年四季度申请注册;心电图自动分析和诊断系统AI-ECG Platform 的医械注册已获FDA 受理,有望于今年取得FDA 注册;药物洗脱球囊已完成全部临床入组,正进行临床随访;可降解封堵器正处于临床阶段。 预计18年器械板块仍将维持20%以上的快速增长。 药品板块预计维持高增长,一致性评价稳步推进。我们预计18年前三季度药品板块营收和净利润增速将维持上半年的高增长。公司一致性评价快速推进,核心品种阿托伐他汀20mg 和10mg 规格于7月通过一致性评价,若在本次全国带量集采试点中中标明年有望助其进一步放量;同时阿托伐他汀被调入2018年新版基药目录,也有望依托公司已有的渠道布局实现放量。氯吡格雷的75mg 和25mg 规格已于6月份申报一致性评价评审已获受理。 另外,公司拟控股的博鳌生物三代甘精胰岛素已完成全部临床入组,报告期内已完成临床入窗随访40%;三代门冬胰岛素和二代重组人胰岛素及精蛋白锌重组人胰岛素混合注射液30R 已获CFDA 临床申请受理;降糖药GLP-1已进入申报注册阶段,预计18年可获批报产。 同时公司通过参股Waterstone Cayman 间接持有华世通20%股权,获得DDP4、卡格列净等品种,有望与华世通通过深度战略合作提升在糖尿病、降血脂等领域新药研发的能力。 经营现金流提升53%,毛利率大幅提升7.1个百分点。2018年前三季度公司毛利率73.3%,提升7.1个百分点,主要由于药品和器械板块高毛品种和业务占比不断提升。期间费用率44.92%,提升8.7个百分点,其中销售费用率25.94%,提升4.4个百分点,主要由于加大药品销售布局与推广投入;管理费用率15.58%(包括研发费用),提升3.01个百分点,主要由于对一致性评价、AI 技术等加大研发投入;财务费用率3.4%,提升1.3个百分点,主要由于公司发行债券等提升财务费用率,每股经营性现金流0.5316元,提升53%,体现出公司经营增长稳健。 步入黄金期,优质生态型平台公司,维持买入评级。公司四大业务板块齐发力,心血管领域全产业链相互协同,内生+外延高速发展,是A 股为数不多的业绩高速增长,业务模式领先创新的生态型、平台型龙头企业。考虑新东港并表及投资收益影响,我们维持18-20年净利润预测为13.44亿元、16.65亿元、21.82亿元,分别同比增长50%、24%、31%,对应市盈率37倍、30倍、22倍,维持买入评级。

2018年前三季度收入增长39.75%,扣非净利增长40.14%。2018年前三季度公司收入61.24亿元,增长39.75%,归母净利润8.95亿元,增长41.43%,扣非净利润9.2亿元,增长40.14%,基本EPS0.3803元(对应当前股本摊薄后0.3768元),符合预期。三季度单季收入23.44亿元,增长30.8%,归母净利润3.86亿元,增长42.53%,扣非净利润3.93亿元,增长34.7%。 从外延和内生业绩拆分看,公司18年前三季度外延业绩贡献主要来自美国AW Healthcare(17年4月并表)和欧洲CB(17年9月并表),以及收购太原爱尔、东莞爱尔、昆明爱尔等医院的部分少数股权。扣除外延并购,公司收入的内生增长约26.4%,归母净利润的内生增长约30%,扣非净利的内生增长约29.1%,因此我们认为公司内生业绩的强劲增长依然是带动18年前三季度业绩高增长的主要原因。 核心业务预计延续高速稳健增长,不断加强科教研平台。我们预计前三季度三大核心业务延续上半年的稳健增长,上半年屈光业务收入增速超过84%,白内障业务受到医保控费等因素影响收入增长17%,在老龄化加速的趋势之下,我们认为白内障市场空间依然巨大;视光业务收入增长29%。公司预计今年将通过布局视光门诊部等方式提升患者流量,重点布局视光业务。同时,公司进一步完善科教研平台,成立了爱尔眼科角膜病研究所;正式启动全球近视眼大数据多中心研究项目,将强化人类近视眼发病机制领域的研究;在仿生组织工程角膜的构建和移植研究方面取得进展。此外,公司主办多场学术会议如2018屈光手术国际论坛、2018屈光性白内障手术新进展国际会议等。 投资设立湖南亮视长星医疗产业基金,体内外双轮驱动加快布局地级和县级医院网络。公司公告全资子公司拉萨亮视拟以自有资金1.9亿元作为有限合伙人投资设立湖南亮视长星医疗产业管理合伙企业,湖南亮视长星医疗产业基金总规模10亿元,经营期暂定为5年。 公司通过产业基金的方式有望加速全国医院网络建设。目前公司体内共有260余家医院,今年将重点加快推进各地县级医院网络纵向布局和省会城市“一城多院”的建设,纵向推进省域内分级连锁体系的建设;横向推进同城分级诊疗体系,拓展眼视光中心和社区眼健康服务模式。 毛利率下降0.63个百分点,期间费用率下降2.9个百分点。2018年前三季度公司毛利率47.83%,下降0.63个百分点,主要由于高端术式导致材料成本上升,以及去年同期毛利率水平较高,但医院的规模经济效应不断提升,预计毛利率将维持平稳。期间费用率25.34%,下降1.9个百分点,其中销售费用率10.84%,下降1.91个百分点,主要由于随着品牌效应的增强,老医院的销售费用持续下降;管理费用率14.04%(包括研发费用),提升0.52个百分点,主要由于公司加大医疗人才自主培养和临床应用研究;财务费用率0.46%,下降0.52个百分点。每股经营性现金流0.5163元,提升3.4%,运营保持稳健增长。 医疗服务皇冠上的明珠,优秀商业模式得到认可,维持增持评级。随着公司经营能力和品牌声誉增强,整体培育周期缩短,省会和地级市医院盈利能力不断提升,公司优秀的商业模式得到验证,未来发展空间巨大。我们维持公司摊薄后18-20年EPS 预测为0.42元、0.56元、0.75元,分别增长35.2%、34%、33.6%,对应市盈率分别为65倍、49倍、37倍;维持增持评级。

2018年前三季度收入下降37.4%,归母净利润增长1122%。受剥离零售资产影响,2018年前三季度实现收入18.16亿元,下降37.44%;归母净利润22.32亿元(出售零售资产带来一次性税后投资收益约21.94亿元),增长1121.5%,扣非净利润4216万元,下降76.83%,EPS1.13元,增长1155.6%,符合此前预期;公司三季度单季实现收入2.05亿元,归母净利润2317万元,扣非净利润2742万元。 高新医院前三季度营收增长16.6%,净利润增长16%。单季受新医院筹备费用增加影响略有下滑,内生净利增长预计超过15%。公司体内核心资产西安高新医院维持稳健增长,前三季度实现营收5.35亿元,增长16.6%,净利润7810万元,增长16%。三季度单季实现营收1.77亿元,增长12.7%,净利润2544万元,下降约1%,单季净利润主要受到筹备新医院过程中相关人员和装修费用等增加影响,略有下滑,预计扣除新医院筹备费用后高新医院三季度单季内生净利润增长超过20%。 依托西安高新医院(三甲)平台和经验,加速推进医疗健康布局,预计新项目明年6月份有望投入运行。公司依托高新医院的医疗平台,在西安和商洛市陆续开启高新医院二期(最大床位数1000张)、西安国际医学中心(最大床位数5037张)、商洛国际医学中心(与商洛市政府和商洛二院签订合作协议共建,按三甲标准建设,最大床位数1800张)的建设,上述三家医院推进顺利,预计明年6月份有望投入运营。同时,公司也在如期推进生殖医学中心(预计18年年内启用)、西安国际康复医学中心一期(最大床位数3000张,预计20年投入运营)、以及西安国际医学城等相关项目的建设。依托现有西安高新医院的基础、即将投入运行的大型医疗平台、市场化的激励制度,外加军改政策加速人才流出,公司积极引入大批专家资源,从而带动患者流量,我们预计公司未来2年新增的医疗服务机构陆续投入运营,整体收入水平将得到大幅提升。 剥离零售资产后,毛利率同比提升0.86个百分点,期间费用率提升2.25个百分点,财务费用率下降1.46个百分点。剥离零售资产后,公司前三季度毛利率为20.91%,同比提升0.86百分点;期间费用率12.58%,同比提升2.25个百分点,环比下降0.2个百分点,其中销售费用率2%,下降0.54个百分点;管理费用率11.68%,提升4.24个百分点,主要由于剥离零售资产后收入下降、同时筹备新医院提前预支了部分专家费用等;财务费用率-1.1%,同比下降1.46个百分点,公司的资产负债率明显下降。 19年新建医院逐步投入运营,未来有望打造西部稀缺民营医疗集团,维持增持评级。公司转型执行力强,出售零售资产后现金流充足,地处西安市高新区区位优势明显,同时积极引入专家资源,未来将依托现有三甲医院平台和充足的资金和人才储备,打造西部地区稀缺的优质民营医疗产业集团。我们维持2018-2020年净利润预测分别为23.24亿元(出售资产带来约21.94亿元的税后投资收益,扣除该投资收益后净利润约1.3亿元)、1.32亿元、3.46亿元,分别增长1072%、-94%、163%,对应PE分别为4倍、71倍、26倍。公司19年医疗服务主业PEG<1,明显低于医疗服务行业可比公司的平均PEG(可比公司19年平均PEG约为1.03),维持增持评级。

公司2018Q3业绩增速略低于预期。2018前三季度公司收入232亿元,同比增长8%,扣非净利润17.8亿元,同比增长20.5%;2018Q3单季收入79亿元,同比增长7%,扣非净利润5.1亿元,同比增长14.72%。公司业绩增速略低于预期,主要系Q3费用计提增加所致,其中研发费用2018Q3单季达2亿元,同比增长100%;另外海外收购影响约1000万元。 工业延续高增长态势,商业板块有所改善。2018年前三季度,公司工业板块延续高增长态势,收入增速为24%,利润增速达29%。其中,百令胶囊销售额同比增长约12%,受控费影响增速略有下滑,该品种首次进入《国家基药目录》,有利于未来在基层的推广,渗透率有望提升;核心品种阿卡波糖销售额同比增长约30%;免疫产品线环孢素销售额同比增长约14%,吗替麦考酚酯销售额同比增长约28%,他克莫司销售额同比增长约45%。公司二三线品种丰富,产品梯队完善,新获批品种达托霉素、吲哚布芬等均为首次纳入医保品种,众多潜力品种保障公司工业板块业绩稳健增长。公司商业板块9月份有所改善,利润略有回升,同时公司加强与医院合作,预计全年公司合并报表收入增速会提升至10%。 Sinclair现金收购进展顺利,进一步开拓医美市场。公司对Sinclair的现金收购顺利进行,已通过法院会议及Sinclair股东会,尚需通过法院聆讯会议(theCourtHearing)的裁决,预计2018年11月5日正式生效。医美为高景气度子行业,增长迅速。此次收购有利于公司进一步开拓医美市场,打造全球化的医美运营平台,为公司长期增长赋能。 公司继续加大研发投入,研发管线积极推进。公司研发进展顺利,费用投入加大,2018前三季度研发费用4.7亿元,同比增长69%。其中,阿卡波糖预计2018Q4获一致性评价通过;迈华替尼II期临床试验入组中,预计2019年底有望结束II期临床,有望争取提前申请上市;利拉鲁肽已基本完成I期临床试验,2018年内计划启动Ⅲ期临床试验,预计2019年完成全部临床工作,2020年申请上市。公司在研产品线将不断步入收获期,肿瘤、超抗、心血管等产品线逐步完善,叠加现有糖尿病、免疫制剂等专科领域,形成八大产品集群,为公司业绩长期稳健增长提供强有力保障。 公司研发管线价值逐渐显现,估值合理,维持买入评级。公司工业板块产品梯队完善,受益于新版医保目录调整,业绩增长提速;商业板块政策影响基本出清,增速逐步回升。公司通过自主研发及合作引进相结合的方式积极由仿制药向创新药转型,目前已在糖尿病、肿瘤等领域布局多个重磅品种。我们维持公司2018-2020年EPS预测1.52/1.88/2.35元,同比增长24.9%/23.5%/24.8%,对应市盈率分别为25/20/16倍,维持买入评级。 风险提示:核心品种降价风险;产品研发进度不及预期;政策风险。

公司公告2018年三季报:公司前三季度收入21.8亿元,同比增长3.95%,归母利润5.1亿元,同比增长21.8%,扣非后净利4.5亿元,同比增长8.6%;2018Q3单季公司收入8.0亿元,同比增长9.4%,归母利润2.0亿元,同比增长7.4%,扣非后净利1.9亿元,同比下降0.1%。受中药板块业绩下滑影响,公司三季报增速略低于预期,而市场关注度较高的生物药康柏西普继续保持高增长态势。 康柏西普持续放量,中药化药板块有待改善。根据终端数据,我们预计2018Q3康柏西普销售额增速超50%,康柏西普2017年通过谈判降价17%纳入医保乙类,在降价及医保催化下,康柏西普保持较高增长态势,预计全年康柏西普收入增速有望超50%。中药化药板块受公司销售改革影响业绩下滑,明年有望企稳回升。其中化药阿立哌唑正在进行一致性评价,已获CDE受理,有望成为该通用名首个通过一致性评价的品种,竞争格局良好。中成药主要为消化系统及呼吸系统品种,多为医保品种,其中舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊为公司独家品。 公司加大研发投入,经营性现金流降幅较大。公司继续大力推进研发,2018前三季度研发费用1.51亿,同比增长74.8%。2018前三季度经营性现金流为2.05亿元,同比减少59.4%,主要系回款催收力度减缓和回款难度增加所致。2018前三季度公司费用率为60.3%,较去年同期下降6.3pp。其中销售费用率52.1%,较去年同期下降1.4pp;管理费用率为9.7%,较去年同期下降4.5pp,预计为康柏西普放量后费用摊薄所致。公司各项财务指标正常,经营状况良好l康柏西普正值快速放量期,维持增持评级。公司研发体系日趋成熟,多个创新药处于研发及临床试验阶段,核心竞争力持续提升。康柏西普已在美国开展III期临床,国内适应症有望进一步拓展,支撑康柏西普中长期高增长。考虑公司中成药及化药板块增速依然较缓,我们维持公司2018-20年EPS预测1.13元、1.32元、1.57元,同比增长18%,17%、19%,对应预测市盈率分别为36倍、31倍、26倍,维持增持评级。 风险提示:产品销售推广不及预期;康柏西普美国三期临床失败风险

业绩增长提速,扣非净利同比增长22%。公司公告2018 三季度:2018 前三季度公司实现收入125 亿元,同比增长24%,归母净利润29 亿元,同比增长25%,扣非净利27.8 亿元,同比增长22%,2018Q3 单季收入47 亿元,同比增长26%,归母净利10 亿元,同比增长33%,扣非后净利9.5 亿元,同比增长26%,业绩基本符合预期,公司创新药及重磅仿制药不断获批上市,业绩增长如期提速,2018Q3 单季增速相较于2018Q2 提升6 个百分点。 公司各产品线齐头并进,重点产品销售增长强劲。公司产品结构丰富,在肿瘤、造影剂、麻醉等多个治疗领域均保持国内领先地位,首个me-better 药吡咯替尼已获批上市,预计销售峰值有望达30 亿元。公司进一步推进销售分线,细分产品市场,走专线专注专业之路,分线销售带动下,公司传统品种仍然维持稳健增长态势。公司积极拓展海外市场吸入用地氟烷、注射用塞替派、磺达肝癸钠注射液在美国获批,注射用环磷酰胺等系列产品销售稳步增长。 公司继续加大研究投入,重磅品种陆续获批上市。2018 前三季度公司研发费用17 亿元,同比增长40%,占收入比重达13.6%。公司研发实力国内位列前茅,重磅品种19K、白蛋白紫杉醇、吡咯替尼已顺利获批上市。 PD-1 抑制剂卡瑞利珠第一个适应症霍奇金淋巴瘤有望于2018 年底获批上市,肝癌二线适应症预计2019Q1 有望以二期临床结果申请有条件批准上市,此外卡瑞利珠在肺癌、食管癌等临床试验进展顺利,相关适应症预计会陆续获批。 公司已形成了庞大的产品研发管线,创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新,创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转化,率先在国内申请国际领先的抗体毒素偶联物 ADC 药物,公司即将步入重磅品种的收获期,在创新药开发上,已基本形成了每年都有创新药申请临床,每 2-3 年都有创新药上市的良性发展态势。 国内创新药稀缺标的,维持买入评级。公司作为国内制药龙头企业,产品梯队完善,研发及销售能力强大,同时,公司不断推进制剂出口业务,随着公司多个创新药及仿制药在国内外上市,“创新+制剂出口”双轮驱动,公司有望在高基数基础上实现持续稳健增长,经营业绩持续向好。我们维持公司2018-2020 年EPS 至1.06/1.32/ 1.64 元,同比增长21%、25%、24%,对应 PE 分别为54 倍、43 倍、35 倍,公司产品梯队丰富,为“创新+制剂出口”稀缺标的,维持买入评级。 风险提示:医药政策风险,研发失败风险,招标降价风险

营业收入同比增长30.65%,净利润同比增长36.35%。2018前三季度公司实现营业收入、归母净利润分别为 35.86亿元、9.20亿元,分别同比增长 30.65%、36.35%,基本符合我们的预期。 受库存周期影响,单季度业绩增速放缓。公司母公司报表基本上能反映公司医药工业的经营情况,从单季度收入来看2018年Q1至Q3分别为5.65、4.73、4.36亿元,三季度收入增速环比下降。我们认为环比增速放缓是受到库存周期的影响,据北京、上海部分地区的片仔癀体验馆、经销商反映,三季度普遍受到厂家控货的影响。从历史上来看,公司单季度收入会出现“三高一低”的库存周期,我们预测三季度控货的原因与未来出厂价、零售价格上调有关,我们对公司明年的业绩增长保持乐观。 片仔癀系列产品同比增长32.04%,医药商业同比增长30.79%。片仔癀系列实现营业收入14.2亿元,同比增长32.04%;其中华北、华东地区收入增速较快,分别达到34%、39%,基本上验证了我们对华北地区需求释放的预判,预计片仔癀正处于从地方性强势品牌走向全国的过程。 看好核心产品未来三年量价齐升,维持买入评级。虽然环比增速出现放缓,但我们判断主要是库存周期的影响,不影响长期量价齐升的大趋势。我们预测片仔癀系列产品会维持温和提价状态,我们维持对2018-2020年公司归母净利润的盈利预测,分别为10.93、14.75、19.02亿元,同比增长38.50%、35.00%、28.90%,对应PE 分别为45、33、26倍,维持买入评级。 风险提示:提价幅度过大,影响长期稳定增长;天然麝香价格出现剧烈波动

2018年前三季度收入增长33.71%,归母净利润增长51.33%。2018年前三季度实现收入11.63亿,增长33.71%,归母净利润2.75亿元,增长51.33%,扣非净利润2.71亿元,增长50.95%,EPS0.86元,增长50.88%,超出此前预期;公司三季度单季实现收入4.78亿元,增长32%,归母净利润1.41亿元,增长50.1%,扣非净利润1.38亿元,增长50.4%,公司收入和净利增速在去年同期高增速的基础上继续维持高增长,体现公司医院的盈利能力不断提升。 杭口各分院高速增长,多方位提升杭口集团整体利润率。公司持续坚持“区域总院+分院”的医院集团化经营模式,在浙江省内以区域总院杭口医院为中心,不断发展分院,上半年杭口各分院均保持了高速增长。一方面,公司通过首诊接诊模式提升有效接诊率,外加对老客户深度开发,预计保持17-18%的初诊量增速;另一方面,通过不断引进推广新技术和产品,提升种植和正畸等高毛利高附加值项目的占比,进而实现口腔业务量价齐升高增长,同时加强医院预算管理,成本费用下降明显,从而提升杭口医院集团整体的利润率。 省内推进蒲公英计划扩大市场份额,省外通过口腔基金和院校合作模式进行省外扩张。公司于今年6月份正式启动蒲公英计划,由杭口集团、医生集团与计划参与人共同出资,在浙江省内各县市区(不含杭州和宁波主城区)投建杭口分院,计划参与人核心团队成员实名持股负责组建分院的核心医生团队,通策的口腔医生集团将为分院提供技术支持,预计蒲公英计划中的杭口分院规模将在30-50张牙椅左右,蒲公英计划将是杭口集团未来3-5年最重要的任务。同时公司在省外坚持在医疗资源丰富、患者教育有基础的区域发展,通过口腔基金在武汉、重庆、西安、上海、成都、北京打造三级专科医院规模的区域总院,武汉存济已于1月开始试营业,门诊量约300人/日,截至7月底营收约300万元,预计下半年正式开业;重庆8月装修完工,预计10月份试营业;西安包括口腔、眼科和妇幼,预计19年暑假前运营;北京和成都均在装修设计中;广州存济还在选址。同时,公司通过院校合作的模式在省外布局,丰富人才储备,三季度公告与湖南医药学院成立怀化口腔医院、与北华大学成立吉林市存济口腔医院。 毛利率提升1.25个百分点,期间费用率下降3.19个百分点,每股经营现金流提升54.4%。公司前三季度毛利率为44.76%,同比提升1.25个百分点;期间费用率13.81%,同比下降3.19个百分点,环比下降3.3个百分点,体现出公司推行的预算和费用管理的成效;其中销售费用率0.77%,下降0.35个百分点,主要由于公司推行精准营销策略有效控制传统营销费用;管理费用率11.52%,下降3.48个百分点,体现出随着公司规模扩大,固定成本的摊薄效应开始体现;财务费用率1.61%,同比上升0.64个百分点,环比下降0.22个百分点。每股净经营性现金流1.0455元,同比上升54.4%,经营状况保持稳健高速成长。 内生+外延双轮驱动口腔、辅助生殖与眼科多业务平台化发展,维持增持评级。公司是口腔医疗服务领军企业,杭口集团内各分院逐步进入成熟期增速加快,近年来开始进军辅助生殖和眼科业务,通过内生+外延双轮驱动,实现省内外同步扩张,维持业绩高增长。考虑到公司杭口医院集团分院陆续投入运营且运营能力提升明显,步入高速发展期,我们上调18-20年EPS预测至0.95元、1.25元、1.64元(原0.88元、1.13元、1.42元),分别增长40%、32%、31%,对应PE分别为47倍、36倍、27倍,维持增持评级。

营收增长56.36%,归母净利润增长72.20%。公司发布2018年三季报,实现营业收入41.4亿元,同比增长56.36%;归母净利润8.39亿元,同比增长72.20%,符合我们的预期。 医药工业收入同比增长41.39%,净利润同比增长55.85%。我们预计金赛药业实现营业收入接近20亿元,同比增长接近50%左右;预计金赛药业全年收入有望达到30亿元左右,净利润达到10亿元左右,预计收入增速接近50%、新增患者人数接近40%,暑假旺季的良好表现奠定了明年业绩增长的基础;百克生物全年有望实现营业收入10亿元以上,实现净利润接近3亿元左右。得益于竞争对手产品退市,百克生物主打产品水痘、狂苗有望提速。 短期受金磊博士辞职等影响,相对估值接近历史底部。2018年10月11日公司公告金磊博 士因个人原因辞去第九届董事会董事职务。受该事件影响,引发市场的担忧,公司股价出 现了回调。我们回顾了金赛药业的历史估值情况,从PE(TTM)来看,金赛药业的估值底部出现在2012年,此外大部分时间估值倍数在40到50倍之间,当前股价对应18年预计净利润PE 倍数在35倍左右。我们认为目前股价接近历史估值的底部,配置的性价比增强。 悲观预期已基本释放,维持买入评级。我们在一年前的三季报点评中旗帜鲜明的提出,长春高新的股价有望实现三年三倍的涨幅,从16年的80元到18年的240元(详见去年三季报点评《三年三倍征程刚过半,暑期高增长奠定明年业绩基础》)。而金赛药业的少数股权问题由来已久,只不过在业绩增速高,股价涨幅较快的时候,容易被市场选择性忽略(今年股价高点257元,对应金赛药业今年PE 超过55倍)。而目前的价位,我们认为悲观的预期已基本反映在股价中,配置性价比提高。我们上调2018年、2019年的盈利预测,并且首次给出2020年的盈利预测,EPS 分别为5.97(前值为5.91元)、8.05(前值为8.04元)、10.28元,对应PE 分别为31、23、18倍,维持买入评级。 风险提示:诺和诺德产品加剧行业竞争;患者增速由于高基数而放缓

递交港股招股说明书,正式启动港股上市进程。9月18日晚间,根据香港交易所披露,药 明康德正式递交上市申请文件。根据公司董事会公告,本次药明康德发行的H股股数占发 行后公司总股本的10%至15%,彭博社报道总融资额超过10亿美元。继A 股IPO 融资21.3亿元之后,未来H 股成功融资后有望进一步充盈公司净资产,同时加快美国细胞治疗工厂等储备项目的建设速度,公司全球化扩张有望提速。 拓展DDSU 新模式,毛利率存在进一步提升空间。公司凭借多年以来在创新药研发领域的人才积累,建立整套新药研发的知识体系,该知识体系作为无形资产有望通过DDSU 模式得到变现。DDSU 业务由公司科研总裁陈曙辉博士牵头成立,致力于赋能国内传统药企创新药升级转型,如虎添翼。不仅在研发开发阶段赚服务的钱,还会参与药品上市之后的后端分成,该业务目前已经帮助客户递交了36个临床申请IND,未来将拉动毛利率进一步抬升。 拓展医生资源积累诊断数据,从B 端走向C 端。公司目前积累了大量新药开发的研发数据,通过AI、量子化学、计算机模拟技术,不断提高研发效率,以应对未来潜在的行业变革。 此外,公司还在积极拓展医生专家资源,投资创立了PICA 为广大中国农村地区的医生提供医疗资讯及培训服务,目前已经覆盖了超过100万名社区医生;与中国电子信息产业集团有限公司成立合营公司,未来有望打造中国的“IQVIA”。无论是医生资源还是药品销售数据,都为公司向C 端的拓展打下了坚实的基础。 公司作为行业领军企业,借力港股上市加速扩张。我们维持2018-2020年公司归母净利润预测,分别为20.22、24.61、28.14亿元,同比增长76.80%、21.80%、14.30%,对应PE 44、36、32倍,维持增持评级。 风险提示:汇兑损益风险;联营企业处于初创阶段的亏损风险

好行业:中国发展离岸研发外包得天独厚。CRO业务的出现提高了全行业的产能利用率,本身就是对行业的帕累托改善。而我国发展离岸研发外包更有无法比拟的优势:1.过去20年来我国高等教育理工科招生数量,决定了化学、生物人才在我国的相对过剩,而从全球来看这类人才又相对稀缺;2.在软件外包领域,有印度软件外包企业与我国竞争,但是因为印度缺乏药品专利保护制度,使得欧美药企不敢将研发外包给印度。中国CRO企业在国际上的竞争对手都在欧美,成本上无法与国内公司竞争。全球研发产能从欧美向中国转移的趋势不可逆转,中国整体CRO市场规模将不断提高。 好公司:药明康德一骑绝尘。作为中国第一的药明康德,体量是行业第二名康龙化成的3倍,是行业第三名睿智化学的8倍。通过多年的经营,公司积累了口碑效应、成熟的培训体系并且吸引大量海归顶尖专家加盟,享有领先于国内竞争对手的毛利率、合同周转率。另一方面,公司通过管理的扁平化,过程管理的制度化,管理半径仍在持续扩大,预计公司在国内领先优势将进一步扩大。 短期业务增长:订单,产能,产能回报率;中期目标:从头部客户到长尾客户。我们认为公司原有业务的业绩增长将围绕三个元素不断推演:增长的订单,增长的产能,以及围绕锚值波动的产能利用率。作为投资者,我们只需要关注行业景气度情况(全行业潜在订单情况),公司产能扩张情况(CRO业务为薪酬总数的增长,CMO业务为固定资产的增长),以及产能回报率(薪酬回报率ROP,固定资产回报率ROA)。公司的中期目标是从头部客户向长尾客户延伸,不仅服务创新药公司也投资创新药初创企业,带来可持续的投资收益。 长期战略:“让天下没有难做的药,难治的病”,从药明康德到医明康德,从幕后到前台。李革博士对公司未来的愿景:“让天下没有难做的药,没有难治的病”。我们认为第一个目标“没有难做的药”公司通过药明康德、药明生物两个平台已基本实现;第二个目标“没有难治的病”需要通过医明康德实现,侧重点在于精准的“诊断”。我们认为药明康德远期的转型突围跟华为类似,凭借底层技术的优势成为“客户的客户”,通过诊断服务直接面对终端患者,医疗产业的总利润将向议价能力更强的一体化医疗服务公司转移。 首次覆盖,增持评级。我们预计2018-2020年公司归母净利润分别为20.22、24.61、28.14亿元,同比增长76.80%、21.80%、14.30%,对应2018年PE倍数为45倍,行业可比公司2018年平均PE为55倍。对公司不同业务进行分部估值:分别为672亿元(CRO业务)、261亿元(CMO业务)、63亿元(创新药投资业务),对应整体市值为996亿元(现价880亿市值),我们认为公司股价存在低估,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:汇兑损益风险;医明康德、药明巨诺独立上市